全年开店前高后低,Q3开店速度环比放缓。Q1公司对所有新开门店采取优惠政策,Q2只有部分区域继续享有,加盟商开店积极,对收入贡献明显。上半年公司净增683家门店,开店明显加速,收入实现高增长,预计下半年的开店速度将放缓,全年开店1000家左右的目标保持不变。今年Q3收入增长将主要来自于以下方面:1)1H19开店较多,新店经营逐步进入稳定期,收入在Q3有所体现;2)通过满减促销活动刺激消费者消费,年初部分区域产品提价,增值税下调后的变相提价等,将有利于单店收入增速稳定在3%-5%;3)公司对高势能门店进行升级,短期内门店新形象有助于吸引客流量,贡献部分收入。我们预计Q3公司收入增速在15%左右,维持稳定增长态势。 鸭副价格短期有波动,全年大概率走低。今年鸭副价格波动较大,主因是供给端的变化,其中鸭脖受下游采购量加大,库存减少,导致价格有所上涨;鸭锁骨、鸭翅等鸭副受上游补栏加快导致库存增加,因此价格有所回落。由于天气原因,每年7-9月是毛鸭出栏量的低谷期,导致鸭副价格短期内有所波动。展望下半年,19年猪肉价格上涨,导致鸡肉、鸭肉作为替代品价格也在提升,毛鸭价格上涨使得农户加快补栏,最终导致鸭副的供给增加,在需求稳定的情况下,鸭副价格有望走低,大概率将低于去年同期(18年或将是鸭副价格的高点)。公司对原材料价格实时监测、严格把控,在价格低点大量购入,以降低采购成本,预计今年的原料成本上涨的压力将有所缓解。 掘金海外市场,盈利持续提升可期。公司在香港、新加坡的门店增长可观,1H19海外收入达到0.3亿元,公司在日本设立了子公司,以加快拓展海外业务,短期内有望贡献新的增长点。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,开店卓有成效从区域迈向全国,未来开店速度有望加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入增速为17.3%/15.0%/13.0%;净利润增速为23.2%/20.3%/18.8%;EPS为1.38/1.65/1.97元,对应PE为29/24/20X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

安徽省白酒升级周期缩短,升级幅度加大,竞争格局优化。安徽是白酒产销大省,白酒价格及销量领先全国平均水平,2018年末市场规模接近300亿。历史上大致以6-7年为一个周期、20-40元价格为一个台阶进行消费升级,2018年以来由于名酒价格、省内房价以及人均消费支出水平加速提升,白酒消费开始向200-300元价位段跃迁,距离上一次(2016年-2018年升级主流价位为120-200元)周期为3年,升级幅度为80-100元。各品牌优势价格带划分清晰、进行错位竞争,消费升级趋势下,古井、口子窖双龙头份额加速提升,竞争格局优化,更加注重品牌投入。目前省内200-300元价位带处于黄金发展期,300-600次高端价位带迅速扩容。古井贡、口子窖品牌力强、产品卡位升级方向,最为受益。 产品结构不断优化,省外恢复稳健增长。口子窖是兼香型白酒领袖,产品品质优异、美誉度高。民营体制,激励充分,人事稳定、渠道稳固,稳健增长20余载,作为“盘中盘”模式开创者,在中国白酒营销历史上占有重要地位。自合厂之初即定位商务宴饮,产品卡位中高档,先发优势明显,80-400元阶段产品占比95%,受益省内消费升趋势,2018年初开始200-400元产品迎来高速发展,100-200元产品稳健增长,产品结构不断优化,省内成长空间广阔。省外调整优化效果显现,恢复稳健增长。为解决省外向省内窜货问题,16-17年公司主动对省外渠道进行调整,淘汰部分经销商由省内富有经验的大商接手,同时筛选优质省外经销商继续保持合作关系,选取重点城市进行集中发力。18年开始省外调整到位,增长提速,未来将保持稳健增长。 省内基础扎实、竞争实力犹存,面对市场形势针对性作出调整。公司是省内市占率第二的品牌,品牌高度仍在、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固,仍具有相当的竞争实力。面对竞品发力出于保护产品价格、维护渠道健康的考虑,并未立即大规模跟随。下半年将针对性作出重要调整:首先,公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。第二,加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作。 我们认为公司竞争实力犹存,未来会持续受益省内消费升级,实现收入稳健增长。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司净利+20%、+19%、+17%,EPS分别为3.08、3.68、4.32元,对应19年19X。考虑公司未来产品结构不断优化,收入增长确定,业绩增速更高,首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济出现重大波动、产品质量问题、市场竞争风险。

多措施加速去库存,目前库存处于良性。19年公司的渠道库存压力较大,尤其是4月份进入库存的高峰期,公司积极采取措施去库存。一方面从Q2加大对渠道和终端的费用投放力度,同时加强渠道下沉;另一方面提高返利频次,由季返改为月返,同时放宽授信额度,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,以提高经销商的拿货积极性;此外,公司在Q3加强对经销商的库存管理,按需发货,通过控货的方式保障动销处于良性。目前公司的渠道库存处于正常水平,去库存的效果逐渐显现。Q3公司的重点仍在于去库存,加上宏观经济下行,终端需求疲软,预计Q3收入大概率与去年同期基本持平。 Q3毛利率预计稳中有升,销售费用投入放缓。2Q19整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,一方面虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应;另一方面虽然19年青菜头采购价格较18年低10%左右,但Q2使用的原材料大部分为18年所采购,因此原料价格下降对Q2毛利率的贡献尚未体现;而Q3使用19年青菜头,毛利率大概率稳中有升。Q3公司对渠道的费用投放节奏较Q2有所放缓,考虑到销售人员增加、“运动补盐”品牌推广活动等,预计销售费用率较去年同期持平或略有提升。 19年进入经营调整期,渠道下沉+品类推广有望成突破口。公司经历了2018年的提价与成本红利后,继续维持高增长的难度加大,再加上终端需求疲软,19年进入经营调整期,主要从渠道和品类两方面进行。1)渠道下沉:对县级市场进行下沉,同时进行办事处裂变,加强对经销商的管理与服务;在一线城市,公司通过开拓外卖平台、开发榨菜与餐厅菜系的搭配等拓展餐饮渠道以及团购、新零售等,二线城市主要依靠扶持大商。2)品类独立推广:公司的榨菜产品进入存量时代,实现爆发式增长的难度较大,未来要依赖于品类扩张实现业绩增量。今年推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,为新增的泡菜产能释放做好铺垫;同时对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大该品类的下沉。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。我们预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS分别为0.93/1.06/1.24元,对应PE分别为25/22/19X。1H19公司业绩进入调整期,建议关注业绩拐点。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。

燕麦行业稳步发展,量价提升空间大。燕麦行业在21世纪初开始成长,发展速度较快。目前行业可分为全国性、区域性和小型燕麦企业三个梯队,14年以来行业集中度持续提升,但目前CR2仍较低,未来随着消费者品牌意识增强,行业集中度有望进一步提升。展望未来,燕麦行业量价提升空间大:(1)价:目前中国人均燕麦消费额仅约为香港和日本的1/8,消费升级下人均消费额仍可提升;(2)量:目前中国人均燕麦消费量仅为日本的1/4,随着燕麦消费城市层级、消费者的年龄结构进一步扩大,量增空间广阔。此外,燕麦具备多样化的消费场景,可向多品类延伸,具有良好的发展潜力。 规模、渠道、品牌塑造公司壁垒。西麦为行业第一梯队,公司壁垒稳固:(1)规模优势明显:首先工业化生产且产能利用率较高下可减少单位产品固定成本;其次规模采购可降低原材料采购成本;最后公司议价能力强,总体资金占用能力强;(2)直销经销并行,全渠道布局,渠道管控力及盈利能力强:西麦注重渠道建设,员工人均创收、创利能力强,效率较高;对经销商的管控和激励政策到位,经销商盈利能力稳步增长;(3)公司精耕燕麦多年,已塑造较好的品牌力。 品类持续延伸,渠道多元化发展,进一步提升核心竞争力。目前公司的产品面对消费群体主要仍为中老年人。西麦募集资金计划建设休闲燕麦食品、液态燕麦食品、燕麦片及主食燕麦三大品类,未来公司产品将更多元化、年轻化。此外,近年来燕麦行业线上销售额快速增长,西麦拟建设线上物流仓储中心并进一步拓展自身电商团队实力。未来随着西麦渠道业务拓展团队建设完成、线上线下渠道布局完善,公司可更高效地推广销售产品。 盈利预测与投资建议:预计19-21年公司收入分别增长12.0%、13.9%与17.1%,公司净利+5.0%、+13.4%、+17.3%,EPS分别为1.80、2.04、2.39元,对应PE分别为31、27、23倍。西麦具有规模优势,渠道力和品牌力强,未来品类、品牌、渠道扩张可进一步提升其核心竞争力,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格风险、产能扩张不及预期、新品开发及推广不及预期、食品安全事件。

五粮液上半年量价齐升,价格站稳千元值得期待。1H19五粮液酒估计发货1.5万吨,量较去年同期增加15%+,其中2Q19第七代、八代五粮液严控发货节奏,预计1618、低度等体发货节奏更快。同时由于1618等其他五粮液较去年同期提价10%、收藏版、第八代等出厂价提升约10%,带动整体价格预计有5%以上增长。目前公司仍严控发货节奏,严打低价窜货,7月份酒厂已处罚20多家经销商,第八代8月份开始执行1006元建议流通价,经销商配合积极。三季度准备投放第八代约5000吨左右,控制好发货节奏、配合相应的监督、拉动政策挺价,预计终端成交价格将进一步上移,站稳千元价格带是大概率事件。 报表高质量增长,预收款、现金流指标靓丽。二季度末预收款环比下降5亿元,与第八代五粮液控制发货节奏、要求经销商按月打款有关。Q2销售回款103亿元,同比大幅增长51%,主要由于应收票据减少。Q2经营现金流量4.4亿元,对比同期由负转正。 五粮液量价齐升,站稳千元价格值得期待。2Q19毛利率同比下降,期间费用率下降推动净利率提升明显。2Q19毛利率70.2%,同比下降2pct,推测原因是非酒业务拖累。从上半年酒类毛利率提升1.6pct来推断,单二季度酒类毛利率也应同比改善,预计下半年提价效应显现,毛利率仍可乐观展望。Q2营业税金及附加为14.3%,同比持平,销售费用率为14.4%,同比下降1pct,预计下半年营销人员增加、奖励、会员费用支出增加,销售费用率将略有抬升,管理费用率为5.3%(包含研发费用),同比大幅下 降2.5pct,规模效应显现。净利率为31.3%,同比提升1pct,致使业绩增速高于收入增速。 补短板、拉长板,奋力推进“二次创业”。生产方面,细化生产全过程管理,严格工规执行,不断提升一级酒率。品牌方面,优化产品结构,推出全新产品管理制度,五粮液1+3、系列酒4+4产品体系更加清晰。营销方面,调整组织架构,加快推动数字化转型,强化洞察市场和精准服务的执行力。 盈利预测和评级:预计下半年产品批价稳步上涨,经销商渠道利润改善,渠道正循环加速,旺季预计备货、动销两旺。往明年展望,茅台量紧价高、五粮液控制发货节奏站稳千元后有望放量。未来3-5年,品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为浓香龙头,量价空间广阔。预计公司19/20/21年收入增速分别为27%、18%、15%,归属于母公司净利润增速分别为32%、23%、20%。目前市值对应PE分别为31X、25X、21X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。

事项:公司公布2019年中报,2019年上半年公司实现营收80.1亿元,同比增长24.8%,归属于母公司的净利润27.8亿元,同比增长39.8%,其中Q2实现营收38.4亿元,同比增长26.0%;归母净利12.4亿元同比增长35.98%。符合预期 投资观点: 国窖Q2增长提速,批价持续上升。2019上半年国窖收入43.1亿,同比增长30.5%,推测Q2国窖提速明显,渠道反馈回款同比超35%,主要原因是二季度积极跟进提价,经销商打款备货意愿强。国窖批发价格稳步上升,从一季度740左右逐步提升至目前790元左右,随着8月初执行计划外价格每瓶提价30元,批价仍会维持升势。展望中秋,茅五价格维持在位,预计国窖价格会相继跟随,且五粮液控制发货节奏,给予国窖放量空间,预计国窖2019年销售口径破百亿目标无虞。 中档酒类表现亮眼,低档酒类增幅缓慢。上半年中档酒实现营业收入16.5亿元,同比高增35%,特曲整体保持较快增长,窖龄酒上半年处于理顺阶段,下半年有望提速。低档酒上半年实现营收13.8亿元,同比增长6.4%,增幅略缓是因为阶段性梳理,未来有望加速增长,规划2020年突破50亿。 二季度预收表现良好,现金流有亮眼改善。二季度末,预收款环比增加1.1亿元,考虑预收,Q2收入增速更快为39%。Q2销售商品、劳务收到现金39.9亿元,同比增长54.2%,主要原因是应收票据减少较多,经营活动现金流量净额11.5亿元,去年同期约0.6亿,改善明显,主要原因是销售商品收到现金大幅增长。二季度渠道打款积极是预收、现金流靓丽表现的主要原因。 二季度毛利率同比大幅改善,期间费用率上,净利率提升明显。销售费用提升对净利率有负向贡献,但毛利率提升幅度更大致使Q2净利率31.9%,较同期提升1.6pct。Q2毛利率为80.3%,较去年同期提升5.1pct。毛利率大幅提高主要由于中低档酒品牌聚焦下的结构提升,上半年高中档酒毛利率分别为91.6%、82.6%、38.9%,提升0.5pct、5.0pct、6.6pct。Q2销售费率21.7%,同比提升2.7pct,渠道反馈国窖费用结构优化,出于挺价考虑,将陈列等可变现费用停掉,更多投入品牌宣传、消费者品鉴方面,特曲60次高端的高速增长以及仓储物流费用确认节奏也导致销售费用增加。2019Q2管理费用率(含研发费用)5.2%,较去年下降1.8pct,规模效应显现,财务费用-1.2%,较去年同期提升0.6pct。 投资建议:2019年高端酒价格周期向上、景气持续为国窖量价高增提供了良好环境;中档酒特曲、窖龄高增,泸州老窖品牌复兴加速。公司目标2020重回行业前三,实现国窖、泸州老窖双百亿规模,2019年是全面加速之年。预计19-21年公司收入增长25%/19%/17%;净利润增长40%/25%/21%;对应PE为27/21/18倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。

事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业总收入8.8亿元、同增9.4%,归母净利润1.4亿元、同增15.3%,扣非归母净利润1.2亿元、同增15.0%,实现每股收益0.18元。Q2实现营业收入4.2亿元、同增3.8%,归母净利润0.7亿元、同增9.4%。 Q2业绩略低于预期。Q2收入同增3.9%,增速有所放缓,略低于市场预期;归母净利同增9%,增幅较Q1收窄,除了收入增速放缓的因素外,主要是销售费用率同比提升2.5pct。 库存消化+竞争加剧,Q2调味品增速放缓。Q2收入同增3.8%,预计调味品业务同增7%左右,符合预期,但增速环比下降,一方面公司的提价政策使得经销商在Q1拿货积极,导致渠道库存略高,影响Q2销量;另一方面竞品在部分区域加大投入力度,行业竞争有所加剧。分产品来看,Q2食醋收入3.1亿同增2.6%,主要来自于提价效应,估计销量持平;料酒收入5274万元、同增27.5%,依然保持强劲增长,增长动力主要来自于渠道铺货。分区域来看,Q2大本营华东地区的调味品实现收入同增6.9%,华南同增8.7%,华中同增13.4%,华北和西部分别下滑3.5%、0.6%。截至6月底,公司拥有1193家经销商,新增57家。随着公司渠道不断扩张,提价在终端的接受度逐步提高,目前渠道库存恢复良性,预计Q2是公司的收入低点,预计下半年逐步恢复,调味品有望实现年初目标。 毛利率维稳,费用率稳中有升。Q2公司扣非归母净利润同增9%,主要系期间费用率提升。Q2公司整体毛利率为44.0%、提升0.6pct,主要受益于产品提价、结构升级等,随着下半年提价效应逐步显现,毛利率大概率稳中有升。费用端来看,公司期间费用率为27.0%,较去年同期上升0.7pct,其中销售费用率为16.4%、提升2.5pct,主要系公司将提价的利润投向市场,以反哺市场,以提高市场份额,属于市场拓展过程中的正常费用投放。管理费用率为10.3%(将研发费用考虑在内)、同降1.5pct。公司不断提高经营效率,费用率有望稳中有降,加上毛利率稳步提升,预计全年净利润增速高于收入增速。 深化产品和渠道策略,逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,预计未来将成为新的增长点。 盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。我们预计公司19-21年营收增速分别为11.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为13.5%/14.48%/13.4%,EPS分别为0.44/0.50/0.57元,对应PE分别为34/30/26X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。

事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入24.9亿元、同增19.4%,归母净利润4.0亿元、同增25.8%,归母扣非净利润3.9亿元、同增25.2%,实现每股收益0.69元。其中,Q2实现营业收入13.4亿元、同增19.2%,归母净利润2.2亿元、同增30.8%nQ2业绩略超预期。Q2公司收入同增19.2%,略高于市场预期。毛利率为35.0%、同降1.4pct,期间费用率为15.0%、同降0.7pct,净利润同增30.8%,超市场预期。 Q2开店势头强劲,同店增速维稳。Q2收入同增19.2%,继续实现高增长,主因依然是加速开店、同店稳增长。1)开店优惠政策延续至Q2,开店势头仍强劲。截至6月底门店存量为10598家,H1净增683家,我们预计Q2净增330家左右,延续一季度加快开店的节奏,主要是Q2部分区域仍然有开店优惠政策,加盟商开店积极。2)新店进入稳定期,逐步贡献收入。4Q18和1Q19开店较多,新店经营逐步进入稳定期,收入在Q2有所体现。3)促销+提价+门店升级,同店增速稳定。1H19公司持续进行满减活动、年初部分区域的产品提价、增值税下调的变相提价、高势能门店升级等因素,使得同店收入增速稳定在3%-5%;4)新品类串串“椒椒有味”颇受消费者青睐,创造未来新的业绩增长点。分产品来看,禽类鲜货收入19.1亿元、占比78.4%,贡献主要收入,其次是蔬菜2.5亿元,占比10.4%。分地区来看,华中、华东、华南收入占比较高,分别为26.7%、25.4%、18.2%,西北尚有较大开发空间。 费用率稳中有降,净利率创新高。Q2归母净利同增30.8%,增长加速;净利率为16.1%,创2014年以来的新高。1)毛利率略有回落。Q2毛利率为35.0%,同比下降1.4pct,环比有所改善,原因为1Q19部分鸭副采购价有所下降,但鸭脖的价格小幅上涨,加上辣椒、花椒等辅料价格上涨,部分对冲了鸭副价格回落,导致2Q19毛利率同比下降。18年是鸭副价格的高点,19年毛鸭价格上涨会加快农户补栏,最终导致鸭副的供给增加,在需求稳定的情况下,鸭副价格有望走低,公司原料成本上涨的压力将有所缓解。2)费用率稳中有降。Q2期间费用率为15.0%、同降0.7pct,其中销售费用率为9.0%,基本与去年同期持平;考虑研发费用在内,管理费用率为5.2%,同降1.4pct,主要系折旧大幅下降。3)投资收益增加。Q2公司实现投资净收益1400万,主要是参股公司塞飞亚受益于鸭价上涨,和府捞面门店扩张,盈利能力改善。 掘金海外市场,盈利持续提升可期。公司在香港、新加坡的门店增长可观,1H19收入达到0.3亿元,公司在日本设立了子公司,以加快拓展海外业务,有望成为新的增长点。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,开店卓有成效从区域迈向全国,未来开店速度有望加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入增速为17.3%/15.0%/13.0%;净利润增速为23.2%/20.3%/18.8%;EPS为1.38/1.65/1.97元,对应PE为29/24/20X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

各产品线增长迅速,省外持续高增,全国化不断推进。公司上半年汾酒实现营收56.3亿元,预计同比增长26%左右,其中Q2预计实现营收18亿,同比增长33%;配制酒实现2.00亿元,同比增长33%,其中Q2实现营收0.81亿,同比增长6%,系列酒上半年实现营收4.81亿,其中预计杏花村超2亿,增速约50%,汾牌上半年营收预计2亿元左右,由于停顿整理营收下滑50%左右,其中Q2营收为零。2Q19公司省内营收10.3亿,增速6%,省外实现营收12.6亿,增速57%,省外营收规模超预省内,全国化更进一步。 预收款环比高增,现金流表现靓丽。二季度末公司预收款14.8亿,环比增加2.8亿,主要原因是五月份提价政策下经销商打款积极。2Q19销售商品、劳务收到的现金18.09亿元,同比增10%,增速慢于Q1主要是由于应收票据较去年同期增加较多;经营净现金流量净额-8.14亿元,主要原因是各项支出增加。 毛利率费用率双升,营业税金及附加下降,净利率保持稳定。2Q19公司净利率13.9%,同比提升0.2pct,主要源于毛利率70.6%,同比上升3.3pct,主因在于二季度低毛利率的汾牌暂停生产,对报表毛利率起到正面贡献。2Q19营业税金及附加比率21.3%,同比降1.8pct,主要是由低价酒销量减少导致从量税减少所致。2Q19销售费用率23.0%,同比提升4.5pct,原因在于公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致。管理费用率(包括研发费用)7.4%,同比提升0.4pct,变化不大。 财务费用为-0.28亿,主要由于票据贴现产生的利息支出增加所致。往下半年展望,考虑汾牌收购生产端后,毛利率同比大幅提升;春节备货提前;费用结算时点等因素,预计全年净利率仍可维持升势。渠道库存目前处于正常偏高水平,中秋国庆终端动销是关键。渠道反馈目前库存仍处在正常偏高水平,但近期经销商库存开始向终端转移,整体库存去化还要观察中秋国庆终端动销情况,上半年公司持续推进终端建设、消费者拉动工作,提升单点卖力,我们预计三季度旺季动销值得期待。 投资建议:汾酒内部变革不断落地,外部营销更加着重长远发展,全国化进展顺利,我们看好汾酒未来的发展潜力。预计19-21年公司收入增长23%/17%/14%;净利润增长30%/19%/16%;对应PE为33/27/24倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。

楷体事项: 伊利股份发布 19年中报, 1H19实现营业收入 450.7亿元,同比增 12.8%; 归母净利 37.81亿元,同比增 9.7%;每股收益 0.62元。 经测算,公司 2Q19实现营业收入 219.4亿元,同比增 8.7%;归母净利 15.05亿元,同比增11.8%;每股收益 0.25元。 投资要点: 2Q19营收低于预期,净利符合预期。 2Q19净利同比增 11.8%, 主要来自于营收同比增 8.7%,以及销售费用率同比降 2.9pct。 2Q19营收增速放缓,核心单品表现良好。 2Q19营收增速略低于预期或主因低温业务扰动(1H19伊利低温奶市占率同比略有下降)。 分业务来看,1H2019公司液态奶、冷饮、奶粉业务均持续增长,分别增 13.2%、 15.4%、13.4%。营收增长主因: (1) 发展品类均衡战略, 重点产品和新品表现较好。金典、安慕希、金领冠等重点产品收入同比增 30%,新品收入占比同比增 2.6pct 至 17.4%; (2) 持续进行渠道精耕,渠道下沉显效。 19年 6月常温液态奶市场渗透率提升 2.7pct 至 83.9%,三四线渗透率提升 2.3pct至 86.2%。 展望未来,随着渠道精耕和下沉提高渗透率、产品品项增加、产品结构持续升级,预计龙头伊利全年仍旧可以保持双位数增长,预计全年收入可达 14%。 销售费用率同比改善,毛利率下行抑制利润率大幅提升。 2Q19毛利率同比降 1.8pct 至 37.3%,主因: (1)成本原奶、进口乳清粉、脱脂奶粉上涨; (2) 淡季买赠增加; (3)加大资本开支,转固压力增多。分业务来看,1H19液态乳毛利率同比降 0.1pct 至 35.9%;冷饮毛利率同比增 1.2pct 至47.4%;奶粉毛利率同比降 1.6pct 至 52%。2Q19销售费用率同比下降 2.9pct至 25.2%,主因 2Q18公司跟随蒙牛世界杯营销加大费用投放使得同期基数较大。虽伊利 2Q19促销投入增加,但基础陈列费用减少,故总体费用率仍在计划范围之内。 往年内展望,原奶成本仍处于上行区间,成本压力或将持续; 行业竞争格局未变, 销售费用率或仍处高位;股权激励方案通 楷体过后,年内管理费用也可能走高, 下半年利润承压, 预计全年净利增速约7%。 市场份额持续提升, 伊利稳步推进全球化、多元化战略,适合长周期布局。 伊利的领先优势稳固,市场份额持续提升, 1H19伊利常温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比增 5.8pct、 0.6pct。公司稳步推进平台化战略, 在多元化战略上试水咖啡、乳矿轻饮等新领域;在全球化战略上,加速布局东南亚市场。 此外, 伊利推出股权激励,本次激励范围较广,涉及高管、核心技术和业务人员,基本覆盖新业务和核心业务;激励周期长达 6年,有利于提高原有团队的稳定性和积极性,也有利于吸引优秀人才,更好地实施公司的长远战略。从长期看, 新业务及新市场或可提供新的增长点,公司的核心竞争力有望进一步加强。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 为 1. 13、 1.16、 1.31元,同比增7.3%、 2.2%、 13.5%,最新收盘价对应的 PE 为 26、 25、 22倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期, 值得长期布局, 仍给予“推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险、食品安全事件。

Q2业绩超预期。公司Q2收入同增,超市场预期;净利润同增44.1%,主要系毛利率稳步提升1.5pct,费用率稳中有降。 Q2调味品加速增长,焦糖色降幅收窄。1H19公司调味品业务实现收入4.96亿元、同增34.3,其中Q2增速为40.7%,远高于同行业,依然保持强劲增长势头。分产品来看,Q2酱油收入1.8亿元,同增,一方面是高端产品零添加因市场开拓卓有成效,占比不断提升,另一方面高鲜酱油快速放量;食醋0.5亿元,同增,主要来源于渠道扩张与下沉;焦糖色为0.4亿元,同降,但较Q1(-17.8)降幅收窄,主要系大客户李锦记减少采购后,公司开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色,以弥补缺口。从区域来看,Q2大本营西南地区同增28.9%、华东同增22.8,增速可观,华北、华中、东北、西北等地区也实现高速增长,华南增速为3.9%,主要是由于焦糖色客户采购量减少拖累增速。 毛利率平稳提升,费用率稳中有降。Q2毛利率为45.0%、同升1.5pct,主因在于产品结构优化:一方面低毛利率的焦糖色占比下降;另一方面伴随省外渠道扩张,高端酱油占比持续提升至70%+。Q2期间费用率为30.7,同降0.7pct,其中销售费用率为24.3%、同升4.2pct,主要是1)门禁、马拉松冠名等广告费用增加,2)销售人员人数及薪酬水平增加,3)渠道扩张过程中运输费用的正常增长;管理费用率(考虑研发费用在内)为7.2%、同降3.5pct。随着毛利率平稳提升,运营效率不断提高,下半年净利润有望加快增长。 资源聚焦+省外扩张,规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变,思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,所有品类资源、促销资源投入零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大,希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌;2)市场策略来看,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超系统,力争早日实现全国化布局,同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道,逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌,进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%,净利润增速分别为-7%/24%/18%,EPS为0.49/0.60/0.71元,对应PE为42/34/29X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

事项: 广州酒家发布 19年中报, 1H19实现营业收入 9.51亿元,同比增 20.22%; 归母净利 0.64亿元,同比增 10.2%;每股收益 0.16元。 经测算 2Q19实现营业收入 4.19亿元,同比增 20.8%;归母净利 0.19亿元,同比降 4.9%; 每股收益 0.05元。 投资要点: 2Q19业绩增速低于预期。 2Q19营收增 20.8%,归母净利降 4.9%,主因管理费用率同比增 0.9pct。 收入稳步增长,其中月饼收入增速较快。 2Q19公司营收增 20.8%,分业务来看:食品制造业务中由于 19年中秋节较 18年提前,月饼系列产品同比增 130%,增速较快; 餐饮业务中 18年新开广州白云机场店和天字号码头店, 餐饮业务同比增 16.4%。分区域来看: 2Q18省外经销商增 16个至171家,且公司投入建设电商平台及互联网营销效果显现,省外市场收入增 38%;省内市场保持稳步增长态势, 2Q18增 37家至 377家经销商,收入增 18%。往未来展望,随着产能逐步释放、渠道销售体系进一步完善,预计 19年收入增速约 16-18%。 业绩略有下滑主因管理费用率同比提升。 2Q19公司归母净利降 4.9%,其中毛利率同比增 0.8pct 至 48.6%; 2Q19销售费用同比增 15.7%,但营收规模增长较快下销售费用率同比降 1.3pct 至 30.4%。 2Q19管理费用率同比增 0.9pct 至 13.9%,主因计提股权激励费用及人工成本提升。往未来展望,公司仍处省内扩张期,费用投入仍较会较大,预计 19年净利增速约为 12-14%。 收购陶陶居、新产能逐步投产, 进一步提升核心竞争力。 广酒收购广州老字号陶陶居, 可强化核心竞争力。陶陶居经营餐饮与食品制造业务,与广酒业务较为相似,其中餐饮业务上为粤菜老字号, 18年底已有 13家分店; 食品制造业务近两年复合年增长率达 41%, 并且已建立起覆盖电商、 商超等立体全渠道体系。收购陶陶居可进一步增强广酒品牌力,且二者业务较为相似,在渠道、研发、生产上皆可产生协同效应, 公司核心竞争力有望增强。此外,目前公司湘潭基地已经完成第一期的建设工作,未来月饼、馅料等产品可陆续投产;丰粮园、利口福生产基地升级改造工作稳步推进,可缓解产能瓶颈, 长期上随着产能逐渐释放, 公司可持续稳定增长。 盈利预测与投资建议: 略下调 19-21年 EPS 至 1.06、 1.21、 1.39元,同比+11.6%、 +13.9%、 +14.7%。公司食品制造与餐饮双主业运营,品牌、渠道、产品优势显著。餐饮业务定位大众,中央厨房+集中采购模式下效益较高;食品制造业务定位大众,与同业差异化运营,多渠道全面铺开下未来发展潜力较大, 维持“推荐”投资评级。 风险提示: 全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

2Q19业绩略低于预期。业绩分解:2Q19美味鲜收入增15.3%符合预期,归母净利增8.0%低于预期,主因在于管理费用超预期增长。母公司2Q19亏损1089万,导致合并报告利润增速低于美味鲜。 调味品稳健发展,市场扩张逐步进行。调味品业务2Q19增速约15%,较一季度增速相仿,增值税下调利好并未体现在报表中,原因在于公司让利给渠道。2Q19主力品类酱油保持11%的稳定增长,估计味极鲜单品增速超40%,仍是主要增长来源;鸡精粉、食品油增速分别14%与46%,部分程度受益于餐饮市场开拓;蚝油、料酒等小品类增速在50%以上,仍显出新品类良好成长性。从区域上看,2Q19中西部与北部地区分别23%与22%,保持较高成长性,应是于公司大力进行三四级市场开拓,加快空白市场覆盖有关。上半年经销商净增加111个,季末经销商总数达975家。渠道裂变拆分,人员管控更加到位,公司市场运作精细化程度再度提升。估计全年调味品业务大概率增长15%。 2Q19净利低于预期,管理费用率提升是主要原因。2Q19毛利率40.3%,同比降0.9pct。扣除母公司来看,2Q19所有子公司合计毛利率同比降1.6%,下滑幅度不大,更多是来自包材等成本价格提升,以及产品结构影响(低毛利率的非酱油品类占比提升)。2Q19合并报表管理费用率(不包含研发费用)下降1.4pct,是影响利润增速主因,主要源于管理人员待遇提升,以及职工社保费用增速等。2Q19销售费用率基本持平,无大影响。1H19地产业务确认收入0.6亿,利润0.2亿,对合并报表利润也起到正面贡献。 机制活力逐步释放,中长期有望加速发展。19年为宝能正式入驻中炬高新首年,开展多项磨合工作:一是保持美味鲜核心管理团队的稳定,重点支持调味品业务发展;二是内部建立人才选拔及培养体系,打破国企体制束缚,以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度,在原有基础上增加了超额业绩的超额激励,弥补原有制度不足,形成更加市场化的激励机制。收回少数股东权益事项已进入仲裁阶段,过程可能略有波折,但公司全力推动该事项进行。我们看到中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”,内部管理机制理顺后,中炬有望大踏步向前,配合激励制度,中长期来看有望实现加速发展。 盈利预测与投资建议:略下调19年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.89、1.08、1.33元,同比增16%、21%、23%。考虑到19年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作,调味品的经营应处于良性发展轨道。如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题,改善不断落地,将对公司形成持续催化。叠加MSCI扩容将纳入中炬高新,长期仍看好公司发展,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项: 桃李面包发布19年中报,1H19实现营业总收入25.6亿元,同比增18.1%;归母净利3.04亿元,同比增15.5%;每股收益0.46元。经测算,公司2Q19实现营业总收入14.2亿元,同比增20.2%;归母净利1.83亿元,同比增17.9%;每股收益0.2元。 投资要点: 2Q19营收、净利增速符合业绩预告。2Q19净利同比增17.9%,主要来自于营收同比增20.2%。 新品及明星产品表现较好,新老市场持续发力,营收稳步增长。公司营收稳步增长,从产品来看:明星产品醇熟、奶棒等保持平稳增长;蛋黄酥糕点等新品高速增长,新品和明星产品皆表现较好。从区域来看:(1)精耕成熟市场,持续提升渠道覆盖率及日配率,成熟市场维持平稳增长态势,如1H19东北市场增15.5%、华北市场增19.3%,西南市场经过调整后1H19增长12.9%;(2)积极开拓华东、华南新市场,扩张终端数量。公司目前在南方已与步步高、人人乐等连锁超市达成合作,叠加2Q19加大市场活动影响,1H19新市场增速较快,如华南市场1H19增速达38.9%。未来新老市场随着产能、渠道布局进一步完善,仍有较大发展潜力。预计19年营收增速约15-20%。 跑马圈地时期费用投入较大,净利增速低于收入增速。2Q19毛利率为39.9%,同比增0.2pct,主因:(1)公司持续进行产品结构升级,推出蛋黄酥糕点等一系列新品;(2)目前公司已在17个区域建立生产基地,随着渠道扩张,产能利用率提升,规模效应增强下可摊薄成本。2Q19净利增速低于收入增速主因2Q19销售费用率同比增0.8pct至21.4%。1H19门店费用同比增88.1%,产品配送费用同比增19.3%。公司仍处跑马圈地时期,仍需大量投入以开拓新市场的渠道、并搭建配送及销售团队。预计19年费用仍会维持高位,净利增速约为15-17%。 可转债获批后产能可持续扩张,稳步推进全国化战略。(1)在产能方面,目前公司按计划建设武汉、沈阳、山东、江苏基地,共计可新增12.87万吨产能。且可转债获批后公司可进一步完善其在华东、西南的产能布局。此外,成立新疆桃李、向山东桃李增资也有助于公司开拓西北、华东市场。(2)在渠道方面,公司采用直销、经销并行方式积极拓展渠道,1H19全国零售终端增15%至23万多个。目前我国短保面包行业正处于量增阶段,容易扩张、产品定位受众广、规模优势强的中央工厂+批发模式更受益;而采用该模式的桃李核心竞争优势稳固,未来随着产能和终端销售网络布局完善,可持续稳定成长,发展潜力巨大。盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.38、1.68元,同比增16.5%、21.5%、21.6%,最新收盘价对应的PE为41、34、28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入101.6亿元、同增16.5%,归母净利润27.5亿元、同增22.3%,扣非归母净利润26.0亿元、同增20.9%,实现每股收益1.02元。其中,Q2实现营业收入48.7亿元、同增16.0%,归母净利润12.7亿元、同增21.8%,扣非归母净利润12.0亿元、同增20.4% n Q2业绩符合预期。Q2收入同增16.0%,符合市场预期。Q1期间费用率为12.8%、同降4.9pct,主要系销售费用率大幅下降,净利润增速为21.8%,符合市场预期。 调味酱调整有效,收入延续稳健态势。Q2公司营收同增16.0%,符合市场预期。分产品来看,酱油增长12.3%,预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油的全国化布局稳步推进,增速为17.3%;调味酱经过营销与渠道改革,增速逐步回升至9.3%。分区域来看,Q2西部区域开拓卓有成效,增速为120.2%,南部、中部、北部、东部区域分别同增11.3%、17.1%、10.4%、10.7%,渠道下沉效果不断显现。截至二季度末,经销商数量为5369家,新增629家。截至二季度末,预收账款为12.8亿、同增41.1%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计下半年保持稳定增长;由于原材料采购增加,导致上半年的经营性现金流净额同降37.7%。 费用率稳中有降,净利率维持高位。二季度公司净利润同增21.8%,净利率为27.3%,依然在历史高位运行。Q2整体毛利率为43.8%、同比下降3.8pct,原因是1)大豆、包材、食品添加剂等成本上涨,2)毛利率相对较低的蚝油占比提升,3)折旧摊销增加。从费用率来看,销售费用率同比下降4.1pct至9.8%,主要是:1)由于确认时点的因素导致Q2的促销费用相应减少,2)部分经销商选择自提,货物运费降低,3)季节间的费用调节,预计全年销售费用率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为3.6%、同降0.2pct;由于利息收入增加,财务费用率下降0.6pct。公司的费用率保持稳定,19年净利有望保持稳增长。 品类、渠道齐发力,稳健发展、追求卓越。19年是“三五”规划的开局之年,今年上半年保持稳健增长,奠定了未来五年力争复合增长两位数的基础。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势,公司在品类和渠道持续发力,以实现稳健发展。从产品来看,1)发力酱油产品升级,高明基地将新增100万吨,高端酱油占比未来5年将提升至50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,有望实现快速放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。 盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应PE分别为51/42/36X,维持“推荐”评级。 风险提示:原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,行业竞争加剧,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。