自营拉动业绩增长，业绩继续保持行业第一：1）公司H1实现归母净利润89.26亿元（YoY+38.48%），增速显著高于行业平均水平（YoY+24.73%），上半年ROE5.07%（YoY+0.96pct），较行业平均水平高出1.02pct。2）经纪、投行、自营、资管、利息收入占比分别为19%（YoY+1.3pct）、8%（YoY+0.03pct）、44%（YoY+11.2pct）、12%（YoY+0.1pct）、3%（YoY-3.3pct）。 资金类业务：投资收益亮眼，衍生品规模进一步扩大。2020H1公司扣除客户代理买卖款的杠杆率为4.22倍，较2019年末4.04倍小幅提升。 1)自营业务收入剧增，行情回暖拉动投资收益：受益于证券市场行情回暖，公司H1实现自营收益117.95亿元，同比大幅增长，。公司做市交易业务持续排名市场前列，另外股权衍生品交易覆盖国际主流市场，能够开展全球衍生品交易服务。截至上半年末衍生金融工具名义金额21029亿元，较年初增长44.01%。衍生品业务是未来券商核心竞争力，也是内资券商缩小与国际投行差距的关键，衍生品业务优势将助力公司巩固提升市场地位。 2)信用业务：公司H1两融融出资金852亿元，较年初增长21%，融资融券业务存量负债客户平均担保比例为301%。自有资金出资的股票质押式回购业务规模为388.35亿元，平均维持担保比例311%，资管产品股票质押式回购业务规模为270.27亿元。公司利用金融科技手段覆盖长尾基础客户，从券源和用券端同步拓展客户。 收费类业务：投行业务保持绝对领先优势，经纪业务市占率提升。 1)投行业务保持竞争优势:受再融资新政、创业板注册制等政策带动，公司H1实现投行收入22.21亿元（YoY+23%）。其中，股权融资承销金额1317亿元（YoY+7%）；债券融资承销金额5631亿元（YoY+22%）。公司20H1完成6单IPO，总金额99.81亿元，市占率7.2%，排名行业第三；完成13单现金类定向增发项目，发行规模142.85亿元，市场份额11.25%；完成8单资产类定向增发项目，发行规模805.72亿元，市场份额35.05%；完成1380单债券融资，总金额5631亿元，排名行业第一。 2)资管业务逆市增长，经纪业务向财富管理转型持续推进：公司逐步完成资管净值化转型升级，资管规模14238亿元，其中集合资产管理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划规模分别为1698.58亿元、12538.58亿元和1.03亿元。公司私募资产管理业务市场份额12.87%，排名行业第一。公司H1经纪业务收入50.08亿元（YoY+32%），收购广州证券后营业网点得到补充，经纪业务市占率从年初的5.7%增至6.4%。股基交易量12万亿元，占全市场总交易量的6.35%，平均佣金率为0.042%，高出行业平均水平0.01%。 投资建议：公司上半年业绩表现超预期，在投行、自营方面展示出绝对的龙头地位，收购广州证券后经纪市场份额有所提升。资本市场改革、直接融资占比提升，公司作为领跑国内证券行业的龙头券商将更受益于市场化改革带来的政策红利，目前公司20年PB2.37倍，体现作为行业领头羊的估值溢价。市场行情大幅回暖，成交量持续保持万亿水平，我们将20/21/22年归母净利润从117/132/147亿元上调至164/186/207亿元，同比增长34%/14%/11%，给予目标估值2.45倍20PB，对应目标价35元，维持“推荐”评级。

寿险：新单与margin双降，导致NBV大幅下滑。1）续期保费支撑总保费微幅增长。20H1总保费1386亿元（YoY+0.1%），个险续期保费1073亿元（YoY+7%），占总保费77.4%（YoY+4.7pct），多年期交转型下，续期保费成为公司保费的护城河。 2）新单保费和NBVM下行，NBV大幅下降。20H1仅实现NBV约112亿元（YoY-25%），降幅较深，主要系新单和NBVM均下行。①新单：20H1总新单269亿元（YoY-17%），个险新单191亿元（YoY-28%）、其中个险期交新单147亿元（YoY-35%）、占个险总新单77%（YoY-9.4pct）。分季度来看，Q1、Q2个险总新单分别为165亿元（YoY-21%）、105亿元（YoY-9%）。Q2单季新单降幅环比收窄，主要系复工复产后，代理人线下展业恢复。②NBVM情况：上半年NBVM达37.0%（YoY-2.0pct），主要系首年年化保费中NBVM较高的传统险占比下降。20H1传统险首年年化保费120亿元（YoY-29%），占比39.7%（YoY-4.7pct），或因节后疫情影响，长期保障险新单下滑，致使NBVM下行。 3）代理人数量与产能双降，专属独代或有可为。20H1月均代理人76.6万人（YoY-4%）、月均产能4183元（YoY-29%），疫情影响、转型深化，增员与产能释放有限，20H1月均健康、绩优人力分别占比27.0%（YoY-11.8pct）、15.8%（YoY-5.3pct）。据悉，太保寿险现已尝试给予代理人组织发展和顶尖绩优两条晋升路线，绩优路线无增投资建议：寿险转型2.0深化，疫情恢复后，代理人队伍结构将持续改善，助力新单和NBV修复。而产险业务需求刚性、将随着疫情好转而确定性修复，投资端稳健。根据公司上半年业绩及相关政策情况，我们下调产险赔付率和人身险新单增速假设，2020年EVPS从48.61元下调至48.41元，公司目前股价对应2020年PEV约0.67x，处于历史估值底部，已充分反映悲观预期、具备安全边际，新单修复速度决定估值修复弹性，维持“推荐”评级。 员指标，专精于展业。目前太保专属独代的整体佣金水平比普通代理人高30%-40%。

19年拨备反哺利润增速收录20%,一季度疫情冲击业绩增速下滑 公司19年实现营收增速10.67%,同环比分别降低5.88和1.17个百分点,主要源于净利差收窄拖累利息收入增速趋缓,以及手续费收入负增;归母净利润增速录得20.14%,环比前三季度略有回落但同比18年提升2.6pct,主要贡献来自资产质量改善下拨备同比少提,拨备反哺利润释放,同时税收正贡献利润增速。盈利能力方面,公司ROA以及剔除债转股摊薄的ROE均处于上行通道。 2020Q1疫情对公司业绩造成一定程度的冲击,营收和净利润增速分别录得10.41%、14.05%,整体较19Q1有所下滑,主要是手续费收入负增拖累,同时资产规模快增保障利息收入增速基本平稳于10%。 成本端来看,公司19年和20Q1成本收入比分别为38.2%/40.2%(18年为36.5%),成本的抬升主要是19年新开15家分支行以及大幅增员所致,而人均成本同比呈下降趋势,反映公司经营效率的提升。公司19年信息科技投入2.20亿元,同比大幅增长65.41%,占营收的3.41%,同比提高1.13pct,也为未来经营提质增效奠定基础。 19年信贷放量多增息差略有收窄,一季度信贷配置向对公贷款倾斜 资产端:1)公司19年进一步优化资产配置,压降投资性资产的同时加大信贷投放,贷款总额突破千亿(1099亿元),同比增长18.48%,贷款净额在资产端占比提升4pct至57%。其中新增贷款的68.8%投向零售贷款,带动个贷占比提升至53.8%,个贷增量的64%投向经营贷。2)一季度政策引导下公司信贷投放继续提速,环比增幅7.97%,贷款增量的68.2%投向对公和票据,信贷配置结构的波动或因小微融资需求受到疫情扰动。 负债端:公司存款增速表现亮眼,19年大幅扩增19.1%,其中增量的81%来自零售,20Q1在高基数上进一步增长8%,占总负债的比例较19年末进一步提升1.5pct至84%。值得注意的是,19年常熟以外地区分别贡献了公司总贷款和存款增量的86%、52%,营收和营业利润贡献度分别提升至53.7%、57.9%。 净息差:公司19年公告净息差3.41%,同比提升2BP,一方面虽然贷款收益率总体下行22BP,但个贷高增速推动资产端高收益信贷资产占比提升,另一方面低利率环境下主动负债成本率下行对冲存款成本上行,计息负债成本率降低8BP。但19年下半年来公司存贷利差进一步收窄,加剧息差下行压力。用期初期末余额均值测算的20Q1息差环比下行,未来货币政策保持流动性宽松、利率市场化持续深化之下,息差仍然承压,但考虑到公司持续加大高收益微贷投放力度,独特的客群优势下公司息差韧性或优于可比同业。 经营贷不良略有抬升,整体资产质量受影响可控 公司资产质量整体稳健:1)不良贷款方面,19年末不良率0.96%,环比持平前三季度,较18年末降3BP。细分投向上,在对公贷款、按揭、个人消费贷科目不良率改善的情况下,主要是经营贷不良略有抬升(同比提升23BP至0.95%),且主要来自异地分行及省外村镇银行(分别同比提升15BP/18BP至1.15%/0.9%)。公司20Q1不良率小幅上行2BP至0.98%,仍保持在1%以内低位,19Q4和20Q1加回核销的不良生成率分别为0.77%和0.53%,疫情冲击客户还款能力和还款意愿,公司通过展期续贷等方式支持实体企业,短期资产质量影响整体可控,但后续疫情影响存在不确定性,需关注疫情控制进程和公司后续资产质量演绎。2)先行指标方面,19年以来关注类贷款规模和占比持续双降,20Q1占比1.31%较19年末再降0.24pct。逾期90+/不良较19年中期小幅提升3.2pct至61.7%,整体认定仍保持审慎,从期限来看,新增逾期主要为90天以内。3)公司19年末拨覆率同比提升36pct至481.28%,20Q1环比略降18.8pct仍处于同业较高水平,赋予公司较强的风险抵补能力。结合近期国常会决定将中小银行拨覆率监管要求阶段性下调20个百分点以释放更多信贷资源,常熟银行有充分的安全边际保障利润释放。 坚守“三农两小”定位,村镇银行业绩表现靓丽 常熟银行始终坚守“三农两小”市场定位,客群服务深度下沉,19年小微金融贷款投放占比较18年提升2.2pct至29.3%。从客群来看,100万以下规模客户贡献了总贷款的39.9%,持平18年;虽然一季度新增贷款60%来自1000万以上客户,公司短期或加大对高净值客户覆盖力度,但整体户均贷款规模保持在40万左右,深耕小微客群仍是常熟银行经营特色。 公司旗下兴福村镇银行2019年9月开业,对30家村镇银行实施集约化管理,截至19年末实现营收和净利润分别为3.98亿/8600万元,ROA、ROE分别为1.27%/14.06%,净息差高达6%,不良率仅0.92%低于全行平均水平。 投资建议:常熟银行盈利能力和风控水平一直以来领先可比同业,虽然受疫情冲击一季度业绩增速有所放缓,但年初存款高增保障资产端信贷投放空间,资负结构持续优化下息差存在一定韧性,低不良高拨备保障利润释放。年初以来公司估值下行至历史低位,根据年报和一季报业绩表现,考虑到疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、资产质量的影响,我们小幅下调盈利预测,预计公司20/21年净利润增速为12.4%/13.1%(原为15.7%/13.8%),目前股价对应20/21年PB为0.99/0.92,PE为9.16/8.10,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

公司2019 年前三季度实现归母净利润229.1 亿元,同比+80.2%;寿险保费收入1,858.8 亿元,同比+5.0%,其中Q3 单季474.5 亿元,同比+3.2%。 新单增速表现乏力,逐季改善趋势明显:1)19 年前三季度公司实现净利润229.1 亿元,同比+80.2%。公司前三季度实现利润总额229.5 亿元, 同比+11.2%。公司因会计估计变更,多提保险准备金导致利润总额减少37.4 亿元,消除会计变更利润总额为266.9 亿元,同比+29.3%;2)19 年前三季度寿险保费收入1,858.8 亿元,同比+5.0%,其中Q3 单季474.5 亿元,同比+3.2%。19 年前三季度个险新保业务347.3 亿元,同比-12.3%; Q3 单季度个险新保业务实现84.3 亿元,同比-18.6%,预计全年NBV 表现压力较大。 非车增速持续高于车险,预计未来非车险受益于农险政策指导:1)19 年前三季度产险保费收入1,004.6 亿元,同比+12.9%。Q3 单季保费收入322.1 亿元,同比+55.3%;2)2019 年前三季度车险实现保费收入674.5 亿元,同比+5.3%。Q3 单季车险保费收入213.2 亿元,同比+5.6%。3)19 年前三季度非车险保费收入为330.1 亿元,同比+32.3%。Q3 单季非车险保费收入109.0 亿元,同比+34.3%。非车险增速仍大幅领先车险业务。监管出台农险指导意见,预期未来三年(2020-2022)公司农险将高速增长, 拉动非车险整体增速。 权益市场回暖拉高投资收益:1)19 年前三季度公司年化总/净投资收益率分别为5.1%/4.8%,同比+0.4/+0.0 个百分点;2)19 年前三季度投资资产达13,707.2 亿元,环比18 年末+11.1%,固收类占比82.2%,环比18 年末下降0.9 个百分点;权益类占比14.5%,环比18 年末上升2.0 个百分点。 投资建议 公司全年目标及NBV 增速预计面临较大压力。2020 开门红公司计划以预定利率3.5%、3-5 年缴费期的年金产品作为主打,销售效果有待观察。我们调整公司2019/2020/2021 年NBV 增速预测为-4.9%/3.1%/3.2%,EV 增速为13.7%/14.3%/16.6%,2019PEV 为0.82,维持增持评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

公司坐拥流量优势与技术优势,早已成为互联网金融信息领域的王者,同时抢先布局人工智能领域获得先发优势,为公司未来发展提供新的强大动能。 首次覆盖,给予公司增持评级。 证券服务移动端王者,沉淀了海量高含金量大数据。1)移动端产品逐渐成为公司产品体系的重心。 近年来, 同花顺 app 的月活跃用户数 (MAU)稳定保持在 3000万以上,一直处于证券服务类 app 的第一位,且大幅领先于主要竞争对手东方财富、大智慧。2)当前公司券商网上交易系统覆盖率预计达到 90%以上,在贡献稳定收入的同时,也使公司掌握投资者交易行为与习惯等核心大数据。 强大研发能力助公司积累技术优势,并已抢先布局 AI 领域。1)同花顺研发投入快速增长,2018年公司研发投入已高达 3.96亿元,上市以来年复合增速达 25.88%, 2018年研发人员数量已达 1941人,年复合增速达23.38%,两项指标均大幅领先于东方财富、大智慧。2)同花顺抢先进行AI 技术研发和应用,目前 AI 技术累计有 23年的技术沉淀、3亿海量用户使用量、30项核心技术服务以及近 180亿次的 AI 服务调用量。公司 AI技术在 AI 开放平台、2C 产品设计、业务推销、资产管理等多个场景获得应用,未来 AI 技术有望大幅提升公司盈利水平。 产品付费率与 ARPU 有望不断提升,海量流量获多元化变现渠道。1)付费产品是提升客户粘性并实现流量+技术变现的重要途径,强大功能的付费产品体系形成了差异化竞争的重要基础,2C 端包括 level 2、短线宝金融大师等数十种产品,2B 端则拥有发展空间巨大的 iFiD 明星产品,未来有望不断提高付费率与 ARPU,提升盈利能力。2)公司依托海量流量优势在广告、券商开户导流、基金销售、基金管理、贵金属交易、智能投顾、保险经纪、期货等领域已率先展开布局,流量变现渠道日趋多元化。3)19年市场行情转好,高 Beta 属性下公司业绩彰显高弹性。 估值 预计公司 2019/2020/2021年分别实现归母净利润 9.15/11.85/14.55亿元,对应 EPS 分别为 1.70/2.20/2.71元。公司作为 AI+Fitech 领域龙头,发展前景良好,且行情好转之下业绩彰显高弹性,首次覆盖,给予公司增持评级。 风险提示 宏观经济、市场行情不及预期,政策不确定增加,技术+流量变现遇阻。

公司1-9 月实现营业收入327.74 亿元,同比增长20.45%;实现归母净利润为105.22 亿元,同比增长43.85%;19EPS1.13 元,19BVPS13.45 元。 Q3 业绩超预期,业绩增速较19H1 大幅提升:1)公司1-9 月实现归母净利润同比增长43.85%,业绩增速较19H1(15.82%)大幅提升,其中Q3 归母净利润44.08 亿元,同比大增152%;公司1-9 月净利润率与年化ROE 分别为33.12%与9.24%,较19H1(29.58%和8.34%)提升明显。2)自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为36%、17%、13%、9%、5%。 自营业务持续强势表现,投行优势地位稳固:1)公司前三季度实现自营业务收入116.39 亿元,同比增长78%,截至Q3 自营资产规模3,385 亿元, 较年初增长13%。2)实现投行业务收入29.81 亿元,同比增长23%。前三季股债合计承销金额8,226 亿元,市占率13%,位居第一;IPO 承销金额269 亿元,市场份额提升10 个百分点至19%,高居行业第一。 信用业务稳健增长,经纪、资管业务收入降幅收窄:1)实现信用业务收入17.86 亿元,同比增长19%。2)公司前三季度实现经纪业务收入57.03 亿元,同比微降2%,降幅较19H1 收窄。3)公司实现资管业务收入41.01 亿元,与去年同期基本持平。公司有望逐步摆脱资管新规的负面影响, 完成资管业务的调整与转型。 公司即将发行股份收购广州证券,抢占湾区发展机遇迈出重要一步:1) 公司发行股份收购广州证券的重组交易于今日获证监会无条件通过,公司将以16.62 元/股的价格向广州越秀金控定向发行8.10 亿股,作价134.60 亿元收购广州证券100%股权。2)2 月18 日,国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》,大湾区发展国家战略正式落地,此次公司收购广州证券正是抢抓这一重要历史发展机遇,加强对湾区乃至华南地区的布局。3)收购完成后,公司在华南地区的营业网点数将由21 家增至59 家,开户数由34.3 万增至114.3 万,在华南地区的经纪业务收入增速或将超100%。 估值 公司作为行业绝对的龙头,将持续享有资本市场的改革红利。由于19Q3 公司业绩超预期,我们将公司19/20/21 年归母净利润预测值由114/131/154 亿元上调至136/154/176 亿元,维持买入评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

净利润增速下滑,自营业务贡献占比提高26个百分点:1)公司19年前三季度营业收入同比增长52.8%,净利润同比增长36.5%,增速较19H1下滑(19H1增长44.84%)。公司前三季度年化ROE8.49%,同比增长2.1个百分点;净利润率为32.35%,同比下降3.9个百分点。2)公司前三季度自营、经纪、资管、信用、投行业务收入占比分别为30%、19%、16%、13%、5%,自营业务占比同比大幅增加26个百分点,资管、信用业务占比各下滑9个百分点。 自营业务同比大幅增长526%,经纪、资管业务表现稳健:1)受益于市场行情回暖,公司19年前三季度实现自营业务收入52.22亿元,同比大幅增长526%。截至9月,公司金融投资规模1,908.93亿元,较年初略增2.91%。2)1-9月市场日均股基成交额5,801.3亿元,较去年同期增加34.37%,市场活跃度提升。公司经纪业务收入32.99亿元,同比增长21%。3)资管新规背景下,全行业资管收入下滑,公司资管业务表现稳健,实现收入28.47亿元,同比略增3.1%。4)公司其他业务收入28.01亿元,同比大增136%,主要由于大宗商品交易规模扩大,但同时也拉低了公司营业利润率(贸易业务毛利率0.74%)。 受股票质押风险拖累,公司信用业务下滑明显:1)公司前三季度实现投行业务收入8.90亿元,同比下滑4%。1-9月股债合计承销金额1924.05亿元,已超2018年全年1,854.85亿元承销额,市场份额由18年的2.72%提升至3.04%;IPO承销金额37.92亿元,同比增长9.09%,市占率为2.71%,基本与18年持平。2)公司1-9月实现信用业务收入22.99亿元,同比下滑21%。受康美药业等股票质押业务事件影响,公司19年前三季度计提信用减值损失4.74亿元,较去年同期1.48亿元计提增加220.12%。 估值 鉴于公司18Q4业绩基数较低,19年业绩仍有望大幅增长,维持原有盈利预测,预计公司19/20/21年的归母净利润为67/80/93亿元,对应EPS0.88/1.05/1.23元,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

前三季业绩翻倍,自营收入贡献占比:1)19年1-9月,公司营业收入同比增长55.45%,归母净利润增长105.86%,增速较19H1提高了23.52个百分点。公司年化ROE8.14%,显著高于去年同期的4.06%,净利率29.37%,提高7.19个百分点。2)自营、信用、经纪、投行、资管业务收入占比分别为33%、13%、11%、10%、6%。与上年同期相比,自营业务占比增加26个百分点,信用业务占比减少9个百分点。 自营收入增长3倍,投行市占率稳步提升:1)19年1-9月,公司自营业务实现收入81.89亿元,增长307%,市场行情好转,带动自营业务弹性显现。截至9月公司拥有金融投资2,555.13亿元,较年初增加22.70%。2)投行业务前三季度收入25.67亿元,同比增长35%,较19H1增速大幅提升27个百分点,股债承销金额3,353.11亿元,市占率提升0.93个百分点至5.30%,IPO承销34.78亿元,市占率由18年同期1.79%提升至2.48%。3)前三季度实现资管业务收入16.20亿元,同比增长15%,较19H1增速放缓(19H1增速32%)。 经纪业务表现稳健,子公司持续较高贡献:1)经纪业务1-9月实现收入26.86亿元,同比稳定增长12%,基本维持上半年增速。期货经纪业务活跃度提升,截至Q3存出保证金97.47亿元,较年初增加40%(主要是期货保证金增加)。2)公司实现利息收入33.64亿元,同比下滑12%。受融资类金融资产信用损失增加的影响,前三季信用减值损失计提17.24亿元,同比增加38%。3)受益于子公司销售增加,1-9月其他业务收入67.21亿元,实现同比45%的增长,子公司收入贡献占比维持高水平(27%)。 估值 维持原有盈利预测,预计19/20/21年归母净利润预测为98/113/131亿元,对应EPS分别为0.85/0.98/1.13元,维持增持评级。风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

前三季度归母利润同比+68.8%,会计估计变更减少税前利润:1)2019年前三季度公司实现归母净利润130.0亿元,同比+68.8%,Q3单季实现归母净利润24.5亿元,同比+28.9%;前三季度利润主要来源于投资净收益+减税新政下所得税费用减少+公司调整业务经营策略,银保渠道高现价产品退保大幅减少(退保金同比-66.6%);2)公司变更会计估计,减少寿险准备金7.8亿元,增加长期健康险27.7亿元,导致前三季度税前利润减少19.8亿元。 高基数前提下保费收入依然实现高速增长,前三季度新单增速放缓:1)2019年前三季度公司实现保费收入1,079.1亿元,同比+7.9%。在去年高基数情况下(首次破千亿),2019年前三季度保费依然保持持续增长;2)前三季度个险长险新单保费 125亿元,同比下降5.45%,降幅较中期进一步扩大,其中Q3单季下降 13.4%,预计受管理层变动对业务的调整以及三季度新增人力举绩仍需时间影响。3)公司未来重点工作仍在代理人增员, 随着新增代理人营销能力增加,有望在明年开门红贡献新单保费。 年化总投资收益率4.7%:2019年前三季度公司总年化投资收益率为4.7%,前三季投资资产实现7,849.7亿元,同比+12.2%,较18年末+9.0%。 投资建议 公司Q3受长期险首年保费同比下滑影响,新单增速不及预期。公司新任管理层就位,2020年开门红预售在即,4.025%定期年金产品市场吸引力或将提升,新增代理人有望逐步释放产能。我们预计公司2019/2020/2021年NBV 增速-2.9%/1.2%/3.0%,EV 增速分别为13.9%/13.6%/15.0%。公司目前2019PEV 为0.81,维持增持评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

投资收益增长+所得税费用减少+去年同期低基数,前三季度归母净利润+190.4%:19前三季度公司实现归母净利润577.0亿元,同比+190.4%;Q3单季实现归母净利润201.0亿元,同比+482.8%;主要原因为:1)投资收益增长;2)税收新政调整带来的所得税费用减少;3)去年同期低基数(18Q3归母净利润为34.5亿元)。 保费结构持续优化,人力增员逐季改善:1)19年前三季度公司实现保费收入4,970.5亿元,同比+6.1%。首年期交保费990.5亿元,占长险新单保费中达98.1%,同比+8.5pct。其中,十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中占比达51.1%,较18年同期+15.7pct;特定保障型保费占首年期交保费比重同比+8.8pct;2)19年前三季度NBV同比+20.4%,个险代理人规模为166.3万,较年初+15.6%;Q3单季人力增加约9万人(19H为157.3万)代理人队伍率先完成清核,人力逐季改善,月均有效销售人力同比+37.4%,月均销售特定保障型产品人力规模同比+52.1%。 投资条线市场化改革深化,助推投资收益扩张:1)19年前三季度公司投资资产达34,391.2亿元,环比18年+10.7%,环比19H+4.1%,实现总投资收益1344.9亿元,同比+47.3%。公司“重振国寿”战略部署中投资条线市场化改革深化,上半年积极加仓固收类资产,权益类资产聚焦于业绩稳健的优质标的,高股息及高息收入助增投资收益及投资规模扩张;2)总/净投资收益率为5.7%/4.8%,同比+231/+21个基点。投资收益规模双项提升,拉高公司净利润。 投资建议 公司19年NBV及新单表现大幅领先同业,2020年开门红已开始率先布局,以3年交费期间和10年保险期间的年金险产品作为主打,代理人逆势增长叠加提早布局有望将保费优势继续延伸至明开门红。基于2019前三季度公司业绩超预期表现,调整盈利预测,预计2019/2020/2021年NBV增速为17.9%/12.9%/13.9%,EV增速为24.3%/16.9%/16.6%,2019PEV为0.88倍。维持增持评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

高管层年轻化调整,三大联席CEO职责厘清:公司高管层调整,谢永林出任集团总经理,同时继续担任三大联席CEO之一,任汇川升任副董事长,同时集团董事长没有变动。此次管理层调整方向更为年轻化、专业化、国际化,提高战略决策效率及执行效率,集团综合金融模式带来客户规模持续增长。 NBV增长不及预期,全年NBV目标下调:1)寿险及健康险2019Q3实现NBV177.5亿元,同比+4.1%;前三季度实现NBV588.1亿元,同比+4.5%;NBV增长低于预期,全年NBV目标下调至5%左右。新业务价值率48.1%,同比+5.3个百分点。公司不断加强产品布局优势,减少低NBVmargi的短储产品销售,三季度推出“安心百分百”及“大小福星”保障型产品,增加产品分层公积,拉动新业务价值率提升;2)2019年前三季度代理人规模为124.5万,同比-12.1%;2019Q3通过代理人清核、AI智能筛选等方式,代理人队伍减少4.1万人(19H为124.5万人)。前三季度代理人人均新保单件数1.39件/月,同比+9.4%。 财险营运利润受益于总投资收益增加+所得税费用同比下降:1)2019年前三季度财险实现营运利润142.5亿元,同比+75.5%;受手续费率下降使得所得税费用同比减少影响,叠加资本市场回暖带动总投资收益增加提升财险营运利润;2)2019年前三季度财险保费收入1,968.8亿元,同比+8.7%;综合成本率96.2%,同比+0.2个百分点;3)2019年前三季度非车险(包括非机动车辆保险及意外及健康保险)贡献保费收入581.9亿元,同比+14.9%。 适时增配长久期债券类资产,投资收益率表现良好:1)公司总/净投资收益率6.0%/4.9%,同比提高2.0/0.2个百分点,公司实施调整资产配置组合,增配国债等长久期低风险债券,进一步缩小资产久期缺口;2)保险资金投资资产规模持续扩大,2019年前三季度达3.0万亿元,较年初+8.6%。 投资建议 公司2019年从代理人、产品结构、价值率等多方面处于调整期,NBV增长仍待时间调整。2020年仍将淡化开门红、保持全年较为均衡的销售节奏,确保季度NBV贡献更加平稳,NBV表现有望改善。我们下调公司盈利预测,预计19/20/21年NBV增速5.1%/8.2%/14.4%(原预测增速分别为8.4%/12.4%/13.6%),EV增速分别为22.2%/19.4%/19.0%。公司2019P/EV为1.3倍,维持买入评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。

业绩增速较19H1明显提升,自营收入占比保持1/3+:1)公司1-9月归母净利润同比增长43.77%,增速较19H1(28.43%)明显提升,其中19Q3实现归母净利润24.31亿元,同比增长84.06%。公司前三季度净利润率与年化ROE分别为33.6%与7.7%,同比18年前三季度(35.8%和6.2%)均有提升。2)自营、经纪、资管、信用、投行收入占比分别为34%、18%、12%、9%、7%,自营占比同比提升11个百分点。 自营投资保持高增速,资管业务逆势提升:1)公司1-9月实现自营业务收入59.53亿元,同比增长104%,受益于8月以来行情好转,公司自营投资收益得以保持高增速。截至2019Q3,公司自营资产规模达2502.66亿元,较年初提升68%。2)公司实现资管业务收入21.88亿元,同比增长19%。在全行业资管业务收入受新规影响持续下降的情况下,公司的资管收入实现逆势增长,财富管理转型初显成效。3)公司实现经纪业务收入32.17亿元,同比增长22%,增速较上半年(21%)微增,主要得益于前三季度全市场股基成交额同比增加34%。 投行业务显著改善,管理层连任确保公司经营延续性:1)公司1-9月实现投行业务收入12.0亿元,同比小幅下滑4%,较上半年(-25%)显著改善。公司前三季度合计股债承销金额3358亿元,市场份额同比小幅提升至5.3%,其中IPO承销金额44亿元,同比下滑68%,市场份额由11.8%降至3.1%。2)公司19Q1实现信用业务收入16.55亿元,同比下滑17%,降幅将上半年扩大(19H1降幅3%)。3)经董事会决议,公司CEO周易等高管获连任。当前管理层在华泰深耕多年,在资本市场剧烈起伏中把握机遇,带领公司地位不断提升。此次管理层连任打消市场疑虑,确保公司经营战略得以延续,起到稳定军心的作用,且随着GDR兑回已超50%,估值压制逐渐出清。 估值 鉴于公司19Q3业绩表现靓丽,我们将19/20/21年归母净利润预测值由73/89/103亿元上调至83/94/107亿元,公司作为行业龙头将持续受益于资本市场改革,维持公司买入评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

19Q3业绩靓丽,证券业务贡献同比大幅增加:1)公司19年1-9月营收和归母净利润分别同比增长30.2%和74.1%(增速高于传统券商的50%,根据券商月度数据),其中19Q3公司分别实现营收与归母净利润10.99亿元与5.24亿元,同比分别大幅增加47.7%和116.2%,单季度业绩表现靓丽。公司前三季度年化ROE 与净利率润分别为10.20%与45.03%,较19H1(9.69%与43.59%)均进一步增长。2)证券业务收入与其他业务收入占比分别为65.8%与34.2%,证券业务收入占比同比18年1-9月提升9个百分点,贡献度显著提升。 经纪业务年内二度发力,两融市占率持续提升。1)19年1-9月市场日均股基成交额为5,801.3亿元,同比增长34.4%。公司19年1-9月实现手续费及佣金净收入(主要为经纪业务收入)14.56亿元,同比大幅增长65.8%。公司经纪业务于19Q3再度发力,单季度实现收入5.0亿元,同比大增77.8%。公司经纪业务收入增速高于市场成交量增速,我们预计公司19年股基成交额市场份额有望大幅提升。2)实现利息净收入(主要为两融收入)5.82亿元,同比增长22.5%。受益于利好政策,截至19Q3末全市场两融余额回升至9,489.14亿元,较19H1增加4.2%,公司两融余额达140亿元,较19H1提升9.11%,市占率由19H1的1.41%提升至1.47%。 基金销售收入增速承压,19年有望实现业绩高增。1)公司19年1-9月实现非证券业务收入(主要为基金销售收入)10.59亿元,在18年同期高基数的情况下同比小幅增长3.28%。随着基金销售市场竞争的日益加剧,预计公司基金销售业务的市场份额及费率有所承压,但优势地位难以撼动。2)鉴于公司19年前三季度实现的净利润13.95亿元已远超18年全年水平(9.59亿元),公司19年业绩将实现大幅增长,并有望超过15年创下的历史高点水平。 估值 由于公司19Q3业绩同比翻倍,超过预期水平,我们将公司19/20/21年的归母净利润预测值由15.12亿元/18.72亿元/22.59亿元上调至19.04亿元/23.79亿元/28.55亿元,对应EPS 分别为0.28/0.35/0.43元,我们持续看好公司发展前景,维持买入评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

公司 2019H1实现营业收入 104.84亿元,同比增长 72.58%;实现归母净利润 32.02亿元,同比增长 54.99%;19EPS0.22元,19BVPS2.99元。 净利润大幅增长,信用业务占比显著下降:1)公司 19H1实现营收 104.84亿元,同比增长 72.58%;实现归母净利润 32.02亿元,同比增长 54.99%,19H1公司净利率与年化 ROE 分别为 30.43%与 8.54%,ROE 高于行业平均(6.93%)。2)自营、经纪、信用、资管、投行业务收入占比分别为 27%、20%、13%、5%、5%,其中信用业务占比较 18年下降 9个百分点。 自营投资助推业绩增长,投行收入同比增长 1/3:1)19H1公司实现自营业务收入 28.62亿元,同比增长 216%,成为业绩增长的主要原因。截至19H1,自营资产规模 1432.29亿元,较年初增长 5.30%。2)19H1投行业务收入 5.38亿元,同比增长 33%。19H1公司股债承销金额 666.90亿元,市占率 1.74%。上半年公司 IPO 承销金额达到 13亿元,市占率 2.17%,打破了 18年 IPO 挂零的局面。3)19H1经纪业务收入 21.29亿元,同比增长12%。19H1公司证券客户托管资产 2.96万亿元,较上年末增长 23.85%。 信用、资管收入双双下滑,公司成功完成港股 IPO 跻身 A+H 券商行列: 1)公司实现资管业务收入 5.47亿元,同比下滑 24%,截至 19H1公司资管规模 6043亿元,较年初下降 10%。2)19H1信用业务收入 14.01亿元,同比下滑 28%。截至 19H1两融余额 494亿元,较年初增长 16%,股票质押式回购资产余额 323亿元,较年初减少 26%。3)报告期内,公司成功在香港联交所主板挂牌并上市交易,跻身“A+H”上市券商行列。新发行的 25.04亿股 H 股使得公司股本较发行前增加 11.11%,资本实力大增,对公司进行业务重资产化改革与转型起到重要作用。 估值 由于二季度市场行情回落与活跃度显著下降,我们将公司 19/20/21年归母净利润预测由 59/69/77亿元下调至 56/67/76亿元,对应 EPS 分别为0.22/0.27/0.30元,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

投资端释放+缴税冲回拉动业绩高增长,个险新单下幅下滑:2019H公司实现归母净利润105.5亿元,同比+81.8%,计提AFS减值影响,公司上半年业绩表现不及同业;剔除减税新政18.5亿元影响后,同比+49.9%。2019H公司实现保费收入为739.9亿元,同比+9.0%;健康险保费收入283.9亿元,同比+25.4%。其中,个险渠道长期险首年保费90.6亿元,同比-2.4%,从单季来看Q1/Q2个险渠道长期险首年保费分别为55.2/35.4亿元,Q2单季同比-21.8%,环比-35.9%。个险渠道长期险首年保费增速承压,主要受新增代理人释放产能需要时间制约。 代理人规模回暖,但NBV表现不佳:2019H公司实现内含价值1,914.0亿元,环比18年+10.5%;新业务价值58.9亿元,同比-8.7%;剩余边际2,083.1亿元,环比18年+6.5%。新业务价值率下降12.6个百分点至38%,其中,个险渠道/银保渠道新业务价值分别为57.67/1.9亿元,同比增速分别为-3.1%/-64.2%;新业务价值率分别为50.7%/7.1%,同比分别下降3.8/15.6个百分点。此外短期险保费38.8亿元,同比+31.0%,预计也对新业务价值率有所摊薄。虽然代理人规模同比增长15.5%至38.6万人,同比+15.5%,但月人均产能下降13.8%至4,472元,拖累个险渠道NBV表现。 投资端受益于二级市场行情,但计提AFS减值影响投资端表现:1)2019H年化总/净投资收益率分别为4.7%/5.0%,总投资收益率同比-0.1个百分点,净投资收益率与去年持平,年化总投资收益率低于上市同业;2)其他综合收益改善,较去年自浮亏27.9亿元,扭转至浮盈0.9亿元;3)受投资资产减值损失10.2亿元及买卖价差损失5.2亿元影响,公司总投资收益仅小幅上涨2.0%至168.8亿元。 投资建议 公司Q2受人均产能下降影响和长期险首年保费下滑影响,新业务价值增速不及预期。随着公司新任管理层就位,公司下半年及明年开门红战略仍需观察,新增代理人有望逐步释放产能。我们预计公司2019/2020/2021年NBV增速-2.9%/1.2%/3.0%,EV增速分别为13.9%/13.6%/15.0%。公司目前2019PEV为0.81,维持增持评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性。