投资要点: 明晰品类定位,多元化扩张加速。对比国外食品巨头,快消企业发展壮大通常三步路径:一是以优势单品打通渠道通路;二是品类扩张;三是形成平台,外延并购发展壮大。中炬高新正处于第二阶段初期,利用酱油形成的品牌与渠道优势,开始品类多元化发展。成熟品类为酱油,可预期的战略新品:(1)食用油:将新建30万吨产能,优势在于周转率高、与现有渠道协同,投资收益比高;(2)蚝油:将新建20万吨产能,优势在于毛利率高、市场空间大。此外酱料、醋等也具有发展潜力。7月1日订货会以新品为主效果良好,估计8月可投放市场,利于带动2H17营收提速。 区域策略不同,按层级分别推进。公司调味品成熟区域为东南地区(以广东、广西、海南、浙江、福建为主),合计占比约75%。区域扩张策略:优先发展沿海城市;重点发展中部与东北;加速推进西南与西北市场,具体来看:一线城市巩固消费量;二线城市提高渗透率;三四线城市由于品牌力不强,需采取根据地市场,以点带面发展。目前近300多地级市中,已覆盖约2/3,未来3年实现全覆盖。此外扩大销售人员规模与销售网点,用好体制外、结构内的力量(即经销商),共同推动市场开发与终端建设。 完善餐饮薄弱环节,加强渠道管理。厨邦餐饮是薄弱环节,公司采取措施:一是组织厨邦厨师顶级俱乐部,通过厨艺比赛等加强与厨师粘性,统一推广产品;二是聘请厨师顾问带动餐饮发展。目前公司渠道结构,流通:商超:餐饮为5:3:2,未来将逐步提升商超与餐饮渠道比例。渠道管理方面有强化趋势,一方面对品类进行可选与必选分类,根据公司战略引导经销商拿货;另一方面加强经销商培训,提升销售软实力。 销售费用率应逐年增长,管理费用率呈下降趋势。1Q17销售费用中,如广告费用等并未完全体现,考虑到确认时点问题,季度间费用率可能不均衡,总体看要实现空白市场覆盖、营收增长,销售费用应是逐年增大。未来是依靠降低管理费用率,提升毛利率,来支撑利润增长。公司管理费用率(8.7%)高于海天(4.2%),主因在于信息化程度不高。16年对于订单、供应链与管理系统做了五年规划,未来有望通过流程优化实现人均管理效率提升,规模增加后费用率将呈降低趋势。 盈利预测与估值:预计17-19年公司净利+32%、+31%、+25%,EPS分别为0.60、0.79、0.98元,最新PE分别为31、23、19倍。当前市值147亿,扣除地产后117亿,相当于调味品PE仅24倍,大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6亿,相当于海天1/4水平,而市值只有海天1/8,估值优势明显。考虑公司调味品业绩增长确定,万科大涨前海压力减轻,投资者对于前海担忧情绪释放,维持“买入”投资评级。 风险提示:前海人寿带来不确定性、调味品销售进度不达预期、原料价格大幅上涨,食品安全事件。

事件 公司发布非公开发行A股预案(修订稿),拟以不低于32.57元/股的价格发行不超过2265.9万股,募集资金不超过7.38亿元,用于投建武汉、西安和重庆桃李面包生产基地。 投资要点 烘焙行业高增长,龙头市占率提升空间大。根据国家统计局数据,2015年1-10月糕点和面包制造业实现收入820亿元,实现利润85.5亿元。1998-2014年,行业收入CAGR达16.7%,利润CAGR达38.8%。目前人均面包消费量仍处于国际较低水平,伴随人均食品支出增长和消费习惯衍变,行业未来有望继续保持10%+增速。桃李作为面包龙头,市占率大约3%,对标日本山崎20%+的市占率有巨大提升空间。 全国化布局再下三城。公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,截至2016年年底,已在全国15个区域建立了生产基地,销售终端超过15万个,同比去年增加6万余个终端,扩张速度迅猛。公司拟继续发力华南、华东、华中、西北、西南等重点突破区域,加速全国化扩张,此次定增应是向华中、西北和西南地区拓展的加速器,考虑到这些区域的人口数量和人均食品支出水平,以及公司规模扩张后对上游供应商议价能力的增强,看好初建期过后带来的业绩释放。 产能逐步释放带动收入增长。公司近年来产能瓶颈较为明显,产能利用率一直在98%以上,目前公司在建工程项目包括沈阳、内蒙古二期、大连二期、天津友福、武汉、重庆等。今年以来石家庄桃李释放9000吨,天津友福和重庆项目预计于2017年内投产,释放8700吨、19000吨产能,西安桃李和武汉桃李预计新增产能6500和25500吨,按照建设周期估算预计分别于2019、2020年逐步释放产能。伴随产能逐步扩张公司营收有望保持稳健增长。 收入先行,利润后至。公司全国化意图明显,新开拓市场属于培育期,判断费用率短期难以回落。以华南地区为例,1Q17华南地区新厂投产后,产能利用率尚低,叠加原材料价格走高,亏损约800万。但华南地区一季度单月收入超700万元,伴随市场拓展有望收入环比逐渐走高,收入先行。1Q17销售费用率达19.7%,同比+4pct,判断其余需突破区域如华中、西北和西南市场培育期销售费用率也将处于相对高位,未来几年属于全国化进程加速期,利润后至。中央工厂模式对比烘焙门店模式在于成本优势,一旦形成销售规模后期盈利将会快速改善。 推陈出新优化产品。公司根据消费者口味不断推出新品,如焙软面包和蔓越莓面包投放后市场反应均良好,新品毛利较高,可实现对冲成本端上涨压力,带动毛利上行。 盈利预测与投资建议:预计公司2017-2019年净利润分别为5.6/7.1/9.2亿元,对应PE分别为29/23/18倍,考虑行业增长和公司全国化进程,维持“增持”评级。 风险因素:行业竞争加剧,产品集中度较高,食品安全问题。

普通员工参与持股,不影响现有股本。根据员工持股计划,持有人包括公司高管及普通员工合计不超过256人,约占公司总人数的12%,其中高管13人,普通员工参与广泛,积极性将得到提高。持股计划的股票来源于二级市场购买,不会对现有股本造成摊薄。 员工持股绑定利益,彰显管理层信心。持股计划初始拟筹集资金总额不超过2.8亿,其中13名高管占计划份额89%,相当于人均认购1917万;普通员工占计划份额11%,相当于人均认购13万。高管人均认购金额高,普通员工认购体量相当于个人年收入,一方面体现管理层对未来发展充满信心,另一方面绑定公司与员工利益,利于公司长期经营。 玉米油差异化发展,二季度增速应有上行。西王差异化定位,“非转基因玉米油”利于消费者形成细分市场的认知力,叠加品牌营销(冠名综艺节目、线上线下宣传等),逐渐形成高端食用油品牌形象。渠道方面加快市场拓展,强化渠道体系,引进更具实力经销商,精耕细作市场,2Q17渠道拓展效果渐显,叠加渠道补库存,估计二季度小包装玉米油20%以上增长,环比改善,年内销量应可达到20万吨。 运动营养市场高增长,Kerr具有爆发潜力。国内运动营养市场规模约120亿元,受益于消费升级、健康安全理念,未来增长潜力巨大。公司公告西王集团与阿里健康进行战略合作,西王优势在于科研生产、销售网络,阿里优势在于销售渠道、数据分析,二者有机结合,进一步开拓国内保健市场。目前了解Muscletech在天猫销售势头良好,同比翻倍增长;sixstar也已入驻,估计Kerr国内应可保持100%增长,国外超10%,全年仍可做乐观展望。 盈利预测与投资建议:暂不考虑增发,预计17-19年公司EPS分别为0.88、1.20、1.56元,同比增197%、36%、30%,最新股价对应PE分别为22、16、12倍。公司食用油业务差异化发展趋势向好,通过收购kerr切入保健品行业,未来发展空间巨大。员工持股、大股东增持,彰显公司发展信心,维持“买入”投资评级。

次高端迎历史性发展机遇:品牌减少供给收缩,行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。1)去三公消费之后,300元以上品牌数减少80%+,剩下全国化十亿元以上品牌不到10个,地产酒被挤压退出次高端价格带,供给收缩最为显著。2)次高端龙头品牌体量小,集中度CR6仅33%。未来集中度提升有望孕育新的全国化大单品。3)茅台价格提升拉升白酒价格体系,茅五泸占据700元以上价格带,未来高端酒价格上涨提升300-500元白酒性价比,行业空间逐步扩容。 价:聚焦次高端核心单品,未来依靠高端产品带动结构提升。 1)核心单品价格稳定、渠道利润充足,抢占竞品份额快速放量,渠道下沉管控终端。草根调研,臻酿八号终端成交价320元,单瓶毛利60元,毛利15% -20%,高于竞品剑南春终端15-20元/瓶的利润。井台装批价380-390,终端成交价420-450,终端价格稳定,渠道推力足。 2)产品温和提价,结构升级毛利提升。八号和井台装16年底提价10元/瓶,预计未来保持3%-5%温和上涨。井台装恢复30%+高速增长,产品占比有望升至30%+。公司3月底上市新典藏系列,结构升级,基数小增速快。草根调研,新典藏上市后一批价600元,终端零售价700+,继续打造高端品牌形象。 量:聚焦核心门店推动产品放量,5+5核心市场加速全国化扩张。 1)核心门店政策直控终端,产品分销快速突破。公司通过协议锁定核心门店销量和费用投入,拉动终端动销,提升单店销售。根据草根调研,17年成熟核心门店签约销量要求提升在30%以上。2)加强核心门店覆盖,提升产品渗透。根据微酒报道,16年底公司全国3000家左右核心终端,覆盖比例10%-20%,未来增加覆盖比例提升产品渗透率空间仍很大。3)聚焦5+5核心市场,加速全国化扩张。16年公司省外收入占比达84%,全国化布局领先。根据全国经销商调研汇总,17年上半年公司销售过亿的重点市场河南、湖南、四川、江苏等地仍保持30%以上的高速增长,体量较小潜力市场也保持50%-80%的高速增长。公司16年11.7亿收入对应行业份额仅4%,未来渠道下沉+空白市场增长空间大,我们预计公司未来市场份额可提升到10%左右,体量有望达到30-40亿,未来三年有望保持30%+收入复合增长! 公司虚拟股权+销售激励到位。1)中国管理团队具备丰富的消费品管理经验,公司在2016年发布递延奖金计划,采用授予虚拟股权方式,将公司中长期绩效目标与管理层个人激励紧密结合,有效调动管理层积极性。2)销售团队梯度奖金,在基础目标之上,设立不同梯度增长系数,将销售团队奖金激励同更高增长目标相挂钩,充分调动一线销售团队积极性。 盈利预测与估值:我们认为水井坊是少数具备全国化放量能力的品牌,聚焦核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。同时收入规模提升+费用投放稳定,理论净利率有望逐步提至20%的水平。预计17-19年收入16.5/22.3/29.1亿,同比+40%/35%/31%,对应EPS 0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,对应17-19PE39/27/19x,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧费用高于预期;新市场开发不达预期;宏观经济波动风险;市场安全风险。

事件:1、安琪酵母公布半年度业绩预告,预计1H17归母净利同比增50%-70%;2、公告二股东湖北日升科技未来计划减持约3%。 投资要点: 业绩预告基本符合预期。根据业绩预告测算2Q17净利增速20%-55%,基本符合预期。我们预计2Q17公司营收增约15%,毛利率提升及费用率下降共同推动净利增40%-50%。 预计2Q17营收增速略有放缓,全年收入稳健增长。我们估计2Q17公司营收增速略有放缓,原因可能在于,一是去年同期基数略高;二是新疆工厂停产检修带来短期扰动;三是下游衍生业务影响:保健品春节期间旺销后二季度增速回落,动物营养饲料2Q17受肉价下行影响较大。分产品看,估计酵母双位数增长,其中西式增速更快;YE 受制于产能瓶颈增量较少。往全年展望,16年底新增柳州、德宏产能、2H17俄罗斯产能投放,产能释放+技术服务,预计17年收入规模达56亿,同比增16%。 毛利率提升应是2Q17净利增长主因,成本下降、规模效应是主要推手。预计2Q17净利增速40%-50%,毛利率提升应是主因: 一方面主要原料糖蜜价格由930元/吨下降至730元/吨,降幅达20%以上;另一方面产能释放后规模效应增加。此外费用率也呈下降趋势:一是终端营销时侧重于高端客户,费效比增加;二是采取了包括在上海建立融资租赁公司等多种渠道进行融资,财务费用持续下降。未来所得税率将稳定在12%左右,17年未确认递延所得税可抵扣亏损约1.1亿,有望增厚业绩0.17亿。往全年看预计归母净利7.9亿,同比增长约48%,净利率达14%水平。 理性看待日升科技减持计划。公司实际控制人为宜昌市国资委,二股东是由高管及公司员工持股的日升科技,持股比例10.5%。 17年初日升科技所有股权均已解禁,此次公告日升科技欲减持3%,是兑现此前员工激励,属正常企业经营管理行为,对此市场早有充分预期。此次通过集中竞价方式减持1%,大宗交易方式减持2%,短期可能对股价产生冲击,长期来看,酵母行业稳定增长,安琪做为国内龙头,具有较高技术与品牌壁垒。未来公司将继续全球化进程,向全球第二目标靠拢。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计17-19年EPS为0.96、1.14、1.34元,同比增48%、19%、18%,最新股价对应PE 分别为27、23、19倍。考虑到原料降价推动安琪酵母毛利率持续提升,国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。

摘要:肉制品业务占双汇收入43%,毛利75%,成本波动将带来业绩较大变化,是公司利润主要来源。报告通过分析猪肉与鸡肉价格变化与配比情况、进口肉与国产肉替代关系,以及库存肉影响三个因素,分析原料肉价变动对于肉制品利润的影响。 肉制品成本变化来自于鸡价与猪肉共振:猪肉与鸡肉存在替代关系,公司根据二者差价来调配使用比例:考虑成本收益情况,二者价差扩大时,鸡肉占比将提升;考虑产品品质,价差缩小时,猪肉占比将提升。展望17年,引种量持续下行,供给收缩背景下,预计鸡肉价格可能同比+5%。生猪存栏企稳猪价进入下降通道,预计猪价下降15%-20%,利于利润率回升。由于猪价跌、鸡价可能上涨,猪肉使用占比有望提升,综合考虑,预计17年肉制品毛利率提升约1.7pct,猪价下跌已成定局,具体毛利率变化需要紧跟鸡价走势。 中美猪肉价差约50%,长期存在,进口肉增加提升盈利能力。美国生猪集约化养殖+饲料成本极低,导致中美猪肉长期存在价差(进口肉含税价格约为国内50%),价差拉大时倾向于增加进口数量。限制进口肉高增长壁垒在于检疫检验冷库容量以及美国无瘦肉精猪肉产能有限。双汇进口肉部分用于肉制品生产,利润表现为成本的抵减;其余外销,利润表现为进口成本与国内猪价之间价差。预计17年进口肉数量同比增30%达40万吨,将提升公司盈利能力。 原料肉库存将产生减缓肉价波动与时滞两大影响。公司可通过肉价上涨时使用低价库存肉(库存减少);肉价下跌时补充低价库存(库存增加),来减缓肉价上涨的负面影响。因此库存的影响在于:一是减缓肉价上涨幅度;二是使得毛利率对原料肉价格的变化有一个季度的滞后。 盈利预测与投资建议:展望17年,肉制品销量低个位数增长,猪价大概率下行推动利润率回升,但鸡价可能的上行将抑制肉制品毛利率过快上涨。中美猪肉价差长期存在,进口肉增加将提升利润水平。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元,同比增7%、10%、8%,最新PE为17、15、14倍。近期股价上涨较多,可能是由于双汇二季度具有合理预期,且被纳入MSCI指数,带来估值修复。考虑到双汇龙头地位突出,估值低,股息收益率高,维持“买入”评级。

液态奶销量提速+奶粉复苏,我们预计17年全年收入+8%以上。1)从季度看,伊利从1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后,2Q17开始提速。渠道调研数据显示,伊利液态奶销售增速超20%,销售目标完成率105%,高中低端产品全面开花,我们预计2Q17液态奶收入+20%,上半年增速10%~15%。2)液态奶高端收入占比约60%,尼尔森2017.1~5月数据显示安慕希、金典占比最高,销售额增速分别为52%、28%,拉动整体营收。3)注册制带来奶粉行业历史性拐点,空出160~200亿的市场大概率被国产大牌瓜分,推测17年奶粉收入有望+10%。我们预计公司2Q17收入+10%左右,扣非利润可能+30%左右,考虑2Q16投资收益及政府补贴抬高基数,预计归母净利+0~5%;1H17收入+8%以上,扣非净利增速15-20%。 产品结构升级带动毛利率提升。高端产品金典、安慕希、畅意毛利率等均在40%-50%,全部超预期增长。中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在20%~30%;毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到1%,优酸乳占比下降。低端白奶销售转好,源于5月阶段性出现白奶供应紧缺,加之下半年紧平衡,杂牌冲击变弱,基础白奶的销售也好于预期,液态奶行业中低端集中度也在提升。 行业竞争趋缓,蒙牛渠道调整,与伊利差距逐渐拉大,行业费用率稳中有降。1)终端促销趋向合理,伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后,下行趋势明显。16年白奶供过于求,行业竞争加剧,费用投入增加反而拉低企业利润水平。17年伊利渠道下沉,常温酸奶认可度高,减轻UHT奶出货压力,预计年内销售费用率可降0.5个pct。2)蒙牛自2H15的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争,导致利润率走低。17年新高管团队对渠道调整:一方面出于业绩压力暂停CBU(核心业务单元)操作模式;另一方面对低温、常温渠道进行拆分,以避免混合操作时忽略低温情况。调整期间产生扰动,1-5月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题,以及平衡动销与利润之间关系。长期趋势上伊利增速更快。 盈利预测与投资建议:伊利股份液态奶销量全面提速,奶粉收入+10%,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。1)业务拆分:液态奶产品升级+全面提速,预计17年收入+8%以上;冷饮持平;奶粉收入+10%,有望实现17年目标收入650亿元,利润总额62亿元的业绩目标。2)外延并购可期,投标购买Stonyfield彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心,未来估值应对标达能和雀巢。我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元,同比+8.4%、7.5%、5.3%;EPS为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予17年25XPE,目标价25.5元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

全国化扩张初期,高速成长黄金阶段。公司由西南区域走向全国,扩张初期基数低、空间大、竞争少,处于增速最快黄金时段。 1Q17 调味品收入增速升至50%,主要源于区域外扩张效果显现。 西南大本营产品升级+渠道下沉至地、县级市场,推动成熟区域保持20%以上增长。西南以外:华东市场表现良好,双品牌运作+大商总包模式,我们预计17 年营收翻倍增长至1 亿以上;其他区域以华东为样板市场,发力北京、铺货广深,年内新增经济发达城市如大连等,全国扩张步伐加速,未来3 年应是公司发展增速最快阶段。 提价影响消除,终端动销良好。成本上涨推动年初酱油行业出现提价潮,千禾出厂价提8%-10%,终端价同比例提升。华东区域提价晚于全国,有提前拿货积压库存情况。经过4-5 月消化,目前提价负面影响消除,渠道基本恢复正常水平,根据经销商调研,1-5月已完成全年过半计划,年内目标无忧。受到提价消化库存影响,估计2Q17 调味品营收增速略有下滑,但整体应维持在30%以上高位水平。 产品创新不断,渠道精准营销。千禾在华东推行双品牌战略,推出“鼎鼎鲜”单品,更好地平衡鲜味与口感,性价比较高,目前销量占比过半,成为华东最大单品;“东坡红纯酿” 是结合生抽与老抽优点,可替代老抽在东北、华北、华东地区营销实现增长。二者均体现出公司产品创新精神。同时食醋方面推出五谷醋与糯米醋,430ml 与500ml 分别用于餐饮与商超,避免相互竞争。餐饮渠道分直销、经销两种,前者实现定制化发展提高客户粘性,后者对品牌依附度较高,不同渠道不同策略,以实现精准营销。 经销商推广有动力,餐饮、电商齐发展。西南成熟市场,老经销商与公司合作多年且有利益绑定,可与公司共同成长。新开发经销商动力在于:一是公司给予的毛利率高于竞品(40%以上),保证了利润水平;二是给予多种支持,如京津地区配备多名导购;三是定期培训。除传统商超渠道外,公司也在开发餐饮、电商等新渠道:餐饮有独立产品与团队,并与大型连锁餐饮品牌合作;电商量小增速快,也在考虑增配人员,打造新电商模式,推进全渠道发展。 盈利预测与估值:预计17-19 年EPS 为0.50、0.69、0.92 元,同比增60%、37%、34%,最新股价对应PE 分别为37、27、20 倍。 考虑到国内高端酱油市场空间广阔,公司差异化竞争,全国化扩张时期可实现高速成长,小非减持影响大部分已消除,维持“增持”投资评级。 风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。

事件:好想你发布公告,公司控股股东、部分董事、高管及核心员工拟在未来12月内增持不超过1.19亿元的公司股份。 投资要点: 高管看好未来发展,增持股票彰显信心。公司高管6人拟增持不超过1.19亿元股票,相当于当前市值2%,人均增持约2千万,全部来源于自筹资金,增持力度大,深度绑定高管与公司利益。高管增持主要基于对公司未来发展的坚定信心以及对公司价值的认可,结合对公司股票价值合理判断,坚定投资者对公司发展信心。 百草味短期营收波动,全年按原有计划推进。1Q17百草味收入增30%+,应是受到春节提前备货时间短以及内部质量把控影响,同时人事变动,导致增速低于竞品,4-5月营收增速已逐渐恢复。17年将围绕新品开发、加强品牌建设等方式推进,预计全年增长40%+。1Q17合并报表毛利率下降,主要是产品结构变化影响,电商渠道收入占比提高拉低整体水平。分拆来看1Q17百草味净利6400万,估计全年大概率完成8500万的业绩目标。 单品战略持续,将向线下、海外布局。抱抱果、仁仁果、糯米团子16年均有不错表现,17年单品战略持续,一方面是品类升级,如抱抱果品类升级、仁仁果需求更加精准人群定位等。品牌方面减少广告植入,更多以促销宣传推动,拉动销量增长。百草味考虑线下扩张,有请国际团队来打造实体店铺。诸如河马生鲜等要求公司推出特定渠道产品。此外也将布局海外原料市场。 好想你专卖店持续升级,剥离商超扭亏,电商协同效率提升。好想你17年计划扩张新增100家旗舰店。消费升级趋势明显,公司定位于高端商务礼品市场,符合升级趋势。专卖店渠道半数收入来自于有规模的专卖店(约30%),年内持续进行其余门店升级。剥离商超由什佰互联运营,目前已实现扭亏。未来一是可能采用智能营销引流、大数据系统管理,提升单店收入规模;二是什佰互联自身资源有助于商超门店数量提升。电商与好想你共用发货仓等后台运营系统,协同效应渐显,效率提升。 盈利预测与估值:预计17-19年公司EPS为0.47、0.67、0.86元,同比增207%、43%、29%。当前股价已接近收购百草味之前水平,市场对好想你估值体系产生分歧,我们认为好想你本部与百草味利润均未能充分释放,应采取PS估值法。根据最新股价以及我们对17年收入的预测,可得出17年公司PS仅1.5倍,显著低估。考虑到二者品牌、渠道均有明显优势,融合开始未来有望产生较好协同效应,高管增持彰显未来发展信心,维持“买入”投资评级。 风险提示:融合进度不及预期、原料价格上涨、食品安全事件。

投资要点: 客观因素导致1Q17营收增速放缓,全年增速前低后高。1Q17公司营收增速低于预期,主因在于,一是春节提前,备货时间短;二是16年底调价,短期对市场形成负面影响;三是出现针对克明面条加入橡胶负面传闻,虽最终辟谣,但不可避免影响销量。往2Q17至全年展望,销量应会逐步恢复,全年增速应是前低后高,预计17年销量有15%以上增长。公司目标2020年做到100亿规模,其中挂面主业内生增长达到40亿以上,其他可能依靠外延并购来实现。 多产品布局,全品类发展。公司计划做到厨房面条类食品全布局:已有产品中:华夏一面市场认可度较高,未来要持续巩固华夏一面市场地位;(2)乌冬面潜力大,口感好,特通渠道销售良好,单条产线已满产运行,年内可能引进第二条产线,加大产能投放。(3)米粉、米线市场暂无品牌企业,长期看公司可能切入该领域,实现类面条产品全覆盖。此外,公司面粉渠道拓展相对积极,高端面粉有较大发展潜力,未来面粉行业可能会有整合机会。 聚焦优势区域,提高渠道渗透率。区域策略仍是聚焦发展:除华东市场外,未来仍要聚焦湖南、湖北、江西市场,使之成为核心区域。三省挂面总容量可达40-50万吨,还需逐步提升渗透率,目前消费者已接受克明品牌,消费基础良好。北方市场不放弃,主要精力聚焦鄂湘赣三省。公司一二线城市铺货较好,三四线城市及农村市场渗透率还需不断提升。近年客户数量增长较快,客户质量不稳定,未来还要提高产品覆盖率。三线以下城市尤其是乡镇、县城,消费能力弱,需要提供高性价比产品发展。 广告宣传稳中求进,利润率仍有提升空间。公司品牌传播包括空中广告与地面推广两方面:以后者为主,投入广告宣传相对保守,原因在于挂面属性决定难以产生冲动消费,短期无法对销量起到拉动作用。未来品牌投入可能增加,地面推广同时增长,17年将增加安徽、湖北、江西等地区投放。过去营销模式是广种薄收,原来定位中高端,全国市场拓展时必然要做中低端市场,且费用投入更大,部分程度上拉低利润。目前公司毛利率超20%,要高于米、面、油等产品。往未来展望,一方面可能通过成本控制方式来提高毛利率,如新建面粉产能生产挂面,节省运输、包装费用等;另一方面随着收入增长,费用投入比率在下降,净利率仍可提升。 员工持股看好未来发展,外延扩张龙头稳步前行。公司公告两次员工持股计划:一期已完成,占公司总股本4.8%,成交均价为16.64元;二期持股计划占股本5.2%,尚未实施。两次持股比例约10%,增加员工经营动力,也表明管理层对公司未来前景看好。公司具有外延扩张预期:北方市场大概率以并购扩张为主,虽过程曲折但方向坚定,已为并购做好准备,行业整合可能拉开序幕。 盈利预测与估值:预计17-19年公司净利增21%、19%、16%,EPS为0.49、0.59、0.68元,最新PE为36、31、26倍。长期看挂面主业稳步增长,新产能投放毛利率逐渐提升,湿面新品爆发、外延并购落地均可能成为催化因素,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:销售不达预期,原料价格上涨,食品安全事件。

提前备货导致1Q17业绩高增长,全年大概率超业绩指引。1Q17美味鲜子公司营收增32%,净利增70%以上,超市场预期,主因在于提价前经销商提前备货。近几年美味鲜渠道建设效果显现,提价也相当于变相促销,客观上促进出货加快。考虑到渠道库存相对合理,估计全年营收增速先高后低。公司公告17年美味鲜子公司计划实现营收增16%、净利增24%,我们认为消费升级+区域拓展,公司实现超预期增长是大概率事件。 毛利率仍处上升通道,净利率仍有提升空间。1Q17毛利率大幅提升主要来自规模效应及“厨邦智造”带来的效率提升。未来考虑到阳西基地产能释放及新产线效率提高,毛利率提升空间更大。1Q17销售费用率低,广告费未完全体现,随着销售增长销售费用率应逐年增大。由于信息化程度低,公司管理费用率高。16年对订单、供应链与管理系统的规划推动了流程优化,管理效率提升,使得规模增加后费用率降低。综合来看美味鲜净利率仍有提升空间。 土地价值巨大,地产开发逐步推进。地产方面:公司目前在中山有土地约1900亩,建筑面积190万平。按中山均价6000元/平,价值超过100亿。由于政府《岐江新城片区规划》尚未落实,公司地产开发计划暂未开展。预计未来7-10年开发完。目前在售存量别墅,均价已涨到2万/平,17年签约收入1.6亿,受到网签的政策影响,结算收入可能低于售卖情况,计划全年结算收入目标4800万。此外17年开发了工业区地块,建筑面积8.4万平,预计收入约10亿,18-19年实现,结转收入可能在2019年。 前海进入后公司净利率有明显提升,关注后续变局。前海人寿增持为大股东后,公司净利率从15年9%提升至目前11.8%水平,但相较海天24%净利率,还有增长空间。前海关注美味鲜发展战略,多次对公司进行调研,表明大股东应是长期股权投资而非短期财务投资,之前市场普遍担心中炬高新可能面临前海减持风险,我们认为该风险概率较低。前海对于公司最大帮助在于提供资金支持,需要通过定增落地,包括项目对接与资本运作。公司管理层换届时间延后,董事会成员名单暂未确定,市场对前海进入董事会席位人数密切关注。后续仍需关注前海人寿未来发展变化情况。 盈利预测与估值:预计17-19年公司净利+32%、+31%、+25%,EPS分别为0.60、0.79、0.98元,最新PE分别为27、21、17倍。估计17年公司美味鲜净利5.5亿,美味鲜归母净利约4.9亿。当前市值131亿,扣除地产后100亿,相当于调味品PE仅21倍,大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6亿,相当于海天1/4水平,而市值只有海天1/8,估值优势明显。考虑公司调味品业绩增长确定,前海影响已接近尾声,维持“买入”投资评级。

公司营收恢复双位数增长,行业有足够发展空间。公司营收连续四季度超过10%增长,原因一是宏观环境改善;二是行业竞争格局改善;三是企业内部渠道调整后负面影响逐渐消失,前端拉动作用逐渐体现。未来速冻行业仍有发展空间,主要考虑到:(1)类比日本,我国人均速冻食品消费量仍较低;(2)外食人口增多,市场足够大,目前行业渗透率仅60%,仍有提升空间;(3)餐饮业高速发展,半成品市场前景广阔,食品工业化是未来大趋势。 三因素叠加导致净利率降至低位,利润转折点已至。公司近年来利润率持续下行,主因在于三因素叠加:一是13年收购龙凤产生亏损;二是竞争环境恶化,思念退市后动作激进,通过价格战等抢夺市场份额,三全被迫应战,同时自身进行渠道变革;三是鲜食业务开始投资,前期亏损。以上三因素现均出现明显改善,16年财报显示,在高基数投资收益的基础上,公司利润仍有增长,反映出过往叠加因素在慢慢消化,1Q17净利增40%,持续保持高增速。 餐饮市场快速增长,升级与品类扩张是发展方向。16年餐饮市场增速超过40%,规模接近10亿。公司将大力发展餐饮市场,采取为客户定制开发产品模式,已有案例是帮助海底捞开发小油条等产品,净利率水平介于自营与经销之间。三全力争为消费者提供全套餐饮解决方案,未来产品升级与品类扩张是发展方向。新品开发包括老品类的升级与新品类的研发,二者是循环往复的过程。 鲜食仍在探索期,三代机日益成熟。鲜食现在是渠道与产品的尝试,亏损已大幅降低(16年亏损约4500万)。目前鲜食已有持续盈利的商业模式,正在探索从战略上如何支持公司可持续发展。从产品端看公司对于菜肴类产品研发深度更全,包括主食以及菜肴产品。从渠道端看,除了自有机器外,还为小型便利店(自已无工厂提供盒饭服务的便利店)提供产品。三代机已有改进:一是SKU数量增加;二是可单独取放;三是有展示功能。按照现在测试结果,规模化生产后鲜食项目已可盈利。鲜食模式一旦成功,标志公司从备餐市场切入正餐领域,将带来巨大成长空间。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司营收增+15%、+14%、+13%;净利+204%、+63%、+42%,EPS分别为0.15、0.24、0.34元。考虑到公司主业营收增速可保持双位数增长,净利率处于回升趋势,鲜食三代机成功概率高,且公司17年仅1.27倍PS估值仍低,维持“增持”投资评级。

品类升级+瓶装发力,推动王老吉市占率提升。凉茶市场增速下行,行业未来空间在于渠道下沉与品类扩张。为突破发展瓶颈,王老吉于16年11月推出无糖与低糖凉茶进行品类升级,当年销售额即达1亿。17年将在餐饮与礼品市场重点推广,目标定位于白领与有健康需求消费者,符合消费升级趋势,有助于推升均价与利润率水平。PET瓶装主打非即饮市场,与罐装消费场景不同,可带来增量。之前未有发力,处于自然增长状态;16年更换包装(类似广州塔的细腰瓶),重视程度提升,17年可能加大运作力度。此外绿盒王老吉官司落地渐行渐近,猜测年内大概率并入上市公司体内,进一步推动王老吉市占率提升。 缩减渠道折让,费用率呈下降趋势。凉茶行业高度集中,加多宝率先控费收缩,使得王老吉缩减渠道折让成为可能:一方面通过减少买赠来提高实际出厂均价;另一方面可能缩减渠道返点,以实现利润率提升。此外公司目前两大冠名节目:《我们十七岁》、《明日之子》,广告费用主要集中在一季度体现。广告投放主要是配合凉茶旺季活动,估计17年广告费用会略高于16年5亿水平;管理、财务等费用投放无大变化,收入增长将使得综合费用率降低。 短期营收略有波动,净利率将逐季改善。1Q17王老吉销量增速15%-20%,会计处理原因导致报表收入5%-10%。渠道调研了解5月华南区雨水天气增多,对包括凉茶在内大部分饮料产生负面影响,估计4-5月王老吉营收同比增速约5%。6月进入旺季,公司仍有望实现全年计划目标。单月营收波动并不改变长期逻辑,白云山17年为品质效益年,王老吉策略是兼顾市占率与净利率水平。考虑到缩减折让+品类升级+所得税率下降,预计净利率水平将逐季改善。 医药板块利润增速加快,预计全年20%利润增长。1Q17大南药营收增速约10%,主因在于过去两年渠道调整与集中清理社会库存,目前渠道处于补库存周期中。产品结构调整+个别药品提价,毛利率同比走高;费用投入基本无大变化,收入增长导致费用率下降;金戈单品保持高增长,市场暂未看到强力竞品出现。综合,1Q17南药净利增速达20%。往全年看以上因素均持续存在,17年大南药净利增速保持一季度水平应是合理预期。 盈利预测与投资建议:暂维持全年盈利预测不变,预计公司17-19年EPS分别为1.17、1.42、1.55元,同比增26%、21%、10%,17年PE仅24倍。单月营收波动不改基本面长期向好趋势。考虑到凉茶竞争趋缓将带来王老吉市占率与净利率双升;金戈单品高速增长,医药板块增速加快,公司帐面134亿现金充足,未来具有并购预期,维持"买入"投资评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格风险、竞品策略转变重新引发价格战。

事件:五粮液公布公告,非公开发行方案获证监会核准批文,由于16年年度利润分配方案,本次非公开发行价格调整为 21.64 元/股,股票数量调整为不超8567.3万股,总金额不超18.54亿元。其中员工持股认购金额不超过5.13亿,经销商认购金额不超过4.20亿元。 投资要点: 茅台18年提价概率增大,高端酒子行业发展17年只是预热,18年才到高潮。1)目前茅台淡季依旧供不应求,批价稳定在1300上下。茅台近期采取的一系列价格调节手段是出于防范价格过快上涨带来的风险的目的,同时控量稳定市场价格,为下半年放量增长营造良好市场环境。2)高端白酒在茅台带动下18年才是景气度高点,17年仅仅是预热。茅台整体基酒供应在18-19年更加紧张,根据草根调研,参考15年飞天茅台计划外价格999元,市场预期茅台18年出厂价和零售价格继续提升概率增大。 五粮液就是2年前的茅台,提价+放量业绩确定性高。1)茅台价格坚挺+供应紧张,五粮液为最直接受益的品牌。五粮液渠道顺价正向加速增长,正在延续茅台2年前的增长轨迹。普五同茅台一批价差已达历史最大,根据草根调研,普五批价5月逐步升至780元,即使17年内茅台维持1200元一批价,普五与茅台批价仍有超过400元价差,普五提价预期和空间仍然很大。预计普五批价6月会升至800元的短期目标,继续拉大渠道顺价,增强渠道推力。2)政策引导战略产品+发力专卖店渠道支持放量。根据草根调研,17年普五大商合同减量25%挺价,普五目前渠道库存小于半个月,部分大商实施769计划外价格仍然缺货。公司通过普五限量和价格政策,引导1618(出厂价769,但渠道利润更好),交杯和低度等高端战略产品补充放量。同时17年公司发力专卖店,通过给予专卖店费用支持,升级专卖店成为品牌的展示窗口,并推出专供的金装五粮液(出厂价829)补充增量并继续提升产品结构。3)系列酒发力,打造大众酒腰部产品。根据草根调研,公司整体系列酒一季度增长20-25%,系列酒的渠道精细化扁平化,面向大众广覆盖放量,继续朝公司既定的18年系列酒百亿目标前进。 混改深度绑定员工和核心经销商利益,管理层形成合力加速业绩增长。混改方案中经销商认购金额4.2亿元,我们认为,混改绑定了核心经销商利益同厂商一致,保证经销商严格执行厂家策略,在稳定市场力挺价格的同时,积极开拓市场和抢占渠道库存,支持公司的增长。新任集团董事长李曙光履新后作风务实,提出“对标先进,二次创业,再铸辉煌”的专题讨论会,我们认为新管理层一系列举措将提升企业内部凝聚力,提升公司长足发展的竞争力。 盈利预测与估值:我们预计17-19年公司EPS为2.22、2.64和2.95元,同比+24.3%、19.0%、11.8%,考虑增发摊薄后EPS为2.17、2.58和2.89元,摊薄后对应17-19年PE 22/18/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。

投资要点: Stonyfield是全球最大的有机酸奶生产商,品牌力强、产品丰富,2016年营业收入约3.7亿美元,净利润约5000万美元。1)历史悠久,股权更迭下一直独立经营。Stonyfield创建于1983年,2001年达能购入公司股份,2003年底增持,2014年实现全资持有,2017年3月,达能为避免美国反垄断索赔,宣布出售Stonyfield股权。34年间一直坚持独立发展,成为全球最大有机酸奶品牌。2)酸奶产品丰富,独家的菌株培育技术优势,引领健康。Stonyfield产品包括全脂希腊酸奶、零脂肪酸奶、儿童酸奶等,拥有O'Soy,YoBaby等多个畅销酸奶品牌,同时产品顺应乳品健康化趋势,尤其在儿童酸奶中减糖又不影响口感,保障了品牌健形象。 酸奶行业潜力巨大,液态奶中的增长引擎。1)Euromonitor数据显示2016年中国酸奶市场规模已超过1000亿元。消费升级和健康消费助力酸奶销量快速增长,预计2020年将达1900亿。2)产品细分市场:常温酸奶潜力最大,呈现爆发式增长,2016年市场规模约200亿,同比+54%。低温酸奶受冷链保鲜限制缓慢发展,增速在5%~15%。有机酸奶在中国为乳业处女地,若伊利成功收购Stonyfield,有望推出下一个类似安慕希的大单品。3)酸奶行业集中度较高,蒙牛、伊利、光明三分天下。相比美国CR3乳企酸奶市占率达70%,中国酸奶市场CR3为56%,行业集中度还有提升空间,其中伊利常温安慕希后来居上,潜力最大。 伊利成功收购概率有多大?收购成功对业绩的促进有多大?1)伊利出价8.5亿美元高于Stonyfield当前市值,估值达到17X,潜在的竞争对手有Chobani、可口可乐、迪恩食品,通用磨坊和百事可乐,NewYorkPost认为伊利的出价最有可能竞购成功。2)顺利收购Stonyfield酸奶将拓展伊利现有酸奶业务,加强在有机奶领域的布局,预计收购成功后的协同效应可以促进伊利国内酸奶继续保持高增长,助力产品结构升级和新大单品的成长,同时Stonyfield在美国的原有业务保持稳定增速,并购成功可达到1+1>2的预期。 盈利预测与投资建议:1)分业务:液体乳产品升级+新品发力,乐观预计17年收入+5%以上;奶粉收入增速恢复7%左右,冷饮持平。2)终止收购圣牧后未影响业绩,拟投标购买Stonyfield彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心。我们预计2017-2019年收入650/678/701亿元,同比+7%、4%、3%;EPS为1.00/1.15/1.27元,同比+7%、15%、10%,给予17年22XPE,目标价22元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,收购存在不确定性。