三大板块共发力,综合实力持续增强: 根据快报推算,公司2019Q4实现营收41.77亿元(+20.24%),实现归属净利润10.09亿元(+22.72%),剔除汇兑损益因素后继续保持稳健的增长态势。公司三大核心板块延续增长动力,其中生命信息与支持板块估计实现20%以上增长,体外诊断板块在发光业务的高速增长带动下实现25%以上增长,血球、生化的市占率也进一步提高;超声板块在国内采购需求放缓的情况下依托中高端产品发力取得不错的表现,估计全年增长在12%左右。 产品切入高端领域,附加值提升: 近年来公司在站稳中端市场的同时着力于提升产品的性能与智能化水平,向高端市场延伸。例如监护产品中适用于手术室、ICU等复杂场景的N系列高端监护;适用于大医院的高速诊断设备CL-6000i与BS-2000M以及提高检验科自动化水平的生化免疫流水线及血球流水线;由Zonare域成像技术延伸而来的高端超声产品Re7、Re8,踏入一度被外资品牌垄断的价格区间。高端产品提升了产品的附加值,强化了企业的护城河,为公司向国内三级医院市场及海外欧美大医院市场挺进打下扎实基础。 维持“推荐”评级:公司是国内首屈一指的医械巨头,位列2019年全球医疗器械公司TOP100第34位。公司三条核心产品线齐头并进,构成了国内非常稀缺的医疗器械平台,协同效应明显。凭借管理层超前的视野,公司于2000年就踏入全球市场,在近20年的锤炼中打造了覆盖广泛的国际运营网络,实现了研发、营销、销售、并购的全球化。我们继续看好公司前景,维持2019-2021年EPS为3.85、4.72、5.70元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:1)若市场需求或格局发生明显变化,导致公司销量低于预期或价格有较大幅度下调,可能对公司业绩产生负面影响;2)公司海外收入占比较高,海外销售可能受国际局势或汇率等多重因素影响;3)并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径,若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺,可能对其业务拓展造成不利影响。

多因素致短期业绩承压,业务运营无忧: (1)Loxo规模化订单的周期性结算增加了公司短期业绩的波动性。根据公司财报,2018年药石对Loxo的销售额约为1.51亿元,就砌块供应商而言,单个新药上市准备所带来的订单不太可能维持在这么大的规模,其供应必然会在年度、季度间存在波动。但就公司传统实验室级业务而言,其行业供需格局与公司业务增速均未出现明显变化。 (2)公司2019年9月完成股权激励授予,2019Q4产生股权激励摊销费用近1090万元,对当期业绩产生负面影响。若剔除该摊销费用影响(并考虑对应的所得税调整),则公司经调整的扣非归属净利润增速中值在28.56%。 (3)公司2018Q3收购的浙江晖石尚处于调整过程中,通过投资收益对当期业绩造成负面影响。从2019H1财报推算,晖石上半年亏损近1600万元,截止2019Q3其亏损已收缩至1300余万元,预计全年有望进一步改善。 综上,药石的短期业绩在多因素共同作用下出现一定波动,但我们认为公司本身的业务运营并无大碍。 打造药物发现筛选平台,扩大公司优势: 药石能在分子砌块研发制造领域脱颖而出的核心原因在于高管层熟悉新药研发的流程、进展及对应需求。公司正着手打造药物发现与筛选平台,进一步发挥自身优势。 目前公司自有研发团队携手安纳康(已并入药石旗下)共同布局了DEL、FBDD、CADD、肿瘤细胞文库、表观遗传筛选等药物研发方向。未来公司有望通过知识产权的转让及对应产品的供应实现收益。 维持“推荐”评级:公司由实验室级分子砌块的研发供应起步,凭借领先的理念和新颖的产品取得业内广泛认同,并进而延伸出砌块的规模化生产供应业务。同时公司充分挖掘自身研发实力,布局新药发现与筛选平台,以自主知识产权方式介入药物研发过程。因Loxo规模化订单周期及股权激励摊销因素,调整2019-2021年EPS预测为1.08、1.43、2.01元(原预测1.30、1.83、2.53元)。我们继续看好公司在砌块领域的地位及新药发现与筛选平台打开的额外增长空间,维持“推荐”评级。 风险提示:1)公司业务可预测性相对较弱,若实际业务发生节奏与公司预测差异较大,可能产生产能与需求不匹配的情况;2)若业务拓展的效果不及预期,可能影响公司发展;3)若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩;4)若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换,则可能影响公司发展。

Q4保持高增长,利润率仍有改善空间: 以业绩预告中值推算,2019Q4单季度实现营收4.59亿元(+31.83%),实现归属净利润4428万元(+64.98%),延续之前的高增长。Q4单季度净利润率约9.65%(+1.94PP),剔除股权激励摊销因素,实际运营净利润率在10%以上。 考虑行业正常利润水平及公司运营现状,我们认为公司利润率仍有改善空间。从短期来看,业务量的进一步增加摊薄了固定资产折旧等固定成本,整体毛利率仍有1.50PP-2.00PP左右的上行空间;中长期看,随公司业务附加值提升,毛利率有望提升到45%。 CRO发展提速,制剂、生物CMO进入布局期: 为提升技术附加值与客户粘性,公司较早就开始布局CRO领域。在整合新泽西实验室、J-STAR和国内实验室后,公司CRO团队基本成型。下一步,公司将追加更多研究人员,尤其是CRO条线人员以满足旺盛的客户需求。预计2020年公司CRO收入增长将进一步加速。 公司位于苏州的生物CMO基地正在建设中,2020年将先启用实验室承接早期研究项目;位于重庆和上海的制剂业务也在加紧筹备中,同样会从中小规模业务起步。制剂CMO稳定运营后拥有相比APICMP更好的获利能力,而博腾选择发展的复杂制剂方向也具有相当高的壁垒,若该业务线能顺利孵化成功将为公司打开更大的发展空间。 维持“推荐”评级:随公司订单情况、客户/业务结构持续改善,公司已逐步回归发展正轨。CRO、制剂、生物CMO等布局进一步推进,拓宽公司能力边界。维持2019-2021年EPS为0.33、0.45、0.60元的预期,看好公司运营进一步提升,维持“推荐”评级。 风险提示:1)若全球创新药物的投入和外包比例不及预期,会影响CMO行业的发展;2)药品研发失败项目提前终止,或药品上市后销售不及预期,可能导致对应订单无法实现放量;3)生产事故、监管机构警告信等情况,可能会导致订单乃至客户的丢失;4)汇率波动可能造成汇兑损失。

源自微创,占据优质赛道,成长迅速: 心脉医疗是微创医疗的子公司,系国内领先的主动脉介入器械龙头,并积极向外周血管介入拓展。国内主动脉介入产品需求尚未得到满足,同时正在经历进口替代的过程,公司过去数年持续保持高速增长。尤其是 2017年年中重磅产品 Castor 上市之后,公司核心业务销售进一步提速。 新品陆续上市,主动脉产品加速增长: 主动脉支架是医治主动脉病变的常用产品。目前我国每年进行的主动脉支架手术约 3万例,并以 15%左右的速度增长。手术用支架中进口品牌仍占据 50%以上份额,在心脉等国内企业的带领下,进口替代正在发生。 近几年公司处于新产品集中上市阶段。创新驱动开拓局部蓝海市场的胸主动脉支架 Castor、契合亚洲人生理特点的升级版腹主动脉支架 Minos 的上市使公司业绩增长进一步提速。此外,在研管线中还有 Talos、 Fontus 等产品将在未来陆续问世。 向外周血管介入拓展,药物球囊有望短期内上市: 外周血管介入相比主动脉介入的临床需求更多,其现有及潜在的市场规模也更大。目前外周血管介入市场外资占有率高达 95%,国内厂商尚不成熟,进口替代之路才刚刚开始。 心脉在外周血管介入领域布局了多类产品,包括球囊、支架等,在研重磅产品药物球囊有望于 2020年获批上市。外周血管介入产品与主动脉介入产品一样主要在血管外科使用,心脉在主动脉领域建立的品牌影响力和渠道资源能够渗透到外周血管领域,实现新业务管线的快速上量。 首次覆盖,给予“推荐”评级:预测公司 2019-2021年 EPS 为 1.89、 2.59、3.52元,对应 2020年 54xPE。 我们看好其后续发展空间及速度,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 1)高值耗材存在降价压力,若降幅超预期可能影响公司增长速度; 2)公司多个重要产品刚上市或即将上市,若临床/上市/招标结果不及预期,可能减弱公司后续增长动能; 3)若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响。

磁微粒发光持续发力,保障业绩高增长: 公司Q3单季度实现收入7.14亿元(+39.53%),实现归属净利润2.18亿元(+32.42%),扣非后归属净利润为2.12亿元(+32.36%)。单季度综合毛利率为68.77%(+1.91PP),销售费用率为14.82%(+0.58PP),管理费用率为4.54%(-0.28PP),研发费用率为11.92%(+1.34PP),预计全年研发投入在3亿元左右。 公司核心产品磁微粒发光试剂Q3单季度保持45%以上增长,是公司维持高增速的核心动力。且随着200速发光仪在大医院、流水线使用的增加,仪器平均年化单产能力提升至33万元左右,且有望在未来进一步提升。 其他产品中Q3微生物增长20%+;质谱前三季度共销售近40台,全年目标50台;百奥泰康的生化试剂Q3销售有所加速,估计增长50%以上。 流水线推进顺利,拉动效应即将显现: 截止9月末公司流水线累积已装机10条并完成验收工作,预计年内可安装20条(签单约30条),且下半年新签流水线的配置普遍偏高。 流水线对发光及生化试剂的拉动作用是非常显著的,单台发光的产出普遍可达到75万以上,甚至过百万。再加上安图所有流水线均以合约形式绑定生化试剂供应,预计未来2年流水线陆续进入正常运用后对百奥泰康生化试剂的带动也会非常可观。 维持“推荐”评级:公司磁微粒发光产品持续快速增长,同期流水线安装正有条不紊进行,预计正式运营后发光分析仪单产能够进一步提升,且带动百奥泰康生化试剂的销售。考虑到公司磁微粒发光试剂销售情况好于预期,上调2019-2021年EPS预测为1.75、2.28、2.98元(原1.73、2.20、2.77元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)新品注册审批进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩;2)若产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响;3)产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

事项: 公司发布2019年三季报:前三季度实现营收26.38亿元(+29.60%) , 实现归属净利润9.64亿元(+26.89%),扣非后归属净利润8.92亿元(+31.11%)。符合预期。平安观点: 流感疫苗推动, Q3实现快速增长: 公司 Q3单季度实现营收 12.36亿元(+48.05%),实现归属净利润 4.57亿元(+48.96%),扣非后归属净利润为 4.30亿元(+56.22%)。 从产品拆分看,估计 Q3单季度血制品贡献收入 7.1亿元左右,与上年同期相比略有增长;疫苗贡献收入 5.2亿元以上,相比上年同期的 1.5亿元左右有明显增幅,是带动公司 Q3快速增长的主要动力。 公司 Q3单季度毛利率为 68.13%(+5.14PP),主要由于高毛利率的疫苗产品(尤其是四价苗)占收入比例增加,另一方面公司血制品批签发增加,固定生产成本被稀释也对毛利率有正向贡献。同期销售费用率为 15.61%(+1.12PP),管理费用率为 4.57%(-0.69PP),研发费用率为 2.98%(-0.45PP)。 四价流感竞争格局良好,竞品尚无批签发数据: 自长生生物停产后,华兰生物一度成为国内唯一的四价流感裂解苗生产商。 2019年 5月,江苏金迪克的四价流感苗取得生产许可,但截至 10月中旬尚无相关批签发数据。估计 2019年秋冬流感季节的四价流感苗市场仍将由华兰占据。 截至 10月中旬,华兰在当年共取得 614.75万支四价苗,前三季度实现销售约 430余万支,预计 Q4仍会有 400万支左右实现销售。 维持“推荐”评级: 华兰生物是国内血制品龙头企业,浆站的数量和所在地都在业内具有优势。随着血制品供需关系的恢复,公司血制品业务恢复稳健发展。同时四价流感疫苗的放量为公司带来额外增长。 维持 2019-2021年 EPS 为 1.01、 1.19、 1.37元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: 全国血制品供需由紧缺转为平衡,竞争压力加大;产品研发是高风险高收益行为,存在失败的可能性;白蛋白以外的血制品需要学术推广,可能影响公司利润水平。

低基数下利润增长更上一层楼,收入受并表口径影响增速略降: 公司Q3单季度实现营收6.94亿元(+23.51%),实现归属净利润1.76亿元(+77.30%),扣非后归属净利润为1.50亿元(+100.68%)。 2018Q3泰格因子公司方达上市费用、外协费用集中确认、收购Concord处于整合期间等综合因素毛利率偏低而费用率偏高,成为利润低点。以上因素在2019Q3都已不再存在,因此利润增速更上了一层楼。收入端增速相比前两季度略有下降则是由于剥离盈利较差的上海晟通,导致并表口径不同所致。抛开以上报表临时性因素,公司Q3继续保持良好的运营态势。 经营性现金流改善,国内新药创新方兴未艾: 公司Q3经营性现金流相比H1有显著改善,不过未达到与扣非净利润完全匹配的程度。另一方面,预收款也始终维持在3亿元+水平。近来市场对相关财务指标的变化较为敏感,我们认为在持续关注这些指标的同时也应适当放宽考察周期,减少过度解读。 从大的创新周期看,近几年国内许多地方仍在追加投向生物医药方向的早期投资(包括国家孵化器等),创新药大周期仍处于方兴未艾的阶段;从小周期看,由于国家鼓励稀缺药品申报,药企都在积极推进在研药物的申报,大量以临床2期申报的药物在上市后依然会有后续的临床试验需要,临床CRO后续业务仍有保障。 维持“推荐”评级:公司作为创新药产业链中间外包环节充分受益于国内创新药崛起的大环境。公司是国内临床CRO领域毫无争议的龙头,行业地位难以撼动,因此能够充分受益于创新药的开发及申报加速的红利。维持2019-2021年EPS为0.94、1.29、1.74元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:1)临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的CRA非常抢手,若人员流失较多可能影响业务执行节奏;2)若公司所提供的服务质量不能符合要求,可能导致返工、丢失订单等情况;3)公司通过并购等形式在全球布点,若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

订单周期有影响,Q3仍实现较快增长: 公司Q3单季度实现营收1.74亿元(+35.38%),实现归属净利润0.48亿元(+17.87%),扣非后归属净利润0.45亿元(+20.66%),实现较快增长。受loxo大订单执行周期影响公司季度波动较大,Q3相比Q2(收入+24.22%,归属净利润+8.06%)有所提升。 在药物研发早期,对分子砌块的需求有种类多、单品量少的特点,药石之前的业务以满足这些需求为主,因此季度间业绩增长相对稳定。但当客户药品进入临床后期乃至上市后,对单一结构产品的需求会明显增加,再加上药石收入体量尚小,大订单执行周期会明显影响公司季度业绩。这是公司业务结构变化过程中的必经之路,市场无需过度拘泥于季度波动。 另一方面,公司参股的晖石药业仍在整合过程中,前三季度仍处于亏损状态,以投资收益形式对公司利润产生一定负面影响。7月晖石已通过FDA的cGMP认证,为后续产品向下游延伸打下基础。目前药石的联合创始人吴希罕博士任职晖石药业董事长,主持公司管理工作,预计其与药石的整合速度会加快。 业务拓展方向明确,小荷将露尖角: 公司持续围绕药品创新开拓业务,在持续推出新颖分子砌块的同时,依托山东谛爱与晖石药业向砌块的放大和规模化生产拓展,并意图将产业链进一步向后延伸至cGMP中间体乃至制剂领域。 另一方面,在早期的药物筛选和发现环节,公司也在积极尝试。不排除后续会以先导化合物、新分子实体的权益转让等形式展现到收入端。 维持“推荐”评级:公司管理层均来自新药研发领域,赋予公司很强的创新属性。药石从结构独特、新颖且合成难度较大的分子砌块起步,现已取得业内广泛认同。在成立BD团队主动开拓业务后业绩也取得了快速发展。未来公司将围绕药品创新这一领域,探索更多形式体现自身价值,并在这个过程中快速成长。维持2019-2021年EPS为1.30、1.83、2.53元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:1)公司业务可预测性相对较弱,若实际业务发生节奏与公司预测差异较大,可能产生产能与需求不匹配的情况;2)若公司BD人员的业务拓展效果不及预期,可能影响公司发展;3)若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩;4)若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换,则可能影响公司发展。

Q3高增长延续,剔除非主营因素增长仍可观: 公司Q3单季度实现营收41.74亿元(+20.24%),实现归属净利润13.02亿元(+27.04%),扣非后归属净利润12.95亿元(+29.00%)。以Q3单季度营业利润剔除财务费用(利息收入与费用、汇兑损益)及资产减值损失为口径,2019Q3比上年同期增长29.21%,来自主营业务本身的利润增长非常可观。 Q3单季度毛利率为65.17%(-0.26PP),考虑关税的影响,实际变化不大。销售费用率为21.07%(-1.71PP),管理费用率为4.23%(-0.94PP),研发费用率为9.08%(-0.40PP),减费增效仍有空间。 IVD产品线销售提速,超声有望Q4改善: 从产品线看,IVD线增长提速,1-9月收入同比增长超25%,其中Q3单季度血球增长超20%,生化增长近20%,发光估计增长在100%左右。迈瑞的生化免疫级联均绑定生化试剂销售,我们认为其生化产品销售的提速具有可持续性。 其他两个板块中,1-9月生命信息与支持线保持20%以上增长,其中呼吸机、输注泵等手术类产品在Q3增速有提升;同期超声的增速维持在11% -12%水平,考虑到Q4医院采购积极性更高,超声销售有望在Q4改善。 维持“推荐”评级: 公司是国内最大的医疗器械龙头,也是唯一形成多产品线且每条产品线均能单独盈利的器械企业,其强大的研发、营销、销售和运营能力构成了难以撼动的平台优势。公司关注临床实际需求,并将其体现在新产品中,实现可持续的产品更替迭代,有望成长为全球医疗器械巨头。考虑到IVD板块的提速节奏,上调2019-2021年EPS预测为3.85、4.72、5.70元(原3.79、4.67、5.61元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)若市场需求或格局发生明显变化,导致公司销量低于预期或价格有较大幅度下调,可能对公司业绩产生负面影响;2)公司海外收入占比较高,海外销售可能受国际局势或汇率等多重因素影响;3)并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径,若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺,可能对其业务拓展造成不利影响。

NeoVas带动器械板块业绩加速,药品增速有所放缓: 公司Q3单季度实现营收19.59亿元(+20.17%),实现归属净利润4.57亿元(+36.91%),扣非后归属净利润为4.09亿元(+31.98%)。 从业务分类看,Q3公司核心业务医疗器械板块共实现收入9.07亿元(+31.67%),增长提速源于可吸收支架NeoVas的起量。截至Q3,NeoVas已进入超过600家医院,推广进度符合之前预期。药品板块则因为多项因素增速有所放缓,其中:原料药板块实现收入1.41亿元(-6.93%),因产品交付进度问题有所下滑;制剂板块实现收入8.30亿元(+12.56%),核心品种中氯吡格雷受到带量采购影响量增价降,收入同比下降,阿托伐他汀钙公司未参与上轮带量采购,继续保持较快增长。公司Q3整体毛利率为71.30%(-3.02PP),主要系受到氯吡格雷带量采购影响。 费用率方面,Q3公司销售费用率为26.27%(-3.10PP),带量采购的执行同样也降低了销售费用率;管理费用率为10.51%(-1.33PP),研发费用率为5.44%(-0.22PP)。 在研产品丰富,保障未来增长动力: 药品与器械的增长主要由产品的升级迭代和领域开拓驱动。公司在研产品丰富,有望在未来陆续问世,为公司后续增长提供支持。器械方面,公司在自身优势的心血管领域备有药物球囊、多款封堵器、新一代起搏器、植入式除颤器、TAVR等,覆盖了大部分该领域的重要或创新产品,同时还有腔镜吻合器、多个IVD品种、外周球囊导管等其他器械领域的创新产品在研。 药品方面,公司旗下博鳌生物的甘精胰岛素及其制剂已经报产,苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、阿卡波糖、倍他司汀等重磅级药物一致性评价已接近完成,更有类似SGLT-2、DPP-4、PD-L1等创新药物在研。 高值耗材集采与药品不同,应理性看待: 继药物首次带量采购后,市场一直担忧高值耗材的集采与带量采购也会如仿制药一样激烈。经过这段时间江苏等地区的试点,我们认为高值耗材与药品的差异决定了两者在集采或带量采购时也会产生不同,市场应理性看待。 高值耗材缺乏客观的“一致性”验证,主要通过型号分类和临床主观感受区分,实际执行时品规较多、质控健全且口碑领先的龙头企业拥有很大优势,很难出现“光脚取代穿鞋”的情况。另一方面,高值耗材的出厂价和进院价中间价差较大,集采主要挤压的是渠道利润,对出厂价影响有限。 维持“强烈推荐”评级:公司从心脏支架向多领域延伸,现覆盖心血管器械、检验、手术器械、心血管药品、医疗服务等多个领域,并积极介入创新药研发,已形成以心血管为主的综合平台。公司正从仿制药红利时期向创新器械放量时期转变,深厚的研发管线为其后续的增长带来保障。维持公司2019-2021年EPS为0.92、1.22、1.57元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)产品降价风险:高值耗材产品是医疗降价的重点领域,若降价幅度超预期可能影响公司增长速度;2)产品推广不及预期:若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响;3)产品临床/上市/招标不及预期:公司多个产品在研发或推广阶段,若临床/上市/招标结果不及预期,可能减弱公司后续增长动能。

Q3销售稳健增长,费用追加影响短期利润率: 公司Q3单季度实现收入1.17亿元(+17.42%),实现归属净利润4344.03万元(+9.74%),扣非后归属净利润为3972.50万元(+18.53%),延续了上半年的稳健增长。 单季度整体毛利率为79.31%(+1.28PP);销售费用率为23.51%(+2.39PP),主要系由于扩充销售和市场团队后的职工薪酬增加及分析仪市场存量增加后折旧同步增加;管理费用率为3.93%(-1.94PP),主要系股权激励摊销的减少;研发费用率为11.14%(+0.44PP),公司近两年产品注册较多,注册费推高了研发费用投入。整体费用率的上升一定程度上影响了公司短期利润率的水平。 甲基化试剂收费办理中,流水线开始落地: 公司重要新产品甲基化试剂目前仍在进行各地的收费办理,在上半年完成广东、海南和湖南的基础上,Q3新增加了上海地区。另外还有北京等5个省市在申报过程中。随着甲基化检测产品在更多省市,尤其是人口密集且经济发达的地区完成收费办理,其将为公司后续业绩带来额外增量。 公司很早意识到IVD综合服务供应的发展方向,因此同日立一起推出可连接流式荧光分析仪的生化免疫流水线。8月第一条流水线已完成装机,现处于验证试用过程中。从合约数量看,后续还将有更多流水线落地,在帮助公司推广流式荧光产品的同时也有望逐步带动生化、发光产品线的销售。 维持“推荐”评级:公司依托于独特的流式荧光技术平台打造了国内领先的肿瘤标志物检测产品。上市后公司产品端向自免疫、心血管、肿瘤早期筛查等更多领域延伸,销售端扩大销售与市场团队,深挖老客户开拓新客户。公司较早意识到了IVD行业向多产品线综合供应的方向发展,因此积极布局流水线及配套的生化、发光检测产品。虽然短期因产品注册等因素拉低了利润率,但从公司发展而言是持续保持竞争力的必经之路。考虑到公司甲基化试剂各省收费办理进度低于预期,调整2019-2021年EPS预测为1.71、2.18、2.74元(原2.00、2.65、3.45元),维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩;2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响;3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

业绩符合预期, 毛利率环比保持稳定: 公司 Q3单季度实现营收 6.50亿元(+45.18%),实现归属净利润 1.37亿元(+31.63%),扣非后归属净利润为 1.35亿元(+33.67%),继续维持高速增长。 Q3单季度整体毛利率为 45.20%,同比上年同期下降 1.46PP,主要是某大型商业化订单拉低了毛利率,但环比 2019年 Q1和 Q2保持稳定并稍有上升,我们判断公司整体毛利率已经趋于稳定,未来利润增长有望能与收入增长更好匹配。 费用率方面: Q3单季度销售费用率为 3.40%(+0.01PP) ; 管理费用率为10.46%(-4.74PP),主要系股权激励摊销减少所致;研发费用率为 8.66%(-1.78PP)。另外因为汇兑和所得税相关临时事项等原因,公司 2019Q3财务费用及所得税费用科目对同比增长率起到一定负面作用。 国内业务运营改善, 产能利用率有望逐步提升: 公司海外业务运营稳健,国内业务处于开拓期,盈利能力尚不理想。由于国内新药审批进度略低于预期,公司为国内 API 规模化生产业务建设的天津 3厂区产能利用率相对较低,因此拉低了国内业务的毛利率(折旧、人员工资等固定成本所致)。 公司已采取措施改善这一情况。在为 NDA 阶段药品留出足够产能的基础上,公司改造了部分天津 3厂区的规模化产能,使其能够适用于稍小规模的产品生产,提升产能利用率的同时加快开拓早、中期临床项目,为后续订单的承接打下基础。公司 Q3国内业务毛利率相比上半年已有显著改善,我们推测随着天津 3厂区产能利用率的提升,公司国内业务运营情况会持续向好。 维持“强烈推荐”评级: 公司身处药物创新大潮及全球外包产业向亚太转移的趋势中,并依托新技术研发应用和严格的 cGMP 体系管理取得了市场龙头地位,在马太效应明显的医药外包行业中持续取得上佳表现。我们继续看好行业及公司的未来表现,维持 2019-2021年 EPS 预测为 2.42、 3.23、4.15元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响 CMO 行业的发展; 2)药品的研发失败将导致项目终止, CMO 丢失对应订单;药品上市后若销售不及预期,将导致对应的 CMO 订单无法实现放量; 3)若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失; 4)主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位,汇率波动会造成汇兑损益。

Q3符合预期,制氧机去库存进入尾声: 公司Q3单季度实现营收10.55亿元(+10.18%),实现归属净利润1.80亿元(+13.55%),扣非后归属净利润1.74亿元(+15.40%),延续上半年的稳健增长态势。天猫旗舰店收归自营后,公司前三季度毛利率(41.92%,+1.76PP)与销售费用率(13.75%,+1.18PP)均有小幅上升。由于医院总包项目尚未执行完毕,对经营现金流的影响仍然持续,但年底前大概率能收到部分回款。 从渠道看,公司线上销售前三季度增长速度约为25%,Q3的提升较为明显(2019H1时增速接近20%);而线下销售由于制氧机清库存因素继续维持小幅下滑态势。目前公司制氧机库存已到达较低水平,去库存周期进入尾声,公司整体线下销售有望改善。 新建产能陆续落地,后续增长得到保障: 公司在丹阳的新建产能陆续落地,现已有部分产线完成搬迁工作。若能顺利度过调试期,诸如血糖仪及配套试纸等热门产品的产能限制将被打开,也有助于提升公司整体增速。 上手厂经过2018年的调整后运营有所改观,前三季度收入端增长约20%左右。其在丹阳的新产能部分有望在2020年启用,缓解目前产能跟不上订单的困境。中优同样在2018年时遇到了产能不足的困扰,今年9月一条新产线开始启用,为销售的快速增长带来保障。后续消毒产品产量能够充分满足对公市场后,公司还将向消费级市场开拓。 维持“强烈推荐”评级:公司作为国内领先的小型医疗设备及耗材供应商,拥有难以撼动的龙头地位。公司传统业务在产品迭代中保持稳健增长,上械、中优经过整合开始释放潜力。随公司制氧机业务去库存基本完成,丹阳新产能陆续落地,公司后续增长具有较高的确定性。维持2019-2021年EPS为0.85、1.02、1.22元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)业务整合风险:外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果;2)产品销售不及预期风险:若公司新品销售不能及时上量,可能影响产品迭代节奏;3)产品降价风险:公司部分产品销售对象为医院,存在一定降价压力。

代理疫苗放量,Q3高增长持续: 公司Q3单季度实现营收26.27亿元(+84.64%),实现归属净利润6.16亿元(+52.39%),扣非后归属净利润为6.21亿元(+51.36%)。代理疫苗的持续放量确保了公司Q3继续高速增长。 从前8个月的批签发情况来看:4价HPV疫苗上市数量与上年同期基本持平,而9价HPV疫苗则额外增加了142万支,再加上2018年12月批签发的91万支9价HPV疫苗中估计相当一部分是在2019年实现销售,其放量是当年业绩快速增长的核心因素之一;另一方面,五价轮状疫苗2019年前8个月获批299万支,上年同期仅获批8万支(获批上市后的第一批),推测其为公司2019年前三季度的收入贡献约8亿元增量。 AC-Hib停产影响短期业绩表现,结核整体解决方案有望陆续问世: 公司自产核心产品AC-Hib2019年前8个月共取得428万支的批签发。考虑到水针剂型注册证到期时间和中检院批签发节奏,我们估计停产前生产的三联苗基本已完成了批签发,推算现有库存在300万支左右,能够维持半年左右的销售。公司计划加大预充型ACYW135流脑多糖苗的推广,对冲三联苗停产的影响。公司冻干型AC-Hib也已经申报注册。 公司计划打造的结核整体解决方案中的重要产品预防用微卡及配套EC检测试剂在注册中,如果现场核查顺利通过的话估计很快能够取得上市许可。此外公司还有成人卡介苗等产品在研。 维持“推荐”评级:智飞生物系国内疫苗龙头企业,产品线中不论是自研还是代理均有重量级产品处于放量阶段,而公司强大的销售能力也使得放量过程非常迅速。公司三联苗暂停生产对短期业绩产生了一定负面作用,但中长期看冻干剂型获批后这块业务有望很快恢复。维持2019-2021年EPS为1.56、1.89、2.60元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:1)新产品上市审批时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后;2)如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务,可能影响业务增长;3)疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗的市场需求。

事项: 公司发布2019年中报:上半年实现营收14.03亿元(+16.77%),实现归属净利润5.07亿元(+11.94%),扣非后归属净利润为4.62亿元(+14.06%),基本符合预期。 平安观点: 血制品供需恢复,公司财务指标进一步改善: 随着渠道库存出清,血制品行业供需格局持续改善。在收入、利润实现稳健增长的同时,其他指标也明显趋好:年中公司应收账款共计 6.64亿元(-27.02%),相比去年同期下降明显;存货 12.82亿元(+6.49%),其中产成品 1.92亿元(-25.55%) ,库存产品不足 1个月的销量,积压问题已完全解决;上半年经营活动净现金流为 5.40亿元(+41.47%)。 上半年公司销售费用率为 7.17%(-1.45PP),其中员工薪酬同比增长106.80%,管理费用率为 6.99%(+0.21PP),研发费用率为 4.86%(+0.57PP)。 静丙销售发力, Q2毛利率受会计核算影响有所降低: 分产品看, 静丙的销售在今年上半年得到显著改善,实现收入 4.72亿元(+73.67%),是业绩增长的主要驱动因素;白蛋白实现收入 5.10亿元(+7.94%),保持稳健增长态势;凝血因子等其他血制品实现收入 4.00亿元(-0.06%)。 Q2单季度公司综合毛利率为 52.05%,比上年同期下降 6.93PP,其中采浆成本上升产生了约 1PP 的负面影响。另外, 公司 Q2取得批签发的产品较少, 根据公司会计核算方式,参与制造费用分摊的产品也较少, 拉低了产品毛利率。不过该会计核算方式导致的影响与公司实际业务运营关联不大,若后续产品批签发增多,毛利率就会得到修复。 流感疫苗进入销售季,产品放量可期: 随秋冬季的到来,流感将进入高发阶段。公司正在加紧生产重要产品 4价流感裂解疫苗, 8月已有部分产品取得批签发。 与传统 3价苗相比, 4价苗覆盖疾病亚型更广,市场缺乏竞争者,产品价格和利润率也更高。在充分的准备下,公司今年有望将 4价流感裂解苗的产量提升到 800万支左右,再加上 300万支左右传统 3价苗,疫苗子公司的业绩有望迎来突破。 维持“推荐”评级: 华兰生物系国内血制品一线龙头企业,不论是血站资源还是产品品类都具有优势。随血制品渠道库存消化完毕,公司销售及现金回款情况都有显著改善。下半年即将进入流感高发时期,公司的四价流感裂解疫苗将实现快速放量。考虑到公司股票分红及股权激励对 EPS的稀释,调整 2019-2021年 EPS 预测为 1.01、 1.19、 1.37元(原 1.50、 1.78、 2.05元),维持“推荐”评级。 风险提示: 全国血制品供需由紧缺转为平衡,竞争压力加大;产品研发是高风险高收益行为,存在失败的可能性;白蛋白以外的血制品需要学术推广,可能影响公司利润水平。