事项：国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 国信非银观点：1）此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%，定价体现长期整合良好预期。2）国联与民生证券合并后有望跻身行业前20。以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。3）经纪与投行业务有整合机会。投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。4）我们对公司的盈利预测维持不变，预计2024-2026年归母净利润的为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为39.5/34.2/31.7x,PB为2.0/2.0/1.9x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。 评论：国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 支付交易对价11.31元/股，定价体现长期整合良好预期根据公告，此次交易中发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于此次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%。 国联与民生证券合并后有望跻身行业前20以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。经纪与投行业务有整合机会2023年，国联证券实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元,同比下降12.51%，营业收入主要来自于经纪业务及投资业务。2021年至2023年，经纪业务在营业收入中的占比分别为21%/21%/17%，投资业务占比为47%/44%/42%。2023年，民生证券的营业收入为37.99亿元，同比增长50%；归母净利润为6.81亿元，同比增长222.68%。 投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。风险提示市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

华泰证券公布2024年第一季度报告。一季度公司实现营业收入61.05亿元，同比下滑32%；实现归母净利润22.91亿元,同比下滑29%；扣除非经常性损益后的净利润为22.39亿元，同比下滑29%，对应EPS0.24元，同比下滑31%；ROE为1.37%，同比减0.49pct，业绩下滑主要因投资收益减少所致。 投资收益大幅下滑，与衍生品、股权直投相关。一季度公司持续加大债券配置，因当季权益、衍生品、股权市场估值波动，投资业务已实现损益减少，当年实现投资业务收入（含公允价值变动）18.81亿元，同比下滑59%。后续量化私募和场外衍生品业务监管政策趋严，机构产品体系需持续调整。 近期公司处置海外部分资产，跨境平台资源持续整合。4月25日公司向私募股权机构GTCR旗下基金整体出售所持有统包资产管理平台AssetMark全部股权，每股对价35.25美元，如获监管批准，预计将获得约17.93亿美元现金，同时AssetMark将从纽交所退市。资产处置后预计海外业务更加聚焦，境外运作平台华泰国际总资产最近三年复合增长率达8.8%，截至2023年年末总资产超过2000亿港元，近期持续向新加坡子公司增资。 经纪份额稳固，资管规模壮大。公司“股票+混合”与非货币公募保有规模稳固，居行业排名第二，基金投顾稳健发展。一季度资管实现净收入11.06亿元，同比提升约10%。截至3月末，依托被动指数的华泰柏瑞非货基规模突破3300亿元（同比+47.12%），南方基金非货基规模4956.84亿元（同比-2.01%）。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。 投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预测2024-2026年公司归母净利润分别为139.27亿元、146.04亿元、158.09亿元，同比增长9.2%/4.9%/8.3%，当前股价对应的PE为10.8/10.3/9.5x，PB为0.8/0.8/0.7x。在三方导流政策重启背景下，公司将凸显互联网与产品优势，对公司维持“买入”评级。

中信证券发布2024年一季度报告。2024年一季度，公司实现营业收入137.55亿元， 同比下降 10.38%； 实现归母净利润 49.59亿元， 同比下降 8.47%； 实现基本每股收益 0.32元/股， 同比下降 11.11%； 加权平均净资产收益率1.88%， 同比减少 0.19pct。 营收下降主因系投行业务受周期影响大幅下滑。 投行业务承压， 自营投资拖累。 公司一季度实现投行业务收入 8.69亿元，同比下降近五成。受上市政策影响，公司股权融资金额从 641亿元下滑至 192亿元， 下滑高于同业； 从债券融资来看， 公司总承销金融小幅提升 4%， 市占率提升 0.5pct 至 14.38%。 公司因某可转债项目被监管出具警示函， 投行业务整顿转型中。 公司实现投资业务收入 54.60亿元， 同比下降 17.44%， 主因在于一月份权益市场表现低迷， 叠加同比时间段基数较高， 后续公司将持续加大非方向性布局， 减少周期因素冲击。 经纪小幅下滑， 信用同比下滑近五成。 公司一季度实现经纪业务收入 24.42亿元， 同比下降 5.78%， 主因受市场行情因素影响； 实现信用业务收入 3.25亿元， 同比下降 44.18%， 主因在于负债端财务成本提升。 随着公司负债结构的持续优化， 负债端成本有望下降。 推进公募牌照申请， 发力大财富管理。 公司一季度实现资管业务收入 23.58亿元， 同比下降 5.59%。 公司“信 e 投” 客户累计达 1420万户， 通过香港家族办公室、 新加坡财富管理平台加大全球化布局； 同时， 公司积极推进公募牌照申请， 持续完成资管产品体系。 杠杆水平提升， 负债结构优化。 同 2023年末相比， 公司一季度总资产规模提升近 8%突破 1.5万亿元， 杠杆率提升 0.17pct 至 4.52倍。 公司发行各类公司债及永续债次级债券共计 244亿元， 持续优化负债结构， 并加强公司境内外资金统一调度管理， 跨境用资业务体系系统优化。 投资建议： 基于投行业务持续承压及监管新规对证券行业的影响， 我们对公司 2024-2026年的盈利预测分别下调 6.0%/5.8%/5.6%， 预计 2024-2026年公司归母净利润为 213.0/234.5/252.4亿元， 同比增长 8.0%/10.1%/7.6%， 当前股价对应的 PE 为 13.3/12.1/11.3x,PB 为 1.1/1.0/1.0x。公司作为龙头券商， 综合实力强劲、 ROE 水平行业持续领先， 我们对公司维持“买入” 评级。 风险提示： 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性； 金融监管趋严； 市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。

资产负债双轮驱动，营业收入同比高增。2024年一季度，中国人寿实现营业收入1209.7亿元，可比口径下同比增长14.4%。公司持续深化负债端转型，一季度实现保险服务收入537.7亿元，同比增长14.0%。受资本市场波动及长端利率下行等因素影响，公司实现归母净利润206.4亿元，同比下降9.3%，降幅较去年底明显收窄，改革成果持续释放。 产品期限持续调整，营销团队深化改革。公司持续推动产品结构、营销模式、团队质态等方面的改革措施，实现总保费收入3376.4亿元，同比增长3.2%。 其中，因受趸交业务占比下降影响，公司新单保费收入同比下降4.4%至1124.4亿元。同时，公司不断推进产品的长期化转型，首年期交保费收入实现748.3亿元，同比增长4.7%；十年期及以上保费收入251.9亿元，同比增长25.4%。公司一季度末实现新业务价值同比增速26.3%，为近年新高。 推进“种子计划”落地，人均产能显著改善。公司持续推行营销体系改革方案，绩优人力占比及规模实现双升。现有队伍围绕结构调整、基础巩固、城区强化、县域深耕等六大举措加快升级。截至一季度末，公司个险渠道代理人规模为62.2万人，较去年底下降1.2万人。人均产能方面，个险渠道月人均首年期交保费同比提升17.7%，团队质态改善显著。今年以来，公司持续推进“种子计划”试点方案的落地，加快年轻化、高质量、高产能绩优人才的储备，目前该项目已在江苏、广东等地区启动，人均产能提升显著。 资产收益改善，配置结构优化。2024年，资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下，公司持续优化资产配置机构。截至一季度末，公司实现总投资收益646.8亿元，可以口径下同比增长7.2%，对应简单年化总投资收益率3.23%及京投资收益率2.82%。公司不断加强长债等资产配置，进一步优化资产负债匹配，目前公司久期缺口低于行业平均水平。 投资建议：公司持续践行“三坚持”、“三提升”、“三突破”的转型目标，负债端及资产端核心指标持续修复。我们维持公司盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为1.45/1.80/2.09元/股（原2024/2025年为1.87/2.09元/股），对应P/EV为0.63/0.57/0.53x，维持“买入”评级。 风险提示：改革成效不及预期；保费增速不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。

中金公司发布 2023年年度报告。 公司当年实现营业收入 229.90亿元， 同比下降 11.87%； 实现归母净利润 61.56亿元， 同比下降 18.97%； 对应 EPS1.14，同比下降 22%； 加权平均净资产收益率 6.43%， 同比下降 2.45pct。 业绩下滑幅度高于同业， 预计后续投行和衍生品业务压力持续。 IPO 节奏放缓， 债券承销对冲， 海外业务蓄力。 受 IPO 节奏放缓影响， 公司当年实现投行业务收入 37.02亿元， 同比下降 47.16%。 公司股权融资金额905.31亿元， 同比下降 53%； 债券融资规模 11,595.38亿元， 同比增长 26%； 境外债券承销规模为 51.89亿美元， 同比上升 2.2%。 公司中资企业全球股本融资排名第二， 港股 IPO 融资排名保持第一。 公司 IPO 储备项目 39单，排名行业第四， 投行业务境内外联动助力综合化融资。 产品保有量增长显著， 买方投顾转型有成效。 公司当年实现经纪业务收入45.30亿元， 同比下降 13.42%； 而财富业务产品保有规模约 3,500亿元， 规模连续四年正增长。 买方投顾体系不断完善， 通过“股票 50” 、 “ETF50” 、“股票 T0” 等创新个人交易服务， 累计覆盖客户超 20万， 签约客户资产超2,400亿元； 覆盖境内外机构投资者 11,000余家， QFII 客户市占率连续 20年排名市场首位。 公司互联互通交易份额保持市场前列； 重点拓展新兴市场及“一带一路” 国家客户， 境外产品不断丰富， 跨境业务地位夯实。 资管业务下行， 投资结构稳健。 公司实现资管业务收入 12.13亿元， 同比下降 11.19%。 AUM 约 5500亿元， 同比相比下降 21.34%。 中金基金管理 AUM 为约 1400亿元， 较 2022年末增长 274.20亿元， 表现好于资管子公司。 当年公司实现投资业务收入 105.56亿元， 同比下降 0.49%。 公司坚持去敞口化方向， 抓住资产配置窗口， 加大金融债和 ABS 投资， 投资规模保持增长， 但综合考虑市场与监管环境， 后续公司场外衍生品等业务有下行压力。 风险提示： 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性； 金融监管趋严； 市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。 投资建议： 基于权益市场波动及监管新规对证券行业的影响， 我们对公司2024年和 2025年的盈利预测分别下调 14.68%和 6.59%， 预计 2024-2026年公司归母净利润为 69.0/77.2/83.3亿元， 同比增长 12.1%/11.9%/7.9%， 当前股价对应的 PE 为 22.9/20.5/19.0x,PB 为 1.6/1.5/1.4x。随着市场改革持续， 公司各项业务优势有望延续， 公司综合实力和 ROE 将持续提升。 我们对公司维持“买入” 评级。

新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023年，公司累计实现营业收入715.5亿元，可比口径下同比下降33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入480.5亿元，可比口径下同比下降15.5%；实现归母净利润87.2亿元，可比口径下同比下降59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升11.6pt，其中十年期及以上期交保费28.9亿元，同比提升12.7%。 个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023年，公司个险渠道累计实现保费收入1155.8亿元，同比下降0.7%，占公司总保费收入的69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费117.1亿元，同比增长9.7%。人均产能方面，2023年，月人均综合产能大幅提升94.4%至6294元/人/月，增幅位居行业前列。2024年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定NBV增长势能。 银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入478.2亿元，同比增长8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023年长期险首年期交保费同比增长60.5%，续期保费增长18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。 会计准则调整加大投资收益波动。截至2023年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益222.5亿元，同比下降50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023年公司积极增配债券类资产，占比提升8.8%。非标资产方面，截至2023年末，公司非标资产占比为11.7%，同比下降6.7；存量非标资产质量较高，其中AAA级占比达98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计2024年公司投资收益将持续回暖。 投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为4.35/5.36/5.99元/股（原2024/2025年为6.97/8.63元/股），对应P/EV为0.34/0.31/0.29x，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。

保费规模创历史新高， 分红水平同比下降。 2023年， 中国人寿实现营业收入8378.6亿元， 同比增长 1.4%； 总保费收入 6413.8亿元， 同比增长 4.3%； 其中保费收入结构不断优化，实现首年期交保费 1125.7亿元，同比增长 16.7%，创近三年新高。 受资本市场波动及会计准则调整等因素影响， 公司累计实现归母净利润 211.1亿元， 同比下降 34.2%。 在行业转型承压背景之下， 公司拟向全体股东派发现金股利每股 0.43元， 同比下降 12.2%。 构建综合金融体系， 实现保费与价值双升。 公司持续推行“八大工程” 转型策略， 打造“大健康+大养老” 的生态建设。 1） 个险： 推进代理人人均产能及保费收入结构的全面转型， 夯实渠道价值贡献。 2023年， 公司个险渠道实现总保费收入 5015.8亿元， 同比增长 1.9%； 10年期及以上首年保费同比提升 18.4%； 代理人规模筑底， 月人均首年期交保费同比提升 28.6%。 2） 银保： 监管趋严下， 银保渠道保费收入同比高增 24.2%， 龙头优势凸显。 其中， 广发银行协同效应助力实现代理首年期交保费 18亿元。3）综合金融：构建“寿险+” 体系， 多元布局产品生态， 实现协同销售财产险公司业务 236亿元。 利率中枢下行， 顺势下调投资收益率假设及风险贴现率。 在资产端持续承压背景之下， 公司下调投资回报率假设至 4.5%（原为 5%） 、 风险贴现率至 8%（原为 10%） 。 可比口径下， 公司 2023年新业务价值实现 368.6亿元， 同比提升 11.9%； 其中， 多元板块新业务价值大幅提升 42.0%， 综合金融价值贡献显著抬升； 同时， 内含价值同比增长 5.6%至 12605.7亿元， 位居行业首位。 投资收益承压， 配置结构优化。 2023年， 在资本市场低位震荡及利率中枢下移背景之下， 公司投资收益率表现承压， 中国企业会计准则下， 分别实现总投资收益率及净投资收益率 2.68%、 3.77%， 同比下降 1.26pt、 0.23pt。 公司持续优化资产配置结构， 增配债券的同时适当调整权益类资产配置比例，其中债券类资产占比提升 4.74pt， 股票类资产下降 1.39pt。 投资建议： 基于人身险行业转型调整及资产端收益承压， 我们下调 2024年及 2025年盈利预测、 新增 2026年盈利预测， 预计 2024至 2026年公司 EPS为 1.45/1.80/2.09元/股（原 2024/2025年为 1.87/2.09元/股）， 对应 P/EV为 0.61/0.56/0.51x， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 改革成效不及预期； 保费增速不及预期； 权益市场的持续波动； 利率中枢下行等。

中信证券发布 2023年年度报告。 2023年， 公司实现营业收入 600.68亿元，同比下降 7.74%； 实现归母净利润 197.21亿元， 同比下降 7.49%； 实现基本每股收益 1.30元/股， 同比下降 8.45%； 加权平均净资产收益率 7.81%， 同比减少 0.86个百分点。 营收下降的主因系受经纪、 投行业务周期影响， 除投资业务外， 其他业务均有下滑。 杠杆水平稳定， 分红力度增大， 流动性指标待优化。 公司有效杠杆水平保持4倍以上， 这为资本中介等用表业务提供资金基础， 净稳定资金率（约 125%）仍处偏低水平， 后续需加大长久期资金吸收； 公司计划每 10股派 4.75元，占合并报表中归母净利润的 36.67%， 较 2022年提升 1.8个百分点。 自营收益向上， 投行结构转型。 公司实现投资业务收入 218.46亿元， 同比增长 23.87%， 主要因固收市场向好， 同时公司加大 FICC 代客业务转型。 公司当年实现投行业务收入 62.93亿元， 同比下降近三成， 受市场 IPO 速度减缓影响。 预计严监管环境下 IPO 规模收缩可能性较大， 公司有望并用股、 债工具和自有资金和私募股权等多元资金， 并购重组将成为新成长点。 经纪和信用业务承压， 资管多牌照转型。 公司实现经纪业务收入 102.23亿元，同比下降8.47%，主因在于受市场整体不佳影响；实现信用业务收入40.29亿元， 同比下降 30.60%， 这与负债端财务成本提升有关。 公司搭建全方位买方投顾体系， 完成资管部门子公司化， 对冲财富业务周期性下行冲击。 海外业务加大布局， 机构与财富业务启航。 预计场外衍生品业务高速增长期已过， 公司将加强境内外资金统一调度管理， 通过跨境衍生品、 香港家族办公室、 新加坡财富平台等加大一体化布局， 香港和东南亚业务将持续加强。 风险提示： 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性； 金融监管趋严； 市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。 投资建议： 基于权益市波动及监管新规对证券行业的影响， 我们对公司 2024年和 2025年的盈利预测分别下调 6.77%和 0.33%， 预计 2024-2026年公司归母净利润为 226.7/248.9/267.3亿元， 同比增长 15.0%/9.8%/7.4%，当前股价对应的 PE 为 12.8/11.7/10.9x,PB 为 1.1/1.0/1.0x。 公司作为龙头券商， 综合实力强劲、 ROE 水平行业持续领先， 我们对公司维持“买入” 评级。

国联证券发布 2023年年度报告。 公司 2023年实现营业收入 29.55亿元， 同比增长 12.68%； 实现归母净利润 6.71亿元， 同比下降 12.51%； 2023年全年加权平均净资产收益率 3.89%， 同比减少 0.73个百分点； 基本每股收益为0.24元/股，同比下降 11.11%。营收大幅增长主因系公司收购国联基金 75.5%的股权， 使得公司营收中新增国联基金业务并表所产生的 2.39亿元的收入。 完成国联基金并表， 资管与财富扩张。 2023年， 公司资产管理实现收入 4.43亿元， 同比增长 128.54%， 主因系国联基金并表所致。 同期， 公司资产管理业务受托资金 1,172.93亿元， 同比增长 14.94%， 实现业务收入 1.90亿元，同比增长 2.55%。 展望 2024年， 公司将受益于资管子公司获批及收购国联基金所带来的综合金融服务能力提升效应， 资管与财富业务保持稳定增长。 经纪业务承压， 自营投资扩表。 2023年， 公司经纪业务实现收入 5.15亿元，同比下降 6.30%， 主因系国内证券市场整体活跃度同比下降所致。 同期， 公司金融产品销售规模（除现金管理产品外口径） 184.03亿元， 同比减少14.76%； 金融产品保有量 193.30亿元， 同比增长 8.16%。 2023年， 公司实现自营业务收入 12.43亿元， 同比增长 7.31%， 主因自营规模扩表， 其中交易性金融资产、 衍生金融工具公允价值同比大幅增加 61%。 投行业务逆势增长。 2023年， 公司投资银行业务实现收入 5.17亿元， 同比增长 0.72%， 主因系债券承销规模上涨。 同期， 受市场 IPO 放缓影响， 公司实现 IPO 募集资金 23.68亿元， 同比下降 33.7%； 但公司完成债券承销项目135单，合计承销金额 515.81亿元，承销家数及承销规模同比上涨两成以上。 与民生证券业务整合有望加速。2023年 3月大股东无锡国联集团通过司法拍卖， 以 91亿元成交价竞得泛海控股持有的民生证券 34.7亿股股权， 占总股本的 30.3%， 年底证监会核准国联集团成为民生证券的主要股东。 近期国联集团高管获任民生证券董事长， 并与民生证券重要股东张江集团战略合作，判断后续两家券商将在投行、 机构服务等多个领域加快整合。 风险提示： 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性； 金融监管趋严； 市场竞争加剧； 创新推进不及预期等。 投资建议： 基于权益市波动及监管新规对证券行业的影响， 我们对公司 2024年和 2025年的盈利预测分别下调 17.3%和 13.0%， 预计 2024-2026年归母净利润为 8.8/10.1/10.9亿元， 同比增长 30.3%/15.5%/7.9%， 当前股价对应的PE 为 37.2/32.2/29.9x,PB 为 1.9/1.9/1.8x。 资本市场改革持续， 券商持续发力公募管理业务， 积极加大战略布局， 持续提升公司综合实力和ROE， 我们对公司维持“买入” 评级。

东方财富发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入110.81亿元，同比下降11.25%；归属于上市公司股东的净利润约81.93亿元，同比下降3.72%；2023年全年加权平均净资产收益率为11.94%，同比下降2.46个百分点；基本每股收益0.52元，同比下降3.7%。业绩下滑主要因资本市场交易低迷以及佣金费率下降影响，基金产品代销收入减少；公司持续加大AI研发技术投入，加速推进AI布局，深入探索“AI+投顾”新模式。 基金销售保有规模增长，市占率稳步提升。金融电子商务服务业务（基金代销为主）实现营收36.25亿元，同比下降16.19%，贡献收入占比为33%。截至2023年末，天天基金行业地位持续夯实，共上线155家公募基金管理人，近1.8万只基金产品，非货币市场公募基金保有规模5,496亿元，权益类基金保有规模4,029亿元；平台日均活跃访问用户数为147.7万。展望2024，受权益市场底部环境下公募基金发行困难和销售费率改革影响，公司业绩仍有压力，但公司基金代销保有量稳居行业前三，“护城河”效应凸显，或受益于市场周期反转。 经纪业务拖累，自营投资提升。受市场交易下滑影响，公司经纪业务承压，证券业务实现收入71.94亿元，同比下降8%；其中手续费收入、净利息分别实现收入49.67、22.27亿元，分别同比-8.33%、-8.7%，贡献收入占比为45%、20%。受益于自营业务收益同比大幅提升，公司实现投资收益及公允价值变动22.25亿元，同比增长99.96%。 研发费用持续增加，AI布局加速发展。2023年公司持续加大AI研发技术投入，当年研发费用10.81亿元，同比增长15.49%，“AI+财富投顾服务”新模式加速发展。公司进一步加强研发技术投入，将围绕以“东方财富网”为核心的一站式互联网财富管理生态圈进行布局，体现战略方向。 投资建议：基于权益市场波动以及监管新规对证券业务的影响，我们对公司2024年与2025年的盈利预测分别下调3.71%和10.88%，预计2024-2026年归母净利润为88.3亿元、95.3亿元、104.85亿元，增速为8%/8%/10%，当前股价对应的PE为24.5/22.7/20.6x，PB为3.2/4.0/4.2x。作为A股稀缺互联网券商，公司竞争赛道独特，成本、流量优势明显，基金保有量规模处于行业领先地位。长期来看，受益于资本市场制度改革以及财富管理大时代的红利，财富销售仍有扩张潜力，同时公司深入探索“AI+投顾”新模式，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场大幅波动风险；技术研发风险。

公司股权结构多元， 大股东北京国管入主带来新空间。 2023年 5月， 北京国有资本运营管理有限公司（简称“北京国管” ） 以非公开协议转让方式受让首创集团持有的公司 11.06%股权， 成为公司第一大股东。 多元分散的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势， 有利于公司保持灵活的市场化经营机制。 未来， 公司通过第一大股东北京国管强化股东赋能与战略协同， 夯实业务优势。 “固收+资管” 双轮驱动， 构建机构客户服务能力。 (1)业务机会： 随着我国债券市场发展， 固收资产的多元配置成为券商发展模式的成长点， 券商将通过服务银行自营、 理财、 保险等机构客户拓展多种收入来源。 （2）战略导向： 公司坚持“成为有固定收益特色的、 以资产管理业务为核心的证券公司” 的战略方向， 坚持“以交易为核心， 投资与销售为两翼”的定位， 以销售业务提升对各类机构的服务深度， 具体来看， 一是自营投资在市场保持交易活跃度， 二是着力发展 FICC 大固收体系， 发力资本中介和代客业务， 三是发展资管业务和基金业务， 通过科技赋能等方式构建机构客户信任。 （3） 业务构建初见成效： 2018-2022年的营业收入中， 资管占比接近 35%， 2022年占比更是高达 48%； 固定收益业务长期维持在 10%以上， 2022年的占比为 11%。 2023年上半年， 资管和固收业务占比分别为 40%、 19%， 公司“固收+资管” 业务优势突出， 显著高于同业。 北交所业务有望实现二次成长。 北交所将 IPO、 做市、 交易、 直投业务融为一炉， 当前全行业竞争格局未定型， 中小券商有成长机会。 随着公司第一大股东变更为北京国管， 一创投行将在股东支持下， 强化北交所项目储备和发行， 重点布局各类硬科技企业、 创新成长企业。 盈利预测： 预计公司 2023-2025年每股收益为 0.11/0.14/0.15元， 归母净利润分别为 4.59/5.91/6.45亿元， 归母净利润增速分别为 14.6%/28.6%/9.2%， 未来一年合理估值区间 6.04-6.58元/股， 相对目前股价有9.9%-19.6%的溢价空间， 在全面注册制和财富管理的大背景下， 我们首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 二级市场大幅波动风险； 固定收益业务受宏观因素影响的风险； 资产管理业务面临监管政策变动的风险； 资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险； 投资收益大幅波动的风险； 境外监管风险。

中国太保打造行业负债端转型新模式。 公司成立于 1991 年 5 月， 是国内首家全国性股份制商业保险公司， 同时也是国内首家在上海、 香港、 伦敦三地上市的保险公司。 历年来， 公司通过转型 1.0、 转型 2.0、 长航行动等转型战略， 持续推动公司发展。 在行业整体改革向上的背景下， 中国太保有望展现出更高的业务弹性及复苏主线逻辑。 截至 2023 年中期，公司实现营业收入 1755.4 亿元， 同比增长 6.5%， 位列 A 股上市险企第四； 集团管理资产 28369.2 亿元， 同比增长 6.9%。 人身险迎来供给侧结构性改革， 行业龙头凭借渠道体系受益。 2023 年， 储蓄型保险引领行业保费增速， 传统寿险保费收入占比较 2022 年末提升6pt。 行业抓住转型机遇， 加快人力清虚， 人均产能提升显著。 截至 2023年中期， 中国人寿、 中国平安、 太保寿险、 新华保险人均产能分别提升38.1%、 94.3%、 35.1%、 111.0%。 中国太保凭借其先进的负债端改革思路， 引领公司在 2023 年实现高保费增速， 为公司中长期 NBV 及内含价值增长奠定基础。 寿险“长航” 一期夯实优势， 二期聚焦“内勤” 转型。 2023 年中期， “长航行动” 一期收官， 改革成效显著。 1） 截至 2023 年一季度末， 太保寿险核心人均标保同比提升 37.8%， 对应核心人力月人均税前收入同比增长64.0%， 位列行业前三。 2） 2023 年前三季度， 公司银保渠道实现规模保费收入 326.9 亿元， 同比增长 31.1%， 其中新保期缴规模保费 82.8 亿元，同比增长 289.5%。 “长航” 二期将聚焦由内勤至外勤的转型， 增强业务联动， 提升运营效率， 赋能 NBV 的可持续增长。 产险延续“续航” 战略， 领跑行业保费增速。 太保产险在“续航” 计划引领下， 2023 年前三季度， 实现保险服务收入 1395.3 亿元， 同比增长 13.9%，增速位列上市险企首位。 公司车险、 非车险业务分别实现原保险保费收入 756.7 亿元、 727.9 亿元， 同比增长 5.5%、 19.3%。 受 2023 年大灾频发及上年同期基数较低等因素影响， 公司承保综合成本率为 98.7%， 同比上升 1pt， 整体盈利空间充足。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 278.08/ 317.01/342.37亿元， 同比增速 13%/14%/8%； EPS 为 2.89/3.30/3.56 元。 公司当前估值处于行业低位， 具有较高修复空间， 因此我们预计合理目标价为 28.67-31.43元/股， 相对目前股价有 31%至 48%的溢价空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 盈利预测及估值风险； 市场竞争加剧； 利率下行风险； 投资收益持续震荡； 渠道费用导致的负债端成本上升风险； 监管趋严等

重点布局财富管理与机构业务， 特色定位形成经营优势。 （1） 兴业证券成立于 1991年， 并于 2010年 10月在上交所上市。 公司推进科技赋能，以客户需求为中心打造财富管理与大机构业务两大核心体系， 是国内独具特色的综合性券商。 （2） 业务排名持续提升。 截至 2023年 9月末，公司总资产 2777亿元， 位居上市证券公司第 13名， 较 2022年末上升 1位。 2023Q3实现营收和归母净利润 88.56亿元、 15.81亿元， 同比增速分别为 22.64%、 -11.20%； 其中经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-18.26%/4.72%/ 0.55%/3.72%/217.74%。 财富管理： “产品+服务” 实现价值增长， 兴证资管公募化推进， 基金投顾与家族办公室有效实现客户分层。 公司财富管理持续发力金融产品销售和基金投顾业务， 客户保有量持续提升。 2023年 11月， 兴证资管公募基金牌照获批， 公募化布局持续推进。 2019年至 2022年公司财富管理指标代销金融产品收入实现复合增长率41.4%，主因在于公司从 2019年起，财富管理转型成效凸显， 客户基础不断夯实、 产品代销业绩突出。 机构业务： 构建销售生态圈、 配股落地驱动中资本介业务发力。 公司通过建立一级销售交易业务总部， 持续构建直接面对公募基金、 保险、 私募、银行等机构客户的销售生态。 2022年， 公司配股落地， 驱动资本中介业务发力。 数智协同， 推动数字化转型与布局， 赋能财富管理， 深化机构业务转型。 公司通过为外部对客服务、 内部经营管理、 底层数智基建等三个层次， 布局金融科技产品， 推动数字化转型。 证券行业步入杠杆提升、 并购整合新周期， 公司顺应趋势 ROE 中枢将有效提升。 建设金融强国强化资本市场地位， 完善多层次资本市场、 做大坐强资本市场、 迎接居民财富迁徙成为行业发展共识。 兴业证券以此为战略契机， 后续重点整合资管等牌照资源， 提升资本运用效率。 盈利预测与估值： 预计公司 2023年至 2025年归母净利润分别为 28.04/32.91/36.49亿元， 同比增速为 6.3%/17.4%/10.9%； EPS 分别为 0.32/0.38/0.42元； PB 分别为 1.0/0.9/0.9倍。 我们采用相对估值法， 考虑到兴业证券的特色化定位及发展战略，我们给予公司 2024年目标价为 7.55-7.87元/股， 目前仍有 26%以上上升空间。 我们首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 估值风险； 盈利预测偏差较大的风险； 二级市场大幅波动风险； 监管政策变动风险； 资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险； 投资收益的大幅波动风险等。

事项：近期多家私募机构暴雷，券商作为托管方亦引起市场关切。自11月14日北京华软新动力私募基金管理有限公司（以下简称“华软新动力”）爆发投资风险以来，证监会组织证监局、基金业协会等开展核查，初步判断多家机构涉嫌多层嵌套投资，存在多类问题，目前已披露“踩雷”的信托产品，单笔认购规模均超1亿元。11月24日，证监会公告对杭州瑜瑶（即杭州瑜瑶私募基金管理有限公司）、深圳汇盛（即深圳汇盛私募证券基金管理有限公司）等私募机构立案调查，从严处理违法违规行为。 国信非银观点：判断私募行业供给侧改革加剧，大浪淘沙后，头部私募选择综合服务能力强、系统建设完善的托管券商；PB（PrimeBrokerage，即主经纪商）业务占优的招商证券将受益，私募机构份额提升。 我们预计2023-2025年公司净利润分别为101.3亿元、115.02亿元、135.55亿元，同比增长25.4%/13.5%/17.9%，当前股价对应的PE为12.6/11.1/9.4x，PB为1.0/1.0/0.9x，对公司维持“增持”评级。 评论：u近期私募机构风险频发，行业层面供给侧改革启动。 11月以来，多家私募出现风险暴露，涉及多层嵌套、存在虚假宣传、报送虚假信息、违规信披等问题，结合相关政策法规，券商作为产品托管人负有连带责任。目前，部分券商已针对托管业务中估值表、划款指令方面的复核责任等问题启动了风险自查工作，而多家托管机构也要求私募FOF穿透式盘查底层资产。在监管持续趋严的情况下，证券公司应继续强化风险意识，加强合规风控体系建设，防范潜在风险。 u私募供给侧改革加速头部集中，机构服务优势的大券商相对受益近年来，证券行业发力转型财富管理业务，基金产品销售与托管业务迎来积极发展势态，而各类风险也被监管重点关注，监管正在发力规范券商开展代销和托管业务，切实防范潜在风险的发生。2023年4月，中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》已明确提及私募证券投资基金架构应当清晰、透明，禁止通道业务、禁止多层嵌套、禁止管理人参与结构化债券等。目前，证券私募基金行业已经建立了完整的托管、风控机制，但仍出现上述证券类基金业绩造假的罕见案例。因此，未来针对证券私募基金行业将迎来更加严厉的监管，综合能力较强的大型券商或将相对收益。uAI赋能“渠道+”风险监控服务升级，构成招商证券托管业务优势。 2023年上半年，招商证券托管部为超过4万只产品提供托管及运营外包服务，托管外包规模达3.56万亿元，较2022年末增长2.77%；私募基金产品托管数量市场份额自开展业务以来持续排名行业第一。2023年11月，招商证券推出行业首创的“渠道+”平台。根据公司公告，“渠道+”平台从多层次的风控体系提供风险监控服务，包括智能数据授权、估值表收发解析、多层穿透分析、舆情风险监控、定制风控报表、专业绩效评估等，协助客户及时关注私募运作情况，减少相关风险。未来，公司将持续发展科技赋能财富管理转型与机构业务发展、数字化转型，有望持续发挥核心业务优势提升公司业绩。 u风险提示市场波动风险、业务创新风险、监管政策变动风险、市场竞争加剧的风险。

事项：国信非银观点：基于权益市场波动对证券业务的影响，我们对公司的盈利预测下调，预计2023-2025年净利润为35.38亿元、39.63亿元、44.18亿元，同比增长17.5%/12.0%/11.5%，当前股价对应的PE为25.7/22.9/20.6x,PB为1.1/1.1/1.1x。公司未来将稳步开展证券业务，随着市场活跃度改善，持续看好公司财富管理和资管业务的发展，维持对公司“买入”评级。 评论：投行业务冲击有限：浙江国祥OIPO暂停事件，不影响公司投行业务正常经营。 2023年前三季度，公司投行业务实现收入11.89亿元，在营收中占比为8.68%。截止至2023年11月21日，东方证券已完成4家公司（光大同创、西山科技、赛维时代、威迈斯）的IPO业务，共计获得4.08亿元的保荐承销费用，并参与华虹公司的联席承销；为5家公司首发募集资金合计59.30亿元，市场份额1.75%，较去年同期上升0.32pct。 我们判断浙江国祥事件不影响公司的投行业务整体运作正常。根据公告披露，公司尚未收取浙江国祥的承销费用，对公司的投行业务收入和营收不造成实质影响。同时，公司投行项目储备充足。投行储备项目共计23家，其中已受理4家，已询问7家，已通过审核5家，已注册5家。 长期转型已在路上：核心管理层就位，财富管理扬帆起航。 公司在财富管理方面有着深厚的积累，运作经验丰富，持续打造“一个东方”财富管理品牌，将销售端、产品端、资产端有机融合。核心管理层到位后，公司财富管理将充分发挥自身优势和积累，通过构建与投资者利益一致的商业模式和业务场景，形成“公募产品代销、公募基金投顾、个人养老金、机构理财、私人财富管理”等业务协同矩阵，最终实现服务体系的全面升级，推动财富管理业务的新一轮发展。 当前估值仅反映资产负债表估值，资管等轻资产板块提供重估机会。 公司整体资产质量夯实，各项业务稳健发展，资产负债表整体重估不存在资产减计影响。公司资产管理板块具备品牌价值，“东方红”品牌享誉市场，汇添富基金主动权益规模处于行业前列。截至2023年上半年，公司全资子公司东证资管总资产47.68亿元，净资产36.67亿元；资产管理规模2,632.92亿元，其中公募基金管理规模1,958.55亿元，管理业务净收入排名证券行业第1位（数据来源：中国证券业协会）。 同期，公司作为第一大股东的联营企业汇添富基金总资产139.56亿元，净资产96.64亿元。汇添富基金资产管理总规模超1.1万亿元。其中，公募基金规模超8,700亿元，非货币公募基金规模达4,900亿元，排名行业前列。我们判断目前公司估值（约1.1倍）仅反映了对资产负债表的估值，而对资产管理、财富管理等轻资产业务估值尚未体现，期待公司困局反转带来的业绩提升弹性。盈利预测依据当前宏观经济环境和证券市场的未来发展趋势，我们对东方证券2023年-2025年的盈利预测进行如下假设。 核心假设（1）经纪业务手续费净收入：：股基成交额、市场占有率和佣金率是影响公司经纪业务收入的关键因素。1）股市成交额的变动，主要受国内经济市场的影响，因此我们预计2023-2025年A股市场股基金交易金额分别为480.48万亿元/490.09万亿元/514.60万亿元。2）经纪业务市占率稳定在1%左右，经纪业务市占率分别为0.90%/0.91%/0.92%。3）经纪业务手续费率的激烈竞争会导致佣金率进一步下降，因此假设未来三年公司经纪业务佣金率与行业佣金率基本保持一致，分别为0.068%、0.067%、0.066%。 （2）投行业务手续费净收入：1）假设2023-2025年股票融资额分别为13079.48亿元、14125.84亿元、14832.13亿元；2)考虑到东方证券在全面注册制改革下、投行协同能力和执业能力加强，市场占有率将持续提升。因此，我们假设未来三年公司股权承销金额市占率分为2.01%/2.76%/3.51%。3）投行业务有望实现稳健增长，因此，我们假设未来三年公司承销费率分别为5.36%/3.90%/3.07%。 （3）资管业务手续费净收入：资产管理规模和管理费率是影响资产管理业务的关键因素。我们假设2023-2025年公司资产管理规模分别为2614.67亿元/2843.08亿元/3035.64亿元，管理费率分别为0.860%/0.870%/0.880%。 （4）利息净收入：市场融资融券余额，市占率和融资融券利率是影响利息净收入的三个关键因素。1）考虑到融资融券业务发展空间较大，我们假设未来三年市场融资融券余额分别为15705.47亿元/16829.40亿元/17700.87亿元。2）我们假设未来三年公司融资融券业务市占率分别为1.27%/1.28%/1.29%。3）我们假设未来三年公司融资融券利率分别为10.53%/11.21%/11.84%。 （5）投资收益：自营规模和投资收益率是影响投资收益的两个关键因素。公司主动管理能力持续提升，我们假设未来三年公司金融资产规模分别为1926.39亿元/2157.55亿元/2373.31亿元，投资收益率分别为1.63%/1.89%/2.06%。未来33年盈利预测根据上述假设，我们预计2023-2025年公司营业收入为220.90亿元、247.48亿元、275.88亿元，同比增速分别为18.0%、12.0%、11.5%；归母净利润分别为35.38亿元、39.64亿元、44.19亿元，同比增速分别为17.5%、12.0%、11.5%。盈利预测的敏感性分析经纪业务净收入和投资收益是公司营业收入的重要组成部分，我们认为经纪业务和投资收益率的变动会对公司经营业绩产生较大影响。因此，我们以2023年-2025年经纪业务的年复合增长率以及公司自营业务的年复合投资收益率作为敏感性因子对盈利预测进行敏感性分析。风险提示市场波动风险、业务创新风险、市场竞争加剧的风险。