2021年业绩符合市场预期，2022Q1收入端略超市场预期。2021年营业收入183.42亿元，同比+44.8%；归母净利润16.64亿元，剔除2020年商誉减值后同比+25.2%。2022Q1营业收入45.4亿元，同比+20.1%；归母净利润4.43亿元，同比+15%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+20.3%。2022Q1公司在疫情压力下仍实现稳健增长，收入端增速略超市场预期。 高端沙发增速靓丽，内销床垫增长势头强劲，定制逐渐起量。2021年分产品看，1）沙发收入92.7亿元，同比+44.5%，其中高端品牌Natuzzi和La-Z-Boy、时尚品牌天禧派及沙发外销增速较快；2）床类产品收入33.4亿元，同比+42.8%，内销床垫增长势头强劲；3）集成产品收入31.4亿元，同比+41.1%；4）定制收入6.6亿元，同比+44.8%。分区域看，境内收入107.1亿元，同比+40.1%；境外收入69.2亿元，同比+48.7%。2021年末公司物理门店数量6456家，同比减少235家，主要原因为公司持续推行门店系列整合，多家单店转化为大店及综合店，系列口径下门店数量保持较快增长。 成本上行环境下，盈利能力较为稳定。毛利率方面，2021年毛利率28.87%，同比-1.1pp（还原会计准则调整后的可比口径，下同）；其中内销毛利率34.5%，同比-1.21pp；外销毛利率18.14%，同比+0.97pp。2022Q1毛利率29.85%，同比+0.65pp。2021年海运费上涨，代收海运费令收入及成本等额增加，拖累毛利率水平。剔除该影响后公司2021年毛利率下滑幅度约为0.7pp，提价及产品结构优化有效抵御原材料价格上涨。 2021年现金流及经营效率表现稳定，2022Q1经销商支持计划对现金流及应收天数带来短期影响。现金流方面，2021年实现经营现金流20.41亿元，同比-6.41%；经营现金流/经营活动净收益比值为117.57%；2022Q1实现经营现金流-5.3亿元，主要受合同负债下降及疫情下放宽经销商收款时限影响。经营效率方面，2021年存货周转天数59.49天，同比下降9.33天；应收账款周转天数27.53天，同比下降2.6天；应付账款周转天数47.99天；同比下降12.74天。2022Q1存货周转天数64.61天，同比上升1.46天；应收账款周转天数33.75天，同比上升8.08天。 盈利预测与投资评级：公司内销大家居战略路径日渐清晰，外销份额持续提升，考虑原材料价格上涨略下调2022-2023盈利预测，我们预计公司2022-2024年净利润分别为20.1、24.5、29.7亿元（原2022-2023盈利预测为20.8、25.2亿元），对应PE18、15、12x。公司为软体家具行业龙头，零售大家居战略扎实推进打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动，运费上涨等。

全年业绩基本符合市场预期。公司2021年实现营业收入14.25亿元，同比+22.88%；归母净利润3.00亿元，同比+12.97%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比+22.40%。2021Q4公司实现营业收入4.77亿元，同比+2.26%；归母净利润0.82亿元，同比-28.39%；扣非后归母净利润0.95亿元，同比-4.97%。 智能家居产品持续升级，渠道改革成效显著。分产品看，1）智能家居产品收入10.82亿元，同比+53.70%，智能锁产品融合感知技术及智能控制研发出新产品，智能晾晒新品超薄系列等深受市场欢迎；2）晾衣架产品收入3.11亿元，同比-23.93%；3）其他产品收入0.26亿元，同比-16.54%。分渠道看，2021年电商渠道收入6.78亿元，同比+38.90%。公司积极拓宽线上电商渠道销售，2021年公司拓展小米商城/苏宁/拼多多等新渠道，并维持京东自营/天猫家装/京东FCS渠道领先地位；公司推进线下渠道变革，加快省运营平台落地，截至2021年末省运营平台近300家，持续提升终端市场份额。此外，公司大宗业务开拓晾衣机市场，中标情况良好，有望进一步贡献业绩增量。 短期盈利能力承压，费用控制良好。盈利能力方面，公司2021年毛利率同比-3.32pp至45.09%，归母净利率同比-1.85pp至21.06%，主要系2021年大宗材料价格大幅上涨导致公司短期利润承压及公司大幅计提减值。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.38pp/-0.58pp/-0.50pp/-0.40pp至14.26%/8.00%/3.41%/-0.56%，期间费用管控能力较好。 现金流恢复明显，运营效率维持稳定。公司2021年实现经营现金流净额2.08亿元，同比+39.52%；经营现金流量净额/经营活动净收益比值为67.97%，同比+8.81pp，现金恢复情况较好。经营效率方面，公司运营效率较为稳定，存货周转天数同比上升2.36天至66.24天，应收账款周转天数同比上升3.05天至25.56天。 盈利预测与投资评级：公司渠道改革不断深化，智能家居产品迭代升级，工程渠道持续放量，公司业绩有望稳定增长，我们预计2022-2023年归母净利润为3.7/4.3亿元（原预测为3.9/4.4亿元），2024年预计公司归母净利润为5.0亿元，对应2022年-2024年PE分别为14/12/11X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格变动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期等。

2021年业绩符合市场预期。公司2021年实现营业收入319.97亿元，同比+48.21%；实现归母净利润29.57亿元，同比+51%；扣非后归母净利润29.32亿元，同比+52.44%，业绩符合市场预期。 2021Q4成本端扰动下利润端承压。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为11.08/ 11.24/ 5.37/ 1.89亿元，同比分别+106.71%/ +180.56%/ +20.43%/ -0.67%。2021Q4利润下滑主要受：1）终端需求偏弱提价受阻，双减政策加剧文化纸需求走弱；2）能源成本高位；3）海运费上涨致使老挝基地美废原材料价格上涨，成本优势被削弱。 文化纸供需格局改善，盈利步入修复通道。分产品看，2021年非涂布文化纸、铜版纸、电及蒸汽、化机浆、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、箱板纸毛利率同比分别-6.54p、-5.68pp、-13.03pp、+0.72pp、+26.5pp、-18.62pp、-4.43pp、-0.93pp。2022年1-4月，木浆高位带来的成本支撑及教材教辅新规下对文化纸需求增加带来的供需格局改善双重驱动，文化纸提价较为顺利，截至2022/4/15，双胶纸均价6237.5元/吨，较2021/12/31上涨625元/吨。公司自供浆占比达到55-60%，在本轮提价中盈利能力变动方向与行业产生分化，公司盈利能力逐步修复而行业延续承压。中小纸企自2021Q3起处于盈亏平衡线附近，而海外浆厂新增产能延后或取消、罢工持续或令浆价维持高位，中小纸企成本压力未有明显缓解。因此我们判断后续部分中小纸企将逐步出清，行业供需格局优化下仍有提价机会，公司盈利步入修复通道且行业集中度有望提升。 资产负债率及现金流表现良好，持续扩产优化林浆纸一体化布局。公司2021年资产负债率为55.98%，同比上升1.26pp。公司2021年实现经营现金流49.29亿元，同比-25.49%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.83%；销售现金流/营业收入为112.45%。2021年公司北海基地文化纸、生活用纸及化机浆项目投产，浆纸总产能达1000万吨；2021年1月公司披露南宁基地建设计划，拟建设年产525万吨林浆纸一体化项目，充分利用广西资源禀赋，进一步完善林浆纸一体化产能布局，为中长期成长奠定基础。 盈利预测与投资评级：考虑疫情影响小幅下调盈利预测，我们预计公司2022-2023年归母净利润分别为30.4/34.7亿元（原2022-2023年预测为32.9/37.3亿元），预计2024年归母净利润为38.1亿元，2022-2023年对应PE11X、9X。估值处于低位具有较强安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：能源及运费成本维持高位，下游需求不及我们预期等。

为什么我们看好索菲亚的估值修复？作为定制行业第一梯队企业，索菲亚在品牌影响力、收入规模、门店数量、单店提货额等维度均处于领先水平。我们认为2022年在管理优化、整家战略的驱动下，公司将重拾增长驱动力，未来3年业绩增速将明显加速，而PE估值处于过去3年均值以下1个标准差，公司有望迎来价值发现。 以史为鉴：上一阶段的增速下滑是什么导致的？1)2016年起流量红利消退叠加定制企业集中上市，索菲亚温和的管理模式难以适应加剧的行业竞争。 2）索菲亚衣柜门店数量在2018年门店数量已经达到2510家，触碰单品类天花板（我们判断约为2500-3000家），拓店空间有限。3）橱柜及大宗渠道提供的增长驱动有限。受橱柜品类自身发展阶段、技术难度较高、流量前置于衣柜等客观因素，以及司米品牌认知度需要时间培育的因素影响，公司前期橱柜的业务拓展进度，慢于行业中橱柜系公司向衣柜的拓展进度；同时大宗方面，由于衣柜配套率低于橱柜，2016-2020年公司的大宗业务增速亦滞后于橱柜系公司。 变化一：管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升。大宗业务受地产压力影响占比趋于稳定，零售渠道的增长重要性再次凸显。而随着头部品牌门店布局的持续加密，渠道管理精细度将成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力。索菲亚从2018年开始转变原有的过于温和的管理模式，增强经销商考核和淘汰力度，赋予体系更强的竞争活力。2021年前欧派衣柜事业部负责人杨鑫加盟索菲亚后，对于索菲亚的经销商和内部管理进行了更进一步的细化梳理，多维度赋能提升经销商主动营销及服务能力。 变化二：整家战略与整装渠道互相推动，客单价提升可期。公司提出“C6计划”，即以客单价6万元为目标。我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率，整家定制的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器，同时也是契合消费者需求变化趋势的获客模式。 变化三：司米橱柜、米兰纳步入正轨。尽管司米橱柜培育期长于公司预期，但截至2021年已步入正轨，门店数量、单店提货额及盈利能力均有较大提升空间。而米兰纳作为定位大众市场的品牌从2021年开始正式招商，开局顺利快速起量，定位清晰拉开品牌梯度，为后续增长提供额外动力。 盈利预测与投资评级：公司整家战略下客单价有望明显提升，维持此前盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.3、14.9、17.5亿元，2022-2023年对应PE12、9X。我们看好公司业绩加速下估值修复，上调至“买入”评级。 风险提示：地产销售表现较弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。

业绩符合市场预期。 晨光文具披露业绩快报，公司预计 2021年实现营业收入 176.07亿元，同比+34.02%； 归母净利润 15.18亿元，同比+20.91%。 2021Q4业绩增速加快。 2021Q4实现营业收入 54.55亿元，同比+18.6%； 实现归母净利润 4.01亿元，同比+16.83%。 2021Q1-4营业收入相较于2019年同期的两年复合增速分别为 27.2%、 24.9%、 19.8%、 30.7%。 2021Q1-4归母净利润相较于 2019年同期的两年复合增速分别为 12.5%、26.0%、 16.7%、 24.6%。 2021Q4收入及利润增速加快，我们判断主要为科力普业务收入高增盈利能力环比提升、产品结构持续升级贡献。 传统业务：双减政策边际影响有望逐步缓和，短期波动不改长期增长逻辑。 短期来看， 2021Q3双减政策下经销商及终端渠道提货信心受到一定干扰，公司传统核心业务表观增速有所回落（同比 +1.1%，较2019Q3+18.6%），我们预计 2021Q4传统业务受制于高基数及双减影响仍有承压。但从中长期看，公司在产品、渠道、品牌层面的竞争壁垒仍然坚固，且随着终端门店信心回升，提货节奏将逐步恢复。我们强调双减政策仅对基数产生影响，行业中长期增长斜率不变。此外，公司持续推动产品结构升级和渠道优化，并逐步在书写工具以外品类加强布局，客单价及市场份额均有较大提升空间。 九木杂物社：前三季度拓店顺利，打造品牌升级桥头堡。 2021Q1-3新零售业务收入 7.7亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入 7亿元，同比+93.4%；截至 2021Q3末，九木杂物社已拥有门店 436家（其中直营 299家，加盟 137家），开店速度符合我们预期。我们预计九木杂物社 2021Q4延续高双位数增长，盈利水平有望改善。 科力普：我们预计 2021Q4维持高增，盈利能力环比提升。 2021Q1-3科力普业务收入 49.3亿元，同比+72.3%；其中 2021Q3实现营业收入 18亿元，同比+42.9%。 四季度为办公直销业务旺季，我们预计 2021Q4得益于新客户的继续放量，科力普业务将延续较快增长，净利润率环比或有提升。 中长期看，随着科力普业务规模优势的增加和运营管理效率的提升，盈利能力有望继续提升。 盈利预测及投资评级： 2021Q4业绩增速加快，传统业务有望于 2022H1出现拐点，考虑原材料价格上涨扰动盈利能力下调盈利预测，我们预计公司 2022-2023年归母净利润分别为 17.7、 21.1亿元（原预测为 19.1、23.0亿元），对应 PE28、 23X， 公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。

2021年业绩预告符合我们预期。 公司 2022/1/13披露 2021年年度业绩预增公告，公司预计 2021年实现归母净利润 16.5-17.3亿元，同比+95%-105%（较 2019年的两年复合增速为 19%-22%）；中枢为 16.9亿元，较2019年的两年复合增速为 20.6%；预计实现扣非归母净利润 14.2-15亿元，同比+140%-154%（较 2019年的两年复合增速为 29%-33%）；中枢为 14.6亿元，较 2019年的两年复合增速为 31%。 对应 2021Q4归母净利润增速为 4.1-4.9亿元。 根据业绩预告计算，公司2021Q4归母净利润为 4.1-4.9亿元，较 2019年 Q4的两年复合增速为30-42%；中枢为 4.5亿元，较 2019Q4的两年复合增速为 36%。 2021Q4扣非归母净利润为 3.1-3.9亿元，较 2019Q4的两年复合增速为 29%-45%；中枢为 3.5亿元，较 2019年的复合增速为 37%。 2021Q4利润端加速显著。 2021Q1-3公司营业收入同比增速分别为65.3%、 64.5%、 41.4%，较 2019年同期的两年复合增速分别为 24.0%、28.8%、 37.3%；归母净利润增速分别为 25.6%、 43.9%、 7.2%，较 2019年同期的两年复合增速分别为 14.2%、 21.3%、 13.9%。 2021Q4归母净利润较 2019Q4的两年复合增速明显提升。 内销零售化改革蓄力长期发展，看好大家居路线的不断深化。 公司在产品端不断完善大家居品类布局，在渠道端深化大店模式的渠道改革，零售端能力不断进化。具体体现在零售周转率的提升及渠道盈利能力的持续增强，形成了强劲的内生增长驱动；同时产能扩建奠定中长期增长基础。 盈利预测及投资评级： 公司内销大家居战略路径日渐清晰，海外产能扩张有助于进一步提升份额，维持此前盈利预测，我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 17.1、 20.8、 25.2亿元， 对应 PE23、 19、 16x。公司为软体家具行业龙头， 零售大家居战略扎实推进打开成长天花板， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动， 运费上涨等。

TPU充气床垫细分龙头，2021年前三季度收入利润起量迅速：浙江自然诞生于1992年，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的代工，其中2020年充气床垫收入占比超过70%，是公司的主要收入来源，公司作为TPU充气床垫细分赛道的龙头，在TPU复合材料和熔接加工有较为领先的优势，得到了多个全球户外品牌的认可。2021年前三季度实现收入6.65亿元，同比+47%，归母净利润1.83亿元，同比+43%。 功能性产品的上游代工本身有一定壁垒，产品具备区分度：户外用品本身具备较强的功能性属性，有一定的供应链壁垒。代工厂和品牌之间的合作关系较为稳定，行业竞争格局良好。随着消费者对于户外运动的认知度逐渐提升，户外用品终端消费市场整体处于稳定增长中，有望拉动上游代工的订单持续增长。 公司已经形成了一体化生产供应链，具备更强的抗风险抗周期能力：公司采购的原材料主要包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，公司已经形成了一体化供应链，包括原材料处理，坯布定制，染色，印花，剪裁等多个生产环节，使得公司能够维持高利润率，高运营效率，具备较强价格传导能力，抗风险抗周期能力更强。 绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长：公司在长期生产经营的过程中积累了迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmadu等全球客户资源，并形成了长期稳定的合作关系，其中第一大客户迪卡侬2020年收入占比约33%。国际知名客户在选择供应商时，具有一套严格的资质认定标准，其流程复杂所需时间往往长达1-2年甚至更长。客户对供应商的认证流程复杂、成本较高，因此经认证后双方通常会保持较为长期稳定的合作关系，合作粘性高，不易被替代。 其他户外用品品类拓展具备较大潜力：其他品牌如家用充气床垫，户外水上运动（如站立式水上滑板），户外箱包等，市场空间更大且市场格局相对分散，未来公司仍有较大希望成功进行品类拓展。从产能规划来看，公司在东南亚的新建产能基本以户外水上用品和户外箱包为主，国内新工厂翻建之后规划产能持续提升，自动化程度进一步提升，将有效保证优质订单的供应。 盈利预测与投资评级：公司是户外运动品牌中TPU充气床垫细分赛道龙头，已经打入了全球领先的头部品牌的供应链体系，订单收入持续高增且将保持。同时，公司在其他细分品类未来有望保持较高的弹性。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润2.2/3.1/4.0亿元，对应2021-2023年PE为32/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复，国际贸易政策变动，原材料价格波动等。

拟投资建设墨西哥基地。 公司 2021/12/14公告，拟于墨西哥蒙特雷投资建设墨西哥自建基地项目，并于 2021/12/13签署《土地购买意向书》，拟使用 1915万美元购买 36.36万平方米土地所有权。公司预计项目总投资额为 10.37亿元，其中土地成本 1.27亿元，占比约 12.24%；生产车间及仓库等建筑工程 6.2亿元，占比 59.73%；生产、检测等设备 1.33亿元，占比 12.85%；铺底流动资金为 1.58亿元，占比 15.2%。 截至2021/9/30，公司货币资金余额为 25.61亿元，且项目采取分期建设模式，我们预计本次投资不会对公司现金流带来过大压力。 项目满产产值达 30亿元， 为海外业务扩张奠定产能基础。 公司预计墨西哥基地于 2022年上半年开工，建设期为 36个月，公司预计于 2023年中首期工程竣工投产，后期建设将根据市场需求的增长节奏进行规划，项目整体达纲时预计实现营业收入约 30.19亿元。 2018年以来公司积极布局海外产能以应对国际贸易风险及扩张外销市场，截至 2021年中公司海外生产基地以越南基地为主，墨西哥基地的建设将帮助公司进一步提升海外产能的储备，为后续业务扩张奠定基础。 美国床垫反倾销下，墨西哥工厂布局价值突出。 2020年美国床垫进口总额为 15.91亿美元，其中 80%来自于越南、马来西亚等东南亚五国及塞尔维亚、土耳其。 2020年末美国床垫二轮反倾销落地， 上述七国中除印尼以外，其余六国均被征收高额反倾销税，无法再向美国进行床垫出口。 美国床垫二轮反倾销叠加美国地产景气度上行令美国床垫市场供给偏紧，公司墨西哥基地布局有望把握这一机遇，快速提升在美国市场的份额。 内销零售化改革蓄力长期发展，看好大家居路线的不断深化。 公司在产品端不断完善大家居品类布局，在渠道端深化大店模式的渠道改革，零售端能力不断进化。具体体现在零售周转率的提升及渠道盈利能力的持续增强，形成了强劲的内生增长驱动；同时产能扩建奠定中长期增长基础。 盈利预测及投资评级： 公司内销大家居战略路径日渐清晰， 海外产能扩张有助于进一步提升份额，维持此前盈利预测，我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 17.1、 20.8、 25.2亿元， 对应 PE26、 21、 18x。公司为软体家具行业龙头， 零售大家居战略扎实推进打开成长天花板， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动， 运费上涨等。

事件：公司披露《2021年股票期权激励计划（草案）》及《2021年员工持股计划（草案）》。 激励范围较广，绑定中高层核心骨干。本次股票期权激励计划拟向167名激励对象授予400万份股票期权，占公司总股本的1.03%。本次股票期权授予计划覆盖员工范围较广，且全部为公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干，激励范围较广。员工持股计划参与范围为公司董事、监事、高级管理人员以及核心管理人员共计42人，规模不超过676.66万股，充分绑定公司与核心管理层利益。 设立较高解锁条件，激活内生增长潜能。公司针对本次股票期权激励计划及员工持股计划的业绩考核目标为：1）以2020年收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于66%、108%、160%，对应营业收入分别为93.35、116.96、146.21亿元；2）以2020年收入为基数，2022-2024年归母净利润增长率不低于128%、195%、285%，对应归母净利润分别为7.15、9.25、12.07亿元。以2021年盈利预测（营业收入71.32亿元、归母净利润5.16亿元）计算，公司营业收入及归母净利润考核目标对应2021-2024年复合增速分别为27%和32.7%，自主品牌占比提升有望带动净利率上行。本次激励方案设置了较高的考核目标，有望对于激活公司内生增长活力起到积极作用。 家具下乡政策下，看好公司达成业绩考核。床垫品类单价相对较低、运输较为便捷，且对安装服务要求较低，与“家具下乡”政策契合度高。同时，公司从2019年起积极进行渠道下沉，布局“喜眠”分销渠道，截至2021H1末已拥有898家“喜眠”分销门店，在下沉市场建立了突出品牌力。 激励摊销成本金额较小，对公司业绩影响幅度低。公司预计本次股票期权摊销成本合计1097.77万元，其中2022-2024年分别为596.6、340.14、161.03万元，占当年目标归母净利润的比例分别为0.83%、0.37%、0.13%，对公司业绩的影响较小。 盈利预测与投资评级：自主品牌表现亮眼，渠道拓展加速，叠加“家具下乡”政策，上调公司2021-2023年归母净利润预测至5.2、7.2、9.3亿元（此前预测为5.2、6.4、7.6亿元），对应PE23、17、13X，自主品牌发展势头强劲，期权激励及员工持股彰显管理层发展信心，由“增持”评级上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧，渠道下沉不及我们预期，人民币汇率波动等。

事件：控股股东拟增持 1-5亿元。 2021/12/3公司公告控股股东科迎投资及杰葵投资拟自 2021/12/3起 3个月内增持不低于 1亿元，不超过 5亿元，其中 2021/12/3已分别增持 10万股/13万股，成交均价分别为 55.31元/股和 55.50元/股，合计增持 1274.6万元。 控股股东及核心高管增持彰显长期发展信心。 科迎投资及杰葵投资为公司上市前的员工持股平台，其中董事长陈湖文先生持股科迎投资 79.33%股权，总裁陈湖雄先生持股杰葵投资 73.34%股权。 本次增持彰显公司实控人及核心管理层对于公司长期发展的信心。 双减政策下短期冲击强于长期影响， 看好学生文具赛道的持续增长。 短期来看， 2021Q3双减政策下经销商及终端渠道提货信心受到一定干扰，公司传统核心业务表观增速有所回落（同比+1.1%，较 2019Q3+18.6%）。 但从中长期看，我们测算双减政策对于 2022年全国 K12学生学习总时长的影响幅度约为 2%，对文具行业需求端的影响较为有限。此外，公司持续进行渠道的优化和效率提升，在学生文具赛道建立了坚固的壁垒，我们继续看好公司传统业务中长期稳健增长和市场份额的持续提升。 科力普业务维持高增，盈利能力不断提升。 2021Q1-3科力普业务收入49.3亿元，同比+72.3%；其中 2021Q3实现营业收入 18亿元，同比+42.9%。盈利能力方面， 2021Q1/Q2/Q3科力普毛利率分别为 10.5%、8.33%、 9.87%； 2021Q3科力普毛利率环比提升。 中长期看，随着科力普业务规模优势的增加和运营管理效率的提升，盈利能力有望继续提升。 新零售业务瞄准文创赛道，打造品牌升级桥头堡。 2021Q1-3新零售业务收入 7.7亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入 7亿元，同比+93.4%； 截至 2021Q3末，九木杂物社已拥有门店 436家（其中直营 299家，加盟 137家），较 2021H1末净增加 33家，开店速度符合我们预期。 盈利预测与投资评级： 高基数及双减政策短期情绪影响下， 2021Q3业绩增速有所放缓，但 2021Q4终端心态及成本端有望边际修复，我们维持此前盈利预测， 预计公司 2021-2023年净利润分别为 15.7、 19.1、 23.0亿元，对应 PE35、 29、 24X， 公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格波动， 教育政策影响需求等。

战略调整期业绩短期承压。 公司 2021Q1-3实现营业收入 51.64亿元，同比+17.8%，较 2019Q1-3增长 2.1%；归母净利润 0.87亿元，同比+50.8%，较 2019Q1-3下滑 74.0%。其中 2021Q3实现营业收入 19.87亿元，同比-6.1%，较 2019Q3增长 3.5%；归母净利润 0.44亿元，同比-75.4%，较 2019Q3下滑 74.4%， 公司处于战略调整期，业绩短期承压。 销售净利率环比有所修复。 盈利能力方面，公司 2021Q1-3毛利率为34.12%，同比-2.9pp；销售净利率为 1.69%，同比+0.4pp。 单季度来看，公司 2021Q3毛利率为 33.0%，同比-6.1pp； 2021Q3销售净利率为 2.23%，同比-6.29pp， 环比+0.18pp。 短期来看，公司在战略调整期费用投放较多，同时受到原材料上涨带来的压力，盈利能力处于低位，但环比略有修复。 经营效率较为稳定。现金流量方面，公司 2021Q1-3经营现金流净额-2.36亿元， 与 2020年同期的-3.51亿元相比有所改善。营运能力方面，公司2021Q1-3存货周转天数同比-7天至 74天；应收账款周转天数同比+3天至 7天；应付账款周转天数同比-16天至 55天， 经营效率较为稳定。 面向未来全面转型整装，持续深化与京东合作。 2021Q1-3公司整装渠道全口径收入 8.3亿元，同比增长 60%以上，其中自营整装收入 3.7亿元，整装云收入 4.6亿元。公司持续发力整装业务，通过门店合伙人制度及新一轮股权激励盘活自营城市线下门店效率，通过自研 BIM 系统深化整装模式数字化改革，同时与京东战略合作集聚势能，将公司深耕全屋定制、整装经验与京东流量、物流仓储、供应链等优势结合，推动整装产业链效率提升。 在自营整装方面， 截至 2021Q3末公司所有自营城市均已开通整装服务。 在与京东战略合作方面， 2021年 9月 30日公司与京东首个联合门店于西安正式营业，截至 2021年 10月 28日该门店销售额已接近 1000万元，销售业绩远超公司预期。后续公司将持续入驻京东 MALL 为消费者打造沉浸式全屋定制体验，并陆续在技术等方面深化合作。 盈利预测与投资评级： 基于公司处于转型期盈利能力短期承压， 下调公司盈利预测， 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.9、 3.3、4.6亿元（原值为 4.1、 5.0、 6.0亿元），对应 PE45、 25、 18X。尽管公司短期盈利能力承压，但公司与京东达成战略合作后，整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。自营整装+整装云模式具有一定壁垒，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。

业绩增长符合市场预期， 经营逐步回暖。 公司 2021Q1-3实现营业收入9.5亿元，同比+36.76%，较 2019同期+10.44%；归母净利润 2.2亿元，同比+44.17%，较 2019年同期+24.55%。 2021Q3单季实现营业收入 3.7亿元，同比+15.37%，较 2019年同期+30.95%；归母净利润 0.9亿元，同比+27.16%，较 2019年同期+43.70%。公司渠道改革收益显著，经营业绩持续修复。 2020年受到疫情影响业绩下滑， 2021年公司经营逐步恢复常态， 2021Q3整体表现突出。 渠道变革逐步验证，为后续持续增长奠定制度基础。 2021Q1-3公司持续深化零售渠道改革，并取得初步成效。 2021H1线上电商渠道营收超过了传统线下经销商渠道，但 2021Q3传统经销商渠道重新成为公司的第一大渠道， 零售运营平台化改革取得较为明显的成效。 期间费用管控有效，盈利能力不断提升。 公司 2021Q1-3综合毛利率为45.21%，同比-3.68pp；净利率为 23.17%，同比+1.25pp。 2021Q3单季度综合毛利率为 45.20%，同比-3.55pp，毛利率下行主要与原材料价格上涨有关。期间费用方面， 2021Q3期间费用同比-1.15pp 至 21.56%，其中销售费用率同比-3.61pp，管理费用率同比+0.59pp，研发费用率同比+1.07pp，期间费用控制能力较强。公司注重研发核心技术推动产品结构不断优化，结合期间费用有效管控， 2021Q3单季度净利率 24.34%，同比+2.01pp，环比+1.16pp。 2021Q3拟投资新项目，进一步优化资源配置。 公司 2021年 10月 18日与好莱客签署合作协议，拟共同投资设立广东好好置业有限公司（公司认缴 2.1亿元，持股比例 70%）。该“创新发展中心”建成，预计未来扩大公司产业布局，提升管理效率；同时满足公司未来产业研发、销售、电子商务、智能展厅的场地需求，以保障公司科研能力提升、未来业务高速发展，进一步提升企业综合竞争能力，促进公司持续的发展。 盈利预测与投资评级： 公司渠道改革成效显现，业绩恢复较快增长， 基于 2021年三季报上调盈利预测，我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 3.4、 3.9、 4.4亿元（原预测为 3.0、 3.2、 3.4亿元），对应 PE 分别为 15、 13、 12， 渠道改革下公司业绩重回增长轨道，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 宏观经济增速放缓，原材料价格变动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期。

高基数下收入增速略有放缓，扣非亏损收窄。 公司 2021Q1-3实现营业收入 61.10亿元，同比+35.0%；归母净利润-1.80亿元；其中 2021Q3实现营业收入 22.10亿元，同比+4.8%，归母净利润-1.89亿元，扣非净利润-0.27亿元，亏损幅度环比收窄。 2021Q4有望扭亏为盈。 2021Q3非经常性损益 1.62亿元，主要由公司与美国子公司少数股东诉讼事项导致，公司将该案 406.9万美元股权退出款及 2000万美元惩罚性赔款确认为预计负债，对利润的影响约为 1.6亿元， 后续预计负债有望部分冲回。 展望 2021Q4，随着公司提价逐步落地，原材料成本压力将有所缓解，海外工厂效率有望逐步提升，扣非利润有望扭亏为盈。 内销表现符合我们预期，维持较快开店速度。 2021Q1-3公司境内销售8.37亿元，同比+54.4%； 2021Q3收入 2.9亿元，同比+21.7%。其中梦百合自主品牌 2021Q1-3收入 4.93亿元，同比+56.1%； 2021Q3收入 1.90亿元，同比+28.9%。自主品牌内销分渠道看，直营店、经销店、线上、酒店业务 2021Q1-3收入分别为 0.59、 1.59、 1. 12、 1.28亿元，同比分别+80.6%、 +118.4%、 +47.5%、 +28.5%； 2021Q3同比分别+40.8%、 +61.9%、+39.9%、 +3.0%。 2021Q3自主品牌内销线上渠道维持高增，线下渠道拓展维持高速。从门店数量来看， 2021Q1-3梦百合品牌净开店 481家至1103家，其中 2021Q3净开店 138家。 外销增速放缓主要受高基数影响。 2021Q1-3公司境外销售 50.7亿元，同比+31.3%；其中北美、欧洲收入分别为 36.5亿元、 12.3亿元，同比分别+34.8%、 +29.7%。 2021Q3境外销售 18.5亿元，同比+3.2%；其中北美、欧洲收入分别为 13.4、 4.4亿元，同比分别+9.3%、 -7.3%。 外销增速有所放缓，主要原因有： 1） 2020Q3反倾销抢出口带来较高基数； 2）国际航运运力紧张对出货节奏造成一定干扰； 3） 疫情对海外工厂效率提升造成一定干扰； 4）2020Q3海外需求集中释放基数较高， 2021Q3境外直营门店（MOR 及西班牙 Mattresses）收入 5.96亿元，同比+1.1%，环比+3.6%。 盈利预测与投资评级： 基于公司诉讼产生的非经常性损益下调 2021年盈利预测，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为-0.3、 6.1、 8.9亿元（原预测为 2.6、 6.2、 8.9亿元）， 2022-2023年对应 PE 12、 8X。公司短期业绩承压，但内销自主品牌建设符合我们预期，后续随着提价落实、海运费回落盈利能力有望回升，维持 “增持”评级。 风险提示： 原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，海外疫情影响需求等。 注：货币无特殊标注均为人民币。

短期业绩略有承压。公司2021Q1-3实现收入13.2亿元，同比+30.38%；归母净利润1.7亿元，同比+37.66%。2021Q3单季度实现收入4.7亿元，同比-4.75%；归母净利润0.7亿元，同比-2.08%。 业绩小幅下降主要受恒大事件拖累。公司2021Q3收入及归母净利润同比小幅下滑，主要原因为公司于2021Q3终止与恒大合作，若剔除该影响2021Q3营业收入同比增长18.3%。利润端看，除收缩恒大业务造成的影响外，2021Q1-3公司计提信用减值准备3464.5万元、资产减值准备329.6万元；其中2021Q3计提信用减值准备1566万元、资产减值准备103万元，对归母净利润增速的影响达22.8pp。 成本上行及信用减值损失压力下，盈利能力仍保持稳定。公司2021Q1-3综合毛利率为34.11%，同比-5.08pp；销售净利率为13.34%，同比-0.04pp。2021Q3单季综合毛利率为35.00%，同比-5.35pp；销售净利率为15.40%，同比-0.66pp。公司毛利率同比下行主要受会计准则调整影响，销售净利率在原材料价格上行的环境中保持稳定，剔除信用及资产减值损失后盈利能力同比有所提升，公司零售渠道中高端改革对于盈利能力的提升带来显著成效。 相关款项回收后现金流状况有望好转。公司2021Q1-3经营现金流净额为-3.46亿元，同比-242.61%。经营现金流净额为负值主要系增加购置生产设备、支付合同履约保证金以及受国内个别大型地产商应收票据出现到期尚未兑付等因素导致（若扣除上述影响，同比+24.38%）。后续随着优化客户结构和相关款项的回收，经营现金流有望逐步优化。 零售业务&，工程业务双轮驱动，后续增速有望逐步修复。工程业务方面，公司暂停与大客户恒大合作后，短期工程业务增长承压。但中长期看，随着其他优质客户逐步成熟，工程业务有望继续保持稳健增长。零售业务方面，公司2021H1末经销门店数量为953家（较2020年末净增13家），其中综合店707家、橱卫独立店139家、衣木独立店107家，综合店占比继续提升。此外，公司持续拓展整装渠道布局，2021H1开拓170余家家装公司渠道，与碧桂园、万科、保利、融创等头部房企合作“拎包入住”装修项目。 盈利预测与投资评级：基于公司大宗业务短期波动略下调公司盈利预测，我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.4、3.0、3.4亿元（原盈利预测为2.8、3.6、4.7亿元），对应PE 11、9、8X。公司整体经营稳健，当前估值处于低位，维持“增持”评级。 风险提示：竣工不及市场预期，业务转型遇到阻碍，资金占用增加等。

收入端表现符合我们预期，利润端短期承压。公司2021Q1-3实现营业收入24.29亿元，同比+72.7%，较2019年同期+56.0%；归母净利润2.34亿元，同比+30.1%，较2019年同期-10.3%。其中2021Q3实现营业收入9.05亿元，同比+35.9%，较2019Q3+46.2%；归母净利润0.96亿元，同比-7.2%，较2019Q3-14.3%。 受益于湖北千川并表，收入端实现高增。营业收入分产品来看，2021Q1-3公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗产品营业收入分别同比增长22.5%、48.1%、2273.7%、96.4%、38.4%至14.38亿元、1.38亿元、6.60亿元、0.96亿元、0.44亿元。木门高增主要由湖北千川并表带来。分渠道来看，2021Q1-3公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.55亿元、17.33亿元、5.84亿元，零售渠道（经销+零售）收入同比+38%，其中大宗渠道收入受益于湖北千川并表同比+1212%。公司持续优化零售渠道门店建设，截至2021Q3末，门店数量较2020年末净增114家至2131家。 盈利能力有所下降，后续有望逐步修复。盈利能力方面，公司2021Q1-3毛利率同比-3.97pp至34.05%，销售净利率同比+0.03pp至12.26%。分产品来看，衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别同比-5.23pp、-1.19pp、+16.03pp、-5.29pp、+2.10pp至37.33%、21.58%、36.02%、22.58%、0.44%。分渠道来看，直营店、经销店、大宗业务毛利率分别同比-7.44pp、-6.60pp、+17.59pp至58.34%、33.47%、36.53%。公司2021Q3盈利能力及归母净利润同比有所下降，原因主要包括：1）新业务孵化投入较大：公司家装渠道、整装渠道等新渠道、新业务处于孵化初期，前期盈利水平较低，对公司整体盈利能力有所拖累。2）大宗业务受恒大事件影响。3）公司延续经销商扶持及让利政策，叠加原材料价格上行和限电政策影响，盈利水平受到短期扰动。后续来看，随着大宗业务新客户的持续引入和培育、原材料价格和限电政策影响边际缓解，2021Q4公司盈利水平更有望环比修复。 盈利预测与投资评级：基于公司短期盈利能力受原材料价格上涨及让利经销商策略等因素拖累略下调盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.5、4.2、4.9亿元（原预测为3.8、4.5、5.2亿元），对应PE分别为10、8、7X，后续压制盈利能力的因素有望边际缓和，公司当前估值处于低位，维持“增持”评级。 风险提示：产能爬坡不及市场预期；地产调控趋严；原材料价格上涨。