事件：3月23日，金龙鱼发布2020年度报告，报告期内公司实现营业收入1949.22亿元，yoy+14.16%；营业利润89.19亿元，yoy+26.17%；实现归母净利润60.01亿元，yoy+10.96%。2020Q4公司实现营业收入549.28亿元，yoy+20.91%；实现归母净利润9.11亿元，yoy-52.52%。 业绩增速符合预期，产品结构升级初见成效：1）分产品来看，厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他实现营收1212.02/724.90/12.29亿元，同比增长11.42%/18.93%/22.22%，2）分销量看，厨房食品/饲料原料及油脂科技分别销售2000.50/2516.80万吨，同比分别增加3.51%/12.59%，每吨单价为6059/2880元，同比增加7.63%/5.62%，产品结构升级取得成效；3）分地区看，境内/境外实现营收1910.89/38.33亿元，同比增长15.66%/-30.72%。 收入、费用两端发力提升盈利能力：2020年公司毛利率由2019年的11.40%上升至12.33%，同时销售净利率由2019年的3.26%上升至3.37%，主要受益于如下因素：1）收入端看，公司积极推进产品高端化战略，厨房食品业务毛利率同比上升0.36%，饲料原料及油脂科技业务毛利率同比上升1.98%；2）费用端看，销售费用率为4.25%，同比-0.35pct，管理费用率为1.46%，同比-0.05pct，与2019年基本持平。加之利息支出减少、汇兑收益增加使得财务费用为负，因此公司盈利水平上升。净利率增幅较低是由于存在27.91亿元的非经常性损益，主要是公司套保操作亏损导致，扣除非经常损益后公司盈利能力提升较为显著。 套期保值亏损拖累QQ44业绩，产能提升++品牌建设带来未来长期增长空间Q4大豆价格上涨，现货价值提升，公司套保亏损即期计入报表；同时由于税率较低的境外子公司因套保亏损，带动整体税率提升，影响了Q4的业绩。疫情期间公司ToC端销量的提升弥补了ToB端餐饮渠道销量下滑，高端产品“金龙鱼”稻米油、“外婆乡”小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得较好的市场表现，未来继续看好公司产品结构升级的效果。1）2020年公司产能得到释放，同比增长16.05%。截至2020年底公司拥有已投产生产基地66个，并正在建设数个生产基地，增加生产网点，为未来销售增长提升空间；2）公司赞助多场大型体育赛事并通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力以提振需求。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加强品牌建设和新品推广以及增设生产基地增加费用支出，略下调2021-2022年净利预测分别至82.68亿元（下调0.21%）和93.56亿元（下调0.47%），引入2023年归母净利预测107亿元。 当前股价对应2021/22/23年PE为46/41/36倍，维持“增持”评级。

事件：3月24日，中炬高新发布2020年年度报告，报告期内公司实现营业总收入/归属母公司净利润51.23/8.90亿元，同比增加9.59%/23.96%。 2020Q4公司实现营收/归属母公司净利润13.14/2.22亿元，同比增加14.82%/28.88%。 酱油及食用油业务贡献营收增长，北部//中西部经销商建设助力业务扩展：1）美味鲜子公司全年实现收入49.78亿元，同比增长11.41%。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营收31.22/4.94/6.03/7.10亿元，同比增长8.43%/-6.2%/34.99%/21.76%。食用油业务收入的迅速增长受益于较高的渠道利润率。酱油业务收入的增长与其加大投放相关，2020年美味鲜销售费用支出5.58亿元，同比增加1.09亿元；而鸡精业务收入在餐饮渠道受到较大的疫情冲击，出现下滑；2）分地区看，主营业务在东部区域/南部区域/中西部区域/北部区域分别实现营收11.03/20.12/10.38/7.76亿元，同比增长0.87%/6.66%/31.48%/16.41%，公司加大在北部及中西部地区经销商扩张，带来两地营收高速增长；3）分渠道看，分销/直营渠道实现营业收入48.01/1.29亿元，同比增长10.53%/38.78%。 成本费用下降助力盈利能力提升：2020年公司销售毛利率为41.56%，同比+2.01pct，期间费用率由2019年的17.12%下降至16.79%。盈利能力的改善主要受益于如下因素：1）成本端看，除原材料价格因素外，公司加强成本管控，建立以ERP为基础的科学采购体系降低采购成本；2）费用端来看，销售费用率增加1.29pct，主要系工资福利、广告费、促销推广费同比增加。财务费用率下降0.79pct，主要由于公司兑付到期公司债，债券利息支出同比减少。管理费用率下降0.83pct，受益于疫情期间社保减免政策减少管理人员薪酬、同时折旧摊销费、咨询费、租赁费、内部调拨运输费等同比减少。 产能扩建++渠道下沉++激励机制助力公司长期发展：1）公司计划对中山基地进行技术升级和扩产改造，将产能从2020年底的31.43万吨提升至58.43万吨，预计2022年完成,，同时阳西生产基地产能也在稳步推进。产能释放有利于提高企业长期增长天花板；2）公司经销商数量已超过1400家（2020年新增370家），规划开发经销商总量超1700个，地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%，渠道下沉有利于覆盖更多的下级市场客户；3）公司深化绩效评价和薪酬模式改革，调整优化营销人员的考核激励方案。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力及费用投放力度加大，小幅下调21-22年营业收入预测至61.42亿元（下调2.94%）和72.86亿元（下调1.31%），下调归母净利预测至10.15亿元（下调11.97%）和11.80亿元（下调17.17%）；引入23年营收预测85.78亿元，归母净利预测13.82亿元。 当前股价对应2021/22/23年PE为36/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险。

事件：公司拟向光明食品集团等不超过35名特定投资者发行不超过3.67亿股，募集资金不超过19.30亿元，其中光明食品集团拟认购本次实际发行数量的51.73%，募集资金将用于4个奶源牧场建设、金山种奶牛场扩建及补充流动资金。同时，光明全资子公司拟分别以188.45/5143.18万元，收购鼎瀛农业及鼎盛农业100%股权，有利于增强光明牧业应对饲草市场风险的能力。 控股股东参与定增，彰显公司发展信心：：本次增发拟由控股股东光明食品集团认购51.73%，彰显集团对鲜奶行业和公司未来发展前景的信心。非公开发行前控股股东及其一致行动人持股比例为51.73%，非公开发行后持股比例保持不变，公司实控权保持稳定。 加码奶源布局，新鲜战略持续领先：公司始终坚持新鲜战略，主业低温奶业务全国市占率第一。鲜奶对奶源品质和运输半径有较高要求，此次投资的牧场主要位于安徽、宁夏和黑龙江，离公司各生产基地较近，覆盖面积较广，有效缩短原奶运输时长，助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。募投项目全部达产后公司将增加3.1万头奶牛，据公司测算5个项目每年将贡献1.4亿元净利润。 此次投资保障了公司新鲜战略在全国范围内的实施，有利于增强公司竞争实力。 收购饲料企业，完善全产业链建设：截至3月12日，生鲜乳平均价4.28元/公斤，较2020年最低点上涨20%，其中一部分原因是来自于饲料价格的持续上涨。 奶牛养殖成本中，饲料占比最高，收购鼎瀛农业与鼎盛农业两家饲料种植企业，不仅能吸收上游饲料上涨的红利，也有助于降低奶牛养殖成本，最重要的是有利于打造饲料全产业链，推进高品质乳业发展，增强光明牧业应对饲草市场风险的能力。公司对金山种奶牛场也进行了扩建，上游的育种-饲料-养殖产业链形成了有效闭环，公司原奶成本有望得到降低。 公司产品春节动销旺盛，1Q1预计有较好表现：根据最近对公司的跟踪反馈，1-2月公司鲜奶和常温白奶增速较快，鲜奶收入较去年同期增长40%+，常温白奶较去年同期增长160%左右，酸奶增速于2月实现了由负转正，预计21Q1公司整体能实现较好增长。 盈利预测、估值与评级：公司募投项目投产后有助于提升公司自有奶源比例，拓展全国性布局，公司低温奶行业第一的地位将继续巩固。维持公司2020-22年归母净利润预测为5.50/6.47/7.49亿元，对应20-22年EPS为0.45/0.53/0.61元，当前股价对应20-22年PE为37/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题

事件：2021年3月9日，公司发布2020年度业绩快报，初步核算2020年实现营业收入139.96亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%，净利润增速再次略超出预期。2020Q4单季实现收入36.22亿元，同比增长31.52%，实现归母净利润6.45亿元，同比增长165.43%。 各大产品线全面发力，产品结构持续优化叠加税金减少共同推动公司02020年净利润高增。 （1）分产品来看，2020年青花系列呈现量价齐升趋势，收入增长30%以上，占比估计在25%-30%之间；老白汾系列实现个位数增长，增速放缓主要受疫情对消费场景影响；玻汾继续保持较高增速，收入增长30%以上，占比估计为32%左右；巴拿马系列四季度动销改善，全年收入增长估计在20%左右。公司采取“抓两头带中间”的产品策略，重点打造青花系列，2020下半年推出青花30复兴版冲击千元价格带，发力高端市场，并以青花30为抓手，推动青花系列价格带上移。 （2）分市场来看，2020年公司省外市场收入首次超过省内，收入过亿市场达到17个，江浙沪皖等长江以南市场为公司近两年的布局重点，平均收入增速超过50%，华北市场玻汾快速放量，占比接近50%。公司继续凭借青花和玻汾系列发力省外市场，全国化扩张顺利推进。 （3）疫情拖累生产，公司2020年的销售包含2019库存商品，导致公司实缴消费税减少带动税金及附加项下降，与结构升级一同推动公司2020年净利润实现高增。 市场动销表现良好，2211年年QQ11有望延续高增长。市场动销方面，目前经销商回款进度30-40%，预计3月底可以实现40%以上。在河南等重点市场，青花20与青花30批价相对稳定，青20批价335-340元，青30批价720-750元，复兴版调价较为顺利，春节前打款价869元，市场成交价1000元以上，后续伴随复兴版全面投放，老版青30库存逐渐消化，年内有望实现青30产品迭代。另外一方面，玻汾出厂价持续小幅上调，市场需求持续旺盛。公司控货保价策略执行得当，经销商库存水平基本在一个月以内。综合来看，2021年Q1动销表现亮眼，营收增速有望延续高增。 盈利预测、估值与评级：公司品牌价值深厚，产品升级与全国化布局持续推进。 维持公司2020/21/22年营业收入预测为139.97/166.95/197.46亿元。考虑税金减少及产品结构升级，上调2020年净利润预测至31.06亿元（前次29.1亿元），维持2021-2022年净利润预测为35.60/43.80亿元，折合2020/21/22年EPS为3.56/4.08/5.02元，当前股价对应PE为72/63/51倍，维持“买入”评级。

事件：2021年3月6日，汤臣倍健发布2020年年度报告，报告期内公司实现营业收入60.95亿元，同比+15.83%；营业利润17.89亿元，同比+484.32%；实现归母净利润15.24亿元，同比+528.29%。同时公司发布2021年Q1业绩预告，预计实现归母净利润7.22~8.29亿元，同比增长35%~55%。 全年业绩稳定增长，线上渠道提速明显：1）分产品看，公司的片剂/粉剂/胶囊/其他业务收入分别为22.98/12.75/12.33/12.89亿元，分别同比增长11.41%/15.57%/15.74%/25.06%。主品牌汤臣倍健/健力多分别收入35.78/13.13亿元，同比增长11.41%/10.37%。“Life-Space”国内产品实现收入1.32亿元。2）分地区看，公司境内/境外分别收入55.09/5.86亿元，分别同比增长13.91%/37.67%。境外LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%。3）分渠道看，公司境内线上/线下渠道分别收入12.07/39.09亿元，分别同比增长36.63%/1.44%。2020年公司在天猫VDS类目中市场份额6.98%，在京东“医药保健目录”下市场份额15.5%，均排第一。 持续提升公司运营能力，成本费用下降：公司2020年归母净利同比增长较快，主要系2019年计提商誉及无形资产减值影响。相比2019年剔除因合并LSG形成的商誉及无形资产减值影响的归母净利10.46亿元，2020年归母净利润同比增长45.71%。2020年公司毛利率为62.82%，同比-2.96pct；销售/管理费用率分别为29.84%/7.13%，分别变动-1.53/-1.04pct。公司通过全链数字化战略降本增效，且线上渠道增长较快，因此费用支出有所收窄。 下半年加速追赶，看好未来业务扩盘：2020年Q2以来随疫情得到有效控制，公司业绩得到恢复。同时，公司在第四季度加大了以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度。2020单Q4实现营收10.62亿元，实现归母净利0.57亿元，同比+103.71%。Q1-Q4单季收入同比增速分别为-4.84%/16.55%/35.17%/20.59%，Q4收入增速略下降系公司对生产线改造导致供货紧张所致。2020年是公司2018-2020年“新一轮增长周期”三年规划的收官之年，公司通过加大渠道裂变，扩充产品矩阵夯实增长基础。与此同时，公司制定了《2021-2023年经营规划纲要》，定位从裂变到蜕变，未来三年业务扩盘和持续较快增长值得期待。 盈利预测、估值与评级：考虑公司优化收入结构，上调2021/22年EPS为1.11/1.34元，引入23年EPS预测1.63元。当前股价对应2021/22/23年PE为25/21/17X，维持“增持”评级

浓香鼻祖，名酒基因。20世纪90年代之前，公司是国内白酒的“浓香鼻祖”，90年代至今，公司两次淡出高端白酒市场，又两次重新站回高端。虽然经营偶有失误，但是行业特征、公司悠久的历史和优秀的经营水平又总能让公司走出困境，走向复兴。 两轮兴衰沉浮不改名酒基因。90年代白酒市场化启动，放开名酒价格以后，“名酒变民酒”的战略受到政策收紧和经济环境冲击，特曲失去品牌调性，淡出第一梯队；2005-2012年，政策松绑叠加经济回暖，白酒迎来黄金时代，公司适时推出柒泉模式，大力推广国窖，重回高端市场；2013-2014年，三公消费禁令致使需求侧逻辑剧变，公司对行业调整认识不足，品牌和渠道策略放大了判断失误，国窖销量骤减，第二次陷入经营困境；2015年至今，公司从行业调整中恢复，受益于高端复苏，公司笃定高端战略方向，精进渠道和营销等战术选择，二次走上品牌复兴路。 五泸之争，各显神通。国窖的持续放量挺价势必影响到五粮液的市场，对比两家公司的竞争优势意义重大。1、从国企改革角度看，泸州市白酒呈梯度格局，老窖是三家龙头企业之一，较早开始混改；宜宾市白酒“一核多点”，五粮液先解决管理机制问题，后逐步开展经营改革。2、产品力：五泸高端产品各有千秋，老窖系列酒矩阵更加清晰。3、品牌力：五粮液积淀深厚，老窖快速追赶。4、渠道力：酒企的渠道模式是不同路径下的迭代，老窖在渠道方面采取和经销商协同的模式，同时精进战术操作，弥补和五粮液在品牌力上的差距。体现在价格上，国窖曾试图走出单独行情，但因品牌力不足以支撑而失败，预计长期内仍将跟随五粮液价格走势，通过营销、渠道管控和消费者服务支撑价格提升。 国窖产能潜力充足，不会成为放量掣肘。品牌力的次序决定了高端白酒将在较长时间内仍然保持着茅五泸三足鼎立的格局，通过对出酒率、窖池容量等的一系列假设，我们估算2025年国窖的潜在产能在2-2.5万吨之间，五粮液主品牌的潜在产能接近4万吨。若产能全部提升至最大水平，预计2025年高端白酒产量能够满足11万吨以上的需求。通过销量和售价的假设，我们预计2025年高端白酒市场规模扩容至2720亿元，国窖1573报表端收入预计达到230亿。 盈利预测、估值与评级：受益于高端白酒扩容，公司凭借因地制宜的渠道模式、精细的战术布置，密铺重点市场，做好服务，促进国窖、特曲的挺价放量，盈利能力持续提升，同时市场流动性充裕、风险偏好较低的阶段特点有助于抬升公司的估值水平。我们基于此维持2020-22年营业收入为169.3/201.7/234.2亿元，维持净利润预测为58.9/71.1/86.5亿元，给予泸州老窖目标价302.47元，对应2020/2021PE75x/62x，维持泸州老窖“买入”评级。 风险提示：经济下滑风险、品质不及预期、政策风险、市场风险偏好变化。

事件：涪陵榨菜发布2020年业绩快报，报告期内公司实现营业收入22.73亿元，同比+14.23%；营业利润9.15亿元，同比+27.28%；利润总额9.14亿元，同比+28.32%；实现归母净利润7.77亿元，同比+28.42%。2020Q4公司实现营业收入4.74亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长87.54%。 产品结构持续调整，风险抵抗能力强：2020年公司推出30g包装的萝卜系列新品和15g榨菜航空配餐，7月公司进行间接提价，将80g主力流通产品规格调整为70g，此次涨价基本可以覆盖原材料上涨压力。2021年春节期间青菜头价格大幅上涨，作为行业龙头，公司的采购需求大，实现低于市场平均的采购成本，具备一定风险抵抗能力。 疫情期间消费人群增加、渠道继续下沉：1）疫情期间消费人口基数实现增长，省、地、县三级市场同步增长，我们认为疫情改变的消费习惯有一定持续性。2）公司布局大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊/新兴渠道结构，推动渠道下沉，2020年县级市场拥有约1370个经销商客户，同比增加超200家。 产能进一步释放，期待广告投放和人员激励效果： 1）公司现有泡菜产能3.4万吨，在辽宁的5万吨泡菜生产基地建设项目已接近完成；脆口榨菜产能1.8万吨，涪陵的1.6万吨脆口榨菜生产线项目进入验收阶段；2021年1月惠通的5.3万吨（4万吨新建+1.3万吨技术改造）榨菜生产线项目已经投产，截至目前榨菜产能达16万吨。2021年公司还将募集资金建设20万吨榨菜产能项目，建设期3年，达产期三年。2）2021年1月份公司加大了广告投放力度，预计在1-2个季度后能够有效催化业绩增长。同时，2021年公司改进业务团队的薪酬考核模式，强化了奖励和竞争制度，销售团队积极性进一步提升。 盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，上调20年营收预测至22.73亿元、净利润预测至7.77亿元，维持21-22年营业收入预测分别为26.0/29.2亿元，归母净利润预测分别为8.62/9.79亿元。当前股价对应2020/21/22年PE为45/41/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争高于预期

事件：2月22日，金龙鱼天发布2020年业绩快报，报告期内公司实现营业收入1949.2亿元，同比+14.2%；营业利润89.2亿元，同比+26.2%；利润总额89.5亿元，同比+28.6%；实现归母净利润60亿元，同比+11.0%。2020Q4公司实现营业收入549.3亿元，同比增长20.91%；实现归母净利润9.11亿元，同比下降52.5%。 收入端符合预期，继续推进产品结构升级：公司持续拓展产品销售网络，加大产品的营销推广力度。随着消费者健康意识的不断提升，高端产品销量增长，公司亦积极推广高端产品及新品、对于整体结构升级有一定帮助。此外，虽然疫情期间餐饮渠道产品销量下滑，但是面向家庭消费的小包装产品和面向食品工业客户的产品销量提升，带动总体销量稳步增长。 净利润低于预期，受税率和少数股东权益影响：1）2020年实际所得税率较高。主要是由于公司利用税率较低境外子公司完成套期保值业务，在套保亏损的情况下，利润主要来源于税率较高的境内子公司，从而带动整体税率的提升。 2）境内部分合资公司利润较好，归属于少数股东的损益有所增加。基本每股收益同比增长9.1%，低于归母净利润增速，同时加权平均净资产收益率同比下降0.1%，主要由于2020年10月首次公开发行股票增加了股本和资本公积，导致每股收益和加权平均净资产收益率被相应摊薄。 QQ44季度表现不及预期，套保亏损影响较大：为了减少原材料价格和汇率波动等因素对公司业绩的影响，公司使用衍生品进行套期保值。Q4营业利润率为3.37%，环比有所下降。主要是Q4大豆价格上涨较多，公司套保操作下套保亏损、现货价值提升，套保亏损即期计入报表影响Q4表现，而现货有所延时需待销售后计入。未来，随着现货的销售，公司的损失有望出现回转。 盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，上调20年营收预测至1949亿元，下调20年归母净利预测至60亿元；随着公司产品组合不断升级，未来销售单价有望持续提升，上调21-22年营收预测至2178/2425亿元，同时预计公司成本费用率保持稳定，上调21-22年归母净利预测至82.9/94亿元。当前股价对应2020/21/22年PE为90/65/57倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，政府价格干预风险，套期保值风险。

事件:绝味食品公告股权激励方案,拟向以核心员工为主的124名激励对象授予608.63万股限制性股票(约占总股本的0.92%) , 其中首次授予559.8万股，首次授予对象是高管及核心员工共124人,授予股票价格为41.46元/股,业绩仅考核营收增长率,目标分三期考核,以2020年业绩为基准, 2021-2023年营收增长率分别不低于25%/50%/80%。 公司考核目标超市场预期,彰显公司自身长期发展信心。根据激励方案规划，2021年同比增速目标+ 25% ,我们预计实现的抓手在于通过品类扩充和提升复购来拉升单店营收,除此以外,预计2021年门店拓展数量继续保持较高水准。 根据测算, 2022年营收同比增长目标为+ 20% ,预计实现路径仍以主业继续稳健拓展为主,或伴随区域性整合; 2023年营收同比增长目标为+ 20% ,预计实现抓手将进一步 涉及新品类或新品牌的外延,这也与公司当下正实施的"产销分离、品牌运营”的战略转型相吻合。 规模效应有望继续释放,品牌势能有望明显拉升。根据公司测算, 本激励计划首次授予的限制性股票所涉及的2021/22/23年各期需摊销的总费用为12911.32/7548.16/2979.54万元。此外,公司或将加大品牌投入力度以应对未来连锁品牌之间的竞争,销售费用率有可能在目前的基础上有所提升。但是,考虑加盟连锁业态特有的商业模式,门店密集程度越高,供应链的规模效应越强，在费用增加幅度可控的情况下,预测公司长期的净利率提升仍有空间。 近期经营保持稳健。1) 单店表现:高势能[ J店受制于疫情反复有所承压,但是社区店恢复情况保持较好态势。2)品类来看:公司近期投放猪耳朵、整鸡、花生、牛肉四大新品,有助于拉升单店收入表现,缩短2020年新开店的投资回收周期。3)成本端来看:成本价格回落,公司战略性囤货,预计21Q1毛利率整体平稳。4)开店节奏:在于提升已开店的投资回报,对2021年新开店保持较高水平的预期不变,节奏方面相较于2020年可能在季度间有所差异。 盈利预测、估值与评级:公司新-轮股权激励推出标志公司进入发展新阶段,考虑公司加大主:业拓展力度,发挥供应链优势,我们维持公司2020年营收及净利润预测。上调公司 2021/22年营收预测为67.00/80.52亿元(前值为65.26/74.19亿元) ; 综合考虑限制性股票激励费用摊销与成本变动趋势,下调公司2021年净利润预测为10.28亿元(前值为10.54亿元) :上调公司2022年净利润预测为13.52亿元(前值为12.26亿元)。折合EPS为1.33/1.69/2.22元,当前股价对应2020/21/22年PE为63/50/38倍,维持”买入”评级。 风险提示:食品安全问题、经济大幅下行。

事件：10月23日公司公布三季报，期间实现营收72.31亿元，yoy+7.70%；归母净利润2.64亿元，yoy-10.62%。Q3单季公司实现营收19.79亿元，yoy-10.16%，符合预期；归母净利润0.76亿元，yoy+161.72%，超出市场预期。 线上收入阶段性承压，线下门店继续快速扩张：20Q3公司实现收入19.79亿元，yoy-10.16%，单季度首次出现负增长。背后的原因有：1）去年同期公司上市促销力度较大，今年促销力度同比收窄；2）直播带货增长迅速，流量入口分散化；3）平台流量政策发生变化，小品牌快速窜起，加剧行业竞争。今年以来线上渠道的变化继续影响着公司的阶段性表现。线下方面，联盟小店和自营投食店的数量进一步增长，对整体营收的贡献进一步提升。目前联盟小店数量超过700家，投食店数量超过160家。 Q3毛利率提升拉动整体利润表现：Q3毛利率大幅提升至30.5%，yoy+4.8pcts。毛利率的提升主要由于：1）去年公司上市促销力度较大，今年力度显著收窄；2）毛利率更高的线下收入贡献增加；3）高毛利率子品牌如“小鹿蓝蓝”的推动。费用方面，Q3公司的管理/销售/研发/财务费用率分别为2.7%/22.6%/0.6%和-0.1%。同比分别增加0.7pct/0.9pct/0.1pct/0.1pct。销售费用率提升主要是由于品牌推广费用增加；管理费用率提升是由新增人员薪酬支出增长。 主品牌“三只松鼠”精简聚焦+子品牌卡位高增速细分赛道：当前线上零食市场出现了一系列变化，我们看到定位细分品类的初创品牌不断崛起，背后的推动力是消费者愈加“聚焦化”的需求。这一背景下，三只松鼠决定从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌，今年底将砍掉300个SKU。调整后的公司将会重新聚焦坚果品类，不断强化三只松鼠在消费者心中做坚果的心智；“精选零食”产品名单将根据销售数据动态调整，同时公司会继续推进产品创新。调整后的三只松鼠有望进一步提升运营效率，每个单品体量做大也有利于公司对供应链话语权的增强。主品牌外，三只松鼠目前拥有四个子品牌：小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁工基和喜小雀。子品牌卡位增长势头强劲的辅食、宠物食品、方便速食和喜礼赛道，未来公司可能会推出更多定位高增赛道的子品牌。三只松鼠的战略调整序幕已拉开，未来需要持续跟踪公司的转型进度。 盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年的盈利预测，预计归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。

事件：2020年10月22日，天味食品2020年三季报，报告期内公司实现营业收入15.25亿元，同比+41.47%；归母净利润3.20亿，同比+63.78%；扣非后归母净利润2.96亿，同比+63.41%。2020Q3公司分别实现营收/归母净利润6.06/1.20亿元，同比+35.13%/+29.72%。公司业绩整体符合市场预期。 火锅底料保持高增，华东市场高歌猛进。（1）2020Q1-Q3公司火锅底料/川调实现营收7.28/7.20亿元，同比+49.94%/+40.39%；2020Q3火锅底料/川调营收3.48/2.30亿元，同比+49.9%/+21.9%。火锅底料/川调单季增速分化主要系公司营销资源投放偏重于火锅底料以及疫情后家庭用餐场景减少导致川调复购率回落所致。（2）2020Q1-Q3经销商/定制餐调/电商营收13.11/0.89/0.92亿元，同比+44.23%/-16.03%/+122.41%。2020Q3单季营收5.06/0.61/0.27亿元，同比+33.4%/+35.0%/+101.4%。餐饮渠道回暖推动定制餐调业务重回较高增速。（3）2020Q1-Q3西南/华中/华东实现营收4.16/2.94/3.18亿元，华东（含上海、浙江、山东、江苏、安徽）2020Q3单季实现营收1.44亿元，同比+70%，领跑各大区。（4）报告期内公司经销商数量净增加1348家至2569家。2020Q3单季净增518家（其中华东净增140家），继续保持2020Q2的强度。展望全年，公司将继续推进经销商裂变并增加招商力度，公司全国性的渠道网络加速完善。 产品结构升级拉升毛利率，净利率继续高位运行。（1）2020Q1-Q3实现毛利率42.97%，同比/环比+5.6/+0.58pcts，2020Q3单季毛利率43.84%，同比/环比+8.31/+0.3pcts。2002Q3原材料价格运行平稳，综合毛利率同比大幅提升系火锅底料产品结构升级所致，目前火锅底料毛利率水平接近川调，达到42%。（2）2020Q1-Q3销售费用率15.24%，同比/环比+2.47/+1.67pcts，2020Q3单季销售费用率17.77%，同比+7.97pcts；公司将继续加大广告宣传等销售费用投放力度以提升品牌声量，预计2020Q4销售费用率继续高位运行。（3）2020Q1-Q3/2020Q3管理费用率3.84%/3.75%，同比-0.05/+0.43pcts，基本保持稳定。（4）2020Q1-Q3实现净利率21.0%，同比/环比+2.86/-0.73pcts。2020Q3单季实现净利率19.89%，同比-0.83pcts，保持稳定。 盈利预测、估值与评级：考虑公司经销商网络加速扩张,上调公司2020/21/22年营收预测至25.03/35.20/47.14亿元（前次21.94/28.85/36.92亿元）；上调净利润预测至4.49/6.14/8.20亿元（前次3.42/4.46/5.84亿元）；上调EPS预测至0.75/1.02/1.36元（前次为0.57/0.74/0.97元），当前股价对应2020/21/22年PE分别为95/69/52X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。

事件：2020年10月22日，涪陵榨菜发布2020年三季报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润17.98/6.14亿元，同比+12.1%/+18.5%；2020Q3公司实现营业收入/归母净利润6.01/2.09亿元，同比+15.9%/+3.01%。截至2020Q3末公司合同负债1.09亿（2020H1末预收款为1.34亿元）。 渠道下沉贡献收入增量，库存水平保持良性。根据渠道调研反馈，2020Q1-Q3公司收入增长的源泉主要来自于渠道网络的下沉和精细化管理。预计省/市两级市场同比增速在中个位数水平，而县级市场同比增速预计接近50%。估算省市两级市场收入占比接近八成，县级市场收入占比上升至两成，县级市场成为拉动公司营收增长的主要动力。从经销商开拓来看，预计2020Q3，公司经销商数量+2300家，其中县级市场经销商家数超过六成，县级市场成为经销商网络拓展的主战场。分产品来看，预计报告期内榨菜同比增速在小双位数，而萝卜品类受制于营销推广不力维持负增长；另外一方面，预计全渠道主力产品增速保持中个位数，而商超类重点产品受益于疫情影响和新品的投放同比增长约30%。截至2020Q3，预计一批商库存在5周左右，渠道库存整体维持良性。 盈利能力保持平稳。（1）2020Q1-Q3/Q3销售毛利率为57.9%/58.9%，同比-1.12/-1.04pcts。考虑到公司对主力产品的换包装提价已完成，我们认为2020年年初原材料上涨导致的成本压力被产品结构升级所对冲。截至2020Q3末，原材料代收部分上升约10%，自收部分运行平稳，预计毛利率维持稳健。（2）2020Q1-Q3/Q3公司销售费用率为15.72%/15.76%，同比-3.01/+2.07pcts，从历史数据看，历年三季度销售费用率大多处于全年低位，2020Q3费用率同比上升主要系疫情延后了销售费用投放所致。2020年来公司单季销售费用率均在15.7%上下，费用平滑投放有助熨平净利率波动。（3）综合来看，2020Q1-Q3/Q3公司净利率为34.12%/34.83%，同比+1.84/-4.35pcts，2020Q3净利率单季同比下滑主要系2019Q3销售费用率低基数所致。 渠道下沉市场仍有可为，拟定增扩产彰显信心。根据公司对下沉市场的规划，1600余个合适开展业务的县级市场中，公司目前覆盖1400个左右，空白市场增量仍有空间；同时，公司拟定增扩产布局未来发展，品类拓展亦紧随其后。 盈利预测、投资评级和估值：维持公司2020/21/22年营收预测为22.87/26.03/29.21亿元；净利润预测为7.47/8.62/9.79亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.95/1.09/1.24元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为52/45/40，维持“买入”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期、品类拓展不及预期、原材料波动、食安问题。

线下人流恢复较慢，公司强化门店运营能力。 （1）分业务看，2020H1电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/特许经营/团购业务分别实现营业收入18.62/8.52/1.79/5.70亿元，同比+18.8%/-6.7%/+1.3%/-21.3%。其中Q2分别同比13.9%/-0.8%/-7.1%/-23.3%，疫情影响仍在持续，购物中心人流量仅为往年同期8成，交通枢纽人流量仅有往年5成，拖累公司门店线下收入的实现。同时由于天猫平台流量分配规则有变动，公司5-7月线上营收出现小幅下滑。 （2）分地区看，2020年Q2华中/华东/西南/华南/其他区域/线上平台分别实现营业收入4.51/1.43/0.91/0.93/0.18/8.75亿元，同比-20.77%/+13.83%/+0.72%/+12.95%/+4.44%/+13.91%，公司大本营华中地区受疫情影响较大，学生群体需求仍未恢复。 （3）公司二季度新开门店138家，闭店106家，截至2020Q2共有门店2450家，公司现阶段工作重心仍是探索公域流量向私域流量的转化，以此赋能门店。 盈利能力保持平稳 （1）毛利率方面，2020H1/Q2毛利率分别为30.53%/31.55%，同比-1.96/-1.40pcts。二季度电子商务/加盟批发/直营零售毛利率分别为31.71%/21.13%/48.7%，同比+3.89/-0.55/-5.05pcts，直营零售毛利率下滑主要系线下收入下降致使固定成本占比上升所致。 （2）费用率方面，2020H1/Q2公司销售费用率为20.53%/20.83%,同比+0.42/+2.38pcts，疫情期间销售费用小幅上升；同期公司管理费用率为3.94%/4.44%,同比-1.25/-1.29pcts，门店运营管理效率进一步提升。 （3）整体来看，2020H1/Q2净利率4.50%/4.18%，同比-1.10/-0.97pcts。 盈利预测和估值：考虑公司加强门店精细化运营，放缓线下门店开拓节奏，我们下调公司2020-22年营收预测至81.72/99.34/116.67亿元（前次为88.36/112.32/135.49亿元）；下调2020-22年净利润预测至3.61/4.55/5.30亿元（前次为4.06/4.92/5.92亿）。预测2020-22年EPS为0.90/1.14/1.32元，当前股价对应2020/21/22年PE为81/64/55倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，行业竞争激烈。

事件：2020年8月30日，中宠股份发布2020年中报，公司实现营收/归母净利润9.88亿元/4612万元，同比+25.58%/+186.31%。其中Q2实现营收/归母净利润6.16亿元/3784万元，同比+51.42%/+308.57%国外业务稳健增长，国内业务渐入佳境。 （1）分产品看，2020H1公司宠物零食/宠物罐头/宠物主粮分别实现营收7.72/1.39/0.50亿元，同比+19.51%/+37.35%/+87.20%。其中罐头/主粮占营收比重为14%/5%，较去年同期提升1.2/1.96pcts。 （2）分地区看，2020H1境内/境外分别实现收入2.36/7.52亿元，同比+54.90%/18.53%，其中境内业务收入占比上升至24%，较2019年末继续提升4pcs，呈提速态势。全球疫情之下宠物食品刚需属性带来海外需求保持较高增速。2020Q2以来,公司加速完成未交付订单，带来收入高增。从产品端来看，国内宠物市场迅速发展，公司以罐头、主粮作为主要抓手，随着扩建产能的逐渐释放，品类迈入快速成长期。从品牌端来看，自主品牌“wanpy”通过新媒体/综艺冠名/直播等多种方式进行品牌推广，势能逐渐强化。 净利率拐点出现，盈利能力明显提升。 （1）毛利率方面，2020H1/Q2综合毛利率均为24.51%，同比+2.07/0.45pcts。分品类看，零食/罐头毛利率分别为23.34%/28.11%，同比+4.61%/-6.56pcts。分地区看，国内/国外毛利率分别为36.51%/21.04%，同比-7.53/3.84pcts。国外/零食毛利率提升主要系主要原材料鸡肉价格下行所致。 （2）费用率方面，2020H1/Q2公司销售费用率为10.17% /9.72%,同比+0.39/-1.30pcts，销售费用率总体保持稳定，但业务宣传及销售服务费用明显提升，公司品牌建设持续保持较大投入。2020H1/Q2公司管理费用率为3.88%/3.19%,同比-0.08/0.83pcts,保持稳定 （3）综合来看，2020H1/Q2净利率达到5.34%/6.63%，同比+2.45/3.60pcts。 盈利预测和投资评级：维持公司2020/2021/2022年营收预测为20.59/24.12/27.64亿元，维持公司2020/2021年净利润预测为1.15/1.44亿元/1.70亿元。预测2020/21/22年EPS 为0.68/0.85/1.00元，当前股价对应2020/21/22年PE 为69/56/47倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一

事件：五粮液发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入307.68亿元，同比增长13.32%；实现归属母公司净利润108.55亿元，同比增长16.28%。其中2020Q2实现营业总收入105.29亿元，同比增长10.13%，实现归属母公司净利润31.51亿元，同比增长10.16%。 控货挺价执行坚决，全年增长目标有序推进：2020H1营业总收入同比增长13.32%，其中2020Q2营业总收入同比增长10.13%，环比2019Q1增速略有放慢，主要是因为2020Q2以来伴随着终端需求的恢复，公司核心普五产品严格执行按需发货、控制经销商库存、维护价格表现等政策。 2020H1公司预收款项（合同负债）约36.2亿元，虽然环比小幅下降、但是仍维持在相对高位。同时2020H1公司经营活动产生的现金流净额出现一定波动，主要是因为1）2020年春节较早，大量回款体现在2019Q4；2）上交递延税金，形成现金净流出。 营销改革强劲有力，盈利能力继续提升：公司2020H1销售净利率为36.96%，同比提高0.84pcts，主要得益于：1）普五等主力产品的出厂价格同比提高带动毛利率的提升，2020H1销售毛利率为74.54%，同比提高近0.73pcts；2）渠道体系变革的背景下，公司对渠道管控水平提升、经营效率提高，2020H1管理费用率同比下降0.45pcts。上半年销售费用率同比提升0.59pct，与公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入有关。 批价上行效果显著，紧盯中秋旺季动销：得益于2020Q2以来一系列强力控货挺价战略，目前第八代普五的批价已经上挺到960元左右，批价上挺进一步强化经销商的信心。同时，公司继续强化渠道建设，把团购业务作为最要的战略突破口。持续上行的批价表现以及渠道改革进一步优化，为中秋旺季的量价平衡奠定良好基础。 盈利预测与估值：公司上半年业绩基本符合预期，全年增长目标有序推进。维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为5.24/6.29/7.37元，分别同比增长16.82%/20.02%/17.17%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/38x，维持“买入”评级。 风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等。