投资要点: 成本、费用上升压力增大,厨邦产品全面提价。中炬高新下属美味鲜子公司本周开始全面提价,幅度为5%-6%。主要考虑成本与费用上涨压力:(1)主要原料大豆自2H16开始上涨,17年1-2月同比增17%,柳糖现货价17年1-2月约涨40%,且二者17年有持续上涨趋势;(2)包材方面:16年瓦楞纸、玻璃、塑料等价格涨幅均在30%以上;(3)考虑到油价上涨及限制超载,运输费用也将大幅提升。 提价时点及幅度符合预期,估计可覆盖成本上涨。考虑厨邦与供应商有合作关系,价格波动应小于市场。按照公司成本比例及价格上涨幅度计算,主要原料成本增约5%,考虑到后续季度间成本变化调整,提价幅度可与成本涨幅持平。由于3月初提价时间较早,可基本覆盖全年成本上涨,17年受成本变化影响不大。 成本压力是行业共性,海天已率先提价,其他企业可能跟随。海天在市场中率先提价,厨邦紧跟其后,其他企业仍在观望,暂未了解到有提价动作。但由于成本上涨压力是行业共性,估计千禾、加加等可能跟随,行业提价或成趋势,对终端的负面影响有限。厨邦自11年后再未提价(14年提终端价未提出厂价),此次提价也在预期之中。 调味品出货良好,地产17年稳定发展。美味鲜子公司春节期间出货同比约20%,增速加快,3月份销售势头不减,1Q17可做15%增速展望。地产17年估计收入1亿,主要来自于汇景东方一期存量收入。二期等待政府规划,拿到预售证后方可销售,宝能已派管理层进入中汇合创,将产生协同发作用,预计17年地产业务可保持稳定发展。 盈利预测与投资建议:预计公司16-18年收入增16%、13%、13%,净利增47%、28%、16%,实现每股收益0.45、0.56与0.65元,最新收盘价对应的PE为33、26与22倍,给予“增持”投资评级。公司为酱油行业巨头之一,成本上涨推动公司提价转移压力,成本下降时产品价格不变,利润率将有明显提升,建议关注。 风险提示:食品安全、市场推广效果低于预期。

凉茶行业逻辑类似啤酒,集中度够高,费用下降带来净利率拐点。 凉茶市场规模约400亿,销量增速降至4%低点。加多宝与王老吉行业双寡头市占率达80%,红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点,逻辑类似啤酒,集中度足够高盈利拐点到来:(1)无糖和新包装等结构升级;(2)加多宝下滑+控费:加多宝产能扩张带来的折旧吞噬凉茶利润,其他业务如昆仑山和澳牧儿童奶均亏损,好声音赞助取消,更换管理层战略收缩;(3)双寡头格局下,王老吉和加多宝促销改善的边际影响大,行业利润率有大幅提升空间。两个寡头之间的竞争,我们判断最后的结果大概率会走向合作。 王老吉迎来收入和盈利能力提升的拐点。公司经过混改后广东政府大力支持,我们判断未来两年王老吉的市占率大幅提升。王老吉17-18收入10%以上增长达到100、110亿水平,当前净利率对照其他饮料大单品20%的净利率有一倍提升空间,预计17-19年净利率8%、10%、14%,18年净利11亿,给予25倍PE,市值275亿。 金戈是南药板块最大增长点。根据中国国家统计局数据,中国的勃起障碍患者人数约1.27亿,患者年轻化趋势明显,潜在市场规模将达到百亿。伟哥终端10亿销售额。放开专利保护后,金戈首仿16年销售约4亿,终端10亿规模接近伟哥,14-16年复合增长翻倍。 金戈渠道和价格优势明显,毛利率超90%。虽后续仍有仿制药申报,金戈已占据先发优势。预计18年销售额8亿规模,净利率20%,净利1.6亿,给予30倍PE,对应市值48亿。 中成药受益新版医药目录调整,大商业、大医疗多品类布局。公司三代雷公藤制剂与三公仔小儿七星茶首次进入医保目录,华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心,入股一心堂,成为国内体系最健全的区域龙头。预计18年扣除金戈医药板块整体净利9亿,20xPE对应市值180亿。 员工持股带来较高安全边际,定增现金近80亿,其他业务估值低。当前股价权高于持股价10%,具有较强安全边际。定增78亿中主要来自广州市政府,国有资源注入预期。引进的战略投资者云峰(阿里巴巴),将开拓公司医药电商以及互联网医疗业务。 此外公司还有待拆迁土地,未来也将产生收益。目前公司市值扣除定增+拆迁仅值325亿。 盈利预测与估值:公司核心看点在凉茶和金戈业务,分步计算市值:18年凉茶业务市值约275亿;金戈市值48亿;扣除金戈的医药板块市值约180亿,合计18年总市值约503亿。对比目前公司市值405亿,扣除定增+拆迁后仅值325亿,市值还有很大空间,首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格风险、国改不达预期。

事件:桃李面包公布2016年业绩预告,预计全年实现营收33.1亿,同比增29.0%;净利4.4亿,同比增25.5%。测算4Q16收入增29.0%,净利增13.2%。 投资要点: 营收增速维持高位运行,全国化扩张卓有成效。公司4Q16实现收入9.3亿,同比增速29%,保持高位运行。增量中估计半数来自于新市场拓展,半数来自于老区域向外阜市场扩张。桃李产品不断推陈出新,天然酵母、焙软、蔓越莓等新品表现良好,估计16年合计规模超3亿;最近又推出30天保质期的“菠萝炫”蛋糕,产品创新不断满足消费者需求。目前市场扩张已形成超13万终端的销售网络,随着全国化进程加快,公司未来营收增速有望保持在20%-30%水平。 业绩低于市场预期,费用投放是主因。公司4Q16净利1.1亿,单季度净利率下滑至11.9%的低点,主因在于新市场费用投放增加:一是产品跨区域运输抬高物流成本;二是终端网点增多销售人员数量增加;三是公司主观加大市场推广力度。此外,11月东莞新产能投产,转固折旧对毛利率起到抑制作用。公司当前正处于全国扩张高速成长时期,加大费用投放抢占市场是明智之举,我们判断后续公司费用投放力度不减,净利增速可能仍慢于营收。 定增扩厂推动行业格局形成,桃李处在最好时代。面包行业增速快集中度低,竞争格局分散。龙头桃李暂无强力竞争对手,上市后定增建厂,旨在迅速抢占全国市场,促使行业格局尽快形成。桃李此时类似伊利、海天早期,正处在行业发展的黄金时代。公司定增已被证监会受理,不受再融资新政影响,后续产能扩张将为公司发展提供保障。 盈利预测与估值。预计16-18年EPS分别0.97、1.20、1.47元,同比增25.5%、23.9%、22.2%,对应PE分别为43.0、34.7、28.4倍。面包行业集中度低,发展快;公司为行业龙头优势明显,正由区域走向全国,高速发展时期,维持“增持”投资评级。

投资要点: 盐改后市场化运营,食盐比其他调味品盈利能力更强弹性更大。2017年1月1日盐改正式落地,开启市场化运营模式,消除价格管制因素。消费和食品安全升级带来的高端多元化需求+市场化运营带来的产品推陈+民营企业进入销售端带来的终端运营改善给行业带来了提价机会。比起传统的酱油行业,老抽转生抽,以及产品结构升级带来的提价基本告一段落,销量稳定增长,食盐中的高端品种盐弹性更大。 公司食盐总量瓶颈解除,17年出货量有望大幅提升。在专营体制下,盐业公司垄断食盐销售,难以将省内计划全部交由一家公司生产,导致公司存在总量天花板。盐改落地打破总量限制,可切入市场更广阔的普通食盐领域。公司已经布局食盐渠道,一方面在盐改之前利用调味品子公司大量开发经销商资源;另一方面与18省盐业公司开始合作,如参股广盐股份,共同参与市场化竞争。完善的渠道资源为公司出货提供保证,行业各省存在质地较好的盐业公司,或存在整合机会,预计17年益盐堂销量有望大幅提升。 纯碱进入景气周期,化肥业务迎来拐点。受到环保去产能以及下游玻璃复工,氧化铝、洗涤剂高增长影响,纯碱行业开工率提升,行业步入景气周期。考虑到复合肥主要原料尿素价格受到煤价上涨、国家调控去产能等因素推动有复苏趋势,以及春耕临近需求加大,复合肥业务将迎来拐点。 子公司平台“云图生活”先发优势明显。1)农民存款较多,负债端资金成本极低,云图作为渠道对接网信金融理财,息差1-3%,目前流水超25亿元。2)2016年与京东、腾讯、途牛、唯品会等大型电商战略合作。3)云图耕耘农村20年,盐业+复合肥实体渠道超过万家,农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。 股价安全边际高,维持“买入”评级。预计17年公司食用盐业务销售70-90万吨,利润约为2.8亿,给予17年30xPE,对应市值84亿;化肥+纯碱业务贡献1.8亿利润,20xPE对应市值36亿;农村电竞+理财约50亿流水,给予1xPS对应50亿市值,公司合理市值170亿,远高于当前118亿市值水平。盐改后标的的稀缺性+农业供给侧改革带来的化肥龙头集中度提升机会+农村理财电竞平台的稀缺性+股价低于公司员工持股成本价约37%,安全边际较高,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、农村电商推进低于预期、复合肥需求低迷。

事件:我们近期调研了白酒行业和经销商渠道,对洋河进行了研究。洋河经过16年省内经销商梳理和渠道价格调整,17年春节公司价格稳定、终端动销强劲。省外市场增15%+,省内恢复10%增长。微酒报导和渠道调研显示公司于一月底开始全面提价,核心高端单品梦之蓝同比增40-50%,天海也增10%+,产品结构持续升级。同时近期推出的千元价位的亮点产品“梦之蓝手工班”,终端价格800-1000,随着五粮液持续提价至千元,该产品价格带合理。我们预计一季报收入利润有望双超市场预期。 投资要点: 行业强势复苏:17年春节旺季中高端白酒终端动销全面回暖,茅台批价和估值提升打开行业天花板。茅台17年进入淡季价格未见大幅下降,17年全年一批均价有望在1050到1150之间,结构升级明显,出厂价999增量比例提升+生肖酒放量,草根调研显示茅台17年基酒(14年生产)供应无忧,茅台酒报:16年茅台酒销售量同比+38%,任务完成率119%;销售额+41%。为2017年营销工作奠定了坚实的基础。;五粮液价格明显提升,739批价开始执行,高端酒提价后整体价格段再次提高+放量,行业明显好于16年。 公司拐点:省内市场梳理成果显著,省外“新江苏”市场增长强劲。洋河整体调整晚于白酒行业,16年调整结束。江苏省内下滑源于16年双沟去条码以及公司主动梳理销售额千万以下的经销商规模,目前都已经调整完毕,17年大概率恢复增长。省外16年销售额占比过半,同时公司重点打造的河南、安徽、山东、浙江、上海的“新江苏市场”成为公司业绩增长引擎。省外收入超15%+。 高端产品梦之蓝增长强劲,带动产品结构升级,新品“手工班”成为引领高端产品新亮点。在持续的强大品牌营销带动下,梦之蓝16年保持高速增长,预计梦之蓝系列16年增长30%-50%,根据调研,春节期间梦之蓝继续保持40%-50%高速增长,并于一月底开始全面提价。同时其他核心单品海、天系列也保持稳定10%左右增长,根据微酒消息,预计1月底已完成年度销售计划50%。近期公司也推出定位800-1000元的“梦之蓝手工班”,继续带动高端白酒产品升级。 盈利预测与投资建议:根据Wind一致预测,目前17年茅台(19%增长,21xPE),五粮液(16%,17x),老窖(24%,22PE),我们预测洋河17-18年EPS为4.58、5.29元,17年同比增20%,对应17年PE仅为16倍,大白酒中最低。若公司能持续发挥品牌+渠道+管理优势,加上未来微分子酒、红酒平台等创新增长点,给于公司17年22xPE,目标价101元,还有空间34%,首次覆盖,买入评级。

事件:水井坊16年业绩预告,预计营收、净利分别同比增40%左右、160%左右。公司在全国范围内推行的新总代模式与核心门店活动开始显现效果,市场销售形势良好。另外,受2017年春节提前的影响,公司2016年12月销售收入同比增加较多,对2016年度业绩形成较为正面影响。 投资要点: 2016年收入增40%,达到12亿左右,远超年初9.4亿目标规划,4Q16收入增70%左右,超出市场预期,主要原因:17年春节提前了12天,备货周期提前,16年12月收入同比增加较多;价格定位好,新省代模式效果体现,推动了水井坊需求超预期。 2016年聚焦于井台与臻酿八号,2017年井台要提速,新典藏将重新上市,打造臻酿、井台、典藏次高端产品群。茅五挺价,次高端受益,井台装和臻酿八号均位于300-500元次高端价格带。其中臻酿八号性价比高,同时部分区域回归总代模式后,经销商拿货成本降低,销售积极性提高,估计在主要品类中增速最快。井台是消费者最熟悉的水井坊产品,17年公司可能加大资源投入,推动井台收入提速。根据微酒报道,2017年3月新典藏将上市,价格定位在700元左右,构建更具竞争力的产品组合。 2016年核心市场增速较快,2017年将新增5家核心市场。根据草根调研,估计2016年前三季度全国23个省增长超过20%,12个省增长超过50%,核心市场都实现高双位数增长,包括河南、湖南、江苏、四川、广东等。根据微酒报道,2017年水井坊将增加北京、天津、福建、上海、浙江五个新核心市场。 新总代模式提高了市场管控力,渠道体系健康,窜货减少,库存合理。根据微酒报道,2016年,公司将14个扁平化运作市场中的12个优化为新省代合作模式市场。新的总代模式下,公司可实现对终端的掌控和开拓。根据经销商的反馈,窜货问题明显减少。当前库存不高,估计一批商库存低于半个月。 盈利预测与投资建议:预计16-18年EPS分别为0.47、0.68、0.98元,同比增160%、45%、45%,若公司能把握住300-600元价格带消费升级,打造好臻酿、井台、典藏次高端产品群,新总代模式下真正做好终端动销,未来2年收入复合增速有望超过30%,2018年收入规模达到20亿。若帝亚吉欧对水井坊定位发生变化,又可能带来新的惊喜。维持买入评级。 风险提示:由于春节提前,2017年1季度收入增速可能不快。

投资要点: 奶粉行业:我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端:2015年奶粉市场规模1151亿(出厂含税口径估计约600亿),预计换证腾出100~200亿(20%)的市场份额,主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2)需求端:国家卫计委数据估计2016年新生儿数量约1750万人,预计2017年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算,奶粉需求潮预计出现在17年2~4季度,奶粉消费的主力是1~3岁的三段奶粉(需求量占比约65%),我们预计2017年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%,2018年增速有望达到8%。3)换证带来国产奶粉发展良机:①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌,2018年1月1日后最多500~600个奶粉品牌配方系列(176*3=528个)。②注册制提高奶粉企业准入门槛,渠道经销商及母婴店出于风险考虑,目前进货主要选择国内外大牌奶粉(大概率会出现在第一批注册制名单),贴牌和杂牌逐渐退出,腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。 行业拐点背景下,贝因美2017年有望受益。1)1-3Q16公司收入为18.3亿元,同比-30.8%,受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响,估计2016年整体收入延续下滑。2)1-3Q16公司毛利率58.6%,同比提升4.6pct。 我们认为原因一是由于成本下降,二是产品结构升级,高端产品金装爱+等销售占比提升,拉动整体毛利率提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%,同比+22.7pct,主要受行业竞争加剧影响,销售费用率达到73.3%,同比提升34.2pct。由于收入下滑严重,但是费用相对刚性,前三季度净利润亏损4.1亿。预计2017年公司业绩有望跟随行业拐点转好。 海外并购+员工持股激励,17年贝因美业绩存在改善的可能性。 1)加速全球婴童食品资源整合,延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益,恒天然18元入股贝因美,收购价高于现价,锁定期3年。2)员工持股激励,业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股,占总股本0.76%,成交均价约11.54元/股,目前已解锁。 盈利预测与投资建议:我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间,贝因美成长潜力较大,海外并购+员工持股激励,17年业绩存在改善的可能性。1)收入端:受奶粉行业整体行情影响,预计16年公司可实现收入约32亿,同比-30%。2017年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力,预计实现收入38亿。 18年行业格局继续改善,公司收入预计48亿。2)利润端:17年行业恶性竞争趋缓,公司费用率有望改善,预计2017~2018年净利润1.1、2.4亿元。预计公司2016~2018年EPS分别为-0.24元、0.11元、0.24元,“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

投资要点: 新领导求变欲望强,各项改革措施有望陆续出台。16年7月董事会上陈智被选为新董事长,陈总的过往经历显示个人能力优秀,50岁接棒伊力特,正值年富力强,我们判断新领导可能希望通过伊力特的大发展,来成就一番事业。根据微酒16年12月28日的消息,伊力特可能正在筹备成立全国运营公司,此举是为了真正实现和经销商深度合作,新的运营公司将由伊力特控股,并优先邀请经销商参股,并且为了解决地处偏远地区的问题,新运营公司很可能落户乌鲁木齐。我们判断这仅是开始,新管理层经过半年的探索,各项改革措施有望陆续出台,包括营销宣传思路、经销商新老更替、疆外市场拓展等。 17年疆内需求将随能源回暖而复苏,长远发展看疆外市场。由于新疆经济靠能源,过去2年疆内经济环境不好,制约了行业需求增长,增速偏慢, 15年新疆收入同比增6%,1H16同比降1%。我们判断随着16年下半年石油、天然气价格触底回升,17年疆内白酒需求有望恢复增长,类似于山西汾酒。由于疆内市占率较高,我们估计已经超过40%,未来成长空间不大,中长期来看,增长点需看疆外市场。随着改革措施陆续出台,预计17-18年疆外有望提速。 近期产品全面提价,显示公司信心明显恢复。根据酒业家消息,16年12月伊力特全面上调了产品价格。据央视网报道,上一次全面提价发生在2012年,已过去4年。提价显示公司信心明显恢复,一方面茅五挺价将带动17年行业全面复苏,另一方面疆内需求有望恢复。 盈利预测与投资评级。资产减值损失将逐年下降,17-18年净利增速高于营收,预计16-18年EPS 为0.66、0.78、0.89元,同比增4%、18%、15%。随着改革措施的出台,疆内需求复苏,未来业绩有望提速,当前17年PE 仅为20倍左右,处于小白酒最低位,存在估值修复的机会,维持买入评级。 风险提示。疆外拓展进度低于预期。

估计16年营收增长10%左右,根据经销商大会信息,公司对未来增长预期变得乐观,17年收入可能提速,春节开门红概率高。由于16年定位为打基础阶段,我们估计营收与年初规划差不多,增速位于行业中游水平。根据16年底经销商大会信息,力争2017年汾酒集团200亿,同比增长接近20%,因此我们判断股份公司规划也有望明显提速,公司对未来增长预期变得乐观。由于1Q16改变了向渠道压货的传统模式,基数较低,我们判断17年春节开门红概率高。 16年营销改革成效初显,17-18年国企改革有望突破。14年刘卫华接手销售后推动营销体系转型,抓得比较细,包括窜货、市场精细化、销售人员管控等。16年3月常建伟担任股份总经理,股份内部协作效率提高。但要实现彻底市场化的转型,则要期待国企改革。随着山西省政府工作重心转向经济,我们判断17-18年国企改革有望突破。 估计16年金奖20年和玻汾增速较快,青花个位数增长,未来坚定推高端青花。估计玻汾、金奖20年、竹叶青增速较快,增速15%以上,青花和老白汾10年增速10%以内。结合公司产品定位,我们判断汾酒未来还是推高端,青花实现全国化。现阶段,省内外产品间隔和价格定位思路清晰,如青花20年和金奖20年作为区隔产品,山西窜货现象明显减少,未来还将重点鼓励省外区域定制产品和渠道定制产品的开发。 山西需求恢复,省外渠道调整到位,估计16年省内外增速差不多,17年都有望提速。(1)估计16年省内增长主要来自于:山西经济向好,餐饮恢复;民间消费持续升级;整体产品区隔,市场秩序优化,省内窜货减少。随着政府工作重心转向经济,省内白酒消费有望继续恢复,预计17年山西可增长15%。(2)16年部分省外市场增速较快,估计河南增速超过50%,河北、内蒙、北京等环山西市场都实现了较快增长,主要由于这些区域渠道调整到位,且有较好的市场基础,费用投入有倾斜,预计17年省外市场总体增速将超过15%。 预计17年将加大营销投入,销售费用与收入同步。公司持续推进团购商向其它渠道转型,1-3Q16销售费用率下降。随着白酒行业复苏确立和渠道调整到位,预计17年央视和各个市场的投入会重新加大,销售费用与收入同步增长。 盈利预测与投资建议:预计16-18年净利同比+19%、+23%、+18%,EPS为0.71、0.88、1.04元,山西需求恢复,省外渠道调整到位,预计17年收入有望提速,如国企改革能有进展,改善空间巨大,上调至“买入”的评级。

事件:贵州茅台公布16年经营数据和17年计划。2016年实现营业总收入399亿,同比增长19.2%,净利167亿元,同比增7.4%,每股收益13.25元。4Q16营业总收入和净利分别为123.23亿和41.9亿,分别同比增26.9%、2.6%。收入超我们预期,净利略低于预期。2017年,茅台酒基酒产量计划4万吨以上,茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右。 点评: 16年营业总收入增19.2%超预期,估计增量主要来自于普茅、非标、系列酒和利息收入。估计普茅销量增速超过10%,非标销量超过2000吨,系列酒增70%左右,利息收入增长接近5亿。 需求十分强劲,估计茅台酒16年报表销量接近23000吨,其中高度茅台2016报表销量接近20%,一批价均价同比升10-15%。高度茅台中,估计普茅增10%以上,非标增速较快,销量超过2000吨。茅台需求十分强劲,民间消费维持快速升级趋势,最强白酒品牌的虹吸效应明显。 估计2016年系列酒增速快较快。1H16系列酒营收同比增56%,根据秋糖会信息,截止10月中旬,系列酒同比增长已达70%,根据经销商大会信息,2016年系列酒收入同比增长88%。 17年公司信心足规划高,茅台酒销量计划2.6万吨,系列酒2.4万吨。根据历史财报和规划数据推算,估计17年茅台酒销量计划增14%左右,系列酒70-80%。 16年净利增速低于收入,估计由于:(1)消费税增速较快,一方面税基提高,另一方面季度间确认可能不均衡,1-3Q16营业税金及附加同比增67%,4Q16增速可能更快。(2)少数股东损益占比提升,估计茅台销售公司和财务公司利润增速快于平均水平。 17年集团利润规划较高,预计上市公司净利将明显提速。根据茅台经销大会消息,2016年茅台集团利润总额243亿,2017年计划300亿,同比增23%。由于上市公司16年占集团利润比重高达98%,预计17年上市公司净利将明显提速。 盈利预测与投资建议:我们下调16年净利预测4%,上调17年预测4%,预计16-17年EPS13.25、16.33元,同比增7%、23%。茅台是中国最强白酒品牌,需求十分强劲,稳定收益可期,维持“买入”的评级。 风险提示:宏观经济增速下行超预期;主要竞品重新发力。

批价保持向上的良好趋势。由于公司16年无年底返利在会上得到再次确认,经销商惜售,一批价回升到720元。预计渠道低价库存消化完后,回升到730元以上是大概率事件。公司提出五粮液普五17年目标价在739元以上,若能够做好渠道优化和管控,在茅台一批价已达到1050元的背景下,我们判断这个目标并不难。 受益于涨价,渠道信心明显恢复。16年经销商总体有微利。我们估计除了渠道弱、低价甩货多的经销商,真正做市场的经销商16年应该能实现盈利。过去两年常见经销商不打款或退出,很少见到新增,但过去2个月新增了团购商和专卖店60多家,预计17年还会继续增加。 摆正心态学习优秀对手,渠道管控学习茅台,推动经销商不靠返利而靠价差盈利。16年底经销商会未给年终返利,同时明确提出17年也不给,17年对普五产品,除了纳入年度规划的文化巡演与品鉴会之外,年底将没有任何形式的市场支持。我们认可这个思路,一方面,实现经销商优胜劣汰,另一方面,降低渠道管控的难度。我们认为五粮液未来需要做好两件事:(1)筛选出有能力的经销商,给予重点支持;(2)真正做好市场秩序维护,推动经销商沉下心做动销,定增即将完成,预计管理层和销售团队动力将会明显加强。 消费者培育开始起步,产品形象定位还需进一步清晰。2016年营销高举高打,举办7场耀世之旅,与G20峰会、长安倶乐部、欧美同学会等合作,提升了五粮液品牌的形象。我们认为16年公司的营销思路发生了很大的转变,消费者培育开始起步。预计17年消费者培育力度加大,将补充一个专门品鉴活动的团队。不过五粮液产品形象定位还需进一步清晰,公司宣传口号是中国的五粮液、世界的五粮液,若未来能突出浓香型老大的特点,与茅台有效区隔,可给消费者更明确的产品形象。 不必担忧普五减量,多个手段可确保17年业绩。低度、1618、交杯放量,新增团购商和专卖店,可769元计划外出货,因此普五虽然计划减量25%,但17年业绩预期不会受到明显冲击。定增完成在即,内部挖潜有望提速。我们维持17年净利15%增长的预测。盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS为1.93、2.23元,同比增19%、15%。我们继续看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上,现阶段一线酒中市场分歧最大,估值全行业最低,存在预期修复的机会,定增完成后再无后顾之忧,维持买入评级。

定增通过,靴子落地,再无后顾之忧,员工和大商积极性都将显著增强。由于股价过高可能影响定增,我们判断前期公司业绩释放动力不足,加之季度间计划确认不均衡,导致2Q16、3Q16业绩增速不快,定增通过后再无业绩释放因素困扰。根据修正后方案,本次发行股票数量不超过82,252,438股,募集资金总额预计为不超过185,397万元。持股计划完成后,员工利益与公司发展更紧密地捆绑在一起,特别是认购数额较大的公司高管、中层干部,参加认购的大商将兼具经销商和股东双重身份,预计高管、销售团队、大商的积极性将显著增强,有望真正做好市场秩序维护,沉下心做动销。 茅台17年一批价若能稳在1000元以上,五粮液仍可享受较好的市场环境。根据媒体报道,茅台17年计划增量15%,但我们认为直接冲击五粮液的是价格而非销量。11月下旬茅台提出计划增量和允许经销商提前执行17年计划后,价格出现下跌,一批价最低曾降至970元。根据媒体新闻,上周43度飞天茅台暂停开票,15年陈酒大单叫停,我们近期观察到的茅台价格回升至1020元。据此判断茅台并不希望价格跌破1000元,17年茅台稳在1000元以上的概率很高,因此,五粮液17年的市场环境并不差。 普五减量不会对17年业绩造成明显冲击,公司有调节余地。 根据媒体报道,17年普五将减量25%,但我们认为17年业绩无需悲观,普五减量主要为了提振市场对价格的信心,公司有调节余地,考虑几点:(1)低度、1618等其它品类可以适当放量;(2)若价格持续上升渠道信心恢复,公司可以适时做计划外增量,近期五粮液价格已经回升至700元以上;(3)定增完成之后,内部成本费用可得到压缩。 盈利预测与投资建议:预计16-17年EPS为1.93、2.23元,同比增19%、15%。我们继续看好五粮液,外部需求和竞争环境改善,内部激励机制和治理结构完善,经营周期向上且估值全市场最低,定增完成可成为股价催化剂,维持买入评级。

投资要点: 奶粉行业:奶粉新政促进行业洗牌,二胎政策带来婴幼儿奶粉需求回暖,我们认为2017年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1)供给端:根据Euromonitor 数据,2015年配方奶粉市场规模约为1151亿,国内其他小品牌市占率约25~30%。目前行业观察到的公认数据是170多家企业,2000左右奶粉品牌,注册制规定每个企业原则上不得超过3个配方系列,估算品牌数量最多500~600个,约70%的品牌将淘汰,杂牌奶粉主要集中在三四线城市及乡镇市场,一线外资品牌价格带偏高渠道不够下沉,不具备抢占三线及以下城市奶粉市场的能力,我们预计三线及以下城市将腾出100~200亿的奶粉市场空间,大概率会被国产品牌瓜分,其中贝因美、伊利、圣元、雅士利最为受益。我们预计奶粉新政落地后,行业竞争趋缓,预计去库存将在1Q-2Q17结束,行业迎来价格恢复。2)需求端:国家卫计委估算2016年全年出生人口将超过1750万,较2015年增加新生儿数量超过100万,增长率预计6%,同时中国0~6个月婴儿母乳喂养率仅27.8%,导致奶粉需求量不断增加。我们判断新生婴幼儿对奶粉需求的带动大约有6个月的滞后期,需求端拐点预计在明年一季度出现,2017年全面二胎效应将正式释放红利,预计2017年奶粉需求量增加在5-10%之间。 1-3Q16贝因美收入同比逐季下滑,净利亏损严重,但毛利率提升明显。1)公司2016年1-3Q 收入增速分别为1.2%、-48.2%、-46.2%,呈现逐季下滑趋势,主要受假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响。1-3Q16公司净利亏损4.1亿,同比-89.5%。2)低成本+产品结构升级,毛利率提升明显。公司2016年1-3Q 毛利率分别为61.8%、57.8%、53.3%,同比变动+7.3pct、+3.8pct、-0.4pct。1-3Q16整体毛利率58.6%,同比提升4.6pct。我们认为一是原奶价格低迷+前期高价库存消化完毕;二是产品结构升级,高端产品金装爱加等销售占比提升,拉动整体毛利率提高。3)促销加剧,公司销售费用率大幅提高。1-3Q16公司期间费用率89.1%,同比+22.7pct。2016年1-3Q 销售费用率分别为39.6%、112.5%、100.7%,同比变动-1.4pct、+43.5pct、+48.9pct。 海外并购+员工持股激励,17年贝因美业绩存在改善的可能性。1)加速全球婴童食品资源整合,延伸公司产业价值链。贝因美8201万澳元收购恒天然达润工厂(Darnum)51%的权益,恒天然18元入股贝因美,收购价高于现价。2)员工持股激励,业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股,占总股本0.76%,成交均价约11.54元/股,目前已解锁。 盈利预测与投资建议:我们看好奶粉换证带来100~200亿市场空间,贝因美成长潜力巨大,海外并购+员工持股激励,17年业绩存在改善的可能性,预计公司2016-2018年EPS 分别为-0.37元、0.12元、0.16元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

事件:顺鑫农业公告,董事会2016年11月11日审议通过了《关于公司向北京顺鑫控股集团有限公司转让北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司股权暨关联交易》等议案。 点评: 农批市场剥离,主业越发清晰,估计可贡献税前利润1.85(4.2-2.7*87%)亿,收益可能体现在16年。顺鑫控股以现金方式出资4.2亿收购顺鑫农业持有的石门市场87%股权,石门市场账面净资产价值2.7亿元,根据公司财务部门的初步测算,交易完成后将产生税前利润约为1.85(4.2-2.7*87%)亿。由于11月29日就召开股东大会审议相关议案,我们判断剥离速度较快,收益可能体现在16年。15年至今非核心资产有序剥离,业务庞杂的局面已得到改善,酒肉主业越发清晰。 估计2016年白酒收入增长增10%左右,中档酒增速快些。1H16白酒收入仅增4%,我们判断主要受控货提价、总分销渠道改革、盈余管理等因素影响。根据财报数据推断,3Q16可能恢复较快增长,估计1-3Q16白酒收入增速接近10%。由于产品结构升级,估计50-100元三牛、红系列为主的中档酒可增10-20%。由于价位、能力、区域定位合理,中档酒环京市场扩张,低端陈酿全国化,我们认为顺鑫白酒业务16-17年实现10%的复合增长。 地产拖累业绩表现,期待能够尽早剥离。2016年房地产收入确认进度较慢,1H16仅实现收入1.5亿,估计3Q16也不多。由于房地产开发产品快速增长,导致财务费用大增,1-3Q16同比增0.9亿,1H16顺鑫佳宇亏损高达0.8亿。未来地产若能剥离,将是重磅利好。 盈利预测与投资建议:不考虑农批市场转让收益,预计2016-17年净利同比-8%、+25%,实现EPS0.61、0.76元.。若考虑农批转让收益,预计2016年实现EPS0.85元。顺鑫农业若能完成国企改革,业绩改善空间较大,可比肩14年的老白干酒,维持“买入”评级。 风险提示:国企改革进度低于预期。

事件:贵州茅台公布16年3季报。1-3Q16年实现营收266亿,同比增长15.0%,净利125亿元,同比增9.1%,每股收益9.92元。3Q16营收和净利分别为85亿和37亿,营收同比增14.8%,净利同比增3.6%,每股收益2.92元。收入和预收款超我们预期,净利符合我们预期。 点评: 估计高度茅台3Q16实际出货量和报表出货量增15%左右,同时一批价同比升10-15%,需求十分强劲。估计3Q16高度茅台酒(包括普茅、非标、陈年)报表确认销量增15%左右,结合预收款判断,估计实际出货增速与报表差不多。3Q16一批价同比增10-15%,中秋期间达到960元。虽然非标产品可能存在较多收藏性需求,开瓶消费量增速可能低于报表,但综合考虑量价,茅台需求仍十分强劲,民间消费维持快速升级趋势,最强白酒品牌的虹吸效应明显,中秋旺季又放大了这一趋势。 3Q16预收款环比增59亿、同比增118亿至174亿,估计两类预收款环比均有增长:1)估计已打款已发货但还没开票,用于盈余管理的预收款环比增10-20亿;2)已打款没发货的预收款,环比增长超过40亿,一方面3Q16批价大幅上行,经销商打款热情高,另一方面今年发货节奏慢于去年,马玉鹏秋糖会上提到6月份开始严格执行按月供应,这与往年不同,因此真正预收款也大幅增长。 估计系列酒3Q16加速增长。1H16系列酒营收同比增56%,根据秋糖会信息,截止10月中旬,系列酒同比增长已达70%。 一方面16年公司加大了系列酒的费用投入,另一方面上年同期基数低。不过我们认为持续性还待观察,毕竟做好系列酒需依托强大的地面队伍。 国庆后茅台控量挺价力度超预期,17年春节存在提出厂价的可能性。国庆后茅台控量力度超预期,经销商普遍反馈发货节奏更慢,因此10月份茅台价格并未出现季节性回落,反而继续上涨,现阶段茅台一批价达到1000-1020元。当前进销差价已经接近200元,公司具备提价基础,17年春节存在提出厂价的可能性。 盈利预测与投资建议:我们维持原有盈利预测,预计16-17年EPS13.80、15.68元,同比增12%、14%。茅台是中国最强白酒品牌,需求超预期,年末估值切换的好标的,17年春节存在提价的可能性,稳健收益可期,维持“买入”的评级。 风险提示:宏观经济增速下行超预期;主要竞品发力。