2017年上半年净利润增长83%,中报略超预期。 业绩快报:2017年H1实现营业收入12.17亿元,同比增长27.56%;实现营业利润1.05元,同比增长133.95%;实现归母净利9462.96万元,同比增长82.60%。业绩增长主因是公司经过持续几年的战略调整,市场结构和产品结构得到进一步优化,高端产品如电子水泵、涡轮增压器壳体等产品的比例增加,毛利率提升,利润明显增长。整体而言,2017年上半年公司业绩接近一季报预计(50%-90%)的上限,增长略超预期。 水泵:机械转电子(或离合器电控开关)水泵。 公司水泵在国内市场份额在30%-35%,2016年公司水泵出货量747万只,其中电子水泵约65万只,电子水泵单价约350元,是机械水泵(120元/只)单价的2倍以上;离合器电控开关水泵约50万只,单价约250元。我们认为,随着高端水泵产品(电子水泵、离合器电控开关水泵)占比提升,公司水泵业务整体单价(15、16年单价提升13%、3%)、毛利率将持续增长。 发动机:自然吸气转涡轮增压,公司涡壳产品上量迅速。 减排背景下涡轮增压发动机在各乘用车型上得到广泛应用。公司把握市场趋势,一方面,随着募投产能逐步释放(150万年产能),西泵的涡壳产品迅速上量,15、16年涡壳销量分别增长114%、113%;另一方面,公司涡壳的客户也从原来的博格华纳一家独大向其余客户延伸,2014年以后新拓展的主要客户包括三菱重工、广汽、众泰、奇瑞、长安、大众等。 排气歧管:铸铁转高镍。 涡轮增压器需要配套高镍的排气歧管,高镍的排气歧管较公司传统的铸铁管价格更高(30元/公斤提升至约100元/公斤)。16年西泵高镍排气歧管销量约50万只(占比约12%),随着未来涡轮增压产品在汽车领域的占比提升,高镍的排气歧管产品在公司主业中的占比有望持续提升。 量价齐升、毛利率稳增,维持“增持”。 我们认为,西泵股份通过产品结构调整实现量价齐升,同时高端产品占比提高助力毛利率增长,我们暂时维持17/18/19年EPS 预测0.53/0.68/0.83元,对应PE 分别为25/20/16倍,维持“增持”评级。

2017年上半年净利润增长23.81%,业绩符合预期。 业绩快报:2017年H1实现营收10.77亿,同比增长55.36%(技术服务业务营收3.89亿元,+10%;产业制造业务营收6.88亿元,+103%);实现归母净利1.37亿,同比增长23.81%;经营性净现金流7980万元,同比增长145.92%,主要是技术服务业务和专用汽车业务收款增加。整体而言,2017年上半年公司业绩符合预期,增长主因一是公司加大市场开拓力度,技术服务业务和产业制造业务收入规模增加;二是本期确认的科研课题经费收入同比增加。 进入高铁核心零部件,开拓利润空间。 2017年7月,运行速度达350km/h 的最新款高铁中国标准动车组“复兴号”正式开始载客运营。其中核心零部件CW350(D))齿轮箱由凯瑞传动(汽研全资子公司)研发制造,齿轮传动箱类似于汽车变速器,凯瑞传动从2014年2月启动CW350(D))齿轮箱的研发,目前通过了装车考核,并于2017年1月完成中铁检验认证中心CRCC 产品认证。假设按照复兴号潜在市场空间年需求400标准列,以标准了4节驱动车厢,每驱动车厢2个转向架,每转向架2个齿轮箱,齿轮箱单价20万元,则高铁齿轮箱市场空间=400*4*2*2*20=12.8亿元,按照20%市占率(主要供应商是采埃孚、戚墅堰等)、30%销售净利润估测,则中国汽研潜在利润空间 0.768亿元(2016年净利润3.4亿)。 智能驾驶业务逐步推进,发展前景可期。 中国汽研是国内最早做智能网联的公司之一,智能端:2003年公司开始布局ADAS 并已实现ADAS 试验室的创收;网联端:目前汽研拥有全世界最全的通信检测(囊括WIFI,DSRC,LTE-V 等),2016年5月汽研拿到了两个通信方面的项目(5G 规程)。有望通过5G 实现中国智能驾驶领域的“换道超车”。公司加快V2X 测试能力假设,推出国内首个智能网联汽车评价体系框架,深化与百度、大唐电信等巨头合作。 业绩稳增,各项业务逐步向好。 我们认为,公司检测业务受益于新车型换代加速和检测标准趋严稳健增长,产业制造业务受益于商用车高景气+轨交新突破,近期汽研轨交和智能化进展加速,我们预测17/18/19年EPS 分别为0.46/0.59/0.73元,对应PE 分别为21/16/13倍,维持“买入”评级。

核心观点:龙头优势与新品周期共振 汽车行业高增长期逐步过去,资源集中,龙头优势逐步凸显;上汽集团作为自主龙头企业,随着汽车产业逐步成熟,规模优势开始显现,集中度有望进一步提升;上汽集团的主要利润来自于与大众、通用的合资,而中国作为两家大众、通用的重要市场,将在新车投入上持续发力,盈利能力有望进一步改善;SUV仍然是增速较快的领域,上汽自主和合资推出多款SUV新车,产销增速有较好的保障。从耦合销量与利润结构分析,后期利润增长途径为:大众的单车利润高,提升销量;通用和通用五菱销量大,提升单车利润;自主规模小,提升销量发挥规模优势。上汽乘用车传统、新能源汽车齐发力,且合资上海大众、上海通用处于新车投放强周期,我们追踪17年途观L、科迪亚克、途昂、探界者、新款GL8、宝骏510、荣威RX5系列、名爵ZS、荣威i6等多款新车型处于销量爬坡期,后期空间仍然较大。我们持续看好公司龙头优势,我们预计公司17/18/19年EPS分别为3.06/3.27/3.64元,目前股价对应PE分别为10.1/9.4/8.5倍,给予合理估值36.72元,维持买入。

事项: 宇通客车2017年6月客车销量5216辆,同比下降19.16%,环比增长38%;2017年1-6月客车累计销量21834辆,同比下降26.65%。 评论: 宇通客车6月销量环比增长38% 宇通6月销量客车5216辆,同比下降19.16%,环比增长38%;2017年1-6月宇通客车累计销量21834辆,同比下降26.65%。我们预计2017年1-6月宇通新能源客车销量接近3000辆(去年同期7435辆),其中6月新能源客车销量约1800辆,环比增长4倍以上(5月333辆,数据来源于第一商用车网)。细分类别来看: 中客环比回升明显(6月销量2543辆,环比+70%),且同比下滑趋势减缓(从4、5月的同比-50%以上减缓到6月的-29%); 大客同比微降(6月销量2122辆,同比-9%),环比回升(+24%); 轻客份额持续下滑(6月销量551辆,同环比微降,份额下滑至11%)。 我们认为,宇通长期逻辑在于:1)新能源客车的二三线城市渗透;2)中西部地区的普及;3)一带一路下海外客车市场开拓;4)公司产品的高端化。经测算2016年数据,传统客车方面,销量占比62%,单价34万,单车净利约3万;新能源客车方面销量占比38%,含补贴单价70万(其中补贴37万),单车净利约10万。宇通客车是盈利能力最强的新能源客车蓝筹,17年前五批目录车型数目最多(集中在三四批),下半年环比有望持续提升,预计三季度起销量大幅度改善。全年客车销量较16年预计增长3000-4000辆(5%左右的微幅增长),我们预计17/18/19年每股盈利分别为1.84/2.18/2.62元,目前股价对应动态市盈率分别为11.9/10.1/8.4倍,当前估值底部,维持买入评级。

原料价格有望下行,上下游一体化策略降低成本 汽车玻璃作为福耀玻璃的核心产品占其营业收入95%以上。汽车玻璃原材料主要包括浮法玻璃(玻璃原片)及PVB 中间膜等和电力。其中浮法玻璃是汽车玻璃重要原辅材料,成型过程是在通入保护气体(N2 及H2)的锡槽中完成的,具有结构紧密、手感平滑,没有水波纹,透明度好等优点。浮法玻璃原材料主要为纯碱、硅砂及石灰石等和电力。 成本拆分:玻璃原片、PVB 膜、人工、电力及制造费用是公司汽车玻璃的主要成本,其中浮法玻璃占比最大,达到34%,与PVB 膜合计占汽车玻璃成本近50%。而在浮法玻璃成本构成中,能源、制造费用及纯碱占比较高,都超过15%。综合来看,PVB( 10-15%)、天然气( 15%)、纯碱( 6%)占据汽车玻璃前三原材料成本。 PVB( 10-15%) 成本稳定。PVB 通常占夹层汽车玻璃生产成本的20%-25%、占汽车玻璃生产成本的10%-15%。 汽车玻璃生产所用的PVB 市场价格在人民币50-60 元/平方米。汽车玻璃生产商一般通过杜邦、积水和伊士曼全球前三大PVB 制造商签订长期供应合同来保障PVB 的稳定供应及管理PVB 价格的波动风险,过去几年PVB 价格涨幅不超过5%,成本比较稳定。 短期仍处于降价通道,西气东输与海外进口下公司天然气( 15%)成本进一步降低。 福耀国内工厂主要有福清本部、通辽、重庆、以及本溪,对应产能分别为48 万吨、16 万吨、32 万吨以及45 万吨,所在地区分为华南地区、东北地区、西南地区以及东北地区,因此我们重点考察追踪这三个地区的价格,并且根据产能占比作为权重定义福耀天然气价格指数,其中华南、东北、西南的权重分别为34.04%、43.26%、22.70%。福耀天然气价格指数在2013 年8 月与2013 年年底分别经历两次涨价,累计涨幅达到11%,2014 年7 月、2016 年2月以及2017 年1 月开始三次连续降价,累计降幅达到4%。天然气成本主要是汽车玻璃的能源成本以及浮法玻璃制造中的部分能源成本,我们预测浮法玻璃成本中大致50%用天然气,50%用燃煤等传统能源,天然气在汽车玻璃的累计成本占比为8.30%+34.00%*36.30%*50%=14.5%,4%福耀天然气降幅对应成本下降为0.6%。 中长期角度,近年来在全球积极设厂的福耀玻璃希望发挥公司全球化发展优势,萌生从海外进口价格低廉液化天然气来替代国内本土采购的方式来进一步控制成本的想法,考虑到海外天然气成本仅为国内三分之一,我们预计在进口策略下公司天然气成本仍然具备较大下降潜力。 投资逻辑:海外扩张进入收获,玻璃产品价量齐升。 第一,我们测算全球玻璃市场2016 年规模超过1000 亿,2016 年福耀汽车玻璃全球市占率22.59%,其中中国市占率60%,美国市占率16%,欧洲市占率9%。我们认为,福耀作为玻璃行业龙头,国内市场格局稳固下,在美国、欧洲地区市场占有率仍有较大提升空间;第二,国内:当前已建汽车玻璃产能约3000 万套,未来提升空间约30%;已建浮法玻璃产能约96 万吨,未来提升空间约47%。17 年新增苏州汽车玻璃(400 万套)和本溪浮法玻璃(45 万吨)两大基地(在建中)。美国:16 年下半年公司1)550 万套汽车玻璃产能竣工(规划新增空间+80%,达产新增空间200%);2)26 万端浮法玻璃产能投产,可完全满足550 万套汽车玻璃自配。17 年新增德国海德堡包边和俄罗斯浮法玻璃(45 万吨)两大工厂规划。我们认为,公司海外建厂式扩张战略已初步成型,并进入收获阶段,期待未来产销爬坡;第三,智能化、消费升级背景下汽车玻璃单车使用量(天窗+前档)和单车价格(HUD、Low-E)提升。目前福耀拥有安全型、低碳型、集成型三大类玻璃产品,新产品的国内外客户扩展情况乐观。我们认为,随着天窗玻璃渗透率提升、HUD 等高附加值产品提高汽车玻璃单价,未来公司产品有望维持价量齐升的趋势。公司业绩稳健,是具备较高安全边际的汽车零部件蓝筹(分红率长年维持60%以上),我们预计17/18/19 年EPS 分别为1.43/1.64/1.89 元,对应动态市盈率分别是18.0/15.7/13.6X,维持“增持”评级。

事项: 宇通客车官网:6月21日至 23日,中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平乘坐宇通 T7对山西进行调研。 评论: 匠心独运T7打造自主高端商务标杆,成为国内各省公务出行首选 2017年6月习近平主席乘坐T7进行调研,既表现出国家对自主品牌高端制造的肯定,也标志着宇通T7成为中国品牌高端公商务用车的代表。T7自2015年正式上市以来,先后圆满服务“抗战胜利70周年”阅兵、“上合总理会”、连续两届“全国两会”、“博鳌亚洲论坛”、杭州“G20峰会”、“一带一路”国际合作高端论坛等大型国事活动,成为中外盛会高端服务的“标配”用车。我们认为,随着中国客车产品在设计理念和制造工艺等方面不断获得新突破,产品品质和性能不断提高,未来中国客车企业将逐渐弱化价格优势,强化质量服务,进而在国际市场上获得更充足的竞争力。 性能优异价格+动力总成双向优势,树立高端客车新标准 宇通推出历时三年研发、耗资4亿打造的全新高端商务中巴T7,对标车型为一汽丰田柯斯达、丰田考斯特以及日产碧莲等合资以及外资进口高端商务中巴。T7生产严控质量关性能优异,生产线有近200套的夹具来保证产品精度:夹具定位销精度为0.1毫米,定位块0.2毫米;整车精度正负不超过1.5毫米,而行业一般水平是3毫米以上。T7是国内客车行业率先进行三高试验的车型。搭载GM 6.0L V8汽油机和Allison 自动挡变速箱组合,动力性能强劲。整车通过6万公里可靠性验证(普通客车3万公里),车身72%采用镀锌板,与YES 阴极电泳形成保护,可维持8-10年不锈蚀。

逻辑:国内行业龙头份额提升,海外市场空间广阔。 我们认为,宇通作为全球大中客龙头,收入来源分为国内市场(88%)和海外市场(12%)。国内端市场总量饱和,城镇化+新能源化下具备结构性机会,中期机会在于政策趋严下行业集中度和龙头份额的提升。宇通的高ROE来源于高销售净利率(两倍于第二企业),持续超出同业的研发投入保障公司单车价格、单车毛利逐年提升。海外端是公司长期战略方向,我们测算全球客车市场具备107%提升空间,中长期看好一带一路政策下的宇通的全球渗透。 海外:南美、非洲低保有量,全球客车一倍增长空间。 目前全球大中客市场保有量约367万辆,以中国为基准估测未来仍有107%增长空间,预计随着新能源生产企稳、人民币贬值改善贸易条件、一带一路政策拉动需求恢复,宇通低人工成本叠加研发优势,未来海外业务增长可期。 国内:客车市场总量逐步饱和,具备结构性机会。 客车市场经历2009-2011三年高速增长,当前总量趋于饱和,未来行业细分增长在城镇化和新能源化下的公交市场渗透。我们认为,城镇化率提升下中西部公交车存量维持增长,同时新能源公交短期替代京津沪市场,长期渗透全国。 宇通公交车销量具备提升空间。 政策收紧利好龙头,宇通市占率有望提升。 我们认为未来的新能源政策并非普惠政策,而是体现出明显的偏向龙头的趋势。政策主要通过从三方面收紧来聚拢行业,1)三万公里+先清算后拨付以排除现金流状况不佳的中小企业;2)补贴退坡以排除骗补者;3)新能源造车资质或暂停发放以排除新进入者。未来在政策趋严的背景下,新能源行业有望正本清源,行业集中度和龙头企业市占率有望提升。与竞争企业相比,宇通经营性现金流量净额占比最高、低负债水平减弱财务风险,具备显著竞争优势。 高盈利能力的客车蓝筹,维持买入评级。 17年政策调整下客车行业整体增速或有回落,公司是高盈利能力的大中客全球龙头,连续三年维持高分红(>50%),未来行业集中度提升下看好宇通份额持续增长,我们预计17/18/19年每股盈利分别为1.84/2.18/2.62元,目前股价对应动态市盈率分别是11.7/9.9/8.2x。当前估值底部,维持买入。

上汽集团五月增速概况:合资放缓,自主放量,整体增速乐观。 5月单月数据:产量与销量分别达到51.95万辆与50.03万辆,分别同比增长16.51%与7.36%,具体:上汽大众实现销量15.21万辆,同比增长1.60%;上汽通用实现销量14.13万辆,与去年同期持平;上汽通用五菱实现销量15.01万辆,同比增长3.30%;上汽乘用车实现销量4.00万辆,同比增长122.22%。 公司5月份销量增速或明显好于行业,其中:上汽自主放量增长(新车周期,全年有望大幅减亏);上海大众同比增速实现正增长(外购变速箱不足影响渐去);上海通用结构改善明显(盈利状况好的凯迪拉克销量大增)。上汽集团作为汽车整车龙头,当前处于新车型(尤其是SUV)强周期阶段,自主、合资齐发力。 1-5月累计数据:产量与销量分别到达274.83万辆与264.75万辆,分别同比增长5.76%与4.34%。其中:上汽大众累计实现79.52万辆,同比下滑3.49%;上汽通用累计实现71.54万辆,同比增长4.01%;上汽通用五菱累计实现87.31万辆,同比下滑1.06%;上汽乘用车累计实现19.96万辆,同比增长119.08%。 上汽大众桑塔纳、POLO等低端车型1-4月受到外购自动变速箱供货不足影响产销,5月有所改善;上汽通用增速下滑主要由于较大体量的子品牌雪佛兰与别克新车型暂未落地,凯迪拉克销量可观(1-5月增长+86%),但整体体量较小;上汽通用五菱增速下滑主要由于微面市场持续萎缩拖累,同时宝骏510对宝骏560产品存在一定程度挤兑效应。 根据乘联会周度零售以及批发数量,2017年5月前三周零售与批发相对2016年走势较弱。5月前两周批发数据走强而在第三周同比下滑,主要受到前2周终端零售持续下滑拖累零售数据,批发数量相对零售存在一定滞后,第三周批发数据已经反映前两周零售状况,第三周零售端持续走弱使得第四周批发下滑可能性仍然较大。同时根据目前披露5月产销数据的厂商来看,单月销量层面,除去吉利去年低基数高增长持续,在长城与长安销量下滑的情况下,销售体量最大的上汽增速水平同比较为可观;累计销量层面,上汽集团+4.34%的增幅优于上市的长城汽车(+3.20%))、长安汽车(-5.70%)以及东风汽车(+3.15%)。 SUV仍旧是增长性较好的细分市场,上汽集团SUV细分市场有望持续发力。2016年上汽集团SUV销量增速(42.81%)基本持平全国SUV的销量增速(44.59%),但上汽集团SUV销量结构占比(18.18%)远低于全国汽车SUV销量结构占比(32.28%)。2014-2016年区间上汽集团SUV销量占比持续低于国内水平,增速2015年起到达国内水平。 上汽集团尤其是上汽大众在SUV领域产品较为欠缺,在途观L、途昂以及科迪亚克高竞力新SUV上市后填补该块空缺,目前各子品牌在售车型较多,我们认为,后续SUV市场仍将是增长弹性较好的板块,而目前上汽集团较低的SUV销量占比有望随着多款SUV产品的上市贡献增速弹性,上汽集团2017年整体增速赶超全国汽车销量增速水平确定性较高。 汽车行业高增长期逐步过去,资源集中,龙头优势逐步凸显;上汽集团作为自主龙头企业,随着汽车产业逐步成熟,规模优势开始显现,集中度有望进一步提升;上汽集团的主要利润来自于与大众、通用的合资,而中国作为大众、通用的重要市场,将在新车投入上持续发力,盈利能力有望进一步改善;SUV仍然是增速较快的领域,上汽自主和合资推出多款SUV新车,产销增速有较好的保障。从耦合销量与利润结构分析,后期利润增长途径为:大众的单车利润高,提升销量;通用和通用五菱销量大,提升单车利润;自主规模小,提升销量发挥规模优势。上汽乘用车传统、新能源汽车齐发力,且合资上海大众、上海通用处于新车投放强周期,我们持续看好公司龙头优势,我们预计公司17/18/19年EPS分别为3.06/3.27/3.64元,目前股价对应PE分别为9.5/8.9/8.0倍,给予合理估值36.72元,维持买入。

上汽新能源汽车业务:多点布局,基数低、增速快。 上汽集团新能源汽车积累深厚,2016年公司新能源整车销量为2.47万辆,同比增长89.74%。公司新能源汽车销量占公司总销量0.38%,但随着公司2017-2018年多款纯电以及插电新车型上市,销量有望大幅增长。公司新能源汽车乘用车主要由上汽乘用车的荣威子品牌承载,商用车主要由大通与申沃客车承载,车型涉及插电混动轿车、插电混动SUV、插电混动客车、纯电动轿车、纯电动客车、纯电动MPV以及燃料电池轿车(尚未量产)等类型,目前插电混动乘用车销量在公司新能源汽车中占比最高达到75.09%,主打车型为荣威550。 上汽合作宁德时代,整车与电池龙头强强联手。 2017年5月4日上汽集团通过其全资子公司上海汽车集团投资管理有限公司(后文简称“上汽管理”)与宁德时代新能源科技股份有限公司(后文简称“宁德时代”)设立两家合营企业,分别为时代上汽动力电池有限公司(后文简称“时代上汽)与上汽时代动力电池系统有限公司(后文简称“上汽时代”)。其中上汽时代注册资本3亿元,上汽管理持股51%,宁德时代持股49%,主要从事动力电池模块和系统开发等业务。时代上汽注册资本20亿元,上汽管理持股49%,宁德时代持股51%,主要从事锂离子电池、锂聚合物电池业务。ERX5与此前上市的插电混动eRX5搭载的便是来自宁德时代的三元NCM锂电池。我们认为电池环节是整车厂发展新能源汽车的最为薄弱的环节,上汽合作动力电池领域龙头宁德时代,后期在新能源汽车动力电池综合性能以及成本方面具备较为显著优势,类似与ERX5高续航里程、快充电时间、低价格成本的高竞力纯电动车型有望持续导入市场。 EXR5具备互联网与纯电动双重基因,高续航里程低定价区间销量可期。 纯电动SUV荣威ERX5与荣威RX5、eRX5同平台打造,车身尺寸为4554*1855*1716mm,轴距2700mm,属于紧凑型SUV。ERX5在续航里程方面性能优异,电池容量为48kWh,百公里电耗费为15kWh,60km/h等速续航里程到达425km,综合工况续航里程达到320km,快充40分钟可充满80%电量,慢充7小时可全部充满。此外,ERX5互联网属性同样强势,搭载上汽与阿里合作的YunOS系统,可实现线路自动优化、前方拥堵提醒、停车场空位信息、充电桩位置信息共享、车载支付宝、目的地智能预测等多项智能项目。售价层面,官方指导价格区间为27.18-29.68万元,补贴7.3万元,补贴后售价区间为19.88-22.38万元。 综合工况续航里程是在某种预先设计好的工况模拟特定工作状态,而等速续航里程是一种理想化的续航里程,也可理解为最大续航里程,我们主要以综合工况续航里程考量荣威ERX5在同类国内主流纯电动新能源车型的竞力。荣威RX5综合工况续航里程为320km,主流自主品牌竞争对手仅次于续航里程为400km的比亚迪E6、腾势荣耀版,主流外资品牌特斯拉ModelS和ModelX以及雪佛兰BoltEV。外资品牌在定价上远高于ERX5不属于其对标竞争车型,基于续航里程、车型、定价区间,ERX5主要对标竞品为比亚迪E6、比亚迪秦以及比亚迪E5。 主要基于续航里程、定价区间、充电时间三项指标进行对比与销量预测,荣威ERX5整体性能优于长安逸动EV与江淮iEV6S,综合工况续航里程与比亚迪E6仍有较大差距,但在价格区间上拉开了差距。与比亚迪E6与荣威ERX5最为相似的车型为比亚迪E5以及秦比亚迪EV300,两款车型月均销量分别为1135辆/月与1862辆/月,考虑到荣威ERX5有爆款车型RX5作为品牌背书,在互联网性能层面也更具备优势,同时SUV车型能够获得销量青睐,我们估计ERX5销量爬坡后月均销量有望超过2000辆/月,在销量和产品结构上,助力上汽乘用车完成2017年60万辆目标销量。上汽乘用车传统、新能源汽车齐发力,且合资上海大众、上海通用处于新车投放强周期,我们持续看好公司龙头优势,维持上汽集团“买入”评级。

核心影响因素分析:上汽支撑与海外稳健推进 公司配套上汽与海外营收占比分别高达55.25%与24.13%,两者共占比近80%,上汽与海外部分营收是影响公司业绩的核心变量。华域营收增速相较上汽销量增速年均高出5.25pp,我们认为华域营收增速可以上汽销量增速作为安全支撑,2017年上汽受益大众、通用与自主高竞力新车型周期,预计增长约9%;海外业务已经铺开,生产研发基地全球大面积布局,主流市场车市与北美主要配套客户销量回暖。我们认为华域下游上汽集团销量的稳健增长和公司海外业务顺利开拓,具备中长期投资价值。 巨头道路可复制,华域“中性化”渐深入 整车独立供应体系中零部件企业做大做强的“中性化”发展道路被诸多国际巨头证实。公司对上汽集团的营收依赖稳步下滑,“中性化”战略逐步深化,从首次合作江淮汽车进入公开市场供应体系至今基本实现国内主流整车厂客户覆盖,同时扩展了福特、通用、克莱斯勒等国际整车客户,能够对冲不同车企由于新品周期、经营问题等带来的销量下滑拖累业绩风险,能够持续扩展海内外客户继续做大业务体量,具备成为国际零部件巨头的资质。 外延龙头借船出海,卡位前瞻布局“三化” 内饰业务跨国重组使公司内饰业务与江森自控深度融合,扩展多市场板块客户对冲单一市场风险,顺应全球综合零部件企业内饰业务剥离浪潮,为公司后期重组积累跨国重组经验。收购汇众斩获与新能源、智能驾驶、轻量化高度关联的底盘技术,后期可为智能化、电动化与轻量化发展保驾护航。 风险提示 国内整车增速放缓,上汽客户依赖度较高,重组整合与海外拓展不达预期。 估值与投资建议 公司系国内零部件与国际内饰领域龙头,短期业绩主要受益上汽销量稳健增长与海外业务放量,中长期具备成为国际零部件巨头的潜力,同时先发布局新能源、智能驾驶与轻量化前瞻技术,我们预计公司17/18/19年EPS分别为2.08/2.22/2.42元,目前股价对应PE分别为9.8/9.2/8.4倍,我们给予合理估值24.98元,“买入”评级。

龙头优势显现,自主、合资SUV 齐发力。 核心观点:上汽集团作为自主龙头企业,随着汽车产业逐步成熟,行业龙头的规模优势开始显现,集中度有望进一步提升;上汽集团的主要利润来自于与大众、通用的合资,而中国作为两家大众、通用的重要市场,将在新车投入上持续发力,盈利能力有望进一步改善;SUV 仍然是增速较快的领域,上汽自主和合资推出多款SUV 新车,产销增速有较好的保障。从耦合销量与利润结构分析,后期利润增长途径为:大众的单车利润高,提升销量;通用和通用五菱销量大,提升单车利润;自主规模小,提升销量发挥规模优势。 上汽大众:新车推出,销量有望稳健增长。 上汽大众利润占比大,单车利润高;新品周期密集、结构优异,推出多款SUV(科迪亚克、途观L、途昂)直击高弹性市场板块。中国作为大众的重要市场,新车导入有望迎来稳健增长期。 上汽通用:凯迪拉克国产,产品盈利能力改善。 上汽通用销量高,但单车盈利薄弱,随着公司子品牌销量重心逐步由中低端雪佛兰转移至高端凯迪拉克(XT5、CT6 等),高端产品占比提升,单车盈利改善,有望进入量利双升通道。 其他领域:自主规模提升,通用五菱商转乘战略。 上汽自主爆款车型RX5 得到市场验证,有望复制长城哈弗提升路径,后期荣威产品系受益品牌口碑提升更易导入市场,利润扭亏确定性较高;上通五菱受到交叉乘用车市场萎靡拖累,商乘并举重心逐步向小型、紧凑型乘用车过渡,同时叠加乘用车宝骏子品牌升级驱动价格中枢提升,盈利能力提升。 风险提示。 整车销量低于预期,新车投放加大竞争激烈,公司新品市场认可度低于预期。 投资建议。 龙头优势明显,合资SUV 全新车型投入加大,我们预计公司17/18/19 年EPS分别为3.25/3.47/3.86 元,目前股价对应PE 分别为8.41/7.47/7.07 倍,给予合理估值35.70 元,维持“买入”评级。

逻辑:海外扩张进入收获,玻璃产品价量齐升 我们认为,公司国外产能最大增量来源在美国,2016年随着代顿、芒山工厂的竣工,标志着公司2014年以来持续投资的北美项目即将进入收获,福耀依托覆盖美国25%汽车玻璃市场的产能布局,有望通过代顿工厂迈入新一轮扩张周期。同时在智能化。消费升级背景下公司ASP逐年提升(年均+5%),玻璃产品价量提升,预期未来维持稳健增速。 行业千亿市场空间,福耀市占率仍有望提升 我们测算全球玻璃市场2016年规模超过1000亿,2016年福耀汽车玻璃全球市占率22.59%,其中中国市占率60%,美国市占率16%,欧洲市占率9%。 我们认为,福耀作为玻璃行业龙头,国内市场格局稳固下,在美国、欧洲地区市场占有率仍有较大提升空间,公司在全球市场份额有望稳步提升。 国内产能稳增,海外工厂进入收获 国内:当前已建汽车玻璃产能约3000万套,未来提升空间约30%;已建浮法玻璃产能约96万吨,未来提升空间约47%。17年新增苏州汽车玻璃(400万套)和本溪浮法玻璃(45万吨)两大基地(在建中)。美国:16年下半年公司1)550万套汽车玻璃产能竣工(规划新增空间+80%,达产新增空间200%);2)26万端浮法玻璃产能投产,可完全满足550万套汽车玻璃自配。17年新增德国海德堡包边和俄罗斯浮法玻璃(45万吨)两大工厂规划。我们认为,公司海外建厂式扩张战略已初步成型,并进入收获阶段,期待未来产销爬坡。 智能化、消费升级下产品价量齐升 智能化、消费升级背景下汽车玻璃单车使用量(天窗+前档)和单车价格(HUD、Low-E)提升。目前福耀拥有安全型、低碳型、集成型三大类玻璃产品,新产品的国内外客户扩展情况乐观。我们认为,随着天窗玻璃渗透率提升、HUD等高附加值产品提高汽车玻璃单价,未来公司产品有望维持价量齐升的趋势。 高分红+稳健增长,给予增持评级 公司业绩稳健,是具备较高安全边际的汽车零部件蓝筹(分红率长年维持60%以上),我们预计17/18/19年EPS分别为1.43/1.64/1.89元,对应动态市盈率分别是15.9/13.8/12.0x。首次覆盖,给予“增持”评级。

业绩稳健:16年利润增长19%,17Q1利润增长32%。 公司2016年实现营收33.47亿元(+35.64%);实现归母净利3.5亿元,同比增长19.22%,每10股派发现金股利7.2元;实现经营性现金流量净额3.4亿,同比增长70.14%。2017Q1年实现营收9.65亿元,同比增长39.75%,实现归母净利9919万元,同比增长31.86%。总体来看,公司一季度业绩保持快速增长,主要受益于1)下游客户销量稳定增长,2017年Q1主要合资客户一汽大众、一汽丰田销量同比分别增长10.3%、7.3%,自主客户奇瑞、传祺同比分别增长11%和68%;2)公司产品结构优化,前大灯、后组灯等高单价的车灯类产品占比加重。展望全年,我们认为公司车灯主业增长势头强劲。 产品高端化:高毛利、智能化车灯比重提升。 2016年公司承接车灯新项目138个,车灯销量增长16.32%,产品整体单价提升约18%。车灯主业实现收入29.83亿元,同比增长37.97%,占比进一步提升。车灯产品属于高附加值产品,未来智能LED车灯有望成普及,国内车灯需求或将迎来发展。目前公司AFS已与传祺配套,第一代ADB前照灯研发成功,合作奇瑞旗下凯翼汽车。公司继续开发AFS和ADB,向智能化挺进。我们认为:结构上,公司前大灯、后组灯等进口替代前景广阔,比重有望提升;技术上,LED、AFS等车灯的应用加大,公司产品推广深化,有望分一杯羹。 客户高端化:优质客户加大,自主+海外两条腿走路 合资、外资客户方面,2016年星宇取得奥迪A3、Q5前照灯项目与德国宝马全球平台配套F45/F46 LCI后组合灯项目,成功打入奥迪、宝马配套体系,LED车灯方面也与松下携手合作。自主客户方面,星宇深化大众配套、开拓奇瑞旗下凯翼。我们认为:公司产品打入中高端品牌+海外市场,一方面验证公司在车灯领域精耕细作逐步受到市场认可,另一方面,公司打入德国宝马全球配套体系,高规格进入海外市场,打开新的成长空间。 主业稳增,产品、客户高端化推进,维持买入。 公司产品、客户高端化推进(产品:大灯、LED、AFS车灯比重提升;客户:打入日系、奥迪、宝马等中高端品牌),进入快速增长通道,具备成为全球车灯龙头潜质,未来发展可期。我们预测公司16/17/18年的EPS分别为1.64/2.07/2.51元。对应PE分别为23.0/18.2/15.0倍,维持“买入”评级。

业绩稳健:16年利润增长19%,17Q1利润增长32%公司2016年实现营收33.47亿元(+35.64%);实现归母净利3.5亿元,同比增长19.22%,每10股派发现金股利7.2元;实现经营性现金流量净额3.4亿,同比增长70.14%。2017Q1年实现营收9.65亿元,同比增长39.75%,实现归母净利9919万元,同比增长31.86%。总体来看,公司一季度业绩保持快速增长,主要受益于1)下游客户销量稳定增长,2017年Q1主要合资客户一汽大众、一汽丰田销量同比分别增长10.3%、7.3%,自主客户奇瑞、传祺同比分别增长11%和68%;2)公司产品结构优化,前大灯、后组灯等高单价的车灯类产品占比加重。展望全年,我们认为公司车灯主业增长势头强劲。 产品高端化:高毛利、智能化车灯比重提升2016年公司承接车灯新项目138个,车灯销量增长16.32%,产品整体单价提升约18%。车灯主业实现收入29.83亿元,同比增长37.97%,占比进一步提升。车灯产品属于高附加值产品,未来智能LED车灯有望成普及,国内车灯需求或将迎来发展。目前公司AFS已与传祺配套,第一代ADB前照灯研发成功,合作奇瑞旗下凯翼汽车。公司继续开发AFS和ADB,向智能化挺进。我们认为:结构上,公司前大灯、后组灯等进口替代前景广阔,比重有望提升;技术上,LED、AFS等车灯的应用加大,公司产品推广深化,有望分一杯羹。 客户高端化:优质客户加大,自主+海外两条腿走路合资、外资客户方面,2016年星宇取得奥迪A3、Q5前照灯项目与德国宝马全球平台配套F45/F46LCI后组合灯项目,成功打入奥迪、宝马配套体系,LED车灯方面也与松下携手合作。自主客户方面,星宇深化大众配套、开拓奇瑞旗下凯翼。我们认为:公司产品打入中高端品牌+海外市场,一方面验证公司在车灯领域精耕细作逐步受到市场认可,另一方面,公司打入德国宝马全球配套体系,高规格进入海外市场,打开新的成长空间。 主业稳增,产品、客户高端化推进,维持买入公司产品、客户高端化推进(产品:大灯、LED、AFS车灯比重提升;客户:打入日系、奥迪、宝马等中高端品牌),进入快速增长通道,具备成为全球车灯龙头潜质,未来发展可期。我们预测公司16/17/18年的EPS分别为1.64/2.07/2.51元。对应PE分别为23.0/18.2/15.0倍,维持“买入”评级。

一季报业绩低于预期,全年有望维持稳健。 2017年Q1长城汽车实现营收233.2亿元,同比增长11.68%;实现归母净利19.55亿元,同比下降18.42%。公司Q1销售汽车25.42万辆,同比增长8.88%;其中SUV销售22.17万辆,同比增长15.23%。营收增长主因在于公司两大支柱车型之一哈弗H2一季度销售7.29万辆,同比增加86.53%。增收不增利的原因在于1)老产品降价促销;2)1月全员提薪、年终奖计提方式改变;3)广告宣传费用提升。总结来看,公司一季度业绩低于预期,但考虑到公司业绩负面因素基本在一季度得到释放,后续盈利能力有望回升,全年业绩有望维持稳健。 毛利率下降3.2pct、三费率提升1.4pct。 2017年Q1公司毛利率22.14%,同比下降3.2pct;三费率9.03%,同比提升1.4pct,其中管理费率提升较大(+0.96pct),销售费率提升0.35pct。成本费用端上行原因在于:公司1月份提升全体员工工资(约上涨1000元),同时平滑年终奖计提,原本在12月集中计提改为每月计提;旧款车型去库存压力下,3月派发10亿红包促销计划并加大广告宣传投入。我们认为,一季度发生的部分成本费用是一次性的,全年来看,预计下半年库存压力或有缓解,同时新产品上量将有效提升毛利水平。 新H6/WEY新品有望支撑全年利润。 4月下旬哈弗新H6和全新SUV品牌WEY于上海车展上市,市场评价正向。 2017款新哈弗H6分为红蓝标共12款车型,主推2.0T车型(1.3T后续交付),售价11.88-14.68万元,均价高出2016款1.5-2万元,年底计划实现1-2万月销;WEY品牌首款车型包含VV7C(普通型)和VV7S(运动型)共6款车型,搭载2.0T缸内直喷发动机与7DCT,售价16.78-18.88万元,预计6、7月起上量。我们认为,哈弗H6具备较强的消费者认同感,在SUV市场地位稳固,全新哈弗H6上市将有效提升产品均价,WEY品牌VV7已出,三季度VV5将发布,下半年静候新品销量爬坡,新品上量后全年利润有望得到支撑。 一季度风险释放,静候下半年新品上量,维持“买入”评级。 考虑一季度风险释放,下半年新品上量,我们预测长城17/18/19年EPS分别为1.34/1.54/1.77元,对应PE分别9.4/8.2/7.1倍,维持“买入”评级。