事项: 千禾味业公布17年中报,1H17实现营收4.8亿,同比增35%;归母净利0.75亿,同比增56%;每股收益0.24元。2Q17实现收入2.3亿,同比增32%;归母净利0.38亿,同比增53%;每股收益0.12元。 投资要点 2Q17业绩基本符合预期。2Q17净利增53%,主要来自于营收增32%、毛利率提升6.6pct。 扩张效果显现,调味品延续高成长。2Q17营收增速32%略有放缓,主因在于4月份提价,短期渠道产生负面影响。分品类看,1H17酱油、食醋分别增57%、46%,贡献大部分增量;新品料酒增60%,品类扩张再添新兵。从区域上看,调味品西南大本营(占比70%)增速20%-30%,估计以上海、北京为主的省外增速达40%-50%。受成本上涨影响,3月公司产品提价5%-8%,渠道库存经过调整,6月已恢复正常,预计下半年提价效果显现。渠道上省内稳健发展,省外高举高打,发力一线城市及济南、青岛、杭州等地,同时完成百强县覆盖、强化餐饮渠道等,实现全国加速扩张。焦糖色业务将积极拓展下游应用场景,预计全年公司营收10亿,同比增31%。 受益结构升级,毛利率不断走高。2Q17毛利率47%,同比升6.6pct,原因可能:一是产品结构提升:包括酱油品类占整体收入比例提升,以及中高端酱油占比提升(约65%);二是提价影响;三是规模效应。销售费用率同比下降1pct;管理费用率增2.2pct,主要是受到研发支出增加影响。去年同期政府补助提高基数,今年非经常损益同比下降较多。往下半年看,提价效果显现,叠加调味品结构升级,毛利率持续提升趋势明确;千禾已形成一定品牌影响力,且具备市场基础,后续费用率可能收敛,预计17年公司净利1.6亿,同比增60%,净利率提升至16%水平。 产能满负荷运行,新建产能为收入增长提升支持。公司原有产能已经满产,95%产能利用率,正在推进20万吨新产能建设,计划分两期四年达产,与销售增长基本匹配。估计17年10月料酒投产,目前酱油发酵罐可用到18年,为未来收入增长提供支持保证。行业升级趋势明显,10元以上价格酱油处于快速增长阶段,公司正处于发展黄金时代。 股票激励方案出台,绑定公司与员工利益。公司公告限制性股票激励计划,拟以定增方式对109名员工授予股票630万股,占原股本2.0%,对原有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价50%(约9.31元),相当于人均税前收益54万,其中三位高管人均税前收益160万,激励力度较大。业绩条件二选一:以16年为基数,17-20年收入分别增20%、40%、70%、100%;或净利增50%、80%、150%、220%。股票激励计划绑定员工与公司利益,激励到位,体现公司未来发展信心。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS为0.50、0.69、0.92元,EPS同比增60%、37%、34%。最新股价对应PE分别为37、27、20倍。公司公告股东(北京宽街博华)计划减持不超过公司总股本7.7%的股票,减持方式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”,短期或对市场产生扰动;长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔,千禾在全国化扩张时期可实现高速成长,维持“增持”投资评级。 风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。

事件:公司发布中报,其中1H17年实现营收8.79亿,净利0.62亿,扣非后净利0.60亿,同比分别增+12.7%,169.0%和150.1%。其中中高档酒收入6.9亿元,低档酒0.8亿元,同比分别+25.7和-21.4%,符合市场预期。 投资要点: 二季度舍得带动收入加速增长,中高端酒占比提升,结构升级明显。公司聚焦双品牌策略,其中舍得定位300-500元次高端,沱牌定位中低端大众消费。17H1中高端酒收入6.9亿,同比+25.7%,占酒类收入89%,同比+5pct,产品结构提升明显,Q2整体毛利率81.6%创历史最高。低端酒沱牌仍在进行品牌梳理,打造“天特优”系列产品并优化定制酒,17H1收入0.8亿,同比-21.4%,低于市场预期。草根调研,二季度舍得加大市场投入,扁平化招商+终端客户拓展加速全国布局。公司公告上半年新增经销商368家,优化退出103家,报告期末共有经销商1274家,基本完成全国重点市场覆盖。 全国扩张期费用投入效果明显,二季度计提员工内退福利,短期影响利润释放。1)公司二季度加大费用投入,Q2销售费用1.1亿,同比+348.7%,销售费用率24.6%,环比降3.3pct。预计未来随着销售规模提升,费用率有望稳中下降。2)Q2管理费用1.4亿,同比+138.8%,其中一次性计提员工内退福利0.90亿元,扣除后管理费用率10.8%,仍处于合理水平。3)Q2营业税金及附加占收入13.6%,环比+4.9pct,系高端酒占比提升和消费税调整带来影响。预计随着收入规模和产品结构提升,未来一次性费用和消费税影响逐步消化,未来公司盈利能力有望得到进一步释放。 加速营销举措改革,精细化管理打造核心品牌优势。公司通过渠道精细化管理,厂家人员直接掌控终端门店,加强对渠道和经销商的配套服务能力。草根调研,17H1公司加大营销人员全国化招聘,并覆盖终端门店1.5-1.7万家。厂商采用和经销商共同投入,通过扁平化招商+渠道下沉,在核心市场覆盖到县级市场。公司同时加大终端门店投入,通过终端产品集中陈列、品鉴会、婚寿宴、买赠等营销投入,加强品牌打造、拉动终端动销。对市场费用实行中央总控双月审批制,由总部进行费用核销,提升费用效率。 盈利预测与投资评级:我们认为公司体制优势已经展现,营销举措加速舍得全国化布局,继续带动产品结构升级,未来利润释放空间充足。同时定增由大股东和实际控制人现金认购,也彰显实际控制人对于公司未来发展前景的看好。我们预计17-19年对应EPS分别为0.53、1.07、1.66元,同比分别+124%/101%/55%。考虑到未来定增,预计17-19年摊薄后EPS为0.44、0.89、1.38元,对应当前市盈率分别为71/35/23倍,维持“增持”评级。 风险提示:1)由于品牌调整,低端酒下滑超过预期;2)高端酒新市场开发和收入不达预期;3)市场竞争加剧,费用投放加大。

事件: 公司发布半年报,1H17实现营收34.2亿,同比+41.2%,归母净利润6亿元,同比+67.6%。 投资要点: 收入端:省内经济复苏带动金奖高增长,省外渠道理顺青花量价齐升。1)省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量。省内销售收入20亿,同比+41%,消费结构升级带动金奖放量,结合草根调研,山西省内受益于煤炭经济回暖+旅游等产业增长,消费升级明确,估算主打单品金奖20年增速55%-65%。2)省外销售收入13.9亿,同比+42%,品牌力+渠道力推动青花量价齐升。山西省外主推青花系列,经过过去两年清理库存和调整后快速放量+青花20和青花30开票价分别上浮20元、70元,判断青花系列同比+45%-55%。公司对核心单品如青花20和30采取费控价模式,管控经销商费用投放至终端,青花系列批价和成交价不断上行,量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山东、北京,集中费用资源投放向重点市场,从县级市场引爆,点状突破,带动周边,下半年省外增长预计加速。3)股份公司占集团酒类营收92%。根据山西日报报道,1H2017年,汾酒集团酒类收入37.2亿元,倒推集团系列酒收入约3亿,占比8%,判断股份公司承担绝大部分国资委收入考核指标。 利润端:毛利率升消费税率降,收入扩张有望带动费比下调。 1)结构升级,1H17毛利率71.1%,同比+2.5pct。公司中高价白酒和低价白酒销售收入分别为22.8亿、9.8亿元,同比+47%,+34%,自4Q16以来300元以上价格带产品增速快于300元以下产品的态势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,产品升级还将持续,预计青花占比有望回到12年巅峰水平,毛利有望接近历史高点(约77%)。2)消费税率下调,1H17消费税率14.3%,同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳,今年恢复常态预计全年税率14%,同比-2pct。3)销售费用6.4亿,同比+1.9亿,销售费用率18.5%,同比持平。其中广告费4.2亿,同比+1.9亿,接近翻倍,主因公司通过空中广告提升品牌力,例如央视投放 “青花汾酒 骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等,对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点,利润弹性大于收入。 盈利预测与估值:我们判断收入扩张将加速,同时中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。因此我们上调盈利预测至17-19年EPS 为1.02元、1.65元、2.13元,同比+46%、+62%、+30%,18年PE 为26X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

公司发布2017年半年度报告:上半年公司实现营收137.49亿元,较上年同期增长29.63%,归母净利润17.46亿元,同比大幅增长85.86%;其中第二季度单季收入74.75亿元,同比增加32.20%,归母净利润10.43亿元,同比增长94.21%。上半年17.46亿净利润中,融资租赁2.48亿,营业外收入1.59亿元,约13亿元来源于造纸,造纸业务盈利实现大幅度增长。 量价齐升,共驱造纸高速增长:公司上半年完成机制纸产量256万吨,销量244万吨(上年同期为209万吨),新增销量主要为公司去年10月投产的60万吨液体包装纸项目在今年上半年逐步释放。自16年12月以来,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸经过数轮提价,综合单吨收入提高至4936元/吨(上年同期为4273元/吨),每吨均价提升663元。同时,公司加强生产成本控制,使得机制纸业务综合毛利率上升4.83个百分点至28.34%,我们估算上半年综合吨纸净利达到545元/吨,相较去年有大幅度的提升。 白卡纸放量,细分纸种盈利均提升:公司造纸业务共实现收入120.44亿元,同比增长34.84%。分产品来看,白卡纸新增产能释放较好,上半年收入达29.32亿元,同比大增176.51%,湛江100+万吨白卡纸项目受益于浆纸一体化,且没有中间运输费用等,毛利率大幅提升8.98%至32.18%。双胶纸、铜版纸各实现收入26.93、25.88亿元,同比分别增长14.35%、25.02%,毛利率分别为26.56%(+3.59%)、28.95%(+3.76%),铜版纸增幅较大在于上半年铜版纸价格提价力度高于双胶纸。新闻纸、箱板纸、书写纸等其他纸种收入38.32亿元,毛利率为26.25%。综合来看,公司受益于造纸景气的持续回升,产品价格的不断提升,公司造纸业务的盈利水平实现了高速的增长。 浆纸一体化优势渐显:公司目前已形成年产浆纸800万吨左右产能,其中造纸600万吨,自产浆200万吨,自给率充足。公司其中两个生产基地湛江晨鸣和寿光美仑是公司收入及利润的主要来源,湛江晨鸣主要生产自用浆,双胶纸,白卡纸,静电纸等;寿光美仑基地主要生产铜版纸、部分白卡纸、生活纸。上半年湛江晨鸣营收42.88亿元(yoy+82.39%),净利润7.82亿元(yoy+274.16%),增长主要来自于高档双胶纸和静电纸销售价格上升,毛利增加,收益提升明显,另外还有60万吨液体包装纸项目放量,配合湛江基地的自给浆,成本优势突出,盈利能力非常好。寿光美仑基地收入23.48亿元(yoy-7.3%),上半年净利润1.16亿元(yoy-65.68%),收入和利润下降主要是因为60万吨液体包装纸项目部分设备源自寿光基地搬迁至湛江基地。公司正逐步打造两大基地纸浆一体化,使得自产浆在基地之间烘干、运输、打磨的费用节省下来,未来纸产品的盈利还将有较大的提升空间。 融资租赁规模提升,利润占比下降:根据中报显示,公司上半年融资租赁余额有所提升,山东晨鸣租赁有限公司17H1总资产337.08亿元(期初为260.77亿元)。另外,体现融资租赁余额增加的是应收一年期融资租赁款92.18亿元(期初为57.11亿元)。公司融资租赁业务毛利率下降6.15%至50.21%,上半年净利润2.48亿元,融资租赁利润受到上半年人民币兑欧元贬值影响,公司受到汇兑损益1.07亿元,导致融资租赁业务净利有所下滑。 三费下降明显,盈利大幅提升:上半年公司净利率达到12.71%,相较去年同期提升3.98个百分点,除了造纸毛利率提升外,公司三费率有所节约。其中,销售费用率下降0.74%至4.67%,管理费用率同比基本持平,显示公司在收入规模不断扩大的同时,规模效应渐显,精细化管理加强。期间财务费用率下降较为明显(下降4.06%),主要系公司加强对闲置资金运用,利息收入及利息资本化金额增加所致,如果刨去汇兑损益带来的影响,公司财务费用的节约将更加明显。 融资租赁余额规模提升致使现金流减少:公司本期现金流-44.72亿元,同比下降65.77%,下降的主要原因是公司上半年提高融资租赁业务规模(反应报表其他流动资产多出37亿)。另外,上半年公司存货60.57亿元,较期初多出11.95亿,主要原因是公司应对纸浆价格上涨,加大购买原材料力度以应对,其余指标均正常。n公司18、19年依旧具备看点,成本优化空间较大:公司17年业绩增量主要来自于新增产能和造纸提价,而18/19年的增量则主要来源于成本节约。上半年公司1.06亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。森达美西港口是湛江晨鸣自产浆运输至寿光基地的港口,此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林浆纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325万亩原料林地)截止本报告期累计投入20.67亿元,项目进度50.95%,建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51万吨高档文化纸项目(总投资37.6亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计19年投产。 投资建议:基于环保压力的不断趋严以及公司上半年造纸业绩超预期,我们维持公司2017年净利润35.7亿,2018年净利润43.2亿元。当前321亿市值对应17、18年9倍、7倍PE,EPS为1.85/2.23元,继续维持公司“增持”评级。 风险提示:环保政策执行力度不达预期、公司产能投放不及预期,融资租赁回款风险。

消费升级持续,行业景气度向好。调味品行业结构升级趋势明显,表现为:1)品类替换,如味精被高鲜度酱油与YE 替代;2)结构升级,估算高端酱油增15%还有翻倍空间,高于行业增长,受经济下行影响行业16年增速5%-10%;17年行业龙头提价,叠加高端餐饮复苏(1-7月限额以上餐饮增速回升至8.5%水平),带动行业营收加速。 品类多元化+渠道完善+区域拓展,阳西再造一个中炬,业绩有望迎来拐点。美味鲜管理层经营动力充足,调味品多元化扩张+全渠道运营,核心东南五省保持15%以上增长;非核心地区增速有望达30%。阳西基地65万吨产能建设后,相当于再造一个中炬高新,公司或将步入高成长新阶段20%-30%增长可能成为常态,业绩有望迎来拐点。根据中报业绩预告,估算1H17调味品营收增速约15%-20%,新品推广利于带动下半年营收提速预计全年调味品营收35亿,同比增20%;归母净利5.3亿,同比增38% 对比海天:见贤思齐,空间广阔。厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天18%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+技术进步+生产效率提高,均有利于毛利率走强。16年底推进信息化系统建设,有助于降低管理费用率。对比海天/中炬市值1124/175亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE 分别32/26倍,中炬成长空间广阔。 地产:地价上涨,价值重估。随着深中通道、深茂高铁建设,粤港澳经济区概念提出,中山地区房价涨幅较大,利好公司地产业务。公司在中山城轨北侧有约1900亩商住地,中汇合创实际可用于商住开发土地900亩待开发面积660亩。16年中山市平均楼面地价约4731元/平,预计17年5000元/平。地产价值测算:中汇合创(79%持股)待开发土地约价值34.8亿;已开发土地存量房;汇景东方待售按10%净利率3年折现,净利0.4亿,合计地产价值至少35亿。如果后续房价持续走高,公司土地价值有望超预期。 管理层已有激励机制,前海影响可能接近尾声。公司已有绩效考核制度,每年按归母净利的5%提取绩效奖金,可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。估计17年美味鲜净利5.9亿元,扣除少数股东权益后净利5.3亿元,同比增长38%。目前公司175亿元市值,扣除地产,调味品市值140亿元,相当于17年PE仅26X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,对应207亿市值,叠加地产,目标总市值约242亿元。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,同时前海影响已接近尾声,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。

公司发布2017年中报:2017年上半年,公司实现营业收入8.82亿元,同比增长29.73%;归母净利润1.06亿元,同比增长45.57%;扣非净利润1.03亿元,同比增长49.80%。其中,单二季度实现营业收入5.39亿元,同比增长25.17%;归母净利润8079万元,同比增长41.94%。基本符合市场预期。 收入稳定增长,定制品类持续放量:报告期内,公司积极推进“新曲美”战略,收入端同增29.73%至8.82亿元,收入增长较为稳健。其中Q1、Q2单季收入分别为3.43亿、5.39亿,收入增速分别为37.61%、25.17%。分产品来看,上半年公司B8独立定制系列实现收入1.97亿(+80%左右)、家具饰品实现收入1.32亿(+33%)、成品家具收入约为5.53亿(+17%左右),B8定制贡献了较高的收入增速。在坚定转型定制大家居的思路下,我们预期B8定制全年将持续放量(收入同比翻倍至5亿+),为公司收入端高增长奠定基础。 毛利率小幅承压,精细化管理下净利率提升:由于原料成本及人工成本略有上升,上半年公司综合毛利率38.30%,较去年同期的39.43%小幅下滑1.13pct。同期公司的期间费用率合计为22.7%,同比去年的24.55%下降了1.85pct。其中,销售费用率14.84%(-2.19pct)、管理费用率7.88%(+0.29pct)、财务费用率-0.02%(+0.05pct)。精细化管理下,上半年公司净利率达11.98%,同比小幅提升1.3pct。报告期内,公司归母净利润增速为45.57%。刨除高新企业所得税影响,公司利润总额增速为33.01%,基本与收入增速相匹配。 应收账款大幅增长,经营性现金流略有下滑:上半年公司应收款项较年初大幅增长91.45%至6486万元,这主要是由于大宗工程单增加所致。预收账款较年初下滑20.08%至7086万元,经销商货款略有减少。综合来看,公司经营性现金流净额较上年同期减少26.93%至8792万元,略有下滑。 渠道充分布局,生活馆大店模式推进顺利:上半年,公司合计开店38家至810家(直营店14家,加盟店796家),单店收入约为109万,较去年同期单店收入96万提升了14%,主要是得益于OAO模式导入及大店模式的拓展。其中,公司积极拓展大店模式,截至6月30日新开面积在1500平以上的大店28家,全年预计开店70-80家。同时,公司开辟专门针对四、五线城市的产品,打造“居+生活馆”大店模式,渠道不断进行下沉。 盈利预测与投资评级:渠道上,公司17年开启大店生活馆模式,打造高频次场景化消费;产品上,B8定制持续快速推广,为公司带来收入增量。基于公司具备产品、人才、柔性生产基础,新曲美模式值得期待。我们预计公司17、18年收入为22.57、29.90亿元,同比增长35.6%、32.5%;归母净利润2.60、3.50亿元,增速40.5%、34.7%;EPS为0.54、0.72亿元,当前市值对应17、18年28.9、21.5倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:房地产下行,开店节奏不达预期。

事件:双汇发布17年中报,公司1H17实现营收240亿,同比-5.8%,归母净利19亿元,同比-11.5%,每股收益0.58元。2Q17营收118亿,同比-7.6%;归母净利10亿,同比-4.8%,每股收益0.31元。 投资要点: 2Q17业绩符合预期,业绩改善趋势有望延续。2Q17净利同比-4.8%,主要受到营收同比-7.6%和销售费用率同比增1.0pct的影响。 净利降幅环比收窄,源于上半年猪价下跌,利好屠宰与肉制品业务。 2Q17毛利率、净利率分别提升2.8pct与0.3pct,已能验证盈利出现向好趋势。预计2H17猪价同比持续下行,新品发力,销售及管理费用率略微下降,3Q业绩大概率环比改善,业绩拐点有望到来。 屠宰:量增价减,盈利向好。受益于猪价下行,公司1H17屠宰生猪634.46万头,同比+2.2%,市占率稳步提升,其中2Q17屠宰345万头,同比+26%。1H17肉价下降幅度超过屠宰量增幅,导致屠宰业务收入-7.2%。屠宰量增加后产能利用率提升,毛利率同比提升1.8pct至6.7%水平。由于前期库存冻肉较多,猪价下跌形成减值,一定程度拖累屠宰事业部业绩。往2H17展望,随着猪价仍处下行周期中,屠宰量增价减,盈利改善趋势持续,有助于公司业绩环比改善。 肉制品:收入平稳,业绩承压,3Q17或是拐点。 (1)1H17肉制品收入109.3亿,同比-0.2%,整体表现平稳。分产品看:高温肉收入68.2亿元,同比-0.4%,主要是中低端销量下滑较多;低温肉收入41.1亿元,同比+0.1%。 (2)利润方面,1H17肉制品毛利率30%,同比-2.4pct,主因在于使用高价库存肉导致成本价格仍在高位,且滞后于市场价格变化;此外毛利率略高的高温肉制品占比下降也是影响因素。往2H17看,新品推广+扩建渠道,肉制品销量有望实现增长;猪价下降利于利润释放,预计3Q17肉制品收入、利润增速5-10%。 加大创新,战略转型,龙头积极求变。双汇未来工作重点:一方面加大产品创新力度,计划每年新品销量不低于当年肉制品销量的10%;另一方面贯彻“稳高温上低温、发展美式西式产品、中式产品工业化、休闲产品更休闲、调理食材产品工业化、肉蛋奶菜粮结合大健康道路”的转型战略。在肉制品结构老化背景下,龙头积极求变,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:展望2H17,肉制品销量低个位数增长,猪价大概率下行推动利润率回升,鸡价变动可能会抑制肉制品毛利率过快上涨。整体看业绩改善趋势明确。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元,同比增7%、10%、8%,最新PE为15、13、12倍。考虑到双汇龙头地位突出,估值低,股息收益率高,维持“买入”评级。

事项: 海天味业公布17年中报,1H17实现营收74.4亿,同比增21%;归母净利18.2亿,同比增23%;扣非净利17.4亿,同比增20%;每股收益0.67元。测算2Q17实现营收34.3亿,同比增25%;归母净利8.5亿,同比增25%;每股收益0.31元。 投资观点: 2Q17业绩略超预期。2Q17净利增25%略超预期,净利率提升0.1pct,正面贡献包括:毛利率提升1.7pct,管理费用率下降1.5pct,所得税率下降约4pct;负面影响为销售费用率提升5.4pct。 公司营收提速,龙头稳健增长。年初提价、渠道精耕共同推动2Q17营收提速。1H17酱油20%高增长,实现量价齐升:价增源于提价以及精品工程推动产品结构升级;量增源于渠道精耕效果显现,以及前期传统市场渠道调整负面影响逐渐消除。蚝油品类受益于广式调味品全国扩张以及餐饮向家庭渗透,保持26%的高速增长。酱料增速回落至10%,应是与公司主动调整部分市场产品结构,改变以黄豆酱为主的单一产品结构有关。往下半年展望,产品提价+渗透率提升+市场调整到位,三大品类均可保持双位数增长。新品类中食醋、料酒等有望接力,可能成为新增长点。预计17年公司收入148亿,同比增19%。 毛利率维持升势,净利率仍处高位。年初提价5%,覆盖成本后略有节余。同时产品升级、产线技改,多因素共同推动2Q17毛利率同比提1.7pct至45.1%。销售费用率同比增5.4pct,应是与冠名综艺节目,广告费用支出增加有关。公司管控合理,管理与财务费用率分别下降1.5pct与0.2pct。可抵扣暂时差异的递延所得税资产增加,所得税率下降约4pct。综合来看,2Q17净利率处于24.7%的高位。往下半年展望,考虑到2H16已有冠名广告支出抬高基数,2H17销售费用率应同比增长不大;随着收入自然增长,管理与财务费用率均有小幅下降预期,综合来看净利率仍可维持升势。 新思路、新产能效果显现,龙头地位更加稳固。16年公司采取产品梳理、渠道下沉、品牌宣传的新思路,强化自身优势,1H17营收增速升至20%,效果逐渐显现。目前公司产能近200万吨,江苏基地规划100万吨产能,首期蚝油已投产,实现收入超3亿并且盈利。收购镇江醋厂,表明开启品类多元化之路,龙头地位将更加稳固。 盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.27、1.52与1.82元,同比分别增21%、20%与20%,最新收盘价对应的PE为32、27与22倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,多品类扩张成功概率高,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)预期,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售推广不及预期,原料价格大幅上涨、食品安全事件。

6月液态奶数据向好,伊利市占率持续领先。尼尔森数据显示,17年1-6月液态奶行业终端销售额+7.0%,环比1-5月提速0.1pct;其中销量+4.9%,环比1-5月提升0.2pct,行业仍呈良性发展。 (1)从细分市场来看:1-6月常温酸奶营收与销售均维持30%以上的高速增长;高端白奶销售额、量均增10%;基础白奶销售额+9%、量+10%;受益新品推广,常温乳酸菌饮料收入、量均接近30%;核桃乳营收+20%、销量+17%,植物蛋白饮料前景仍光明;功能奶、儿童奶等其他品类由于产品替换继续下滑。 (2)从竞争格局看,伊利独占鳌头。尼尔森数据显示,1-6月伊利蒙牛收入分别增+18%、+9%,销量+16%、+7%,伊利液态奶市占率33.4%,持续领先。几大单品中,安慕希市占率42.9%,环比1-5月提升0.4pct;畅意市占率11.6%,环比提升0.9pct;金典市占率37.4%,环比略下滑0.1pct。 渠道下沉&新品推动伊利提速,龙头优势持续存在。尼尔森数据显示1H17伊利液态奶增速17%,其中核心高端单品:安慕希营收+51%,金典+30%,畅意+171%,谷粒多+16%。高增长主因:一是渠道下沉效果显著,伊利在县乡市场增速超20%,源于公司现代渠道扁平化管理,销售人员与经销商利益捆绑,开发和维护市场动力较强。二是高端产品销量持续向好,新品推广能力强,如新包装的安慕希、畅意、味可滋等。从可持续性考虑,安慕希、金典等高端品可维持两年高增长,有机奶有望成为下一个爆品,豆奶和核桃乳积极布局,伊利凭借强大品牌与渠道分销能力,伊利有望持续领先。 奶粉注册制首批名单落地,先发优势明显。食药总局公布第一批奶粉配方注册制企业名单,包括5家外资品牌在内共22家企业获批,目前已有近100家企业提交申请,陆续会有第二批、第三批名单公布。从获批配方数量来看,雅士利+蒙牛+君乐宝共获24个拔得头筹,贝因美12个,飞鹤9个,伊利6个。通过注册的企业可以更早进行生产与销售工作,渠道观望气氛已久,名单靴子落地有望带动渠道积极补库存,首轮获批企业有望取得先发优势。 奶粉注册制将腾挪160-200亿市场空间,利好伊利等国产品牌。欧睿数据显示16年中国奶粉行业销售额1224亿,被清出的杂牌、贴牌等市占率约20%,且集中在三四线城市及农村,预计空出市场空间160-200亿。进口奶粉在国内渗透率不高,国产奶粉在三四线城市及乡镇渠道优势明显,国产大牌如伊利、贝因美最为受益。伊利首次获批配方均为销售主力品种,且仍在申请后续名单,有望推动奶粉业务持续复苏。 盈利预测与投资建议:伊利股份液奶销售量全面回暖,奶粉受益于注册制名单落地持续复苏,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。预计2017-2019年收入657/706/743亿元,同比+8.4%、7.5%、5.3%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予17年25XPE,目标价25.5元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件: 近日水井坊17年中报中提及消费税从5月1日开始提高缴税税基,因此我们对近期市场担心的川酒消费税税基提高进行了弹性测算,同时跟踪了五粮液近期销售情况,认为消费税影响可轻松消化。 投资要点: 川酒税基提高概率大,五粮液好于16年的茅台,主因税基提高幅度低于预期+提价即可消化。五粮液历史税率即较低,16年税率5.5%,我们判断未来税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。且在费用率不变的情况下,最悲观假设下17年消费税提升4-5pct,通过提价5-7pct即可消化,中性假设下消费税提升3-4pct,提价4-6pct即可消化。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,可轻松消化消费税影响。同时结合水井坊提价消化消费税的情况,不排除五粮液通过继续提价对冲,方式可能有直接提价、提高计划外和高端占比等。 2Q发货加速+业绩可能释放,基本面有望超预期。结合草根调研,五粮液“百城千县万店”渠道逐步铺开,内部改善逐渐兑现为业绩,2Q起发货加速。以华东地区调研为例,4、5、6月发货环比加速,同比分别+10-20%,+40-60%,+60-80%。营销人员团队达到200人左右,批价持续走高,位于810元左右,库存极低,步入业绩加速正循环。结合茅台中报略超预期情况,五粮液1Q17预收款62.7亿,不排除中报释放部分可能性。 外部受益于茅台有价无量,内部受益四重改善。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。费用投放从线上转向线下贴地营销,积极与新媒体合作等措施频出;2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。年初大商减量25%,迈出大商转小第一步,预计未来将继续完成这一动作,同时严控新招经销商规模及质量,大大加强渠道掌控力;3)产品力-执行“1+3”战略,做普五上沿产品。同时清退部分不达预期的总经销系列,聚焦核心大单品。过去十年五粮液由于大单品战略不突出,备受质疑,公司确定聚焦“1+3”大单品,大大提升产品力;4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。 盈利预测与估值:五茅泸17年PE分别为26x,28x,32x,五粮液估值提升空间最大。同时中秋国庆旺季即将来临,五粮液内部改善+外部茅台有价无量环境有利预计将带来业绩超预期增长,我们调高五粮液盈利预测至17-19年EPS分别为2.19、2.65、3.07元,对应18年PE仅20X,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。

事件:贵州茅台公布半年报,17H1实现营收241.9亿,归母净利112.5亿,扣非后净利112.8亿,同比分别增33.1%、27.8%和28.2%,EPS为8.96元。 投资要点:收入增长符合预期,系列酒高速增长。1)17H1公司茅台酒收入216.2亿,同比+24%。我们认为公司17H1收入的增长体现了市场需求带来的旺盛动销。草根调研,预计上半年飞天茅台发货量在1.1-1.2万吨,同比持平或略有下滑;生肖酒、年份酒和高端定制酒放量带动茅台酒收入增长。2)17H1系列酒实现收入25.5亿,同比+269%,完成全年43亿目标过半的任务。上半年系列酒通过招商和打造样板市场布局,下半年有望通过“建网络、抓陈列、搞品鉴”进行市场渠道精耕,加强产品动销。 实际发货减少带来现金流量和预收款环比降低。1)17H1公司销售商品、提供劳务收到的现金281.5亿,期末预收款177.8亿,仍然维持高位。2)17H1经营活动产生的现金流净额69.35亿,同比减49%,其中Q2销售商品、提供劳务收到的现金107.6亿,环比Q1下降66.3亿为主要原因。3)Q2当期预收款下降12.1亿。预计主要因素为上半年飞天茅台实际发货量的减少和茅台经销商打款政策的改变。上半年特别是春节后茅台供应紧张,虽然6月随着茅台基酒的成熟开始逐步加大市场投放,但仍然影响了二季度茅台放量。茅台也主动调整了经销商打款政策,经销商提前一个月打款,也主动减少了经销商资金占用情况。 系列酒费用投放逐步稳定,税金影响同比减弱,Q2净利增速超预期。净利增速31%,超市场预期。主要考虑1)销售费用投放趋于稳定。Q2销售费用5.3亿,同比142%,主要由于加大系列酒投入导致。公司系列酒二季度收入16.1亿稳定放量,费用投放趋于稳定。Q2销售费用率4.5%,规模效应下环比Q1销售费用率6.1%,下降1.6pct。2)Q2税金及附加比率12.5%,同比略增0.4pct,环比下降1.7pct。考虑主要由于季度间消费税和收入确认环节的不匹配,下半年将逐步确认补缴。茅台消费税16年开始已按照规定比例上缴,预计17年全年税金比率将逐步恢复到正常水平,税金增加的同比基数影响因素将逐步消除。 旺季来临加大投放,供需格局不改仍处上升周期:草根调研,目前大部分经销商执行到6月配额,供需矛盾未改,批价突破1400元,终端仍然缺货严重。我们认为厂商面临经销商囤货、惜售等市场投机行为,严控终端希望茅台酒投放能够到消费者手中。同时下半年旺季来临,厂家将加大投放力度,我们预计下半年发货1.5万吨,全年2.6万吨目标放量无忧。但在高端白酒景气不断提升周期中,整体供需格局仍未改变,预计放量后一批价格回落幅度有限。未来不排除茅台18年提高出厂价格,兑现涨价预期,重新分配厂家和渠道、终端利益。 盈利预测与投资建议:考虑到茅台二季度淡季以及上半年基酒紧张、发货量不足的情况下,上半年收入利润依然加速增长,预计下半年加大市场投放量,整体收入和利润超预期已是大概率事件。我们上调了17-19年EPS为17.10、22.94、28.18元,同比增29%、34%、23%,最新股价对应PE分别为28、21、17倍。考虑高端酒行业的持续增长和茅台品牌的稀缺和不可替代性,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长低预期,系列酒增长不达预期,茅台基酒产能不足。

投资要点: 全国化加速放量收入大幅超预期,产品结构再升级。 1)Q2淡季渠道拓展,带来收入大幅超预期。Q2收入4.4亿,同比+130%,大幅超市场预期。主要由于核心市场渠道拓展带来。同时Q2为传统淡季,公司16年5月开始实施核心门店策略,同期核心门店数和收入基数仍然较低。2)核心市场快速放量,全国化加速。预计5个老核心市场增速同比50%+,5个新核心市场增速平均在75%以上,全国化放量明显!3)产品结构继续提升。17H1收入同比+71%,高于销量增速(同比+59%),同时产品毛利率达到78%,同比增3pct。草根调研,井台装恢复高增速,产品占比接近30%。高端产品新典藏三月上市后,二季度在核心市场上市和铺货,预计二季度收入占比已经提升至10%左右,继续带动产品结构提升。 扩张期费用投入高,消费税调整和计提存货跌价损失影响短期利润。17H1实现归母净利1.14亿,同比+26%,Q2净利0.22亿,+74%,低于市场预期。主要影响因素:1)销售费用大幅增长。17H1销售费用2.06亿,同比+123%。但,Q2费用率23.7%,同比下降0.95pct,环比Q1下降1.9pct。预计随着未来销售规模的增加,费用将趋于稳定并逐步下降。2)营业税金大幅增加,其中消费税同比增加129%,占营收10.2%,+2.6pct(16H1消费税率7.6%)。为5月1日开始公司调整消费税缴纳影响。公司公布8月提高出厂价格,产品结构提升毛利,账面仍有1.58亿元待抵扣进项税额可供调节,预计全年可逐步抵消消费税影响。3)计提存货跌价损失影响短期利润。17H1公司计提存货跌价损失0.9亿,同比增0.8亿,系低端基酒改变会计核算方法导致。公司5月已经改变低端基酒会计核算方法,按照市场公允价值分摊基酒成本,预计未来由于低端基酒存货跌价损失带来影响将逐步消除。 次高端竞争格局历史最优,公司全国化成长路径清晰。次高端行业品牌减少供给收缩,行业竞争格局历史最优!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。公司核心单品渠道利润充足,抢占竞品份额快速放量。同时公司全国化布局领先,预计未来核心市场渠道精耕+下沉,新市场通过核心门店战略快速突破。同时渠道精细化管理,渠道库存控制合理,未来规模效应费用投放经侦,费用率有望稳定。 盈利预测与投资建议:我们认为水井坊聚焦核心产品,全国化速度最快,是白酒中的成长股。收入规模提升+费用投放稳定,消费税和存货减值影响短期利润因素逐步消除,预计17年全年收入和净利仍然维持稳定增长。预计17-19年收入同比+40%/35%/31%,EPS0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,维持“买入”评级。

17年是进击元年,国企改革动力足。1)新周期商务消费+民间消费助力汾酒16年步入回暖通道,省内外收入同比分别+5.4%,+8.5%。高端茅五挺价,次高端纷纷提价,汾酒旗下青花瓷也两度提价。2)17年是汾酒集团酒类三年“责任状”元年,目标分解下放,经营自主权、薪酬管理及绩效考核等权利下放,将带动公司业绩释放。3)组阁聘任用人机制开酒企先河,销售人员规模扩大,销售自营队伍年底扩大至1000人规模,地推人员以同等规模扩大,后发制人补齐销售力短板。4)渠道合作积极性提高。 收入端:省内经济复苏带动青花瓷高增长,省外渠道理顺全面进攻。1Q17迎来开门红,收入21.8亿,同比+48.3%。省内:1)历年省内收入占比约6成,16年底大本营市场煤炭经济触底回升,带动商务消费和高端餐饮恢复,引领省内青花瓷系列高增长。2)省内消费结构升级,中高端产品明显提升,1Q17汾酒高端产品增速高于中低端;3)渠道下沉,“百县千镇”计划加速渗透。省外:1)省内外产品区分切割,省内主打低度老白汾、青花瓷等,省外以高度产品为主,品类、价格壁垒有力防止内外窜货。2)环山西市场无强势地产酒竞争,渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部,省区独立管理扁平化授权;原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量。16年汾酒实现省外收入同比+8.5%,高于省内增速3pct。经过16年省外渠道调整理顺,我们判断17年理顺后省外收入扩张将有望加速。 利润端:高端占比恢复性增长,净利率弹性较大。1)14-16年青花瓷萎缩玻汾放量,产品结构降级。14年毛利率67.4%,同比-7.7pct。高端萎缩的趋势一直延续到16年,根据公司年报披露,15年中高端酒占比60.9%,16年占比57.01%,下滑3pct。2)4Q16起青花瓷系列回升,逆转毛利率连续3年下滑趋势,据调研,300元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17毛利率分别为71.9%,71.5%,同比回升4.2pct,1.5pct。伴随青花瓷占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内,毛利率有望加速恢复至历史高点。3)17年费用绝对值同比上升,费用率同比有望下降。16年汾酒收入复苏,销售费用后置,销售费用率为17.6%,同比-4.6pct。1Q17仍有销售费用后置问题,判断全年费用率前低后高。但未来伴随收入提升,费用率有望下降。4)17年正式迈入高端占比提升,中低端产品稳定阶段,我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费用率下降,净利率稍滞后恢复至高点(20%)左右。 盈利预测与估值:国改元年带动业绩释放,省内外收入端齐发力,同时青花瓷系列占比提升+提价,毛利率持续向上,未来收入提升后费用率下降,净利有更大弹性。我们预计17-19年EPS为1.04元、1.37元、1.82元,同比+48%、+32%、+33%。考虑到公司收入高速增长和结构升级带来的利润弹性,结合次高端带白酒其他可比公司的估值水平,给予18年30XPE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期;山西省煤炭经济低于预期;高端白酒需求回落;青花增长不达预期。

事件: 公司发布业绩预增公告,预计2017年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加50-70%。 投资要点: 国改元年动力足,时间过半任务超半。根据山西日报报道,1H2017年,汾酒集团酒类收入37.2亿元,完成国资委年度考核指标66.5亿元的55.9%,同比+39%;其中酒类利润9.6亿元,完成国资委年度考核指标10.5亿元的91.5%,同比+79.1%。时间过半,集团完成任务超半,收入和利润增速均超目标责任状指标,预计全年完成目标无虞。结合调研,股份公司占集团酒类资产的80%-90%,因此判断股份公司1H17收入增速约35%-45%,中报业绩预增50%-70%快过收入,主因产品价格带上移带动毛利率上行。 收入端:省内经济复苏带动青花高增长,省外渠道理顺全面进攻。1Q17收入21.8亿,同比+48.3%,预计1H17收入同比+35%-45%,延续高增长态势。省内:1)16年底大本营市场煤炭经济触底回升,带动商务消费和高端餐饮恢复,引领省内青花系列高增长。2)省内消费结构升级,中高端产品明显提升,1Q17青花增速高于中低端。省外:2)环山西市场无强势地产酒竞争,渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部,省区独立管理扁平化授权;原有团购商转型为经销商,重新招商扩充渠道数量。经过16年省外渠道调整理顺,同时费用更多倾斜投放至省外,我们判断17年理顺后省外收入扩张将正式加速。 利润端:高端占比恢复性增长,净利率弹性较大。1)14-16年青花萎缩玻汾放量,产品结构降级。2)4Q16起青花系列回升,逆转毛利率连续3年下滑趋势,据调研,4Q16以来300元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17毛利率分别为71.9%,71.5%,同比回升4.2pct,1.5pct。伴随青花占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内,毛利率有望加速恢复至历史高点。3)17年费用绝对值同比上升,费用率前低后高。16年汾酒收入复苏,销售费用后置,销售费用率为17.6%,同比-4.6pct。1Q17仍有销售费用后置问题,判断全年费用率前低后高。4)17年正式迈入高端占比提升,中低端产品稳定阶段,我们判断毛利率将率先恢复到历史高点,伴随收入扩张带动费比下调,净利率稍滞后恢复至高点(20%)左右。 盈利预测与估值:茅五泸率先回到并超过12年峰值水平,次高端中古井贡等也超过峰值水平,汾酒仍有补涨空间。国改元年动力足带动业绩释放,省内外收入端齐发力,同时青花系列占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。 我们预计17-19年EPS 为1.04元、1.37元、1.82元,同比+48%、+32%、+33%。考虑到次高端带白酒其他可比公司估值均偏高,给予18年30XPE,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:安琪酵母公布17年中报,1H17实现营收29.1亿,同比增22.4%;归母净利4.2亿,同比增62.1%,每股收益0.51元。测算2Q17收入14.9亿,同比增19.1%;归母净利2.1亿,同比增41.2%,每股收益0.25元。 投资要点: 2Q17业绩基本符合预告。2Q17净利增41 %,主要来源于收入增19%、毛利率提升5.3pct。 营收增速略有放缓,产能释放推动全年稳健增长。1H17酵母收入增速估计在25%左右,2Q17增速略有回落,可能与去年同期基数略高;新疆工厂停产检修带来短期扰动有关。其中面用酵母贡献大部分增量,保健品经过春节旺销后,2Q17增速也略有回落。海外业务增速估计超20%,保持良好势头。17年公司参加多个行业活动,加大广告宣传(包括与郭富城续签代言协议、策划拍摄酵母宣传片等),品牌影响力持续提升。往全年展望,公司公告8月俄罗斯产能即可投放,柳州YE产能也将投产,产能释放解除瓶颈,叠加优秀技术服务,预计17年收入规模达56亿,同比增16%。 毛利率持续上行,净利率仍维持高位。2Q17毛利率同比提升5.3pct,一方面主要原料糖蜜价格由930元/吨下降至730元/吨,降幅达20%以上;另一方面产能释放后规模效应增加。此外受益于糖价持续上涨,新疆糖业公司利润较好。费用方面:2Q17销售与财务费用率同比分别-0.2pct与+0.1pct,基本稳定;受到人员工资及研发费用增加影响,管理费用率同比提升2.0pct。2Q17所得税率13.5%,处于正常水平,但仍有未确认递延所得税资产可抵扣亏损,未来有望增厚业绩。综合考虑以上因素,预计公司17年净利8.15亿,同比增52%,净利率达14.5%水平。 短期减持略有波动,长期看行业壁垒高,公司竞争力强,全球扩张前景看好。公司此前公告日升科技计划减持3%,短期股价略有波动。此次减持市场已有预期,且属企业正常经营行为。长期来看,酵母行业品牌与技术壁垒高,安琪已积累较强竞争优势。国内市场随着乐斯福开工率仅为五六成,马利半退出中国市场,行业集中度提升趋势明显;国外市场安琪市占率低,未来公司将继续推进全球扩张进程,加速海外布局,全球扩张前景看好。 盈利预测与估值:根据中报上调17年盈利预测,预计17-19 年EPS为0.99、1.17、1.38元,同比增52%、18%、18%,最新股价对应PE分别为24、20、17倍。考虑到原料降价推动安琪酵母毛利率持续提升,国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。