定位中高端调味品龙头,民营资本股权集中 国内调味品行业第二,仅次海天味业。毛利98%来自调味品,其中酱油收入占75%。主要产品为酱油、鸡粉。前海人寿为最大股东,占20.14%。 餐饮回暖+结构升级,助推行业增长 (1)行业规模扩张,酱油子行业体量、增速居首。2017年国内调味品行业规模达2603亿元/+7.9%;酱油在调味品中占比约40-45%,2017年增长10.5%,明显高于其他子行业。(2)餐饮回暖提高助推行业增长。餐饮约占调味品消费40%,2017年餐饮行业收入增长10.7%,城镇人口增加和居民外出就餐频率提高也助推行业增长。(3)结构升级,集中度有望提升。品类间替代+高端替代低端,国内CR5<17%,而日本CR560%,仍有提升空间。 费用管控+产能放量,利润有望更上一层楼 (1)降本控费,毛利提升可期。公司大豆成本高于竞品及阳西基地产能折旧较多,毛利率低于海天8pct。后期成本降低,毛利还有空间。(2)产能放量,阳西基地拉升净利。2017年产能48万吨,预计2023年,中山+阳西+美味鲜三大基地建成新增产能150万吨。阳西基地规划净利率为9.5%,高于美味鲜基地(7.1%),未来核心产能或以阳西基地为主,盈利能力将持续提升。 加强渠道管控,全国化指日可待 (1)对比海天渠道改善空间大,餐饮渠道重心倾斜。公司餐饮渠道占比仅20%,海天为40%。公司已对渠道改善,目标4年后餐饮渠道占40%。(2)以东南为中心,全国化加速推进。未来3-5年将以东南沿海为中心,加速全国化。(3)供应链利润空间有望提升。目前经销商的数量为海天的1/4,经销商利润高于海天5-8%,精细化管理加强周转,经销商数量还在持续提升。 未来三年利润复合增速31%,首次覆盖给予“推荐”评级: 我们预计公司2018-2019年收入分别为43.6/51.3亿元,同比分别20.8%/17.7%。净利润分别为6.1/8.1亿元,同比分别33.8%/33.3%。对应2018年/2019年PE分别为37x/28x,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:产能扩张不及预期、市场开拓不及预期、食品安全风险

跑马圈地模式的休闲卤制品连锁龙头: 全国最大的休卤制品企业,95%收入来自鲜货产品。配送点广布,加盟店占比90%且选址九成位于非公交枢纽处。主打社区日常消费:小单价*多频次模式带来营收快速提升,过去三年营收CARG 17%、净利27%。 休闲食品行业持续发展,卤制品行业占有率向龙头集中: 卤制品行业增速高于休闲食品行业整体,2015年卤制品行业规模为52.1亿元,在2015-2020年间预计GAGR将达到18.8%,在2020年预计将达到123.5亿元。卤制品行业的行业集中度并不高,2016年CR10为23.7%,仅绝味食品,周黑鸭市占率超过了5%,分别为7.4%和6.8%。为归结于品牌产品不断的挤压小作坊非品牌产品与食品安全压力带来的低效产能退出,我们预估行业占有率会向龙头集中。 具有推广和规模优势,未来主看门店扩张和外卖渠道: 公司生产基地覆盖全国重要省份和区域,并使用以销定产的营销模式,产能和物流效率最优,对于小型加盟商有天然推广优势,拥有较强的议价能力和存储原材料的能力。公司现今门店集中在一二线城市中心及交通纽区域,周边县市及下线城市空白区域和低覆盖区域众多,未来实际上仍然存在有众多的可扩张区域。多门店与网络外卖的覆盖相辅相成,而相对应周黑鸭13.81万/平的坪效,绝味食品2.84万/平的坪效可以得到外卖渠道充分提升。且公司有具有2000万会员的公众号来辅助进行外卖,期待外卖渠道带来的营收成长。 未来三年复合增速31%,首次覆盖给予“推荐”评级: 我们预计2018-2019 年收入分别为45.13亿/52.51亿,同比17.2%/16.4%,EPS分别为1.44元/1.67元,同比18.03%/15.97%,对应PE28.5/24.5倍,给予“推荐”评级 风险提示:食品安全风险,开店速度不达预期风险。

全国化“光瓶酒”龙头,主业酿酒毛利贡献近九成: 白酒是公司业绩主要来源,2017年公司旗下有三大板块“酒+肉+地产”:占总营收的55%、25%和15%;,毛利贡献分别为89%、3%和3%。 主业聚焦酿酒,肉制品业务稳定,地产不排除剥离可能性: (1)白酒:估算超级大单品牛栏山陈酿2017年销售量30万吨+,营收30亿+,市占率达7-8%,2012-2017年,陈酿收入从11亿增长到30亿,复合增长率近10%。(2)肉制品:稳定薄利,预计平稳发展。过去10年公司肉类加工业务规模均在30亿元左右,盈利波动跟猪价负相关。(3)地产:地产板块财务费用掩盖主业优良质地。2015年以来,公司坚定主业酿酒聚焦战略稳步推进,2018年预计地产板块财务费用致亏2亿元,不排除剥离可能。2017年北京下坡屯在建和已建商品房分别为28.3亿、0.62亿,占整个地产板块的50%,开售后将有望减亏。 品牌、市场全国化+“三个聚焦”成就牛栏山“低端酒”业绩快速成长 (1)产品聚焦:聚焦牛栏山陈酿战略大单品,打造二锅头品类代表。(2)市场聚焦:聚焦北京,深耕根据地,样板打造+板块联动,从2005年“一城、两洲、三区”到2012年“三级发展圈“再到2015年”2+6+2“战略,步伐稳健,滚动发展。(3)渠道聚焦:聚焦烟酒店+小餐饮渠道 未来三年复合增速60%,首次覆盖给予“强烈推荐”评级 预测2018-2019年收入分别为124.3/148.9亿元,同比分别+6.0%/19.7%;净利润分别为9.3/12.9亿元,同比分别+112.9%/38.1%;预计2018年酒类收入90亿左右,对应10-12%净利率,接近10亿利润给予30xPE,300亿市值,地产按照库存价值计算50亿价值,肉制品不贡献业绩,合计给予地产和肉制品30亿市值,总计330亿市值,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:假酒侵权风险;生猪疫情风险;外埠扩张不达预期风险;地产销售不达预期风险。

安井食品为火锅料行业龙头,产品线丰富+股权结构清晰+经营业绩稳健: 安井主营速冻火锅料制品和速冻面米制品,产品种类丰富,以流通和餐饮渠道为主。公司股权结构清晰,近5年经营业绩稳健,2013-2017年收入、净利润CAGR分别为18.18%/18.05%。盈利能力领先同行,2014年以来ROA和ROE高于惠发、海欣、三全。 火锅料行业受益于火锅+外卖的快速发展,小龙虾业务值得期待 火锅底料市场规模约400亿左右,集中度CR3仅为13%,龙头安井市占率仅5%,龙头安井有充分的提升空间。而2016年火锅占据餐饮消费额的22%,位列第一。2013-2017年收入从2813亿元增长至4362亿元,CAGR 11.6%,远高于其他类型餐饮。火锅餐厅数目预计达89万家,相比2013年接近翻倍。在线外卖餐饮业稳定增长。艾媒咨询数据显示,2017年在线餐饮市场规模突破2000亿元,5年CAGR达43.6%。在线餐饮外卖用户2017年突破3亿人。餐饮和外卖驱动了火锅底料行业的快速发展。小龙虾行业规模1400亿,目前各家跑马圈地,安井通过对餐饮的B2B冷链网络嫁接非龙虾为主的餐饮配餐渠道,B2C渠道则由电商运营。收购新宏业、联合京东生鲜平布局小龙虾全产业链。 安井在速冻食品具备成本、产能、渠道优势,B2B业务集中度提升速度快: 2013-2016年公司吨成本从0.62万元/吨降至0.54万元/吨,规模化明显,预计三年后贡献新增产能19.5万吨,并巩固立足华东、辐射全国的产销布局。下游渠道整合优化,费用控制力强。经销商数量精简内部结构优化,大商占比提升,并依区域市场成熟度制定经销商管理策略。安井销售费用率持续低于海欣、三全。在成本优势和流通渠道主导的基础上,安井产品定价高质中高价,利于提升市场份额。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司2018-2019年收入分别为42.99/52.81亿元,同比增长23.4%/22.8%,对应EPS分别为1.18/1.51,同比增长25.53%/27.97%。对应PE29.6/23.2倍。给予“强烈推荐”评级。 风险提示:小龙虾行业成长不达预期,食品安全问题。

白酒龙头,酒业“探花”,动力换挡,业绩提速:白酒市场竞争的本质上是价位段的竞争,我们认为梦之蓝2018Q1保持50%+增速,洋河股份增长驱动力有望从100-300元的海天产品换挡为次高端300+价位梦之蓝。2017年营收199亿继续锁定行业第三。海/天/梦结构有望从40%/30%/30%向35%/30%/35% 整体跃升。2018年1-5月海/ 天/ 梦增速达到10%+/5%-8%/50%+。 江苏省内海、天、梦为各价位段领头羊,综合市占率遥遥领先:江苏市场350-400亿容量,以上限计算,2017年洋河股份江苏省内市占率达40%+,摇摇领先第二名今世缘(市占率10%左右)。其他品牌如郎酒、泸州老窖等川酒板块整体约占15%-17%;古井、迎驾、口子窖等徽酒占比不超过5%。 江苏省内2015-2017年主动“去库存、理渠道、挺价格”,已恢复至双位数增长l 深度全国化战略稳扎稳打,省外新江苏纵深发展:依托海之蓝全国百元价位第一大单品的地位和消费基础,洋河股份积极部署“新江苏”战略,主动引导大区和区域分公司/办事处市场做实、渠道做透。目前,省外河南、山东、安徽、河北、湖北、浙江均快速成长为10亿+市场。江苏省内外销售贡献1: 1,省内梦之蓝结构性升级快速放量,省外新江苏深度全国化持续拓展下沉,预计全年整体保持20%左右稳健增速,省外2018年贡献首超江苏。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级:我们预计 2018-2019年收入分别为246.60亿/295.56亿,同比23.8%/19.9%, EPS 分别为 5.65元/6.97元,同比28.41%/23.36%,对应PE22.7/18.4倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:江苏省外扩张风险,食品安全风险、宏观经济下滑引发需求不持续风险

江苏省是白酒消费升级的风向标,苏酒深耕多年省内地位稳固:江苏省经济、人均饮酒量(4677元/年)处于前列,消费升级快于其他白酒大省2-3年。2017年在苏销售口径,洋河股份、今世缘市占率43%、12%,位居前二。川酒约占16%;徽酒借助地缘优势占3%。江苏省价格区分明显,苏北/中/南主流价位带100-150/200-300/200-400元,海之蓝&今世缘雅/天之蓝&国缘对开/梦3&国缘四开。苏酒在渠道下沉+积极布局高端。 江苏省内消费升级显著,次高端迅速扩容:与洋河股份相比,1)国缘在意见领袖推荐和团购已具先发优势;2)对标洋河股份“新江苏”战略,今世缘“县县是重点”,省内设13个地市营销中心,70多个市县办事处。 产品结构优化+费用有效投入,消费税调整结束,2018年提价促盈利提升:2017年国缘特A类产品占比(80%)+6pct,结构升级。去年7月/11月终端价提价两次;2018年初出厂价提高5%。2017年公司吨价11万元(+22%),吨价上移带动毛利率(72%)提高。2017年销售+管理费用率合计降4pct。产品结构优化+两费走低+消费税调整结束,净利率30.27%持续提升。 省外2+5+N战略,联合浙江商源+湖南小糊涂仙速腾酒业,省外加速:省外加速布局“2+5+N”(即是北京、上海+河南、安徽、山东、上海、江西+其他省份)核心市场,将国缘产品全国化推广,占据次高端战略高点。2017年省外收入1.6亿元+4.43%,河南、山东、上海、江西占省外收入70%。2017年省外经销商达264家,增加19家,占比47%。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级:我们预计2018-2019年收入分别为36.93/44.66亿,同比29.6%/24.5%,EPS分别为0.92/1.15元,同比29.58%/23.66%,对应PE23.8/19.1倍,给予“强烈推荐”评级。

徽酒消费升级背景下主流价格带提档升级,集中度还有提升空间: 安徽宏观经济向好,白酒产量增速趋稳;棚户区改造带动房价上涨,财富效应凸显推动消费升级。目前主流价位维持60-150元,其中皖南/皖中/皖北分别60-150元/80-200元/60-120元,趋势从皖中到皖北;对标江苏,主流价位带提高到150-200元可期。安徽市场公认有230亿元白酒市场,古井贡酒、口子窖市场占有14%、10%位居前二;洋河股份利用地缘优势,2017年销售16亿元(6%份额)。安徽白酒市场比较封闭,外酒进入门槛高。消费升级+市场封闭,地产酒古井贡酒和口子窖享市场扩容红利。2016年安徽有250亿元左右白酒市场容量,CR5为40%,其中徽酒占4家,分别是古井贡酒14%、口子窖10%、迎驾贡酒6-7%和金种子酒4%,对标江苏(约45%-50%)市场集中度相对较低。 聚焦中高端市场,提价提升盈利能力,省内精耕省外再招商: 2017年公司收入36亿元,3年CAGR11.72%,毛利率提升至73%,公司主导产品价位在100-300元的中高端口子窖5年、6年,占比75%,口子窖真藏10年、20年、30年总体收入增76%,高端总体占比94%(+2.5ptc)。2018年4月口子窖珍藏5年、6年、10年和20年分别上调10元、10元、30元和30元/瓶。终端价提高增厚渠道利润,经销商积极性有望提高。公司坚守区域总经销“大商”模式,以入股构建同盟,前三大经销商安徽省黄海、淮北市顺达商贸和陕西天驹均持股。省内经过两年调整布局,2018年优选省内经销商拓展省外,集中发展浙江、上海、广东三地,预期三地将成为公司省外扩张的桥头堡。 盈利预测与投资评级: 预计2018-2019年收入为44.43/53.87亿元,同比增长23.3%/21.2%,EPS分别为2.44/3.02,同比31.18%/23.77%,对应PE25.2/20.4倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:省外拓展不及预期,食品安全风险。

徽酒受益于经济和地产,结构升级加速,安徽省内龙头将持续受益: 安徽省内白酒价格带从“金字塔形”逐步向“橄榄形”过渡:1)30-50元价位整体向80-150元升级;2)80-100元价位向100-300元升级。未来安徽省内100-300元价位段将快速扩容,以古井贡酒和口子窖为代表的安徽省内龙头将持续受益,源于①安徽省GDP增速明显高于全国平均水平,且居民消费支出快速增长;②四五线城市棚改加速推进的催化作用;③行业价格天花板茅台价格的持续拉高与酒企主动战略引导(尤其表现在宴席市场的“买赠”政策上,且费用投放针对高端)。④行业排行相近的汾酒国企改革叠加百亿目标示范作用。 产品结构升级,安徽省内集中度提升,费用率下降,2017年公司利润加速提升: 献礼版、古井原浆5年(京东价113元/168元)销售稳步增长,挤压弱势品牌份额;古井原浆8年(京东价358元)占比提升,古井原浆16年(京东价528元)稳步培育,年份原浆占比达77%,其中古井原浆5年、古井原浆8年在年份原浆占比分别为39%和19%,2017年公司净利率17.01%,较2016年上涨3ptc;对标口子窖(30.91%),仍有很大提升空间。 安徽省内基础稳固,省外调整、扩张,预期省外销售贡献有所提升: 徽酒酒企渠道操作精细化水平领先全国,渠道费用率高企,毛利率低。除名酒在次高端及以上价位难以替代外,其它品牌均难以介入。古井省外第一大市场河南调整完成,整合黄鹤楼品牌进展顺利,2017年黄鹤楼营收8.06亿元,完成销售目标,预期省外市场销售贡献稳中向好。 盈利预测与投资评级: 我们预计2018-2019年收入分别为86.49/105.43亿,同比24.1%/21.9%,EPS分别为3.42/4.52元,同比43.86%/32.01%,对应PE25/18.9倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:禁酒令和三公消费严查,安徽省内经济下降,食品安全问题

2015年起聚焦主业,目前旗下有三大板块“酒+肉+地产”:公司原有业务驳杂,2015年循序渐进厘清。截至2017年底,公司旗下主要有白酒、肉和建筑,分别占总营收的55%,25.3%和14.8%,毛利贡献分别为88.9%,3.4%和2.9%,白酒是公司业绩主要来源,地产拖累公司业绩。 白酒多年深耕,进入收割外埠份额时期。估算定位20元以下价格带的陈酿2017年销售量达到30万吨以上,按20元以下白酒行业规模估算市占率达到7-8%,是低端酒之王。陈酿经过多年深耕,立足北京,渗透全国,已进入外埠收割份额时期。牛栏山可以实现份额收割的原因主要有1)产品力:二锅头定位清晰,20元以下价格带性价比最优。品牌化带来性价比,挤压杂牌酒效果显著;2)渠道力:因地制宜,依托大商,厂商合作。利用核心经销商的重点终端资源,辅以厂家加大终端投入力度,商超渠道高渗透;3)品牌力:借助二锅头品类的高认知度,带动品牌传播。先将牛栏山打造成二锅头品类的第一联想品牌,进一步的,在成熟市场进行品类升级,其他重点市场则层层推进,形成带动效应。4)竞争格局:20元以下价格带缺乏有力竞品,公司在规模效应、品牌、品质上形成综合优势,竞争力强于散装酒、区域酒企和主流白酒品牌的低端线。2017年公司白酒销售量达到42.9万吨,同比+28.7%,预计未来白酒收入仍有望保持20%以上增长。 肉制品稳定薄利,预计平稳发展。过去十年公司肉类加工业务规模均在30亿元左右,发展趋势较为平稳,预计保持。 地产财务压力缓解,“酒+肉”主业估值回归。过去公司旗下地产板块产生大量财务费用,掩盖了主业的优良质地。截至2017年底,北京下坡屯在建和已建商品房分别为28.3亿/0.62亿,占整个地产板块的50.4%,预计开售后资金逐渐回笼,财务压力将减轻。 盈利预测与投资评级:预计公司18-19年收入分别为121.4/134.7亿元,同比分别+3.5%/10.9%;净利润分别为5.46/7.02亿元,同比分别+24.5%/28.6%。预计2018年白酒板块有望贡献7.5亿净利润,给予22X合理PE,白酒资产合理市值约165亿元,肉制品薄利暂不考虑,地产合理市值约30亿,合计195亿市值,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期;假酒侵权风险;生猪疫情风险;低端酒竞争恶化风险;外埠扩张不达预期风险;下坡屯项目销售不达预期风险。

事件:公司发布2018年一季度报告,报告期内实现营业收入119.94亿元,同比-1.78%,归母净利润为10.64亿元,同比+21.09%,扣非归母净利润为10.1亿,同比+23.42%。 投资要点: 收入端:肉制品微增,猪价下行屠宰放量。肉制品板块实现营收56.3亿,同比+7.44%。量价拆分来看,量同比+6%,逆转17Q4下滑态势,高温肉制品和低温肉制品保持均衡同步发展,渠道调研显示低温品项以鸿运当头为代表的中式产品翻倍增长,西式低温产品也实现两位数增长。增长主因1)去年Q4公司主动控货,清理渠道库存,18年轻装上阵;2)春节旺季加强整箱礼品性销售;3)销售政策调整,推广高品质、高质量、高价位的产品;4)改造产品迎合消费升级;5)公司机构改革的推进,产品、渠道、队伍、考核各方面均有调整改进。预计全年肉制品板块仍保持向好趋势。屠宰板块实现营收70.51亿元,同比-8.92%,主因18Q1猪价下行,根据国家统计局数据,全国生猪均价同比下滑23.31%,因此生猪供应充足屠宰放量,公司一季度屠宰量达392万头,同比+35.13%,而鲜冻肉及肉制品外销74.28万吨,同比+5.85%,增长幅度不及屠宰量增长幅度,主因1)中美猪肉价差缩窄,进口肉销量下降;2)原料肉内销量增加;3)在猪价低谷期为肉制品板块储存原料。 利润端:毛利率净利率均小幅提升,猪价下行红利渐近。18Q1销售毛利率19.72%,同比+2.83pct,销售净利率9.23%,同比+1.77pct。从分部报告来看,肉制品营业利润率18.94%,同比+0.64pct,猪价下行对成本端利好并未完全展现,考虑1)猪价在18年春节后快速下降,成本低位在Q1后半段才有所体现;2)除猪肉外其他原料辅料包材成本上升;3)中美价差收窄,进口原料肉比例有所下降;4)Q1产品配比优化,增加高价原料使用比例。展望未来,我们预计猪价下行带来的盈利改善趋势将愈发凸显。屠宰板块营业利润率3.28%,同比+1.94pct,贡献营业利润2.31亿元,同比+123.74%,生猪价格和生鲜肉价差扩大带来盈利能力明显提升,预计未来量利齐升态势持续。销售费用率4.94%,同比+0.37pct,主因一季度广告宣传费及销售投放有所加大。本期计提资产减值损失1.41亿元,同比+141.83%,主因猪价快速下降对库存屠宰产品期末计提减值损失,预计伴随这部分库存对外销售确认收入将进行相应转出。 盈利预测与投资评级:我们预计2018/2019年收入分别为537.4亿/565.3亿,同比分别+6.5%/5.2%,净利润分别为52.5亿/59.0亿,同比分别+21.4%/12.6%,给予18年20XPE,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧,猪价剧烈波动风险,新品推广不达预期。

事件:公司发布2017年年报,2017年实现营收16.38亿元,同比+12.1%,归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比+79.02%;单Q4实现营收3.95亿元,同比+9.05%,归属于上市公司股东的净利润0.48亿元,同比+83.64%。 投资要点 回顾17,收入增长略低预期,主因药业出表+春节后置+低档酒收缩:1)2017年7月公司将旗下太平洋药业100%股权转让给集团后,7月以后药业收入不再并表,更加聚焦酒类主业。剔除这一影响,Q4酒类收入3.79亿,同比+23.86%,增速略快于前三季度的20.02%。2)2018年春节偏晚,17年年底提价后经销商打款积极,但真正发货和确认收入预计后置进18Q1。3)中高档酒(主要是舍得系列)全年营收13.95亿元,同比+32.73%,单Q4营收3.92亿元,同比+44.65%,Q4有所提速。而低档酒(主要是沱牌大曲及以下)全年营收1亿,同比-45.8%,草根调研显示沱牌自16年底重新聚焦“天特优大+柳浪春”五大单品后虽招商快速扩张,渠道激励政策良好,但区域较为分散未形成联动效应,相应客情维护不足,出现库存较高,销售下滑的现象。 毛利率大幅提升,净利率有所改善。公司17年酒类业务毛利率76.78%,同比+11.71pct,其中中高档酒毛利率为79.6%,同比+7.94pct,低档酒毛利率37.65%,同比+9.88pct,提价和结构升级带动均价和毛利率明显提升;净利率8.67%,同比+3.18pct,提升幅度不及预期,主因1)销售费用率29.27%,同比+7.51pct,销售投入加大,陈列费等促销费用上升;2)管理费用率18.23%,同比+3.11pct,主因公司上半年一次性计提职工内退福利8989万元所致;3)税金及附加率13.73%,同比+2.4pct,系去年中消费税税基调整所致;4)公司同时公告Q4停止热电车间、遂宁分公司生产,计提减值准备影响净利润1461.63万元。我们预计伴随公司进一步聚焦舍得系列,并推出智慧舍得等上沿产品,毛利率仍有望进一步提升;净利率方面,2018年如内退福利计提等一次性费用影响消除,料将提升更快。 展望18,产品聚焦舍得,净利率提升空间较大。2017年舍得系列销量3936吨,同比+28.8%,结合草根调研核心大单品品味舍得全年增速达到50%以上,次高端推广卓有成效。公司也于年内公告更名为舍得酒业,营销公司总经理吴健总兼任舍得营销公司总经理,均表明集中精力做大舍得。区域方面公司加快拓展,报告期末省内经销商数量254个,净增41家,而省外经销商为1148家,净增加352家,公司以县、区为单位招商,渠道扁平化,预计2018年招商步伐仍会提速。公司目前将全国区域市场细分为6大类型,针对性给予费用支持,既有利于优势市场(如东北、山东、河南等)的保有发展,又有利于薄弱市场的突破。而沱牌将仅聚焦35个优势地级市市场,公司精力更多侧重舍得。2017年公司初步确定聚焦舍得,针对终端大量投放费用,发展较为粗放,销售费用率高企且受到一次性计提等影响,净利率不到10%,对标其他次高端酒企有明显改善空间,我们认为伴随费用投放精细化和收入提速后刚性费率下降,净利率提升空间较大。 盈利预测与投资评级:预计2018-2019年实现营收26.1/36.9亿,同比分别+59.3%/41.3%,净利润分别为4.5/7.19亿元,同比分别+213.7%/59.6%,当前股价对应18/19年PE分别为27.9X/17.5X,维持买入评级。 风险提示:竞争加剧,宏观经济增长不达预期,食品安全风险,管理效率改善不达预期。

事件: 五粮液发布公告,非公开发行股票完成,发行数量8564.13万股,发行价格21.64元/股,募集资金总额18.53亿元,募集资金净额18.15亿元,发行对象为国泰君安资管计划·君享五粮液1号等不超过10名投资者,股票限售期为36个月,预计上市流通时间为2021年4月19日。 投资要点: 混改终落地,改革下一城。公司自2013年筹划混改事项,2015年10月发布定增预案,2017年5月15日公告获得证监会关于本次非公开发行股票的核准后,于2018年4月18日公告定增落地,股权结构得到进一步优化。公司通过此次定增在白酒龙头中率先迈出混改步伐,深度绑定优秀员工和经销利益。本次定增的发行对象包括员工持股计划和经销商,其中五粮液第1期员工持股计划参与对象包括公司董监高和其他员工,认购金额5.13亿元,占发行后总股本0.6%,实现员工和公司利益捆绑,完善职工和股东利益共享机制;优秀经销商通过君享五粮液1号认购4.2亿元,占发行后总股本0.5%,其中宜宾智溢酒业、银基、湖南糖酒、北京朝批等大商分别出资1.17亿/2334万/1167万/1167万元,从而深度绑定经销商利益,有望强化公司营销网络动能。由于公司于2017年5月实施了2016年度利润分配方案,每10股派发现金红利9元(含税),因此发行价格由非公开发行股票预案(二次修订稿)的22.54元/股调整至21.64元/股,截至2018年4月18日,公司股票收盘价为66.33元,对发行对象激励作用明显。 创业第二年,红利渐释放。自去年李曙光总上任后多次提出“二次创业”概念,2018年落实改革措施,包括1)人才改革,提高人员薪酬,内部竞聘建立人才梯队;2)渠道改革,进一步落实百城千县万店工程;3)机制改革,李曙光总多次强调加快解决关联交易问题;4)产品改革,聚焦“1+3+5”产品策略。我们认为市场质疑最多的渠道利润分配问题伴随渠道结构的变化和内部变革有望逐渐解决,巨大变革必然伴随质疑和波折,但我们仍旧看好改革红利的渐行渐近。 预期入低谷,业绩仍有升。自糖酒会以来,五粮液批价回落至800元左右,渠道反馈较为负面,削弱市场信心,对业绩的预期也随之落入低谷,股价回调幅度也较大。根据草根调研,春节期间发货量整体同比有20%左右增长,其中大商增量不明显,新增小商和专卖店,渠道进一步扁平化,预计春节期间完成全年计划量的30%,叠加普五提价6.8%以及1618等占比提升带动均价上行,虽消费税税基调整仍将影响上半年报表,但一季报开门红仍可期。全年来看,糖酒会期间公司给出2018年收入和利润目标指引分别为390亿和150亿,我们认为伴随新增小商和专卖店稳步推进收入增长料压力不大,考虑到费用率摊薄等因素,利润增速仍有望跑赢收入。 盈利预测与估值:我们预计2017/2018年收入分别为306.8亿/398.1亿,同比分别+25%/29.8%,净利润分别为97.2亿/126.8亿,同比分别+43.3%/30.4%,给予18年25XPE,维持买入评级。 风险提示:需求回落风险,竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期风险。

17年收入利润符合预期,高端酒国窖为收入增长引擎:17年营收103.9亿归母净利25.6亿,完成年初计划103%和101%;其中酒类收入101.1亿,同比+20.5%,符合预期。1)受益于高端酒国窖恢复性高增长,带动收入和利润增长。17年高端酒国窖收入46.5亿,同比+59%,延续了恢复性高增长。公司17年通过多次停货挺价举措,多次提升出厂价;在实现渠道顺价后,减少渠道利润补贴,实现量价齐升。2)中端特曲和窖龄酒17年实现收入28.7亿,同比+3%,主要为特曲全国化招商和17年提价带动。特曲系列通过多次停货提价,重新站上200元中端酒价位;窖龄酒主打窖龄60年,依靠市场梳理逐步清理社会库存。3)低端酒头曲、二曲17年收入25.9亿,同比下滑-3.5%,主要为消化低端基酒产能,产品定位80-150元,聚焦县及乡镇农村市场,通过去库存、稳价格,逐步恢复市场。养生酒17年并入股份公司后,公司对营销体系和人员也进行了相应市场化调整,预计未来进入到正常增长阶段。 期末预收款大幅增加带动现金流改善,国窖带动毛利达到历史新高。1)公司期末预收款19.6亿,应收票据24.9亿,环比分别增5.2亿/2.4亿。我们认为,国窖4Q17梳理库存增厚渠道利润,加上经销商提前备货打款积极性高,带动了预收款项的大幅增加。2)公司17年销售商品、提供劳务收到现金124.2亿,同比+53.5%,其中4Q17为36.6亿,同比大幅增长138.4%,为四季度预收款项大幅增加所致。3)产品结构进一步改善,带动毛利达到历史新高。高端酒17年收入、毛利占比为45%/56%,毛利率90%,同比分别+9.6/6.5/2.2pct,带动公司整体毛利率71.9%,同比+9.5pct,达到历史新高。 营销改革费用投放增加,消费税影响逐渐消除。1)预付18年广告费影响下半年费用投放:17年销售费用24.1亿,同比+54.9%,销售费用率23.2%,同比+4.7pct,超过公司销售费用规划19.3亿,主要为加大营销改革和费用投放公司预付款项期末较期初余额+1.1亿,主要系预付2018年广告款影响所致。2)消费税调整逐步到位,未来影响利润增速因素逐步消除:公司17营业税金及附加13.4亿(同比+56%),占收入12.8%(同比+2.6pct),其中消费税10.5亿(同比+57%),占收入10.3%。我们预计消费税调整已达合理水平,未来对利润影响有限。 17年国窖带动重回百亿阵营,未来目标“重回前三”进入战略冲刺期。1)17年国窖量价齐升,公司顺利完成百亿目标,18年公司定义为“冲刺年”,有望依靠国窖和特曲品牌延续收入和利润的高增长。2)草根调研,春节期间国窖开门红,节后渠道库存水平低,一批价逐步提升至790-810元,初步实现顺价改善渠道利润。同时公司通过扁平化经销商和国窖荟加强终端掌控和品牌建设,有望通过精细化管理提高费用使用效率。2)特曲60版在春糖期间全国化招商,通过团购渠道定位400元次高端价位,有望推动中高端产品发力。3)定增技改项目目前已经开始实施,未来有望优化产品质量释放高端基酒产能盈利预测与投资评级:公司18年收入经营目标为25%增长,基于公司高端酒实际增长情况和一季报预增公告,预计18-20年EPS为2.35/3.05/3.82元,对应增速为35%/30%/25%,对应PEx26/20/16,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求不足价格回落超过预期;中低端酒品牌调整收入不达预期;新市场开发收入不达预期;食品安全问题。

事件: 公司发布年报,2017年实现总营收610.6亿,归母净利270.8亿,扣非后归母净利272.2亿,同比分别+52.1%/62.0%/60.6%。对应17年EPS 21.56元。公司公布17年利润分配预案:拟每10股派现109.99元(含税),分红数额138.2亿(含税),分红比例51%。 投资要点: 收入利润略超预期,17年需求强劲快速放量带动收入高速增长:1)受高端酒需求复苏+大众消费升级带动,17年全年共销售茅台酒523.9亿,销量3.02万吨,同比+ 42.7%/31.8%,带动收入业绩快速增长。其中Q4收入165.8亿,同比+31%略超市场预期,期末预收款环比下降30.2亿,我们认为主要是基酒到期稳定投放市场所致。17年公司改变经销商打款政策,按实际发货提前打款,预收款变化反映公司当期实际发货情况。2)17年系列酒收入57.7亿,销量2.99万吨,同比+171.5%/113.2%,实现了中端产品的快速扩容,有望打造未来收入新增长极。3)17年生肖、年份酒及高端定制酒等高端茅台酒占比提升,同时17年直营销售62.5亿,同比+80%,收入占比11%同比提升1.8pct,带动整体吨价提升;中端系列酒占比快速提升以及原材料生产成本提升导致酒类毛利率89.8%,同比降1.5pct。 费用投放逐步稳定,税金影响逐步消除,税费增加和存放中央银行和同业款项净增加额变化导致净现金流量变化:1)公司销售费用投放趋于稳定。17年销售费用29.9亿,同比+77.6%,销售费用率4.9%,+0.7pct主要为酱香系列酒投入导致。管理费用47.2亿,同比+12.7%,管理费用率7.7%,收入规模效应下同比下降2.7pct。2)公司4Q16开始计提消费税,17年税金及附加比率13.8%,预计未来税金影响利润增速因素将逐步消除。3)公司全年销售商品提供劳务收到的现金流644.2亿,同比+5.6%创造历史新高。公司17年支付税费及子公司贵州茅台集团财务有限公司存入定期银行存款及央行法定存款准备金增加导致。 需求强劲供需格局未改,居安思危稳价利于长远发展:1)需求强劲旺季集中投放。强劲的市场需求叠加17H1茅台基酒和市场投放不足,带动市场批价和零售价快速上涨,公司下半年采用旺季集中投放,保证了春节旺季市场投放量充足。同时社会需求稳定,节前部分终端销售旺盛仍出现缺货,节后经销商库存水平较低。2)稳定市场价格利于行业健康发展。公司17年加强对市场管控,打击囤货惜售的投机行为,通过专卖店和云商放量,引导茅台酒直接投放到消费者手中。草根调研,节后茅台价格稳定在1500-1600区间,进入到新的动态平衡。我们认为春节期间茅台放量消化社会库存,价格稳定更加重视消费基础建设,更加有利于茅台长期发展。3)供需格局未改,未来进入价格驱动业绩增长的新阶段。17年底茅台酒提高出厂价后,对渠道利润进行合理分配。我们认为,在未来基酒产能整体供应不足的情况下,茅台酒供应仍处紧缺状态。未来公司有望通过高端酒放量、增加直销比例变相提价,进入价格驱动公司未来收入业绩增长的新阶段。 盈利预测与投资建议:我们认为,茅台17年引领白酒行业复苏,依靠品牌优势快速提升高端酒市场份额,实现消费龙头业绩和估值戴维斯双击。预计18年茅台旺季集中放量,通过产品结构提升和直销比例增加继续提升产品价格,带动收入和业绩增长。我们预计18-20年公司收入同比增33%/20%/19%,对应EPS为29.25/36.67/46.16元,同比增36%/25%/23%,最新股价对应PE分别为24/19/16倍。考虑高端酒行业竞争格局稳定和茅台品牌的稀缺和不可替代性,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求不足价格回落超过预期;茅台酒产能不足导致投放量不足;食品安全问题;系列酒增长不达预期。

事件: 公司引进战略投资者,控股股东汾酒集团拟协议转让其所持的9915.4万股(占公司总股本的11.45%)给华创鑫睿(华润创业控股子公司),每股转让价格为52.04元,转让总价款为51.6亿。 投资要点: 混改再下一城,激发国企活力。自2017年2月汾酒集团与山西省国资委签订三年任期经营目标考核责任状以来,混改动作推进迅速。2017年已经观察到公司积极变化,如人事权下放,实现“组阁制”,高考核目标制定和激励兑现等,机制变革对业绩提振作用明显,公司于2017年实现归属于上市公司股东净利润同比+40-60%。股权结构方面,汾酒集团及一致行动人此前持有上市公司股权比例高达70.67%,部分投资者对公司国有体制有所担忧,此次引入华创鑫睿,汾酒集团控股比例下降至59.22%,预计从公司治理结构、决策体系和激励机制等方面均有转变,股权结构得以优化。同时混改的稳步推进验证公司兑现国改责任状目标的坚定决心,叠加外部白酒行业处于品牌化集中景气周期,成长空间仍大。 近看营销改革,远看体系协同,有望加速成长。我们认为公司17年提前完成年初国改责任状签订的目标后蓄势18年,年底公司对旗下四大单品系列出厂价进行提升,平均提价幅度约5-15%,价格体系理顺显著增强经销商出货动力,为18年打下良好开端。同时公司自17年下半年开始招募地推人员,预计新招募地推人员约1000人将为18年营销改革贡献新生力量,实现营销精细化转变。分区域看,18年主攻省外市场,如河南、北京目标翻倍,山东增长至5亿元,省外加速扩张可期。此次引入的战投华创鑫睿是华润创业控股子公司,华润创业旗下消费品板块坐拥华润啤酒、华润五丰和华润怡宝三大板块,我们猜测未来有望在如下几方面发挥协同效应1)区域化扩张。华润雪花啤酒市占率多年位居全国第一,超过26%,实现全国性网络布局,其中东区2016年销售收入占比达52%,南区占比达25%,均为汾酒布局相对薄弱的区域,预计将有望弥补汾酒在薄弱区域的网络布局;2)渠道协同。啤酒和白酒天然具有销售淡旺季互补的特点,因此华润强大的经销商网络有望为汾酒助力;3)营销协作。华润拥有丰富成熟的快消品运作经验,如饮品业务华润怡宝是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一,汾酒未来的营销改革有望助力。 盈利预测与估值:公司18年收入扩张有望加速,同时中高端产品占比提升+提价,收入提升后费比下降,净利弹性更大。我们预计17-19年收入58.6/83.7/107.9亿元,同比+33%/43%/29%;EPS1.06/1.86/2.71元,同比+52%/75%/46%,考虑到公司混改逐步兑现,业绩弹性有望激发,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,混改进度不达预期。