与子公司联合中标垃圾焚烧大单,协同效应初步体现 清水源4月13日发布公告,公司和子公司中旭环境组成的联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,公司2017年底初步完成工业水全产业链布局后,借助中旭环境的“市政建设+房屋建筑施工总承包”双一级资质中标济源当地大额BOT项目,内部协同效应明显。结合一季报预告净利润增长440%-470%,我们预计公司今年全年业绩大概率延续高增长。我们维持公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司2018年平均P/E为20x,给予20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 中标济源当地大额垃圾焚烧项目,有望增厚整体利润 清水源与子公司中旭环境联合中标济源市生活垃圾无害化处理场一期封场及生活垃圾焚烧发电配套转存场PPP项目,项目采取BOT模式运作,建设期1年,运营期19年。项目总金额高达3.37亿元,如果项目中标后能够顺利实施,我们预计对18年清水源营收产生积极影响。假设18年项目完成度为50%,假设建设期净利率为6%,初步估计将为公司带来近1000万元净利润,约占公司17年净利润的9%,后期项目投产后将带来稳定运营收益。 充分利用中旭环境建设施工双一级资质,期待更多协同效应 17年12月公司刚完成对中旭环境55%股权的收购,间隔不到4个月公司就与中旭环境携手中标济源市当地大单,并购中旭环境产生的协同效应得到初步体现。鉴于清水源与子公司同生环境在河南深耕多年,子公司安得科技常年立足陕西,当地的客户资源未来有望得到充分挖掘。清水源自身水处理剂主业18Q1维持高景气度,且现金流回款良好,中旭环境拥有难得的市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,后续有望在河南、陕西等清水源原有客户集中地域获得更多订单。 保持盈利预测,维持“买入”评级 公司18Q1净利润预计同比增长440%-470%,水处理剂市场维持高度景气,公司产品价量齐升,水处理剂销售收款期短,现金流优,我们预计18年水处理剂净利润将达到1亿元以上,并购标的间的产业链与区域协同效应正在逐步体现。维持之前对公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司估值2018年平均P/E约为20x,给予公司2018年20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股。维持“买入”评级。未来催化剂包括:水处理剂景气度再超预期、订单超预期、业绩超预期。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。

优质火电,关注触底回弹预期。 华电国际拥有优质火电资产,主要处于电力负荷中心或煤矿区域附近,且公司火电点布局区域山东省内自备电厂装机规模较大,自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。当前时点,我们认为在煤价下行、公司度电煤耗下降、利用小时数稳中有升的预期下,公司是市场上难得的低P/B+高业绩弹性火电标的,业绩拐点或将显现。2018~20年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元,P/E为24/12/8x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考可比公司估值,给予2018年1.0-1.1xP/B,对应目标价4.37-4.80元,首次覆盖“买入”评级。 立足山东,辐射全国,有望受益供给结构优化。 公司发电资产布局在用电需求大的省市,其中山东省装机占比约为38%,而山东省2017年火力发电量4711亿千瓦时,居全国第一;且省内自备电厂规模较大(2016占省内火电总装机32%),当前时点自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。燃气机组则基本全在浙江投产,浙江省属于东部经济较发达省区之一,2017用电量为4194亿千瓦时,居全国第四,发电消纳有保障;控股的6家水电公司除河北抽水蓄能外均位于四川,来水量有保障。公司火电为主,可再生能源(装机占比12%)为辅,发电资产装机结构、区域布局均属优质。 低估值/高弹性,奠定反弹基础。 2017年是火电行业最艰难时刻,煤价高企致行业整体表现疲软,公司亦未能幸免。未来反弹基础在于低估值/高弹性:1)当前股价对应2018年P/B为0.8x,历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x],当前P/B估值处于历史低位。2)公司业绩对煤价敏感性强于电量。我们预计,2018年全年煤价趋势下行,秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价从年初以来最高点(2018.2.2煤价765元/吨)至2018.4.9(585元/吨)跌幅达24%,我们认为,一旦煤价下行趋势确立,预计公司盈利能力将迎来拐点。 向前看,关注火电行业反弹。 多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,我们预测2018-2020年的全社会用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖,带来收入端增长。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年探底至0.10元/千瓦时后,18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3)华电国际净利润对电价、煤价(标煤)敏感度高,敏感性分别为+42%、+13%。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价4.37-4.80元。 我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元。当前股价对应2018~2020年P/E为24/13/11x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考火电可比公司2018年平均P/B为1.1x,给予公司18年1.0-1.1倍PB,对应目标价4.37-4.80元,给予“买入”评级。

业绩合乎预期,未来有望受益于非电大气治理需求放量。 2017年公司营收和归母净利润为81.1/7.2亿元,增长1.1%/9.1%。我们认为非电大气治理需求有望快速放量,据此小幅上调盈利预测,预计2018-2019年EPS 为0.8/0.89元(调整前为0.74/0.84元)。参考可比公司2018年P/E 中位数为21x,公司作为大气治理龙头标的,应享受一定溢价,给予2018年22-23x P/E,对应目标价17.6-18.4元/股(原目标价为22-23元/股),维持“买入”评级。 主业表现稳健,资产负债率较低,充裕订单支撑未来业绩表现。 公司收入端稳健,受益于毛利率提升和政府补助,净利增速高于营收增速。 收入增量来自环保设备业务,实现收入79.5亿元(+1.7%)。2017年公司毛利率为24.7%,同比增加2.1pct,毛利润增量主要由环保设备业务贡献,2017年环保设备/ 房地产/ 其他业务毛利率为24.6%/28.6%/28.2%(+2.2/+4.5/-9.1pct)。公司盈利质量好,扣非ROE 达到15.4%(+1.6pct),资产负债表稳健,在手资金高达20亿元,剔除预收账款后资产负债率为47.5%(-5.6pct)。公司依靠主业实现稳健的内生式增长,根据年报,目前在手订单149亿元,为2017年营收的1.8倍,有力支撑未来业绩。 阳光集团成为新实控人,后续协同效应可期。 2017年6月,阳光集团及其一致行动人以36.7亿元的价格收购东正投资100%股权。2017年7月-11月,阳光集团相继进行2次增持,持股比例增加至23.04%,根据我们测算,阳关集团持有成本约为18.8元/股,明显高于当前股价(2018年4月11日收盘价为14.28元/股)。阳光集团为国内大型民营控股集团,根据该公司官网披露,2016年营收1572亿元。我们认为阳光集团资金实力雄厚,运营能力突出,此次入主龙净环保,有望在融资渠道、业务运营等方面产生积极的协同效应。 公司积极进军非电领域,畅享千亿市场盛宴。 2017年是工业环保元年,其中大气治理需求旺盛,非电市场腾飞在即。假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,我们测算非电大气治理需求逾千亿,预计非电大气治理需求的高峰主要分布在2018-2020年。公司为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,2017年以来,以脱硫业务为代表,公司在非电领域斩获颇丰,实现了从传统火电、钢铁到新兴的焦化、碳素、催化裂化、工业尾气治理等非电领域的覆盖,未来公司有望充分受益于非电领域大气治理需求的逐步释放。 小幅上调盈利预测 ,维持“买入”评级。 我们认为非电大气治理需求有望快速放量,据此小幅上调盈利预测,预计2018-2019年公司EPS 分别为0.8/0.89元(调整前为0.74/0.84元)。参考可比公司2018年P/E 中位数为21x,给予公司2018年22-23x P/E,对应目标价17.6-18.4元/股(原目标价为22-23元/股),维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率下滑。

民营检测龙头迎来利润率拐点,首次覆盖“买入”评级 华测检测是国内民营综合检测龙头,成立于2003年,2009年登陆A股创业板市场,主要从事生命科学、贸易保障、工业品、消费品四大领域的技术检测服务。我们认为对标国际巨头,华测收入规模仍有很大提升空间,主要受质检改革政策红利和更严格的质检标准和服务需求推动。华测下游产品线齐全保障可持续增长,网点布局高投入期已过,18年起加强精细化管理,将迎来人均产值提升和利润率向上的拐点,我们预计公司2017-2019年净利润CAGR51%,目标价5.44-6.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 我国第三方检测需求蓬勃增长,龙头市占率仍有较大提升空间 2008-16年,中国检测市场规模从499亿元增长至2065亿元,CAGR为19.4%,同期第三方检测市场规模从157亿元增长至909亿元,CAGR为24.5%,第三方检测2016年占比约45%。2014年2月,中央编办、国家质检总局发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见》,鼓励更多民企进入质检行业,质检改革拉开序幕,民营检测机构蓬勃发展,但目前呈现小散乱的竞争态势,2016年民营企业有14265家,占比44%,民营龙头华测在第三方检测市场市占率仅1.8%,提升空间较大。 华测“内生+外延”快速发展,多下游布局保障可持续增长 华测检测是国内唯一实现全检测领域布局的检测公司,公司检测业务涵盖生命科学检测、贸易保障检测、消费品检测和工业品检测,通过“内生+外延”加速成长,我们统计公司上市后进行了21次行业并购,目前已经建立130多个实验室,实现全国布局。我们预计公司未来对外延并购可能更加审慎,主要关注海外并购机会,将更侧重内生增长,通过精细化管理提高单个实验室人均产值,我们预计生命科学检测业务将保持快速发展,贸易保障检测和消费品检测将平稳发展,工业品检测具有一定的周期性。 网点布局高投入期已过,将迎来人均产值和利润率向上拐点 华测检测自09年上市至今快速扩张,实验室个数由30个增长为130多个,但因新实验室成熟需要1-2年周期,因此人均产值并未提升,对标国际龙头SGS,华测人均产值还有近一倍成长空间。截至2016年末,公司固定资产和在建工程总额已达9.5亿元,实验室布局基本完成,密集投资期已过,同时,公司18年对于产品线的考核从考核合同量转化为考核利润,我们预计公司18年将迎来人均产值和利润率向上拐点。 18年有望迎来戴维斯双击,首次覆盖买入评级,目标价5.44-6.12元 我们认为公司整体净利率18年将至拐点,预计公司2017-2019年EPS0.08/0.17/0.27元,净利润率水平为6.1%/10.4%/12.5%。2017-2019年净利润CAGR51%,国际龙头公司成熟期PE估值在25-30x,参考2018年可比公司PE均值27x,考虑到公司优异的现金流与成长性,应享受估值溢价,给予公司18年32-36x目标PE,对应目标价5.44-6.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未能完成,公司人均产值提升不及预期。

业绩略低于预期,现金流和运营收入占比可喜 2017年公司营收和归母净利润分别为93.6/12.5亿元,略低于我们17年2月的预期,主要是因为市政工程业务毛利率下降较多。据此我们适当下调公司盈利预测,预计2018-19年公司EPS分别为1.57/2.00元,引入2020年EPS为2.52元,CAGR为27.1%。2017年公司在手现金49亿元,运营类收入占比近半,未来经营风险较低,持续盈利能力强。参考可比公司2018年平均P/E为23x,我们认为公司理应享受一定溢价,给予公司2018年23-24xP/E,对应目标价36.11-37.68元/股,维持“买入”评级。 营收快速增长,综合毛利率略有下滑 公司17年实现营收93.6亿元(+35.3%),归母净利润12.5亿元(+15.7%)。收入增长主要来自环卫服务、固废工程市政施工和再生资源业务:2017年公司环卫服务实现收入17.9亿元(+125.4%);固废工程市政施工实现收入31.6亿元(+36.6%);再生资源实现收入17.3亿元(+21.1%)。2017年公司整体毛利率为31.0%,同比降低1.9pct,各业务差别较大。固废工程市政施工/环保设备安装及技术咨询/环卫服务/再生资源业务毛利率为29.8%/53.4%/17.1%/22.2%(分别-3.9/-1.9/-0.5/+12.1pct)。公司整体运营服务部收入达到44.9亿元,占总收入的47.99%,盈利可持续性较强。 环卫业务增长最快,再生资源业务盈利提升明显 公司2017年公司新增互联网环卫业务运营服务合同235份,新签年化服务合同额合计约10.3亿元,项目运营期内合同总额累计为123.1亿元,我们认为环卫业务营收有望持续保持高速增长。再生资源毛利率较16年大幅提升,主要是由于废旧家电采购成本下降,拆解产物价格上涨,以及环保督查等政策带来行业集中度有所提高。公司再生资源业务深入实施“线上线下联动”发展战略,形成覆盖回收、初加工和深加工全产业链的格局。 不断拓宽融资渠道,现金流充足 公司不断拓宽融资渠道,为业务发展提供充足的资金支持。1)2017年公司通过非公开发行募集资金45.4亿元,主要投向环卫、环卫设备、餐厨垃圾处理、垃圾焚烧发电项目,11.8亿元则用于补充流动资金;2)公司公告拟发行公司债券不超过50亿元,拟发行短融和超短融合计40亿元。公司在手现金49亿元,随着众多项目持续投入运营,现金流将更加充足。 上调目标价,维持“买入”评级 由于公司17年PPP施工较多且业务毛利较低,整体毛利率有所下滑,我们适当下调公司盈利预测。预计2018-19年公司EPS分别为1.57/2.00元(调整前为1.66/2.10元),并引入2020年EPS为2.52元。公司在手现金充裕,运营类收入占比近半,未来经营风险较低,持续盈利能力强。参考目前可比公司2018年平均P/E为23x,给予公司2018年23-24xP/E,对应目标价36.11-37.68元/股(原目标价为33.2-36.5元/股)。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率水平大幅下滑。

股东增持+“四网融合”战略推进,看好公司未来发展。 三峡水利4月5日发布公告,三峡集团旗下长江电力及其一致行动人增持公司0.015%的股份,持股比例达到20%,且拟择机增持不少于100万股。长江电力投资者电话会议透露“四网融合”战略推进迅速,资产整合平台长电联合股东已达21家,整合了包括聚龙电力、乌江电力在内的电网资产,资产规模已超过百亿元。我们认为,公司作为“四网融合”战略中唯一上市平台,随着“四网融合”战略持续推进,公司电网资产稀缺性有望日益体现。我们预计公司2018-20年eps分别为0.29/0.30/0.31元,给予2018年31-33xP/E,目标价8.99-9.57元/股,维持“增持”评级。 17年归母净利润增长48.5%,资产处置收益贡献增量。 此前公司披露2017年年报,17年公司实现营收12.2亿元(-3.2%),归母净利润3.4亿元(+48.5%),扣非后归母净利润2.0亿元(-5.7%)。公司全年完成发电量10.1亿千瓦时(+29.5%),上网电量19.2亿千瓦时(+5.8%);完成售电量17.6亿千瓦时(+5.7%)。平均上网电价0.334元/千瓦时(+3.7%),平均售电价0.513元/千瓦时(-3.0%)。 长江电力及其一致行动人增持至20%,拟继续增持不少于100万股。 截至4月5日,三峡集团旗下长江电力及其一致行动人持股比例已经达到20%,并计划择机再增持不少于100万股,我们判断三峡集团未来在公司战略决策中将扮演更重要角色。2017年三峡水利设立售电子公司三峡兴能积极参与重庆市售电侧改革,并出售房地产业务聚焦主业。我们认为,未来三峡水利有望依托三峡集团积极充当重庆市电改先锋,在售电领域争取更多市场份额,打造公司新的盈利点。 “四网融合”战略持续推进,资产整合平台规模已过百亿。 据4月9日长江电力投资者电话会议,“四网融合”的资产整合平台长电联合公司于17年9月在重庆产权交易所进行的非公开增资扩股已经结束。截至目前,两江长兴已拥有21位股东,整合了包括聚龙电力、乌江电力在内的电网资产,总资产规模已经超过百亿元。我们认为,三峡水利作为“四网融合”战略的上市平台,未来有望加强联合调度,盈利能力有望提升。 略微上调盈利预测,维持“增持”评级。 三峡集团和重庆市政府深度合作积极推进“四网融合”战略,“四网融合”资产整合平台长电联合资产规模已经超过百亿,我们预计“四网融合”战略有望加快落地。三峡水利的电网资产通过“四网融合”战略并网后稀缺性有望日益凸显。由于公司自身发电量增长较快,我们略微上调盈利预测,预计公司2018-2019年eps分别为0.29/0.30元(调整前为0.29/0.28),引入2020年eps0.31元,参考2018年可比公司平均P/E24x,考虑公司电网资产稀缺且深度受益于电力市场改革,赋予公司一定溢价,给2018年31-33xP/E,对应目标价8.99-9.57元/股,维持“增持”评级。

2017经常性业绩增速247%,超预期 中材国际公布年报,2017年收入195.5亿元,同比增长2.9%,归母净利润9.8亿元,同比增长91%,扣非归母净利润6.6亿元,同比增长127.8%。若调整汇兑损益、业绩补偿、坏账冲回、商誉减值损失等对业绩影响较大的科目,则2017年调整后归母净利润为11.7亿元,同比增长247%。我们认为公司主业盈利能力提升超预期,业务结构调整成效显著,长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大,维持“买入”评级。 毛利率创历史新高,继续提升可期 2017年毛利率达到16.8%,同比提升4.6pct,创上市以来新高。分业务板块看,公司工程建设板块实现收入149亿元,毛利率达14.6%,同比提升4.9pct,主要受益于精细化管理,公司以“切西瓜”模式建立了以责任区域、责任客户为核心的“责任制”国际市场管理机制,未来受益于集团内部竞争减少,工程毛利率有望进一步提升。装备业务收入30亿元,毛利率22.2%,同比提升2.8pct;环保业务收入12亿元,毛利率18.9%,同比提升1.2pct;生产运营管理收入8.2亿元,毛利率同比下降2.3pct,可能与个别项目毛利率较低有关。 主业现金流依然健康 17年经营性现金流流出20亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款和各类保证金等受限资金增加所致。该项目金额78.45亿元(含财务费用),公司16年收到15%预收款开工,工程款按10年期分期支付。截至17年底,项目累计确认46亿元收入(完工比例65%),17年确认34亿元工程收入及1.22亿元利息收入,假设毛利率为15%,则17年成本为29亿元。公司17年借款增加主要是用于支付该项目供应商款项,长期应收款由16年底的12亿元增长到17年底的26亿元,剔除该项目的收款机制影响,公司实际经营性净现金流和净利润匹配度较高。 业务结构持续优化 公司全年新签合同359亿元,同比增29%,为历史第二高峰,17年底在手合同439亿元(2.2倍17年收入)。1)新签水泥工程及装备合同247亿元,其中境外合同206亿元;2)新签生产运营管理合同35.4亿元,同比增122%,承接运维生产线14条(签订境外EPC线20条);3)新签多元化工程订单52亿元,同比增2.7倍;4)新签节能环保合同24.6亿元,同比增41%。新业务(生产运营+多元化工程+环保)17年合计新签订单112亿元,同比增140%,占比31%;实现收入35.8亿元,同比增68%,占比18%,未来业务结构将进一步优化。 主业回暖超预期,微调盈利预测,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元(已考虑汇兑损失,调整前18-19年EPS为0.83/0.98元),参考可比公司估值水平,给予目标价11.53-13.18元(对应14-16倍2018eP/E)(调整前13.87-16.34元,主要因为大盘弱势可比公司估值下行),维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

核心观点 清水源是国内领先的工业水药剂生产商,上市后外延打造布局全产业链的工业水平台,未来业务将包含水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理。公司2017年主业大幅回暖,且初步完成产业布局,打通工业水治理全产业链,各板块协同效应体现明显,拿单能力显著提升。公司2017年业绩快报显示公司实现归母净利润1.13亿元,同比大增150%,迎政策东风,驶入快速发展阶段。我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR为51%,首次覆盖给予买入评级,目标价19.74-21.62(2018年目标PE 21-23x)。 主业扎根上游(药剂):价格上涨+产能扩张,回暖显著 2017年受环保督察和供给侧改革影响,水处理剂行业供需格局变化。公司2017年水处理剂盈利有望回到上市后最佳水平,景气行情有望在18年延续。募投的3万吨水处理剂产能(原6万吨,增幅50%)已于2017年年底达产,随产能不断释放公司业绩有望不断提升。我们预计公司水处理剂业务(清水源本身+安得科技)2018年起每年将贡献稳定运营现金流超6000万元。 外延布局中下游(建设+运维):全产业链布局完成,协同发力 完成对同生环境100%股权、安得科技100%股权和中旭环境建设55%股权的收购。1.全产业链协同效应明显:1)水处理剂主业发展成熟,为公司提供稳定现金流;2)安得科技将水处理剂业务向下游延伸,拓展药剂复配和系统化解决方案;3)同生环境有工业水和市政污水运营的丰富经验;4)中旭环境建设拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,未来负责水环境综合治理业务(流域治理、黑臭水体治理等)。2.地域协同明显:安得科技立足陕西,同时大力拓展一带一路。同生环境、中旭环境建设分别在河南、安徽当地优势突出,未来通过地域协同,将打开公司成长空间。 工业水蓄势待发,市场空间广阔 预计十三五我国水处理药剂市场平稳增长,根据Marketsand Markets测算,2020年将达到120亿元,2015-20年CAGR为5.7%。我们预计工业水年运营市场空间有望超600亿元,第三方运营比例将显著提升。保守估计综合治理类PPP项目现有市场空间有望超2900亿元。并购标的同生环境和中旭环境建设未来的发展空间广阔,协同效应明显,有望带领公司实现市值突破。 首次覆盖目标价19.74-21.62元,给予“买入”评级 2017年公司主业回暖且完成全产业链布局,公司协同效应明显,正式进入高速增长期,我们预计2017-19年的EPS将分别为0.52/0.94/1.18元/股。公司当前股价对应2017-19年29x/16x/13x P/E,估值处于2015年6月以来最低水平。参考同行业上市公司2018年平均P/E 23x,我们给予公司2018年21-23x目标P/E,对应目标价19.74-21.62元/股。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。

扣非业绩符合预期,危废龙头本色不改 公司聚焦主业发展,调整业务结构,持续增加工业固体废物无害化处理,我们预计,截至17年底,公司无害化产能82万吨/年,资源化产能78万吨/年,带来危废处理量稳步增长,促使营收保持较快增长。同时通过有效控制生产成本,管理费率端维持稳定。营收增长,费用率稳定,最终公司17年扣非净利同比增长21.4%,单四季度看,公司实现扣非归母净利1.4亿元,同比增32%,业绩加速释放。17年归母净利同比下降11.8%,主要因为16年出售子公司股权带来非经常性收益(出售清远东江和湖北东江的投资收益)。上调盈利预测,维持“买入”评级,目标价15.84-17.16元。 事件:公司发布2017年业绩快报 2018年2月27日发布业绩快报,公司2017年实现营收31亿元,同比增长18.5%;归母净利润4.7亿元,同比下降11.8%,扣非归母净利润4.6亿元,同比增长21.4%;此前公司三季报预计2017年归母净利润4.0-5.3亿元,同比下降25%至0%,公司2017年业绩增长符合市场预期。公司2017年实现基本每股收益0.54元,同比下降12.9%;加权平均净资产收益率为13.4%,同比减少4.25个百分点。 强强联合进军水泥窑协同市场,畅享行业高景气 我们在《工业环保春秋志系列II 危废篇》中指出,当前危废行业处于黄金周期,预计2020年无害化焚烧+填埋处置缺口约1400 万吨/年,缺口率40%左右,处置价格在2500 元/吨以上。公司2017年12月公告与海螺创业达成战略合作,未来有望通过东江环保资源化+海螺创业水泥窑处置,提高区域能力,完成全国性布局扩张。传统危废龙头和水泥窑协同处置龙头在固废处理领域的强强联合将使得双方实现优势互补,公司在传统危废和水泥窑协同处置领域双轨并重,畅享行业高景气,保障业绩增长。 外延并购与自建并行,危废龙头加速扩张 公司采取外延并购策略实行产能、区域同步扩张。自广晟入主以来,支持东江危废做强做大,公司大力推动各项业务的区域拓展和市场布局,重点在我国经济发达和废物污染源集中的地区投资了多个废物处理项目,主要集中在广东、深圳、江苏、浙江、福建、江西、湖北、山东、河北、新疆、四川等个省份,我们预计公司到2018年底或将实现无害化产能111万吨/年,资源化产能114万吨/年,到2020年可实现危废处理资质约340-350万吨/年,其中水泥窑协同产能30万吨/年。我们认为,通过并购与自建并行,远期产能有望加速释放推动主业高增长。 上调盈利预测,维持“买入”评级 根据公司最新公告项目进展,调整2017-19年EPS预测为0.53/0.66/0.83元(前值0.51/0.66/0.83元)。参考可比公司18年PE估值18倍,考虑到危废行业景气度高,公司作为专注于危废行业龙头,危废业务占比更高,享受一定估值溢价,调整目标价15.84-17.16元(对应18年24-26倍目标PE,18年盈利预测不变但行业可比估值下降),维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,金属价格波动,原料成本上涨过快。

17年业绩略好于市场预期,订单充足增长强劲 公司公告2017年业绩快报,实现营收152.40亿元,同比增长77.95%;实现归母净利润21.81亿元,同比增长68.37%,好于市场和我们预期(wind一致预期为21.57亿元,增长66.49%)。2017年末公司在手订单收入比超过8倍,且我们认为公司项目合规性和融资风险较小,激励机制灵活,订单预计将加快落地,当前价格对应18年仅16xPE,维持“买入”评级。 Q4收入增长加速,17年利润率小幅下滑 公司2017年前三季度实现收入86.35亿元,同比增长72.29%;实现归母净利8.66亿元,同比增长107.93%。根据公司2017年业绩快报,我们测算公司2017Q4实现收入66.04亿元,同比增长85.95%,高于前三季度累计增速72.29%和2016Q4同比增速81.51%。我们测算2017Q4实现业绩13.15亿元,同比大增68.85%,系公司业务季节性特点决定Q4结算较多。公司2017年利润率(利润总额/总收入)和归母净利率分别为17.20%、14.31%,较2016年分别下降1.92pct、0.81pct。 新签订单同比大增,示范项目持续推进 公司2017年累计公告中标PPP订单683亿元,同比增长73%。公司2015-17年累计新签订单1566亿元,扣除累计确认工程收入约300亿元,预计2017年末剩余订单约1266亿元,是2017年收入的8.3倍,在手订单充足。根据我们的统计,东方园林中标7个第四批示范项目,总投资117亿元,中标示范项目数较第三批次的5个项目增加2个,但总投资额较第三批次127亿元下降8%,我们认为单体项目规模缩小有利于项目落地。 旅游环保多点开花,多重激励保驾护航 公司2017年11月公告变更经营范围,新增文体艺术项目经营和交流活动,全面开拓全域旅游。随着中国旅游业发展由“景点旅游”向“全域旅游”转变,公司在PPP项目中积极以“投资+建设+运营”三轮驱动为模式,打造具有鲜明特色的全域旅游项目。公司激励机制灵活,2010年、2014年和2016年连续推出了三期股权激励计划。此外,公司2017年7月和2018年2月分别完成第二、第三期员工持股计划购买,占总股本的3.45%、1.72%,每股成交均价为15.96元、19.45元。 上调2017-19年盈利预测,维持“买入”评级 由于公司充分利用在PPP领域的先发优势,2017年中标项目数量和金额均大幅提升,且公司推进已中标PPP项目的落地进度超预期。考虑到公司PPP项目合规性较好和融资便利,我们上调公司2017-19年收入增速预测,EPS相应由0.72/0.96/1.21元上调至0.81/1.17/1.54元。当前公司价格对应2018年16xPE,而可比园林板块对应2018年15xPE,环保板块19 xPE,考虑到公司在手订单收入比超过8倍,认可给予公司2018年18-22xPE,对应合理估值区间21.06~25.74元。 风险提示:PPP融资难以到位,订单落地风险等。

清洁供暖龙头,内生+外延助力增长,首次覆盖“买入”。 为了缓解我国北方的大气污染问题,清洁供暖政策不断加码,行业迎来黄金发展机遇,联美控股是北方清洁供暖龙头,技术和管理优势突出,毛利率显著高于同行,供热行业的预收款模式保障公司经营性现金流优异。公司通过自建+委托经营管理等模式快速发展,短期目标打造环保新能源综合运营商,远期目标打造互联网+智慧能源服务平台,根据在手项目,我们预计公司2017-2019净利润CAGR为21%,目标价29.44-32元,首次覆盖给予“买入”评级。 原沈阳地区供热龙头,通过资产重组实现飞跃。 公司原来是沈阳浑南新区唯一集中提供热源企业,提供区域内供热和接网服务,至2015年底供暖能力约为1980万平方米。2016年5月完成实控人联美集团下环保新能源相关业务整合,实现沈阳区域供热范围拓展(从3个热源点拓展到9个热源点,2016年底供暖面积4600万平方米)、跨区域发展(从沈阳拓展至江苏泰州地区)及业务领域扩张(增加热电联产&工业蒸汽供给业务),公司2016年净利润同比增长52%(追溯调整后)。 清洁供暖快速发展,内生+外延助增长。 2017年底《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021年)》政策出台,根据规划,2016年底清洁燃煤取暖面积35亿平方,2021年目标达到110亿平方米,对应16-21年CAGR26%,热电联产和大型区域锅炉房超低排放改造是实现目标手段。截至2016年底,公司在沈阳的供暖面积约4600万平方米,区域远期规划1.52亿平方米,公司目标通过加强管网铺设,实现2020年1亿平方米的供暖覆盖面积,对应16-20年CAGR约21%。同时,2017年公司异地扩张加速,进军沈阳皇姑区、包头等地,随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升,预计公司外阜扩张将提速。 技术+管理优势保障高盈利,预收模式保障强现金流。 公司科技创新优势突出,国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业,沈水湾是国内单体装机规模最大的水源热泵项目,公司正在积极推进新型供热体系的建设,目标通过组合热电联产、热源调峰以及分布式微热源,最终形成主、次、微三级协同供热技术,同时,再配予自动化监测及数据采集系统,可为不同区域客户提供最优解决方案。公司管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,依托EIIS管理系统,实现高于行业平均的毛利率水平(2016年公司供热业务毛利率34%,行业平均26%);供暖费和接网费的预收模式保障公司优异的经营性现金流(一般为净利润的2倍)。 首次覆盖买入评级,目标价29.44-32.00元。 根据公司目前已覆盖区域内供暖面积的规划增长,我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.04、1.28、1.52元,同比增长31%、24%、19%。参考可比公司估值,考虑到公司毛利率较高,盈利能力强,未来成长性较好,享受一定的估值溢价给予联美控股2018年23-25倍目标P/E,目标价29.44-32.00元,首次覆盖“买入”评级。

参与集团产能走出去第一单落地,维持“买入”评级。 中材国际与中材科技公告,拟合资成立中材膜材料越南有限公司,注册资本380万美元,其中中材科技和中材国际股比分别为占51%和49%。膜材越南作为项目执行主体,在越南建设年产4800吨铅酸蓄电池隔板生产项目,建设4条年产1,200吨AGM隔板生产线,分两期投产,每期2条线,一期、二期建设期分别为12个月、8个月。计划总投资1,252.7万美元,其中建设投资922.0万美元,建设期利息9.7万美元,流动资金321万美元。我们认为此项目为公司参与集团产能走出去的第一个项目,代表性强,结合工程主业复苏超预期,水泥窑协同处置放量可期,维持“买入”评级。 项目回报率高,分享工程利润与投资收益。 根据中材科技公告,越南在海外铅酸蓄电池需求量最高,在海外市场份额中占比最高,国内外越来越多的铅酸蓄电池厂商转移到越南建厂,且越南没有隔板制造企业,全部依赖进口,越南建厂可缩短交货周期。根据可研报告,项目投产后预计可实现年均销售收入1,395万美元,年均利润总额302.2万美元,总投资收益率25.5%。根据中材科技公告,中材科技在AGM隔板领域技术优势突出,在国内已经建成生产线13条,年产能14300吨,具备丰富的生产运营经验。中材国际在越南有丰富的施工经验和当地资源。预计中材国际有望获取工程订单,后期有望按49%股权分享投资收益。 示范意义显著,未来有望全面受益集团海外战略发展。 该项目为公司第一次参与的中建材集团内部的境外投资合作项目,示范意义显著。根据官网,中建材集团将国际合作作为三大战略之一,提出“六个一”国际化发展目标(到2020年实现建设10个建材工业园、10个海外仓、10个海外区域检测认证中心、100个建材连锁分销中心、100个智慧工厂、和100个EPC项目)。根据公告,中材国际连续9年在国际水泥EPC市场市占率第一,在境外市场开拓、工程承包方面优势明显,未来有望继续与集团内建材企业共同出海,发挥国际化的经验和优势,推进集团优质产能走出去,公司有望通过参股投资等方式获取工程利润和投资收益。 业绩、订单、模式全面超预期,维持“买入”评级。 公司之前公告2017年新签订单达359亿元,接近364亿元的历史最高值,同比增长29%,回暖趋势超出市场预期;同时结构调整效果显著,多元化工程、生产运营管理、环保类订单占比提升。两材整合稳步推进,工程板块整合及集团内部产能合作可期,作为集团内唯一掌握水泥窑协同处置危废技术的公司,依托集团水泥窑资源,协同处置危废业务有望迎来机遇。我们维持公司17-19年EPS预测为0.53/0.83/0.98元,根据分部估值结果及可比公司估值,给予公司建筑业务18年11-13倍PE,叠加水泥窑协同处置业务DCF估值结果,维持目标价13.87-16.34元,维持“买入”评级。

看好未来发展,维持买入评级。 我们看好碧水源的投资机会,主要基于:1)PPP规范化发展及融资环境趋紧的背景下,项目质量高、资产负债表质量高的企业有望提升市场占有率;2)公司订单快速增长,在手订单充裕,有利于未来2年业绩快速增长;3)雄安新区污水处理标准可能更高,公司DF膜优势明显。我们维持买入评级,目标价21.28-23.52元/股(对应2018年19-21xP/E)。 项目质量高+负债率健康,巩固龙头地位。 此外,2月6日财政部公布第四批PPP示范性项目,共396个项目入库,其中碧水源有16个项目,投资总额高达113亿元,数量和金额行业排名第一。本批示范项目审批严格,项目数量比上批减少120个,反映出公司在手项目质量较高。且公司17Q3资产负债率仅为51%,低于同行业主要竞争对手(东方园林66%,铁汉生态65%,博世科64%),资产负债表质量优于同行。在当前PPP政策规范化和利率处于高位的背景下,公司依托手中大量优质订单和健康的资产负债表,有望逆势扩张,实现市场占有率提升,巩固公司龙头地位。 订单快速增长,助力长远发展。 根据公司2016年10月公告,2016年碧水源全年新增订单为220亿元左右,而截至2017年10月公司17年新增订单已经超过400亿元,我们预计,2017年新增订单估计实现翻倍增长。2018年2月9日公司力压首创股份、国祯环保、北控水务等竞争对手,预中标扬中水环境综合治理项目,投资金额高达48亿元。公司在手订单充裕,主要包括水厂、黑臭水体治理等订单,订单质量高,有利于未来18-19年收入高速增长。 入驻雄安新区,紧盯示范工程。 2018年年初,碧水源作为首批12家中关村企业之一,与雄安新区签署战略合作框架协议,率先入驻雄安中关村科技产业基地。2018年1月22日,碧水源合资设立的子公司“雄安碧水源顺泽科技有限公司”获得核准,碧水源正在加快落地污水深度处理与资源化示范工程。由于雄安新区意义重大,我们判断其示范项目标准有望高于全国平均。官网显示,公司的DF膜技术领先,出水水质可达地表水Ⅱ类以上,助力公司抢占雄安示范工程。 兜底增持承诺彰显公司信心,上调2018-19年盈利预测。 2018年2月9日实际控制人文剑平倡议公司员工增持碧水源股票,承诺若公司员工在2018年2月9日至2018年2月28日净买入的公司股票,若连续持有一年后股价低于增持期间股票买入均价,则文剑平对亏损部分予以全额补偿,我们认为兜底增持体现了大股东对于公司的坚定信心。因为受PPP政策收紧影响,我们轻微把17年每股收益由0.83元下调到0.80元。由于公司在手订单优质且充沛,把2018-19年的每股收益由1.05/1.40元上调为1.12/1.47元,参考可比公司平均估值水平,给予2018年19-21x目标P/E,目标价21.28-23.52元,维持买入评级。

跑马圈地再下一城,产能扩张全面加速。 公司公告拟收购济宁祥城环保50%股权,标的公司为投资建设济宁市生物产业园危废处置中心项目的环保公司,公司在专业危废领域跑马圈地再下一城,华东布局危废供需缺口较大省份,全国性版图显现。叠加水泥窑系统处置危废领域项目落地加速,未来两年业绩释放预期进一步加强,公司长期向好逻辑不变,维持买入评级,维持目标价19.4-21.0元。 事件:增资收购山东稀缺性综合危废项目公司,产能扩张加速。 2月9日,金圆股份公告拟通过增资的方式收购济宁祥城环保50%股权,拟分两次以总额3000万元进行增资,增资完成后,将持有祥城环保50%股权,为其控股股东。祥城环保为投资建设济宁市生物产业园危废处置中心项目的环保公司,目前已取得济宁市环保局环评批复,项目为山东省稀缺的危废综合处置中心,项目规模为焚烧3万吨/年,物化2万吨/年,填埋2万吨/年。自17年以来,产能扩张加速明显,根据我们统计,在手无害化/资源化产能123万吨/年、61万吨/年。 战略布局产废大省山东,全国性版图显现。 根据山东省环保厅山东省环境保护厅危险废物经营许可证颁发情况,截止2017年9月,核准危废处置规模700万吨/年,其中无害化产能仅为65万吨/年;山东作为我国工业大省,危废产量居全国第一(2015年占比19%),山东省十三五规划预计危废产量2020年将达721万吨。同时,省内具备综合危废处置能力企业稀缺,考虑到资源化产能可能存在过剩情况,山东无害化处置产能缺口凸显。公司危废版图已覆盖西北、华东和西南,此次公司战略性布局产废大省山东地区,打开当地危废市场有利于推进构建公司危废全国性版图布局。 传统危废项目稳步推进,水泥窑协同加速迈进。 公司在传统危废处置领域以收购+自建并行的形式稳步推进,目前已有6个专业危废项目处于投运/在建阶段,合计产能74万吨,无害化与资源化分别为13万吨(投运3万吨,在建10万吨),61万吨(投运23万吨,在建48万吨)在水泥窑协同处置危废领域,公司凭借水泥企业先发优势+成熟技术+顺畅利益分配机制,水泥窑协同加速迈进,目前公告储备的水泥窑协同处置项目21个,总产能110万吨(不含未备案),现格尔木宏扬项目取得危废经营许可证、徐州鸿誉环境获得环评批复,多个项目进入开工/环评阶段,高效执行力将成为其在跑马圈地中脱颖而出的核心竞争力。 维持盈利预测,维持“买入”评级。 考虑到废项目落地速度存在一定不确定性,我们暂维持对公司2017-19年EPS预测为0.52/0.81/1.02元,当前股价对应17-19年PE为25/16/13倍。综合考虑到危废行业正处于上升期,公司项目资源储备丰富,项目落地推进迅速,维持公司2018年24-26倍PE估值,维持目标价19.4-21.0元,维持“买入”评级。

固废全产业链布局成效渐显,PPP 精选优质项目。 公司公告17年环卫运营数据,我们预计2018年环卫收入增长至30亿; 再生资源竞争格局明显改善,龙头企业产能利用率显著提升,叠加大宗金属价格回暖,利润有望快速增长;固废运营项目稳步投运;2017接连斩获PPP 大单,我们统计公司目前在手PPP 订单(含框架协议)近400亿,而仅在18年1月,公司累积中标14个大项目,投资总额超90亿。此外有4个项目入选财政部第四批PPP 示范项目,金额共计24.6亿元,精选优质PPP,保障工程板块增长。公司长期向好逻辑不变,给予买入评级。 环卫一体化硕果累累,17新增年化合同额超10亿。 2月7日,启迪桑德公告公司2017年度环卫运营服务合同签约情况,公司2017年度内新增城乡环卫一体化业务运营服务合同235份,年度合同额合计约10.3亿元,合同额累计为123.2亿元。公司自2014年至2017年12月31日,正在履行的环卫服务合同共计487项,年化合同额合计23.5亿元,项目运营期内合同额累计为314亿元。 环卫运营拿单能力强,保障未来业绩增长。 公司自2014年起开始布局及实施城乡环卫一体化市场及运营业务,2014年至2016年以及2017上半年,环卫服务营业收入分别为5,541万元/3.0亿元/7.9亿元/7.2亿元,14-16年年均复合增速达278%。此次公告17年环卫运营服务新增年度合同额达10.3亿元,目前正在履行的年度合同额23.5亿元,较2016年底在手年度合同额11.1亿元快速增长,为2017年及以后年度环卫经营业绩提供确定性支撑。我们预计2017年环卫收入有望增长至17亿。 加大布局环卫业务,全国性网络初步显现。 公司在环卫领域接连拿单,全国性网络布局已经初具规模。根据2016年年报,目前已在河北、河南、山东、湖北、湖南、安徽、内蒙古、云南、新疆等19个省市实施环卫服务业务布局,形成8个区域性管理中心。而从此次公告的环卫合同区域分布来看,华东、华北和西南地区为重点布局区域,2017年新增年度合同额分别为33.2%、30.5%、19.4%。公司重点布局拿单区域集中在经济较发达、垃圾清运量较高的地区,保障盈利能力。 随着环卫纵向产业链布局完善,未来有望借助清华系股东资源和资本优势,全国性网络布局有望进一步提速。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级。 公司作为固废行业龙头,环卫业务快速发展,立志打造固废全产业链闭环,长期逻辑不变。但考虑到公司17年前三业绩表现略微低于预期,此次公布新增年度环卫运营合同增速放缓。我们小幅下调2017~2019年EPS 预测至1.26/1.66/2.10元(前次预测为1.35/1.77/2.20元),参考可比公司2018年20倍PE,公司作为固废龙头享受一定估值溢价,给予2018年目标20-22倍P/E,目标价33.2-36.5元,维持“买入”评级。 风险提示:固废项目进度不达预期,环卫业务拓展未及预期。