事件： 1月 29日晚间公司发布 2020年业绩预增公告。 公司 2020年备考 净利润 7.49-8.81亿元，同比增长-5%~+11%；备考扣非净利润 5.71-7.03亿元，同比增长-7%~+15%。 嘉士伯中国高端化战略稳步推进， 备考盈利能力改善。 由于 2020年 12月 已完成资产注入， 2020年备考扣非归母净利润为 5.71-7.03亿元，剔除一次 性投行中介费约 6千万后，备考扣非归母净利润为 5.94-7.26亿元，同比增 长-2.8%-18.8%；取中位数同比增长 8.0%。我们预计资产注入后公司收入 端增幅为中个位数， 则业绩增速高于收入增速，公司盈利能力改善，主要原 因包括： 1）公司主营业务稳步增长，通过实施高端化战略，中高档及以上 产品销量结构占比持续提升。 2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本 管理项目， 节约成本费用。 3）宏观减税降费政策影响。 拆分来看： 1） 重啤本身注入前口径重啤 2020年扣非净利润为 3.82-5.14亿 元，同比增长-14%~+16%。公司 2020年前三季度扣非净利润 4.32亿元， 同比+7.24%；预计 Q4扣非净利润与去年同期持平，全年扣非净利润 4.6亿元，同比+4%。 假设一次性投行中介费由上市公司支付，全额计入管理 费用科目，则剔除后扣非归母净利润为 4.27-5.59亿元，同比增长 -3.6%~26.2%，保持平稳增长。据渠道调研显示，重庆主城区结构升级进 展顺利， 8元醇麦国宾销量增长较快，叠加罐装结构升级，盈利能力改善。 2） 嘉士伯中国拟注入资产 2020年扣非归母净利润约为 7.8亿元，同比 +8.3%。计算依据为：法定披露口径下， 2020年标的公司业绩纳入合并范 围并归属于非经常损益，该部分约为 5.5亿元。假设将其按照 51.42%比例 还原，则拟注入资产归母净利润为 10.7亿元。 根据公司公告， 2020年嘉士 伯中国备考非经常损益 1.78亿元，其中主要来源于资产重组，包括处置新 疆工厂收益 1.2亿元以及政府补助。粗略测算嘉士伯中国扣非归母净利润为 7.8亿元，同比增长约 8.3%，完成业绩承诺目标。 盈利预测： 嘉士伯中国资产注入落地，管理架构优化梳理基本完成。预计 2021年继续加快产品结构升级，推动乌苏品牌全国化销售以及大城市计划。 我们预计公司(备考口径)2020/21/22年归母净利润分别为 8.3/10.5/12.8亿 元，分别同比+5.1%/26.2%/21.7%，对应 PE 78.2/61.9/50.9倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 疫情反复影响终端动销；上游原材料及包材成本波动；假设测算 具有不确定性。

事件：开年伊始，受疫情散发影响，投资人对于区域白酒的春节动销略显悲观，公司股价自年初高点回调超过20%，近期我们走访了河南、山东等地渠道，对于洋河产品打款和动销情况进行调研，做以简要汇报。 换包升级如期进行，品牌力进入上行通道。2019Q3以来公司经历了为其一年的调整期，从海天系列的去库存到梦6+的推出，再到梦3水晶版的导入，连续四个季度业绩调整后，2020Q3业绩恢复双位数增长。经过一年培育，梦6+升级换代取得了阶段性成功，价盘相较于老梦6提升100-150元，2020年中秋销量恢复增长，今年春节经销商打款积极，同比增长可期。2020年底推出梦3水晶版，目前处于市场导入期。从市场反馈情况来看，经销商利润空间提升，渠道接受度较高，价格卡位500元价格带，在梦6+推广的示范效应下，梦3水晶版或成为公司发展的另一增长极。 省内消费升级行在途中，省外氛围培育步入正轨。白酒主流消费价格带呈现出螺旋式上移的迭代周期，2016年江苏省内300-400元价格带开始起量，彼梦之蓝、国缘品牌市占率提升明显。2020年中秋开始，省内600元价格带增量明显，次高端“高端化”的趋势已然形成，梦6+卡位精准，未来将坐享省内消费升级红利。省内海天清库存、梦6+升级等逐步落地，省外市场氛围培育步入正轨，公司重视消费者培育工作，梦之蓝有望再次刮起蓝色旋风。从渠道反馈情况来看，省外梦6+（高度）定位800元价格带，梦3水晶版定位500-600元价格带，差异化定价卡位，目前市场接受度较高。 股票回购激励推出在即，全新的洋河值得期待。时隔十余年，公司拟再次推出员工激励，截止2020年9月30日，公司已完成回购10.02亿元（超过回购预案下线10亿元），回购股份拟用于股权激励，为公司中长期发展蓄力。此外，近日公司发布公告提名新任领导班子，开启十四五发展新周期，展望未来随着股权激励的落地，发展进入正轨，全新的洋河值得期待。 盈利预测：小幅调整2020-2022年归母净利润至73.7/81.9/96.8亿元，同比-0.2%/+11.2%/+18.2%，对应2020-2022年市盈率41.4/37.2/31.5倍。维持买入评级，看好公司梦之蓝品牌上升趋势，上调目标价至245元，对应2021年45倍PE。 风险提示：疫情影响时间有不确定性，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期。

事件：公司发布2020年业绩预增公告，预计公司2020年度实现营业收入69.65亿元左右，同增32.2%左右，归母净利润为6.00亿元左右，同增60.9%左右，预计扣除归母净利润5.50亿元左右，同增64.2%左右。其中预计Q4营收17.74亿元，同增约39.8%，归母净利润1.35亿元，同增约63.7%，我超市场预期。 量价齐升，锁鲜装超额完成全年任务。量价来看，预计公司全年量价齐升，量增主要系疫情影响下，经销商担心春节物流影响，提前积极备货，价增主要系高吨价产品锁鲜装和“三大丸”产品占比提升，其中锁鲜装产品20年预计超额完成全年目标，预计Q4实现2亿销售。另外，公司2020年变更收入确认准则，单季度收入存在错位情况，对增速也有一定影响。分产品来看，预计全年面点和菜肴类制品增速约20%，火锅料增速约40%，上半年公司迅速调整渠道结构，受益于居家消费，下半年公司B端发力，受益于餐饮端复苏B端持续受益。 产品结构优化促进盈利能力提升。我们预计公司毛利率稳步提升，主要系：1）产品结构优化。锁鲜装吨价3-4万元/吨，毛利率高于大包装产品约10pcts，锁鲜装等高毛利产品占比提升拉动毛利率上行；2）提价效应。公司Q3小幅提价减促，预计米面类提价幅度2-3%，火锅料提价幅度1-2%；3）成本端稳中有降。鸡肉价格2020年持续下行，整体鱼糜价格保持平稳（公司储备已到2021年下半年），猪肉和牛肉价格尽管维持高位，但成本端占比不大。叠加公司销地产模式下，费用率仍保持稳中有降的趋势，Q4净利率约为8.9%，同比提升1.3pcts。 后续产能稳步落地，冻品先生积极蓄势。随着公司后续产能的落地，我们预计公司产能端有望保持20%以上增速，助力公司抢占市场份额。此外，公司10月公告设立厦门安井冻品先生供应链有限公司，以农贸渠道为抓手，目标居家一日三餐菜肴制品，2021年有望加速开店。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。 盈利预测及投资建议：我们小幅上调2020-2022年归母净利润至6.00/8.53/11.11亿元，同比+60.7%/42.1/30.3%，上调EPS预测至2.54/3.60/4.70元，对应PE为86/61/47倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，上调目标价至245元，对应21年约68倍PE，维持“买入”评级 风险提示：疫情影响不确定性；原材料价格上涨风险。

事件：公司发布发布2020年业绩预告年业绩预告。2020年营业总收入23.65亿元，同比增长36.91%；归母净利润为3.83亿元，同比增长29.03%；其中Q4营收8.40亿元，同比增长29.35%；Q4归母净利润为0.63亿元，同比下滑37.91%，业绩略低于市场预期。 收入端：火锅冬调符合预期，川调增长受疫情影响。从前三季度来看，公司整体营收增速约为41%，而Q4收入增长略有降速（同比+29%），我们认为主要原因系疫情对川调销售产生影响，尤其鱼调料等单品需求增速放缓。同时19Q4川调高基数使得20Q4增长承压（19Q4川调营收2.5亿元，同比+64%），全年任务未能达成。其他品类如手工火锅底料、冬季调料表现较为稳定，其中冬调全年销售额约8000-9000万，在去年猪瘟导致的冬调低基数影响下，呈现翻倍以上的增长。 业绩端：广告费用确认致广告费用确认致Q4业绩同比下滑，长期助力品牌力打造。业绩同比下滑，长期助力品牌力打造。 2020年公司大幅加大销售费用投放，先后进行非诚勿扰广告投放、邀请邓伦广告代言、投放电梯广告等，以加大品牌力的塑造。2019年公司广告费投入合计1165万元，2020年公司全年广告费用预计约为1.2亿元，其中Q3确认约2300万，剩余将近1亿广告费用确认在Q4，使得业绩同比下滑。费用确认带动业绩短期波动，长期品牌力有望持续加强。 考核方式有望多元，销售队伍维持稳定。根据公司的股权激励计划，30%的激励目标完成，50%的拔高目标未完成（主要是中高层销售人员持有）。目前公司计划草拟分梯次先进考核，维持销售队伍积极性，目前来看，销售团队稳定，对经营未形成冲击。目前复合调味料赛道红利仍在释放，在行业竞争加剧、发展策略分化的背景下，天味食品砸品牌、铺渠道的发展路径有助于其长期发展。 投资建议：公司品牌化发展路径全年股权激励目标完成依旧可期。 看好未来长期发展。小幅调整2020-2022年归母净利润至3.8/5.8/8.6亿元（原预测为4.5/6.4/8.2亿元），对应EPS为0.61/0.92/1.36亿元，对应PE为118/78/53倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。

事件： 公司 1月 20日晚间公告签署对外投资合作协议。 公司拟与王勇、王 竹林、丁剑锋、陈向军 4位自然人签署《投资合作协议》， 通过新设目标公 司后股权转让方式收购武汉“好礼客”、“早宜点”品牌相关全部资产，股 权价值根据收购先决条件而定。 公司利用资本力量加快全国布局，开拓华中市场。 公司为优化产能布局、拓 宽市场区域，拟通过收购整合武汉“好礼客”、“早宜点”品牌连锁门店。 根据大众点评数据，“好礼客”约有 280家门店，“早宜点”约有 10余家 门店，在武汉地区有一定的市场基础。 通过收购，公司可以快速获得华中地 区产能及门店网络，解决了异地扩张水土不服的问题。同时公司绑定了原公 司的核心管理层，继续帮助目标公司拓展门店。 巴比食品提前介入目标公司管理改造，阶梯型交易估值方案合理。 目标公司 成立后， 巴比食品向其分期提供 1000-1500万元的流动资金借款支持，同 时负责目标公司的财务、门店管理、品控、法务工作的管理和决策。 既可以 帮扶、 督促目标公司业务发展，又可以同时进行非上市公司的管理进行改造。 公司设置四档阶梯式估值，目标公司股权价值区间为 1400-4000万， 假设 按照最低门店数量要求，则收购方案对应单店估值约为 3.8-5.5万元/店，收 购成本合理。 展望未来：“扩产+收购”双轮驱动， 行业龙头发力扩大市场份额。 公司加 快产能布局，建设南京生产基地。南京生产基地投产后，公司产能规模进一 步提高，覆盖区域进一步延伸，有利于公司在华东地区加密门店，提高公司 盈利能力，保持行业领先地位。公司在华东地区已经具备规模及品牌优势、 先发优势，产能释放后门店扩张有望加快，是贡献利润增长的主要来源。 此 外，公司拟以自有资金 5000万参与股权投资基金，或将继续通过收购方式 进行横向整合。 疫情使得小品牌生存愈加艰难，行业龙头发力扩大市场份额。 盈利预测： 考虑收购目标公司或将在 2022年 5月份并表，且南京生产基地 预计 2022年底投产，对 2021年经营没有明显影响。预计公司 2020/21/22年收入分别为 9.4/12.0/14.3亿元， 归母净利润分别为 1.3/1.9/2.5亿元， 分 别同比-16.3%/+46.9%/+31.5%；当前市值对应 PE 分别为 75.2/51.2/39.0倍。公司策略发生积极转变，中长期角度有利于公司市场份额提升，盈利能 力可期，我们上调公司至“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险、收购整合不及预期、加盟商管理及品牌仿冒风险、 原材料价格波动

事件：公司发布公司发布2020年度业绩预告年度业绩预告。2020年预计实现营业收入51亿元，同比增长4.7%左右，归母净利润15.5亿元左右，同比增长6.3%左右，归母扣非净利润15.4亿元左右，同比增长7%左右；单季度来看，2020Q4实现营业总收入9.05亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长44.5%，扣非归母净利润2.38亿元，同增43.4%，基本符合预期。 业绩符合预期，产品结构持续优化。公司全年收入和业绩增速如期呈现了前低后高的局面，下半年环比逐季提速。全年来看，公司把握“543”酒缘大业发展方向，全力聚焦白酒主业，加速构建品牌全国化新格局，深化“五力工程”，“品牌+渠道”双驱动营销体系建设成效明显，市场份额不断拓展，产品销售收入稳步增长。 其中，公司“特A+类”产品动销良性，收入增速超过13%，占公司收入比重也进一步提高，已达60%，同比提升4.0pcts。 消费升级行在途中，消费升级行在途中，400元以上价格带有望放量元以上价格带有望放量。白酒行业价盘整体走高，地产酒主要消费价格带有望跃迁式升级，顺周期中公司积极挺价，2020年12月中旬发布调整四开价格体系通知，预计2021年1-3月，每月1日起按10元/瓶上调出厂价。近期经销商调研反馈，1月公司对四开的换包装升级阶段性落地，预计后续价格进一步上行至500元左右，考虑到洋河M3红线价格为460元左右，有望与竞品实现错位竞争。同时，在春节旺季和四开升级提价的预期下，经销商普遍打款积极，信心依旧充足。 目标稳中求进，开系谋求升级，目标稳中求进，开系谋求升级，V系接力增长。系接力增长。公司三大品类有望协同发展，开系通过实行配额管理，促进控价分利落地，实现量价齐升；V系承接省内消费升级，V9树品牌形象，V6做战略储备，V3战术放量；今世缘典藏协同发力。从区域来看来看，公司省外有望实现战略突破，以长三角为核心，全国化进程有望加快。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：维持2020-2022年净利润预测为15.51/18.86/22.89亿元，同增6.3%/21.6%/21.3%，EPS为1.24/1.50/1.82元，目前股价对应2020-2022年PE分别为46/38/31倍。我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，上调目标价至68元，对应2021年PE约45X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。

事件： 公司发布 2020年业绩预告。 公司预计 2020年实现归母净利 润 13.52-13.97亿元，同比增加约 50%-55%。单四季度来看，公司 预计归母净利润 3.40-3.85亿元，同比增加约 44%-63%， 略超市场 预期。 多渠道共同发力，主营收入双位数高增。 公司预计 2020年公司主营 业务收入增长 15%-17%。疫情期间 C 端高增，同时加大海外布局 （ Q1/Q2/Q3海外营收同比增速分别为 15%/21%/13%，海外疫情仍 在扩散，我们认为公司四季度海外营收仍保持双位数增长态势），带 动核心产品销售收入增长，随着疫情好转，四季度 B 端需求亦稳步恢 复。下游衍生品中动物营养、微生物营养、 YE 食品调味、酿造与生 物能源等业务均保持良好的增长态势。 小包装+提价+产能利用率提升推动利润增长加速。 公司 3月初提升 C 端产品价格，其中小包装产品提价 15%，从上半年数据来看，酵母 小包装在酵母内销中的占比约 30%，上半年提价幅度约 4%。 由于小 包装毛利率超 50%， C 端销售占比提升叠加提价影响，带动毛利率同 比走高。同时报告期内实现对总部酵母工厂的搬迁技改升级，产能利 用率优化。此外，公司亦通过缩减促销活动降低销售费用率，为盈利 空间释放垫定基础。 B 端恢复+海外拓张助力长期增长。 2021年将迎来公司十四五规划 的第一年， 目前公司在海外市占率提升空间较大， 2020年公司在疫 情期间通过干酵母优势实现突破，我们认为随着产能的扩张，公司有 望重点布局海外市场，从而为公司带来较大增长空间。国内来看， B 端渠道为公司主要渠道， 疫情好转将促进 B 端需求恢复，支持需求增 长。此外，报告期内，公司推出股权激励计划， 对公司董事、高级管 理人员、核心技术人员、管理骨干等共计 1891人（占员工总人数 20.57%）进行激励， 激励机制日趋完善。 盈利预测： 小包装+提价+产能利用率提升推动利润增长加速， 我们 上调业绩预测， 预计 20/21/22年营收分别为 89.8/102.2/117.3亿元， 同比+17.3%/13.8%/14.8%；归母净利润 13.6/15.2/17.0亿元，同 比+51.3%/11.4%/12.1%；对应 PE 分别为 36/32/29倍，维持“增 持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；原材料价格波动风险

事件。公司发布2020 年主要业绩数据公告，2020 年预计实现营收572 亿左右，同增14%左右，归母净利润199 亿左右，同增14%左右，Q4 实现营收约147 亿元，同增约13%，归母净利润约53.55 亿元，同增约10%， 基本符合预期。 收入符合预期，淡季控货挺价。疫情影响下，公司全年保持了一贯的战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。Q4 来看， 公司积极控货挺价，流通渠道主动调整缩减配额，全面发力团购渠道，叠加春节错峰因素和提价效应减弱的影响，收入增速依旧保持稳健。 团购渠道投入加大叠加提价效应减弱，Q4盈利能力有所波动。单季度来看， 公司Q4 业绩增速略低于收入增速，我们认为主要系：1）公司2020 年下半年发力团购渠道，费用端投入有所增加；2）公司于2019 年6 月正式推出第八代普五新品，变相提升出厂价，到2020Q4 提价效应基本消退。总体来看，公司2020Q4 净利率约为36.4%，同比下降0.9pct，盈利能力出现小幅波动，中长期仍处于上升通道。 千元价格带放量在即，公司量价正循环仍在途中。渠道调研反馈，Q4 普五批价普遍在960-980 元左右波动，经销商库存压力较低，平均库存在1 个月左右，处于历史较低水平。公司于2020 年12 月上旬已经启动春节打款， 当前经销商对春节整体动销普遍较为乐观，打款备货积极性普遍较强，预计春节前整体打款进度在30%-40%。同时，根据微酒报道，公司春节期间有望推出经典五粮液、小五粮、定制酒、文化酒等产品品类，提升产品结构， 叠加团购渠道占比提升，价格上行，公司盈利能力持续向好。我们认为，公司本轮已充分通过营销改革和数字化手段较好的实现了量价的正循环，看好后续批价继续稳步提升，站稳千元以上，“十四五”实现高质量发展。 盈利预测与投资建议：看好公司长期品牌力的提升和团购渠道的放量，略调整盈利预测，预计2020-2022年收入为572/668/756亿元（原预测为579/674/763亿元），同比+14%/+17%/+13%，预计2020-2022年归母净利润分别为199/238/273亿元（原预测为205/245/281亿元），同比+14%/+20%/+15%，对应PE分别为65x/54x/47x，维持“买入评级”，并上调目标价至345元，对应2020年56倍PE。 风险提示：高端酒价盘出现波动；量价关系协调不好导致渠道力受损。

事件：公司发布关于签署对外投资合作协议的公告，宣布将以2.31亿元收购国内酸奶茶饮细分品类品牌“一只酸奶牛”的60%股权。 切入现制茶饮细分赛道，外延布局再落一子。根据美团点评的数据，截至2018Q3末门店数量已达41万家，同增74%，根据腾讯新闻和彭博社数据，“喜茶”“奈雪的茶”先后完成C轮融资，估值均超百亿元。根据公司公告，“一只酸奶牛”2019年营业收入约2.4亿元，净利润约3500万元，本次交易估值约11倍，具备较高的性价比。同时，标的公司以“酸奶+”为核心产品，是酸奶基底茶饮的细分品类市场的领导品牌，目前已在西南、华中、华东、华北、华南等区域布局1000多家门店，其微信公众号有百万粉丝，以30岁以下女性为主要客群。 协同效应值得期待，有望实现双赢。我们认为公司本次入股“一只酸奶牛”有望实现战略、渠道、用户的协同。1）战略方面，公司10年提出“鲜”战略，20年升级为“鲜活”战略，现制茶饮是对鲜价值的延展和提升；2）渠道方面，本次入股有助于新乳业打通线上线下，有望丰富“鲜活Go”全渠道消费者营销平台的触点；3）用户方面，标的公司具备1000多家门店和广大的对奶制品有天然好感的年轻粉丝，有助于新乳业保持品牌的新鲜度和年轻化。另外一方面，新乳业未来也有望凭借2轮并购后形成的较强的投后管理经验，在品牌运营、人才保障、研发支持、供应链协同上对“一只酸奶牛”提供帮助，协助解决现制茶饮行业在产品创新和供应链管理上的痛点。 股权激励考核完成信心有望强化，中长期看好公司外延和内增并举。公司于2020年12月披露激励计划草案，针对收入和利润进行考核，若解除限售系数为100%，2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为25%左右，目标规划稳健积极。我们认为本次收购也是进一步强化股权激励业绩考核目标完成的信心。中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：我们略调整公司2020-2022归母净利润预测至2.70/3.65/4.64亿元，同增11.0%/34.9%/27.1%，对应EPS分别为0.32/0.43/0.54元，对应PE63/47/37倍。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。维持公司目标价24元，对应2021年58倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。

事件：近期渠道调研反馈，公司于12月29日对旗下基础白奶产品进行提价，提价幅度3-5%。 提价减促积极应对成本上行。我们此前已经在年度策略报告中重点提示过关注原奶成本上行下龙头提价预期。根据农业部数据，当前生鲜乳价格已达4.18元/公斤，已经接近14年历史峰值4.27元/公斤。受成本上行压力影响，公司从Q3开始逐步收紧终端促销力度，同时于近期对基础白奶产品进行提价，提价幅度3-5%。同时根据调研反馈，提价产品占常温奶比重约20%，预计销售收入约150亿元左右，按照提价中枢4%测算，则预计增厚收入约0.8%。但从成本端来看，按照农业部数据，行业原奶价格Q4同增约5%，考虑到公司原奶自给率约30%，成本端预计同增3.5-5.6%，则预计本次提价对冲成本上涨对毛利率的影响约1pct。常温奶动销环比加速，经销商临近旺季备货积极。渠道调研反馈，Q4以来公司常温奶收入增速逐月提速，10月控货消化库存，12月召开经销商订货会有所提速，预计四季度整体维持双位数增长。当前，公司经销商库存预计在半个月左右，其中高端白奶库存12-15天，处于较低水平，终端库存预计40-50天左右。临近春节，经销商对春节旺季需求普遍较为乐观，在上游普遍缺奶的条件下打款备货积极性较强。 复盘上轮原奶价格上行周期，盈利能力有望持续提升。根据历史复盘，奶价温和上涨阶段，行业龙头有望携手减促提价，价格战有望趋缓，龙头盈利能力有望持续释放，业绩弹性凸显。我们认为在本轮原奶价格上行周期，伊利蒙牛提价减费会将持续演绎，利润率有望持续提升。近期，我们也跟踪到蒙牛于12月底开始对旗下白奶产品进行提价，提价幅度约4-5%，蒙牛此次提价也是进一步强化了这一逻辑，我们判断前期压制估值的竞争格局因素有望逐步减弱，乳业龙头有望迎来估值和业绩双升。 投资建议及盈利预测：上调公司2020-2022年归母净利润预测至70.49/89.75/104.53亿元，同比1.7%/27.3%/16.5%，对应EPS分别为1.16/1.48/1.72元，对应PE分别为40/32/28倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰，前期压制估值的因素正逐步减弱，估值迎来修复，上调目标价至60元，对应2022年35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原奶成本大幅上行，旺季受疫情影响动销低预期。

公司简介：厨房食品行业龙头，多元化发展。公司是小包装粮油龙头，旗下品牌包括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等，依托全产业链涉足饲料原料及油脂科技产业。公司自1990年进入中国，创建金龙鱼牌小包装食用油并不断发展壮大；同时1991年丰益国际成立，上游整合扩张大豆压榨产能。2007年丰益完成对嘉里粮油收购，强强联合后打通上下游产能、品牌及渠道网络资源，并开始布局大米、面粉加工，形成多元化粮油帝国。公司第一大股东为丰益国际，拥有稳定且经验丰富的管理团队，员工持股计划参与战略配售。公司2019年收入规模1707亿元，其中食用油占比近50%；毛利构成中厨房食品占70%以上，归母净利润54.1亿元。 粮油行业：空间广阔，受益消费升级。粮油米面为民生产品，农产品属性强，与调味品行业相比毛利率较低且盈利波动性较大。我国食用植物油行业零售市场规模约4300亿元，人均消费量达到天花板，消费升级趋势下，小包装占比持续提升、逐步向高附加值油种升级。食用植物油行业竞争格局良好，公司长期保持近40%市占率，益海嘉里龙头地位稳固；中粮位列第二，其他品牌差异化定位。米面市场空间广阔，进入存量竞争阶段，消费升级、深加工是发展趋势。包装米面现代渠道集中度逐步提升，公司市占率领先，但整体包装化率仍低，竞争格局较为分散。 竞争优势：依托产业链、渠道网络优势，多元化发展。1）食用油是公司基本盘：公司在低端市场采取低价战略，中端产品依靠营销优势，高端产品具备研发优势，稳居小包装食用油龙头。2）粮油行业资源及成本优势构成竞争壁垒：公司在原材料采购方面具备套保优势，产能全国布局提高物流配送效率，综合企业群模式提升规模经济，同时利用研发优势创建循环经济以提升附加值及盈利能力。3）打造综合型平台，多元化发展：公司具备四大渠道平台、十大生意平台，综合性平台优势突出，不断扩品类。 未来看点：油米面结构升级，拓品类发挥平台优势。1）食用油升级，米面空间大：厨房食品中食用油贡献主要利润，结构升级推动盈利能力改善；米面市场发展空间广阔、集中度低，有望继续扩展份额。2）渠道下沉拓展，发力餐饮B端：公司渠道下沉空间仍大，加强城市周边渠道开发；积极布局餐饮赛道，美菜网为第一大客户。3）综合平台丰富产品组合：借助渠道网络、品牌及产业链优势，公司进入调味品、中央厨房、冷冻面团等领域。 盈利预测：食用油稳健增长，米面制品产能投放扩大规模；成本端2020下半年趋于上行，我们预计公司通过提价、套保可以部分平滑上游价格波动；费用率保持平稳。我们预计公司2020/21/22年营收分别为1883.2/2084.6/2303.6亿元，归母净利润69.8/82.3/93.1亿元，分别同比+29.0%/17.9%/13.1%，对应PE分别为84.2/71.4/63.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动及下游需求变化；原材料价格波动；行业竞争激烈。

焦糖色起航，“见风使舵”驶入调味品。公司1996年成立于四川眉山，焦糖色起家，2001年开始进军下游调味品行业，并于2016年在A股上市。 2008年公司首推“零添加”酱油，2018年战略聚焦“零添加”产品，经过二十余年的发展，公司经历了“专营焦糖色”、“进军调味品+深耕西南”、“主营调味品+开启全国化”、“聚焦零添加+全国化加速”四个阶段，成为以“零添加”为品牌特色、聚焦C端、剑指全国的优质调味品制造商。 行业量价双轮驱动，高端酱油空间广阔。从行业驱动力来看，1）量增动因：经济发展+人口数量增长+人均消费量增加；2）价增动因：直接提价+产品结构升级。从行业发展趋势来看，1）高端化趋势凸显：对标日本酱油行业，可以发现日本高端酱油定位更高，同时高端酱油占比更大。目前我国酱油行业正处于消费升级期，高端化有望成为未来发展风口。2）竞争格局优化：对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍提升空间。从高端酱油行业赛道来看，我们估计千禾味业市占率约为6%，具有一定优势但仍有较大提升空间。 近年来千禾味业正加速赶超加加食品，我们认为有望跻身酱油行业前三。 “高端+C端”突围，全国化进程加速。公司战略聚焦“零添加”，主打家庭消费渠道，作为酱油行业第二梯队成员，目前正加速推进全国化进程：1）站在消费升级的风口，以“高端+C端”突围。公司迎合消费升级的大趋势，采取“高端+C端”差异化竞争战略，避开了中低端与B端市场的激励竞争，打造高端赛道上的先发优势。2）深耕西南大本营，积极布局外埠市场。公司由西南起家，西南地区采取“全渠道、全品类”策略；外埠区域，采取“高举高打”策略，并通过地推式营销叠加精准广告投放，提升终端品牌认可度。 3）产能大幅扩充，助力长期发展。2020年11月公司公告拟大幅进行产能扩建，我们认为此将为公司全国化高速发展垫定坚实基础。 投资建议：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别约为17.7/22.4/28.3亿元，同比+30.4%/26.4%/26.6%；归母净利润分别约为2.9/4.0/5.1亿元，同比+46.8%/36.2%/28.2%，对应PE为87/64/50倍。 我们给予目标价41元，对应2021年68倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧。

事件：近期，山西汾酒召开全球经销商大会，我们全程参与并对相关渠道进行调研，具体内容如下：“十三五”，圆满收官，”十四五”节奏清晰。回首”十三五”，公司在疫情下实现逆势增长，截至当前公司终端数量超85万家，亿元市场达17个，长江以南市场平均增速超过50%，省外省内收入占比达6:4。展望”十四五”，公司目标明确，节奏清晰，明确了三大阶段的任务目标，2021年为深度调整期，调整经销商结构，创新营销体系管理，升级产品，提升经销商利润等；2022-2023年为转型发展期，实现省外市场高质量、高速度发展，实现长江以南市场大发展，实现杏花村销售规模质量双提升，积极开拓、布局国际市场；2024-2025年为营销加速期，实现青花规模历史性突破，基本实现汾酒、杏花村两大相互支撑的发展格局，全面完成1357全国化布局，打造科学高效的现代化营销体系，将汾酒打造成最具竞争力品牌。 省外来年规划积极，青花复兴版反馈良好。渠道调研反馈，2020年公司省内外目标完成情况良好，省内保持稳健增长，份额继续提升；省外增速亮眼，临近旺季经销商回款积极，渠道库存处于较低水平。同时公司2021年对各市场规划也较为积极，山东、上海、河南、河北等省外重点市场预计维持较为积极的增长目标。此外，渠道反馈，公司青花复兴版加速推进，单独运营单独考核，以稳价保障渠道利润为核心，预计2021年价盘有望站稳800元价格带。 全面复兴征途中，双轮驱动实现高质量发展。此次经销商大会反响积极，我们认为从产品、渠道和品牌来看，公司在国改后仍在发展快车道上，全面复兴仍处进行时。1）产品端，公司坚持青花汾突破，玻汾稳中有升格局，高端匀速，中端加速，低端控速，进一步优化产品结构，提升中高端占比，竹叶青以健康价值为核心，推动终端建设战、样本市场攻坚战和新型渠道战三大战役建设；2）渠道端，省外市场正在逐级放量增长，未来省外占比有望达到70%以上，全国化势头不减；3）品牌端，作为老四大名酒、清香龙头，围绕品质、文化、历史核心优势，进一步巩固品牌形象。 投资建议及盈利预测：公司品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，小幅上调2020-2022年归母净利润为27.2/38.5/55.1亿元（同比+40%/+42%/+43%），对应目前股价的市盈率为105x/74x/52x，上调目标价至392元，对应2022年62倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：青花系列价格走势不及预期，全国化推进不及预期。

事件： 公司披露 2020年限制性股票激励计划（草案） 。 本计划拟授予 1378万股限 制性股票，占比 1.61%，授予激励对象总人数为 41人，包括公司董事、高级管理人 员、核心管理人员及核心骨干人员等以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未 来发展有重要影响的其他员工。激励计划授予的限制性股票的授予价格为每股 9.35元。 业绩考核要求为：以 2020年为基准， 2021-2023年公司合并营业收入、净利润 增长率均不低于 25%、 56%和 95%。 同时， 公司也披露了公开发行可转换公司债券 发行公告， 本次发行 7.18亿元可转债。 股权激励绑定绑定核心团队。 此次股权激励计划涉及对象 41人，除 5位高管外， 剩 余为公司核心管理人员及核心骨干人员以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和 未来发展有重要影响的其他员工。 我们认为，公司竞争优势在于高效的低温供应链、 持续的新品研发能力和对投后公司的管理输出。因此，本次股权计划有望在原有的 基础上加强现有核心团队绑定，有助于经营团队稳定，激发经营积极性。 业绩考核更重长期稳健增长。 此次股权激励公司针对收入和利润进行考核， 若解除 限售系数为 100%， 2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为 25%左右，若解 除限售系数为 80%， 2021-2023年公司收入利润分别对应增速均为 20%左右。预计 首次授予需摊销费用 1.28亿元，其中 2021-2024年分别摊销 5102/4498/2362/854万元，对明后年利润有一定的影响。但总体来看，公司本次股权激励对收入和业绩 考核更加注重长期稳健成长。 低温奶改善明显， 外延和内增并举。 渠道调研反馈，公司下半年以来持续改善，部 分渠道 10-11月低温奶收入实现双位数增长，同时，近期公司华东地区部分产品也 小幅提价，预计提价幅度 10%左右，我们认为当前优质奶源供给紧张，原奶价格进 入上行周期，公司后续仍有望提价减促，业绩弹性有望释放。中长期来看，我们维 持此前观点， 公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购 的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。 投资建议及盈利预测： 我们略调整 2020-2022公司归母净利润至 2.70/3.55/4.39（原 预测值为 2.70/3.65/4.75亿元） ，同增 11.0%/31.4%/23.7%， 对应 EPS 分别为 0.32/0.42/0.51元，对应 PE 62/47/38倍。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升 趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合， 持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑 到公司未来高成长性，给予公司目标价 24元，对应 2021年 58倍 PE， 维持“增持” 评级。 风险提示： 并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。

事件： 12月 15日，泸州老窖国窖销售公司召开经销商大会。 会上提出国窖“十四 五”发展目标，在规模上，明确国窖“新百亿”目标，即 2022年和 2025年销售口 径收入分别突破 200亿元和 300亿元； 在品牌上，国窖 1573要坚持“浓香国酒” 的品牌定位，并围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五方面强化这 一定位。 国窖步入新百亿时代，高增目标不变。 过去五年国窖收入增长了 15倍， 销售口径收 入突破 100亿元， 成为白酒行业的“神话”， 销量从 1000多吨提升至 1万吨左右， 价格挺近千元价格带，跻身中国高端白酒阵营。 十三五收官在即，未来五年目标增 速不变，以此目标推算， 我们预计 2020-2022年和 2020-2025年国窖收入年复合增 速约为 25%和 18%。 品牌力日盛，东进南下定中原。 公司高举高打，维持较高的费用投放，近三年销售 费用率均超过 20%，在名酒中独树一臶。持续的品牌投放使得国窖品牌力日盛，价 格持续攀升，目前市场成交价已至千元价格带，疫情后随着需求的回暖，国窖量价 提升营收保持较高增速。目前行业进入顺周期，茅台价格逼近 3000元，为千元价格 带打开量价空间，国窖未来发展可期。从区域来看，四川、河北等市场品牌优势逐 渐显现，东进南下开拓弱势市场，同时今年将河南作为中原地区的战略市场，力求 有所突破。 “国窖+泸州老窖”双轮驱动， 品牌复兴剑指三甲。 公司品牌复兴行在途中，国窖 量价提升空间较大， 目前营收占比约六成，后续高端产品收入占比将进一步提升， 此外， 特曲品牌亦寻求发力。特曲老字号过去五年终端价翻番，未来将定位 300元 价格带，特曲 60版作为腰部产品，销售收入已破十亿，后续将作为公司 500-600元 的大单品贡献营收增量。 投资建议及盈利预测： 看好主力产品的量价趋势和公司费用率的下行空间， 上调 2020-2022年归母净利润至 59.5/76.8/95.5（原预测为 59.2/71.9/83.5亿元） ， 对 应 2020-2022年市盈率 48/37/30倍。公司品牌力仍在上升通道中，国窖和特曲发展 空间较大，维持“买入”评级， 并上调目标价至 220元，对应 2021年 42倍 PE。 风险提示： 高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期；费用率同比明显提 升。