事件:中炬高新发布权益变动报告书。公司第一大股东前海人寿与中山润田投资于2018年9月7日签署《股份转让协议》,前海人寿将其持有的公司1.99亿股股份转让给中山润田。转让价格为28.76元/股,标的股份转让价款合计为57.09亿元。本次股份转让后,中山润田持有公司24.92%股权,成为本公司第一大股东,前海人寿不再持有公司股份。 第一大股东变更,体制改革有望取得进展。中山润田为钜盛华旗下全资孙公司,实际控制人为姚振华先生,与前海人寿同属于宝能系且实际控制人相同。但与目前公司第一大股东前海人寿相比,中山润田不属于保险资金的范畴。前海人寿2015年4月23日增持中炬高新股票后达到举牌线,2015年9月22日增持后成为中炬高新第一大股东,至2016年底持股比例上升至24.92%。但由于保监会2017年1月24日开始实施的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》对险资收购上市公司的一系列限制,前海人寿成为中炬高新实际控制人存在潜在的合规风险。目前前海人寿在中炬高新董事会中只有一个席位。公司第一大股东由前海人寿变更为中山润田,有效的避开了潜在的合规风险。2018年8月21日公司董事会全票通过《公司章程》修订及本次第一大股东变更,标志着体制改革又进一步,后续事宜有望顺利推进。 体制改革释放企业活力,公司ROE有望提升。中炬高新与海天味业等采取股权激励的民企相比,经营偏保守且激励力度不够。一方面,中炬高新每年设定的目标偏保守,业绩完成难度较小,符合国企经营偏保守的特点。另一方面,中炬高新高管无公司股权,激励力度有待提升。因此中炬高新在基数远低于海天味业的情况下,2012-2017年收入的CAGR并未明显高于海天味业(中炬高新美味鲜子公司收入CAGR为16.6%,海天味业调味品收入CAGR为15.0%)。随着宝能集团入主,公司体制转变后有望充分释放经营活力,调味品业务将加速增长。同时体制改革有望带动管理费用率下行及经营效率提升,ROE有望提升向海天味业靠拢。 投资建议:预计公司2018-2020年收入分别为42.67、48.47、59.66亿元,归母净利润分别为6.16、7.69、10.15亿元,EPS分别为0.77、0.97、1.27元,对应PE为37倍、30倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期。

事件:公司公告,2018年上半年实现收入145.43亿元,同比增长26.12%,净利润50.05亿元,同比增长28.06%,扣非净利润46.86亿元,同比增长26.13%;18Q2收入50.05亿元,同比增长26.97%,净利润15.3亿元,同比增长31.28%;公司预测2018年1-9月净利润增速为20%-30%。 二季度业绩加速增长,产品结构升级有效对冲税基影响。公司中报收入和利润均超出市场预期,连续3个季度增速超过20%,其中18Q2收入50.05亿元,同比增长26.97%,环比提高1.29pct,净利润15.3亿元,同比增长31.28%,环比提高4.59,产品结构升级有效对冲消费税基数影响,使得利润增速仍略快于收入;上半年预收账款20.58亿元,环比增长40.19%,同比增长40.67%,反映终端需求持续旺盛。分产品来看,上半年白酒收入139.38亿元,同比增长24.92%,我们预计梦之蓝增速超过50%,海天系列双位数增长;红酒收入1.38亿元,同比下降5.79%,其他业务收入4.67亿元,同比增长105.99%,主要是子公司宿迁苏酒物流的运输费收入增加所致。分市场来看,省内收入78.39亿元,增速加快至22.82%,省外收入67.04亿元,同比增长30.22%,新江苏市场增速更快,全国市场拓展加快推进。18H1营业税金及附加/收入为14.57%,消费税基回归合理水平。 18Q2毛利率大幅提升,期间费用率小幅下行。18Q2公司毛利率为65.24%,同比提高7.91pct,除消费税核算方式调整因素外,产品结构升级亦推动毛利率提升;期间费用率为18.72%,同比下降0.96pct,其中销售费用率为11.41%,与去年同期基本持平,管理费用率为8.15%,同比下降0.51pct,财务费用率为-0.84%,同比下降0.46pct,主要是本期存款利息收入下降以及汇兑损失增加所致;净利率为30.56%,同比提高1.07pct,剔除消费税影响,实际盈利能力大幅提升。18H1公司经营活动现金流量净额为16.59亿元,同比大增89.28%,现金流表现靓丽。 旺季备货积极,三季度收入有望保持20%以上增长。展望下半年,7月1日蓝色经典提价,渠道反馈中秋前主要消化老款海天系列,但提价策略在8月开始体现,蓝色经典终端价上浮,如海之蓝一批价省内由120-125元上行至130元,上海等省外市场上行至150元,计划中秋期间以新款产品为主;天之蓝一批价265元(历史高峰260元),预计中秋可达275-280元;梦3一批价350-355元,梦6一批价480元。从核心市场反馈来看,中秋旺季省内外经销商备货积极性高涨,我们预计三季度收入有望继续保持20%以上增长,税基因素消失后利润端增速将更快。 增速上一台阶,估值急待修复。相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝得到消费者热捧。我们认为压制公司估值的要素在于增速不快以及市场对公司品牌认知的分歧,梦之蓝加速增长正在逐步改变市场对公司的认知。目前对应2018年仅20倍,建议积极配置。详细参考8月10日发布的深度报告《梦之蓝引领新一轮成长,新江苏打开全国化空间》。 投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为246.03/296.80/355.26亿元,同比增长23.52%/20.64%/19.70%;净利润分别为84.14/105.98/130.53亿元,同比增长26.96%/25.95%/23.17%,对应EPS分别为5.58/7.03/8.66元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:公司公告,2018年上半年实现收入214.21亿元,同比增长37.13%,实现归母净利润71.10亿元,同比增长43.02%,实现扣非后归母净利润70.87亿元,同比增长42.90%;其中二季度实现收入75.24亿元,同比增长37.73%,实现归母净利润21.39亿元,同比增长55.20%。 二季度业绩增速环比加快,系列酒实现更快增长。公司中报收入和利润增速高于前期公告的上半年经营数据指引,略超预期;其中18Q2公司收入75.24亿元,同比增长37.73%,环比提高0.93pct,预收账款44.19亿元,同比下降19.81%,仍维持较高水平;净利润21.39亿元,同比增长55.20%,环比提高16.85pct,主要是费用管控效率提升所致。分产品来看,我们预计上半年高档酒收入增速约30%,发货量约1.2万吨,同比增长超过20%,均价提升接近7%,6月底普五开始在全国市场停货;系列酒收入增速在40%以上,品牌聚焦策略加速落地。18Q2营业税金及附加为10.72亿元,同比增长60.72%,消费税率保持约12%合理水平,消费税基数因素对利润增速影响如期逐步减小。 18Q2毛利率小幅下降,费用率继续下行。18Q2公司毛利率为72.18%,同比下降1.55pct,主要是系列酒更快增长所致。18Q2期间费用率为19.63%,同比下降5.25pct,其中销售费用率为15.32%,同比下降4.41cpt,主要是费用管控效率提升所致,管理费用率为7.80%,同比下降1.21pct,财务费用率为-3.49%,同比提高0.37pct。18Q2净利率为29.91%,同比提高3.35pct,主要得益于高档酒提价。18Q2公司经营活动现金流量净额为-18.01亿元,同比大幅下降,主要是收到的银行承兑汇票增加,及支付的各项税费、采购商品支付的现金增加等共同影响所致。 旺季前挺价策略效果显现,全年业绩目标有望良好实现。自6月底停货后,普五一批价出现小幅上行,目前一批价基本在825-830元,部分地区达840元,厂家仍在严控发货节奏,渠道库存约1千多吨,保持良性水平。结合渠道跟踪情况,我们预计中秋普五发货量将保持平稳,交杯等其他高档酒有望加大发货,公司意在将价格放在首位,核心要保证经销商有合理的渠道利润。考虑到上半年业绩靓丽表现,我们预计年报指引的全年收入增长26%目标有望良好实现,对应利润增速有望达30%以上。 改革红利持续释放,继续看好未来发展前景。自2017年李董事长履新后,“二次创立”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,未来改革红利料将加速体现。改革进程中难免有波折,如淡季普五价格相对疲软引起市场担忧,我们认为这反而给予了公司成长进度的机会,上半年业绩优秀表现,反映出公司机制正在加快改善。伴随员工和经销商持股的完成,厂商利益得到深度绑定,我们认为未来双方经营动力有望逐步增强,继续看好公司中长期发展前景。 投资建议:继续重点推荐,维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为392.52/479.90/579.82亿元,同比增长30.03%/22.26%/20.82%;净利润分别为131.87/164.45/201.58亿元,同比增长36.32%/24.70%/22.58%,对应EPS分别为3.47/4.33/5.31元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

核心观点:年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,详细参考公司深度报告《从财务视角还原全面的顺鑫农业》,核心逻辑是白酒主业加速增长将释放十足业绩弹性,公司中报业绩靠近业绩预增上限,继续超出市场预期,推荐逻辑持续兑现。展望下半年,我们认为经济增速放缓对公司低端酒业务基本无影响,白酒主业有望持续高增。中长期来看,牛栏山在千亿低端酒市场销量占比仅5%,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。随着公司主业逐步清晰化,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,持续重点推荐! 事件:公司公告,18H1实现收入72.33亿元,同比增长10.45%,实现净利润4.81亿元,同比增长96.78%,靠近业绩预增上限;18Q2实现收入32.60亿元,同比增长20.52%,实现净利润1.16亿元,同比增长103.98%。 二季度收入加速增长,牛栏山全国化进程加速推进。18Q2公司实现收入32.60亿元,同比增长20.52%,环比提高17.15pct,主要来自白酒主业加速增长驱动;预收账款为34.41亿元,环比相对平稳。分业务来看,上半年白酒收入57.74亿元,同比增长62.29%,市场开发及推广方式改变导致毛利率下降12pct,但费用率下降后净利率仍小幅提升至11%-12%;北京和外埠地区收入增速基本相当,北京大本营市场主要依靠中高档产品快速增长拉动,外埠市场以全国放量增长驱动,其中长江三角洲收入增速78%,湖南收入增速103%,新疆收入增速160%,全国化布局效果显著。上半年屠宰业务收入12.31亿元,同比下降23.11%,主要受猪价波动影响,我们预计亏损约1千万元;房地产业务收入0.74亿元,亏损1.16亿元,主要是多数项目尚未达到预售状态无法确认收入,利息费用继续拖累业绩。18Q2公司实现净利润1.16亿元,同比增长103.98%,上年年利润增速靠近业绩预增上限,超出市场预期,利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长。展望下半年,我们认为经济增速放缓对公司低端酒业务基本无影响,白酒主业有望持续高增。 18Q2毛利率提升,期间费用率小幅上行。18Q2公司毛利率为35.62%,同比提高2.38pct,主要得益于猪价回落后屠宰业务毛利率的提升。18Q2期间费用率为21.66%,同比提高2.12pct,其中销售费用率为15.81%,同比提高4.21cpt,主要受屠宰业务下滑导致收入基数变小影响;管理费用率为4.43%,同比下降1.45pct,财务费用率为1.42%,同比下降0.64pct。18Q2净利率为3.48%,同比提高1.28pct,主要得益于白酒盈利能力提升。 公司现金流持续表现优秀,18Q2公司经营活动现金流量净额为6.10亿元,同比大幅增长,主要是销售收入大幅增加及尚未支付的广告费增加所致。 中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,净利率长期稳定在10%以上。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。 压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望达到100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为126.92、137.86、151.97亿元,同比增长8.16%、8.62%、.24%;实现净利润分别为8.55、10.50、13.49亿元,同比增长94.96%、.82%、28.52%,对应EPS分别为1.50、1.84、2.36元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:2018H1公司实现收入50.42亿元,同比增长47.38%;实现归母净利润9.37亿元,同比增长55.76%。其中2018Q2实现收入18.02亿元,同比增长45.30%;实现归母净利润2.27亿元,同比增长69.50%。预收款同比/环比增加4.49/1.01亿元,经销商打款积极,蓄水池增厚。 青花系列高速增长,省外占比持续提升。渠道跟踪显示,2018H1青花系列收入增长60%以上,巴拿马系列增长较慢,老白汾系列增长30%以上,玻汾系列增长30%以上。按公司财务口径,2018H1中高价白酒收入增长33.53%,Q1/Q2分别增长43.51%/16.32%。Q2中高价收入增长放缓,主要系:(1)青花系列5月份进行控货挺价,消化库存;(2)巴拿马系列增长较慢拖累中高价收入增长。低价白酒2018H1收入增长84.16%,其中Q1/Q2分别增长65.71%/120.79%。低价白酒大幅增长主要系汾牌公司个性化产品并表,贡献约4亿收入,剔除汾牌后低价白酒上半年收入增长40%左右。分地区看,2018H1省内/省外分别增长43.38%/52.96%,省外占比继续提升。省外收入Q1/Q2分别增长52.07%/54.44%,呈现加速趋势。上半年公司经销商净增410家,其中2018Q2净增318家,主要集中在省外市场,尤其是河南等环山西重点板块。从省外目标完成情况来看,上半年河南完成50%,内蒙完成70%,京津冀完成64%,整体情况良好。 汾牌产品拉低毛利率,费用率下降释放利润弹性。2018H1公司毛利率同比下降1.43个pct,Q1/Q2分别下降0.53/3.06个pct,主要系低价的汾牌系列并表。2018H1公司销售/管理/财务费用率同比-0.60/-1.37/-0.02个pct至17.99%/4.88%/-0.09%。销售费用同比增加2.7亿(+42.66%),主要系广告宣传费增加1.6亿及地推人员增加导致工资薪酬增长0.3亿。管理费用同比增加0.3亿(+15.11%),主要系工资薪酬增加0.2亿元。本期内部交易未实现利润确认递延所得税资产增加1.08亿元。综合来看,2018H1公司净利率同比提升1.28个pct至20.04%。 投资建议:山西汾酒引入华润作为战投,股份过户已完成。9月初公司将召开股东大会,标志华润方正式进驻董事会,在管理和渠道上形成协同。预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/111.92/130.69亿元,同比增长49.78%/23.77%/16.77%;净利润分别为14.87/19.93/24.50亿元,同比增长57.54%/34.02%/22.92%,对应EPS分别为1.72/2.30/2.83元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:公司公告,2018年上半年实现收入64.20亿元,同比增长25.49%,实现归母净利润19.67亿元,同比增长34.08%,实现扣非后归母净利润19.69亿元,同比增长34.28%;其中二季度实现收入30.50亿元,同比增长24.73%,实现归母净利润9.08亿元,同比增长35.58%。 二季度业绩稳健增长,中档酒增速加快。公司中报收入和利润继续保持稳健增长势头,其中18Q2实现收入30.50亿元,同比增长24.73%,环比下降1.47pct,预收账款10.94亿元,同比增长34.40%;实现净利润9.08亿元,同比增长35.58%,产品结构上移驱动利润增速实现更快增长。分产品来看,上半年高档酒收入33.06亿元,同比增长33.41%,国窖1573出厂价未变背景下增长主要来自销量提升;中档酒收入16.45亿元,同比增长35.00%,增速明显加快,价格体系梳理到位后,老字号特曲、特曲60和80以及窖龄酒品牌优势得到充分发挥,我们预计特曲放量增长是推动腰部产品收入加快的主力;低档酒收入13.75亿元,同比增长6.41%,继续聚焦发展头曲二曲两大单品。展望下半年,国窖停货后一批价开始上行,西南及湖南市场一批价在720-730元,华东市场在800-840元,基于上半年业绩的良好表现,我们预计全年收入增长25%的规划目标有望全面实现。 18Q2毛利率大幅提升,期间费用率上行。18Q2公司毛利率为75.19%,同比大幅提高8.47pct,主要得益于中低档酒均价的提升。18Q2期间费用率为24.16%,同比提高2.47pct,其中销售费用率为18.95%,同比提高1.88cpt,主要是广告投入加大所致,管理费用率为7.04%,同比提高1.54pct,财务费用率为-1.83%,同比下降0.95pct。18Q2净利率为29.77%,同比提高1.66pct,主要得益于产品结构的上移。公司现金流持续表现优秀,18Q2公司经营活动现金流量净额为0.61亿元,同比大幅下降,主要是本期结算采购商品款和入库税金增加共同影响所致。 老窖在高端酒中机制最为灵活,继续看好公司冲刺回归行业前三。自2015年“刘林”组合上任后,我们一直强调看好公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面做出了一系列大胆改革,过去3年核心推荐逻辑不断兑现。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,这无疑为长期发展奠定有利根基。公司积极强化员工成长和薪酬激励机制,通过技改项目基本解决了产能瓶颈问题,目前进入加速冲刺十三五末重回行业前三的重要阶段,我们继续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现高增长。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为130.33/160.49/192.80亿元,同比增长25.38%/23.14%/20.13%;净利润分别为35.50/44.76/55.40亿元,同比增长38.78%/26.09%/23.77%,对应EPS分别为2.42/3.06/3.78元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司公告,2018年上半年实现收入47.83亿元,同比增长30.32%,实现归母净利润8.92亿元,同比增长62.59%,实现扣非后归母净利润8.72亿元,同比增长80.25%;其中二季度实现收入22.23亿元,同比增长48.50%,实现归母净利润3.11亿元,同比增长120.61%。 核心观点:古井贡酒一直是我们二线白酒中核心推荐标的,继一季度业绩大超预期后,中报业绩再超预期,消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井,我们认为2018年公司有两点变化值得高度重视,一是过去多年的高费用投入进入收获阶段,费用率下行将是中长期趋势,二是市场期待已久的机制改善,终于开始逐步兑现,这将显著优化考核体系,激发内部经营活力。公司收入开始加速增长,结构升级叠加费用率下行,未来业绩增长潜力充足,继续重点推荐。 二季度收入加速增长,8年及以上产品持续爆发。18H1公司收入增长30.32%,略超市场预期,利润增长62.59%,靠近业绩预增指引中上限;18Q2收入增速加快至48.50%,环比大幅提升30.7pct,主要是200元以上产品快速放量驱动,预收账款为8.03亿元,同比增长9.25%,利润增速达120.61%,主要是均价提升(结构升级+小幅提价)以及费用投入效率提高推动。分产品来看,上半年古井本部收入42.53亿元,同比增长30.86%,我们预计年份原浆系列增速在35%以上,其中8年及以上产品增速超过50%,5年和献礼保持双位数增长,低端酒进一步收缩产品线导致收入继续下滑;湖北黄鹤楼收入4.29亿元,同比增长23.63%,净利润0.50亿元,净利率11.6%。分市场来看,收入增长主要由省内贡献,特别是省会合肥市场动销势头强劲,亦是古井8年放量增长的核心市场;省外河南市场调整完毕后开始导入新产品,目前逐步回归正增长,江苏和山东市场发展趋势向好,上海收入增速在30%以上。 18Q2毛利率大幅提升,期间费用率小幅下行。18Q2公司毛利率为76.44%,同比提高5pct,主要得益于产品结构升级以及提价策略。18Q2期间费用率为42.38%,同比下降0.69pct,其中销售费用率为36.13%,同比提高2.17cpt,管理费用率为6.89%,同比下降2.63pct,财务费用率为-0.64%,同比下降0.23pct。18Q2净利率为14.55%,同比提高4.32pct,主要得益于产品均价的提升。公司现金流持续表现优秀,18Q2公司经营活动现金流量净额为4.75亿元,同比大幅增长,主要是销售回款增加所致。 全年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入料将加速增长。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。渠道方面,公司进一步加强经销商库存管理,强化费用投入考核力度,促销力度亦在逐步减小,有助于产品价格的顺利提升。全年来看,古井在省内外表现均较去年向好,全国化战略稳步推进;黄鹤楼收入目标10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将成功实现,预计全年公司收入增速将加速至20%以上。 业绩进入收获阶段,利润弹性将加速体现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性将更大。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/103.40/124.97亿元,同比增长22.28%/21.35%/20.87%;净利润分别为16.42/22.18/29.15亿元,同比增长42.97%/35.05%/31.40%,对应EPS分别为3.26/4.40/5.79元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:口子窖公布2018年中报,上半年公司实现营业收入21.59亿元,同比增长23.67%,实现净利润7.33亿元,同比增长39.45%,基本每股收益1.22元,同比增长38.64%;二季度实现营业收入9.09亿元,同比增长27.51%,实现净利润2.85亿元,同比增长43.15%。 核心观点:公司二季度业绩继续超预期,我们强调的核心逻辑持续兑现,即产品结构加速升级+省外加速增长,徽酒200元价位产品已进入爆发增长阶段,未来成长潜力十足。口子窖作为民营优秀酒企,经营风格稳健务实,近期受经济悲观预期,公司跟随白酒板块出现调整,对应2018年PE不足20倍,我们认为消费换档升级趋势不可逆,经济正常波动对区域酒影响不大,坚定看好公司中长期发展前景,持续重点推荐。 二季度业绩加速增长,消费换档逻辑持续验证。18Q2公司收入9.09亿元,同比增长27.51%,环比提高6.49pct,超出市场预期,报告期末预收账款5.86亿元,同比增长30.22%,反映终端需求持续旺盛;公司净利润2.85亿元,同比增长43.15%,环比提高5.95pct,产品结构升级驱动利润更快增长。分产品来看,18H1高档酒收入20.43亿元,同比增长27.38%,我们预计口子窖10年增速继续保持50%左右增长,6年增速约20%,5年双位数增长;中档酒收入0.52亿元,同比下降12.14%,低档酒收入0.38亿元,同比下降21.89%。分区域来看,省内收入17.63亿元,同比增长22.91%;省外收入3.70亿元,同比增长33.39%,与一季度增速基本持平,省外重点市场迎来加速发展。 毛利率持续提升,销售费用率继续下行。18Q2公司毛利率为73.90%,同比提高3.31pct,得益于高档酒快速增长;期间费用率为14.20%,同比下降3.30pct,其中销售费用率为9.60%,同比下降1.37cpt,管理费用率为4.76%,同比下降2.01pct,财务费用率为-0.16%,同比提高0.08pct;净利率为31.30%,同比提高3.42pct,盈利能力持续提升,主要得益于10年及以上产品快速增长。18Q2公司经营活动现金流量净额为1.65亿元,同比增长87.50%,现金流表现优秀。 省内200元产品爆发增长,省外开拓步入正轨。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品。根据过去产品成长路径,未来其他地级市乃至县城将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入不到30%,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。省外市场方面,公司坚持以点带面、点状发展、板块化布局,今年开始选取一批具有实力团队的省内经销商进入省外重点区域发展,推进全国化市场的初步布局,我们认为这种经销商派遣制模式,对于口子窖来说是最为合适的,上半年表现反映省外布局进入加速期,未来华东市场发展具备良好看点。 退休股东减持属正常行为,持续看好公司未来发展前景。公司公告刘安省、孙朋东、张国强、赵杰和仲继华拟自2018年9月7日起6个月内通过集中竞价交易方式合计减持不超过0.99%公司股份,我们认为这是公司上市解禁后原始股东的正常减持行为,减持比例小,且上述股东均退休不担任核心职务。我们一直强调公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,产品加速升级和省外加快发展两大核心逻辑逐步兑现,继续看好公司中长期发展潜力。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为44.40/53.91/64.33亿元,同比增长.25%/21.43%/19.31%;净利润分别为15.35/18.84/22.68亿元,同比增长37.87%/22.71%/20.37%,对应EPS分别为2.56/3.14/3.78元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

相较于其它优秀的白酒公司,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,公司长期的竞争优势依旧明显。近几年公司在产品力以及品牌力所做的努力颇多,梦之蓝系列的产品得到消费者热捧。我们认为压制公司估值的要素在于增速不快以及市场对公司品牌认知的分歧,梦之蓝的加速增长有望推升公司业绩的加速以及估值体系的提升。 治理结构、完善的产品及渠道体系是洋河的核心壁垒。洋河机制灵活,组织架构紧凑,产品布局完善,渠道优势明显。对于大多国企背景的白酒企业而言,洋河的治理结构优势更为明显。组织结构的系统竞争力有望带领洋河不断走向卓越。 未来增长点一:复制海天系列成功之路,梦系列成为增长新引擎。洋河蓝色经典定位中高端,产品结构齐备,目前梦、天、海收入占比约为3:3:4,梦占比呈持续上升趋势。我们认为梦之蓝同样具备海天系列的成长要素,且品质、品牌进一步升级,随着省内消费升级与新江苏市场的持续开拓,梦之蓝将有望复制海天系列的高增长。我们看好梦之蓝在全国次高端市场持续放量增长,梦之蓝占比逐步提高将推动利润弹性加速体现。 未来增长点二:新江苏战略推进顺利,全国化海阔天空。我们梳理了新江苏战略的执行与成效,整体推进顺利,但公司在新江苏市场个位数的份额与江苏省内超过35%的份额相比仍有较大空间。新江苏市场对省外发展起到良好的引领作用,未来公司将积极拓展省外市场覆盖面,到2020年建成深度全国化的市场,省外收入占比有望达到70%。 为什么我们当前更看好洋河?从估值的角度,公司当前对应2018年21倍PE,与高端白酒企业相比,公司估值处于较低水平(低于茅台、高于五粮液、老窖),但公司机制更加灵活,品牌力提升进度超出市场预期。梦之蓝的加速增长有望推升公司业绩的加速以及估值体系的提升。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入为242.12/292.07/346.77亿,同比增长21.56%/20.63%/18.73%;利润为82.99/101.65/123.95亿,同比增长25.22%/22.49%/21.94%;对应EPS为5.51/6.75/8.23元,维持“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;食品安全问题。

事件:贵州茅台公布2018年中报,18H1公司营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,净利润157.64亿元,同比增长40.12%,扣非净利润158.84亿元,同比增长40.82%,基本每股收益为12.55元,同比增长40.12%。 业绩符合预期,预收确认驱动收入加速增长。18Q2公司收入159.31亿元,同比增长46.40%,收入增速与前期发布的上半年主要经营数据公告一致,报告期末预收账款为99.40亿元,环比下降32.32亿元,我们认为预收款下降主要是一季度部分产品未开票在二季度确认所致,预计当期确认的预收款对应的茅台酒销量约1550吨,这也驱动了Q2公司收入环比加速增长,随着按月打款发货政策的严格实施,预计后续预收款下行将成为常态,淡季渠道价格上行反映终端需求依旧旺盛。分产品来看,18Q2茅台酒收入136.18亿元,同比增长47.05%,我们测算报表端对应发货量约6550吨,扣除预收款确认因素,预计发货量约5000吨,与去年同期相比保持平稳;系列酒收入23.05亿元,同比增长42.85%,发展势头持续强劲。18Q2公司净利润77.91亿元,同比增长41.66%,利润增速略慢于收入增速,主要是销售费用增长较快所致。报告期内经销商数量增加236个,我们认为主要是系列酒开拓市场加大招商贡献。 毛利率如期提升,系列酒加大投入致费用率上升。18Q2公司毛利率为90.54%,同比提高2.80pct,这与我们一季报判断趋势相符,我们认为随着预收款的逐季滚动,提价效应会逐步得到体现。18Q2期间费用率为14.89%,同比提高2.55pct,其中销售费用率为7.44%,同比提高2.89cpt,主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,增加市场投入所致;管理费用率为7.45%,同比下降0.41pct,财务费用率为0,与去年基本持平。18Q2净利率为48.90%,同比下降1.64pct,主要是系列酒加大推广所致。18Q2公司经营活动现金流量净额为128.00亿元,同比大幅增长,主得益于以下两项事项,一是客户存款和同业存放款项净增加额为43.43亿元,去年同期为-17.56亿元;二是收取利息和手续费净增加额为13.73亿元,同比大幅增长85.29%。 渠道动销依旧强劲,全年量价有望趋于均衡。近期茅台一批价基本在1600-1700元,终端烟酒店价格普遍在1700元以上,部分商超仍旧无货,二季度云商平台系统升级暂时关闭买酒通道,对线下渠道货源有一定影响,随着7月平台开放和中秋旺季发货量的提高,我们预计后续终端价有望逐步稳定在1500元左右。8月初公司将进行为期3天的“夏季优惠活动”, 少量飞天茅台将按照1399元价格销售,我们认为此举核心是为短期价格快速上涨降温,符合全年严控价格红线思路,有助于渠道良性动销,利于公司中长期可持续发展。市场比较关注三季度高基数因素,我们认为二季度渠道发货有所保留旨在为三季度提供充足基础,预计中秋发货量同比将保持平稳,考虑到均价的大幅提升,三季度业绩无需过于担忧。全年来看,我们认为量价策略趋于平稳,季度间波动相对减小,在高基数下预计茅台酒发货量将保持个位数增长,系列酒高增长趋势不变,预计公司收入增速有望达到30%左右,提价助推利润增速实现更快增长。 中长期来看,我们认为茅台酒具备持续提价能力,未来收入复合增速有望保持20%以上的稳健增长。从供需格局来看,我们认为未来3年每年可新增茅台酒3000吨以上(年复合增速约10%),根据目前消费升级趋势和渠道库存水平,我们判断2019年茅台酒供应量依旧偏紧,价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠道价差充足,我们认为未来茅台酒具备持续提价能力,中长期来看公司收入有望持续保持20%以上的稳健增长,建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-20年营业收入分别为781.97/949.24/1143.00亿元,同比增长28.06%/21.39%/20.41%;净利润分别为366.86/450.58/548.51亿元,同比增长35.48%/22.82%/21.73%,对应EPS分别为29.20/35.87/43.66元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。