事件：2021 年4 月15 日，千禾味业发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为16.93/2.06 亿元，同比+24.95%/+3.81%，扣非后归母净利润为2.01 亿元，同比+9.91%。2020 年Q4 单季，公司实现营收/归母净利4.71/-0.18 亿元，同比+10.73%/-129.47%。报告期内，公司计提资产减值损失0.9 亿元，计提减值影响公司净利润增速。 调味品稳定增长，不断加大渠道拓展力度 2020 年调味品业务实现营业收入14.96 亿元，同比增长30.14%。（1）分产品来看，2020 年公司酱油/食醋业务实现营业收入10.54/2.92 亿元，同比+26.20%/+32.79%。（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入3.31/0.80/1.39/2.42/8.78 亿元，分别同比+21.02%/-6.29%/+33.13%/ +38.78%/+24.17%。(2)分渠道看，公司线上销售实现收入2.60 亿元，同比+110.47%，占比上升6.24pct 至15.35%。 受新收入准则和计提减值影响，毛利率和净利率小幅下降 （1）2020 年公司综合毛利率为43.85%，同比-2.36pct。分产品看，酱油/食醋毛利率分别为48.34%/41.85%，毛利率同比-1.98/-5.21pcts，毛利率下降主要系新收入准则的影响，原销售费用中与合同履约直接相关的运杂费和包装费计入主营业务成本，此外毛利相对较低的食醋收入占比提升也小幅影响了毛利率。（2） 2020 年全年/Q4 销售费用率16.94%/5.25%,同比-5.84/-17.26pcts，降低明显， 主要是受会计政策变更影响，运杂费等不再计入销售费用。其中，薪酬、促销及广告宣传费、差旅费同比+37.05%/+21.65%/+1.61%，职工薪酬增幅较大，主要系销售人员增加及薪酬水平上涨所致。（3）2020 年全年/Q4 公司管理费用率3.63%/3.72%，同比-0.35/+0.20pcts。报告期内，公司计提资产减值损失0.9 亿元，受计提减值影响，公司净利率（扣非后）小幅下降，2020 年净利率（扣非后）为11.89%，同比-1.63pct。 渠道下沉+产能扩张，助力公司长期发展 （1）截至2020 年末，公司经销商数达到1404 家，当年净增加经销商264 家， 增幅达23.16%，其中第四季度经销商净增加108 家，净增加数量明显增加。（2） 产能扩张为公司进一步开拓市场提供保障。公司投资5.39 亿元的“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于 2021 年1 月竣工投产。此外，公司进一步推动“年产60 万吨调味品生产线扩建项目”建设工作，该年产60 万吨扩建项目（50 万吨酱油，10 万吨料酒）预计于2024 年年底完成。其中第一期将完成年产20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设。项目总投资约12.6 亿元， 截至2020 年年底，已完成项目投资 4406 万元。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司产能扩张和渠道下沉，且增加广告费用投放， 小幅调整21-22 年营业收入预测至21.41 亿元（下调0.56%）和26.13 亿元（上调0.97%），下调21-22 年归母净利预测至2.66 亿元（下调29.63%）和3.48 亿元（下调24.68%）；引入23 年营收预测31.51 亿元，归母净利预测4.46 亿元。当前股价对应2021/22/23 年PE 为88/67/52 倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。

事件：公司发布2020年报，20年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，超出市场预期。Q4单季收入284.18亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润128.7亿元，同比增长19.7%。 均价提升带动收入增长，直销渠道占比提升：11）分产品来看，茅台酒20年收入848.31亿元，同比增长11.91%，系列酒20年收入99.91亿元，同比提升4.7%，疫情冲击下依旧维持增长态势。拆分量价来看，茅台酒20年销量3.43万吨，同比19年基本持平，对应吨价同比提升约12%，价格提升主要得益于直供渠道放量。系列酒20年销量2.97万吨，同比略下滑1.13%，对应均价同比提升近6%。22）分渠道来看，报表口径直销渠道收入132.4亿元，占收入比重接近14%，相比19年提升超过5pct，销售量3932吨，占比6.14%，同比提升2pct，批发代理渠道实现收入815.82亿元，同比增长4.46%。33）分区域来看，国内收入923.9亿元，同比增长12.09%，国外收入24.32亿元，同比下滑16.7%，疫情影响下公司海外市场拓展有所放缓，产品出口量同比呈现15%的下滑。 盈利能力维持稳定，销售费用率有所下降：公司20年毛利率91.7%，同比19年基本持平，其中茅台酒毛利率93.99%，同比小幅提升0.21pct，系列酒20年毛利率70.14%，同比小幅下降2.06pct。均价提升下由于人工、制造费用等成本上涨，毛利率整体维持相对稳定。20年销售费用率2.60%，同比下降1.1pct，疫情影响下宣传投放活动有所减少，管理费用率6.93%，同比基本持平。公司20年销售净利率52.18%，同比小幅提升0.7pct。 非标系列提价及直销渠道放量有望贡献2211年主要增量：从市场反馈来看，茅台需求持续旺盛，春节旺季后批价持续处于高位，目前飞茅散瓶批价2450-2500元，整箱批价3200元以上。近期生肖酒、精品酒等非标产品价格提升，且经销商部分计划量将转向自营渠道销售，同时公司将继续在商超、电商等渠道加大飞天茅台投放，预期非标系列提价及直供渠道占比提升将促进茅台酒21年均价提升，带动收入实现较高增长。系列酒方面，公司将继续产品升级与品牌打造，坚持以茅台王子酒为主的大单品战略，21年将大幅减少普通王子酒供应，将金王子和酱香经典打造为10亿和5亿级产品，系列酒亦有望为公司贡献更多增量。 盈利预测、估值与评级：根据年报披露的21年经营计划，同时考虑到后续费用投放提升，小幅下调2021-22年净利润预测至548.09/637.01亿（同比-3.4%/-2.2%），引入23年净利润预测723.83亿，对应EPS为43.63/50.71/57.62元，当前股价对应PE分别为47/41/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，直销渠道投放不及预期

事件：2021年3月30日，海天味业发布2020年年度报告。报告期内，公司实现营收/归母净利润227.92/64.03亿元，同比+15.13%/+19.61%，Q4实现营收/归母净利润57.06/18.31亿元，同比+14.75%/+20.65%。 各产品报告期内稳定增长，中西部市场加快发展。（1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油实现营收130.43/25.24/41.13亿元，同比+12.17%/+10.16%/+17.86%。 公司通过精品战略保持酱油产品竞争优势、通过优化产品结构并加强对调味酱市场渠道提效提速激活酱类产品、并通过疫情期间向家庭渠道转化实现蚝油产品高速增长；（2）分地区看，东部区域/南部区域/中部区域/北部区域/西部区域实现营收44.83/41.24/46.55/56.76/26.92亿元，同比+14.68%/+3.67%/+24.37%/+13.49%/+26.39%，中西部市场增速领先。（3）分销售渠道来看，线上/线下渠道实现营收3.80/212.51亿元，同比-8.65%/+15.84%。线上渠道数据下降是在新收入准则下，促销费冲减营收所致，可比口径下线上营收未下降。 期间费用率创历史新低，盈利能力稳步提升。2020年公司毛利率42.17%，同比-3.27pct，净利率为28.12%，同比+1.06pct。（1）毛利率下降主要是由于新收入准则将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致。公司当期加强成本管控，整体成本得到有效控制，可比口径毛利率略有提升；（2）本期销售费用/管理费用/财务费用率为5.99%/1.59%/-1.72%，同比-4.94/+0.12/-0.24pcts。 其中，销售费用率的下降是由于销售运费及促销费记账方式调整所致；财务费用下降是由于本期存款利息收入4.00亿元，同比增加35.69%所致。成本管控叠加期间费用率下降带来盈利能力提升。 销售渠道建设++产能扩建++创新驱动巩固龙头优势。（1）截至2020年底，公司销售网络覆盖31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，同时公司加快电商平台建设，通过深耕销售网络有利于提升长期销售收入；（2）生产基地的产能改造持续进行，高明基地增资扩产，年产能增加45万吨，宿迁基地二期项目开工建设，年产能增加20万吨。产能提升有利于提升企业盈利天花板；（3）公司加强研发创新，当期研发支出7.12亿元，同比+21.16%。创新投入利于核心产品质量提升及新品推出，巩固公司龙头地位。2021年公司规划收入同比增长16%，净利润同比增长18%。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用管控水平提升，小幅上调归母净利预测至75.70亿元（上调2.16%）和89.52亿元（上调3.57%）；引入23年归母净利预测106.23亿元。当前股价对应2021/22/23年PE为68/58/49倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，品类拓展不及预期

事件：2021年3月30日，天味食品发布2020年年报。报告期内，公司实现营业收入/归母净利润23.65/3.64亿元，同比+36.90%/22.66%,扣非后归母净利润为3.09亿元，同比+18.68%。2020年Q4公司实现营业收入/归母净利润8.40/0.44亿元，同比+29.30%/-56.5%。 火锅底料保持高增，华北华东市场表现亮眼 (1)分产品看，2020年公司火锅底料/川调/香肠腊肉调料/鸡精分别实现营收12.20/9.48/1.0/0.46/亿元，同比+49.53%/+24.16%/+153.09%/+9.21%。2020Q4同比+48.93%/-9.00%/+187.29%/-9.33%。火锅底料/川调增速分化主要系公司营销资源投放偏重火锅底料，以及疫情后家庭用餐场景减少导致川调复购率回落所致。香肠腊肉调料高增主要因为2019Q4受猪瘟影响严重，导致同比基数较低。(2)分渠道看，2020年全年经销商/定制餐调/电商营收20.0/1.63/1.55亿元，同比+40.16%/-14.98%/+114.90%，电商渠道保持高增长。(3)分地区看，2020年公司在西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南实现营收6.84/4.59/4.64/1.82/2.46/1.57/1.49亿元，同比+45.50%/22.68%/58.70%/36.01%/56.01%/-4.84%/32.88%，华东和华北地区收入增长明显。（4）报告期内公司经销商数量净增加1780家至3001家，2020Q4净增加432家（其中华东净增加164家），公司继续推进经销商裂变并增加招商力度，全国性的渠道网络加速完善。 Q4销售费用投放力度加大，净利率全年小幅下降 (1)2020年全年实现毛利率41.49%，同比+4.21pct。毛利率上升主要系原材料成本下降以及部分产品提价所致，2020年火锅底料/川料/香肠腊肉调料/鸡精的单价分别提升4.55%/23.44%/0.69%/-22.90%。(2)2020年销售费用率为20.05%，同比+6.11pct，主要由于四季度公司加大了广告费用投入；管理费用率为4.33%，同比+0.63pct，主要是因为出现0.17亿元的股权激励费用支出。（3）2020年全年实现净利率15.40%，同比-1.79pct，系广告费用和股权激励增加所致。 展望2021，品牌建设推广及激励措施助力长期增长 2021年是公司实施五年规划的第二年。2020年公司推出了36款火锅调料新品和11款中式菜品新品，公司继续加强品牌建设，预计广告费用投入力度加大；渠道上，公司继续发力电商渠道，同时经销商数量持续增加；此外公司食品、调味品生产基地扩建项目将在2021年投产，产能得到进一步释放。公司按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施，增强了销售人员的工作积极性。我们看好公司品牌建设和激励措施效果，未来能够助力公司的长期增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大广告投放以及股权激励的费用支出，小幅下调21-22年营业收入预测至31.35亿元（下调10.94%）和40.59亿元（下调13.89%），下调21-22年归母净利预测至4.25亿元（下调30.78%）和5.24亿元（下调36.06%）；引入23年营收预测51.49亿元，归母净利预测6.63亿元。当前股价对应2021/22/23年PE为73/59/47倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：2021年3月29日，良品铺子发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润78.94/3.44亿元，同比+2.32%/+0.95%，其中2020Q4实现营业收入/归母净利润23.64/0.8亿元，同比+4.83/+208.2%。业绩符合市场预期。 全渠道协同效应凸显，全国化布局加速：（1）分渠道看，2020年线上/线下业务分别实现营收40.0/36.9亿元，同比+8.35%/-5.69%，占营业收入总额的比例分别为50.7%/46.7%，同比+2.1/-2.1pct。其中，2020全年电商/加盟批发/直营零售营收40.0/18.6/12.3亿元，同比+8.35%/-2.78%/-14.10%。线上电商精细化运营初见成效，2020年天猫旗舰店会员客单价同比+8%，京东自营平台收入同比+50%。线下渠道20Q4收入增长率为+1.67%，恢复正增长，逐渐摆脱疫情的影响。2020年底线下门店总数达到2701家，相比2019年净增加门店285家。受疫情和门店扩张影响，我们测算2020年加盟/直营单店营收同比-14.8%/-17.8%，由于直营门店扩张速度有限，直营整体收入下滑幅度大于加盟店。（2）分地区看，2020全年华中/华东/西南/华南分别实现营收20.59/6.49/4.57/4.27亿元，同比-17.99%/+17.10%/+10.37%/+20.79%，华中地区受疫情影响较大，华东和华南逐渐成为新的增长点，2020全年华东和华南线下新开门店数量分别为244/107家。未来公司会继续深耕华中华南，稳步推进全国化布局。（3）分产品看，2020全年糖果糕点/肉类零食/坚果炒货/果干果脯/素食山珍分别实现营收19.04/20.1/13.34/8.02/6.99亿元，同比+2.54%/+11.51%/-3.61%/-2.6%/+12.53%，肉类零食、素食山珍增长较快。 四季度净利润快速恢复：1）2020全年/Q4公司毛利率分别为30.47%/28.04%，同比-1.40/-2.31pcts，其中测算2020年线上/线下毛利率分别为29.99%/32.36%，综合毛利率下降主要系线上收入占比提升。2）2020全年/2020Q4销售费用率分别为19.89%/17.23%，同比-0.60/-5.06pct，主要系促销费用和租赁费用占比下降。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为4.77%/6.2%，同比-0.55/+0.26pct。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到4.36%/3.40%，同比-0.16/+2.02pcts。盈利预测、估值与评级：公司线上盈利逐步改善，门店扩张力度逐渐加大。维持公司2021/2022年归母净利润预测为4.55/5.30亿元，新增2023年归母净利润预测为6.13亿元，折合2021-2023年EPS为1.13/1.32/1.53元，当前股价对应P/E分别为44x/38x/33x，维持“买入”评级。 风险提示：展店不及预期，线上渠道业务规则改变，食品安全问题。

事件：3月29日，光明乳业发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润252.23/6.08亿元，同比+11.79%/+21.91%，20Q4实现营业收入/归母净利润64.98/1.82亿元，同比+19.76/+234.49%。公司业绩超出市场预期。 持续深耕领鲜战略，液态奶稳健增长：11）分产品：2020全年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收142.69/77.89/20.27亿元，同比+3.39%/+23.9%/+21.43%，20Q4液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收36/20.16/6.29亿元，同比+3.49%/+31.28%/+116.9%。销量来看，鲜奶增长较快，2020全年鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销量分别同比+16.4%/-1.1%/+10.9%/-7.6%。22）分地区：2020全年上海/外地/境外实现营收68.02/118.88/62.93亿元，同比+15.21%/+2.94%/+27.19%。海外业务稳步发展，其中新莱特2020全年分别实现收入/归母净利润63.21/3.03亿元，同比+27.57%/2.18%。33）分渠道：2020全年直营/经销分别实现营收70.54/176.62亿元，同比+13.48%/+12.48%。2020全年公司经销商数净增加221个至4482个，其中上海净减少90个，外地净增加311个。2020年经销商平均收入为394.07万元，同比+6.9%，经销商营收增长较快。 成本上涨使毛利承压，费用减少带动净利增长：1）2020全年/20Q4公司毛利率分别为25.81%/15.97%，同比-5.47/-12.42pcts，主要系原奶价格上涨，以及20Q4会计政策变更，将应付客户对价冲减营业收入。2）2020全年/20Q4公司销售费用率分别为17.08%/3.94%，同比-4.46/-14.66pcts，主要来自营销费用的减少，同样因为会计政策变更，部分营销类费用直接冲减收入。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为3.25%/3.61%，同比+0.17/+1.4pcts。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到3.11%/2.97%，同比+0.09/+1.71pcts，其中2020年公司收到政府补贴2.01亿元，对净利润提升有一定贡献。 加码奶源布局，升级战略布局：1）2020年成立江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业，进一步完善华东、华北地区生产及奶源基地布局。2）2021年3月，公司计划定增募集不超过19.3亿元资金，用于加强安徽、宁夏和黑龙江的牧场建设，助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。 盈利预测、估值与评级：公司计划2021年实现营收/归母净利润分别为270/6.69亿元，考虑公司加快产业链融合，低温奶行业第一的地位持续提升，我们上调公司2021/2022年归母净利润预测为6.73/7.54亿元（+4.0%/+0.6%），新增2023年归母净利润预测为8.54亿元，折合2021-2023年EPS为0.55/0.62/0.70元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题。

事件：3月27日，三只松鼠发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润97.94/3.01亿元，同比-3.72%/+26.21%，四季度实现营业收入/归母净利润25.63/0.37亿元，同比-25.90%/+165.10%。公司业绩整体符合市场预期。 主品牌精简聚焦，子品牌协同发展。分产品看，2020全年坚果/果干/烘焙/肉制品/综合分别实现营收48.48/7.73/16.18/12.97/11.48亿元，同比-10.93%/-8.37%/-0.87%/+5.31%/+23.82%，其中坚果占总营收比重49.50%。公司提出“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，优化产品结构，对300余款长尾SKU进行清理和淘汰。战略调整后重新聚焦到坚果品类，强化三只松鼠在用户心中做坚果的心智。在主品牌以外，公司切入婴童食品、宠物食品等赛道，目前新品牌在窗口期快速抢占流量入口，培育期过后有望实现盈利。 线上业务结构调整，线下市场持续发力。分渠道看，11）线下渠道：由于线上获客成本增加，公司不断拓展线下市场，2020年底拥有线下门店1043家，其中投食店/联盟店分别有171/872家，较2019年底分别净增加63/594家。2020年投食店/联盟店总营收分别为8.74/4.59亿元，同比+16.4%/+63.3%；其中单店营收分别为511.11/52.64万元，同比+6.6%/-47.7%；2020年投食店和联盟店整体均实现盈利。线下营收占比从2017年的4.5%提升至26%。22）线上渠道：2020年天猫/京东营收分别为28.47/19.95亿元，同比-27.6%/+22.2%，占线上业务营收比例分别为52%/38%，公司同时加码对直播电商的布局，随着线上对单一渠道的依赖度降低，定价权有望提升。 战略调整期收入下滑，盈利能力提升。1）2020全年/20Q4毛利率分别为23.9%/15.1%，同比-3.9/-10.1pct，主要系会计科目调整，与合同履约相关的运输包装费由费用转至成本。2）2020全年/20Q4销售费用率分别为17.5%/10.3%，同比-5.1/-15.5pct，系会计政策调整和优化费用投放。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为2.3%/2%，同比+0.5/+0.3pct，主要系业务扩张增加人员数量。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到3.1%/1.4%，同比+0.7/+3.1pct。 盈利预测、估值与评级：主品牌“三只松鼠”精简聚焦，子品牌卡位高增速细分赛道，公司战略调整序幕已打开。上调公司2021/2022年归母净利润预测为3.54/4.42亿元（上调幅度12.6%/0.7%），新增2023年归母净利润预测为5.35亿元，折合2021-2023年EPS为0.88/1.10/1.33元，当前股价对应P/E分别为41x/33x/27x，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。

事件：青岛啤酒发布2020年报，2020年公司实现营收277.6亿元，yoy-0.8%；归母净利润22.01亿元，yoy+18.86%。Q4单季实现营收33.38亿元，yoy+8.12%；Q4单季归母净利润-7.77亿元。 销量增长态势好于行业水平，产品结构持续改善：2020年公司实现销量782万千升，yoy-2.86%，吨酒价小幅提升1.9%至3495.9元/千升，吨酒价的提升主要由于1）公司对山东区域的经典、崂山系列提价；2）罐装化率提升。Q4单季实现销量88万千升，yoy+2.92%，表现好于行业平均水平。具体看产品结构，公司主品牌青岛啤酒共实现销量387.9万千升，yoy-4.2%;包括百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒在内的高端产品实现销量179.2万千升，yoy-3.4%，其他品牌实现销量394万千升，yoy-1.5%。分地区看，公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入180.26/64.9/32.68/28.02亿元，yoy-1.49%/+3.53%/-4.73%/+1.58%。 2020年公司全年毛利率为40.42%，yoy+1.45pct，产品组合升级带动毛利率改善。其中，主品牌毛利率yoy+1.4pct至48.3%，其他品牌毛利率yoy+2.0pct至27.5%。费用端，公司费用管控能力良好，管理/销售费用率均有所下降，公司销售费用率17.96%，yoy-0.28pct，管理费用率6.04%，yoy-0.68pct。报告期内，受益于毛利改善和费用使用效率提升，公司净利率同比提升1.49pct至8.38%。 高端新品++创意线下活动，消费者对品牌的认知进一步增强：回顾2020年，虽然新冠疫情对啤酒行业产生了较大冲击，但公司快速应变，积极调整营销策略，同时进行了有效的费用管控。产品上，公司开发并投放市场的百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，持续引领超高端市场的消费潮流。在销售渠道上，公司实施“无接触配送”服务，开发“无接触配送数字地图”，实现线上销售与线下配送的接轨；同时积极拓展社区团购模式，建立和完善“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台。在线下推广方面，已在全国布局200多家“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”，以高端、个性和时尚的产品与消费者互动交流，不断满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司产品组合升级态势良好，我们上调2021-2022年净利润预测分别至26.1亿元（上调10.5%）和29.6亿元（上调11.9%）。 引入2023年净利润预测33.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

事件：3月27日煌上煌发布2020年度报告，公司2020年实现营业收入/归母净利润24.36/2.82亿元，同比+15.09%/+28.04%；2020Q4实现营业收入/归母净利润5.02/0.49亿元，同比+14.24/+453.68%。公司业绩整体符合市场预期。 门店逆势扩张，单店收入受疫情拖累。11）分产品看，2020年公司鲜货产品/米制品分别实现营收18.36/4.34亿元，同比+13.6%/+29.6%，占比分别为75.4%/17.8%。2020年底公司共有门店4627家，其中直营门店/加盟门店分别为345/4282家，较2019年底净增921家，多个省外市场门店收入增幅超过30%。 ①鲜货业务：平均单店销售额为39.68万元，同比-9.0%，主要系疫情影响线下销售叠加门店快速扩张拉低单店平均；受益于门店扩张，鲜货销量4.01万吨，同比+15.2%。②米制品业务：收入的增长主要来自吨价提升，米制品全年销量3.23万吨，同比-5.2%；平均吨价1.34万元，同比+36.7%，系产品结构的改善。 2021年公司将持续保持高速扩张态势，计划新开门店1400家，其中直营店50家，仍然重点拓展省外新市场。22）分地区看，2020年江西/广东/浙江省实现营收10.24/3.48/4.85亿元，同比+16.1%/-0.7%/+32.9%，浙江省营收增速最快。 4Q4净利润创历史最高，盈利能力持续改善。1）2020年全年/Q4公司销售毛利率分别为37.8%/44.8%，同比+0.21pct/+6.97pct，我们认为主要系Q4原材料成本下降所致；2）2020年全年/Q4销售费用率分别为15.5%/22.4%，同比+0.72pct/-0.18pct，主要系公司2020年新开100多家直营门店，门店租金增加；3）2020年全年/Q4公司管理费用率分别为6.2%/9.0%，同比-1.35pct/-2.23pct，主要系2020年计提股权激励费用减少，计提主要发生在Q4；4）综合来看，2020年/20Q4公司净利率分别提升1.05pct/8.41pct至11.7%/9.9%，盈利能力改善。 积极应对新冠疫情，线上销售大幅增长。2020年公司通过第三方销售平台实现线上交易额4.52亿元，同比+39.88%，线上销售占比为17.04%。2020年公司主动求变，创新经营模式：1）推动互联网营销的转型升级：推行“线上下单、线下自提或门店配送”模式，实现线上线下相互引流；2）升级供应链，提升供应链运营效率：积极推进全国化产能布局，建设智能工厂、数字车间。 盈利预测、估值与评级：公司积极推进供应链升级，省外保持高速扩张，市占率仍有提升空间。公司计划2021年收入增速不低于21%，净利润增速不低于20%，上调公司2021/2022年归母净利润预测为3.42/4.21亿元（+5.1%/+0.4%），新增2023年归母净利润预测为5.30亿元，折合2021-2023年EPS为0.67/0.82/1.03元，当前股价对应P/E分别为29x/24x/19x，维持“增持”评级。 风险提示：

事件：3月23日，金龙鱼发布2020年度报告，报告期内公司实现营业收入1949.22亿元，yoy+14.16%；营业利润89.19亿元，yoy+26.17%；实现归母净利润60.01亿元，yoy+10.96%。2020Q4公司实现营业收入549.28亿元，yoy+20.91%；实现归母净利润9.11亿元，yoy-52.52%。 业绩增速符合预期，产品结构升级初见成效：1）分产品来看，厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他实现营收1212.02/724.90/12.29亿元，同比增长11.42%/18.93%/22.22%，2）分销量看，厨房食品/饲料原料及油脂科技分别销售2000.50/2516.80万吨，同比分别增加3.51%/12.59%，每吨单价为6059/2880元，同比增加7.63%/5.62%，产品结构升级取得成效；3）分地区看，境内/境外实现营收1910.89/38.33亿元，同比增长15.66%/-30.72%。 收入、费用两端发力提升盈利能力：2020年公司毛利率由2019年的11.40%上升至12.33%，同时销售净利率由2019年的3.26%上升至3.37%，主要受益于如下因素：1）收入端看，公司积极推进产品高端化战略，厨房食品业务毛利率同比上升0.36%，饲料原料及油脂科技业务毛利率同比上升1.98%；2）费用端看，销售费用率为4.25%，同比-0.35pct，管理费用率为1.46%，同比-0.05pct，与2019年基本持平。加之利息支出减少、汇兑收益增加使得财务费用为负，因此公司盈利水平上升。净利率增幅较低是由于存在27.91亿元的非经常性损益，主要是公司套保操作亏损导致，扣除非经常损益后公司盈利能力提升较为显著。 套期保值亏损拖累QQ44业绩，产能提升++品牌建设带来未来长期增长空间Q4大豆价格上涨，现货价值提升，公司套保亏损即期计入报表；同时由于税率较低的境外子公司因套保亏损，带动整体税率提升，影响了Q4的业绩。疫情期间公司ToC端销量的提升弥补了ToB端餐饮渠道销量下滑，高端产品“金龙鱼”稻米油、“外婆乡”小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得较好的市场表现，未来继续看好公司产品结构升级的效果。1）2020年公司产能得到释放，同比增长16.05%。截至2020年底公司拥有已投产生产基地66个，并正在建设数个生产基地，增加生产网点，为未来销售增长提升空间；2）公司赞助多场大型体育赛事并通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力以提振需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加强品牌建设和新品推广以及增设生产基地增加费用支出，略下调2021-2022年净利预测分别至82.68亿元（下调0.21%）和93.56亿元（下调0.47%），引入2023年归母净利预测107亿元。 当前股价对应2021/22/23年PE为46/41/36倍，维持“增持”评级。

事件：3月24日，中炬高新发布2020年年度报告，报告期内公司实现营业总收入/归属母公司净利润51.23/8.90亿元，同比增加9.59%/23.96%。 2020Q4公司实现营收/归属母公司净利润13.14/2.22亿元，同比增加14.82%/28.88%。 酱油及食用油业务贡献营收增长，北部//中西部经销商建设助力业务扩展：1）美味鲜子公司全年实现收入49.78亿元，同比增长11.41%。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营收31.22/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.43%/-6.2%/34.99%/21.76%。食用油业务收入的迅速增长受益于较高的渠道利润率。酱油业务收入的增长与其加大投放相关，2020年美味鲜销售费用支出5.58亿元，同比增加1.09亿元；而鸡精业务收入在餐饮渠道受到较大的疫情冲击，出现下滑；2）分地区看，主营业务在东部区域/南部区域/中西部区域/北部区域分别实现营收11.03/20.12/10.38/7.76亿元，同比增长0.87%/6.66%/31.48%/16.41%，公司加大在北部及中西部地区经销商扩张，带来两地营收高速增长；3）分渠道看，分销/直营渠道实现营业收入48.01/1.29亿元，同比增长10.53%/38.78%。 成本费用下降助力盈利能力提升：2020年公司销售毛利率为41.56%，同比+2.01pct，期间费用率由2019年的17.12%下降至16.79%。盈利能力的改善主要受益于如下因素：1）成本端看，除原材料价格因素外，公司加强成本管控，建立以ERP为基础的科学采购体系降低采购成本；2）费用端来看，销售费用率增加1.29pct，主要系工资福利、广告费、促销推广费同比增加。财务费用率下降0.79pct，主要由于公司兑付到期公司债，债券利息支出同比减少。管理费用率下降0.83pct，受益于疫情期间社保减免政策减少管理人员薪酬、同时折旧摊销费、咨询费、租赁费、内部调拨运输费等同比减少。 产能扩建++渠道下沉++激励机制助力公司长期发展：1）公司计划对中山基地进行技术升级和扩产改造，将产能从2020年底的31.43万吨提升至58.43万吨，预计2022年完成,，同时阳西生产基地产能也在稳步推进。产能释放有利于提高企业长期增长天花板；2）公司经销商数量已超过1400家（2020年新增370家），规划开发经销商总量超1700个，地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%，渠道下沉有利于覆盖更多的下级市场客户；3）公司深化绩效评价和薪酬模式改革，调整优化营销人员的考核激励方案。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力及费用投放力度加大，小幅下调21-22年营业收入预测至61.42亿元（下调2.94%）和72.86亿元（下调1.31%），下调归母净利预测至10.15亿元（下调11.97%）和11.80亿元（下调17.17%）；引入23年营收预测85.78亿元，归母净利预测13.82亿元。 当前股价对应2021/22/23年PE为36/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险。

事件：公司拟向光明食品集团等不超过35名特定投资者发行不超过3.67亿股，募集资金不超过19.30亿元，其中光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%，募集资金将用于4个奶源牧场建设、金山种奶牛场扩建及补充流动资金。同时，光明全资子公司拟分别以188.45/5143.18万元，收购鼎瀛农业及鼎盛农业100%股权，有利于增强光明牧业应对饲草市场风险的能力。 控股股东参与定增，彰显公司发展信心：：本次增发拟由控股股东光明食品集团认购51.73%，彰显集团对鲜奶行业和公司未来发展前景的信心。非公开发行前控股股东及其一致行动人持股比例为51.73%，非公开发行后持股比例保持不变，公司实控权保持稳定。 加码奶源布局，新鲜战略持续领先：公司始终坚持新鲜战略，主业低温奶业务全国市占率第一。鲜奶对奶源品质和运输半径有较高要求，此次投资的牧场主要位于安徽、宁夏和黑龙江，离公司各生产基地较近，覆盖面积较广，有效缩短原奶运输时长，助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。募投项目全部达产后公司将增加3.1万头奶牛，据公司测算5个项目每年将贡献1.4亿元净利润。 此次投资保障了公司新鲜战略在全国范围内的实施，有利于增强公司竞争实力。 收购饲料企业，完善全产业链建设：截至3月12日，生鲜乳平均价4.28元/公斤，较2020年最低点上涨20%，其中一部分原因是来自于饲料价格的持续上涨。 奶牛养殖成本中，饲料占比最高，收购鼎瀛农业与鼎盛农业两家饲料种植企业，不仅能吸收上游饲料上涨的红利，也有助于降低奶牛养殖成本，最重要的是有利于打造饲料全产业链，推进高品质乳业发展，增强光明牧业应对饲草市场风险的能力。公司对金山种奶牛场也进行了扩建，上游的育种-饲料-养殖产业链形成了有效闭环，公司原奶成本有望得到降低。 公司产品春节动销旺盛，1Q1预计有较好表现：根据最近对公司的跟踪反馈，1-2月公司鲜奶和常温白奶增速较快，鲜奶收入较去年同期增长40%+，常温白奶较去年同期增长160%左右，酸奶增速于2月实现了由负转正，预计21Q1公司整体能实现较好增长。 盈利预测、估值与评级：公司募投项目投产后有助于提升公司自有奶源比例，拓展全国性布局，公司低温奶行业第一的地位将继续巩固。维持公司2020-22年归母净利润预测为5.50/6.47/7.49亿元，对应20-22年EPS为0.45/0.53/0.61元，当前股价对应20-22年PE为37/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题

事件：2021年3月9日，公司发布2020年度业绩快报，初步核算2020年实现营业收入139.96亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%，净利润增速再次略超出预期。2020Q4单季实现收入36.22亿元，同比增长31.52%，实现归母净利润6.45亿元，同比增长165.43%。 各大产品线全面发力，产品结构持续优化叠加税金减少共同推动公司02020年净利润高增。 （1）分产品来看，2020年青花系列呈现量价齐升趋势，收入增长30%以上，占比估计在25%-30%之间；老白汾系列实现个位数增长，增速放缓主要受疫情对消费场景影响；玻汾继续保持较高增速，收入增长30%以上，占比估计为32%左右；巴拿马系列四季度动销改善，全年收入增长估计在20%左右。公司采取“抓两头带中间”的产品策略，重点打造青花系列，2020下半年推出青花30复兴版冲击千元价格带，发力高端市场，并以青花30为抓手，推动青花系列价格带上移。 （2）分市场来看，2020年公司省外市场收入首次超过省内，收入过亿市场达到17个，江浙沪皖等长江以南市场为公司近两年的布局重点，平均收入增速超过50%，华北市场玻汾快速放量，占比接近50%。公司继续凭借青花和玻汾系列发力省外市场，全国化扩张顺利推进。 （3）疫情拖累生产，公司2020年的销售包含2019库存商品，导致公司实缴消费税减少带动税金及附加项下降，与结构升级一同推动公司2020年净利润实现高增。 市场动销表现良好，2211年年QQ11有望延续高增长。市场动销方面，目前经销商回款进度30-40%，预计3月底可以实现40%以上。在河南等重点市场，青花20与青花30批价相对稳定，青20批价335-340元，青30批价720-750元，复兴版调价较为顺利，春节前打款价869元，市场成交价1000元以上，后续伴随复兴版全面投放，老版青30库存逐渐消化，年内有望实现青30产品迭代。另外一方面，玻汾出厂价持续小幅上调，市场需求持续旺盛。公司控货保价策略执行得当，经销商库存水平基本在一个月以内。综合来看，2021年Q1动销表现亮眼，营收增速有望延续高增。 盈利预测、估值与评级：公司品牌价值深厚，产品升级与全国化布局持续推进。 维持公司2020/21/22年营业收入预测为139.97/166.95/197.46亿元。考虑税金减少及产品结构升级，上调2020年净利润预测至31.06亿元（前次29.1亿元），维持2021-2022年净利润预测为35.60/43.80亿元，折合2020/21/22年EPS为3.56/4.08/5.02元，当前股价对应PE为72/63/51倍，维持“买入”评级。

事件：2021年3月6日，汤臣倍健发布2020年年度报告，报告期内公司实现营业收入60.95亿元，同比+15.83%；营业利润17.89亿元，同比+484.32%；实现归母净利润15.24亿元，同比+528.29%。同时公司发布2021年Q1业绩预告，预计实现归母净利润7.22~8.29亿元，同比增长35%~55%。 全年业绩稳定增长，线上渠道提速明显：1）分产品看，公司的片剂/粉剂/胶囊/其他业务收入分别为22.98/12.75/12.33/12.89亿元，分别同比增长11.41%/15.57%/15.74%/25.06%。主品牌汤臣倍健/健力多分别收入35.78/13.13亿元，同比增长11.41%/10.37%。“Life-Space”国内产品实现收入1.32亿元。2）分地区看，公司境内/境外分别收入55.09/5.86亿元，分别同比增长13.91%/37.67%。境外LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%。3）分渠道看，公司境内线上/线下渠道分别收入12.07/39.09亿元，分别同比增长36.63%/1.44%。2020年公司在天猫VDS类目中市场份额6.98%，在京东“医药保健目录”下市场份额15.5%，均排第一。 持续提升公司运营能力，成本费用下降：公司2020年归母净利同比增长较快，主要系2019年计提商誉及无形资产减值影响。相比2019年剔除因合并LSG形成的商誉及无形资产减值影响的归母净利10.46亿元，2020年归母净利润同比增长45.71%。2020年公司毛利率为62.82%，同比-2.96pct；销售/管理费用率分别为29.84%/7.13%，分别变动-1.53/-1.04pct。公司通过全链数字化战略降本增效，且线上渠道增长较快，因此费用支出有所收窄。 下半年加速追赶，看好未来业务扩盘：2020年Q2以来随疫情得到有效控制，公司业绩得到恢复。同时，公司在第四季度加大了以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度。2020单Q4实现营收10.62亿元，实现归母净利0.57亿元，同比+103.71%。Q1-Q4单季收入同比增速分别为-4.84%/16.55%/35.17%/20.59%，Q4收入增速略下降系公司对生产线改造导致供货紧张所致。2020年是公司2018-2020年“新一轮增长周期”三年规划的收官之年，公司通过加大渠道裂变，扩充产品矩阵夯实增长基础。与此同时，公司制定了《2021-2023年经营规划纲要》，定位从裂变到蜕变，未来三年业务扩盘和持续较快增长值得期待。 盈利预测、估值与评级：考虑公司优化收入结构，上调2021/22年EPS为1.11/1.34元，引入23年EPS预测1.63元。当前股价对应2021/22/23年PE为25/21/17X，维持“增持”评级

浓香鼻祖，名酒基因。20世纪90年代之前，公司是国内白酒的“浓香鼻祖”，90年代至今，公司两次淡出高端白酒市场，又两次重新站回高端。虽然经营偶有失误，但是行业特征、公司悠久的历史和优秀的经营水平又总能让公司走出困境，走向复兴。 两轮兴衰沉浮不改名酒基因。90年代白酒市场化启动，放开名酒价格以后，“名酒变民酒”的战略受到政策收紧和经济环境冲击，特曲失去品牌调性，淡出第一梯队；2005-2012年，政策松绑叠加经济回暖，白酒迎来黄金时代，公司适时推出柒泉模式，大力推广国窖，重回高端市场；2013-2014年，三公消费禁令致使需求侧逻辑剧变，公司对行业调整认识不足，品牌和渠道策略放大了判断失误，国窖销量骤减，第二次陷入经营困境；2015年至今，公司从行业调整中恢复，受益于高端复苏，公司笃定高端战略方向，精进渠道和营销等战术选择，二次走上品牌复兴路。 五泸之争，各显神通。国窖的持续放量挺价势必影响到五粮液的市场，对比两家公司的竞争优势意义重大。1、从国企改革角度看，泸州市白酒呈梯度格局，老窖是三家龙头企业之一，较早开始混改；宜宾市白酒“一核多点”，五粮液先解决管理机制问题，后逐步开展经营改革。2、产品力：五泸高端产品各有千秋，老窖系列酒矩阵更加清晰。3、品牌力：五粮液积淀深厚，老窖快速追赶。4、渠道力：酒企的渠道模式是不同路径下的迭代，老窖在渠道方面采取和经销商协同的模式，同时精进战术操作，弥补和五粮液在品牌力上的差距。体现在价格上，国窖曾试图走出单独行情，但因品牌力不足以支撑而失败，预计长期内仍将跟随五粮液价格走势，通过营销、渠道管控和消费者服务支撑价格提升。 国窖产能潜力充足，不会成为放量掣肘。品牌力的次序决定了高端白酒将在较长时间内仍然保持着茅五泸三足鼎立的格局，通过对出酒率、窖池容量等的一系列假设，我们估算2025年国窖的潜在产能在2-2.5万吨之间，五粮液主品牌的潜在产能接近4万吨。若产能全部提升至最大水平，预计2025年高端白酒产量能够满足11万吨以上的需求。通过销量和售价的假设，我们预计2025年高端白酒市场规模扩容至2720亿元，国窖1573报表端收入预计达到230亿。 盈利预测、估值与评级：受益于高端白酒扩容，公司凭借因地制宜的渠道模式、精细的战术布置，密铺重点市场，做好服务，促进国窖、特曲的挺价放量，盈利能力持续提升，同时市场流动性充裕、风险偏好较低的阶段特点有助于抬升公司的估值水平。我们基于此维持2020-22年营业收入为169.3/201.7/234.2亿元，维持净利润预测为58.9/71.1/86.5亿元，给予泸州老窖目标价302.47元，对应2020/2021PE75x/62x，维持泸州老窖“买入”评级。 风险提示：经济下滑风险、品质不及预期、政策风险、市场风险偏好变化。