事件： 百润股份发布 2021年半年度报告， 2021H1实现营业收入 12.12亿元、同增 53.72%，归母净利润 3.69亿元，同增 73.94%。其中 2021Q2实现营业收入 6.95亿元、同增 54.35%，归母净利润 2.38亿元、同增 58.25%， 利润落在此前预告的区间上限。 预调酒业务高速发展，推动收入快速增长。 分产品看： H1预调鸡尾酒实现收入10.56亿元、同增 50.56%，其中 Q2预调酒收入约 5.99亿元、同增 50.11%。 H1食用香精实现收入 1.38亿元、同增 63.92%。 分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，H1实现收入 8.46亿元（占比约 71%），同增 44.15%。线上渠道保持高速增长， H1实现收入 2.97亿元（占比约 25%），同增 59.49%。根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据， Q2锐澳品牌在阿里系电商平台共实现销售额 0.89亿元，同增 258%。即饮渠道从疫情影响中逐渐恢复， H1实现收入 0.51亿元，同增超 300%。 精细化费用投放，净利率有所提升。 H1综合毛利率为 66.9%、同减 2.2Pcts，其中 Q2毛利率为 66.7%、同减 3.9Pcts，主要是受到收入准则影响，运输费用计入营业成本。 H1销售费用率为 19.5%、同减 5.5Pcts，其中 Q2销售费用率为17.2%、同减 3.1Pcts，除准则变化原因外，主要由于公司持续推进精准营销，费用投放效率有所提高， H1广告费用率同减 2.8Pcts。 H1管理费用率约 4.6%、同减 0.9Pct，其中 Q2管理费用率约 4.5%、同降 0.7Pct。综上， H1净利率达30.4%、同增 3.5Pcts，其中 Q2净利率达 34.2%、同增 0.8Pct。 持续推陈出新，强化品牌建设，未来发展值得期待。 产品方面， H1公司陆续推出 5度“清爽” 、 0糖&9度“强爽” 以及气泡水新品、并在“强爽” 系列中新增苹果西打口味。品牌方面， H1公司赞助《对你的爱很美》、《乌鸦先生与蜥蜴小姐》等多部热播电视剧， 提高品牌知名度， 并且持续加码“强爽” 系列的配套营销工作，例如推出全新品牌 TVC、 成为广州 TTG 电竞战队合作伙伴等。另外， 公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区” 为核心理念，启动威士忌自有品牌的前期宣传。我们认为，公司具备较强的产品打造能力，能够持续推出大单品，同时渠道推力&品牌拉力不断增强，未来发展值得期待。 盈利预测、估值与评级： 我们维持百润股份 2021-2023年 EPS 分别为1.07/1.46/1.97元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。维持“买入” 评级。 风险提示： 行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

事件： 东鹏饮料发布 2021年半年度业绩预告，预计 2021H1实现营业收入36.00-37.20亿元、同增 45.8-50.6%，归母净利润 6.65-6.85亿元，同增50.7-55.2%。其中 2021Q2预计实现营业收入 18.89-20.09亿元、同增45.8-50.6%，归母净利润 3.23-3.43亿元、 同增 12.3-19.3%。 大单品放量&渠道拓展顺利， 收入&业绩符合市场预期： 大单品 500ml 金瓶持续放量，省外渠道拓展顺利， 推动公司收入&业绩维持较快增长， Q2表现符合市场预期。 公司精准定位核心消费人群， 通过差异化&性价比产品 500ml 金瓶成功实现突围。 目前该产品仍处于成长期，依然具备较强势能。 与此同时， 公司持续拓展全国渠道， 加强华东&华中&西南等地区的传统渠道建设， 并加速开发商超等现代渠道及加油站便利店等特通渠道。 省外市场拓展顺利， 产品渗透率有所提升， 带动公司收入较快增长。 产品线日益丰富，品牌形象深入人心： 公司积极把握消费趋势，推出由柑柠檬茶、东鹏加気等产品， 进一步丰富产品矩阵。 2021H1抓住低糖低脂风口，推出东鹏0糖特饮，打造“无负担&够能量&好口感” 概念。此外，公司注重品牌建设，通过经典广告语和饱和式营销强化品牌定位。 2021H1公司与广汽传祺跨界营销，触达驾驶者消费群体；赞助《理想照耀中国》、《致敬百年风华》等多部主旋律电视剧和综艺节目，打造民族品牌形象；邀请 16位一线明星拍摄上市祝福短片，进一步拉升全国品牌知名度。 因地制宜建设销售网络， 全国化扩张值得期待： 公司锐意进取， 不断深化渠道建设， 借助一元乐享&扫码赢红包活动激发终端销售意愿&消费者购买意愿， 预计未来省内和省外收入之比将达到 2:8。 经销方面，公司采用因地制宜的模式：精耕核心区域，由业务人员协同经销商/邮差开发并维护市场；弱势区域进行大流通管理，与经销商合作， 由公司提供必要支持。直营方面，覆盖中石油&中石化以及 KA 渠道，并且积极布局电商平台。 截至 2021年 6月， 公司已覆盖 170万终端网点，较红牛 400-500万终端网点仍有较大提升空间， 期待公司加速全国化拓展，持续助力业绩增长。 盈利预测、估值与评级： 我们维持东鹏饮料 2021-2023年 EPS 分别为2.63/3.38/4.27元。 能量饮料是软饮料赛道中的景气赛道， 东鹏作为行业内排名第二的优质企业，具备长期增长潜力。 维持“增持” 评级。 风险提示： 全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2021 年半年度业绩预增公告，初步测算2021 上半年实现营业收入117.3-124.2 亿元，同比增长70%-80%，实现归母净利润33.7-36.9 亿元， 同比增长110%-130%。其中Q2 单季实现营收44.0-50.9 亿元，同比增长59%-84%，实现归母净利润11.9-15.1 亿元，同比增长213%-297%，超出市场预期。 青花系列快速放量，省外市场高速增长。1）分产品来看，上半年增速亮眼主要得益于青花系列快速增长，收入占比估计达到35%，其中青花20 占比较高，收入同比实现翻倍以上增长，青花30 系列收入规模估计超过10 亿，复兴版市场接受度良好。玻汾维持高速增长态势，估计上半年收入同比增长70%左右，占比约30%。老白汾、巴拿马收入占比约25-30%，5 月以来巴拿马增速有所提升。2）分地区来看，上半年省内市场表现良好，估计收入同比增长20%左右，省外市场收入同比大幅增长，估计上半年收入同比翻倍，收入占比达到60%，公司围绕“1357+10”的市场布局，加速拓展省外市场，环山西市场以及南方市场收入大幅增长。截至6 月底，全国市场可控终端网点数量超过100 万家，经销商结构和渠道持续优化。3）盈利能力方面，初步测算上半年净利率约28.7%-29.7%，同比提升5.5-6.5pct，Q2 单季净利率27.0%-29.7%，同比提升13.3-15.9pct，主要因中高端产品占比提高、产品结构优化。 下半年青花系列以控量为主，品牌升级持续推进。上半年全国多数市场回款进度达到70%，省内打款进度超过70%，表现优于去年同期。下半年青花系列进入控量阶段，以稳定价格为主，预期增速将有所放缓，青花30 复兴版发力千元价格带，以占位高端市场、拔高品牌高度，目前复兴版批价750-770 元/瓶，终端成交价900-1000 元/瓶，挺价效果良好，青花20 动销强劲，目前批价355-365 元/瓶。7 月初青花40·中国龙正式上市，定价3199 元/瓶，进军超高端市场， 进一步拉升品牌势能，后续公司将继续集中资源投入青花系列。省外市场布局从过去的“抓两头，带中间”逐步转向各价格带全面覆盖，全国化布局持续推进。 盈利预测、估值与评级：考虑公司上半年营收和业绩完成情况超出预期，后续高端化战略推进，公司品牌底蕴深厚，费用投放有望释放规模效应，上调2021-23 年净利润预测为49.5/70.9/96.5 亿元（较前次预测+8.4%/+14.9%/+19.4%）， 折合EPS 分别为4.06/5.81/7.91 元，对应P/E 为77/53/39 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：青花高端系列表现不及预期，省外市场拓展不及预期。

事件：妙可蓝多发布 2021年半年度业绩预告，预计 2021H1实现营业收入 20-21亿元、同增 85%-94%，归母净利润 0.95–1.10亿元、同增 195%-241%。其中2021Q2预计实现营业收入 10.5-11.5亿元、同增 52%-67%，归母净利润0.63-0.78亿元、同增 185%-253%。 利润符合市场预期，净利率环比改善： 根据业绩预告，预计 21H1净利率约为4.8%-5.2%、同增 1.8-2.3Pcts，其中 21Q2净利率约 6.0%-6.8%、同增2.8-3.6Pcts， 较 21Q1提升 2.6-3.4Pcts，净利率水平环比有所改善。 根据凯度消费者指数， 截至 2021H1中国奶酪市场中妙可蓝多的市占率为 34%，百吉福市占率超 20%，伊利市占率约 10%。 高景气度的奶酪行业持续吸引着新进入者，行业竞争格局边际有所加剧，短期公司有可能会维持较高的费用投放，以加强消费者的教育&持续提升自身市场份额。 线上表现强劲， 收入符合市场预期： 根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据， 2021年 6月妙可蓝多在阿里系线上平台共实现销售额 2963万元。 根据妙可蓝多官方公众号信息， 618期间公司在多平台&多类目的销售额均拔得头筹，包括：京东自营流量及访客指数第一；天猫芝士&奶酪黄油双类目第一； 抖音自播奶酪类目第一；拼多多旗舰店奶酪类目第一； 天猫旗舰店/京东自营/拼多多销售额分别同增 43%/172%/288%，我们估计 618期间大单品奶酪棒的收入超过千万。 新品稳步推进，有望打开成长空间： 展望未来， 公司将不断推陈出新， B 端&C端均值得期待。 从零售端看， 预计公司 9月将推出常温奶酪棒。 常温奶酪棒的经销商将会单独招募，和低温奶酪棒经销商相区分。 常温奶酪棒有望成为下一款儿童经典零食， 并进一步打开公司大单品奶酪棒的增长空间。 从餐饮端看， 蒙牛入主后，公司成为蒙牛旗下境内奶酪业务的唯一平台，两者强强联手，蒙牛将赋能公司 B 端业务， 进一步打开公司未来发展空间。 盈利预测、估值与评级： 我们维持妙可蓝多 2021-2023年 EPS 预测分别为0.75/1.25/2.11元。 妙可蓝多在奶酪领域积累深厚， 定增落地&蒙牛入主，叠加常温新品推出，有望进一步打开公司中长期空间，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。

国内能量饮料先行者。东鹏饮料成立于1994 年，以能量饮料“东鹏特饮”为核心产品，此后进军茶饮料、包装水等行业。根据欧睿，2020 年东鹏市场份额约15.4%，位居第二，能量饮料是公司的基本盘，2020 年收入占比达94.3%；广东市场是公司的基地市场（2020 年收入占比约55.7%），当前东鹏开启了全国化拓展，未来广东与非广东地区占比有望达到2:8。 能量饮料赛道维持高景气度，已形成一超多强的市场格局。由于成分中含有牛磺酸和咖啡因，能量饮料兼具成瘾性和功能性，因此产品生命周期更长、品牌粘性更高。1）从市场规模来看，2020 年中国能量饮料零售市场规模约447.8 亿元， 2014-2020 年CAGR 高达11.35%，是软饮料中增速最快的细分品类。能量饮料的核心消费群体对性价比要求较高，因而我们认为行业未来的增长将以量增为驱动力，当前功能饮料的消费人群和场景都在不断扩大，预计2021-2025 年细分赛道增速仍将快于软饮行业整体；2）从竞争格局来看，2020 年中国能量饮料市场CR3 高达80%，其中红牛/东鹏/乐虎/体质能量的市占率分别为55%/15%/ 9%/6%，呈现一超多强的局面。红牛占据高端市场，东鹏等本土品牌定位中端。目前华彬红牛和泰国红牛的内部之争尚未尘埃落定，市场上同时存在着四种红牛产品，内部损耗对红牛品牌力或有影响。我们认为未来行业格局发展或存变数， 以东鹏为首的内资中端品牌有望抢占更多份额。 东鹏作为后起之秀，通过性价比和差异化策略成功突围。公司深耕能量饮料赛道二十余年，在产品、渠道、品牌上塑造出了较强能力。1）产品端：公司精准把握目标客群的核心需求，以低价格和大容量铸就高性价比，通过差异化包装解决市场痛点。同时抓住风口升级产品，进行多元化布局，未来有望突破单一品类局限。2）渠道端：公司持续深化渠道建设，划分核心和弱势区域因地制宜扩张销售网络。同时借助数字化系统实现全链条精细化管理，不断加强渠道管控能力。3）品牌端：公司定位年轻一代，借助符合产品调性并能引发共鸣的广告语，不断强化品牌定位。通过多维度营销使东鹏的全国知名度显著提升。展望未来：募投项目扩大产能；品牌具备全国化基因；公司主观能动性高，且终端销售意愿较高；多因素共振下公司将加速全国化扩张，助力收入维持较快增长。此外，中国能量饮料赛道景气度高，公司作为行业领导品牌，未来将持续享受行业高增红利。 盈利预测、估值与评级：我们预测东鹏饮料2021-2023 年EPS 分别为2.63/3.38/4.27 元。能量饮料是软饮料中的优质赛道，东鹏作为业内第二的优质企业具备长期增长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；次新股股价波动的风险。

事件：百润股份发布2021 年半年度业绩预告，预计2021H1 实现营业收入11.82-12.22 亿元、同增50-55%，归母净利润3.50-3.82 亿元，同增65-80%。其中2021Q2 预计实现营业收入6.65-7.05 亿元、同增48-57%，归母净利润2.19-2.51 亿元、同增46-67%。 预调鸡尾酒业务快速增长，收入&业绩均超预期：根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据，2021 年1-5 月锐澳品牌在阿里系线上平台共实现销售额1.55 亿元，其中4-5 月分别实现销售额2157 万元/2310 万元，同增124%/129%。618 活动期间，锐澳预售成交额在天猫低度酒品类中位居第一，同时根据京东公布的鸡尾酒/预调酒热卖产品榜单，锐澳在前十榜单中占据八个席位。公司预调鸡尾酒业务实现快速增长，带动收入规模较快提升。同时公司回归产品本身，采用精准营销的模式，提高费用投放效率，业绩预告中收入&利润均超市场预期。 一轮周期后涅槃重生，积累较强的产品塑造能力：在2012-2018 年预调酒从放量、到调整、再到复苏的一轮周期中，百润不断积累经验，积极把握当下女性饮酒量提升的趋势，成功推出大单品微醺。当前公司以家庭饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、年轻人的第一口酒为目标。我们认为，公司能够以终端消费者为核心，做到人、货、场的匹配，并将研发、消费者研究、传播链打通，从而增强预调酒的消费黏性以及新品的成功概率。在丰富的消费者调研数据支撑下，公司有能力持续推出大单品。 新品推出+渠道下沉+烈酒基地建设，进一步打开成长空间：产品端，公司于2021H1 推出酒精度5 度的清爽系列、在强爽系列中增加0 糖&9 度新品、战略布局气泡水系列。公司产品储备丰富，能够持续推陈出新，为业绩带来新的增长点。渠道端，公司将加快渠道下沉进度，拓展至三四线城市，并加大产品渗透程度，持续提升渠道覆盖率。此外，公司于2017 年开始兴建崃州酒厂，以保证基酒的高质高效供应。酒厂拥有威士忌和伏特加产线，其中威士忌生产具有较强壁垒且投产周期较长，公司通过双产线的协同布局，能够较好缓解早期威士忌投产所带来的盈利压力，同时抢先布局威士忌亦能进一步打开公司长期发展空间。 盈利预测、估值与评级：我们维持百润股份2021-2023 年EPS 分别为1.07/1.46/1.97 元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头， 具备长期增长潜力。维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

预调酒弥补细分酒饮消费空白，中国预调酒市场潜力巨大：1）根据欧睿国际，2020年预调酒全球市场规模为319.85亿美元，MarkAnthonyBrands凭借爆品WhiteClaw，三得利凭借爆款产品和乐怡、-196度市占率分别位居第一/第二；2）分区域看，亚太地区是预调酒赛道的主要市场（2020年销量占比30.94%），然而相较美日澳等预调酒成熟市场，我国在人均消费和品类占比上均处于较低水平。随着我国人均GDP突破1万美元，以及消费者对啤酒之外个性化/多样化饮酒需求的不断增加，中国预调酒市场存在巨大潜力。 聚焦美国日本大单品，满足细分消费需求是关键：预调酒的兴起，为消费者提供了更丰富的选择，填补了部分不喜欢啤酒/烈酒消费者的饮酒空白。美国日本大单品的盛行正是由于自身独特的产品定位满足了细分消费人群的饮酒需求，趁势而起从而获得了快速发展。1）主打低糖低卡的WhiteClaw满足了对健康有要求的消费者；2）和乐怡为逐步扩大的女性饮酒群体提供了丰富的选择；3）StrongZero则为不习惯啤酒口味的年轻人群提供了新的选择。 百润“一人独饮++女性向”打造微醺单品：经历过2012-2018年预调酒从放量、到调整、再到复苏的一轮周期后，百润作为国内预调酒龙头企业，成功打造出了大单品[微醺]，2020年微醺对公司的营收贡献比已超过50%。公司当前以家庭饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、年轻人的第一口酒为目标进行产品矩阵打造。 随着低度酒赛道的不断扩容，越来越多的参与者加入其中，赛道竞争激烈程度边际加剧。然而我们认为，对于一个新兴赛道，找准消费人群、消费场景的能力远大于推出一款产品。经历锤炼的百润，当前在产品打造上重视且有能力做到将人、货、景三者匹配，在丰富的消费者调研数据支撑下百润有能力持续推出大单品。 展望未来，高度预调酒++威士忌进一步打开空间：根据测算，我国预调酒市场规模有望达到300-500亿元，足以容纳多场景、多样化的产品。微醺之外，百润亦布局了8度强爽系列，定位男性消费人群主打“一罐到位”，强爽有望为公司带来新的增长点。此外公司的崃州酒厂拥有伏特加、威士忌产线，威士忌生产有很强的壁垒性，公司抢先进行布局，远期发展空间有望进一步被打开。 盈利预测、估值与评级：我们预测百润股份2021-2023年EPS分别为1.07/1.46/1.97元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价99.5元。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期

再论分析框架：经典的消费品研究框架属于静态分析，更适合成熟型消费公司， 对于成长型的消费品公司，可以采用动态分析框架。企业发展可以归结为四个阶段：阶段一，从无到有，解决生存问题，抓手在于提供产品和服务；阶段二，从小到大，解决可复制的问题，抓手在于解决产品和服务的标准化；阶段三，从大到强，解决竞争力问题，抓手在于应用经典五维度框架；阶段四，从强到久，解决如何塑造企业文化的问题。 再论对绝味鸭脖的品类理解：为什么国内出现了卤味鸭脖这个消费品类？1)从工业生产的角度来看，肉鸭的生产周期比肉鸡更短，可以被工业化养殖。2)从消费者的角度看，肉鸭相对肉鸡通常被更多的分割使用。3)从“脖子”这个部位来看， 鸭脖相对鸡脖长度更长，供给总量更大，更容易形成规模。丑小鸭是怎么变白天鹅的？喝的（含水）比吃的（含肉）的毛利率要更高，这是普适的产业规律。通过对肉鸭的分割，鸭脖由农副食品属性转变为休闲食品属性，降低了消费者价格敏感性。绝味和煌上煌还原加盟环节后的毛利率基本在60%以上，堪比国内一般白酒以及国外主流奢侈品集团的毛利率水平。 再论对绝味商业模式的理解：绝味产品的价值链分布对我们理解其商业模式的启示在于：绝味的单店模型支撑其通过加盟商来拓展业务；15%的净利率不足以再做二次切分，意味着其加盟商层级需要相对扁平化；原材料和制造费用的节省是增厚工厂毛利、反哺门店运营端的抓手。绝味产品的标准化使工厂端具备规模化能力，门店端的标准化管理实现了门店数量的规模化。 再论绝味核心竞争力之加盟管理体系：由大到强的过程，是构建核心竞争力的过程。我们认为理解绝味的加盟管理体系有助于理解其最核心的竞争力和护城河。绝味加盟商管理体系包括加盟商甄选、加盟分级与差异化资源输出、加盟商管理委员会三部分，其中加委会是核心。绝味加委会是公司组织架构和市场作战机制伴随公司业务规模发展壮大进行适时调整的产物。战区作为加委会的最基层营销组织，通过“公司专员、加盟商与门店店员铁三角”的模式达成理念一致和目标一致，最终实现共同激励和奖优罚劣。公司通过多种手段帮助加委会获得加盟商以及公司经营团队的信任，并反向强化加委会成员的管理信心。 盈利预测、估值与评级：公司具备优秀的加盟商管理能力，战略具有一定前瞻性。维持公司2021-23 年营收预测为66.82/80.64/96.90 亿元，归母净利润预测为10.28/13.52/16.41 亿元，折合2021-23 年EPS 为1.69/2.22/2.70 元，当前股价对应21-23 年PE 为51x/39x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，一级市场投资风险，食品安全风险。

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事件：2021年4月29日，伊利股份发布2020年年报和2021年一季报。2020年/21Q1公司实现营业总收入968.86/273.63亿元，同比增长7.38%/32.49%； 实现归母净利润70.78/28.31亿元，同比增长2.08%/147.69%。 消费场景恢复，21年Q1高位双增长。20Q4/21Q1公司总营收增速分别为+7.28%/+32.49%，21Q1增长较快主要系21年春节较晚以及20Q1受疫情影响基数较低。1）分产品看，2020全年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收增速分别为+3.20%/+28.15%/+9.35%，21Q1营收增速分别为+35.82%/+23.08%/ +13.82%。销量是业绩增长的主要因素， 对以上业务增速的贡献分别为3.3%/25.9%/7.0%。其中2020年有机液体乳零售额同比增长35.1%，金典收入增速超过20%，消费者健康意识增强，高端乳制品需求旺盛。未来公司的液奶业务依然以常温奶为核心，低温奶也会积极参与。2）分渠道看，2020全年经销/直营渠道的营收分别为922.6/30.85亿元，同比+6.34%/+12.32%，21Q1该增速分别为+31.71%/+30.68%。截至21Q1末共有经销商13419个，净增加1106个。公司持续进行渠道下沉，2020年服务的乡镇村网点近109.6万家，同比提升5.5%。渠道下沉带来常温液奶渗透率的提升，截至2020年底常温液奶渗透率为84.7%，同比+0.4pcts。公司计划2021全年实现收入 /利润总额1070/93亿元，在21Q1开门红的基础下，全年目标有望顺利实现。 原奶价格上升致毛利率承压，费用收缩释放净利润弹性。1）2020全年公司毛利率36.2%，同比下降1.2pcts，全年毛利率承压主要系原奶价格上涨。2020年销售费用率/管理费用率分别为22.2%/5.0%，同比-1.1/+0.3pcts，销售费用下降主要系公司减少买赠促销活动，并主动提升费用投放效率，部分品牌费用收缩； 综合来看，2020年全年实现净利率7.7%，同比下降0.4pcts。2）2021Q1公司毛利率为38.0%， 同比提高0.25pcts 。销售费用率/ 管理费用率分别为21.6%/4.3%，同比-3.7/-0.1pcts，实现净利率10.4%，同比提高4.8pcts。由于原奶短缺，2021年原奶价格预计继续维持在高位，促销竞争态势有望放缓， 在消费者健康意识觉醒下，公司高端奶需求不断增加，公司2021年盈利能力有望继续增强。 盈利预测、估值与评级：公司乳制品行业龙头地位稳固，业务版图逐步扩大，维持2021-22年归母净利润预测为82.95/95.22亿元，新增2023年归母净利润预测为108.99亿元，折合2021-23年EPS 分别为1.36/1.57/1.79元，当前股价对应2021-23年PE 分别为29x/25x/22x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。

事件： 公司发布 2020年年报及 2021年一季报， 2020年/2021Q1分别实现收入573.21/243.25亿元，同比增长 14.37%/20.19%，实现归母净利润 199.55/93.24亿元， 同比增长 14.67%/21.02%， 业绩符合预期。 五粮液主品牌量价齐升， 系列酒均价提升显著。 1） 2020年五粮液主品牌实现收入 440.61亿元， 同比增长 13.92%， 销量/均价同比提升 5.28%/ 8.21%， 量价均实现稳步提升。 系列酒 20年收入 83.74亿元， 同比增长 9.81%， 销量/均价分别同比-4.6%/+ 15.1%。 公司在 20年优化系列酒品牌矩阵， 清理清退 12个品牌， 并完成了尖庄、 五粮醇、 五粮特曲等主要品牌的升级上市， 品牌化成效显著。 2） 21年一季度实现较高增长，受益于高端白酒需求扩容以及茅台控量拆箱政策，五粮液春节旺季动销表现亮眼， 经典五粮液市场反馈良好， 系列酒中升级版尖庄表现突出。 Q1经销商回款进度达到 40%， 21年开局良好， 奠定全年增长基调。 净利率稳步提升， 21Q1经营现金流大幅改善。 1） 2020年/21Q1毛利率分别为74.16%/76.43%， 同比下降 0.3pct/0.1pct， 估计主要因新收入准则下运输费用调整至营业成本所致。 2） 20年/21Q1销售费用率分别为 9.73%/7.09%， 同比下降 0.22pct/1.45pct， 净利率分别为 36.48%/40.22%， 同比提升0.11pct/0.39pct， 盈利能力稳步提升。 3） 20年经营现金流净额 146.98亿元，同比下降 36.4%， 主要因 20Q1部分回款已于 19年四季度完成以及缴纳税金增加所致， 21Q1经营现金流净额 55.05亿元， 同比 20Q1（净流出 12亿元） 大幅改善， 销售回款大幅提升 66%， 验证一季度动销靓丽表现。 批价稳中有升， 品牌体系逐步完善： 目前普五批价 980元左右， 价格稳中有升，后续淡季挺价预期较强， 有望在年内达到 1100元。 主品牌产品体系已初步完善，公司今年将继续推出经典五粮液 20、 30高端新品， 小五粮定价次高端并通过团购渠道投放。 系列酒将继续加强品牌化运作， 目标十四五期间实现 200亿规模。 渠道层面将继续大力发展团购渠道（20年占比已达到 20%左右） ， 预期 21年占比将持续提升， 并且通过数字化体系强化对传统渠道的管控。 盈利预测、估值与评级： 2021开门红为全年业绩奠定基础， 强品牌力支撑以及改革红利释放下， 后续业绩增长确定性较高， 上调 2021-22年收入预测至679.34.41/792.05亿（较前次预测+3.32%/5.32%） ， 上调净利润预测至246.91/293.97亿（较前次预测+1.19%/2.83%） ， 新增 23年净利润预测 342.08亿， 对应 EPS 分别为 6.36/7.57/8.81元， 当前股价对应 PE 为 44/37/32倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 高端产品市场反馈不及预期， 团购渠道发展不及预期。

事件： 中炬高新披露一季报，公司 2021年一季度营业收入 12.63亿元， yoy+9.51%；净利润 1.75亿元， yoy-15.17%。 营收增长符合预期： 2021年 Q1公司实现营收 12.63亿元， yoy+9.51%，美味鲜公司实现收入 12.35亿元， yoy+10.01%。 1）分产品看： 2021Q1酱油收入7.6亿元， yoy+5.72%，较 2019年 Q1增长 1.6%，酱油业务保持稳定增长；鸡精鸡粉收入 1.4亿元， yoy+52.16%，增长受益于餐饮需求回暖；食用油收入 1.35亿元， yoy-2.34%；其他收入 1.86亿元， yoy+12.97%； 2）按销售模式划分，分销/直营模式收入分别同比+10.51%/-21.17%。电商平台收入计入直营模式，20Q1受疫情影响线上销售增速较快，基数较高； 3）分区域看，东部/南部/中西部/北部区域收入分别+24.03%/+7.44%/-7.73%/+21.04%。 成本压力叠加费用投放增加，短期业绩承压： 2021Q1公司实现净利润 1.75亿元， yoy-15.17%，其中美味鲜公司实现归母净利 1.88亿元， yoy-8.97%。成本上涨压力叠加费用投放加大压制利润端表现。 1）毛利率： 2021Q1毛利率为38.94%， yoy-2.61pct，包括大豆、包材在内的原材料价格上涨影响毛利率表现。 2）费用方面：期间费用率为 21.6%， yoy+2.5pct。具体来看， 2021Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.5pct/+0.59%/-0.23%/+0.65pct。销售费用增长源于报告期促销推广及运输费用的增加；管理费用的增长主要是由于管理人员薪酬福利增加。 渠道下沉+新品推出助力长期目标；关注内部管理改善情况： 1） 2021Q1公司经销商数量净增加 110家至 1531家。分区域看，东部/南部/中西部/北部分别净增加 10/3/31/66家。公司规划 2021年经销商数量将增加至 1700家，持续推动渠道下沉，加速覆盖空白市场； 2）新品方面，公司于 4月推出了 5款火锅底料产品。产品先在线上渠道进行销售，随后会在线下推广； 3） 2021年 4月张卫华总回归中炬，同月公司公告控股股东将以不超过 3亿元，不低于 6亿元的自有资金回购股份，用以股权激励。我们认为应密切关注公司内部管理的改善情况，如果公司能理顺内部机制，在品牌力+产品力的支持下，有望打开长期增长空间。 盈利预测、估值与评级： 我们维持公司 2021-2023年 EPS 预测分别为1.27/1.48/1.73元，当前股价对应 2021/22/23年 PE 为 39x/33x/28x，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，食品安全风险。

事件： 2021 年4 月27 日，天味食品发布2021 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润5.22/0.80 亿元，同比+56.21%/+4.13%。 火锅底料表现优异，经销商建设稳步进行：一季度公司营收5.22 亿元，同比增长56.21%。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.49/ 2.41/ 0.08/ 0.10/ 0.07/ 0.06 亿元，同比+84.53%/ +36.08%/+376.63%/-7.84%/+4.98%/+111.23%。公司主力产品火锅底料及中式菜品调料贡献主要营收增长，2020Q1 由于猪肉价格上涨，香肠腊肉调味品销售低迷，基数较低；2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/ 其他实现营收4.23/0.46/0.42/0.06/0.02/0.02 亿元，同比+49.62%/ +410.22%/ +25.23%/ -9.21%/ +70.33%/ +204.62%，定制餐调及外贸渠道大幅增长系疫情冲击导致的低基数所致；3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入1.49/ 0.88/ 1.25/ 0.47/ 0.42/ 0.33/ 0.35/ 0.02 亿元，同比+25.56%/ +52.70%/ +97.82%/ +55.62%/ +94.05%/ +83.48%/ +49.78%/ +65.97%。公司一季度各地区加大销售渠道布局，总共新增经销商183 家，共有经销商3184 家，其中华东地区是净增经销商最多的区域， 新增经销商40 个，截止一季度末共计807 个经销商。 广告投放拖累当期盈利能力：20Q1 公司毛利率/净利率分别为37.69%/ 15.36%， 同比-2.70/-7.69pct，毛利率的下降主要由于原材料成本上行叠加低毛利业务（定制餐调）占比提升所致。费用方面，一季度销售/管理费用率分别为17.93%/3.56%，同比+8.45/-0.58pct。销售费用率的提升主要是由于公司加大广告费用投放、促销费用增加所致。 营销+渠道助力公司长期发展，需密切关注行业格局变化情况：1）预计今年广告费用投放将继续增加，2020 年Q4 以来公司加大广告投放力度，通过冠名东方卫视知名综艺和剧场，与一线影星合作开展粉丝见面会等各类广告营销方式， 提高品牌触达人次；2）公司今年将持续优化销售团队，经销商数量亦有望不断增加。我们关注到近一年来许多参与者涌入复调赛道，行业竞争边际加剧。需关注天味内部团队的调整、效率改善情况；以及增加费用投放对公司业绩的边际拉动情况。 盈利预测、估值与评级：维持21-23 年营业收入预测为31.35/40.59/51.49 亿元， 维持21-23 年归母净利预测为4.25/5.24/6.63 亿元；对应当前2021/22/23 年PE 为64/52/41 倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年/2021Q1分别实现收入139.9/73.32亿元，同比增长17.63%/77.03%，归母净利润30.79/21.82亿元， 同比增长56.39%/77.72%，业绩符合市场预期。 青花系列快速增长，省外市场占比提升。1）分产品来看，2020年汾酒/系列酒/ 配制酒分别实现营收126.29/5.66/6.53亿元，同比+22.64%/-36.22%/+19.23%， 21Q1收入分别为68.37/1.19/3.24亿元，同比+78.97%/-27.2%/+149.97%。进一步拆分，青花系列2020年收入规模超过30亿元，增速30%以上，占比25% 左右，21Q1估计实现翻番以上增长，占比提升至30%以上。玻汾2020年增长30%左右，占比超过30%，21Q1公司控量下估计玻汾增速低于青花，老白汾和巴拿马系列占比40%左右，20年收入实现双位数稳健增长。2）分区域来看， 2020年省内/省外市场收入分别为59.96/78.52亿，同比分别增长3.88%/31.74%，占比分别为43%/57%。公司加大省外拓展布局，2020年省外新增经销商404个，青花系列在华南、华东区域势头良好，长江以南核心市场增速平均超过50%。21Q1省外收入占比提升至约60%，全国化布局成效显著。 产品结构升级驱动盈利能力提升。1）2020年毛利率72.2%，同比+0.23pct， 20年会计准则调整下运输费用从销售费用转移至营业成本，但得益于产品结构升级，毛利率维持相对稳定。21Q1毛利率73.54%，同比+1.32pct。2）20年/21Q1销售费用率分别为16.27%/17.95%，同比下降5.46/3.44pct，主要因会计准则调整所致，管理费用率分别为7.78%/3.19%，同比+0.58pct/-2.29pct。3）20年净利率22.27%，同比提升4.98pct，主要得益于产品结构升级以及20年消费税减少带来税金及附加项下降，21Q1净利率29.8%，同比基本持平。4） 20年/21Q1经营现金流净额分别为20.10/2.46亿元，同比-32.42%/+68.98%， 20年同比降低主要因购买商品和劳务以及支付职工薪酬增加、票据贴现减少所致，21Q1销售回款增加叠加去年低基数，经营现金流净额同比大幅提升。 盈利预测、估值与评级：目前全国层面汾酒系列回款进度超过50%，21年全年目标完成可期。后续公司将加快产品升级步伐，复兴版市场接受度已得到验证， 占比有望持续提升，青花40、老白汾也将进行调整升级。省外市场将采取玻汾、老白汾、青花、巴拿马四条产品线并举策略，实现各价格带全面覆盖。上调2021-22年净利润预测至45.68/61.76亿元（较前次预测+28.32%/+41.07%）， 新增23年净利润预测为80.83亿元，对应EPS 分别为5.24/7.09/9.27元，当前股价对应PE 分别为75/55/42倍，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场扩张不及预期，青花高端系列放量不及预期。

事件：4月26日，绝味食品发布2021年一季报。报告期内，公司实现营业收入15.06亿元，同比+41.22%；实现归母净利润2.36亿元，同比+274.69%。公司业绩整体符合市场预期，收入和利润均落在业绩预告的上沿。 业绩如期高增，单店营收持续向好。公司21Q1收入增速较快主要系受就地过节倡议影响，公司大部分门店在春节期间持续营业并举办年货节活动。自20Q2起， 公司单店营收逐季恢复，21Q1持续改善，目前已接近疫情前水平。伴随单店营收明显好转，经销商拓店需求旺盛，21Q2起公司将开展开店竞赛，预计全年新开门店数继续维持在高位，各线市场仍有开店空间。1）分产品看，21Q1卤制食品/加盟商管理/其他分别累计实现营收13.61/0.14/0.55亿元，同比+33.6%/+45.3%/+228.8%，其中其他收入的增长主要来自绝配供应链。21Q1公司推出部分餐桌卤味新品，阶段性扩大门店品类，提升同店收入。2）分地区看，2021Q1西南/华中/华南/华东/华北/西北地区实现营收2.37/3.97/3.17/3.10/1.74/0.53亿元，同比+41.1%/+36.3%/+69.4%/+33.9%/+31.8%/-74.7%， 除西北地区外，其余地区发展较为均衡。考虑公司单店营收持续向好，新开门店数预计保持高位，全年收入增长目标有望顺利实现。 21Q1毛利率改善显著。1）21Q1公司毛利率为34.49%，同比+4.81pcts。若不考虑会计政策变更致运输费分类至营业成本，估计21Q1公司毛利率将超出37%，达到历史较高水平。主要系公司2020年在原材料成本低位时进行战略囤货，加上供应链效率逐步提升，预计2021年全年成本压力舒缓，毛利率有望维持高位。2）21Q1公司销售费用率为6.68%，同比-4.58pcts，若将运费还原回原会计科目，销售费用率仍略有下降，主要系公司促销及广告费用投放效率提高。3）21Q1公司管理费用率为5.71%，同比-0.35pcts。4）21Q1公司投资收益为-629.6万元，亏损主要来自联营企业塞飞亚，主要系鸭肉价格下降影响。5）综合来看，21Q1公司销售净利率达15.42%，同比+9.58pcts，与19Q1基本持平。考虑年内原材料价格进入低位波动，销售费用投放效率较高，管理精细化持续推进，预计2021全年净利率水平有望维持在高位。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，供应链优势不断巩固，股权激励计划提升团队士气，维持公司2021/2022/2023年营收预测为66.82/80.64/96.90亿元， 归母净利润预测为10.28/13.52/16.41亿元，折合2021-2023年EPS 为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE 为47x/36x/29x，维持“买入” 评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判下行，经济大幅下行。