事件:贵州茅台公布16年年报,16年实现营收401.6亿,归母净利167.2亿,扣非后归母净利169.5亿,同比分别增20.1%、7.8%和8.6%,16年每股收益13.31元。公司公布16年利润分配预案:拟每10股派现67.87元(含税),分红数额85.2亿(含税),分红比例51%。 投资要点: 2016年收入增长来自于茅台酒稳定放量、系列酒加速增长和利息收入。16年茅台酒收入367.1亿,同比增16.4%,销量2.29万吨,同比+15.8%稳定放量。系列酒收入21.3亿,销量1.4万吨,分别增91.9%和81.7%,成长加速。公司全年销售商品提供劳务收到的现金流610.3亿创造历史新高,经销商预付款积极,公司全年利息收入12.93亿,同比增64.2%。 利润增速受消费税调整影响,预计17年净利增速前低后高。16年利润增速受消费税税基调整,慢于收入增长。16年营业税金及附加金额同比+88.7%,占营收比例升至16.75%,同比+5.91pts。我们认为,由于消费税缴纳在工厂销售给销售公司环节,季度间税费销售确认(对内销售)同收入确认(对外销售)不匹配。受16Q4年底备货和春节提前影响,16Q4税费28.85亿,同比+125.8%,消费税预提比例较大。我们认为,从全年均衡来看,消费税影响边际递减,我们预计17年营收和利润增速将趋于一致,17年净利增速有望前低后高,加速成长。 茅台国酒飘香,挡不住的增长:高端酒受益于基建投资刺激+民间消费升级,需求增长强劲。茅台垄断高端品牌,市场份额近60%,虹吸效应明显。根据公司业绩预披露,17Q1收入增长25.38%,需求继续旺盛。受制于基酒供应紧张带来的有利供需格局,茅台16Q3以来一批价快速上涨到1250。公司近期通过各类市场手段重点监测飞天茅台零售价格不超过1300元,抑制市场投机炒作,我们认为将更加坚实民间消费基础。长期看茅台基酒供应仍处于为期五年的短缺期,有利的供需关系使茅台在18年有望迎来出厂价提价窗口,未来量价齐升、增长最为确定。 系列酒高速增长,打造未来收入增长点。根据公司官方网站,17年系列酒投放目标同茅台酒1:1,销量目标2.6万吨,收入目标43亿。系列酒定位中高端白酒,行业规模大,受益于消费升级明显。我们认为,17年是系列酒放量的关键一年,公司线上通过央视广告投入,线下通过建网络、搞品鉴、做陈列,基础市场打造和扁平化招商,将系列酒打造为茅台自身收入“千亿规模”战略的重要增长点。根据公司官网信息,17Q1系列酒收入同比增长299%,收入近10亿,继续维持高速增长。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS为15.25、18.59、22.04元,同比增15%、22%、19%,最新股价对应PE分别为26、21、18倍。考虑高端酒行业的持续增长和茅台品牌的稀缺和不可替代性,同时具备全球扩张的趋势,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期。系列酒增长不达预期。

收入:对比蒙牛,伊利16 收入增速略低于预期、季度改善略低预期。1)竞品蒙牛收入+9.7%,源于高费用促销,行业竞争并未减缓。基础白奶、特仑苏、纯甄、冠益乳等多个产品均高于行业增长,贡献主要增速。雅士利+商誉减值+费用高企,利润亏损,但考虑16年基数较小,17年改善预期强。2)伊利16年收入606亿元,增速仅0.4%。分季度看,1~2Q收入下滑,单3Q略反弹,但是4Q下滑-0.29%,收入改善低于预期。分业务看,液体乳收入增速放缓,奶粉下滑明显,冷饮+2%。16年伊利液态奶收入495.2亿元,增速5%,主要由产品结构升级拉动,其中安慕希增速100%以上,金典收入同比+14%。液态奶基数大,收入增长将承压。奶粉收入54.6亿元,-15.4%,主要因为行业竞争激烈+注册制短期冲击,2Q17有望缓解。冷饮收入41.9亿元,增速+2%。3)公司2017年计划实现营业总收入650 亿,利润总额62 亿元。目标收入增速超7%,完成压力不小(不含并表圣牧,若完成计划,我们预计17年液态奶收入+8%,高端产品增速+20%,金典+10%,安慕希65%,畅轻等低温酸奶+10%,中低端下滑;奶粉+7%;冷饮+3%)。 毛利率:原料价格上涨,未来主要依靠产品升级驱动,毛利率提升空间有限。1)伊利原奶+包装材料成本占比高达80%以上。4Q16后主要原辅材料如全脂奶粉、白糖、瓦楞纸、塑料等价格均上涨。根据目前全球原奶主产国控产、保价,国内减产趋势确定,我们预计17年国内生鲜乳价格温和上涨。2)伊利产品结构升级明显:高端产品“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”等收入占比49%,同比提升3.2个百分点;新产品收入占比22.7%,较上年增加约7个百分点。 费用和竞争:竞争并未趋缓,销售费用率已达历史高点,蒙牛短期不会放弃竞争。1)费用率高居不下:16年销售费用率均上升,伊利23.3%,蒙牛25%;广告费在销售费用中占比最大,伊利、蒙牛分别为12.7%、10.7%。但伊利管理费用率呈现下降趋势,而蒙牛上升。2)终端促销活动逐渐合理,长期看费用率趋缓。 盈利预测与投资建议:1)分业务:液体乳产品升级+新品发力,乐观预计17年收入+5%以上;奶粉收入增速恢复7%左右,冷饮持平。2)暂不考虑并表中国圣牧,我们预计2017-2019年收入650/678/701亿元,同比+7%、4%、3%;EPS为1.0/1.15/1.27元,同比+7%、15%、10%,给予17年22XPE,目标价22元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

食用油差异化发展顺应消费趋势,品牌、渠道优势明显。国内食用油市场约2000亿规模,其中玉米油占比不到5%,富含不饱和脂肪酸,可预防心血管疾病,顺应消费升级趋势。西王差异化定位,“非转基因玉米油”利于消费者形成细分市场的认知力,叠加品牌营销(冠名综艺节目、线上线下宣传等),逐渐形成高端食用油品牌形象。渠道方面加快市场拓展,强化渠道体系,引进更具实力经销商,精耕细作市场,16年网点超过10万家,为食用油业务增长奠定基础。 收购kerr进入保健品市场,双主业发展齐头并进。公司收购海外运动保健品牌kerr,已于16年11月交割首期80%股权。 运动营养与体重管理市场全球规模约240亿美元,增速5%-10%,国内市场规模约16-18亿美元,受益于消费升级、健康安全理念,未来增长潜力巨大。Kerr专注于经营运动营养、体重管理产品的研发与销售,西王可利用kerr客户、渠道、品牌等优势扩展海外市场,也可通过自身在国内的资源基础协助kerr进入中国市场。未来西王将实现食用油与保健品双主业发展,向打造“中国健康食品第一品牌”迈进。 大股东二级市场增持,彰显公司发展信心。公司公告大股东西王集团12月在二级市场增持38万股,1月增持141万股,两次增持后大股东持股比例提升0.4pct至35.31%。公司并购海外保健品龙头kerr首期股权已交割,此背景下大股东增持股票,充分体现对公司价值认可,以及对未来发展充满信心。展望未来,kerr国外优势不变,国内市场重点开拓,在产品扩充、渠道拓展方面均有望打开成长空间,预计未来三年可保证10%-15%的复合增长。 齐星事件风险可控。大股东西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额29亿元,齐星集团债务违约引发西王股价暴跌。 我们认为齐星事件整体风险可控,公司已发澄清公告,担保业务中超20亿具有风险释缓措施,扣除差额后真实存在的担保余额风险敞口约8.7亿元。16年1-9月西王集团账面资金约27亿,经营情况良好。且根据第一财经日报报道,中国信达资产拟为西王集团批复10亿流动资金、50亿基金用于应对齐星事件。整体来看齐星事件风险可控,对上市公司经营影响不大。 盈利预测与估值:暂不考虑定增,预计17-19年EPS为1.05、1.28、1.52元,同比增254%、22%、19%,最新PE分别为20、16、14倍。公司食用油业务差异化发展趋势向好,通过收购kerr切入保健品行业,未来发展空间巨大。预计17年食用油业务净利2.5亿;给予25倍PE市值62.5亿;保健品业绩净利2.3亿(kerr净利的60%),给予35倍PE市值80.5亿,17年合理市值143亿,对应增发后(假设增发1.3亿股)目标股价24.5,还有约20%空间,首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示:食用油行业竞争加剧、收购kerr未产生协同效应、原料价格波动风险。

投资要点: 食用菌业务:内生+外延并购,金针菇产能扩张,非金针菇占比大幅提升。16年食用菌行业规模约2500亿,近14年CAGR为17.46%,龙头净利率近30%,是种植业最盈利品类之一,目前CR5仅1%,健康饮食驱动行业还有2倍空间。1)公司15年定增收购中茂生物后,大力发展食用菌业务:中茂生物主打金针菇,15年金针菇收入占比84%,售价高于行业20%,毛利率44%、净利率30%均高于同业,盈利能力强,承诺16-18年实现净利润1.5、1.8、2亿。尽管金针菇17年进入小年短期供过于求,但公司净利率强于竞品,龙头之一雪榕生物净利率仅10%,若价格跌10%将加速中小企业淘汰,中小企业农残超标,集中度提升利于行业发展;完成并购后公司金针菇利润占比仅10%。2)拟以10亿、16亿分别收购神农菇业、裕灌农业各100%股权,并购超预期。神农菇业:立足福建、主打海鲜菇;裕灌农业:立足江苏、主打双孢菇。高盈利高集中度的非金针菇公司已悉数被天广收购,公司成为行业品类最多、盈利能力最强的龙头。非金针菇品类售价高、价格稳定,利于公司长期发展。公司现金充裕,未来不排除现金收购国内外优质食用菌和生物技术公司的可能。 园林业务:在手订单多,现金充足。中茂园林为华南地区行业龙头,生态修复技术行业领先,目前在手园林工程订单充裕,长期业绩增长确定性强;且中茂园林承诺16-18年净利润分别不低于1.8、2、2.2亿元。2016年12月,公司发债募资12亿元,其中8.4亿元将用于园林与生物业务,我们判断2年内公司PPP业务有望增长。 盈利预测与投资建议:公司停牌时指数在3000点附近,目前在3200点以上,停牌无补跌压力。预计17-18年食用菌业务净利润3.6、5.0亿元;考虑公司在手PPP订单充足且现金充裕,预计17-18年园林业务净利润5.5、9.0亿元;综合考虑,我们预计公司17-18年净利润10.5、15.4亿元,不考虑并购同比+119%、42%,考虑并购同比+145%、46%。蘑菇行业可比公司17年平均估值35x、园林行业可比公司17年平均估值34x,两项业务目标估值均给予30x,对应增发后目标市值316亿;公司现增发后市值224亿,还有41%空间,维持买入评级。 风险提示:食品安全风险,生态修复回款慢。

投资要点: 结构升级势不可挡,行业呈现向好趋势。调味品行业结构升级趋势明显,表现为一是品类之间替换,如味精需求萎缩,逐渐被高鲜度酱油与YE替代;二是品类内部结构升级,如高品质酱醋占比提升,估算高端酱油增速15%,高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间;高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16年承压估计增速5%-10%;17年以企业提价为开端,行业呈现向好趋势。 厨邦坚持中高端路线,主力产品是目前结构升级最快的价格带。消费升级使得酱油终端消费由5-6元提升至8-10元,在此价格带品种最受益。厨邦品牌坚持走中高端品牌路线,符合升级潮流,是消费升级受益的最佳品种。公司突出“高鲜味”特征,走差异化路线。原因在于:一是中高端产品定位将持续受益于行业结构升级趋势;二是与海天形成错位竞争。子公司明确三级品类发展路径:首先为酱油与鸡精鸡粉,合计占比超85%;其次为食用油,16年估计增速60%以上,规模超1亿;再次为料酒、食醋等其他调味品。其中大部分调味品类均为中高端,牢牢站在消费升级浪潮前列。 产品、渠道略有差别,与海天正面冲突并不显著。厨邦与海天产品区别在于:前者定位于中高端,主打高鲜酱油;后者定位于大众消费(高中低比例3.5:4:2.5),主流产品价格带略有差别。渠道区别在于,前者以商超渠道为主,后者餐饮渠道更为强势。二者差异化竞争,虽局部区域竞争激烈,但全国范围来看彼此正面冲突尚不显著,更多是与地方品牌竞争,二三线品牌则承受很大压力,估计此竞争格局仍可维持2-3年。 与龙头海天略有差距,综合提升空间大。厨邦毛利率约37%,低于海天7pct,原因在于:一是公司品类过多,分摊成本较高;二是生产自动化程度、管理水平仍有差距;三是规模效应不够。往未来看厨邦产品定位高端,结构升级趋势持续;重新梳理产品线;规模扩大后,毛利率仍有提升空间。对比海天44%毛利率、23%净利率、950亿市值,中炬高新毛利率、净利率、市值均有提升空间,16年公司调味品净利率估计13.7%,17年有望达15%左右,净利增长30%,实现业绩与估值双升。 地产业务重启,与宝能合作有望产生协同效应。公司目前地产存量包括汇景东方首期约100多套别墅,以及1万平的高层洋房,

投资要点: 结构升级势不可挡,行业呈现向好趋势。调味品行业结构升级趋势明显,表现为一是品类之间替换,如味精需求萎缩,逐渐被高鲜度酱油与YE 替代;二是品类内部结构升级,如高品质酱醋占比提升,估算高端酱油增速15%,高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间;高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16年承压估计增速5%-10%;17年以企业提价为开端,行业呈现向好趋势。 千禾定位超高端差异化发展,红海市场中寻找蓝海。酱油行业渗透率高、竞争激烈,属典型红海市场。千禾主打“零添加”系列,顺应消费升级趋势,在潜力大、竞争少,尚属“蓝海”的高端酱油市场中寻求发展。公司依靠“零添加”全国扩张,在消费者心中树立高端品牌形象,取得先发优势,为后续高端市场可能出现的竞争打下品牌基础。 区域品牌全国扩张,增速最快黄金时段。公司正由区域品牌走向全国,基数低、空间大、竞争少,处于增速最快黄金时段。4Q16调味品收入增速提升至35%,主要源于区域外扩张效果逐步显现。公司16年在以上海为主的华东市场表现良好,华中与东北基数低,增长快,经销商数量已由15年354家增至800家。上海地区与原有欣和经销商合作,具有丰富高端酱油营销经验,助力公司站稳华东市场,17年将新增经济发达城市如大连等,同时已有网点将会发力,下沉到地、县级市区域,以点成面,编织全国性销售网络。全国扩张步伐加速,未来3-5年应是增速最快阶段。 焦糖色销量、盈利均有望实现增长。公司酿造焦糖多用于酿造酱油;双倍焦糖色可用于肥料与饮料:16年肥料焦糖销量提升,饮料焦糖供给可口可乐,部分程度弥补大客户采购量减少酿造焦糖色的下滑。此外公司推出小双倍焦糖,容量1L-2L 用于蛋糕坊;推出粉末焦糖色,用于方便面调味包。整体看焦糖色销量将会趋于稳定,随着下游应用范围的扩大,销量与利润均有望实现增长。 小非减持带来机会,高成长小市值公司可获估值溢价。公司上市已超一年,受到小非解禁减持影响,前期股价下跌约15%。我们认为小非减持杀跌估值后反而带来加仓机会。公司处于高速发展阶段,业绩确定性强,未来三年净利平均增速可达43%;同时公司市值56亿,流通市值仅23亿,高速成长小市值公司可获得超越行业的估值溢价。给予公司17年45倍PE,合理市值应在72亿,还有接近30%空间。 盈利预测与估值:预计17-19年EPS 为1.00、1.37、1.84元,同比+60%、37%、34%,最新股价对应PE 分别为35、26、19倍。考虑到国内高端酱油市场空间广阔,公司差异化竞争,全国化扩张时期可实现高速成长,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:全国化不达预期、原料价格上涨、食品安全事件。

事件:青岛啤酒公布16年年报,16年实现营收261亿,同比降5.5%;归母净利10.4亿,同比降39.1%,每股收益0.77元。测算4Q16收入30.7亿,同比降7.5%;归母净利亏损8.0亿,同比续亏。利润分配预案:拟每股转派现0.35元(含税)。 投资要点: 4Q16业绩符合业绩预告。4Q16净利亏损8亿,主要来源于所得税3.29亿大增1367%;以及4Q16投资收益同比降99.6%。 销售下滑态势略有收敛,结构升级效果显现。16年青啤销量同比降6.6%,单季度看4Q16销量下滑6.4%,下滑态势略有收敛,与行业趋势一致,猜测主因在于啤酒经历连续下滑后基数已低。其中4Q16青岛主品牌销量同比降2%,降幅远低于副品牌(-12%),应是与公司大力开展体育营销,提升“青岛”品牌形象有关;高端产品奥古特、鸿运当头、纯生等销量同比持平,同时开发白啤、原浆等高端新品,产品升级迎合消费趋势,效果逐渐显现。全年来看山东、华北营收分别增0.05%与1%,优势地区保持强势地位;华南、东南下滑15%、39%,华润、百威强势地区青啤跌幅较大,侧面反映出啤酒区域性愈发明显。渠道调研了解到17年1-2月青啤销量同比略有下滑,呈持续收窄趋势。受到包材价格及运费用上涨影响,估计厂家大概率普遍提价,幅度在5%左右,覆盖成本后略有节余。预计17年青啤营收267亿,同比+2.2%大概率转正。 毛利率略有回升,基数、税收因素导致当基净利大幅亏损。收购上海投资公司股权后,采购模式转为内部导致成本下降,大麦成本下降均对毛利率形成正面贡献,但纸箱等包材价格涨幅较大,综合来看4Q16毛利率31.3%,同比略提升0.4pct。历史原因导致公司补交98-07年所得税优惠税率执行差异约3.38亿,同时3Q15转让宏基伟业股权致投资收益4.15亿形成较高基数,两因素叠加,4Q16净利大幅续亏。剔除这两项因素看,4Q16净利仅较4Q15减少1300万,净利率降0.4pct。综合考虑提价、结构升级等因素,预计17年公司毛利率仍维持升势,受低基数影响,净利大增35%。 关注企业竞合及行业整合可能产生的新变化。啤酒行业总量大体维持现有水平。重啤示范效应明显,各企业策略可能从“抢市场”向“获利润”转变,目前已有企业已经或计划关闭效益差工厂,收缩战线以谋求利润提升。如果龙头企业未来均调整战略向此靠拢,企业净利率将有明显提升。此外啤酒行业CR4超70%,集中度高竞争激烈,根据行业发展规律,不排除未来发生并购整合事件。企业竞合、行业整合均可能产生新变化,值得关注。 盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.05、1.12、1.24元,同比分别增35%、7%、10%,最新PE为31、29与26倍;考虑到行业竞合可能带来整体利润率提升,竞争格局改变将给公司带来改善机会,提价可覆盖成本上行,维持“增持”投资评级。 风险提示:啤酒销量持续大幅下滑、原料价格涨幅超预期、食品安全事件。

事件:公司发布16年年报,实现营业收入35.1亿元,同比+6.1%;归母净利润3.5亿元,同比-2.8%,扣非归母净利润2.8亿元,同比+2.2%;4Q16营收9.8亿,同比+6.5%,归母净利8161万元,同比-17.8%,向全体股东每10股派4元(含税)现金股利。 营收增速略超预期,净利增速低于预期。全年营收35.1亿,考虑账面预收款1.5亿(同比+79.2%),春节旺季销售预收情况叠加账面营收,实际销售增速略超预期。4Q营收9.8亿元,同比+6.5%,受冬季休闲食品旺季影响,4Q收入增速环比上升。扣非归母净利润2.8亿元,同比+2.2%,符合预期。扣非归母净利同比-2.8%,主要考虑,本期投资收益2737.6万元,同比-52.22%,较去年同期减少约3000万元,系对联营企业蔚然(天津)股权投资基金合伙企业(有限合伙)投资收益减少所致。 毛利率略减,管理费用、营业税金及附加重分类。公司毛利率约31%,同比-1.5%.源于1.葵花籽毛利率同比-1.3%,今年以来成本上涨压力传导所致。2.葵花籽收入占比72.2%,同比-3%,而毛利较低的坚果、豆制品等其他产品收入占比提升至21.8%。公司布局更多品类,随着品类收入规模扩大带来的规模效应将带来其他品类利润率的上升。16年5月起将部分税费等从“管理费用”项目重分类至“税金及附加”项,导致营业税金及附加率为1.2%,同比+0.4pct,预测17年这一比例将达到1.5-1.7%。 积极开发除葵花籽外其他单品,向全品类龙头进军。葵花籽是公司主打单品,收入占比超70%,因市场容量和消费者口味,近年增速放缓,其16年营收25.4亿,同比增2%。公司积极布局其他品类,如“皇葵、夏威夷果、薯浪”等,16年坚果发展迅猛,营收1.1亿,同比+421%,由于坚果符合现代饮食偏好+具有电商基因,公司拟投资2亿建分厂,扩张高档坚果、豆类、茶瓜子产能各0.3、2.5和0.6万吨,支撑销量增长。同时坚果类产品作为线上导流利器,有望带动公司其他产品线上销量。 电商收入低预期,期待线上平台表现。公司起家于KA渠道,16年起布局电商,在淘宝、天猫开设旗舰店,还推出电商微商城等。16年电商收入1.9亿,低于全年3亿目标收入。为公司重点打造电子商城领域,17年会继续拓展,嫁接线下渠道产品优势优势,17年6000㎡电商仓库,6000㎡分拣配送中心和发货平台投入使用预计催化电商板块发展。 盈利预测:洽洽盈利预测及投资建议:预计17、18年EPS分别为0.75,0.83,同比+4%,13.7%,给予18年25XPE,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原料价格波动风险。

啤酒国内产量增速改善,行业竞合可能产生新变化。17年1-2月啤酒行业销量同比降0.1%,降幅较前几年有明显收窄,主因在于经历三年连续下滑后基数已低,往未来展望由于消费习惯改变、竞品持续挤压、啤酒重度消费群体数量递减等原因,行业总量大体维持现有水平。重啤示范效应明显,各企业策略可能从“抢市场”向“获利润”转变,目前已有企业已经或计划关闭效益差工厂,收缩战线以谋求利润提升。如果龙头企业未来均调整战略向此靠拢,行业竞争格局可能重塑,企业净利率将有明显提升,行业新变化值得关注。目前啤酒行业呈3+2格局,雪花、青岛与百威三家全国性公司是行业主要玩家。短期雪花与百威产品、渠道错位,青啤与两家均有交集,青啤朝日20%股权花落谁家或将带来行业新变化。 产品升级+创新营销,青啤3Q16 销量降幅收窄。15年开始青啤销量-7.3%,呈现明显下滑趋势,主因在于一方面行业整体增速下降;另一方面内部渠道结构转变调整,稳定性变弱。公司3Q16销量同比降0.8%,降幅收窄,外部原因在于行业整体略有改善,内部原因在于,一是公司产品升级,先后推出了精酿、原浆等产品迎合消费趋势,完善产品结构;二是创新营销,如开展体育营销、搭建电商平台等。我们预计16年公司销量下滑幅度在6%左右,16年收入263亿,同比-5%。利润方面受到补缴以前年度差异税款,估计净利10.4亿,同比-39%。 行业企稳+产品可能提价,公司17 年呈现向好趋势。当前行业销量有企稳表现,草根调研了解到1Q17百威、华润等销量略有增长,青啤、燕京仍等有约1%下滑,延续2H16以来改善趋势。受到包材价格及运费上涨影响,啤酒成本端出现压力,我们估计厂家大概率会提价,幅度可能在5%左右,覆盖成本后略有节余。行业销量企稳+产品可能提价,预计青啤17年营收大概率转正。 盈利预测与投资建议:预计16-18 年EPS为0.77、1.05、1.11元,同比增-39%、37%、5%,最新股价对应PE分别为44、32、31倍。考虑到行业竞合可能带来整体利润率提升,竞争格局改变将给公司带来改善机会,提价可覆盖成本上行,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:啤酒销售持续大幅下滑、原料成本上涨幅度超预期。

事件:五粮液发布2016年年报,营收245.4亿元,+13.3%,净利润67.9亿元,+9.9%;五粮液酒类产品销售量14.9万吨,+8.3%,主要系五粮液中低价位酒类产品销量增加所致。4Q16营收68.4亿,+4.8%,净利润16.8亿,同比+7%。 投资要点: 普五实现顺价,16年量价齐升,17年Q1开门红。16年春糖期间将普五出厂价从659上调至679元,根据草根调研,经销商全年60%的打款任务按之前659计划价,并有每瓶约30元返利,即成本价约620元,同期一批价约620-630元,顺利实现顺价。16年8月,出厂价再次提至739元,提价前经销商已经完成大部分全年打款任务。根据调研,普五16年出厂约1.28万吨,真正实现量价齐升,1Q17收入完成全年3-4成,预收账款达到去年回款额8成,收入同比+20%-30%,实现开门红。 17年普五减量挺价,1618、交杯和低度茅台高端产品放量。根据草根调研,17年普五计划大商合同量减25%挺价,目前配额价格执行较好,计划内、外出厂价分别为739、769元,一批价约770-780元,渠道利润情况良好。结合16年底预收款项63亿蓄水(同比+215%),出厂价提升至739(比去年经销商打款均价高10%-15%),以及计划外供应不限量,估计全年完成销售目标无忧。同时618、交杯和低度五粮液三个战略品牌预计将放量,1618出厂价769元,交杯819元,价格较普五更高,战略品牌的放量将带动产品升级,毛利率进一步提升。 销售费用加大管理费用稳定,中低价位酒销量增加。16年销售费用47亿,同比+31.6%,销售费用率19.1%,同比+2.6pct,主要系加大市场投入、兑现部分给经销商的返利、并结算较多推广费用;管理费用21.4亿,同比持平。公司酒类销量14.8万吨,同比+86%,增长的销售量主要来自中低价位系列酒。 外部有利+内部理顺。高端白酒回归民间消费拉动,需求端拉力凸显。茅台目前一批价近1300元,与五粮液差约500元,这为五粮液留出了价格空间带,且五粮液消费者基础不差,12年销量超茅台。通过减少大商供应、增加小商数量,实现渠道优化,理顺价格。去年底定增实现利益绑定,上升空间较大。 盈利预测与投资建议:我们看好五粮液外部需求和内部理顺双重完善带来的业绩改善。预计17、18年EPS为2.14、2.28元,同比+20%,7%,维持买入评级。 风险提示:提价失败;需求下滑超预期。

2016年公司收入增速较快,利润承压。1)16年公司营收518.2亿元,+15.9%;猪价高企,成本上升,全年毛利率下滑2.7%,净利润44.05亿元,+3.5%,源于公司费用控制能力较强。2)4Q16收入134.69亿元,同比+7.8%;净利润11.28亿,-0.7%,源于成本+财务费用上升,投资收益减少所致。 屠宰:收入增速较快,高猪价带来成本同比+32%,利润下滑承压。1)2016年屠宰量1235万头,同比持平;收入317.1亿元,+29.7%,总收入占比58%。2)2016年生猪价格年均价达到历史高点18.53元/kg,生鲜肉成本增速超过收入增速2.6个百分点,导致生鲜肉吨毛利下滑16%,屠宰毛利率下滑1.84pct。 肉制品:利润稳定,利用中美猪价差大+鸡肉猪肉比例调整+储备肉成功平滑成本。16年猪价高企,肉制品整体吨毛利下滑2%,三大成本来源分析:1)生鲜猪肉占比最高,生猪价格全年同比+21%,成本压力巨大。公司使用储备肉调整有限。2)鸡肉占比提升,自养+储备配合使用平滑猪价成本。16年鸡肉均价10.87元/kg,+2%,双汇5000万只肉鸡养殖项目投产后,鸡肉猪肉配合使用,抵消部分猪价上涨影响。3)利用中美协同效应,大量使用进口肉。16年中美猪肉年均价差在21.2元/kg,双汇16年进口肉31万吨,采购金额达41.9亿元,部分用于生鲜肉自销净赚差价,部分用于肉制品原料。储备肉+鸡肉占比提高+进口肉消化部分成本上升压力,保障肉制品吨毛利稳定。 成本下行对未来屠宰和肉制品业绩驱动有多大?短期屠宰量利难以快速反弹,1Q17肉制品原料主要使用4Q16的高价鸡肉猪肉储备肉,成本仍旧高基数,利润承压。长期看,1)猪价下行趋势明确,屠宰成本回落,预计17年可量利双收。量:目标实现最低两位数增长,预计+15%以上。利:头均盈利跟随猪价走势前低后高,全年头均毛利有望+14~20%。综合门店开拓+进口肉判断,我们预计2017年公司生鲜冻品量可增15%以上,收入+20%以上,利润同比+15~20%。2)肉制品长期成本下降,利润可期,结构升级+渠道扩张保障营收稳定。预计17年利润先低后高,有望实现5~10%的增长。 盈利预测与投资建议:我们判断双汇1Q17业绩依旧承压,中长期看好屠宰量利双收贡献收入+肉制品利润恢复,分块业务拆分如下:1)屠宰:预计17年收入同比+20%以上,净利有望在10~15亿元。2)肉制品:预计17年收入同比+8%,净利超过35亿元。预计17-19年EPS为1.52/1.80/2.0元,同比+13.9%、18.4%、10.9%,给予17年屠宰15XPE,肉制品18XPE,目标价26.4元,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,猪价下跌和产品升级不达预期。

零食电商高增长,品类扩张是方向。电商平台近年快速发展,高端坚果符合消费升级趋势,14-16年复合增速超过50%。二者结合造就零食电商出现爆发式增长。随着线上发展趋于成熟,高端坚果价格透明、毛利率走低,逐渐成为引流品类,企业获利还需依靠品类扩张,如果干、肉脯等。零食产品尚属初级加工品,同质化严重,未来行业深加工产品将是竞争焦点,产业链延伸是趋势,品类扩张是发展方向。 好想你趋势向好,百草味优势持续。好想你剥离商超渠道由什佰互联运营,3Q16已实现扭亏;专卖店经过调整升级后,数量已处于底部,未来将逐步扩张;电商与百草味合作共用资源,效率得到提升,各条业务线均有向好趋势。百草味品牌、营销、规模、物流、采购等优势明显,具备持续扩张能力。1Q17业绩预告并表实现高增长,受春节提前因素,百草味营收增速略有下行,全年看仍可保持36%增长,完成业绩承诺无忧。 好百合作告捷,协作潜力巨大。好想你与百草味合作后,将在品类丰富、品牌形象、渠道互补、产业链合作等方面实现协同。2H16推出合作后第一款产品“抱抱果”热卖,表明二者首次合作成功,验证“生产”+“营销”的前后端合作模式的可行性。目前双方已有其他产品渗透到对方体系中,并在供应链、渠道等方面形成优势互补,未来协同发展潜力巨大。 盈利预测与估值:预计16-18年好想你收入9.5、10.0、11.1亿元,同比-15%、6%、11%;百草味收入22、30、36亿,同比增75%、36%、20%。两家公司利润均未能充分释放。采取PS估值法,17年公司仅1.8倍PS显著低估,好想你给予2倍PS,市值约20亿;百草味为纯电商企业,且处于高速成长时期,按照2.5倍PS测算,市值约75亿,总合理市值应在95亿。当前公司市值72亿,还有30%以上空间。考虑到二者均为业内龙头,品牌、渠道均有明显优势,合作已产生较好协同效应,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:专卖店升级进度低于预期、与百草味合作的协同效果低于预期、原料价格上涨、食品安全事件

事件:安琪酵母公布16 年年报,16 年实现营收48.6 亿,同比增15.4%;归母净利5.4 亿,同比增91.0%,每股收益0.65 元。测算4Q16 收入13.6 亿,同比增18.4%;归母净利1.5 亿,同比增76.8%, 每股收益0.18 元。利润分配预案:拟每10 股派现3 元(含税)。 4Q16 业绩基本符合预期。4Q16净利增77%,主要来源于收入增18%、毛利率提升2.95pct,以及财务费用率下降3.4pct。 营收增速有回暖,向全球第二目标迈进。4Q16酵母需求略有回暖,云南与埃及酵母产能投放,4Q16收入回升至18%水平。2H16面用酵母增12%,其中烘焙酵母增长较快;YE受到产能瓶颈及大农户需求下滑,仍保持个位数增长。其他业务2H16大增27%,主要来源于食品原料业务。公司已确定2020年成为全球第二大酵母公司的发展目标,未来将新建产能以支持目标实现。1Q17海外增长超预期,整体收入增速将达20%。17年将新增柳州2万吨、德宏0.4万吨、俄罗斯2万吨产能,产能释放+技术服务可推动17年收入规模达56亿,同比增15.6%。 原料成本下降成定局,递延抵税数额仍多,17 年净利仍将高速增长。4Q16毛利率同比提升2.95pct,与年初提价、糖蜜价格略有下行等因素有关。多种方式融资至式银行资金需求减少,财务费用率下降3.4pct;销售与管理费用率同比变化不大。展望17年,酵母价格仍有小幅上调可能。糖价上涨糖蜜供给增多、玉米降价酒精对糖蜜需求减少,年初糖蜜采购平均价格约750元/吨,同比下降超20%;柳州新YE基地将采用新工艺,技术进步产出率提升将推动成本下降,将对毛利率正面贡献约2pct;费用率大体稳定。子公司前期亏损,未来五年合计未确认递延所得税资产可抵扣亏损达7.14亿,其中17年约1.1亿,有望增厚业绩0.17亿。预计公司17年净利7.5亿,同比增39%。 短期看垄断国内市场,长期看酵母全球扩张。安琪酵母在国内市占率已超50%,未来发展空间来自于:一是国内仍存空白市场;二是烘焙酵母极具发展潜力。国内市场主要竞争对手乐斯福开工率仅为五六成,马利半退出中国市场,行业有向单寡头垄断格局演变趋势。长期来看安琪国外市占率不足5%,非洲、东南亚等地仍有大量酵母需求,未来公司将继续推进海外扩张进程,加快全球布局。 盈利预测与投资建议:预计16-18 年EPS为0.90、1.09、1.29元,同比增39%、20%、19%,最新股价对应PE分别为23、19、16倍。考虑到原料降价推动安琪酵母毛利率持续提升,国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。

事件:白云山公布16年年报,16年实现营收200.3亿,同比+4.8%;归母净利15.1亿,同比+16.0%,每股收益1.08元。测算4Q16收入44.9亿,同比增10.8%;归母净利4.5亿,同比增33%,每股收益0.28元。利润分配预案:拟每10股派现2.8元。 投资要点: 大健康实际收入符合预期,毛利率和销售费用率同降。16年大健康报表收入77.7亿,同比持平。公司预收账款15.5亿,同比+59.3%,结合调研,新增的5.8亿预收账款主要来自王老吉子公司预收经销商货款,因此实际销售收入增速符合预期。16年大健康毛利率40.8%,同比-3.6pct。主要考虑:1)会计政策调整,16年销售费用同比-8.26%,由货物抵扣的宣传费用计入营业成本; 2)成本上涨,16年燃料成本同比+126.4%,人工费同比+113.1%,原材料和其他成本同比分别+4.6%和12.9%。 17年凉茶竞争格局趋缓,净利率拐点凸显。16年王老吉子公司净利4.3亿,净利率5.8%,同比+0.8pct。根据终端调研Q3是销售旺季,促销力度大净利率下滑,Q4改善,销售费用和主营业务成本合计占收入比重同比-3pct。我们认为:1)16年公司市占率、渠道和品牌布局均有提升,竞品收缩,Q4起竞争改善凸显;2)根据调研,王老吉和加多宝两家将于17年提价,带来利润率改善;3)王老吉17年利润考核指标权重最高,判断费用投放可能收缩,预计王老吉净利率可回升至10%。 大南药板块看点仍多,金戈大单品快速增长。大南药销售收入69亿,同比+2.2%,主要考虑医药政策如94号文影响和公司16年集中处理社会库存,预计17年增速有所回升。金戈是医药板块最大亮点,性价比高,且白云山在华南地区医药渠道具有明显优势,16年单品收入4亿元,同比+71.5%,预计未来仍将保持50%年化增速。除此外,舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、头孢地尼胶囊等多款单品增长也接近翻倍。 17年所得税优惠政策凸显。公司及部分下属子公司将减按15%优惠所得税率缴纳所得税,16年所得税3.9亿,同比增加1亿,主要由于递延所得税资产按优惠税率重新计量带来当期所得税费用上升。17年15%优惠税率带来的正面贡献将凸显。 盈利预测与投资建议:我们预计2017-2018年EPS为1.17、1.42元,同比增26%、21%。凉茶行业竞争趋缓和金戈单品快速增长将推动净利率持续提升,维持买入评级。 风险提示:原料成本上涨幅度超预期。

1)沱牌舍得发布16年年报,16年实现营收14.6亿元,其中酒类中高档10.5亿元,低档酒1.9亿元,同比增长分别为45.2%和-21.8%。公司实现净利0.80亿元,符合市场预期。 2)非公开发行股票预案(修订稿):更改为现定增方案不超过6746万股,募集金额不超过18.39亿元,并且全部由沱牌集团和天洋认购。 产品结构:双品牌定位清晰,产品梳理已见成效,舍得增长带动中高端酒增速明显高于中低端,结构升级明显。公司明确舍得定位次高端,沱牌定位大众中低端消费并进行品牌梳理,聚焦沱牌“天特优”产品,并优化定制酒。公司16年中高端酒+45%,其中舍得销量3056吨,同比+61%,明显高于中低端,未来预计舍得系列收入占比有望继续提升,带动产品结构升级,改善毛利率。 改制后营销举措创新,渠道精细化管理拓展核心渠道优势。公司通过渠道精细化管理,厂家人员直接掌控终端门店,加强对渠道和经销商的配套服务能力。公司16年末销售人员达到818人,新增280人,并且通过全国化招聘优化团队管理能力,未来计划拓展到2000人的规模。目前沱牌采用厂商和经销商“1+1”模式管理,共同投入和运作,未来计划全国经销时4000家,覆盖到区、县级市场。 业绩拐点:梳理价格,提升费用效率,未来业绩释弹性巨大。17年1月舍得提价20元/瓶,利于稳定渠道利润、增强渠道推力,并有益改善毛利水平。市场费用进行改革,投放实行中央总控双月审批制,费用直投直控,从源头杜绝经销商虚假费用及乱价、串货行为,提升费用效率。 盈利预测与投资建议:我们认为改制后公司开始发挥体制灵活优势,打造核心单品带动产品结构升级、创新营销体制提升费用效率,使得公司已经进入利润释放的拐点。同时定增由大股东和实际控制人现金认购,也彰显实际控制人对于公司未来发展前景的看好。考虑到未来定增,预计17-19年摊薄后EPS为0.50、0.79、1.15元,对应当前市盈率分别为54/34/23倍,首次覆盖,给予增持评级。