他山之石之需求:地产峰值后凭借渗透率提升石膏板需求仍可继续增加。 1)石膏板主要用于房屋装修,其需求与房屋竣工面积高度相关。我们认为我国房屋竣工面积峰值或已到来,石膏板行业步入成熟期,未来我国石膏板需求靠渗透率(美国、日本以当年石膏板需求除以新屋开工户数表征,我国渗透率为石膏板需求除以竣工面积)拉动。 2)美国、日本石膏板渗透率的峰值较新屋开工户数峰值出现的时间分别滞后约17年、24年。日本石膏板需求峰值较新屋开工延后约24年,美国则长达34年。我们认为与水泥等产品不同,即便我国房屋竣工面积的峰值已经出现,并不意味着我国石膏板的需求见顶,从国外经验看,即便我国房屋竣工面积已出现,在竣工面积达到峰值后,石膏板渗透率仍有约20年的提升时间,未来我国石膏板需求仍有较长的增长时间和较大的增长空间。 3)渗透率的提升来自于建筑的防火、抗震要求的提高及翻修比例的提升。从日本的经验来看:对防火、抗震要求的提高是提高石膏板需求的重要驱动力。从美国经验看,美国石膏板翻修应用比例不断提升,当前占比过半,翻修市场可有效抵御行业波动。 他山之石之竞争格局:我国高端石膏板市场格局似日本,中低端与美国有一定相似之处,高端市场盈利稳定性及水平均更佳。 1)竞争格局对盈利水平有显著的影响,美国石膏板市场格局分散,企业盈利水平一般且波动大,日本石膏板呈双寡头格局,盈利水平高且稳定。我们认为我国石膏板高端市场似日本的格局,盈利水平高,由于中低端市场存在,我国石膏板竞争格局仍有优化空间。 2)在泰山石膏板低端产品低价格持续高压限制小厂商盈利、产能退出获取燃煤指标再开启难度大、2B渠道越发重要和可能的并购等诸多影响下,我们认为我国石膏板竞争格局有较大的进一步优化可能性。随着竞争格局的优化,北新建材的盈利或将更加稳定,盈利水平或可再上一台阶。 他山之石之估值。通过全球石膏板行业的对比:北新建材的负债率最低,盈利能力位列前茅,但是PE估值、PB均值较海外企业偏低,且公司所在中国市场是有明显增量及巨大渗透潜力的市场,我们认为横向比较公司显著低估。 盈利预测与估值。公司过去5年动态PE均值16.7倍,范围在8.0~25.0倍,我们判断当前公司估值水平在均值偏下,当前公司和行业的盈利水平在低位,一旦景气反转将迎来业绩估值的双升。我们预计2019~2021年公司EPS分别为1.58、1.68、1.78元/股,每股净资产分别为9.53、10.67、11.89元/股,给予公司2019年13-16倍PE、2.2-2.7倍PB,综合上述两种方法,我们认为公司合理价值区间约为20.76~25.51元,维持“优于大市”评级。 风险提示。(1)新产能(尤其是高端产能)投放超出预期;(2)小企业通过OEM方式扩张的风险。

防水行业集中度加速提升。行业集中度低,我们测算国标产品占比仅为18%,替代非标空间巨大。2019年2月15日住建部印发《建筑和市政工程防水通用规范(征求意见稿)》,提出延长防水质保期,我们预计,征求意见稿今年收集意见反馈,2019年年底或者2020年年初定稿,再耗时一年时间出台配套政策,然后用1-2年时间进行推广,也就是说2021年年底-2023年年初这段时间政策逐渐获得较好执行。我们认为,防水材料质保期提升将加速推动国标产品对非标替代。同时我们认为,下游地产集中度提升和环保趋严也将推动防水材料集中度提升。 公司现金在同行业上市公司中相对充裕,将充分享受行业红利。从静态角度,2018年公司现金类科目合计数占总收入和总资产百分比分别为47.74%和30.02%,高于同行业上市公司。从动态角度,公司现金能够支撑收入在2018年基础上增长113.67%,也高于同行业上市公司。防水行业处于快速整合期,赛道好,资金是收入增长主要限制因素。公司现金在同行业上市公司中相对充裕,同时,上市公司融资能力也高于未上市企业,因为我们认为,公司将充分享受行业红利。 公司成本对沥青价格敏感性最高,若沥青价格走低公司最为受益。公司对沥青没有冬储,因此成本对沥青敏感性高于同行业上市防水企业。沥青价格滞后于布油变动,6月以来布油价格快速下跌,若后续布油价格维持在低于去年均价水平,我们认为,公司业绩向上弹性较强。 产能逐渐投放,奠基业绩增长基础。截至2018年底,重要在建工程中工程进度低于50%的有荆门生产研发基地建设项目、渭南生产研发基地建设项目、广西科顺厂区建设项目,在建工程合计3.18亿元,较年初增长52.15%,其中新增3.42亿元,2.28亿元转出到固定资产。从在建工程预算和进度情况来看,公司尚需投入11.06亿元。2019年一季度,公司在建工程4.4亿元,同比增长89.59%。我们认为,公司上市后产能建设加速,在行业发展看好背景下,将推动公司业绩高速增长。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.53、0.72、0.87元,给予2019年预测PE20-24倍,合理价值区间10.60-12.72元/股,“优于大市”评级。 风险提示。沥青价格大幅上涨风险。

主业陶瓷纤维维持高增,收入重回高增长。 1)2018年公司陶纤业务产能约35万吨,国内市占率三分之一,陶纤收入占公司比例约86.75%,为公司的拳头业务。2018H1陶纤收入增速约为17.7%,较公司2017年陶纤收入31.3%的增速显著放缓,2018年H2陶纤收入增速约为19.6%,收入增速有所提升;2018年岩棉业务收入同比下滑2.6%,其中2018H2下滑9.1%,我们预计与公司岩棉价格略有回落有关,拖累公司的整体收入增速。 2)公司2018年~2019年Q1单季度收入增速分别为15.24%、16.79%、4.86%、24.34%、48.24%,我们预计公司2018H2开始陶瓷纤维交货量有所恢复,在经历过2018年Q3的增速低点后,收入再次回到高增长的轨道上。 陶纤毛利率同比继续提升,期间费用率略有上升。 1)公司2018年毛利率约为42.1%、同比提升约4.7pct,其中陶纤毛利率高达43.4%、同比提升5.2pct,岩棉毛利率约为32.9%,同比提升0.6pct;2019年一季度毛利率约为40.55%,同比提升约0.36pct; 2)2018年公司期间费用率约22.35%、同比升2.82pct(主要是2018年限制性股票费用分摊增加),2019年Q1期间费用率约为21.30%、同比微升0.37pct,整体看公司期间费用率略有上升。 给予“优于大市”评级。国家环保治理趋严,陶纤、岩棉行业将进入规范和升级周期,同时环保带动了行业刚性需求,节能减排依旧是环保达标的主要出口,制造装备节能改造、农村煤改电、煤改气等将引发更大的市场需求;公司持续加大信用管控力度,进一步完善货款回收控制管理措施,盈利质量持续提升;公司前期完成限制性股票激励,覆盖员工比重达9.5%,占总股本约3.1%,激励机制进一步完善。我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.12、1.40、1.69元,给予2019年PE16~18倍,合理价值区间17.92~20.16元。 风险提示。原料成本超预期上涨;新产能投放超预期。

事件:近日公司发布2018年年报,2018年度公司实现营业收入约43.1亿元,同比增约4.5%(品牌授权B 类收入折算后合计的营业收入为76.2亿元,同比增约5.8%);归属于上市公司股东的净利润约3.31亿元,同比下滑约9.3%;EPS约0.41元。其中第4季度收入约12.0亿元、同比增约2.5%;归母净利润约0.66亿元,同比下降约36.8%。公司拟每10股派现2.5元。 点评: l 重点、外围市场高增托底板材收入,辅材类业务继续放量。 由于2018年房地产竣工节奏一般(全年竣工面积同比下降7.8%),公司2018年主营产品装饰板材的收入约为67.65亿元(B转A后),同比仅增长6%。分区域看,公司核心市场收入同比下降6%,重点市场继续放量同比增长22%,外围市场逐步成熟增速最高,同比增长47%,重点市场和外围市场托底板材收入继续增长。 2018年公司辅材类其他装饰材料表现亮眼,收入同比增长约38%,继续高速增长。我们认为这与公司重视渠道变现,在专卖店销售装饰板材的同时鼓励销售辅材有关。2018年10月底,易采上线开展五金等其他装饰材料销售与推广,直接打通了一、二级经销商,家装公司,家具公司等小B端客户的采购通路,整体运营效率大幅提升,我们认为未来辅材销售高增仍值得期待。 l 板材毛利率基本保持稳定,三项费用率均有所增加拖累净利率下滑。 2018年公司A类板材毛利率约8.0%,同比下降0.2pct,基本保持稳定,同时考虑到品牌授权毛利率小幅提升0.05pct至98.79%,我们认为公司板材业务毛利率整体保持稳定。 2018年公司销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别增长0.3pct、0.7pct、0.6pct,拖累公司2018年公司表观净利率下滑1.18pct至约7.66%。其中财务费用大幅增长的原因主要是由于公司对外投资增加、回购社会公众股及股权激励股后,流动资金不足,流动资金借款利息支出增加。. 公司板材市占率提升可期,易装易采新模式助力成品家居、辅材销售,积极外延石膏板业务。公司基础板材的环保卖点塑造、渠道布局广度及深度、品牌营销推广力度均领先同行,积极开拓家装公司、精装房等市场,品牌影响力的扩大有望助力公司市占率持续提升。公司已开启成品领域的“易装”模式,希望利用自身现有强势的板材渠道资源、通过提供对家具板材的深加工增值服务,切入定制家居市场。易采有望带动公司辅材销售,积极外延与恒基伟业合作建设2条4000万平方米的石膏板生产线,有望借助公司专卖店销售,增加公司利润来源。 给予“优于大市”评级。基础板材呈“大行业小龙头”格局,公司市占率提升空间仍大;家居宅配(地板、衣柜、木门) 规划明确,易装易采模式的推进值得期待,积极布局石膏板业务。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约0.51、0.56、0.62 元。给予公司2019 年PE 22~25 倍,合理价值区间11.22~12.75 元。 风险提示。1)成品家居渗透率提升速度较快;2)板材市占率提升不达预期。

主要受益于价格提升,盈利创新高。 1)公司2018年水泥熟料销量7072万吨,同比增长近3%,产量增速较为平稳。利润大幅增长主要受益于水泥产品价格的提升,我们测算公司2018年水泥熟料吨收入约338元/吨,较2017年同比提升约68元/吨,其中2018年H2吨收入约349元/吨,较2017年H2同比提升约74元/吨,环比2018年H1提升24元/吨; 2)2018年动力煤均价较2017年保持平稳,成本端变动不大,价格提升带来了较大的利润弹性,公司吨归母净利约81元/吨,同比提升约48元/吨。2018年H2公司吨归母净利润约89元/吨,同比提升约50元/吨,环比2018年H1提升约19元/吨。公司年度吨盈利创下历史新高。 国际化布局业内领先,国内继续优化生产线结构。 1)公司海外布局领先,有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能近400万吨(塔吉克斯坦、柬埔寨合计4条熟料生产线)、约占公司总产能的7%;根据公司2018年年报披露的规划,尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日、乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日两个国外项目争取在2019年底前基本建成。2018年海外子公司华新香港(中亚)投资、柬埔寨公司净利润分别约12575、12366万元、较2017年分别增长313%、39%,盈利提升显著。我们认为公司海外布局较多,有望受益于“一带一路”的推进。 2)国内方面更新与收购继续扩大产能。公司产能主要分布在中南鄂湘粤豫、西南云贵川渝藏等地,近期通过产能置换方式优化生产线结构,淘汰小型生产线,加大大型生产线比例。公司西藏山南三期3000t/d、日喀则二期3000t/d均已点火,2019年计划完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设。2018年4月公司完成以约2.5亿元的价格收购重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权,增加一条5000吨/日的熟料生产线及250万吨的水泥产能,产能有序扩张。 骨料业务毛利率高,增速快,公司将积极扩大骨料生产能力。2018年公司骨料业务的毛利率高达63.8%,骨料业务毛利占公司毛利比重近5%,盈利水平高,2017年公司骨料销量1153万吨,2018年为1450万吨,公司计划2019年骨料销售2662万吨,增幅显著。当前公司正积极扩建骨料产能,2018年西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目建成投产,公司骨料产能达到2500万吨/年,四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1300万吨骨料项目开工建设。公司计划2019年完成四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪、临沧、昭通等骨料项目的建设,启动湖北襄阳、阳新、贵州水城、云南富民二期、湖南株洲等9个合计年产能2250万吨骨料项目的开工建设。从公司产能建设进度看,骨料产能增速较快,有望成为未来公司一大利润来源。 维持“优于大市”评级。西南地区受益国家扶贫战略,需求增长有支撑;海外产能扩张领先,有望受益于“一带一路”推进,公司拟大力发展的骨料业务毛利率高。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.19、4.46、4.75元,给予公司2019年PE7~9倍,合理价值区间29.33~37.71元。 风险提示。地产基建需求低于预期;海外项目推进缓慢。

事件:近日公司发布2018年年报,公司2018年实现收入约274.7亿元、同比增长约31.5%;归母净利润约51.8亿元、同比增长约149.4%;EPS约3.46元;扣非归母净利润约51.3亿元、同比增长约184.3%。公司第4季度实现收入约84.3亿元、同比增长约28.8%;归母净利润约17.7亿元、同比增长约72.2%。公司拟现金分红1.15元/股,拟以资本公积金向全体股东转增股本,每10股转增4股。 点评: 主要受益于价格提升,盈利创新高。 1) 公司2018年水泥熟料销量7072万吨,同比增长近3%,产量增速较为平稳。利润大幅增长主要受益于水泥产品价格的提升,我们测算公司2018年水泥熟料吨收入约338元/吨,较2017年同比提升约68元/吨,其中2018年H2吨收入约349元/吨,较2017年H2同比提升约74元/吨,环比2018年H1提升24元/吨; 2) 2018年动力煤均价较2017年保持平稳,成本端变动不大,价格提升带来了较大的利润弹性,公司吨归母净利约81元/吨,同比提升约48元/吨。2018年H2公司吨归母净利润约89元/吨,同比提升约50元/吨,环比2018年H1提升约19元/吨。公司年度吨盈利创下历史新高。 国际化布局业内领先,国内继续优化生产线结构。 1) 公司海外布局领先,有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能近400万吨(塔吉克斯坦、柬埔寨合计4条熟料生产线)、约占公司总产能的7%;根据公司2018年年报披露的规划,尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日、乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日两个国外项目争取在2019年底前基本建成。2018年海外子公司华新香港(中亚)投资、柬埔寨公司净利润分别约12575、12366万元、较2017年分别增长313%、39%,盈利提升显著。我们认为公司海外布局较多,有望受益于“一带一路”的推进。 2) 国内方面更新与收购继续扩大产能。公司产能主要分布在中南鄂湘粤豫、西南云贵川渝藏等地,近期通过产能置换方式优化生产线结构,淘汰小型生产线,加大大型生产线比例。公司西藏山南三期3000t/d、日喀则二期3000t/d均已点火,2019年计划完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设。2018年4月公司完成以约2.5亿元的价格收购重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权,增加一条5000吨/日的熟料生产线及250万吨的水泥产能,产能有序扩张。 骨料业务毛利率高,增速快,公司将积极扩大骨料生产能力。2018年公司骨料业务的毛利率高达63.8%,骨料业务毛利占公司毛利比重近5%,盈利水平高,2017年公司骨料销量1153万吨,2018年为1450万吨,公司计划2019年骨料销售2662万吨,增幅显著。当前公司正积极扩建骨料产能,2018年西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目建成投产,公司骨料产能达到2500万吨/年,四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1300万吨骨料项目开工建设。公司计划2019年完成四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪、临沧、昭通等骨料项目的建设,启动湖北襄阳、阳新、贵州水城、云南富民二期、湖南株洲等9个合计年产能2250万吨骨料项目的开工建设。从公司产能建设进度看,骨料产能增速较快,有望成为未来公司一大利润来源。 维持“优于大市”评级。西南地区受益国家扶贫战略,需求增长有支撑;海外产能扩张领先,有望受益于“一带一路”推进,公司拟大力发展的骨料业务毛利率高。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.19、4.46、4.75元,给予公司2019年PE 7~9倍,合理价值区间29.33~37.71元。 风险提示。地产基建需求低于预期;海外项目推进缓慢。

复产及新建完成助销量提升,玻璃均价与成本均有提升,单箱毛利小幅下滑。 1)公司前期冷修的长兴、漳州、醴陵3条生产线于2018年1季度相继点火复产,广东浙江节能项目建成投运,2018年全年公司有效产能增加,全年产量10991万箱,同比增加6.8%,销量11003万箱,同比增加6.5%。 2)2018年浮法玻璃均价约为76.6元/箱,同比提升约2.5元/箱,单位成本约为56.2元/箱,同比提升约5.0元/箱,由于成本增加更多,公司2018年玻璃原片单位毛利下降约2.5元/箱至20.5元/箱。 费用保持稳定,所得税税率减少提升单位净利。 1)2018年公司费用水平保持稳定,全年期间费用约为10.4元/箱,同比微降0.1元/箱。由于马来西亚旗滨投产,海外运输费用大增,销售费用增加0.53元/箱至0.98元/箱;单箱税金、管理费用(含研发费用)及财务费用同比分别降0.3、0.2.、0.1元/箱至1.1、7.4、0.9元/箱。 2)2018年公司全口径单箱税前利润约12.2元/箱,同比下降约0.8元/箱;由于2018年所得税率仅10%,较2017年下降5pct,2018年单箱归母净利约11.0元/箱,同比仅下降0.1元/箱。 公司原片推进国际化、高端化,国内布局玻璃深加工、后续进展值得关注。 1)公司马来西亚基地2条600t/d优质浮法玻璃生产线建成并投入商业化运营,有望受益于东南亚玻璃的高需求及盈利景气;漳州旗滨、长兴旗滨、醴陵旗滨3条生产线技术改造升级进展顺利,在2018年1季度相继投产,原片产品结构有望持续优化;前期公告投资3.72亿元投建高性能电子玻璃生产线(65t/d),进一步布局高端玻璃原片领域。 2)公司国内工作重心向深加工业务倾斜,从外部引入优质深加工团队,前期公司公告合计拟投资约20亿元的玻璃深加工项目有序推进,其中浙江节能、广东节能、马来西亚节能玻璃深加工项目已于2018年1季度建成进入试运行阶段;郴州旗滨光伏光电基板生产线项目已完成建设。 给予“优于大市”评级。公司理顺激励机制,2016、2017年相继完成2轮限制性股票激励,授予股份合计约占总股本的7%,兼顾新老员工、原片及深加工团队,未来深加工布局值得期待。公司承诺2017~2021年在足额预留法定公积金、任意公积金以后,每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可分配利润的50%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.51、0.56、0.58元/股,给予公司2019年PE9~11倍,合理价值区间4.59~5.61元。 风险提示。1)行业复产产能投放超预期;2)原材料成本超预期上行;3)深加工进展不达预期。

事件:近日公司公布2018年年报,公司2018年收入45.7亿元、同比增长17.1%;归母净利润9.8亿元、同比增长19.1%,EPS约0.75元。公司第4季度收入16.0亿元、同比增长20.7%,归母净利润3.2亿元、同比增长17.3%。公司拟每10股派现6元(含税),分红率达80.4%,延续稳定慷慨分红的风格,同时拟以资本公积金每10股转增2股。 点评: 2018年再次验证了公司在地产下行期的抗压能力,核心产品PPR管、防水业务增长表现亮丽。 1)PPR管:在2018年地产竣工、销售表现整体偏弱的环境下,公司PPR管收入同比+18.1%、至约25.9亿元,增速为高于公司整体水平,再次验证了其在地产下行期的抗压能力(在上一轮地产下行期2014~2015年同样得到过验证),其中18H2PPR管收入同比+19.3%,表现亮眼,我们预计18Q4PPR管的零售和房产工程领域收入增速均有一定回升,带动18Q4整体收入增速环比回升10.7pct。 2)PE、PVC管:2018年公司PE、PVC管收入分别约12.7、5.6亿元,分别同比+13.0%、+15.1%,其中18H2分别同比+9.6%、+9.0%,我们预计由于前三季度公司因工程类增长较快,应收压力逐步提升,公司对工程类业务加强了风险控制,18Q4应收票据及账款增速趋缓。 3)防水、净水:公司新业务(包括防水、净水,计入其他产品收入)均进展顺利,2018年公司其他产品收入约1.1亿元、同比+85.5%,18H2同比+132.8%。其中防水业务收入4639万元、同比+941%,净利润、经营性现金流净额分别为323万元、596万元,业务发展初期即已具备不俗的盈利能力。 4)分区域:2018年东北、西部、华中、出口收入表现较好,分别同比+24%、+32%、+27%、+26%(18H2分别+33%、+35%、+32%、+111%,表现显著强于18H1),华东、华北、华南收入分别同比约+13%、+16%、+6%。 成本上行期,毛利率稳中有升彰显较强成本转嫁能力。 2018年前三季度公司PP、PE等原料成本总体处于上升趋势、18Q4开始跟随油价回落,我们预计全年公司整体成本同比有一定幅度提升,公司全年综合毛利率为46.8%、同比+0.1pct,彰显其较强的成本转嫁能力。我们预计18Q4仍有一部分前期高价库存,18Q4综合毛利率同比-0.6pct、至约45.8%。公司2018年PPR、PE、PVC管、其他产品毛利率分别约58.7%(+0.4pct,提价转嫁成本)、33.1%(-1.4pct)、28.8%(-0.9pct)、29.4%(+11.1pct、高毛利防水业务占比大幅提升),其中下半年毛利率分别约58.5%(-0.1pct)、34.6%(-2.6pct)、29.9%(-4.0pct)、28.2%(+20.2pct)。 销售费用带动期间费用率下降,全年盈利水平继续创新高,全年加权ROE接近30%。 1)公司2018年期间费用(税金、三费、资产减值损失)率约22.5%、同比-1.3pct;第4季度期间费用率约22.6%、同比-2.1pct。销售费用率下降是期间费用率下降的主要原因,一方面由于2018年收入不及2017年报规划数,奖金提成有一定收缩,另一方面由于公司品牌形象重新定位,费用投入有所放缓,全年市场推广宣传费用同比-1545万元。 2)公司2018年长期股权投资收益-592万元,年内公司对东鹏合立追加投资2.45亿元,在投项目包括江苏吉泰科电气、惠州旭鑫智能技术、北京中科寒武纪科技等7个项目,投资金额4.34亿元,涉及集成电路和工业自动控制领域,我们预计未来有望逐步贡献投资收益。 3)公司2018年净利润率约21.4%、同比+0.4pct,盈利水平继续创历史新高,全年加权ROE达29.45%;18Q4有效税率(同比+4.7pct)的提升拉低了单季净利润率水平,18Q4净利润率约20.2%、同比-0.6pct。 维持“优于大市”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,西安工业园已于2019Q1投产,我们预计市占率有望继续稳步提升;同时新业务防水、净水可享受公司水管同渠道低成本扩张,长期贡献增长可期。公司低杠杆(无有息负债)、资金充沛(18Q4包括货币资金、理财产品、股权投资基金在内的现金类资产约20.8亿元),在资本开支有限环境下愿意长期高比例分红回馈股东。预计公司2019~2021年EPS分别约0.90、1.05、1.25元,给予公司2019年PE20~25倍,合理价值区间18.00~22.50元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

事件:近日公司公布2018 年年报报告,公司2018 年实现营业收入约308.49 亿元、同比增长约22.57%,归母净利润约14.83 亿元,同比增长约194.09%; 扣非归母净利润约11.95 亿元,同比增长1378.60%;EPS 约1.101 元/股;Q4 单季度实现营收约87.30 亿元,同比增长约46.97%,单季度归母净利润约0.69 亿元(去年同期亏损2.09 亿元);公司拟每10 股派发现金红利4 元(含税)。 点评: 量价齐升,吨净利提升至近8 年最高的水平。 1) 公司2018 年水泥熟料销量约9664 万吨,同比增长约5.6%,高于全国的3.0%,但低于华北地区的8.5%;其中2018 年Q4 单季度销量2689 万吨,同比大增11.4%。 2) 我们测算2018 年公司全口径吨收入约319 元/吨,同比提升约44 元/吨, 其中Q4 吨收入约325 元/吨,同比大幅提升约79 元/吨;2018 年公司吨毛利约98 元/吨,同比提升约24 元/吨,其中Q4 吨毛利约98 元/吨,同比提升约31 元/吨;2018 年公司吨净利约26 元/吨,同比提升约16 元/ 吨,吨净利已是2011 年以来的最高水平。 l财务费用继续改善,管理、销售费用有下降空间。由于销量增长,公司2018 年吨财务费用继续改善,2018 年同比减少0.6 元/吨至13.1 元/吨;我们认为受国家错峰生产政策影响停工费用增加以及维修费用增加,公司2018 年吨管理费用增加2.8 元/吨至37.2 元/吨(含研发费用);由于运输装卸费增加较多,2018 年公司吨销售费用约增加1.1 元/吨至11.2 元/吨。公司费用整体水平较高,未来有下降空间。 重组方案获证监会核准,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司,组建完成后公司拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 给予“优于大市”评级。公司华北市占率高,与金隅集团的水泥资产整合完成后吨费用有下降可能,由于吨净利较低,业绩弹性大。我们预计公司2019-2021 年EPS分别约1.51、1.69、1.81 元/股,给予公司2019 年PE 12~15 倍,合理价值区间18.12~22.65 元。 风险提示。京津冀区域景气回升低于预期;煤炭价格超预期上涨。

2018年石膏板行业需求一般,我们预计公司市占率逆势提升;龙骨等其他业务增长表现不错。 1)2018年房屋竣工面积增速总体偏弱,结构中住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积增速分别约-8.1%、-3.1%、-11.1%,商办为石膏板主要应用领域,我们预计2018年石膏板行业需求小幅负增长。公司2018年石膏板销量18.69亿平米(我们预计梦牌石膏板并表销量约0.2亿平米),同比增长2.6%,增长表现优于行业,市占率进一步提升,其中我们预计龙牌石膏板增长表现优于公司整体水平。2018年公司石膏板收入109.3亿元、同比增长10.6%,其中18H2收入56.8亿元、同比增长-3.2%。 2)2018年公司龙骨、其他产品(涂料、矿棉板等)收入分别约11.3、4.4亿元,同比增长26.9%、28.3%,增长表现不错。 石膏板价格下降带动综合毛利率逐步回落;单平费用有所提升。 1)由于2018年石膏板行业供需表现偏弱,我们预计石膏板价格逐季缓慢回落,部分被护面纸等原料成本下降对冲,2018Q1~Q4公司综合毛利率分别为35.5%、36.6%、36.0%、32.9%,其中Q4毛利率降幅稍大,我们预计除了价格延续回落外,亦受人工等其他成本上升影响。 2)公司2018年单平期间费用(税金、三费、资产减值损失)约0.83元、同比提升0.07元,主要系研发费用、人工费用上升。 3)公司2018年全口径单平净利约1.33元、同比+0.03元,其中18H2单平净利1.17元、同比降0.55元。子公司泰山石膏2018年净利润约16.6亿元、同比下降6%,我们预计受诉讼费用影响,单平净利同比有所下降。梦牌新材料公司并表归母净利约1089万元,我们测算单平盈利在0.5~0.6元。 美国石膏板事项继续对盈利有所拖累。公司2018年以来相继完结了Meritage和Aen诉讼案,近日公司公布与Amorin案的不超过498户原告达成和解(该案总共涉及原告约2995户),此案部分和解影响净利润约1.9亿元,对Q4单季盈利拖累较大。公司2018年营业外支出约2.7亿元、同比增加1.4亿元,其中18Q4营业外支出达2.0亿元。扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的影响,公司2018年归母净利润约27.2亿元、同比增长10.03%。 公司产能扩张力度加强,国际化稳步推进。 公司前期已对山东万佳资产完成收购(合计产能1.9亿平,其中平邑万佳不并表),同时已规划未来将石膏板产能扩充至30亿平米,合计扩建21条生产线,18Q4在建工程达23亿元、同比大幅增长108%。公司持续推进国际化,坦桑尼亚生产线开业当年即实现盈利,此外公司在2019年工作会议上提出致力于实现全球50%市占率目标。 维持“优于大市”评级。公司账面资金充沛(18Q4现金类资产约39亿元),资产负债率降至历史低位(约19.4%),现金牛属性突出,我们中长期看好公司凭借成本优势提升市占率以及对行业定价权的兑现。预计公司2019~2021年EPS分别为1.75、1.85、1.97元,给予2019年PE11~13倍,合理价值区间19.25~22.75元。 风险提示。海外诉讼事项不确定性;原材料价格超预期上涨。

事件:近日公司公布2018 年年报,公司2018 年收入100.3 亿元、同比增长16.0%; 归母净利润23.7 亿元、同比增长10.4%;EPS 约0.68 元;扣非归母净利润24.0 亿元、同比增长14.6%;公司拟每10 股派现2.25 元(含税),分红率33.19%、同比变化不大。公司第4 季度收入24.0 亿元、同比增长8.6%;归母净利润4.6 亿元、同比下降22.9%。 点评: 需求逐季回落,产量转化为销量尚需时日。 由于2018 年初玻纤价格仍处上行期,渠道采购较为积极,消耗了部分后续需求, 年内基建等领域需求增速回落亦对行业需求有一定影响,我们预计公司单季销量增速前高后低,叠加价格下行影响,公司收入增速逐季回落,18Q1~Q4 分别约34.2%、13.8%、10.6%、8.6%。由于公司2018 年江西、桐乡基地的技改扩建、新建对有效产能贡献较大,而产量转化为销量尚需时日,公司18Q4 库存商品为9.4 亿元、分别较17Q4 和18Q2 增加2.3、3.6 亿元,若按货值6000 元/吨测算, 对应库存商品增加3.8、6.0 万吨。 2018 年公司玻纤及制品收入95.4 亿元、同比增长13.2%,其中18H2 收入47.1 亿元、同比增长6.3%。主营业务中的其他业务2018 年收入3.7 亿元,同比大幅增长126.8%,我们预计主要为贸易类收入。 产品结构优化对冲价格回落,毛利率表现仍佳。我们预计公司中高端领域(汽车轻量化、风电)供需良好,占比有所提升;中低端产品价格后期回落,两者影响相互对冲,公司2018 年玻纤及制品毛利率为47.0%、同比+0.4pct,其中18H2 毛利率约47.1%、同比+0.7%。此外低毛利率(2018 年约2.2%)的贸易类业务拉低公司综合毛利率水平,2018 年公司综合毛利率约45.1%、同比-0.7pct。 l 研发管理费用、资产减值损失等带动Q4 期间费用率上行。 1)公司2018 年期间费用率(税金、三费、资产减值损失)为17.4%、同比-0.9pct, 其中18Q4 期间费用率为24.2%、同比提升3.4pct,主要系管理+研发费用、资产减值损失提升(9213 万元、同比+5428 万元)。 2)参股公司中复连众(公司持股32.04%)2018 年净利润2.4 亿元、同比-10.0%, 贡献主要投资收益,公司2018 年投资收益7557 万元、同比减少728 万元。 3)公司2018 年净利润率23.8%、同比-1.2pct,其中18Q4 为19.4%、同比-7.6pct。 公司作为全球玻纤龙头,中期业绩增长稳健。 我们预计随着玻纤价格下行,2019 年行业新增产能有望得到缓和,后续公司有望凭借产品高端化、海外产能占比提升对冲中低端产品价格冲击,实现稳定量增。公司扩充产能战略明确,2018Q4 在建工程约41.6 亿元、同比大幅增加232%, 我们预计公司2019 年有效产能同比增长超过20%。 1)国内方面,公司江西12 万吨生产线已在2018 年1 季度末投产,7+8 万吨线相继在2018Q2 扩产完成。前期公司公告新增投资86 亿元用于建设15 万吨玻纤纱、18 万吨电子纱配套8 亿平米电子布产能,分别将在2022 年底前逐步投产, 其中桐乡本部30 万吨智能制造基地1 期(15 万吨)和6 万吨电子纱分别已于2018 年8 月、2018 年12 月点火。成都25 万吨搬迁项目(扩产3 万吨)2018H2 开工建设,计划2020H1 完成整体搬迁。 2)国外方面,埃及3 条生产线20 万吨满负荷运转,美国8 万吨生产线预计于2019 年1 季度投产,同时公司计划在印度新建10 万吨生产线,预计建设期2 年,将根据市场情况择机启动建设。 公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位,我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位,公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待,集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%,我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。 维持“优于大市”评级。短期来看,由于前期行业产能投放较多,需求消化尚需时日,静待供需拐点出现。中长期来看, 公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约0.75、0.88、1.03 元,给予2019 年PE 16~18 倍,合理价值区间12.00~13.50 元。 风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。

事件:近日公司公布2018年年报,公司2018年收入约114.47亿元,同比增长11.48%;归母净利润约9.34亿元,同比增长21.75%;EPS约0.7237元。公司第4季度收入约36.46亿元,同比增长20.04%;归母净利润约1.89亿元,同比增长12.7%。公司拟每10股派现2.43元(含税),同时向全体股东每10股转增3股。 点评: 玻纤新产能释放、降本增效,仍是公司核心利润来源。 1)泰山玻纤自2014年起不断进行建新产线关停老产线,2017年以来新厂4、5、6线相继点火,同时邹城5线2017年点火,新产能投产合计达33万吨,产能释放促使公司2018年实现玻纤销量约84.5万吨,同比增长14%。 2)受益于新产线投产老产线关停,公司成本显著下降,2018年吨成本约为4367元/吨,同比下降247元/吨;由于粗纱比例提升(新厂区4、5、6线为粗纱和短切纤维,价格较电子纱低)、电子纱价格的下调(尤其是4季度),公司2018年吨收入同比下降311元/吨至6774元/吨;公司吨毛利下降约65元/吨至2407元/吨。 3)子公司泰山玻纤净利润约9.61亿元(公司归母净利润9.34亿元),同比增长38%,泰山玻纤仍是公司核心利润来源,贡献主要盈利增长。 弃风率下降,风电叶片销量回暖,锂电池隔膜生产线已建成并批量供货。 1)2018年是我国风电转折的一年,风电消纳得到大幅改善,弃风率逐步下降。根据国家能源局数据,2018年全国平均弃风率7%,同比下降5个百分点,弃风限电状况明显缓解。受此影响公司2018年销售风电叶片5587兆瓦,同比大幅增加15%,一改2016、2017年下滑的颓势。 2)公司持续推进“2.4 亿平米锂电池隔膜生产线项目”建设。截至报告期末,4 条年产6000万平米生产线已全部建成,产品良品率逐步提升,公司已为多家国内电池企业批量供货,并与部分知名电池厂商签订长期合作协议,2018年公司锂电池隔膜实现收入5428万元,同比增加83.8%。 高压气瓶继续改善。公司在2016年末完成内部气瓶资产的调布局(转移经营实体至成都),将产能缩减到与需求匹配规模,运营效率大幅提升,2017年扭亏实现盈利约152万元,2018年实现高压气瓶收入增长26.05%。其他业务方面2018年公司先进复合材料、技术与装备、高温过滤材料、玻璃微纤维纸收入分别同比变动14.79%、11.34%、7.40%、-6.02%。 给予“优于大市”评级。公司三大重点产业布局清晰:1)十三五期间公司规划玻纤业务保持每年10万吨的净增量,海外布局20万吨产能,规划至2020年形成100万吨产能,随着新线的逐步建成运营、老线的逐步关停,公司未来降本增效的潜力巨大。2)近期风电装机景气底部复苏明显、锂膜作为公司重点培育主导产业,随着产品实现批量销售,有望为公司带来新的利润增长点。预计公司2019-2021年EPS分别约0.85、1.07、1.29元,我们给予公司2019年18~20倍PE,合理价值区间15.30~17.00元。 风险提示。玻纤纱价格下行超预期,风电行业景气恢复低于预期。

事件:近日公司公布2018 年年报报告,公司2018 年实现营业收入约57.75 亿元、同比下降约3.25%,归母净利润约6.55 亿元,同比增长约13.93%;扣非归母净利润约6.86 亿元,同比增长28.49%;EPS 约0.8435 元/股;Q4 单季度实现营收约14.58 亿元,同比增长约8.71%,单季度归母净利润约1.04 亿元(2017 年同期亏损0.05 亿元)。 点评: 固投下滑拖累水泥需求,价格提升促使全年盈利水平升至八年最高。 1) 公司约有87%的产能位于甘肃省,2018 年甘肃省全年固定资产投资同比下滑3.9%,固定资产投资下滑拖累区域水泥需求,2018 年全年甘肃省水泥产量同比下降4.0%。公司2018 年全年水泥熟料销量约1927 万吨,同比减少约10.5%。 2) 受益于价格提升,公司盈利水平升至近八年最高。我们测算公司2018 年吨收入约279 元/吨,较2017 年提升25 元/吨、吨成本184 元/吨,较2017 年增加9 元/吨、吨毛利94 元/吨,较2017 年提升16 元/吨、全口径吨净利34 元/吨,较2017 年提升7 元/吨,受益于价格提升,公司吨收入、吨毛利、全口径吨净利均升至近八年的最高水平。 近三年Q4 首次盈利,甘肃固投增速有所好转,水泥需求显著回暖。 1) 近三年来Q4 单季度首次盈利。由于天气原因,西北地区四季度施工较少, 水泥需求有限,公司2016 年、2017 年的四季度归母净利润分别为-0.37、-0.05 亿元。2018 年公司单季度归母净利润实现盈利1.04 亿元。 2) 甘肃固投增速有所好转,水泥需求显著回暖。为了对冲经济下行压力,2018 年8 月,财政部印发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(以下简称《意见》)。《意见》明确,加快专项债券发行进度,科学安排2018 年后几个月特别是8 月、9 月份发行计划,加快发行进度。甘肃省固定资产投资增速自2018 年8 月起开始回升(1-8 月累计同比-8.9%,1-7 月累计同比-9.3%),全年固投累计同比增速-3.9%,2019 年1-2 月固投累计同比0.7%。与之相印证的是甘肃省水泥产量也自2018 年8 月回升(1-8 月累计同比-5.8%,1-7 月累计同比-8.0%),全年累计同比增速-4.0%,2019 年1-2 月产量同比大增35.2%。 给予“优于大市”评级。水泥行业新增产能实行减量置换,异地置换管控趋严,叠加环保高压影响、产能弹性收缩下的企业协同或成常态;为对冲经济下行,我们认为近期有加大基建投资的趋势,公司有望受益于西部基建投资的回暖。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约1.20、1.35、1.40 元/股,给予公司2019 年PE 8~10 倍,合理价值区间9.60~12.00 元。 风险提示。煤炭价格超预期上涨;基建投资不及预期;大项目落地不及预期。

事件:近日公司公布2018年年度报告,公司2018年全年实现收入约66.3亿元,同比增长约45.3%,实现归母净利润约17.2亿元,同比增长约139.0%;其中公司Q4实现营业收入约21.1亿元,同比增长约38.5%,实现归母净利润约4.75亿元,同比增长约119.4%。同时公司拟每10股派发现金红利4.3元(含税)。 点评: 万吨线投产贡献增量,需求旺盛下量价齐升,全年盈利水平创历史新高。 1)公司是粤东水泥龙头,2018年华南区域收入占比约89.25%。2017年底公司投放的万吨线产能是2018年公司销量大增的主要因素,2018年公司实现水泥熟料销量约1795万吨,同比增长15.7%,显著高于全国的平均水平。 2)广东省水泥需求旺盛,较好地消化了万吨线投产带来的冲击,公司全年水泥熟料吨均价约344元/吨,同比增长约72元/吨;由于煤炭价格亦有所上升,公司水泥熟料吨成本约200元/吨,同比增长约12元/吨;2018年水泥熟料吨毛利约144元/吨,同比增长约61元/吨。 3)由于2018年薪酬激励奖金同比大幅增加以及矿山剥离费用和征地费用等长期待摊费用的摊销增加,公司管理费用有所增加,带动吨费用提升2元/吨至30元/吨,但依旧处于行业内较低的水平。公司全口径吨净利约96元/吨,同比大幅增加50元/吨,盈利创下历史新高。 资产质量较高(负债率低、现金多、无有息负债),在手现金充裕。公司2018年底总负债约19.6亿元(负债率17.9%),其中预收及应付账款约12.6亿元,无有息负债;公司货币资金、理财、国债逆回购合计约42.6亿元,占净资产约47%,资产质量较高,在手现金充裕。 继2018年中报后公司再次慷慨分红,高股息率增强公司吸引力。公司2018年中期每股分红约0.42元/股,年报披露公司再次每股分红0.43元/股,全年分红高达0.85元/股,按照3月11日收盘价计算,公司股息率高达7.0%,我们认为公司价值吸引力较强。 给予“优于大市”评级。广东水泥需求相对旺盛,公司有望充分受益,预计2019年底投产的第二条万吨线具有量增空间,此外公司资产质量较高,股息率高。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.70、1.96、2.10元,给予公司2019年PE9~10倍,合理价值区间15.30~17.00元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升。

毛利率看上游,估值看下游。复盘历史,公司毛利率变动趋势和行业竞争对手一致,原材料价格是主要影响因素,原材料大多与石油相关,公司毛利率变动与油价呈现反向变动关系。房地产是公司主要下游,公司相对行业的PE变动与地产销售增速相关度较高,具体来讲商品房销售面积累计增速为负领先公司相对行业PE下滑6个月左右,也就是说商品房销售面积累计增速变为负6个月左右之后公司相对行业PE会下滑。 从利润率看行业格局和公司地位。供给端我国防水行业集中度低,2017年防水行业前10位市占率不超过10%,美国防水材料市场总量15亿立方米仅有40余家公司100多个生产工厂,根据我们测算,公司2017年市占率4.7%,比2012年2.2%提升近一倍。同时,以公司为代表的龙头企业计划投资力度大,行业竞争将更加激烈。需求端地产关注存量房翻修,基建关注高铁、轨交、城市管廊带来的需求增量,公司收入增速与地产新开工增速趋势一致。 公司作为行业龙头,规模化优势明显,毛利率高于行业平均,且不逊色于国际龙头西卡,我们认为,优秀盈利能力为公司在竞争激烈的防水市场扩大份额奠定坚实基础。此外,参考全球龙头估值,西卡PE估值在16倍-24倍之间,2017年底达到30.53倍。 从周转率看公司战略。公司资产周转率处于行业平均水平。不同于国外龙头低增长的扩张战略,国内防水领头羊们更多采取跑马圈地快速扩张策略,公司和科顺股份总资产和固定资产都快速增长。公司上市以来融资与投资并进,收入快速增长,固定资产与在建工程之和从2008年底0.96亿元到2018三季度末33.33亿元,增长33.72倍;营业收入从2008年7.12亿元增长到2017年102.93亿元,增长13.46倍。 组织变革,激发合伙人活力,员工和高管增持彰显信心。公司将原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司。我们认为,此次战略调整主要是将之前以产品为导向的事业群架构转变为以功能为导向的架构,强化规模与效率的成本领先优势外,更重要的是激化渠道活力。配合组织结构调整,公司大力发展业务人员转合伙人制度,充分激励销售能力强的业务人员,支撑公司持续发展。此外,高管和员工相继增持公司股票,彰显对未来发展强烈信心。 维持“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.05、1.31、1.57元,给予2018年PE15~18倍,合理价值区间15.75~18.90元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。