中高端白酒供给侧改革完成,茅台18年提价预期增强或将继续带动中高端白酒成长。1)300元价位以上中高端白酒品牌和产能集中度提升,供给侧改革完成。上轮周期300元以上品牌超过50家,经过行业挤压和价格去泡沫化,目前全国化中高端品牌仅有茅五泸剑、梦之蓝、水井坊等少数品牌,竞争格局显著优化。2)茅台批价16Q3以来快速上涨,17年春节后维持在1200以上高位,打开中高端白酒价格天花板,带动中高端白酒整体放量增长。3)茅台17年上半年限量挺价,经销商和终端对限量+提价预期增强,加大补库存和囤货力度。茅台18年有望迎来提价窗口,如果茅台提价或将进一步带动中高端白酒价格提升。 公司维持收入高增速,中高端白酒放量提升产品结构。1)公司收入维持高速增长,16年酒类收入11.8亿,销量超3600吨,同比增45.0%和35.9%。2)17Q1虽受到春节提早备货周期提前影响,收入同比依然+32.8%,符合市场预期。3)公司中高端酒提价+放量,推动16年和17Q1毛利率达76.2%和77.4%的历史最高。公司3月推出新典藏对标500以上高端产品,有望继续提升产品结构。 短期费用高投入影响业绩增长,17Q1利润增长低于预期。1)16年为新管理层上任后首个完整年度,16Q1费用基数低,17Q1销售费用1.0亿(+82%),费用率25.6%(+7.0pct),导致17Q1净利润0.92亿,同比增17.7%低于预期。2)受17年春节提前影响,收入确认和广告促销费用错配。16Q4+17Q1收入和净利同比+46%和77%,增速相对合理。3)17Q1经营活动现金流入5.28亿元,同比+91.6%,创历史单季度新高,实际经营状况向好。4)16年年报披露1.48亿元待抵扣进项税额,未来可根据实际经营情况抵扣。5)公司16年计提低端酒存货跌价损失0.56亿,后续可根据实际情况处理,冲回或者处理不定。 聚焦核心市场成长路径清晰,全国化步伐速度最快。公司16年聚焦5+5核心市场,实现全国化扩张放量。16年公司省内收入1.5亿,占比13%,同比增33%;省外收入9.9亿,占比84%,同比增51%,全国化扩张速度在中高端白酒品牌中最快。 盈利预测与投资建议:我们认为水井坊是少数具备全国化放量能力的品牌,聚焦核心市场放量,全国化速度最快,是白酒中的成长股。同时收入规模提升+费用投放稳定,理论净利率有望提升至20%的水平。预计17-19年收入16.5/22.3/29.1亿,同比+40%/35%/31%,EPS0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,对应17-19PE为35/25/17x,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧费用高于预期;新市场开发不达预期。

事件:泸州老窖公布一季报,17Q1年实现营收26.70亿,归母净利7.97亿,扣非后归母净利7.96亿,同比分别增20.3%、34.5%和35.2%,EPS为0.57元。 投资要点: 低端酒调整影响收入增长,预收款下降减轻经销商资金压力。1)17Q1公司收入同比+20.3%,低于我们预测24.7%的增长,主要由于低端酒品牌梳理、继续下滑造成。2)一季度期末预收款8.3亿同比降22%,系公司逐渐转变销售模式,减小经销商规模,同时加快产品渠道周转,减轻经销商资金占用所致。3)17Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金23.1亿,同比-8.2%,环比+66%,考虑到17年春节提前因素,经营性现金流仍在较高水平。4) 17Q1期末应收票据27.03亿,同比增7.5亿(+38%),系公司大规模招商后,经销商打款采用银行承兑汇票等票据。 毛利率提升带动利润增速超预期,费用投放整体可控。1)17Q1毛利率70.3%创历史新高,同比+12.9pct,源于国窖、特曲和窖龄中高端酒高速成长带来产品结构升级。2)17Q1销售费用4.4亿(同比+52.9%),费用率16.6%(+3.9pct),系公司继续加大广告宣传和市场促销力度导致。我们认为,费用率仍在17年计划费用率19%之内,整体可控。3)受中高端酒销售占比提升,17Q1营业税金及附加2.3亿,同比+90%,占收入8.5% (同比+3.1pct)。我们认为,由于中高档酒消费税税基较高,税率提升主要由产品结构升级带来。总体看公司消费税并未过高提升,中高端酒增长带来毛利率提升可以覆盖消费税率的提高。 国窖量价齐升,中高端酒继续发力。高端酒整体供需格局有利,茅五限量挺价,国窖进入提价增长周期。春糖期间国窖1573出厂价提至680,批价逐步提升至720元。同时实行计划内和计划外价格,采取配额制有序放量。中高端品牌窖龄和特曲16年多次采用停货、配合渠道政策理顺窖龄和特曲价格、清理渠道库存,17年有望成为腰部产品新增长点。 销售改革成效显现,定增获批保障产能。公司聚焦五大单品,按照品牌成立事业部,集中资源推动核心品牌快速发展。17年中高端酒持续高速增长,改革成效已经显现。同时近期公告定增30亿元投入酿酒技改项目已通过审核,我们认为公司固定资产和资本投入长期偏低,此次通过定增实施技改,在优化升级产品质量的同时置换高端基酒产能,未来能更好的支持中高端酒放量。 盈利预测与投资建议:我们认为,公司作为弹性最大的白酒高端品牌,高端酒国窖高速增长,量价齐升,中高端增长带动产品结构升级,有望加速利润释放。预计17-19年收入分别为103.5亿,124.4亿和146.9亿,EPS为1.78元、2.28元和2.84元。考虑到未来定增,摊薄后EPS为1.61元、2.07元和2.58元,对应当前股价市盈率分别为29、22、18倍,维持买入评级。 风险提示:由于品牌调整,低端酒收入下滑超过预期;新品开发和收入不达预期。

白酒量跌价涨,高端白酒提价增长最确定,行业双寡头垄断。1)整体白酒行业量跌价升,价格提升驱动行业发展。2)高端酒供需有利,提价增长最为确定。高端市场规模650亿,CAGR约8%,短期货币政策+基建刺激需求增长,长期消费升级带动高端扩容。龙头茅台限量挺价,带动行业提价增长。3)高端酒双寡头垄断,茅台份额56%,五粮液份额27%,看好龙头品牌集中度继续提升。 五粮液假缩量真涨价,17年实现开门红。1)茅台价格上涨,五粮液最直接受益。茅台批价升至1250,五粮液同茅台一批价差已达历史最大,五粮液提价空间打开。2)16年顺价+量价齐升,17年迎来开门红。公司16年渠道库存清理完毕,五粮液实现量价齐升。17Q1普五提价效应开始显现,一季度收入101.6亿,同比+15.1%,归母净利35.9亿,同比+23.8%,超市场预期,实现开门红。销售商品及提供劳务收到的现金为77.0亿,同比+15%创历史同期新高,经营状况持续改善。3)假缩量真涨价,17年普五减量挺价,1618、交杯和低度五粮液高端产品放量。根据草根调研,17年普五计划大商合同量减25%挺价,减少的配额“优化投放,增量溢价”,通过1618,交杯和低度五粮液继续投放,全年实际投放量保持不变。结合16年底预收款项63亿蓄水(同比+215%),出厂价提升至739(比去年经销商打款均价高10%-15%),以及计划外供应不限量,估计全年完成销售目标无忧。同时1618出厂价769元,交杯819元均高于普五,战略品牌补充放量将带动产品升级,提升毛利率。 混改完成机制最佳,管理层换届业绩改善动力足。1)混改加速落地,大白酒中机制最佳。公司定增引进员工和经销商持股于16年顺利过会,计划17年正式实施。五粮液是自老白干之后的第二家白酒行业混改企业,在白酒龙头公司中率先实现机制改革,充分释放企业活力。2)管理层换届,内部治理理顺业绩动力足。新任党委书记李曙光履新,作风求真务实,公司管理层有望形成合力,加快改善内部治理。我们预计在企业换届阶段业绩将保证平稳过渡。3)营销改革厂商紧密结合。直分销模式掌控市场,专卖店打造品牌形象,营销中心贴近前线快速反应。 系列酒走向大众“民酒”,打造腰部新增长点。公司聚焦打造5个核心系列酒品牌,我们认为,公司有望通过品牌聚焦+成本优势两大核心竞争力,推动系列酒快速全国化的发展。公司目标17年系列酒增长30%,18年系列酒收入100亿,根据草根调研,17年Q1系列酒高速增长,预计达成目标压力不大。 盈利预测与估值:五粮液年初至今上涨33%,目前对应17年估值仅为21x(茅台上涨26%26x老窖上涨42%26x),在大白酒中性价比高。我们看好五粮液作为茅台批价上涨最直接受益品牌,放量+提价增长确定。管理层换届+混改落地,内外双重改善带来未来业绩加速增长。我们预计17-19年EPS为2.22、2.64元和2.95元,同比+24.3%,19.0%和11.8%,参考16年26xPE,以及未来业绩加速增长,给予17年26xPE,目标价格57.7元,维持“买入”评级。

事件:白云山公布一季报,1Q2017实现营业收入52.9亿元,同比+4.7%,归母净利润4.8亿元,同比+18.4%,扣非归母净利润4.6亿元,同比+17.3%。 投资要点: 大健康大南药收入同增,大商业略有下滑。结合调研,1)1Q大健康板块营收约22-23亿,同比+5-10%,均价同比持平,春节旺季促销(包括广告和销售折让等政策)力度较大。综合竞品情况来看,王老吉均价略高于竞品,库存周期短于竞品,延续了16年以来市占率、渠道和品牌布局的提升局面,竞争格局向好趋势不变,估计全年收入增速与1Q一致。2)1Q大南药收入增速5-10%。受到相关政策比如医药分离影响,部分产品招标价格有压力,但是去年部分产品提价,两相叠加,全年收入增长形势可期。3)大商业收入同比-10%左右,由于大商业板块16年收入占比约25%,导致整体收入增速放缓,两票制实施对大商业影响还需要时间判定,但大商业占收入和利润比重均不高,影响较为有限。 2Q大健康成本控制+提价控费,加速成长。1Q王老吉净利率5%左右,2Q起净利率改善可期,主要考虑1)成本控制较好,锁定铝罐等成本价格,原材料和包材略有上涨,综合来看成本涨幅较小;2)3月起开始提价(目标幅度5%);3)1、2月份春节旺季影响销售折让等费用较高,从其他应付款(主要预提销售折让费用)环比大幅增加4亿元可见一斑;4)17年利润考核指标权重最高,估计2Q起叠加控费措施。维持全年净利率回到8%-10%水平判断。 大南药利润同比增长20%+,金戈增速仍劲。结合调研,大南药利润增长超20%,经过两年渠道调整和16年集中处理社会库存,1Q17库存消化完毕,毛利率上升+费用管控较好叠加带来利润较快增长。金戈16年70%增长,1Q收入同比+33%左右,延续了高速成长态势。维持全年南药利润释放的判断。 所得税率优惠凸显。调研显示公司及部分下属子公司16年将减按15%优惠所得税率缴纳所得税,同时16年由于递延所得税资产按优惠税率重新计量带来当期所得税费用上升,1Q17所得税率已经有所回落,印证17年优惠所得税率效应凸显这一判断。 盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元,同比增26%、21%、10%,最新PE为23、19、18倍。考虑凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升;金戈单品高速增长,医药板块整体增速回升,公司帐面134亿现金充足,未来具有并购预期,维持"买入"投资评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格风险、国改不达预期。

事件:海天味业公布17年一季报,1Q17实现营收40.1亿,同比增17.1%;归母净利9.8亿,同比增10.6%;每股收益0.36元。 投资要点: 1Q17业绩略超预期。1Q17净利增20.6%,主要来自于营收增17.1%,以及管理、财务费用率分别下降0.5pct、0.3pct。 行业有回暖,公司营收提速。17年受到企业提价、产品升级、餐饮回暖等因素影响,调味品出现向好趋势。行业弱复苏叠加去年同期基数较低,公司1Q17营收增速回升至17%水平。分品类看,估计酱油、蚝油增速约20%,保持向好趋势;酱料可能仍是个位数增长,仍受到公司主动调控影响。1Q17完成全年目标计划的28%,基本符合公司进度目标。17年公司仍将强化渠道渗透与品牌宣传,预计全年营收145亿,同比增16%。 毛利率基本持平,费用率下降,净利增速高于营收。1Q17公司毛利率44.7%,同比升0.1pct,基本持平,主要源于提价覆盖成本上涨。销售费用率同比增0.5pct,应是与冠名综艺节目,广告费用支出增加有关。管理与财务费用率分别降0.5pct与0.3pct,再次印证公司强大管理能力。往17年看,提价可覆盖成本上涨,毛利率大概率提升。品牌投放力度不减,销售费用率大体维持现有水平,管理与财务费用率均有下降空间,综合来看净利率仍可维持升势,预计17年净利率34亿,同比增20%,净利率达24%水平,同比提升0.7pct。 新思路、新产能背景下成长能力突出。16年公司采取产品梳理、渠道下沉、品牌宣传的新思路,强化自身优势,近两季度营收增速均在15%以上,效果逐渐显现。目前公司产能近200万吨,江苏基地规划100万吨产能,首期蚝油已投产,已实现收入近3亿,并且盈利。其他产品陆续释放,将为后续增长提供产能支持。 盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.27、1.47与1.67元,同比分别增20%、16%与14%,最新收盘价对应的PE为29、25与22倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,多品类扩张成功概率高,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)预期,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:销售推广不及预期,原料价格大幅上涨、食品安全事件。

事件:三全食品公布17年一季报,1Q17实现营收16.9亿,同比增13.6%;归母净利0.27亿,同比增39.5%;扣非净利0.24亿,同比增210%。每股收益0.03元。 投资要点: 1Q17业绩符合预期。1Q17净利增39.5%,主要来自于营收增13.6%、毛利率增0.6pct,销售费用率下降1.3pct。 营收保持双位数增长,新品贡献主要增量。1Q17新品表现良好,儿童系列、炫彩小圆子等产品贡献大部分增量,龙凤经过调整成已为高端品牌并开始放量,业务市场(餐饮、特通等)也有不错表现。16年公司加强经销商管理,提高终端的铺货种类与密度,效果逐渐显现。三全高端市场与竞品差距拉大,品类延伸+渠道持续渗透,17年营收有望维持10%以上增长。 利润增速持续回暖,经营周期底部向上。1Q17毛利率34.5%,同比增0.6pct,主要源于产品结构升级,以及竞争趋缓、买赠减少后均价略有上调。前端动销形成正反馈后,双重费用投入减少,销售费用率下降1.3pct。观察营业利润同比增137%,表明利润增速回暖趋势持续。综合竞争、渠道调整、产品结构等情况,我们维持公司经营周期底部向上判断,预计17年净利1.2亿,同比增204%,净利率回升至2.2%水平。 三代机测试仍在途,厚积薄发或可期。鲜食欲打造职场餐饮服务平台,年初已投放至便利店系统,做为职场以外市场补充。鲜食机投放在职场内部,模式类似小型便利店,目前还在测试过程中,希望寻找合适品类。三代机测试已达半年之久,单机规模与坪效均高于此前预期,未来进入常规投放,规模效应显现后或将成为意外之喜。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司营收增+15%、+14%、+13%;净利+204%、+63%、+42%,EPS分别为0.15、0.24、0.34元。考虑到公司主业营收增速可保持双位数增长,净利率处于回升趋势,鲜食三代机成功概率高,且公司17年仅1.25倍PS估值仍低,维持“增持”投资评级。 风险提示:主业增长低于预期与食品安全事件。

收入大超预期,春节后“淡季”不淡。1Q17茅台收入133.1亿,同比+33.2%,大超市场预期,预收账款189.9亿元,环比+8.3%。我们认为公司1Q17收入的增长展现了公司真实实力的释放。结合草根调研,受到春节旺季的影响,公司1Q发货约7600吨(包括16年提前执行的部分),占全年计划的30%左右。由于基酒产能和工艺流程,4Q16起供应偏紧,销售政策有调整,17年春节只可以发春节配额,16年春节则可以发一季度货,因此春节旺季发货量同比略有下降。而1Q收入大增说明春节后“淡季”行情不淡,供不应求。由于供应紧张,茅台批价快速上行,公司领导也通过雷霆手段控价。我们认为淡季不淡体现了茅台真实的强劲消费需求。 净利超预期,增速慢于收入。净利增速25.2%,慢于收入。考虑由于公司现金流大增带来利息收入6亿,同比+130.6%,剔除利息收入增量后实际利润增速慢于收入更多。主要考虑1)1Q16消费税基数低,1Q17税金及附加19.7亿元,同比+67.1%,占营业收入比重为14.1%,剔除印花税等会计科目调整影响估算为13.9%,同比+2.4pct。考虑季度间消费税确认和收入确认环节的不匹配以及4Q16提前确认消费税,全年均衡来看,税金及附加率同比应该保持一致即约15%-17%。2)系列酒放量导致毛利率降低。1Q17毛利率91.1%,同比-1.2pct。1Q17系列酒销售收入9.4亿,占营收的7%,同比+299%,由于系列酒是公司重要战略规划,销量目标2.6万吨,收入目标43亿,预计全年占收入比重将进一步提高,公司毛利率降低趋势将持续。3)销售费用率6.1%,同比+4.5pct,主要由于公司扎实推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,线上通过央视广告投入,线下通过建网络、搞品鉴、做陈列,基础市场打造和扁平化招商,市场投入加大,预计全年销售费用将延续这一趋势。4)营业外支出3.7亿,主要由于公司公益性捐赠增加,体现了企业的社会责任感。 供应缓增为价格降温,筑造坚实大众消费:根据微酒消息,由于基酒供应有所改善,4月24日起,飞天茅台投放将由此前的每天40吨增加到70多吨,一个月后增加到90吨左右,同时对面向大众的商超、电商、直营渠道增量,定制酒缩量大众酒增量。种种举措剑指“大众消费者”,坚实的民间消费筑底公司长期发展逻辑。 盈利预测与投资建议:预计17-19 年EPS为15.25、18.59、22.04元,同比增15%、22%、19%,最新股价对应PE分别为26、21、18倍。考虑高端酒行业的持续增长和茅台品牌的稀缺性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期,系列酒增长不达预期。

1Q17业绩大超预期。1Q17净利增74.5%,主要来自于营收增30.9%、毛利率增4.5pct,管理费用率下降2.0pct。测算美味鲜子公司收入增约32%,净利增47%。 受益于提价前经销商积极备货,调味品营收大幅增长。16年调味品营收增11%,保持稳定增长,1Q17美味鲜收入9.5亿,同比大增约32%,主因可能在于3月产品提价,经销商提前拿货意愿加强。受益于行业消费升级趋势持续,8-10元酱油占比逐渐提升,高端餐饮回暖;公司产品扩张(食用油、味极鲜等)、渠道拓展(加强餐饮与电商渠道),预计全年美味鲜营收35亿,同比增20%。 毛利率走高,管理费用率下降,净利增长快于营收。1Q17合并报表毛利率39.6%,同比大增4.5pct,主要由美味鲜贡献,增长原因可能在于,一是公司采取包括缩减帐期在内的多种措施降低原料成本上涨幅度;二是产能释放后产生规模效应;三是阳西基地技术进步、精细化管理,生产效率提升。销售费用率增2.7pct,可能与市场开拓、新品推广有关;管理费用率降1.7pct,应是会计科目调整,以及加强费用管控所致。往未来看,提价可覆盖成本上涨,规模效应+新产线产出率提升,毛利率仍将走高;各项费用管理合理有序投放,综合考虑17年美味鲜净利5.5亿,同比增31%。 投资扩产大有可为,前海影响接近尾声。公司公告拟投资16.25亿,新建65万吨产能(30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋与5万吨料酒),建设期5年,非酱油品类产能扩张,表明未来将进行品类多元化、区域扩张的发展道路,公司或将步入营收加速增长阶段,预计建成后可新增年收入48.5亿。前海影响已接近尾声,本次董事会暂未换届,猜测前海应未受到监管影响,后续可能加强控制地位,中炬高新民企机制落实,后续可以期待股权激励、并购外延等,利好长久发展。 盈利预测与估值:预计17-18年公司净利+30%、+18%,EPS分别为0.59、0.70元,最新PE分别为30、26倍。考虑公司调味品大幅增长,地产业务增厚17年业绩,估计17年公司美味鲜净利5.5亿,美味鲜归母净利5亿,同比增30%,给予30倍PE,约150亿市值;地产估值30亿,合理市值在180亿,较当前还有接近30%空间,维持“买入”投资评级。 风险提示:销售进度不达预期、原料价格大幅上涨,食品安全事件。

1Q17 业绩符合之前预告。1Q17 净利增231%,主要源于收入增长、销售与管理费用率分别降12.8pct 与5.6pct,应是与好想你本部剥离商超减少费用,以及与百草味并表后综合费用率降低有关。 并表导致1Q17 营收大增,百草味增速略放缓。好想你与百草味16 年8 月开始并表,1Q17 营收大增368%。我们估计其中百草味收入约10 亿,同比增30%-40%,增速下行主要受到春节提前,实际售卖天数减少影响,此外也可能有受到业绩承诺制约,费用投放暂缓因素存在;好想你收入接近3 亿,同比略有下降,应是与剥离商超渠道有关。往17 年看预计好想你本部将实现营收10 亿,增速约10%;百草味收入约30 亿,增36%,合并报表营收规模约40 亿。 百草味贡献一季度大部分利润增量,好想你仍在调整过程中。 估计1Q17 百草味净利超5 千万,完成全年大部分计划;好想你仍在调整过程中,一季度在盈亏平衡线附近。目前好想你专卖店数量约1200 家,16 年收入约5 亿,略亏损,未来将丰富品类增加客流量,实现扭亏;商超已剥离由什佰互联运营,2H16 已止损,预计17 年微利;本部电商16 年收入规模约1.9 亿,同比增166%,预计17 年应略有盈利。公司之前公告回购公司债,按回购金额2.11 亿、利率8.5%计算,17 年可节省财务费用约1000 万。17 年预计好想你本部净利超3 千万,百草味承诺业8500 万,合并报表约1.2 亿。 好百合作,将在多方面产生协同效应。16 年抱抱果热销表明二者合作首战告捷,未来将产生更多协同效应:一是产品品类可能丰富,有望推出深加工产品,强化公司竞争力;二是可能强化品牌形象与消费者品牌意识;三是渠道协同互补,市场渗透率有望提升;四是加深产业链合作,包括生产、采购、仓储等方面合作。公司公告“好百”高管人事已调动磨合,并将在3 年内完成总监至经理级调动,双方有望实现深度融合。 盈利预测与估值:考虑公司利润释放节奏可能低于预期,向下修正17 年盈利预测,预计17-19 年EPS 为0.47、0.67、0.86 元,同比增207%、43%、29%。两家公司利润均未能充分释放,采取PS估值法。17 年公司仅1.7 倍PS 显著低估,合理市值应在95 亿,还有30%空间。考虑到二者均为业内龙头,品牌、渠道均有明显优势,融合开始未来有望产生较好协同效应,维持“买入”投资评级。 风险提示:融合进度不及预期、原料价格上涨、食品安全事件。

投资要点: 4Q16业绩符合预告。4Q16亏损主要来自于销售费用率居高不下,4Q16收入增14.5%,连续三个季度保持双位数增长;营业利润亏损0.49亿,同比已大幅减亏,已逐步验证利润率回升趋势判断。 渠道推动力提升+餐饮市场高增长,主业营收增速持续回暖。三全渠道体系持续改革,终端推动力不断提高,表现为一方面状元、私厨等成熟品类渗透率不断提升;另一方面新品推广良好,如儿童系列打开细分市场空间,炫彩系列高成长,龙凤品牌经过整合重回增长快车道等。另外餐饮市场16年增速达40%,成为新增长点,主要源于餐饮人工成本提升,对半成品需求加大。2Q16-4Q16营收连续保持15%以上增长,1Q17快速出货势头不减,且往未来看驱动因素不变,预计17年收入55亿,同比增15%。 扰动因素改善,利润率步入回升阶段。4Q16毛利率37.0%,同比大幅提升6.6pct,应是与产品结构升级、促销减少有关;营业利润较4Q15的亏损1.1亿大幅缩减,原因可能包括:一是鲜食业务持续减亏;二是龙凤品牌开始逐步盈利;三是价格战减缓,竞争环境逐步改善;四是前端动销转暖,营销费用逐渐收缩。公司16年对核心员工进行股票激励,积极性得到提升。预计17年公司净利1.2亿,同比增204%,净利率持续回升。 鲜食渠道多样化,三代机成功概率高。鲜食渠道有两种:一是以鲜食机为主的自营渠道,定位于职场饮食服务平台;二是第三方渠道,包括饿了么、美团等互联网外卖平台,以及17年春节前刚刚进入的便利店系统,作为职场以外市场补充。鲜食机已更新至三代,仍在测试过程中,欲打造完整的餐饮供应体系,模式类似小型便利店。由于采取预订制及多品类服务,售罄率与单机坪效均有提升,商业模式成功概率高。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司营收增+15%、+14%、+13%;净利+204%、+63%、+42%,EPS分别为0.15、0.24、0.34元。考虑到公司主业营收增速可保持双位数增长,净利率处于回升趋势,鲜食三代机成功概率高,且公司17年仅1.3倍PS估值仍低,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:主业增长低于预期与食品安全事件。

事件: 泸州老窖公布16年年报,16年实现营收83.0亿,归母净利19.3亿,同比分别增20.3%和30.9%,16年每股收益1.38元。公司公布16年利润分配预案:拟每10股派现9.6元(含税),分红数额13.5亿(含税),分配比例61.0%。 投资要点: 2016年收入增长符合预期,受益于高、中端酒高速增长。16年公司顺利完成15年制定的80亿收入目标,公司品牌聚焦成效显著,中高端酒发力高速成长。高端酒国窖收入29.2亿,同比增89.4%,延续15年以来的高速成长。中端酒收入27.9亿,同比增72.4%,其中预计特曲收入14-17亿,窖龄11-13亿,为公司打造稳定的腰部产品增长点。低端酒调整15年底开始,晚于中高端品牌,16年低端酒收入23.6亿,同比降30.7%,跌幅对比16H1收窄。 提价+产品结构升级,毛利率改善明显。1)16年公司多次分批停货提价,同时渠道顺价销售减少价格补贴,带动高、中档白酒毛利率分别达到88.1%和68.4%,同比提高5.8pct和10.8pct。2)公司高中端白酒收入占比提升至68.8%,同比大幅提升23.0pct,带动整体毛利率提升14.5pct,结构升级明显。 费用投放整体可控,经营状况持续改善。1)公司16年销售费用15.4亿(+76%),重点支持品牌和市场拓展。16年费用率19%,占计划费用88%,整体可控。2)重点区域恢复明显,华北地区16年收入13.7亿,增39%,全国收入占比从14%提升至17%。3)16年经营性现金流达26.3亿,同比+162%。期末预收款10.7亿同比下降33%,加快了产品渠道周转,减轻经销商资金占用。 16Q4利润超高增速大幅超预期,提振高端白酒行业信心。16Q4受高端酒提价预期和旺盛需求影响,经销商打款积极。16Q4公司实现营收24.2亿,同比增28%。对比15Q4收入226%增速的高基数上,依然实现了高速增长。受高端酒放量影响,归母净利4.21亿,同比增184%大幅超预期,提振高端白酒业绩释放信心。 茅五挺价市场环境良好,国窖量价齐升有望迎17Q1开门红:高端酒整体供需格局有利,国窖有望进入提价增长周期。根据草根调研,16年国窖报表口径销量近3400吨,终端动销预计达4000-5000吨的历史高峰。17年春节期间经销商打款积极,全国回款规模预计40-50亿,17Q1增长预计30%-40%,有望迎来开门红。 管理层改革成效显著,全面发力进入战略冲刺期。15年以来管理层实施一系列改革,通过品牌聚焦五大核心单品、成立品牌事业部,并在销售团队、价格体系梳理方面成效显著。预计未来三年公司五大品牌全面发力,有望进入高速发展的战略冲刺期。 盈利预测与投资建议:预计17-19年收入分别为103.5亿,124.4亿元和146.9亿,EPS为1.78元、2.28元和2.84元。考虑到未来定增,摊薄后EPS为1.61元、2.07元和2.58元,对应当前市盈率分别为27/21/17倍,维持买入评级。 风险提示:由于品牌调整,新品开发和收入不达预期。

事件:安琪酵母公布17年一季报,1Q17实现营收14.2亿,同比增26.1%;归母净利2.1亿,同比增89.3%、扣非净利2.0亿,同比增长144.3%,每股收益0.26元。 投资要点: 1Q17业绩基本符合预告。1Q17净利增89.3%,主要来源于收入增26.1%、毛利率提升3.7pct,以及财务费用率下降1.4pct。n1Q17营收增速加快,产能释放保障全年收入增长。1Q17酵母需求回暖,收入增速提升至26%水平,17年初以来海外市场复苏明显,估计海外增速超30%。分品类看,面用酵母增速接近20%,其中烘焙酵母增长较快;YE由于产能受限,增速仍可能慢于整体。公司市场开发效果渐显,产品应用领域不断拓展,预计未来酵母需求可维持平稳增长。公司16年产能利用率约110%满负荷运行,产能释放节奏将决定公司未来营收增速。17年将新增柳州2万吨、德宏0.4万吨、俄罗斯2万吨产能,产能释放+技术服务,预计17年收入规模达56亿,同比增15.6%。 多原因导致净利大幅增长,全年净利率提升趋势不变。1Q17毛利率同比提升3.7pct,主因在于年初糖蜜采购平均价格约750元/吨,同比下降超20%,此外技术进步、规模效应等也助推毛利率提升。多渠道融资导致资金成本减少,叠加汇兑收益增加,财务费用率下降1.4pct;管理费用率同比降1.1pct,应是与税费会计科目调整有关。展望17年,酵母价格仍有小幅上调可能,17年国内糖蜜基本完成采购,成本锁定在低位,同时俄罗斯厂投产所用糖蜜约600元/吨,成本进一步降低。费用率仍有下降趋势。子公司前期亏损,17年未确认递延所得税资产可抵扣亏损达1.1亿,有望增厚业绩0.17亿。综合考虑,预计公司17年净利7.9亿,同比增48%。 国内市场空间大,全球扩张是长期战略。酵母行业成长空间大,国内市场主要来自于传统面用酵母对老面发酵的替代,以及烘焙酵母跟随烘焙行业的快速增长。主要竞争对手乐斯福在国内开工率仅为五六成,马利半退出中国市场,行业集中度提升趋势明显。长期来看安琪国外市占率不足5%,未来公司将继续推进全球扩张进程,加速海外布局,逐步向全球第二目标靠拢。 盈利预测与估值:根据一季报情况上调17年EPS预测值约6%,预计17-19年EPS为0.96、1.14、1.34元,同比增48%、19%、18%,最新股价对应PE分别为24、21、17倍。考虑到原料降价推动安琪酵母毛利率持续提升,国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。

行业16年略有压力,17年趋势向好。调味品16年受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响,行业整体呈现低迷态势,餐饮渠道可能是压力主要来源,例证是16年餐饮社销数据、限额餐饮增速均有持续下滑。17年初行业出现向好趋势:原因一是16年基数较低;二是受到成本上涨影响,以海天年初提价为开端,厨邦、千禾均有跟进动作或计划,调味品行业出现提价潮;三是高端餐饮出现恢复性增长。往后看行业有刚性需求,随着均价提升、结构升级、餐饮企稳、消费回暖、行业集中度提升,优质企业将带动行业提质增效,调味品前景向好。 酱油恢复性增长,蚝油酱料积极调整。16年公司酱油增速回升至13%水平,出现恢复性增长主因在于一是去年同期基数较低;二是前期传统市场渠道调整负面影响逐渐消除;三是精品工程推动,产品升级比较明显。 蚝油与酱油增速下降,原因一是2H15出货加快抬高基数;二是公司主动调整部分市场产品结构,改变以黄豆酱为主的单一产品结构。往未来看,产品提价+渗透率提升+市场调整到位,预计三大品类均可保持双位数增长。此外新品类中食醋、料酒等均有望保持快速发展,可能成为新增长点。 预计17年公司收入145亿,同比增17%。 成本驱动提价,净利率仍维持升势。原料价格上涨推动公司在16年末提价5%,终端市场大概3月份体现,目前市场动销情况良好,市场库存约1.5月,保持合理水平。考虑到提价、结构升级、技改提高产出效率、规模效应等因素,17年毛利率大概率提升。受到冠名广告费用投放增加影响,16年销售费用率提升约1.6pct。估计品牌投放力度不减,17年销售费用率大体维持现有水平,管理与财务费用率均有下降空间,综合来看净利率仍可维持升势,预计17年净利率34亿,同比增20%,净利率达24%水平,同比提升0.7pct。 新思路效果显现,品类多元化是未来看点。16年公司采取新思路,通过产品梳理、渠道下沉、品牌宣传等方式,2H16酱油增速提升至19%。 17年初公司已采取提价手段来抵消成本上涨压力,估计三大品类应可保持10%以上增长,未来公司主要成长逻辑仍是通过已有通路进行品类多元化发展,食醋、料酒等均有望成为未来收入增长主力品类。 盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.27、1.47与1.67元,同比分别增20%、16%与14%,最新收盘价对应的PE为27、24与21倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,多品类扩张成功概率高,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)预期,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:原料价格涨幅超预期、食品安全事件。

事件:恒顺醋业公布16年年报,16年实现收入14.5亿,同比增10.9%;归母净利1.7亿,同比降28.9%,每股收益0.28元;扣非净利1.6亿,同比增38.2%。拟每10股派现0.85元(含税)。4Q16收入3.9亿,同比增12.7%;归母净利0.53亿,同比增79.4%。 投资要点: 4Q16业绩超预期。4Q16净利增长,主要来源于毛利率提升3.2pct,管理费用率下降3.1pct,以及非经常损益提升:原因一方面是同期计提开发产品减值准备导致基数较高;另一方面固定资产处置损失减少导致本期营业外支出下降。 调味品主业稳定增长,料酒增速较快。估计4Q16调味品营收增速约14%,与前三季度大体持平。分品类看,2H16料酒增速超20%超预期,应是与5万吨料酒投产,销售资源向料酒倾斜有关;2H16黑醋、白醋增速大概10%、9%,受益于提价增速均快于1H16。调味品中高端产品增速较快,如三年陈、六年陈等,估计有20%以上增长,结构升级趋势明显。渠道方面华东以外市场增长显著,如北京、上海、两广、东北、陕西等地增速均超两位数;华东以内渠道深耕计划下沉到乡村,未来仍有增长空间。17年料酒仍将是重点发展品类,伴随醋类高端项目建设完成,产能释放(预计2H17投产),预计17年收入可达16.2亿,同比增12%。 4Q16毛利率走高,费用率同比改善。4Q16毛利率41.8%,同比提升3.2pct,主要来自于产品提价以及结构升级。管理费用率14.2%同比下降3.1pct,主因在于一方面部分税金会计科目调整至“营业税金及附加”中,另一方面公司加强内部管理,费用率确有降低,将营业税金比率与管理费用率合计来看,同比仍下降1.0pct。往17年看,受益于产品结构改善以及提价,毛利率大概率走高,公司处于扩张时期销售费用率可能增长,管理与财务费用率仍处于下降趋势,综合判断公司17年可实现净利2.0亿,同比增18%。 关注公司国改进程,高管增持未来前景看好。恒顺国企改革仍有预期:一是引入战投进行混改,或员工持股,应是由省国资委牵头自上而下推进,猜测引入有国资背景且具备市场运作能力的企业可能性较大,仍需等待;二是公司内部完善激励与考核机制,可能会比引入战投提前落地。公司管理层已于16年公告增持股票,表明对未来发展充满信心,看好公司前景以及长期价值。 盈利预测与估值:预计17-19年公司营收增+12%、+11%、+10%,净利+18%、+16%、+13%,EPS分别为0.34、0.39、0.44元,对应最新收盘价PE分别为32、28、25倍。考虑到公司为食醋行业龙头,品牌优势长期存在,同时具有国改预期,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:区域扩张速度不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全事件。

投资要点: 凉茶新品拓展市场,绿盒股权有回收可能。公司升级凉茶产品,研发出无糖、低糖等品类,主打健康概念,满足消费者多元化需求。新品以商超为主要渠道,以白领为目标群体,售价与毛利率均高于普通红罐,去年销售额已过亿,未来有望多渠道上量,持续提升市场份额。绿盒王老吉凉茶目前规模不到10亿,盈利水平较低,主要是受股权之争,影响渠道出货积极性。高峰时期绿盒有近20亿收入体量,40%以上毛利率水平。我们猜测股权纠纷解决后,公司大概率收回股权,绿盒与红罐以相同渠道运作,有望产生良好协同效应。 王老吉份额、利润求平衡,提质、增效谋发展。随着加多宝控费收缩,行业竞争发生明显变化,我们判断17年王老吉可能在市场份额与利润之前寻求平衡:一方面提高市场份额,利于逐渐掌握话语权与定价权;另一方面白云山17年定位于品质效益年,要求提升效益,保持较好利润水平。3月公司通过减少折让方式提价,幅度5%左右,可覆盖成本上涨。渠道调研了解到加多宝控费意图明确,可能带来两家企业双赢局面。预计17年王老吉出货将保持10%以上增长,逐步向市占率70%目标靠拢;净利率可能达到8%-10%水平。 金戈高速增长,医药板块稳中求进。先发优势、品牌优势、渠道优势,性价比优势推动金戈16年70%增长,虽仿制药已有竞品出现,短期仍难撼动其市场地位,估计2-3年仍可保持年均40%增长。医药业务中:大南药中包含化药、中成药、生物医药三部分,后者占比虽低,应是未来主攻方向;大商业板块可能通过并购医药公司及零售药店进行拓展,虽毛利率仅6%盈利不高,但随着规模扩大,盈利贡献有望增长;大医疗仍处起步阶段,意在公立医院改革中寻找新机会,同时计划布局养生养老、医疗机械等方面。整体看医药板块稳中求进,平稳发展。 帐面现金充足,拆迁补偿带来持续现金流。公司当前帐面约130亿现金充足(包括定增79亿),未来有望整合地方优良医疗资源。公司奇星地块已收到拆迁补偿款超7亿元,后续仍有补偿;同时公司已有约1000亩地纳入政府搬迁或改造范围,未来可能持续获得补偿收入。 盈利预测与估值:预计公司17-19年EPS 分别为1.17、1.42、1.55元,同比增26%、21%、10%,最新PE 为23、19、18倍。考虑凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升;金戈单品高速增长,医药板块整体稳中有升,公司帐面130亿现金充足,未来具有并购预期,维持"买入"投资评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格风险、国改不达预期。