事件:公司公告称拟以自有资金预计回购公司股份不超450万股,占公司目前已发行总股本2.01%,回购金额在7000万元至13500万元之间,回购价格不超30元/股,回购股份用于股权激励,回购期限自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过6个月。 点评:本次股份回购体现公司对未来发展前景的信心及对公司价值的认可,有利于稳定投资者对公司股票长期价值的预期,回购股份用于股权激励可充分调动公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干的积极性,将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。 产品端:衣柜、木门贡献新业绩增量,橱衣木协同效应逐渐显现。1)不断开拓新产品,夯实橱柜基础。公司位居橱柜行业第二,橱柜业务已形成六大产品系列,截止 2018 年底橱柜业专卖店 1487 家;2)发力全屋定制,衣柜业务高速增长。2018 年 8 月公司由整体厨房、定制衣柜转向全屋定制,截止 2018 年底定制衣柜专卖店726家,IK全屋定专卖店33家。3)孵化木门业务,贡献业绩增量。通过切入木门市场可以实现橱衣木联动,拓展全屋定制家居品类,截止 2018 年底公司木门经销商117家,与其他品类融合的门店88家。 渠道端,零售门店持续拓展,大宗客户结构优化,出口业务快速发展。公司计划2019年新开橱柜门店150家、木门店100家、定制衣柜和全屋定制门店350家。大宗业务方面,优化大宗客户结构,大宗客户多为百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司,其中百强地产客户占比已达 30%。2018 年公司出口收入同比+ 87.26%,,创新澳洲IJF 股权合作模式,成立美洲市场项目组,探索全球化发展路径。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.41、1.61元,对应2019-2020年PE分别为13.56、11.87倍,考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度-低于预期、业务推广不及预期等。

事件:公司发布2018年度报告:2018年实现营业收入42.03亿元,同比增长16.36%,归母净利润2.53亿元,同比增加16.12%,扣非净利润2.14亿元,同比增长5.77%,非经常性损益0.39亿元,主要和处置子公司和微贷网股份有关。2018年公司每10股派现8.8元(含税)并转增6股。现金流方面,公司2018年销售商品提供劳务收到的现金41.83亿元,同比增长10.69%,经营性现金流净额2.05亿元,同比下滑63.97%。 公司发布2019一季度报告:2019年一季度公司实现营业收入7.97亿元,同比增长11.09%,归母净利-0.8亿元,同比下滑28.38%,扣非净利润-0.9亿元,同比下滑43.28%,一季度亏损主要是季节性因素影响。现金流方面,2019Q1销售商品提供劳务收到的现金9.58亿元,同比增长4.6%,经营性现金流净额由负转正,净流入0.14亿元。 点评: 地产数据回暖,2019Q1新签订单提升。分季度来看,公司2018Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收7.17、10.93、11.3、12.63亿元,同比增长34.35%、14.28%、26.98%、2.51%,2018Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利-0.62、0.73、0.73、1.68亿元,同比增长-5.7%、43.09%、46.96%、-4.03%。新签订单方面,2018Q1、Q2、Q3、Q4公司新签订单金额分别同比增加16.6%、3.9%、18.5%、-16.9%,随着一二线地产销售数据回暖,2019Q1新签订单金额同比增长8.7%。 分业务来看,2018年公司家装业务营收36.67亿元,同比增长12.91%,毛利率35.83%,同比增加0.68pct;公装业务3.56亿元,同比增长21.77%,毛利率37.28%,同比下滑10.07pct;精工装业务0.8亿元,同比增长533.37%,毛利率59.98%,同比提升41.19pct。 2018年公司毛利率37.16%,同比增加0.25pct,净利率7.32%,同比下滑0.23pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为16.87%、7.97%、3.09%、0.16%,同比变动0.75、-0.37、0.11、0.15pct。财务费用投入增加主要是未确认融资费用及汇率变动所致。2019一季度公司毛利率、净利率分别为30.95%、-9.13%,同比下滑1.32、1.89pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为23.94%、11.88%、3.92%、0.21%,同比变动1.14、-0.82、0.27、0.08pct。 传统A6业务稳步推进,软装业务正式启动。2018年公司完成产品力九宫格体系的打造、提成系统开发完成并在全国各家分公司使用,打造了信息化全流程服务体系,同时与链家展开合作,围绕链家购房客户制定转化策略,提升签约公司的转化率。截止2018年底A6直营门店163家。公司软装业务正式启动,一方面从内部硬装向软装拓展,另一方面发展精装后的软装业务,不断落实全案模式,将设计、工程、产品、软装四位一体全面衔接落地,软装业务合作超百家优质企业,涵盖家具、灯饰、窗帘、地毯、配饰、挂画、装饰品等。 速美业务运营体系逐渐完善,未来爆发可期。经历前期的系统磨合,系统化交付运营体系日趋完善,保障了直营体系按质、准时高效交付,同时持续进行线上培训及店面实地培训。同时公司持续迭代现有套餐产品,提升准时交付率和客户满意度,实现收入快速增长。截止2018年底,速美业务渠道模式改为“以直营为主”共开设直营门店48家。速美产品可复制性叠加定制家具业务的整合,以及直营为主、落地服务商为辅的战略日益清晰,未来业务增长可期。 易日通业务发展迅速,优化行业供应链。易日通业务是近年公司面向泛家居领域搭建的仓储、配送、安装平台,目前完成的5个仓储物流城市的行业云仓、干线物流班车、送装一体化全国48小时上门及48小时完工等服务,已实现稳定效率。自营+众包模式推进顺畅,仓储管理标准、送装体系及信息化建设成果明显,配置了专属于家居家装行业的仓储配送安装管理系统,已实现家装信息的全透明化输出,合作入仓运营的家居家装行业品牌超50家。 推进线上获客渠道布局,积极提高客户转化率。公司家装业务除了以直营门店及小区拓展进行客户承揽,还通过主流线上获客渠道布局:1)与四大搜索引擎平台签订合作框架;2)开拓电商平台资源,先后与天猫、淘宝、京东等平台达成战略合作,开设直营店铺;3)对主力获客平台PC官网、H5官网进行改造,还完成微官网、官方APP、等的开发上线工作。4)应用Sass系统和大数据技术及工具,提升客户信息洞察,提高客户线索转化率。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.66和2.30元,对应2019-2020年PE分别为11.38和8.21倍,公司传统A6业务保持稳健增长,速美业务放量增长可期,同时链家入股有望带来业务协同效应,业绩有望实现进一步突破,维持“买入”评级 风险提示:房地产景气程度低于预期、速美业务发展不及预期等。

事件: 公司发布2018年度报告:2018年实现营业收入85.35亿元,同比增长34.26%,归母净利润8.07亿元,同比增长27.25%,扣非净利润7.49亿元,同比增长37.63%。2018年每10股派息3元。现金流方面,2018年销售商品、提供劳务收到的现金97.14亿元,同比增长33.86%,经营活动产生的现金流净额8.28亿元,同比增长15.4%。2019年公司预计实现营收108.4亿元,同比增长27%。 收购上海安硕56%股权,打造强势木杆铅笔。公司以自有资金1.93亿元收购安硕文教用品(上海)股份有限公司,通过收购上海安硕,公司获得领先的木杆铅笔供应链资源及其旗下马可品牌(MARCO),补充公司品牌矩阵、丰富产品线。 点评: 分季度来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别实现营业收入18.4/19.46/23.37/24.11亿元,同比增长30.25%/41.81%/36.86%/29.36%,归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4单季为2.05/1.7/2.5/1.82亿元,同比增长23.22%/38.24%/24.02%/27.06%。 产品、渠道优势显著,传统业务增长稳健。2018年公司传统业务同比增长16%,实现稳步增长。产品端,公司不断推陈出新,大众产品、精品文创、办公产品、儿童美术产品四条产品赛道全面推进。渠道端,持续深耕终端,截止2018年底,公司在全国的合作伙伴一级35家,二、三级近1200个城市,晨光系零售终端超7.6万家。 科力普实现快速增长,不断提升业绩贡献。2018年晨光科力普实现收入25.86亿元,同比增长106.03%,净利润3200万元,同比增长53%。客户开拓快速推进,持续开发政府客户、金融企业等。目前科力普已在全国运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,提高配送效率。随着加强大客户挖掘,拓展产品品类,科力普业绩贡献提升。 九木杂物社直营结合加盟,零售大店加速发展。2018年晨光生活馆(含九木杂物社)实现营收3.06亿元,同比增长49.15%,截止2018年底公司在全国共有零售大店255家。晨光生活馆方面,持续提升店铺运营能力,优化产品结构,显著减少亏损。九木杂物社方面,自2018Q3开始开放加盟,从江浙沪向全国拓展,进驻32个城市,完善产品品类,加强原创开发,实现渠道和产品升级。 毛利率略有提升,未来盈利能力有望改善。2018年公司毛利率25.83%,同比提升0.1pct,净利率9.46%,同比下滑0.4pct,书写工具、学生文具、办公文具毛利率均有所提升。销售、管理、财务费用率分别为9.25%、5.79%、-0.09%,销售费用率同比提升0.28pct主要系科力普业务扩张、九木杂物社新开店所致。 公司传统业务稳健增长、科力普、生活馆(含九木杂物社)、晨光科技新业务快速发展。我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.15、1.37元,对应2019-2020年PE分别为30.37、25.37倍,维持“买入”评级。 风险提示:文具行业发展不及预期、新业务推广不及预期等。

深耕彩票行业,打造彩票全产业链布局。公司业务涵盖彩票热敏票与即开票印刷、彩种研发与电子彩票运营、票证产品与高端包装印刷、RFID智能标签及物联网服务等,力争打通整个彩票产业链。同时公司大力开发新业务,在立足彩票产业链基础上,公司在寻求新的并购机会,涉足通信基站天线、文化教育等行业极具潜力项目。 收购华为5G核心供应商,进入5G产业链上游。公司拟以现金3.45亿元收购弗兰德科技30%股权,标的公司承诺2019、2020、2021年分别实现扣非净利润9,000、12,000、15,000万元。弗兰德主要产品为基站天线、射频器件,目前已有3个国内生产基地,客户主要包括华为、京信通讯、比亚迪、富士康等知名厂商。弗兰德科技为华为战略级核心供应商,与东山精密等同行业上市公司位于国内基站天线生产制造领域第一梯队。此次鸿博股份完成对弗兰德收购,将在5G时代完善5G战略布局,构建公司新的利润增长点,提升公司整体盈利能力。 华为领跑5G市场,产业链公司显著受益。华为5G技术实力主要包括以下四个方面:1)华为在5G上可谓“十年磨一剑”,从标准到全球测试,从试商用到商用,成绩斐然;2)从系统基站、承载到终端芯片,华为均有发力,实现5G端到端商用系统;3)从通信领域到垂直行业,华为拥有最广泛合作,5G业务孵化能力强;4)华为在5G终端方面的实力深厚。到2020年中国或成为全球最大5G市场,华为提供通讯的主设备、光模块及终端设备的芯片,相关产业链公司显著受益。 基站天线射频端2019年将进入红利期。1)大规模MIMO和射频集成化,技术变革开启基站建设潮,工信部预测2018年4G基站数量为378万个,我们预测5G基站总数量是4G基站1.1-1.5倍;2)Massive MIMO技术运用,5G时代天线量价齐升,对于国内基站天线市场规模,我们预计未来将达到765亿元;3)滤波器:占射频总成本50%,射频前端重要组成部分,我们预估滤波器国内市场规模将达到440亿元。 投资建议:深耕彩票主业,收购弗兰德进入5G领域,跟随华为享受行业红利。我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为0.09、0.34元,当前股价对应PE分别为93.9、24.7倍。考虑到公司完成对弗兰德的收购之后,作为5G板块中少有的滞涨标的,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资风险:彩票主业发展不及预期,新业务并表不及预期。

分业务来看:1)2018年菲亚定制家具(不含OEM)实现营业收入60.6亿元,同比增长17.52%,毛利率40%,同比下滑0.69pct,衣柜Q1/Q2/Q3/Q4单季营业收入分别为10.59/14.31/17.75/17.96亿元,同比增速分别为29.78%/13.21%/17.47%/14.65%;2)2018年司米橱柜营收7.1亿元,同比增长20.05%,毛利率28%,同比增加4.95pct,司米橱柜全年已实现扭亏为盈,橱柜Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为8/1.82/2.13/2.16亿元,同比增长-6.67%/10.3%/47.92%/22.32%;3)2018年家具家品营收3.3亿元,同比增长16.07%,毛利率24.63%,同比增加0.16pct,家具家品Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.69/0.8/0.93/0.91亿元,同比增长102.94%/-16.39%/27.4%/8.49%;4)2018年木门营收1.58亿元,同比增长116.47%,毛利率11.8%,同比下滑13.7pct,木门Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.21/0.39/0.48/0.50亿元,Q3/Q4分别同比增长20%/51.72%。 费用率提升,盈利能力下滑。2018年公司毛利率、净利率分别为37.57%、13.19%,同比去年分别减少0.6、1.40pct,销售/管理/财务费用率分别为9.58%/10.35%/0.32%,同比去年分别增加1.16/0.52/0.16pct。2018年期间费用率20.25%,同比去年增加1.84pct,公司费用率提升拖累利润,尤其是Q4提升较多,2018Q1/Q2/Q3/Q4单季期间费用率分别为24.41%/20.42%/18.32%/19.64%,分别同比变动2.53/1.21/-0.48/3.97pct。 衣柜端:大宗业务快速增长,2C业务收入增速环比逐季提升。1)2018年索菲亚定制衣柜(含OEM)零售端(经销+直营)实现营收58.44亿元,同比增长13.3%,大宗业务收入5.11亿元,同比增长104%,衣柜(含OEM)零售端2018年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为10.2/13.7/16.7/17.8亿元,同比增长26.5%/4.2%/13.4%/14.9%,从Q2开始呈逐季度提升的态势,衣柜大宗端(含OEM)2018年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为1/1.4/1.6/1.1亿元,同比增长154%/217%/103%/16.3%。2)截止至2018年底,索菲亚客户数逾55.4万,同比增长3.35%,实现客单价10,945元/单(出厂口径,不含司米橱柜),同比增长9.89%。 渠道布局加密拓新,提供业绩增长动力。截止2018年底,索菲亚全屋定制、司米橱柜、米兰纳木门、大家居融合店门店数分别为2510、822、128、98家,合计3558家,预计2019年分别新增门店数300、100、100、150家,因此预计2019年底索菲亚全屋定制、司米橱柜、米兰纳木门、大家居融合店门店数分别为2810、922、228、248家,合计4208家。 产能布局基本完善,供应链运营效率提升。1)衣柜端,七大生产基地覆盖全国,2018年衣柜产能月平均实际生产达到21.67万单,年度平均产能利用率平均为87.59%,平均交货周期7-12天;2)橱柜端,增城的司米厨柜工厂已投入使用,该厂房日均产能达277单/天,产能利用率平均为54.3%;3)木门端,索菲亚华鹤若顺利达产,产能将达45万樘(合计对应10亿元产值,按照两班制测算)。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.15、1.15元,对应2019-2020年PE分别为19.11、19.11倍,考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年度业绩快报:2018年实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%,归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%。分季度来看,Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收12.43/17.45/21.18/22.05亿元,同比增长30.32%/13.78%/20.1%/15.38%,归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4单季为1.03/2.66/3.23/2.67亿元,同比增长33.48%/22.5%/14.7%/-19.34%。公司利润增速逐季下滑。 点评: 分业务来看,2018年菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,衣柜(含OEM)Q1/Q2/Q3/Q4单季营业收入分别为11.24/15.11/18.68/18.91亿元,同比增速分别为32.34%/11.13%/17.92%/14.54%;2018年司米橱柜营收7.21亿元,同比增长21.18%,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.96/1.82/2.13/2.3亿元,同比增长-5.88%/10.3%/47.19%/28.49%。 假设家具家品Q4同比增速与前三季度相同为20.62%,则2018年衣柜(不含OEM)营收60.47亿元,同比增长17.26%,衣柜(不含OEM)Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为10.55/14.31/17.75/17.86亿元,同比增长28.97%/13.21%/17.51%/14.19%;家具家品2018年营收3.47亿元,同比增长20.6%,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.69/0.8/0.93/1.05亿元,同比增长120.36%/-16.39%/26.35%/20.6%。 从衣柜业务收入(不含OEM产品)分拆来看,我们估计2018Q4 新开店和重新装修带来的样品收入至少贡献3%的收入增长,大宗业务贡献至少6%的收入弹性,对应实际Q4的2C业务同比增长约为5%,考虑到公司渠道端弹性在10%以上,因此Q4同店收入增速(SSSG)出现了一定程度的下滑。截止至2018年年底索菲亚定制家具专卖店数量已超过2600家(不含超市店),公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点,司米专卖店近822家,司米橱柜全年已实现扭亏。 关于公司利润率下滑的问题,我们在上一篇索菲亚的2018年度业绩预告修正公告点评中已经有所阐述和讨论,我们认为展望未来,如果公司不在差异化上(包括产品、服务、品牌等方面,特别是产品)做一些努力的话,势必会陷入和其他众多衣柜品牌拼价格的循环中,固然,通过价格下沉一定会扩大消费群体,提高客户数量,但是如果频繁对主品牌产品进行降价,那么有可能会进一步拉低品牌定位,从中长期来看不一定是一件很好的事情。 我们研究了家电中较为成熟的品类,发现在中高端市场的竞争中,价格策略往往起不到非常好的效果(具体可见我们行业报告《定制企业中长期路径探索:忽略短期地产周期波动,谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸》)。因此,我们还是更希望看到公司在差异化方面能够有所建树。当然从中长期来看,我们认为行业一定会往高效化以及零售化的方向去走,降本提效往往在竞争中端市场中会发挥更好的效果,而不是在中高端市场。什么是中端市场?我们认为至少是30%以上的价差,目前欧铂丽出厂价比大部分竞品低20%左右,如果价格能够再下沉10%,我们认为就可以在中端市场中有比较好的表现了。 观察到2019年315开始,公司的促销手段从去年的799(平米计价)又恢复成了全屋套餐计价(22平米19999送床垫),因此公司总部最近4年其实三度切换了营销方式,从2016年的平米计价,到2017年下半年开始的套餐计价,再到2018年的平米计价,再到2019年恢复成套餐计价,这里可以看到公司总部层面对于营销模式还是有一些摇摆不定的。 我们从内心底里是完全理解公司的纠结的,一方面799是索菲亚非常经典的营销案例,在过去曾经取得了巨大的成功,但是简单的平米计价确实是过于工厂思维,不管是从用户角度,还是从提升客单价的角度,套餐价确实更加明智,但是套餐计价毕竟是竞品非常成功的营销方式,因此公司总部会出现这种战略上的反复摇摆。我们的建议是即便觉得套餐计价确实更好,也完全可以做一些区别化的营销方案,譬如之前套餐营销的效果比较好的一个原因是解决了客户在定制行业中的一大痛点:“价格不确定”,那么索菲亚完全研究一些营销方案去解决客户其他的痛点,诸如配件等等,不管是营销方案还是其他方面,我们还是坚持认为公司应该走出自己的差异化路线,这也是公司作为目前衣柜(全屋定制)龙头应该有的风范。 预计公司2018-2020年EPS分别为1.06、1.20和1.30元,对应2018-2020年PE分别为17.96、15.82和14.64倍,考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

新增产能投放,贡献收入增量。公司全年收入增加14.59%,主要系新增产能投放,20万吨特种纸及80万吨牛皮箱板纸分别于2018年3月份、8月份投产,贡献业绩增量。纸价下滑及成本压力使营业利润下滑,归母净利润同比增10.37%,主要系少数股东减资影响所致,Q4纸价大幅下滑,公司业绩承压。2018年造纸需求整体旺季不旺,前三季度纸价走势尚可,Q4以来,文化纸方面,双胶纸受需求旺季不旺及新增产能影响纸价大幅下滑,从3-4月份最高点7550元/吨降至12月份低点5900元/吨,铜版纸旺季需求疲软,价格也从3-4月份7275元/吨的高点降至12月份5650元/吨的低点。包装纸受需求不旺及成本端支撑减弱影响,Q4箱板纸均价为4519元/吨,较Q3下滑13.08%,较去年同期下滑18.21%。Q4纸价的大幅下滑使公司业绩承压。 展望2019年,Q1纸价上涨带来业绩弹性,Q1文化纸企陆续发布涨价函,上游木浆原料价格稳中有涨,受节后补库存,加之3月份为文化纸传统旺季,纸价上涨动力足。包装纸受节后补库存需求,短期小幅上涨,但全年来看,大量新增产能投放,需求改善迹象不明显,纸价大概率依然承压。 老挝项目打开成长天花板,自制浆比例提升获得成本优势。截止2018年底公司纸、浆产能合计约647万吨,预计老挝二期项目40万吨废纸浆及80万吨包装纸分别于2019Q3、2020Q3投产,产能扩张贡献业绩增量,废纸浆、半化学浆、化学浆原材料的布局助力公司获得优于行业的盈利水平。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.01和1.09元,对应2019-2020年PE分别为7.30和6.79倍,考虑公司成长路径清晰,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,老挝项目打开成长天花板,维持“买入”评级。 风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。

事件: 公司发布2018年度业绩预告修正报告:2018年度公司预计实现营业收入70.86~73.94亿元,同比增长15%~20%,归母净利润9.52~亿元,同比增长从10%~30%下修至5%~10%。对应Q4单季预计实现营业收入19.8~22.88亿元,同比增长3.61%~19.73%,归母净利润约2.6~3.05亿元,同比下滑7.85%~21.45%。 点评: 公司业绩下修原因主要在于:1)自2018Q2开始公司下调出厂价,下半年收入及毛利率有所下降,尤其Q4受影响较大;2)“爱家季活动”延长优惠时间,影响毛利率;3)2018年新开及重装衣柜、橱柜门店合计超1000家,公司对经销商新开店上样产品给予高折扣优惠;4)工程业务持续增长,也会影响毛利率。Q4单季预计实现营业收入~22.88亿元,同比增长3.61%~19.73%。分拆来看,我们估计2018Q4新开店和重新装修带来的样品收入至少贡献3%的收入增长,大宗业务贡献至少6%的收入弹性,因此对应零售(剔除新开店和重新装修带来的下样收入)同比持平或小个位数增长。 当前家居行业机会与风险并存。这段时间春季躁动明显,大家纷纷跃跃欲试想参加板块的吃饭行情,再加上12月的地产竣工数据有向好的趋势,正如我们之前在报告《业绩符合预期,中长期看成长性确定》中所提到的,目前家居行业处于业绩空档期,大家有足够的理由去YY 家居企业2019 年的业绩情况,但是要提醒投资者注意的是特别在上半年,2018 年同比基数相对较高,且目前我们从终端经销商调研反馈来看,并没有显著回暖的迹象,因此行业一季报总体来看,可能压力还是比较大的。 行业净利率会不会进一步下滑?为何部分竞争对手净利率下滑并不明显?从衣柜龙头索菲亚的情况来看,净利率和毛利率均在2018Q2达到拐点,随后下滑,Q4有进一步下滑的趋势,我们认为一方面就像公司所说的,2018年年中开始降价以及大宗等业务收入占比提升带来的结果,但另一方面部分竞争对手在同样降价的情况下毛利率确并没有显著下降,我们认为很大程度上和两者之间产品以及营销方式之间的区别有关。 因为差异化产品的相对缺失,索菲亚往往会在高端客户和高客单值客户的抢夺中处于劣势,因为价格战比较容易在入门产品(如799等)中爆发,因此如果799占比不断提升,则企业越有可能在价格战中比竞争对手丧失更多的毛利。长期来看,我们认为入门产品(799)的价格有望进一步降低,从而去下沉到更广阔的的市场,但是家居并不是家电,消费者还是对好看的产品或者更好的设计有着一定的追求,标准化和个性化两条腿,缺一不可。 预计公司2018-2019年EPS分别为1.08和1.19元,对应2018-2019PE分别为16.8和15.2倍,考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年度业绩预告:2018年公司预计实现营业收入63.88~69.2亿元,同比增长20%~30%,归母净利润4.56~4.94亿元,同比增长20%~30%,扣非净利润约3.24~3.62亿元,同比增长-3.4%~%。 点评: Q4收入增速环比Q3回落,全年收入约增长25%左右。Q4单季实现营收17.5~22.82亿元,同比增长0.84%~31.52%,归母净利润~2.01亿元,同比增长-6.32%~15.52%,扣非净利润亿元1.35~亿元,同比增长-13.46%~10.9%。我们预计全年收入增速约为,全年来看收入增速呈逐季下降的趋势,是2018年行业景气程度下降,竞争加剧带来的必然结果,符合我们之前的判断。 O2O增长放缓,互联网渠道瓶颈渐现。从导流端来看,尚品宅配是一家互联网基因极强的公司,其中直营部分60%客流来自于互联网,加盟业务部分25%来源于互联网,且这个比例在过去几年一直在提升。但从2018年来看,O2O导流的瓶颈逐渐显现,特别是从Q3开始,线上流量的贡献持续放缓,我们认为一方面和宏观经济和地产成交不景气有关,但更重要的原因可能是互联网渠道的竞争呈逐渐激烈的态势,这一创新渠道逐渐从蓝海向红海变化,但我们依然对公司在O2O导流方面的能力充满信心。 Homkoo整装云加速全国布局,三地自营整装有序开展。整装这一渠道毋庸置疑,是非常重要的,但是目前整装云也面临不小的压力,从势头上来说,有被竞争对手赶超的态势。我们坚定地认为自营整装终究不是定制家居企业所能擅长的,即便在个别城市试点效果还算不错,也不能轻易认为这种模式能够被大规模复制,定制企业切入整装渠道是大势所趋,但还是应该以赋能为主,不管是产品赋能还是流量赋能、供应链赋能、品牌赋能等,这都是中小家装公司所需要的,但一定要与和自己定位相契合的家装公司合作,数量不在多,在于精。 预计公司2018-2019年EPS分别为2.44和3.02元,对应-2019PE分别为26.3和21.22倍,从公司本身经营属性来说,由于相比同行更高的费用投入和经营杠杆,在行业整体业绩下行的过程中,公司保持目前的业绩增速实数不易。考虑到目前公司在战略方面的前瞻布局,且收入端增速显著快于行业平均水平,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2018年度业绩预增报告:2018年营业收入约为111.67-121.38亿元,同比增长15%-25%。归母净利润约为14.95-16.25亿元,同比增长15%-25%。归母扣非净利润约14.34-15.54亿元,同比增长20%-30%。对应Q4单季营业收入约29.7-39.41亿元,同比增长5.81%-40.4%,归母净利润约2.95-4.25亿元,同比增长-3.33%-36.67%,归母扣非净利润约2.9-4.1元,同比增长-17.13%-19.38%。 点评: 收入和利润总体符合预期。2018年在经历地产景气度下滑,行业竞争度加剧等不利情况下实现这样的收入和利润增增实属不易。分业务来看,我们预计全年橱柜增长略高于前三季度橱柜的增速,为10%左右,衣柜全年增速同样略高于前三季度的增速,预计为37%+。展望2019年,我们认为传统品类的增长难度进一步加大,同时由于不同级别城市整体衣柜业务渗透率参差不齐,部分一二线城市甚至已经达到50%以上,因此各地营销和定价的差异化策略将尤为重要,这对于总部对经销商管理和协调能力的要求将显著提高。 信息化系统不断突破,一键下单时代已经逐步来到。目前对于行业内大部分定制企业来说,由于2020软件在诸多方面的局限性,下单环节对设计师要求比较高,部分经销商甚至需要专门配备下单设计师才能较为顺利得完成下单,欧派目前的CAXA软件不仅仅结合了三维家和2020的功能,同时还弥补了之前2020下单出现的众多bug,目前已经有500家商场完成了系统切换,未来随着CAXA软件的持续成熟,我们认为公司在信息化方面的短板有望持续得到弥补。 整装大家居业务持续推进,充分把握流量入口。公司利用欧派品牌影响力和全屋定制能力,进行家装供应链整合,与当地TOP的家装公司合作,并将其纳入代理商体系,双方强强联合,资源互补(产品+服务),为业主提供真正的一站式家装服务。截止至2018年年底已经100%完成年度的回款和开店目标。相比于其他整装模式,我们认为欧派整装大家居的优势更加突出,预计2019年整装业务将为公司收入端带来一定的弹性。 地产数据来看,有机会,但更要重视风险。近期家居板块整体表现较为突出,我们认为原因主要有以下三点:(1).统计局公布的12月房屋竣工数据有所向好;(2).12月统计局公布的家具类零售总额数据有所回暖,12月单月同比增长12.7%;(3)外资持续看好家电和家居龙头,年初到现在持续买入。我们认为现在处于业绩空档期,大家有足够的理由去YY家居企业2019年的表现,但是要提醒投资者注意的是特别在上半年,2018年同比基数相对较高,且目前我们从终端经销商调研反馈来看,并没有显著回暖的迹象,因此行业一季报总体来看,可能压力还是比较大的。 我们预计公司2018-2020年EPS为3.85元、4.65元、5.62元,当前股价对应PE为23.6、19.56、16.19倍,考虑到公司是行业的绝对龙头,整装业务有望实现高速增长,橱柜信息化已经取得突破性进展,未来衣柜信息化亦有望获得突破,维持“买入”评级 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司发布2018年三季报:2018年Q1-Q3实现营业收入46.38亿元,同比增长29.24%,其中定制家具产品收入同比上升21%,配套家具产品收入同比上升62%,O2O引流服务收入同比上升51%。归母净利润2.93亿元,同比增长42.28%,归母扣非净利润1.89亿元,同比增长5.81%,基本每股收益1.50元。Q3单季实现营收17.71亿元,同比增长22.71%,归母净利润1.69亿元,同比增长21.01%,归母扣非净利润1.22亿元,同比增长1.72%。公司第三季度销售商品收到的现金流入为21.34亿元,同比增长20.8%。 点评:毛利率因收入结构变化有所下滑,期间费用率略有下降。2018年Q1-Q3公司毛利率43.56%,同比下降1.84pct,净利率为6.31%,同比增加0.58pct,净利率增加主要系公司前三季度销售量增加的影响。 公司2018年前三季度期间费用率为37.66%,同比下降0.55pct,销售、管理(含研发)、财务费用率分别为30.20%、7.42%、0.04%,同比变动1.04/-1.70/0.11pct。 分渠道来看,前三季度直营和经销业务收入分别增长16%和38%,第三季度直营和经销业务分别增长15%和26%。分产品来看,定制家具业务前三季度同比增长21%,其中衣柜前三季度增长28%,橱柜同比增长27%,系统柜同比增长16%。我们估计单三季度,公司定制家具增长约为19%,橱柜第三季度同比增长27%,衣柜第三季度增长约为23%,系统柜第三季度增长约为15%。 我们认为在行业总体景气程度不断下滑的2018年,公司能维持在20%以上的增速实属不易,但是从公司本身经营属性来说,由于相比同行更高的费用投入和经营杠杆,公司在收入增速下行的过程中利润增速会面临受到更大的压力。我们认为目前公司在互联网端和SM渠道已经建立了渠道优势,但在目前行业周期下行,企业间竞争加剧的背景下,不能过于依赖自身已有的优势,完全可以尝试海外/小区样板房/地产商/整装等方面进行更深层次的渠道拓展和尝试,方可保住过往较高的收入增速。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.71元、3.90元、5.36元,当前股价对应PE为24.5、17.0、12.4倍。看好公司未来在渠道和模式上进行不断开拓和创新,未来有望构筑更深的行业护城河。 风险提示:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

控股股东增持公司股份,彰显发展信心。此前太阳控股持有公司股份12.3亿股,持股比例47.34%。基于对公司未来持续稳定发展的信心,为进一步提升公司价值,维护资本市场稳定,提振市场信心,太阳控股拟以集中竞价方式增持公司股份,增持金额不低于5000万元。本次增持未设定价格区间,增持股份6个月不得转让。 成本端原材料价格走弱,需求旺季纸价上涨遇阻。木浆价格回落及新增产能影响,文化纸价格疲软。受废纸供应增加、成品纸需求下滑等影响,国废价格大幅下滑,箱板瓦楞纸价格在需求旺季不旺以及成本端支撑力下滑的双重影响下,价格进一步走弱,综合来看,Q4纸企虽然成本端压力得到缓解,但盈利仍然承压。 公司成长路径清晰,老挝项目打开成长天花板,自制浆提升盈利水平。今年公司新增20万吨特种纸、80万吨牛皮箱板纸贡献业绩增量,45万吨半化学浆及老挝50万吨化学浆项目投产提升自制浆比例。 老挝二期项目40万吨废纸浆、80万吨包装纸分别预计于2019年三季度、2020年三季度投产。产能持续扩张贡献业绩增量,原材料禀赋使其获得优于行业的盈利水平。 我们预计公司2018-2019年EPS为0.95元、1.15元,当前股价对应PE为7.22倍、5.97倍,考虑公司增长路径清晰,造纸业务扩张带来业绩增量,制浆产能释放提升盈利能力,维持“买入”评级。 风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。

事件:中公教育借壳亚夏汽车获证监会审核有条件通过,于11月5日复牌,成为A股教育板块新龙头。上市公司将亚夏汽车现有主要资产、负债、业务剥离,转而持有中公教育100%股权。交易方案包括三部分:1)重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟置出资产作价13.5亿,置入资产中公教育100%股权拟作价185亿;2)发行股份购买资产:差额部分由亚夏汽车以发行股份方式向中公教育全体股东购买;3)股份转让:上市公司原控股股东亚夏实业将向中公合伙、李永新分别转让8000万股和7270万股上市公司股票。交易完成后,亚夏汽车的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳,原控股股东亚夏实业持股比例降为0%,不再持有上市公司股份,李永新和鲁忠芳持有上市公司股份的比例分别为18.16%、40.56%。 收购估值合理,与业绩成长性匹配。2017年,中公教育归母净利润5.25亿元,扣非归母净利润4.95亿元。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0、16.5亿元,185亿元交易对价对应2018-2020年P/E为20x、14x、11x。考虑到中公教育是公务员招录培训的龙头,收购估值较为合理。 受益于政策支持和需求变化,职业教育市场空间广阔。2017年,职业教育市场规模为987亿元,2013-2017年CAGR为16%,预计2022年将达到1930亿元。2017年职业教育市场CR5为9.8%,中公教育占比4.1%位居第一。此外,2017年人才招录考试培训市场规模为364亿元,2013-2017年CAGR为13%,预计2022年将达到730亿元。受益于国家政策的支持和就业市场的竞争加剧,职业培训市场和人才招录培训行业空间广阔,中公教育作为行业龙头将直接受益。 产品线丰富,拥有多元化培训体系。产品内容上,从早期较为单一的公职类招录培训拓展到包括人才招录培训和资格认证培训等的多元化培训体系;产品形式上,从传统的线下面授逐步发展到线上面授和线上培训相结合的双师模式;产品层次上,向细分领域延伸,包括普通和协议课程,基础、专项和冲刺课程等,目前有2500种以上课程选择。 渠道优势明显,庞大教学网络体现行业领先地位。中公教育拥有强大的服务和学习网络,截止2018年4月30日,拥有覆盖31个省319个地级市的619个直营分支机构,教学网络遍布全国,员工总人数到达22620人。2015年-2017年,通过面授班和线上培训累积培养学员分别为55.80万、86.07万和146.61万人次。规模优势能够有效降低运营成本,扩大公司的市场知名度和市场占有率,提高公司的抗风险能力,尤其在新产品和服务的开发和推广上有着显著的成本优势和渠道优势。 研发能力突出,人才优势明显。研发方面,中公教育专注课程体系基础研发,推出包括专业专项教学法、双师教学模式等教学方法和教学体系。公司的课程设计、授课内容、教学方法及讲义等教辅材料均为自主研发,由专业基础扎实、经验丰富的专职研发团队负责保证课程体系不断更新。同时,不断提高培训软件研发投入,更新迭代系统、APP开发,通过多媒体设备实时互动,全方位提升教学体验。人才方面,高素质、稳定的人才队伍保障公司保持行业领先地位。截至2018年4月30日,公司拥有全职授课教师7264名,专职研发人员1344名。授课教师均为全职教师,有利于增强公司业务的稳定性,为中公教育的可持续经营提供坚实的基础。 投资建议:中公教育作为国内领先的非职业教育服务提供商,拥有强大的服务和学习网络,产品+渠道+研发+人才四大核心竞争力构筑强大护城河。本次交易完成后,借助资本市场平台,将有助中公教育的业务发展,提升其在行业中的综合竞争力、品牌影响力和行业地位。预计公司2018-2020年净利润分别为9.4、13.33和16.97亿元,对应增发股本后EPS为0.17、0.24和0.31元/股,给予“买入”评级。 风险提示:交易未能通过证监会审核风险;职业培训行业政策变化风险;行业竞争加剧风险。

公司可比口径Q1-Q3收入同比增长24%。公司外延并购步伐持续推进,RolfBenz、RBmanagement、班尔奇等子公司相继并表,上半年并表收入贡献1亿元,Q3单季贡献2.6亿元,剔除并表收入后,公司1-9月份实际收入60.33亿元,同比增长24.4%,Q3单季收入20.84亿元,同比增长19.98%。分品类看,1-9月份沙发收入约34亿元,同比增长18%,床类产品9亿元,同比增长约30%,配套产品、餐桌餐椅分别实现营收10、2.5亿元。Q3单季床类产品同比增长约23%(可比口径调整后)。1-9月份沙发中休闲沙发营收约21亿,同比增长12%,布艺沙发4.5亿元,同比增长约25%,功能沙发8.5亿元,同比增长约40%。贸易战背景下公司外销表现仍佳,估计外销收入增速快于内销增速。 毛利率略有下滑,控费效果显著。2018年1-9月份公司毛利率/净利率分别为35.72%/12.75%,分别同比下滑1.02、0.38pct,分季度看,Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为36.45%/35.58%/35.28%,净利率分别为15.07%/10.22%/13.3%。公司控费能力提升,1-9月份期间费用率21.33%,同比下滑2.83pct,其中销售/管理财务费用率分别为18.56%/2.7%/0.07%,分别同比下滑1.75/0.36/0.72pct。 销售渠道持续扩张,供应链优化降本增效,产能扩张驱动未来增长。公司大力推进渠道建设,内销外销协同发展,积极开拓新渠道,进驻物业及商场项目,同时不断优化供应链,缩短订单交付周期,提升运营效率。产能扩张持续推进,嘉兴项目(一期)预计于2021年底前达纲,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具,实现年营业收入28.80亿元。华中(黄冈)项目预计于2018年7月底前开工,2019年年底前竣工并投产,在2022年底前达纲,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具及400万方定制家居产品,实现年营业收入约30亿元。 现金支付、二级市场增持收购喜临门不超30%股权,软体龙头强强联合。10月25日公司公告称以3000-8000万元人民币在二级市场增持喜临门股份,此前公司持有喜临门总股本的2.84%,同时拟通过支付现金方式以单价不低于每股人民币15.20元,总价不低于人民币13.80亿元的价格,收购绍兴华易投资有限公司持有的喜临门合计不低于23%的股权,收购完成后,公司将成为床垫市场龙头。软体龙头强强联合实现资源共享,协同优势显著,软体集中度有望进一步提升。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.51元/3.34元/4.22元,当前股价对应PE为18.39/13.84/10.95。公司供应链持续优化降本增效,多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,海外市场扩张持续推进,软体龙头强强联合,看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司盈利能力较强,收入增速有所下滑致费用率有所提升。2018年1-9月公司毛利率40.37%,同比提升1.27pct,净利率20.19%,同比提升2.35pct。期间费用率为20.67%,同比增加2.40pct,销售、管理、财务费用率分别为14.77%、6.19%、-0.29%,同比变动1.85/0.70/-0.15pct。 同店价量稳步提升,渠道建设与拓展成效显著。公司对全屋套餐横向、纵向作全新优化升级,延伸7大全屋套餐系列,公司终端销售客单值平均提升超10%,其中A/B/C类城市客单价分别提升17%/10%/7%;公司实行“准投入、多渠道、强曝光、大覆盖”的营销策略,衣柜同店增长10-12%。渠道方面,公司全面贯彻网点加密和渠道下沉策略,三季度开店数100家,2018年1-9月开店250家,全年新开门店300家的目标大概率可以完成。 大家居战略稳步推进,新产品全线上市。公司橱柜产品与衣柜系列产品搭配,形成产品闭环,截至2018年9月底,公司的定制橱柜已经上市销售,2018年1-9月橱柜收入接近1000万元,公司定制木门按计划稳步推进,截至2018H1,公司已经开发了平口门和T型门两大门型,平口门共97款,T型门共24款,护墙板56款,基本能满足市场需求。公司通过多产品之间的有效整合与相互引流,将有效推动公司未来业绩增长。 我们预计公司2018-2019年EPS为1.28元、1.54元,当前股价对应PE为12.61倍、10.53倍,考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方便的布局,目前公司估值优势突出,维持“买入”评级。 风险提示:原材料涨价、房地产景气程度下滑。