百年醋企,回归初心。2014年起,恒顺醋业加快辅业剥离,多元印记逐渐消退。公司发展已回正轨,营收增速趋于稳定,调味品占比持续上升。规模效应释放,利润率/ROE逐季提升。 追本溯源,根在“激励”。(1)财务差距是表象。从营收端看,恒顺相对调味品赛道其他企业的差距在过去十年有所拉大。存货周转率/应收账款周转率/预售销售率较其他细分领域的龙头企业相比仍有较大潜力;对比同样针对家庭中高端消费的其他调味品企业来看,恒顺销售人员的扩充同样具备提升空间。(2)激励不足是核心。员工人均创收/人均薪酬虽逐年上升,但相比其他头部企业并不具备显著竞争力。与此同时,高管薪酬偏低及激励计划的缺失使得公司在过去的发展缺乏持续稳定的动能。 兑现禀赋,成长提速。(1)不看增量看存量,份额提升仍有可为。食醋行业年总产值在100-150亿,规模虽不及酱油赛道,但恒顺龙头地位稳固。仅从存量份额的争夺角度看,无论是参考酱油龙头海天市占率,还是从基地市场产量集中度提升的角度看,恒顺未来成长空间较大。(2)品牌壁垒攻守兼备,产品品类覆盖齐全。“镇江香醋”品牌价值位列国家地理标志保护产品第二,具备全国渗透的扩张潜力;“保护条例”为恒顺固守“镇江香醋”这一品牌提供天然屏障。公司采取“恒顺”+“北固山”双品牌运作,产品品类齐全,覆盖消费群体广大。(3)渠道优势得天独厚,加速扩张势在必行。从C端看,战术/战略/执行层面均有新变化,C端渠道建设成效值得期待。从B端看,公司有能力通过区域/产能优势实施低成本竞争策略,亟待将餐饮端的先发优势转为胜势。(4)万事俱备只欠东风,期待改革举措落地。综合公司所处行业属性、江苏国改决心、江苏索普的示范效应来看,公司混改逻辑更加强化。行业竞争加剧迫使恒顺提升改革的紧迫感,内部高管变动带来新的变革力量。 盈利预测、估值与评级:考虑公司改革深化带来渠道扩张提速,预测公司2019/20/21年净利润为3.47/3.90/4.43亿元;EPS为0.44/0.50/0.57元。采用FCFF绝对估值法测算恒顺醋业每股价值为20.03元。综合绝对估值和相对估值法,我们给予恒顺醋业目标价21.00元,对应2020年42倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:省外竞争激烈,食品安全问题,改革节奏放缓。

事件:2020年3月13日,汤臣倍健发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;实现归母净利润-3.56亿元。 其中,在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下,公司实现归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。公司公布2020Q1业绩预告,报告期内预计实现归母净利润49,746.40—59,695.68万元,同比+0%-20%。 主品牌稳健运营、健力多持续高增带动公司核心渠道在严峻的市场环境下实现稳定增长。 (1)分产品来看,主品牌/健力多分别实现营业收入32.12/11.90亿元,分别同比+8%/47%;LSG国内外业务收入分别为1.29/4.58亿元,其中国内业务基本符合公司之前的规划。 (2)分渠道来看,估算药店/电商/KA和母婴实现营业收入42.1/7.3/3.2亿元,分别同比+20%/17%/47%。得益于健力多的持续发力,药店渠道在去年严峻的市场环境下实现稳定增长。 产品渠道战略升级。 (1)公司2020年将推行“四大单品多头并进”的策略,在原有基础上新增储备大单品面向护肝市场。考虑公司对主品牌持续的营销投入、健力多目前38%的市占率仍有提升空间、LSG依托蓝帽在药店和母婴渠道的加速渗透以及包括护肝、牛初乳加钙咀嚼片等其他产品的推广,我们认为2020年公司将有更多产品抓手来实现经营目标。 (2)从渠道端来看,考虑健力多高速发展对经销商资源的“虹吸效应”,公司2020年实施千家经销商裂变计划,该举措一方面起到新增经销商加速渠道下沉的作用,另外一方面也能督促经销商依托公司大单品策略来配置更加专业和专注的团队资源。线上方面,虽然去年电商增速高于行业整体以及主要竞争对手,但是低于公司自身发展预期,2020年公司持续推进电商品牌化战略及“以用户为核心”的电商数字化策略来占据市场份额。 盈利预测、投资评级和估值:我们维持对汤臣倍健2020/21年营业收入预测为65.20/76.91亿元;净利润预测为12.99/15.24亿元。考虑公司产品战略升级为未来增长打下基础,我们新增2022年营收/净利润预测为89.91/17.55亿元,同比+16.92%/15.20%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为21x/18x/15x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:2020年3月4日,天味食品发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入17.27亿元,同比+22.26%;营业利润3.34亿元,同比+11.40%;利润总额3.46亿元,同比+11.49%;实现归母净利润2.97亿元,同比+11.39%。公司顺利完成年初经营目标,业绩整体符合市场预期。 公司Q4单季整体收入增速改善。据业绩预告推算,2019Q4单季公司实现营业收入/营业利润/利润总额/归母净利润分别为6.50/1.15/1.16/1.01亿元,同比变动+19.02%/+8.94%/-1.48%/-1.55%,增速较2019Q3环比变动+4.25/+17.82/-3.89/-3.98pcts;2019Q4公司营业利润率/净利率(归母)分别为17.7%/15.6%,同比变动-1.6/-3.3pcts,环比-4.1/-5.1pcts。 剔除受猪瘟影响的香肠腊肉业务,2019Q4收入增速保持较高水平。我们推算Q4火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调味料/收入为3.31/2.51/0.34亿元,同比变动+29.7%/+63.7%/-68.8%,增速较2019年Q3单季环比提升21.9/37.2/11.63pcts。若剔除猪瘟影响的香肠腊肉调味料业务,我们估算公司2019E/2019Q4收入增速为30%/41%. 提价+渠道扩张有成效。经历Q3的调整Q4重回较高增速在于:(1)受制于成本压力,Q4对部分产品上调出厂价,根据调价目录和调价幅度,我们估算此次提价对象的产品,收入占比接近50%,提价幅度在5%-7%左右。结合公司营业利润率和净利率的表现,我们认为此次提价有效减轻公司下半年的成本压力,全年毛利率水平有望保持平稳。(2)三季度公司经销商已现提速趋势,渠道扩张和市场份额提升的战略规划稳步推进。 积极应对疫情,生产、物流有序恢复。目前公司生产工人到岗情况积极改善。另外,公司正通过重新选择物流商/经销商来加快配送网络体系恢复。 盈利预测与投资评级:受香肠腊肉调味料销量下滑影响,我们下调2019年营收预测至17.27亿元(前次18.56亿元);综合考虑今年疫情的负面冲击以及公司中长期的渠道/市场份额扩张规划,我们下调2020/21年营收预测至21.94/28.85亿元(前次23.72/28.99亿元);净利润预测至3.63/4.66亿元(前次4.30/5.23亿元);19-21年EPS为0.72/0.88/1.13元,当前股价对应19-21年PE为67/54/43倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件:2020年2月28日,汤臣倍健发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;营业利润-4.65亿元,同比-142.21%;利润总额-4.25亿元,同比-137.63%;实现归母净利润-3.56亿元,同比-135.51%。 全年历经波折,Q4积极布局铺垫2020年实现恢复性增长。收入端看,公司在过去一年经历保健品市场百日行动、新电商法等行业多重负面因素的打击,根据业绩预告测算2019Q4实现营收8.81亿元,Q1-Q4单季收入增速分别为47.17%/26.91%/12.73%/-5.22%,呈加速赶底之态势。利润端看,2019年业绩大幅下滑主要在于LSG澳洲市场业绩未达预期,公司计提商誉减值准备/无形资产减值准备10.09/5.62亿元。若剔除减值准备,2019F/2019Q4实现归母净利润为10.46/-1.45亿元。考虑公司过去3年Q4单季归母净利润处于-3000至-6000万的历史表现,判断公司在Q4依然维持了较高的品牌投入和市场推广力度,从而为2020年实现恢复性增长做好铺垫。 长短期的积极因素正在累积,2020年开门平顺。(1)经历了2019年行业层面剧烈调整后,渠道结构和公司自身份额俊发生明显变化。根据欧睿数据,2019年国内膳食营养补充剂市场直销模式的市占率下降7pcts至36.1%,电商/药房渠道市占率分别上升5.1/0.8pcts至33.7%/20.8%。公司份额提升2.1pcts至9.9%,03年以来第一次超越无限极上升至第一。(2)短期维度来看,截止2020年2月29日淘数据显示1-2月公司线上各品牌累计销量同比增速大致在20%左右,2月销量份额/销售份额占比分别为9.9%/9.6%,保持良好增长态势。整体来看,公司2020年开门平顺,再次证明了公司具备极强的调整能力。考虑主品牌的渠道下沉、健力多的产品力以及LSG加大资源投入,预计2020年公司增长有望重回正轨。 盈利预测、投资评级和估值:考虑本轮行业调整周期较长,我们下调汤臣倍健2019/20/21年营业收入预测为52.62/65.20/76.91亿元(前次为54.69/67.25/78.95亿元);下调净利润预测为-3.56/12.98/15.22亿元(前次为11.32/14.01/16.70亿元),EPS预测为-0.24/0.88/1.04元。当前股价对应20/21年PE分别为18x/16x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:2020年2月28日,中炬高新发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入46.75亿元,同比+12.20%;营业利润9.31亿元,同比+16.58%;利润总额9.28亿元,同比+17.09%;实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%;公司业绩符合市场预期。 调味品主业逐渐发力,美味鲜营收净利改善明显。根据业绩快报,我们估算2019Q4公司实现营业收入/归母净利润11.44/1.72亿元,同比提升+14.20%/+41.65%,增速较2019Q3环比变动-0.73pcts/+19.33pcts;分子公司来看,美味鲜2019F/2019Q4实现营业收入44.68亿元/11.11亿元,同比+15.98%/19.16%,其中Q4单季增速较Q3环比提升4.86pcts,创近两年新高;2019F/2019Q4美味鲜实现归母净利润7.29亿元/1.86亿元,同比+27.61%/61.36%,其中Q4单季增速较Q3环比提升大幅43.83pcts;美味鲜盈利能力稳步提升,2019F毛利率/净利率分别为39.56%/16.32%,同比+0.36/+1.49pcts。其他业务方面,我们推算Q1-Q4单季确认收入分别为0.64/0.66/0.43/0.33亿,呈下降趋势。整体看宝能入驻以来进一步强化了公司对调味品业务的聚焦力度,对内加大管理人员和业务骨干激励力度、对外加快渠道布局速度,2019Q4美味鲜营收端和净利端的经营数据佐证了公司基本面正在发生的积极改善。 疫情不改公司中长期的成长逻辑。疫情对公司冲击主要来自两个方面:其一,受生产工人复工推迟的影响,公司当前产能离正常水平仍有差距,影响出货量;其二,销售端看,B端受制于餐饮停业明显承压,C端受制于物流网络中断导致短期供需结构失衡。从长期来看,本轮疫情将进一步加快行业洗牌速度,公司有望凭借不断强化的品牌知名度和渠道拓展力度进一步提升市场集中度。 盈利预测与投资评级:综合考虑疫情的影响以及公司经营层面的改善,我们下调公司2020年营收和净利润预测,并上调2021年营收和净利润预测。预测公司2019-21年营收为46.75/52.71/63.28亿元(前次46.95/53.87/61.71亿元);2019-21年营收为7.18/8.37/10.87亿元(前次7.11/8.7910.27亿元);2019-21年EPS为0.90/1.05/1.36元,当前股价对应PE为42/36/28X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:2020年2月27日,涪陵榨菜发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%;营业利润7.19亿元,同比-8.53%;利润总额7.12亿元,同比-8.50%;实现归母净利润6.05亿元,同比-8.6%;公司业绩整体符合市场预期。 费用投放强度不减备战来年。2019年公司收入增速出现显著下降的原因主要在于国内经济增速放缓的背景下劳动人口出现回流,导致公司以华南为主的销售市场和传统的销售渠道出现需求不足。从本质上看,渠道结构失衡是核心因素。从2019下半年开始,公司一方面通过销售队伍裂变加大渠道下沉力度,力争通过渠道创新做透低线城市;另外一方面,通过加大销售费用投放,提升品牌在低线城市的知名度。根据业绩预告推算,2019Q4单季收入增速为4.33%,环比下降3.31pcts;归母净利润增速为37.09%,环比下降30.31pcts;单季归母净利润增速大幅的下滑主要原因为公司在传统的费用投放淡季持续保持较高的费用投放力度以备战来年。 终端库存持续下降,产能恢复或将带来出货量增长。疫情期间,由于物流中断带来经销商配送中断叠加家庭消费大幅增加,目前终端渠道库存已降至较低水平。根据渠道端反馈,随着各地复工进度的加快,经销商供货速度有所加快。从公司端看,受制于上游包材供给受限以及员工到岗的问题,公司已复工产能大致为正常时期的一半以上,未来随着疫情的逐步解除,公司产能恢复将带来出货量的增长。 成本红利仍在,品类拓展力度加大。2019下半年开始公司使用当年收购的青菜头,目前涪陵地区青菜头收购价格为800元/吨,与2019年基本持平,预计2020年毛利率仍将维持高位。另外,随着渠道开拓达到预期,2020年公司将加大品类拓展力度以确保收入端实现恢复性增长。 盈利预测与投资评级:考虑2019年渠道库偏高,我们小幅下调公司2019/20/21年营收预测为19.9/22.4/25.7亿元(前次20.4/22.8/25.4);考虑公司加大费用投放力度进行渠道下沉,下调公司2019/20/21年净利润预测为6.1/7.1/8.2亿元;(前次7.5/8.7/10.1);EPS分别为0.77/0.90/1.05元,当前股价对应PE分别为37x/31x/27x。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,原材料价格波动、渠道下沉遇阻风险。

主营业务稳定,净利降16.88%,受去年同期投资收益高基数影响 2019年前三季度,公司实现营收12.39亿元(+4.08%),归母净利润3.36亿元(-20.16%),扣非归母净利润3.20亿元(-3.9%),基本每股收益0.46(-18.67%)。其中,Q3单季实现营收5.10亿元(+0.47%),归母净利润1.68亿(-16.88%),扣非归母净利润1.57亿元(-9.02%)。营收与归母净利润变化的差异主要是由于本期管理费用大幅上涨。Q3毛利率61.9%(-0.15pct),管理费用率12.82%(+3.69pct),销售费用率4.51%(+0.51pct),财务费用率-0.85%(-1.44pct)。 客流增加,预计全年客流小幅增长 今年1-8月,黄山风景区接待游客243.9万人次,同比增长9.5%;十一期间,黄山旅游接待游客17万,同比下降11.53%,综合预计全年客流小幅增长。客流的增长一方面是因为黄杭高铁通车后方便了旅客出行,扩充了客源;另一方面是门票价格下调(自2018年9月起,旺季(3月1日至11月30日)门票价格由230元/人下调至190元/人)吸引力更多游客。 加大投资,外延改造稳步推进 围绕“一山一水一村一窟”的战略,公司第三季度的在建工程同比提升417.97%,主要用于花山谜窟景区提升建设、排云楼宾馆改造项目及北海宾馆环境整治改造项目提升。这一战略有助于推动企业摆脱对门票收入的过分依赖,吸收客流,促进消费者进行景区二次消费。推动公司向“观光、休闲、度假复合型景区”转变。 盈利预测:虽然景区票价下调对于公司盈利影响较大,但客流的增加仍有望给予营收以一定支撑。我们维持盈利预测,预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.53、0.57、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,宏观经济风险。

主营业务稳定,净利降23.19%,受去年同期投资收益高基数影响 上半年营收7.28亿/增6.77%;净利1.68亿/降23.19%,受去年同期处置部分华安证券股票取得投资收益约6000万影响,本期投资收益同比减少7220.30万;扣非后归母净利1.63亿/增1.60%,EPS0.23元,符合预期。Q2单季,收入/净利/扣非净利增6.19%/2.58%/8.67%。整体毛利率增0.59pct达54.09%。费用方面,销售费率增0.98pct,因开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费所致。管理费率降0.27pct,财务费率降0.86pct。 酒店索道业务改善大,门票业务受降价影响承压 分业务看,1)酒店:营收3.09亿/增20.25%,毛利率31.15%/-1.39pct;2)索道缆车:受益客流增加,索道运送游客326.7万次/增12.91%(此增速>游客增速看出乘索率提升),同时受益索道折扣减少、成本下降,收入2.49亿/增16.69%,毛利率86.74%/+1.13pct;3)园林开发:营收1.01亿/降4.83%,毛利率84.15%/-1.74pct,受门票降价影响(18年9月28日起旺季门票降至190元/-17.4%);4)旅游服务:营收1.70亿/增22.8%,毛利率7.48%/-1.98pct;5)其他业务-内部抵消项猛增至0.96亿。 黄杭高铁通车,客流增加,外延改造稳步推进 黄杭高铁已于2018年12月底正式通车,扩充了来自上海、杭州的客源,上半年共接待162万人/同比增9.6%。公司预计2019年有望实现接待350万旅客/增3.6%的目标,对冲门票降价带来的营收下降压力。客流稳中有升,带动索道、酒店等业务,交通红利开始显现。外延改造方面继续推进,一是提升景区基础设施,排云楼宾馆、狮林精舍改造等项目基本完成,北海宾馆改造项目继续推进;二是徽商故里合肥店、玉屏店、云亼高山精品山宿酒店等已经投入试运营,新零售首批店面已经完成内部装饰;三是花山谜窟提升工程已启动,打造国际旅游度假区;四是已投资2.4亿的黄山赛富基金已经累计投资15个项目。 盈利预测:景区票价下调对于公司盈利影响较大,且须考虑到8月23日国务院《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》强调继续推动国有景区门票降价;但高铁助力客流高增长能部分抵消降价影响。维持2019、2020、2021年EPS分别为0.53、0.57、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,宏观经济风险。

主营业务下滑,毛利率降、期间费用率大幅提升:上半年公司共接待259.85万人/增4.49%,受票价下降影响,营收1.70亿/降10.76%;归母净利825.45万/降59.01%;扣非净利351.04万/降75.51%,EPS0.02元。整体毛利率降3.85pct至29.67%。费用方面,销售费率增0.83pct达4.41%。管理费率增1.16pct达18.81%。因本期大庸古城向集团总部借款利息不能资本化,财务费用率增0.68pct至1.34%。 票价下降影响大,除杨家界索道其余业务均出现下滑:分业务看,1)环保客运:客流139.93万/降3.53%,收入0.62亿/降18%,原因一是降价(环保客运车旺季全票由60元/人调整为55.1元/人,旺季优惠票由30元/人调整为27.68元/人,旺季网络全票由60元/人调整为44.57元/人,淡季全票由43.5元/人调整为28.16元/人,淡季优惠票由21.75元/人调整为14.21元/人,淡季网络全票由43.5元/人调整为22.28元/人);二是2019年春节执行淡季票价,而上年同期未执行淡季票价;三是新的免票政策执行:自19年4月10日起老年人免票由原来执行的70岁提前到65岁,小孩免票由原来执行的1.2米以下改为现行的14岁以下,导致免票人数占总接待人数的比例增长。2)旅行社:收入0.42亿/降21%。3)杨家界:客流42.62万人/增96.13%,收入0.23亿/增60%。一是受益于武陵山大道全线贯通,去往杨家界索道的道路恢复畅通;二是营销力度增加,吸引团客从杨家界索道进入景区。4)十里画廊观光车:客流55.31万/增5.78%,收入0.22亿/增7%。5)宝峰湖:客流21.99万/降25.76%,收入0.21亿/降16%,因宝峰湖景区多年未提质升级,面对其他成熟的景点景区对旅游客源竞争力弱化。 大庸古城开业在望,加大营销增影响:张家界大庸古城,项目进度已达96.97%,完工在望,但面临宋城激烈竞争(6月宋城演艺的张家界千古情景区正式开业,除景区演艺,还包括大庸古街、陶源秘境、情人海、烂苹果亲子乐园四大主题区。7月“爱在湘西”大剧院开工,位于张家界千古情景区旁,预计明年建成)。因此,公司计划强化宣传、细分客户、加大营销。此外积极推动宝峰湖景区提质扩容和观光电车更新换代等工作。 盈利预测:暂不考虑大庸未来开业贡献,考虑到门票降价以及免票政策整体对业绩影响,下调2019-2021年EPS分别至0.04、0.04、0.04元,考虑到大庸古城即将开业对公司业绩的提振,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,大庸古城开业后对业绩提振不及预期。

事件:公司公告拟投资人民币128.6亿用于海口市国际免税城项目建设,项目分两期建设,一期建设周期36个月,至2022年完工,二期建设周期为42个月。项目内部收益率约为14.4%,财务净现值14.7亿元,静态回收期15.8年,动态回收期18.3年。 点评:1、地理位置较优,目标建立世界最大单体免税店:本项目20分钟抵达海口核心生活圈,半小时覆盖琼州海峡交通圈,2小时通达全岛。其中地块五拟建免税商业综合体,占地面积8.86万平方米,地上建筑面积14.1万平方米,超过现有海棠湾三亚国际免税城12万平方米的总建筑面积,定位为“世界最大单体免税商业及旅游购物目的地”。 2、建成以后,预计海口整体离岛免税市场体量将有大幅提升。2018年海口免税渗透率还处于较低水平,客单价为1745元,相比三亚免税购物客单价4762元有着较大差距,主要因为:1、海口19年以前免税销售为机场免税,游客购物时间短;2、离岛购物游客群体存在差异,海口短途自驾游客占比大。 目前日月广场免税店面积较小,仅为2.2万平方米,未来免税城建成之后,预计将大幅提升游客逗留时间,从而提升整体海口免税的客单价。另外项目紧邻的新海港GTC客群每年为660~700万,预计也将提升整体海口免税购物的渗透率,从而大幅提高海口整体免税市场体量。作为对比,三亚海棠湾国际免税城2014年9月建成,2015年三亚海棠湾整体收入为42亿元,2018年整体收入为80亿,三年营收接近翻倍。 3、账上资金充足,建设压力较小:公司近三年货币资金逐年增长,截至19Q1,公司货币资金为142.68亿,较为充足,且未来可以通过预售物业快速回笼资金降低建设资金压力。 4、收入多元,收益可观:公司预计项目全周期收入共482.6亿元,包括可售物业52.9亿元,持有物业运营期收入275.1亿元,以及物业期末变现收入154.6亿元。经营周期为2022年到2037年,内部收益率14.4%。 盈利预测与估值:因具体方案尚未实施,暂不考虑项目对公司未来盈利的影响,我们维持盈利预测,预计19-21年EPS为2.35、2.51、2.90元,对应19-21年PE31、29、26倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、业绩增长不及预期、政策落地不及预期。

18年业绩符合快报预期,19Q1保持高速增长,毛利率提升明显:18年营收470.07亿/+66.21%,剔除日上上海并表影响则收入增速29%,归母净利30.95亿/+22.29%,扣非归母净利31.44亿元/+27.82%,EPS1.39元,符合快报。18年计提资产减值损失2.98亿(其中存货跌价损失2.03亿)、汇兑亏损1.18亿、投资收益相对17年大幅减少(18年5063万VS17年2.02亿)影响18年整体净利。其中,Q4营收129.06亿/+71.22%,归母净利3.90亿/-37.46%,扣非归母净利4.52亿/-20.83%,Q4业绩下滑因计提员工奖金、存货跌价准备等费用较多。19Q1营收136.92亿/+54.72%,归母净利23.06亿/+98.80%,扣非归母净利15.89亿/+37.37%,略超预期。 18年整体毛利率41.46%/+11.64pct,受益于并购日上带来的商品结构调整与规模效应,及毛利率较高的商品销售业务占比由17年56%提高至18年74%,19Q1因国旅总社剥离,毛利率49.45%/+9.98%。三费中,18年销售费率24.68%/+12.20pct,因收购日上上海与新增机场业务导致的租赁与薪酬费用上升;管理费率3.41%/-0.42pct,财务费率-0.01%/+0.50pct。 离岛免税增长靓丽,上海机场免税18年并表:子公司中免18年营收344.81亿,其中免税营收332.27亿/+123.59%,免税毛利率53.09%/+7.36pct。1)三亚海棠湾营收80.10亿/+31.66%(其中免税营收77.71亿/+32.46%),净利11.06亿/+21.36%(受租金等增加影响)。2)日上上海18年3月并表,上海机场免税营收104.51亿,归母净利4.67亿。3)首都机场免税营收73.89亿/+71.39%,受17年4月并表影响,归母净利1.76亿。4)香港机场营收21亿。另,旅游服务业务营收122.90亿/+0.1%,但亏损0.44亿。 市内免税店即将开业,牌照红利逻辑仍然不变:并购日上之后整合效果逐渐体现,免税毛利率未来在规模效应下仍有提升空间。5月北京市内免税店即将开业,假如未来对国人的市内免税政策放开,将增大免税规模空间。未来控股股东中国旅游集团计划将海免51%股权注入上市公司,注入之后将增厚上市公司利润。考虑到公司Q1业绩略超预期,我们上调19年EPS为2.35元,考虑未来市内店爬坡期影响,下调20年EPS为2.51元,新增21年EPS为2.90元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期

18年业绩大幅下滑、1Q19平淡,受东南亚个别事件影响:18年营收122.31亿/+1.5%,净利2357万/-89.97%;扣非归母净利370万/-98.37%,因计提坏账损失、商誉减值为主的资产减值损失1.14亿元。EPS0.03元/股,业绩筑底符合快报预期。18年毛利率因行业承压降0.52pct;销售费率6.70%/+1.06pct,因销售支出不变但营收下滑;管理费率1.32%/-0.02pct,财务费率0.44%/+0.41pct,因计提较多可转债利息。其中,18Q4营收27.96亿/-0.58%,归母净利-1.85亿(17年为5108万)。另外,19Q1营收24.44亿/-0.82%,归母净利0.65亿/-1.37%,扣非增6.87%。表现平淡主要因去年基数相对较高。毛利率增1.47pct,而期间费用率增1.49pct。 批发业务略下滑,开店加快提升零售布局:1-4Q收入增速前高后低,分别为11%、18%、-13%、-1%,主要受7月泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等个别目的地事件影响,叠加2H18宏观经济影响。分业务看1)出境批发:18年营收86.9亿/-2.52%,毛利率7.12%/-0.76pct。其中,竹园国旅(19年1月完成对竹园30%剩余股权并表)营收48.91亿/+1.35%,净利9.68亿/-22.34%;18年众信推出优耐德旅游新品牌,开启与竹园旗下全景旅游双品牌运营,加快区域拓展,在22个省市拥有分子公司,开发当地起止产品。优耐德营收37.98亿/-3.99%。2)出境零售:扩张加速,依托合伙制,门店增300余家达435家,营收23.03亿/+12.39%,毛利率15.31%/-1.05pct。3)整合营销:营收9.61亿/+9.52%,毛利率8.15%/-2.4pct。 2Q五一假期延长提供增量,下半年低基数效应有望业绩回升:东南亚游仍呈现疲软态势,1月份同比增长10.29%,中国游客2月份同比下降12.29%。预计公司19年上半年业绩在去年高基数的基础上保持平稳,下半年业绩在去年低基数基础上预计有所回升。18年公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地建立落地服务公司,19年计划加快零售网络在更多省份落地。19年“五一”假期延长、出入境证件“全国通办”实行等外部利好因素也将有助于公司业绩的提升。 盈利预测:我们维持19-20年EPS预测为0.27/0.29元,新增21年EPS为0.37元,长期来看出境游市场仍然空间广阔,维持“增持”评级。 风险提示:目的地突发事件导致出境游景气度下降,零售业务低于预期。

主营业务稳定,净利增40%,处置华安证券股票贡献利润:2018年营收16.20亿/降9.13%,因2017处置子公司玉屏房产,2018年不再纳入合并财务报表,剔除后营收基本不变;归母净利5.83亿/增40.6%受益于处置部分华安证券股票增利1.97亿;扣非后净利3.42亿/降1.19%符合预期,EPS0.78元,扣非后净利减少则是因旺季门票价格由230元降低至190元,门票业务净利略微降低。2018年公司整体毛利率达54.1%。费用方面,销售费用率增5.18pct至6.72%,因支付民航公司的广告宣传费及奖励款与上期相比在费用确认的归属期不同,及加大公司营销活动所致。管理费用率下降1.16pct至16.20%,财务费用率提升0.38pct至0.11%。 基础设施改造项目,酒店园林业务毛利率降低:2018年全年共接待游客338万人(同比增长0.6%);索道及缆车累计运送游客669.11万次(同比增长0.3%)。分业务看,1)酒店业务营收6.46亿(同比增长3.11%),毛利率30.59%/-2.47pct;2)索道及缆车业务营收4.96亿(同比增长1.08%),毛利率86.74%/+1.59pct,主要受益于成本较去年同期下降9.7%;3)园林开发业务营收2.31亿(同比下降0.75%),毛利率82.92%/-4.57pct,主要是受到北海污水处理站转固带来成本增加的影响;4)旅游服务业务营收3.94亿(同比下降0.82%),毛利率11.50%/+2.52pct。 黄杭高铁通车,客流红利即将显现:黄杭高铁已于2018年12月底正式通车,极大扩充来自上海、杭州的客源,2019年有望实现接待350万(同比增长3.6%)旅客的目标,对冲门票降价带来的营收下降压力。今年清明小长假期间,共接待6.78万人次,较去年同比增长11.44%,客流增长带动索道、酒店等业务,交通便利带来红利有望显现。外延改造方面继续推进,一是提升景区基础设施,北海宾馆、排云楼宾馆改造项目继续推进;二是依托黄山蓝城小镇公司,继续推动太平湖项目、宏村项目开发;三是推进花山谜窟提升工程,打造国际旅游度假区;四是已投资2.4亿黄山赛富基金已经进入实质运作阶段。 盈利预测:景区票价下调对于公司盈利影响较大,下调2019、2020年EPS分别至0.53、0.57,并引入2021年EPS为0.59元,下调评级至“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,宏观经济风险。

收入与扣非净利+8~10pct,符合预期:18年营收146.97亿/+8.21%;归母净利10.82亿/+22.76%,扣非净利7.39亿/+9.88%,每10股派6元,EPS1.13元,业绩符合预期。非经常损益主要因长江证券投资收益(18年2.4亿Vs17年0.95亿)等影响。 整体销售毛利率89.6%/-0.86pct。销售费用率51.29%/-2.62pct,受益于后台整合,降低销售费用以及加盟业务规模增大;财务费用率2.43%/-0.55pct,因本期偿还大部分短期借款;管理费用率27.66%/+3.31 pct,因计提一次性费用增多。 其中,Q4营收37.41亿/+5.31%,较Q3营收40.17亿/+7.37%增速放缓,归母净利2.11亿/+23.82%,较Q3增速略升(3.69亿/+23.14%)。扣非归母净利0.62亿/-65.18% 因计提一次性费用增多。 加盟业务加速扩张,直营业务保持稳定:经营方面,整体RevPAR为158.38元/+5.83%,主要因平均房价有所提升以及酒店中端酒店比例上升。平均房价为201.89元/间(+9.46%),出租率78.45%/-2.69pct。其中,经济型RevPAR123.97元/-0.88%,中端RevPAR 215.70元/+0.34%。Q4整体RevPAR增速(+5.6%)较Q3(+4.1%)略有回升。分业务看,2018年度1)境内酒店加盟规模迅速扩张。前期服务费收入5.94亿/+18.57%;持续加盟费收入12.41亿/+23.58%。2)境内直营酒店保持稳定增长,成熟门店Revpar+1.8% ,整体门店Q1-Q4单季度Revpar增速分别为+4.3%/+4.2%/+1.3%/+1.8%。3)境外酒店:RevPAR为36.30欧元/间/+0.33%,出租率64.53 %/+0.97pct。经济型业务优于中端,经济型RevPAR 35.88欧元/间/+2.28%,中端RevPAR37.28欧/间/-3.14%。3)餐饮业务,合并营收2.36亿/-7.14%,主要由于团膳业务营收增长、中式快餐连锁锦亚营收下滑及锦江同乐关闭1家门店。 盈利预测:酒店行业RevPAR受宏观经济叠加新开店影响,增速有所放缓,我们下调19-20年EPS为1.34、1.44元,新增2021年EPS预计为1.73元,但结构升级下,提价周期仍将带动Revpar增长。加盟占比进一步提升,轻资产模式扩张下有利于平滑宏观经济影响带来的业绩波动。看好公司良好的业务结构和已形成的规模经济效应,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济影响RevPAR 增长以及门店扩张速度不及预期。

18年业绩符合预期,Q4盈利有所下降:18年公司营收32.11亿/+6.20%,归母净利12.87亿/+20.57%,扣非后归母净利12.80亿/+15.62%,EPS0.89元/股,符合预期。其中Q4实现营收7.40亿/+4.34%,归母净利1.40亿/-6.66%,主要受淡季杭州本部改造、新项目建设、坏账准备与可供出售金融资产减值增加以及六间房超额业绩奖励计提影响。受益六间房与三亚项目毛利率提升,18年整体毛利率为66.43%/+3.24ct。18年财务费率为-0.03%/-0.42pct,主要因归还银行借款;销售费率为8.95%/-1.81pct,主要系六间房优化成本支出,营销政策优化所致;管理费率为8.51%/+1.51pct,主要因异地项目无形资产摊销及六间房的超额业绩奖励计提增加。 主业保持稳定增长,六间房完成业绩承诺:18年以来各景区业绩在较高基数基础上保持较好增长:1)杭州本部在G20高基数上稳健增长,营收9.36亿/+11.13%,毛利率69.9%/-3.78pct。2)三亚宋城接待量增长靓丽,营收4.27亿/+25.51%,毛利率81.2%/+4.85pct,净利2.49亿/+39.56%。3)丽江项目因市场整治初见成效叠加市场营销作用,营收2.67亿/+17.38%,毛利率73.45%/+2.91pct,净利1.42亿/+17.92%。4)漓江项目8月正式开业,营收0.43亿,受前期开业影响,微亏109万,剔除前期影响预计首年盈利。5)六间房业务营收12.34亿/-0.53%,但毛利率+6.61pct,因六间房持续调整和优化运营策略、内容策略和产品策略,超额完成业绩承诺;18年底已完成与花椒的首次换股交割,预计19年完成出表,投资收益结算为19年贡献利润。 多地项目滚动落地,二轮扩张项目开启:轻资产项目:宁乡项目开业一周年营收1.6亿,宜春项目18年12月开业后运营良好,新郑项目预计2020年开业。重资产项目:未来将迎来新一轮扩张期,张家界、上海与西安项目分别将于2019年6月、2019年底、2020年初陆续开业,未来业绩增长将迎来新爆发点。 盈利预测:Q1公司预计整体归母净利+10%~+20%,我们预计旅游演艺主业扣非净利将有着30%+增长。存量实体项目将保持稳步增长,轻资产项目预收款逐步释放。暂不考虑新开项目影响,考虑到项目改造的影响,我们下调公司19-20年EPS预测为1.05/1.07元,新增21年EPS预测为1.34元,看好未来二轮扩张对公司业绩的提升,维持“买入”评级。 风险提示:六间房重组事项、旅游市场整治、项目推进不及预期