2021H1归母净利润同比增长 183%-208.73%，业绩符合市场预期。 公司预计上半年实现归母净利润 2.2-2.4亿元，同比增长 183%-208.73%，同比 19H1增长 78.1%-94.3%；其中 Q2归母净利润 1.0-1.2亿元，同比增长 12%-34%， 同比 19H1增长 72.1%-105.9%，业绩符合市场预期。 瑞表进口数据延续高增， 我们判断 Q2亨吉利收入端延续靓丽表现。 21Q2海外及国内疫情均有反复，全球旅行限制仍未有明显改善，名表消费持续回流。根据瑞士钟表协会数据， 2021年 1-5月，瑞士钟表出口中国大陆金额同比分别+58%/+161%/+100%/+108%/+158%，国内名表市场维持高景气度。 继续看好名表消费回流长期趋势。 尽管随着疫苗接种率的持续提升，全球疫情向好发展，但我们判断出境游在 21H2-22年仍将受限。且香港名表行业受疫情冲击已超过 1年，部分名表行已出清。即使大陆与香港恢复正常通关，我们认为国内名表消费量也将维持高位。中长期看，在国家关税政策、产业品牌定价调整及资源倾斜等因素的共同作用下，名表消费回流的长期趋势未改。 名表销售规模效应明显，盈利能力仍有提升空间。 名表销售费用相对刚性，规模效应下亨吉利净利率持续提升。 2019H1-2020H2，亨吉利半年度净利率分别为 4.9%/3.6%/4.6%/7.0%， 20H2亨吉利净利率提升明显； 21Q1公司整体净利率同比+10.79pcpts 至 8.58%（较 2019年+1.38pp），创历年 Q1新高。后续来看，随着亨吉利销售规模的增长及运营效率的提升，公司盈利水平仍有提升空间。 盈利预测与投资评级： 国内名表消费持续扩容，净利率有望维持高位； 自主品牌扩张及精密制造零部件培育弹性可期。我们预计公司 2021-2023年净利润为 4.3、 5.4、 6.4亿元，同比+45.0%、 +26.1%、 +19.2%，对应 PE 分别为 14、 11、 9X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及我们预期，名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不及我们预期；新业务培育不及我们预期。

事件： 公司披露 2021年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 21.54-22.94亿元，同比+130%-145%；其中 Q2预计实现归母净利润 10.46-11.86亿元，同比+161%-196%，业绩符合市场预期。 Q2溶解浆维持高景气度，继续看好全年利润兑现。 根据 CCFEI 数据，20Q1-3溶解浆价格维持在 5300-5400元的低位， 20Q3起溶解浆价格随着纸浆价格反弹。 21Q2溶解浆报价维持在 8600-8700元高位，较底部上涨 60-65%。公司 20年溶解浆业务毛利率为-3.53%，我们测算 2020年溶解浆单吨亏损 500-800元， 21Q2溶解浆吨盈利约 1500-1800元。后续来看，我们看好溶解浆全年盈利水平维持高位： 1）下游粘胶纤维产业链景气度维持高位，需求良好； 2）湖南骏泰（产能 30万吨/年）、福建青山（产能 10万吨/年）、安徽华泰（产能 10万吨/年）等产能处于排产纸浆状态，公司邹城 30万吨产能交替生产溶解浆和本色浆，供给端偏紧且公司可通过合理排产计划对国内溶解浆供给进行调节； 3）原材料木片价格较为稳定，根据公司公告， 2020年公司木片采购均价为 0.11万元/吨， 2021Q1采购均价为 0.12亿元/吨，木片价格波动较为平稳。假设公司全年溶解浆产量为 50万吨，相比 2020年，我们测算溶解浆带来的利润弹性可达 10-12亿元。 判断文化纸盈利触底， Q3旺季提价可期。 21年上半年文化纸价格经历急涨急跌， 21Q1在浆价上涨及党建需求催化下，文化纸价格从年初的5500元上涨至 7300元； 21Q2海外疫情反复，进口成品纸冲击下文化纸价持续下跌至年初低位。 21Q2文化纸跌幅高于浆价跌幅，根据卓创资讯，截至 6月 30日， 行业双胶纸税前吨毛利约为 90元，处于 2016年至今的底部区间。后续来看， Q3末至 Q4为文化纸传统旺季，我们认为建党 100周年的宣传需求将持续释放，同时进口成品纸冲击边际改善，文化纸盈利水平基本见底，有望于 Q3反弹。 废纸系景气度上行，原材料优势突出。 21年 5-6月废纸系价格持续上涨，广东煤改气政策下我们预计 7月箱板纸价格上涨斜率将增大。此外，外废停止进口带来结构化行情，高端纸种景气度优于低端纸种。公司老挝 80万吨箱板纸全部为高端品种，国内 160万吨箱板纸也以中高端为主。公司国内箱板纸产能配套 20万吨针叶本色浆、 50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆，邹城 30万吨溶解浆产能也可转产本色浆，原材料布局领先，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。 盈利预测与投资评级： 公司林浆纸一体化布局以及较为完善的产品结构抚平价格波动，成长性凸显。中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强，我们预计公司 21-23年净利润分别为 40.3、 43.5、45.6亿元，对应 PE9.0、 8.3、 8.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。

事件：6月30日，公司公告：公司于天图资管及其他方联合发起设立的消费投资基金参与投资的奈雪的茶于香港上市，公司将于21年中报确认投资收益1.14亿元。 财务投资奈雪的茶，投资收益增厚21年度利润。公司通过与天图资管及其他方联合发起设立的消费投资资金持有成都天图基金50%份额，持有天图东风中小微企业20.83%份额。根据奈雪的茶招股书，截至2021年6月11日，成都基金持有奈雪的茶4444万股A系列优先股及1262万股A+系列优先股，初始成本为3900万元；中小微基金持有1329万股B-1系列优先股，初始成本为6000万元。截至2020年12月31日，两只基金合计持有奈雪的茶股权账面价值为5.06亿元，奈雪的茶上市后，考虑流动性折价后的公允价值为10.84亿港元（按6月30日港元兑人民币中间价0.83208折算为人民币9.02亿元）。两只基金对奈雪的茶投资综合收益率为78%。考虑所得税影响，公司2021年中报确认投资收益约1.14亿元，占公司2020年度归母净利润的20.8%。 持续推进大消费产业布局。除参与设立消费投资基金外，公司在新型烟草及乳制品业务持续推进布局。其中电子烟及新型烟草业务平台为联营企业绿馨电子，其全资子公司佳品健怡FreeM低温草本产品已投入线下销售；持股49%的云南喜科CIGOO低温草本产品市场占有率和复购率持续增长；持有40%股份的美众联科技主要为国外客户提供雾化电子烟装置与工业大麻雾化器具的研发生产。 包装主业稳中向好，药包业务成长潜力充足。1）2020年公司烟标业务收入22.48亿元，受疫情影响同比-8.93%；销量298.57万箱，同比-14.88%。公司烟标产品结构不断升级，持续发力烟草创新产品业务。2）2020年公司药包业务收入2.81亿元，同比+105.55%，实现翻倍增长的原因包括20年收购的首键药包、华键药包与19年收购的千叶药包整合效果较好，均实现良好的业绩增长，“东峰药包”的五年战略规划稳步落实，有望成为国内医药包装龙头企业，成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：烟标业务下半年取得修复，重点关注公司在药包及新型烟草方面的布局。考虑投资收益增厚利润，我们预计公司21-23年归母净利润分别为6.93、7.11、7.71亿元，对应PE11.9、11.6、10.7X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期。

传统业务：精耕细作成就文具龙头，成长空间依旧广阔。公司在传统文具零售领域龙头地位稳固，其中优势品类书写工具2020年市场份额达16%（销售额口径，根据中国制笔协会市场规模数据测算）。经过三十余年深耕，“晨光文具”已成为家喻户晓的国民品牌，渠道及产品方面均建立了坚实壁垒。在渠道端，公司于2008年率先采用“连锁加盟”模式，具有先发优势，截至2020年末使用“晨光文具”店招的零售终端数量已超过8万家。随着渠道的持续升级优化，同时晨光联盟的推行，渠道销售效率及终端信息化水平将持续提升，继续拉大与竞争对手的差距。在产品端，公司制笔技术全国领先，大众产品性价比优势突出，精品文创产品带动产品结构升级及利润率提升。同时精简SKU，提升单品贡献的策略将有助于进一步提升销售效率及优化供应链。中长期看，根据国家统计局数据，2020年我国文教办公用品制造行业实现营业收入1563亿元，其中书写工具营收146亿元。文具作为必选消费需求稳健，我们认为消费升级大趋势下行业在中长期将保持6-8%的稳健增长。2020年公司整体市占率（销售额口径）仅4.5%，随着在书写工具以外的品类持续发力，公司市场份额提升空间广阔。 科力普：行业红利期延续，规模高增下盈利能力持续提升。根据公司年报，2020年办公集采市场规模已超万亿，阳光集采与电商化趋势下，集中度和进入壁垒将逐渐提升。后续来看，未来2-3年在办公集采渗透率提升及MRO纳入集采范围品类扩容的共同驱动下，行业红利期将持续，看好科力普业务收入端延续高增。2020年科力普净利率较2019年提升0.8pp至2.9%，已跨越微利阶段。随着规模效应、配送和管理效率提升，后续盈利能力有望持续增强。 新零售业务：文创消费升级的重要窗口，运营水平趋于成熟。作为文具行业龙头，公司引领行业发展，探索文具消费向文创消费的升级路径。从“晨光生活馆”到“九木杂物社”，公司新零售运营日趋成熟，坪效持续提升。九木杂物社是沟通走向成年的、早期晨光品牌消费者的重要窗口，长期看有望带动产品结构优化及用户池的持续变现。 专注、坚持、稳健，三十年沉淀核心竞争力。当同期成长起来的其他品牌寻求多元业务以追求短期快速增长时，公司始终专注于文具主业，多年来坚持渠道投放及建设，稳健拓展能力边界，在文具这一赛道上做深做精。我们预计公司21-23年净利润分别为15.7、19.1、23.0亿元，EPS 1.69、2.06、2.48元，对应PE49.6、40.7、33.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响线下渠道销售等。

事件：1）6月25日，公司股东达晨财信和达晨创富拟将其持有的993万股股份转让给北京京东，本次协议转让完成后，达晨财信和达晨创富持股比例将由17.5%减少至12.48%。2）6月25日，公司公告拟以64.56元/股价格向北京京东世纪贸易公司定向增发不超过827.8万股，募集资金5.3亿元。股份转让及定增完成后，京东持股比例将达到8.83%，并将公司提名1名董事。 引入京东战略投资，数字化及供应链水平有望进入新阶段。京东集团是中国领先的技术驱动型电商并致力于成为以供应链为基础的技术与服务企业。京东在家居销售方面具有线上流量、品牌、供应链、物流仓储等方面优势，而公司作为技术驱动型的头部定制企业，在家居软件、线下销售网络、智能制造方面具有优势。引入京东作为战略投资者后，双方可释放较强协同，打造创新的线上线下深度融合的全链路一体化消费场景和BIM整装服务模式。 将展开多领域深度合作，借助京东流量及供应链实现全面提升。双方已拟定多领域深度合作的框架，具体合作方式包括：1）线上引流获客及线下门店运营合作：京东将为尚品宅配旗下门店提供配套供应链输出、营销支持、品牌合作等资源支持；双方将开展“京东品牌+尚品宅配旗下品牌”的双品牌联合市场营销策略。2）中央厨房式供应链及物流合作，公司BIM整装数字化系统与京东的物流、仓配能力实现强强联合。3）数字BIM整装业务扩张及搭建平台化基础能力：京东将对公司圣诞鸟整装业务进行运营扶持，助力圣诞鸟整装数字化、信息化全链路能力升级；同时双方将共建HOMKOO整装云业务，对外共同拓展与服务更多的整装云会员。4）工装项目合作：公司将承接京东内部及其他商业门店的装修落地。其他业务合作方式包括金融合作及共建MCN业务。 看好京东赋能下整装业务实现质的飞跃。公司在整装业务方面以整装云+自营整装双轮驱动，在行业中具有较大差异化。截至2020年，自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）3.45亿元，同比增长约25%；HOMKOO整装云收入（全口径，含家具配套）4.67亿元，同比增长35%。整装云与自营整装的核心壁垒在于供应链建设，由于家装产品SKU较多，定制企业依靠自身力量建设供应链难度较大。京东赋能后，公司供应链水平有望快速提升，整装业务有望实现质的飞跃。 盈利预测与投资评级：看好与京东达成深度合作后整装业务及零售业务加速发展，我们预计公司21-23年净利润分别为5.58/6.33/7.45亿元，EPS分别为2.81/3.19/3.75元，对应PE32.47/28.61/24.30X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，整装渠道拓展不及预期等。

短期看好提价落地利润释放：近三周以来（5月6日以来），生活用纸行业开工率结束连续两月下行，开始小幅回升；同时生活用纸价格与浆价相比较为稳定（生活用纸原纸价格小幅回落100-200元，现货浆价回落1000元左右）。我们判断生活用纸产业链库存去化接近尾声，供需格局边际优化，四大家的提价窗口正在打开。我们的草根调研也表明四大家终端价格局部上移，表明提价处于逐步落地阶段。 人民币升值及浆价回落缓解明后年成本担忧：近期人民币持续升值至6.4，首次影响纸浆期货及现货价出现较多回落，其中阔叶浆和针叶浆国内现货价较前期高点分别下跌约1000元/1100元。根据公司一季报存货水平测算，公司原材料库存约三个季度，因此市场对于明后年公司成本端压力尚存担忧。浆价的稳定回落提升公司明后年盈利确定性，对洁柔来说是最为理想的浆价运行轨迹。此外，中长期看，公司不断完善原材料协议采购、期限联动等操作机制，持续降低原材料扰动的影响，周期性将逐渐减弱。 引入行业顶尖人才激发成长活力，多种激励方式相结合绑定核心员工：从管理层面看，近期公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，聘任李肇锦总为公司副总裁，扩充核心管理团队为后续成长蓄力。其中，刘鹏总具有丰富的银行业管理经验，现担任公司CEO、董事长，有望为公司带来更加高效、标准化的管理体制，以匹配随着规模不断扩大而提升的内部管理要求。邓雯曦曾任恒安品牌总经理，在生活用纸及个护行业的品牌建设工作方面经验丰富，有望加速洁柔品牌知名度的提升。一系列行业顶尖人才的引进为公司长期成长奠定基础。2017年公司引入行业顶尖销售团队，并因此进入快速成长阶段，我们看好本轮人才引进后赋予公司更强增长活力。此外公司通过股权激励、员工持股等方式绑定高管及核心员工利益，为中长期成长提供保障并增强公司对行业优质人才的吸引力。 中长期市占率提升空间充足：2019年行业CR4 35-40%，相比海外仍有较大提升空间，其中洁柔销售团队最为进取，成长性突出，为四大家中唯一份额持续提升的公司。分区域看，公司在西北、华南等片区表现突出，后续其他片区有望通过借鉴优势区域的发展经验实现份额的持续提升。 盈利预测与投资评级：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来洁柔有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计2021-2023净利润为13.5、17.8、21.3亿元，对应PE分别为32.2、24.5、20.5x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

20年报符合预期，21Q1表现靓丽。20年实现营业收入14.94亿元，同比+1.51%；实现归母净利润1.97亿元，同比+12.4%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比+4.35%。21Q1实现营业收入3.46亿元，同比+92.29%，两年平均增速27.5%；实现归母净利润0.35亿元，同比+795.14%，两年平均增速52.8%。 20年年进行深度改革提升，零售高端化+大宗业务渠道拓展为后续增长蓄力。分产品看，20年橱柜及配套收入10.4亿元，同比+0.24%；衣柜及配套收入4.1亿元，同比+6.84%；木门业务收入7.79亿元。分渠道看，零售经销渠道收入7.53亿元，同比-4.03%；大宗业务收入7.12亿元，同比+10.74%。20年公司化疫情冲击为内部调整机遇，1）针对零售渠道深度优化：加强零售渠道中高端门店升级，中高端橱柜产品销售占比达45%以上，中高端衣柜销售占比达到65%以上，衣柜套单值同比+13.84%。在门店体系方面，20年公司聚焦中高端门店及综合店的升级，截至20年末，公司940家门店中中高端门店已有302家，综合店680家（占比由年初的50.67%提升至72.34%）。2）大宗业务建立起直营+经销的体系：20年公司对原有工程经销商体系进行系统评估、优化、淘汰，并在全面展开招商。 截至20年末，工程经销商共51家，工程经销渠道收入同比+26.22%。 规模效应凸显，盈利水平提升显著。20年毛利率同比-1.7pcpts至34.08%，主要由于新准则下工程安装费用及运输费由销售费用重分类至成本。若按可比口径计算，毛利率同比提升4.4pp。期间费用率同比-4.43pcpts至15.89%；其中，销售费用率-5.57pcpts至8.59%;管理费用率（含研发费用率3.07%）同比+0.79pcpts至6.8%;财务费用率同比+0.35pcpts至0.5%。 净利率同比+2.69pcpts至14.43%。21Q1毛利率同比-4.05pcpts至31.6%，净利率同比+8.21pcpts至10.59%（较2019年+3.58pp）。随着大宗快速增长，兰考基地规模效应凸显，单位成本降低；同时公司通过改善工艺提升板材利用率，提升产品毛利率。21Q1在原材料成本普遍上涨的情况下，公司净利率水平较往年Q1有显著提升。 20年现金流修复显著。实现经营现金流2.18亿元，同比+116.84%；经营现金流/经营活动净收益比值为88.74%；销售现金流/营业收入同比-9.97pcpts至88.6%。21Q1实现经营现金流-3.76亿元，同比-83.84%；销售现金流/营业收入同比-14.5pcpts至67.97%。20年随着工程经销商占比提升及应收账款管理加强的作用下，公司经营现金流情况取得了明显修复。21Q1经营现金流为负主要与大宗业务的高速增长带来的现金流季节性波动有关，全年来看，随着工程经销商渠道的补充和客户结构的优化，现金流有望保持稳健。 好核心大客户进入收获期，看好2021年业绩爆发。2020年受外部环境及内部调整的双重影响，公司业绩增速放缓，21Q1业绩表现靓丽，业务优化升级初现成效，看好后续业绩维持高增。1）工程端几大核心客户培育成熟开始放量：大客户磨合期通常为1-2年，公司2018年开发的战略客户如保利、中海、龙光、碧桂园等有望于2021年开始放量；2）通过资本方式提升与头部地产商的合作粘性：通过参投保碧基金及定增方式与保利、碧桂园绑定，标志着公司工程服务能力得到头部地产商认可，订单占比有望提升；3）零售中高端转型有望走上正轨：经过一年半调整，零售业务转型已完成第一步的渠道调整，21年计划新建高端门店30家，中高端转型持续深化，同时品牌代言人到位有望打开品牌影响力。 投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司2021-2022年净利润分别为2.89、3.79亿元，同比+46.8%、+31.1%，对应PE16、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：竣工不及预期，业务转型遇到阻碍，大客户拓展不及预期，资金占用增加等。

收入增速符合预期，原材料及汇率因素导致短期业绩承压。实现营业收入65.3亿元，同比+70.43%；实现归母净利润3.79亿元，同比+1.31%；扣非后归母净利润3.5亿元，同比-3.15%。21Q1实现营业收入18.89亿元，同比+78.52%；实现归母净利润0.55亿元，同比-31.16%。剔除MOR并表影响后，20年/21Q1收入端内生增速分别为34%、47%，利润端内生增速分别为-5%、-52%。20年及21Q1利润端承压主要受原材料价格上涨过快及人民币快速升值等因素影响。其中20年计入财务费用的汇兑损失1.05亿元，上年同期为收益1234万元。剔除汇兑损益影响后，归母净利润4.7亿元，同比增约30%。 外销增长稳健，自主品牌蜕变可期。分产品看，20年床垫收入30.8亿元，同比+48%；枕头收入5.6亿元，同比+14%；沙发收入9.75亿元，同比+280%；电动床收入6.6亿元，同比+64%；卧具收入5.2亿元。分销售模式看，20年外销收入55.4亿元，同比+79.6%；其中外销大宗收入35.6亿元，同比+23.6%；外销直营收入4.9亿元，同比+133%。内销收入8.1亿元，同比+15%；其中线下门店收入3.2亿元（含朗乐福），同比+166%；线上收入1.1亿元，同比+49%；大宗收入3.8亿元，同比-12%。20年梦百合国内门店数量大幅增加，截至20年底梦百合门店数量620家，较上年净增241家。自有品牌内外销合计收入14.4亿元，同比+41.4%，自主品牌快速成长。后续来看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。 原材料及汇率扰动盈利水平，看好后续盈利修复。20年毛利率同比-5.8pp至33.92%，净利率同比-3.86pp至6.38%；21Q1毛利率同比-8.77pp至28.91%，净利率同比-5pp至3.47%。分产品看，20年床垫毛利率32.65%（-7.22pp）、枕头毛利率28.1%（-8.4pp）、沙发毛利率35.29%（+6.98pp）、电动床毛利率34.7%（-0.46pp）、卧具毛利率45.64%（+11.4pp）。毛利率回落较多的产品主要为记忆棉床垫和枕头，除准则调整因素外，原材料价格上涨过快、海外产能处于爬坡期等因素导致盈利能力出现一定波动。我们重申原材料及汇率因素扰动偏短期，公司顺价能力较强，但在原材料上涨较快的情况下价格调整具有一定时间差，导致短期盈利水平有所波动。 后续来看，随着原材料价格趋于合理及后续提价落地，预计盈利水平将逐渐修复。 短期扰动不改长期成长逻辑，后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。前期塞尔维亚反倾销终裁税率提升，表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。 投资建议：利润端短期承压，后续随着原材料价格趋于合理及提价落地，盈利水平有望逐渐修复，21年美国床垫产能紧张背景下，公司份额提升逻辑不变长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。 预计2021-2022年净利润分别6、9亿元，对应PE分别为20、13x，维持“买入”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

业绩符合预期，扣非利润增速亮眼。21Q1收入38.1亿元，同比+82.95%（两年平均+27.21%）；归母净利润3.28亿元，同比+42.5%（两年平均+12.64%）；扣非净利润2.95亿元，同比+69.5%（两年平均+12.60%）。考虑21年股权激励摊销费用约8300万元（去年从Q3起摊销），测算加回股权激励费用后利润端增速约50%，扣非增速约80%。 传统业务延续高增，科力普九木表现突出。分业务看：1）传统（含安硕）收入约20亿元，同比+48%（两年平均+13%），延续了20H2以来的靓丽增长；2）科力普收入14.7亿元，同比+161%（两年平均+54%），高速增长得益于国网等原有客户的稳健增长及邮政等新客户实现放量；3）生活馆收入2.43亿元，同比+154%（两年平均+48%），其中九木收入2.2亿元，同比+174%，九木Q1新开店13家（加盟1家，直营12家），门店总数374家（加盟125家，直营249家）；4）晨光科技收入1.08亿元，同比+15.5%（两年平均+26%），由于线下渠道的强势修复及20Q1高基数，增速略有回落。 业务结构因素导致净利率略降。毛利率同比-3.29pcpts至24.63%，净利率同比-1.69pcpts至8.66%。其中书写工具毛利率39.1%（+0.49pp），学生文具毛利率32.3%（+0.73pp），办公文具毛利率28.2%（+0.78pp），科力普毛利率10.5%（同比-3.74pp）。毛利率下降主要由于科力普毛利率下降以及其收入占比提升所致。科力普毛利率下降与客户结构变化、高毛利防疫物资占比较20Q1下降有关，不改中长期净利率提升路径。 投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司21-22年净利润分别为15.7、19亿元，对应PE分别为54、45X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧，学生开学推迟等。

一季报表现靓丽，家具业务实现翻倍增长。公司披露一季报，实现营业收入12.5亿元，同比+72.51%，较2019年增长49%，两年平均增速22.1%；实现归母净利润0.84亿元（20Q1为-0.54亿元），较2019年增长265.2%，两年平均增速91.1%；扣非后归母净利润0.44亿元（20Q1为-0.62亿元），较2019年增长131.6%，两年平均增速52.2%。Q1业绩表现靓丽，同时21年原影视子公司晟喜华视不再并表，剔除其20Q1收入1.13亿元后，家具业务实际增速为104.2%。 自主品牌业务延续强劲增长，代工业务修复明显。分业务看，1）自主品牌零售：收入7.68亿元（占比61.4%），同比+205%，较2019年增长83%，两年平均增速35%。其中，线上收入1.7亿元同比+231%，两年平均+52%；线下收入5.98亿元，同比+199%，两年平均+32%。自主品牌延续了20H2以来的快速增长，收入占比持续提升。2）代加工业务：收入4.15亿元（占比33.2%），同比+47%，较2019年增长22%，两年平均+10%。3）自主品牌工程业务收入0.67亿元（占比5.4%），同比-13%，较2019年-14%。 盈利能力大幅回升，剥离影视业务后扰动因素减少。毛利率同比+12.86pcpts至34.47%，较2019Q1上升0.44pp。期间费用率同比-2.8pcpts至29.9%；其中，销售费用率+2.32pcpts至21.39%;管理费用率（含研发费用率2.65%）同比-2.85pcpts至7.65%;财务费用率同比-2.27pcpts至0.86%。净利率同比+15.3pcpts至7.79%，较2019Q1上升4.66pp。公司盈利能力回升显著，影视业务剥离大幅降低了公司盈利水平的扰动，同时家具业务盈利能力受原材料价格影响有限。 经营效率提升，存货及应收周转天数显著下降。实现经营现金流-2.1亿元；经营现金流/经营活动净收益比值为-398.76%；销售现金流/营业收入同比+37.46pcpts至127.7%。净营业周期9.61天，同比下降143.59天；其中，存货周转天数92天；同比下降87.07天；应收账款周转天数51.39天；同比下降89.88天；应付账款周转天数133.77天；同比下降33.36天。Q1现金流为负属季节性因素，公司营运效率改善显著，存货及应收天数与往年相比均处于低位。 投资建议：疫情后家具主业恢复较快，21Q1保持强劲增长；剥离影视业务后整体风险水平降低，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。预计21-22年净利润分别为4.6、6亿元，同比分别+47.3%，+28.8%，对应PE21、17X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：竣工复苏不及预期；疫情对线下消费影响加重；原材料价格波动；人民币汇率波动等。

业绩逐季改善，Q4表现亮眼。公司20年实现营业收入147.4亿元，同比+8.91%；实现归母净利润20.63亿元，同比+12.13%；扣非后归母净利润19.35亿元，同比+15.14%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入14.3/35.36/47.66/50.08亿元，同比分别-35.09%/+6.91%/+18.4%/+25.26%；实现归母净利润-1.02/5.91/9.61/6.12亿元，同比分别-210.3%/+9.23%/+28.93%/+32.76%；扣非后归母净利润-1.25/5.68/9.44/5.48亿元，同比分别-265.03%/+9.32%/+35.65%/+40.64%。 衣柜、卫浴、木门品类延续良好增长。分产品看，橱柜收入60.6亿元，同比-2.1%，销量/均价分别+2.5%/-4.5%；衣柜收入57.7亿元，同比+11.7%，销量/均价分别+13.3%/-1.4%；卫浴收入7.4亿元，同比+18.5%，销量/均价分别+18.4%/+0.1%；木门收入7.7亿元，同比+29%，销量/均价分别+11.5%/+15.7%。 大宗渠道维持较快增长，看好21年整装高增。分渠道看，直营渠道收入4亿元，同比+14.7%；经销渠道收入111.8亿元，同比+5.95%，大宗渠道收入26.8亿元，同比+24.05%。从门店数量来看，欧派橱柜（含橱衣柜综合店）经销商1637家，门店数量2407家；欧派衣柜经销商1059家，门店数量2124家；欧铂尼木门经销商985家，门店数量1065家；欧派卫浴经销商568家，门店数量588家；欧铂丽经销商881家，门店数量928家。公司门店数量合计7154家，现阶段渠道质量的提升比数量增长更为重要。公司持续进行经销商汰换与渠道整合优化，虽然部分品类门店数量下降，但中长期看渠道质量的提升将助力公司不断稳固龙头地位。此外，整装大家居模式不断迭代升级，凭借“欧派”突出品牌力为家装企业赋能，占据前置流量。截至20年末，公司整装大家居门店数量已超过400家，商业模式已经跑通，预计将在21年成为公司增长的重要驱动力。 无醛板补贴导致毛利率暂时回落，综合净利率稳中有升。毛利率同比-0.83pcpts至35.01%，其中Q1-4毛利率分别为23.9%/37.3%/38.8%/33%，同比分别-10.4pp/-2.58pp/+1.08pp/+1.49pp。毛利率同比略有下降的原因主要有：1）新准则下运费由销售费用重分类至成本，影响约0.43pp；2）采用“0元升级无醛板”方式进行消费者教育，后续随着补贴力度逐渐收缩，毛利率将有所回升。期间费用率同比-2.04pcpts至18.81%。其中，销售费用率-1.9pcpts至7.78%，除准则调整因素外，广告展销费、业务费等费用由于上半年疫情影响有较多减少。管理费用率（含研发费用率4.74%）同比-0.42pcpts至11.26%;财务费用率同比+0.27pcpts至-0.24%。综合净利率同比+0.4pcpts至13.99%，盈利能力稳中有升。 现金流表现优秀，经营效率稳定。实现经营现金流38.89亿元，同比+80.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为172.06%；销售现金流/营业收入同比+1.87pcpts至112.47%。净营业周期7.21天，同比下降3.43天；其中，存货周转天数31.09天，同比上升0.18天；应收账款周转天数13.37天，同比上升3.12天；应付账款周转天数37.24天，同比上升6.72天。现金流表现优秀，主要由于经营性应付项目增加较多，整体经营效率稳定。 投资建议：公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行。20年疫情下中小企业出清，随着滞后需求释放带来行业回暖，头部企业集中度有望加速提升。预计21-22年净利润分别为25、29亿元，同比分别+21.1%/+17.5%，对应PE38、33X，给予“买入”评级。 风险提示：定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。

20年业绩符合预期，防疫物资驱动高增长。20年实现营业收入125.34亿元，同比+173.99%；实现归母净利润38.1亿元，同比+597.5%；扣非后归母净利润37.51亿元，同比+680.69%。其中Q4实现营业收入30.11亿元，同比+106.79%；归母净利润6.6亿元，同比+365.9%。21Q1预计实现净利润4.6-5亿元，同比+44.29%-56.83%。 医用耗材业务受疫情催化实现爆发式增长，覆盖渠道范围大幅增加。医用耗材业务实现收入86.64亿元，同比+616.36%。分产品看，疾控防护产品收入70.12亿元（19年为1.49亿元），同比+4599.23%，手术室感染控制产品收入6.91亿元，同比+186.38%，传统伤口护理与包扎产品收入5.23亿元，同比-8.67%、消毒清洁产品实现收入3.72亿元，同比+126.33%。，分地区看，境外销售58.98亿元，同比+652.04%，境内收入27.86亿元，同比+550.98%。公司把握防疫物资需求爆发的机会，内销渠道覆盖范围大幅增加。其中，医院渠道已覆盖全国3000余家医院，实现销售收入11.08亿元，同比增长约4.74倍；药店零售渠道共计覆盖全国近9万家OTC药店，实现销售收入4.80亿元，同比增长约2.10倍；天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入4.94亿元，同比增长约14.12倍。 健康生活消费品业务线下受冲击，线上私域流量发展迅速。实现收入35.17亿元，同增16.93%，其中全棉时代收入34.77亿元，同增15.80%；津梁生活收入0.4亿元。分渠道看，自有平台建设成果亮眼：全棉时代线下门店收入9.39亿元，同比下降18.87%，门店数量276家；电商渠道收入23.14亿元，同比上升38.29%，其中第三方平台收入19.09亿元，同比增长19.59%；自有平台官网、小程序和APP端，实现销售4.05亿元，同比增长425.56%，门店引流到小程序实现的销售为2.05亿元。KA渠道收入1.34亿元，同比增长29.10%；大客户渠道实现销售0.90亿元，同比增长31.87%。 全棉时代线下门店主要位于购物中心，受疫情的影响较大，平均店效同比下滑19.84%至385万元。但线上渠道建设成绩瞩目，特别是私域流量变现效果突出，对第三方平台的依赖度降低。分产品看，棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品分别实现收入9.44亿元、4.17亿元、2.12亿元、6亿元、2.78亿元、3.67亿元、4.48亿元、2.51亿元，同比分别+3.38%、+30.80%、-4.79%、+149.48%、-4.66%、+4.28%、+9.47%、-3.38%。核心品类棉柔巾稳健增长，卫生巾增速靓丽，主要得益于线上的快速增长及线下渠道的铺设。截至20年末，全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻主流连锁超市约5000个网点，连锁便利店超4000家，以及超20个省市的线下母婴门店。 防疫物资放量催化盈利水平大幅提升。毛利率同比+7.9pcpts至59.55%；其中，医用耗材毛利率同比+23.28pp至62.24%，健康生活消费品毛利率同比-3.52pp至55.19%。期间费用率同比-16.4pcpts至21.08%；其中，销售费用率-17.07pcpts至12.57%，管理费用率（含研发费用率3.28%）同比-0.94pcpts至6.77%，财务费用率同比+1.6pcpts至1.74%。净利率同比+18.54pcpts至30.5%。防疫物资需求爆发增长带来较强议价能力及规模效应，驱动公司整体盈利水平的大幅提升。 整体运营效率大幅提升，消费品业务存货管理能力显著提升。实现经营现金流47.67亿元，同比+694.88%；经营现金流/经营活动净收益比值为107.65%；销售现金流/营业收入同比-5.84pcpts至104.36%。现金流与利润增长匹配。净营业周期50.75天，同比下降42.49天；其中，存货周转天数78.42天，同比下降70.95天；应收账款周转天数18.1天，同比下降14.88天；应付账款周转天数45.77天，同比下降43.34天。规模效应下，公司整体运营效率大幅提升。存货方面，期末存货合计12.2亿元，其中消费品业务存货6.9亿元，同比-12.66%，消费品业务存货管理能力提升明显。 投资建议：后续医用耗材业务收入短期内或随着疫情得到控制而回落，但后疫情时代防护需求与疫情前相比显著增加，同时“winner稳健”渠道及品牌知名度在国内外均得到大幅提升。消费品业务方面，目前全棉时代在新品推广、原有品类渗透、渠道拓展等方面已有集中发力迹象，消费品业务有望迈入新阶段。看好消费板块与医疗板块的协同效应增强。预计21-22年净利润分别为19.56、23.2亿元，同比分别-48.7%、+18.5%，对应PE32、27，维持“增持”评级。 风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下明年业绩存在下滑风险。

20年业绩符合预期，与快报业绩基本一致。实现营业收入215.89亿元，同比-5.16%；实现归母净利润19.53亿元，同比-10.33%；扣非后归母净利润19.23亿元，同比-8.36%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入55.52/48.76/52.1/59.5亿元，同比分别+1.86%/-8.43%/-7.37%/-6.47%；实现归母净利润5.36/4/4.46/5.71亿元，同比分别+40.97%/-20.93%/-25.52%/-17.62%。 收入下滑主要受文化纸及溶解浆价格回落导致。分产品看，1）文化纸：收入72.09亿元，同比-2.39%，毛利率同比-4.77pp至22.5%。20Q2受疫情影响，双胶纸价格大幅下跌，全年维持低位震荡，全年均价较2019年下降500元左右。2）铜版纸收入35.09亿元，同比+1.34%，毛利率同比-2.07pp至25.40%。铜版纸价格波动幅度低于双胶纸，全年均价较2019年下降100元左右。3）箱板纸收入41.72亿元，同比+24.06%，毛利率同比-2.49pp至16.36%。箱板纸收入增长主要来源于：价格上涨（年均价较上年上涨约150元）及产量增加（老挝箱板纸产能于20Q4投产、19年投产的国内箱板纸产能爬坡）。4）溶解浆：收入21.78亿元，同比-39.27%，毛利率同比-15.52pp至-3.53%。20年前三季度溶解浆价格维持5300-5400的底部，而国内溶解浆成本约5300-5500元。 盈利能力同比略有下降，21年核心关注溶解浆盈利弹性。盈利能力方面，毛利率同比-3.1pcpts至19.44%。期间费用率同比-3.07pcpts至7.87%；其中，销售费用率-3.66pcpts至0.48%;管理费用率（含研发费用率1.9%）同比+0.64pcpts至4.93%;财务费用率同比-0.05pcpts至2.47%。净利率同比-0.53pcpts至9.12%。毛利率及期间费用率下降较多主要由会计准则调整导致，新准则下运费由成本重分类至销售费用，因此毛利率及销售费用率同步下降。整体盈利能力略有下降，主要受溶解浆盈利能力下降影响。2020年10月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020年1月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3400元至8700元，涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。 现金流表现靓丽，存货周转天数受囤浆影响略有增加。实现经营现金流66.16亿元，同比+41.19%；经营现金流/经营活动净收益比值为287.66%；销售现金流/营业收入同比+3.9pcpts至123.88%。净营业周期38.17天，同比上升8.77天。公司现金流表现靓丽，资产负债率维持稳定。其中，存货周转天数55.4天，同比上升8.19天；应收账款周转天数26.82天，同比上升2.53天；应付账款周转天数44.05天，同比上升1.96天。存货周转效率受疫情期间运输受阻、储备低价木浆等因素影响略有下降，但整体经营效率保持健康水平。 投资建议：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，溶解浆底部反弹利润弹性较大且需求向好后续文化纸及高档箱板纸仍有提涨空间。中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强。预计21-22年净利润分别为40.4、43.6亿元，对应PE10、9x，维持“增持”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

事件：公司披露21Q1预告，预计实现营业收入3.33-3.87亿元，同比增长85-115%，较2019年增长56-82%，两年平均增速25-35%；归母净利润0.33-0.39亿元，同比增长750-900%，较2019年增长120-159%，两年平均增速48-61%；扣非净利润0.3-0.35亿元，同比增长1500-1800%，较2019年增长166-216%，两年复合增速63-78%。 业绩超预期，规模效应下盈利能力提升。Q1收入端及利润端均取得亮眼表现，核心原因在于大宗业务的放量及零售转型调整成效初显。随着大宗快速增长，兰考基地规模效应凸显，单位成本降低；同时公司通过改善工艺提升板材利用率，提升产品毛利率。根据业绩预告测算，公司Q1归母净利润率在10%左右，在原材料价格上涨的情况下仍高于往年Q1。 核心大客户进入收获期，看好2021年业绩爆发。 2020年受外部环境及内部调整的双重影响，公司业绩增速放缓；2021年我们认为公司业绩有望迎来爆发。1）工程端几大核心客户培育成熟开始放量：大客户磨合期通常为1-2年，公司2018年开发的战略客户如保利、中海、龙光、碧桂园等有望于2021年开始放量；2）通过资本方式提升与头部地产商的合作粘性：通过参投保碧基金及定增方式与保利、碧桂园绑定，标志着公司工程服务能力得到头部地产商认可，订单占比有望提升；3）零售中高端转型有望走上正轨：经过一年半调整，零售业务转型已完成第一步的渠道调整，同时品牌代言人到位，成果有望于2021年开始体现。 投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司2021-2022年净利润分别为2.87、3.73亿元，同比+47.1%、+30%，对应PE17、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：竣工不及预期，业务转型遇到阻碍，大客户拓展不及预期，资金占用增加等。

Q1业绩在名表消费刺激下延续高增，持续看好名表回流长期趋势。公司披露一季报，20Q1实现营业收入13.78亿元，同比+134.26%；较2019年增长54.3%，两年复合增速24.2%。实现归母净利润1.18亿元，同比+1011.17%；较2019年增长84.4%，两年复合增速35.8%。扣非后归母净利润1.14亿元，同比+926.69%；较2019年增长83.9%，两年复合增速35.6%。21年1-2月，瑞士出口中国手表金额同比+90.4%，较2019年增长48%，两年复合增速21.6%。全球旅行限制短期内尚未得到改善，名表消费回流驱动公司业绩持续高增。后续来看，疫苗短期供应仍偏紧张，实现大范围接种尚需一定时间，出境游在1-2年内仍将受限。此外我们重申，国家关税政策+产业品牌定价调整及资源倾斜+亨吉利加强高端客情维护，政策及产业双重驱动下，名表消费回流是长期大趋势。 名表销售规模效应明显，Q1净利率创历年新高。毛利率由于名表零售占比提升同比-2.43pcpts 至37.32%（较2019年-3.04pp）；净利率同比+10.79pcpts 至8.58%（较2019年+1.38pp）。期间费用率同比-16.27pcpts至26.2%；其中，销售费用率-10.81pcpts 至20.37%;管理费用率（含研发费用率0.96%）同比-4.92pcpts 至5.09%;财务费用率同比-0.54pcpts 至0.74%。名表销售费用相对刚性，业务结构变化驱动公司净利率持续走高，21Q1净利率创历年新高。 现金流表现良好，经营效率持续提升。实现经营现金流0.29亿元，同比+126.9%；经营现金流/经营活动净收益比值为19.69%；销售现金流/营业收入同比-12.4pcpts 至110.53%。净营业周期206.91天，同比下降261.59天。其中，存货周转天数204.36天，同比下降259.32天；应收账款周转天数31.01天，同比下降23.24天；应付账款周转天数28.46天，同比下降20.98天。 投资建议：国内名表消费持续扩容，净利率有望维持高位；自主品牌扩张及精密制造零部件培育弹性可期；公司是A 股奢侈品产业链稀缺标的，估值修复空间大。预测公司2021-2022年净利润为4.3、5.4亿元，同比+44.8、+26.1%，对应PE 分别为15、12X，持续“买入”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期；新业务培育不及预期