事件:近日公司公布2019年三季报,公司1-9月收入1108亿元、同比+42.4%; 归母净利润238亿元、同比+15.0%;EPS为4.49元;扣非归母净利润为232亿元、同比+14.4%。第3季度公司收入为391亿元、同比增长22.0%;归母净利润为86亿元、同比增长10.1%。 点评: 19Q3地产基建需求仍强,水泥销量表现良好,价格区域间分化。 19Q3地产端需求较强,地产投资中建筑工程投资增速持续提升,基建投资增速亦稳中有升,我们预计19Q3公司销量增速快于19H1的6.0%。 公司于2018年8~9月在多地出资成立了11家贸易公司,因此2019年开始公司水泥贸易量大幅提升,我们认为公司意在加强对各区域渠道、价格掌控力度,该业务对盈利影响有限(19H1毛利率仅0.16%)。受此影响,前三季度公司收入增速大幅超过净利润增速。 1)价格方面,我们认为在行业需求良好的环境下,错峰、环保、协同对水泥价格继续起到一定支撑作用,公司核心地区华东价格表现依然强势,其他部分区域如贵州、湖南、江西等地19Q3水泥价格同比表现弱于公司核心地区之安徽、浙江、江苏,同时随着价格基数的走高,我们预计公司19Q3自产水泥均价同比表现弱于19H1。2)成本方面,销量增长摊薄固定成本,对冲人工、原材料等成本上升,我们预计19Q3吨成本同比变化不大。 吨费用稳中有降,吨净利维持高位 1)19Q3公司销售、管理、研发、财务费用合计20亿元、同比+2%,在销量增长下,我们预计吨费用稳中有降。19Q3财务费用为-3.28亿元、同比-1.95亿元,充足的在手现金及持续下降的有息负债使得公司财务费用持续下行。2)我们预计公司19Q3公司吨净利同比小幅下降,但仍然处于历史较高水平。 资产负债表继续优化,现金牛属性强。 公司近年来资本性支出有限,同时经营性现金流充足,自2016Q4开始公司处于净现金状态(现金类资产大于有息负债),2019Q3资产负债率降至20.5%、现金类资产扣除有息负债后仍达522亿元,我们认为公司长期具备高分红基础,同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。 公司国际化进展顺利,国内并购整合稳步推进,持续推进产业链一体化。 1)国际化方面,公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000万吨,是公司未来新建产能的主要来源,东南亚、中亚等部分地区在建及拟建项目有序推进,围绕“一带一路”,继续加强海外调研论证,储备项目载体。国内方面,我们预计未来发展路径将以并购为主,公司前期二级市场增持西部水泥股权比例至约21.11%,后续两者在西部市场的合作值得期待。 2)18Q4以来公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金有所回升,公司持续推进产业链一体化,从主业水泥熟料业务向骨料、混凝土等上下游产业延伸。2019年公司计划资本支出100亿元,用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出。 维持“优于大市”评级。公司是成本、费用管控优势明显的优质蓝筹水泥龙头,我们预计公司所处区域新增产能有限,前期高增的新开工向施工传导仍有望对水泥需求产生支撑,高盈利高价格有望维持。我们预计公司2019~2021年EPS分别约6.24、6.36、6.54元,给予2019年PE8~10倍,合理价值区间49.92~62.40元。 风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期。

19Q3玻璃景气持续提升,毛利率显著改善。1)销量方面,公司着重发展深加工玻璃业务使得玻璃原片内部消耗量提升,同时随着 2018H1低基数效益逐步减弱(2018H1公司前期冷修的长兴、漳州、醴陵 3条生产线相继点火复产),我们预计 2019Q3公司玻璃原片销量增速较 2019H1的 12.3%有所减缓。2)价格方面,受益于竣工需求好转、同时供给端表现平稳,玻璃行业均价持续提升,同时纯碱、石油焦等成本维持在低位,受此影响,19Q1~19Q3公司综合毛利率分别为 24.4%、28.0%、31.1%,分别同比-9.5、-1.5、+2.7pct,呈现持续改善趋势。 期间费用率稳中有降,19Q3净利率显著提升。19Q1~19Q3公司期间费用率为 12.9%、同比-0.8pct,其中 19Q3公司期间费用率为 12.6%、同比-0.8pct,我们预计主要系股权激励费用下降影响。在毛利率提升及费用率小幅下降的情况下,19Q1~19Q3公司净利率为 14.2%、同比-1.6pct,其中 19Q3净利率为16.6%、同比+3.3pct,盈利水平显著改善。 持续提升玻璃深加工竞争力,加大全产业链布局。上游方面,公司完成了控股醴陵市金盛硅业有限公司并取得采矿权,形成福建漳州、广东河源、湖南郴州、醴陵 4个配套硅砂矿。公司郴州旗滨超白玻璃产线于 2019年 1月投产,醴陵65t/d 电子玻璃项目于 2019年 7月下旬点火,漳州旗滨二线 600t/d 于 2019Q3点火投产。深加工项目方面,公司启动了广东节能 2期扩建、浙江节能扩产和湖南节能项目建设,未来深加工业务比重有望进一步提升。 公布中长期发展战略规划纲要,股权激励进一步深化,彰显长期发展信心。公司近期公布中长期发展战略规划纲要,争取在 2021、2024年收入分别超过100、135亿元,净资产收益率不低于同行业对标企业 80分位值水平,争取2024年原片产能比 2018年增加 30%以上、节能玻璃产能规模增加 200%以上。公司持续完善激励机制,2016、2017年相继完成 2轮限制性股票激励,授予股份合计约占总股本的 7%,在此基础上于 2019年 9月 20日再次公布 2套股权激励方案,彰显长期发展信心:1)2019~2024年拟滚动实施 6期员工持股计划(第一期不超过 721.8万股,覆盖不超过 416人),总规模预计为1.25亿股,占当前总股本 4.65%;2)实施事业合伙人持股计划,股票来源为实际控制人无偿赠与,总人数不超过 50人,总规模不超过 1亿股,占当前总股本的 3.72%。 维持“优于大市”评级。展望 4季度,我们看好竣工端继续改善,同时我们判断沙河地区不排除有生产线环保停产的可能,玻璃行业景气有望继续小幅提升。自 2011年上市以来,公司已实施 7次现金分红,上市后累计分配现金红利金额为 25.57亿元,上市以来年均现金分红比例高达 58.50%。公司承诺 2017~2021年在足额预留法定公积金、任意公积金以后,每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可分配利润的 50%。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.50、0.59、0.67元/股,给予公司 2019年 PE 9~11倍,合理价值区间 4.50~5.50元。 风险提示。1)行业复产产能投放超预期;2)原材料成本超预期上行;3)深加工进展不达预期。

公司公告第三期限制性股票激励方案草案并获董事会通过。19年9月20日公司董事会通过《北京东方雨虹防水技术股份有限公司第三期限制性股票激励计划(草案)》。根据草案,本次激励计划拟授予不超过3296.61万股限制性股票,约占公司股本总额2.21%,授予价格为10.77元/股。本次方案仍需经公司股东大会审议通过后方可实施。 本次方案激励对象广泛。根据预案,本次限制性股票激励方案授予对象包括副总裁王慧敏、董秘张蓓、中层管理人员及核心业务(技术)骨干在内的2187人。根据2018年年报披露,2018年公司在职员工合计8084人,因此推测此次激励方案覆盖约27%员工,激励员工范围广泛。 解锁条件为在2019年净利润基础上,2020-2023年复合增长率不低于20%,彰显公司对未来充足信心。根据预案,由于2020和2021年与第二期限制性股票激励计划重叠,所以考核目标与第二期计划保持一致,净利润要求分别不低于19.13亿元和23.91亿元。2022和2023年是以2019年净利润为基础,按照复合增速不低于20%计算考核目标。我们认为,公司作为防水行业龙头,规模体量远超同行业竞争对手,此次股权激励仍设置净利润20%的复合增速目标,彰显公司对发展充足信心。 预计共产生3.53亿元摊销费用。同时,本次股权激励会产生一定费用,假设授予日为2019年10月31日,2019-2023年每年摊销费用分别为3068.15万元、16936.17万元、8836.26万元、4663.58万元和1840.89万元。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.28、1.58、1.86元,给予2019年PE18~22倍,合理价值区间23.04~28.16元,给予“优于大市”评级。 风险提示。房地产景气度下降,石油价格大幅上涨。

事件:近日公司公布2019半年报,公司19H1收入50.6亿元、同比+0.9%;归母净利润为10.5亿元、同比-16.8%。公司第2季度收入为25.7亿元、同比+1.7%;归母净利润为5.5亿元、同比-14.6%。 点评: 19H1整体销量增长平稳,产品结构有所调整。 2018年国内玻纤产能集中释放,同时叠加经济下行压力,我们预计19H1公司玻纤纱及制品销量小幅增长。19H1风电景气有所好转(中复连众19H1收入、净利润分别同比+74%、+24%),推动高端玻纤产品需求。19H1公司玻纤及制品收入47.9亿元、同比-0.8%,非玻纤业务收入2.7亿元、同比+43%。 19H1公司存货为20.6亿元、较年初增加3.9亿元,其中库存商品为13.4亿元、较年初增加4.0亿元,发出商品较年初减少6905万元。 价格下降、成本提升带动毛利率下降。19H1玻纤价格表现偏弱,同时我们预计员工薪酬等部分成本有所上升,受此影响19H1公司玻纤及制品毛利率为42.0%、同比-5.1pct;非玻纤业务毛利率为13.8%、同比+4.8pct。19Q1、19Q2公司综合毛利率分别为41.2%、39.7%,分别同比-4.1、-6.2pct。 期间费用率小幅上升,盈利水平略有回落。 1)公司19H1期间费用率(税金、三费、减值损失)为18.0%、同比+2.4pct,主要系管理费用、财务费用率上升。19H1公司有息负债为130.6亿元、较年初增加19.4亿元。 2)参股公司中复连众(公司持股32.04%)19H1盈利增加,带动公司投资收益同比+543万元。 3)19H1公司其他收益、公允价值变动损益分别同比+6958万元、+4356万元,对盈利有一定正向贡献。 4)公司19H1净利润率20.8%、同比-4.5pct,其中19Q2为21.9%、同比-3.9pct。 5)19H1公司经营性现金流净额为10.2亿元、同比-35.2%,主要系销售回款减少所致,19Q2公司应收账款及票据为36.7亿元、较年初+3.1亿元,应付账款及票据为32.3亿元、同比-2.2亿元。 三地五洲,增加对抗贸易摩擦灵活性,期待产线下一轮冷修升级。 我们预计随着玻纤价格下行,2019年行业新增产能有望得到缓和,后续公司有望凭借产品高端化、海外产能占比提升对冲中低端产品价格冲击,实现稳定量增。 1)国内方面,前期公司公告新增投资86亿元用于建设15万吨玻纤纱、18万吨电子纱配套8亿平米电子布产能,分别将在2022年底前逐步投产,其中桐乡本部30万吨智能制造基地1期(15万吨)和6万吨电子纱分别已于2018年8月、2018年12月点火;期待桐乡基地新一轮的冷修周期开启。成都25万吨搬迁项目(扩产3万吨)2018H2开工建设。 2)国外方面,埃及3条生产线满负荷运转;美国9.6万吨生产线已经于2019Q2投产;同时公司在印度新建10万吨生产线开工在即。 公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位,我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位,公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待,集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%,我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。 维持“优于大市”评级。短期来看,由于前期行业产能投放较多,需求消化尚需时日,静待供需拐点出现。中长期来看,公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.57、0.68、0.81元,给予2019年PE16~18倍,合理价值区间9.12~10.26元。 风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。

事件:近日公司公布 2019半年报,19H1公司收入 716亿元、同比+56.6%;归母净利润为 153亿元、同比+17.9%;EPS 为 2.88元。公司第 2季度收入 411亿元、同比+52.5%;归母净利润为 92亿元、同比+12.4%。 点评: 19H1地产基建需求仍强,公司量价齐升,继续加强贸易销量。 1) 19H1地产施工面积增速持续提升,基建端水泥需求回暖,受此影响公司 19H1水泥熟料合计净销量为 2.02亿吨,其中自产销量为 1.46亿吨、同比 6.0%,与行业需求增速基本匹配(19H1全国水泥产量增速为 6.8%)。 2)我们认为在行业需求良好的环境下,错峰、环保、协同对水泥价格继续起到支撑作用,19H1公司水泥熟料单位价格为 330元、同比+19元;吨成本同比+8元,我们预计主要系原材料、人工等成本上升;吨毛利为 155元、同比+10元。 3)19H1年公司贸易销量为 5600万吨,贸易收入 197亿元,占总收入比重达27.5%,毛利率为 0.16%,对盈利影响有限。受此影响,19H1收入增速大幅超过净利润增速。 4)除了水泥熟料业务外,19H1年公司骨料收入约 4.6亿元、同比+33%,毛利率达 68.6%、同比-2.5pct,盈利水平表现较强。 吨费用基本稳定,吨净利持续创新高。 1)按自产销量测算,公司 19H1吨费用(税金、三费)约 29元,同比+1元,充足的在手现金及持续下降的有息负债使得公司财务费用持续下行,吨财务费用同比-3.8元。 2)19H1吨净利约 107元、同比+10元,继续创历史新高。 资产负债表继续优化,现金牛属性强。 公司近年来资本性支出有限,同时经营性现金流充足,2019Q2资产负债率降至19%,我们认为公司长期具备高分红基础,同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

事件:公司公布2019年中报,公司2019年上半年实现营业收入约160.78亿元、同比增长约25.18%,归母净利润约14.80亿元,同比增长约60.82%;扣非归母净利润约14.47亿元,同比增长约194.65%;EPS约1.02元/股;Q2单季度实现营收约110.70亿元,同比增长约17.09%,单季度归母净利润约14.35亿元,同比下降约4.48%。 点评: 量价齐升,吨净利大幅提升。 1)公司2019年上半年水泥熟料销量约4528万吨,同比增长约12.8%,远高于全国的6.8%;其中2019年Q2单季度销量3113万吨,同比增长5.6%。 2)我们测算2019年上半年公司全口径吨收入约355元/吨,同比提升约35元/吨,其中Q2吨收入约356元/吨,同比提升约35元/吨;2019年上半年公司吨毛利约133元/吨,同比提升约16元/吨,其中Q2吨毛利约140元/吨,同比提升约11元/吨;2019年上半年公司吨净利约56元/吨,同比提升约22元/吨。 重组后费用得到显著改善。金隅冀东重组通过组织架构完善、效率提升,费用得到了显著的改善。公司2019年上半年除吨销售费用增加1.6元/吨至13.1元/吨外,吨财务费用、吨管理费用继续改善:2019年上半年吨财务费用同比减少2.7元/吨至14.2元/吨;在2019年上半年停工损失增加的情况下,吨管理费用仍同比减少6.6元/吨至42.3元/吨。我们认为公司费用改善显著,但整体水平仍处高位,未来有继续下降空间。 重组完成,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司,组建完成后公司拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 给予“优于大市”评级。公司华北市占率高,与金隅集团的水泥资产整合完成后吨费用有下降可能,由于吨净利较低,归母净利润弹性大。我们预计公司2019-2021年EPS分别约2.14、2.28、2.52元/股,给予公司2019年PE11~13倍,合理价值区间23.54~27.82元。 风险提示。京津冀区域景气回升低于预期;煤炭价格超预期上涨。

事件:近日公司公布2019年中期报告,公司2019年上半年实现营业收入约29.10亿元、同比上涨23.86%,归母净利润约5.02亿元,同比增长约128.81%; 扣非归母净利润约4.17亿元,同比增长94.05%;EPS为0.6469元/股;Q2单季度实现营收约23.14亿元,同比增长约20.89%,单季度归母净利润约4.89亿元,同比增长约36.64%。 点评: 水泥需求回暖,销量高增。 公司约有87%的产能位于甘肃省,2019年H1甘肃省水泥需求回暖显著,上半年甘肃省基础设施建设投资同比增长8.7%,带动水泥产量同比增长16.3%。受益于甘肃水泥需求的回暖,公司上半年天水祁连山4500t/d熟料生产线点火,新产能顺利被市场旺盛的需求所消化,公司2019年上半年水泥熟料销量约965万吨,同比增加约26.1%。 价格保持稳定,销量高增带动单吨成本、费用下行。 1)甘肃省2018年水泥价格呈高开低走的态势,由于2018年H1的高基数,公司2019年H1水泥熟料吨收入约277元/吨,同比下降约9元/吨,但是较2018年H2吨收入增加6元/吨。我们预计在下半年不提价的基础上,全年公司吨收入仍有望持平于去年。 2)受益于销量大幅增长,我们测算公司2019年H1吨成本约178元/吨,较2018年H1下降16元/吨,吨毛利约99元/吨、同比提升约7元/吨,吨期间费用约48元/吨、同比减少约12元/吨,2019年上半年全口径吨净利55元/吨,同比大幅提升28元/吨。 维持“优于大市”评级。水泥行业新增产能实行减量置换,异地置换管控趋严,叠加环保高压影响、产能弹性收缩下的企业协同或成常态;为对冲经济下行,我们认为近期有加大基建投资的趋势,公司有望受益于西部基建投资的回暖。我们预计公司2019-2021年净利润约11.03、11.63、12.07亿元,EPS分别约1.42、1.50、1.56元/股,维持公司2019年PE8~10倍,合理价值区间11.36~14.20元。 风险提示。煤炭价格超预期上涨;基建投资不及预期。

半年报。公司 2019年上半年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为 79.08亿元、9.16亿元和 6.89亿元,分别同比增长 40.89%、48.11%和 30.37%。报告期非经常性损益主要由 2.78亿元其他收益构成,该项目主要是政府补助。 毛利率整体稳定,现金流仍承压。报告期公司防水材料和防水工程收入分别同比增长 41.89%和 49.77%,毛利率分别同比减少 0.62个百分点和 1.08个百分点。从分产品角度,报告期防水卷材、防水涂料和防水施工收入分别同比增长 51.91%、24.71%和 49.77%,分别同比变动-1.67个百分点、1.73个百分点和-1.08个百分点。报告期公司经营活动产生现金流量净额为-11.57亿元,现金流主要留存于应收应付项目,报告期末公司应收票据及应收账款合计为 72.35亿元,比 2018年底增加 11.76亿元;应付票据及应付账款合计为28.72亿元,相比 2018年底减少 3.28亿元。同时,报告期末公司其他应收款余额为 6.62亿元,相比 2018年底增加 4.38亿元。此外,报告期存货期末余额小于期初主要是因为建造合同形成的已完工未结算资产下降,原材料、库存商品和周转材料余额期末都是上升的。 费用占比整体稳定,管理费用占比下降,销售费用和财务费用占比提升。报告期公司管理费用(包括研发费用) 占收入比为 8.19%, 比去年同期下降 1.46个百分点。同时,报告期公司销售费用/收入、财务费用/收入分别为 13.28%和 2.32%,相比 18年同期分别增加 0.73个百分点和 1.2个百分点。 2019Q2费用率整体稳定,现金流比 Q1有所优化。2019Q2公司实现收入52.22亿元,同比增长 40.82%;毛利率与 18年同期基本持平,销售费用/收入比 18Q2上升 1.01个百分点, 财务费用/收入比 18Q2上升 1.03个百分点。 2019Q2公司经营活动净现金流为 17.69亿元,比 2019Q1的-29.25亿元和2018Q2的 4.91亿元均有所优化。 防水行业加速整合,我们认为作为行业龙头,雨虹仍将高速增长。产品标准趋严、地产行业集中度提升加速推动防水行业集中度提升,我们认为,公司作为行业绝对龙头,自身持续优化同时将充分享受行业红利,持续增长看好。 盈利与估值。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别约 1.28、1.58、1.86元,给予 2019年 PE18~22倍,合理价值区间 23.04~28.16元,给予“优于大市”评级。 风险提示。房地产景气度下降,石油价格大幅上涨。

事件:近日公司公布 2019年半年报,公司 2019年收入 21.1亿元、同比增长 11.6%;归母净利润 4.4亿元、同比增长 14.9%;扣非归母净利润 4.2亿元、同比增长 15.3%;EPS 约 0.28元;经营性现金流净额 2.4亿元、同比增长 21.1%。公司第 2季度收入 13.2亿元、同比增长 8.2%,归母净利润 3.1亿元、同比增长 12.5%。 点评: 同心圆产业链渠道协同效应初步显现,地产下行及精装房影响公司收入增速放缓 PPR 管:公司 19Q2收入增速环比 19Q1下降 9.7pct,我们预计主要受地产销售竣工增速偏弱以及精装房持续推进对零售市场的影响,19H1公司核心产品 PPR 管收入同比+10.3%、至 11.8亿元。 PE 管:19H1公司 PE 管收入同比-4.1%、至 4.8亿元,我们认为公司对工程类业务加强了风险控制,19Q2公司应收账款及票据环比-4.8%。 PVC 管:公司加大了 PVC 线管以及各类家装管道系统配套销售力度, 19H1公司 PVC 管收入同比+29.6%、至 3.1亿元。 防水、净水:公司新业务(包括防水、净水,计入其他产品收入)进展良好,2019H1公司其他产品收入 7884万元、同比+90.2%,延续高增长态势,其中防水业务经营主体上海伟星新材料科技有限公司实现收入、净利润、经营性现金流净额分别为 3330万元、377万元、636万元,分别同比+81%、+178%、+69%,业务发展初期即已具备不错的盈利能力。 分区域:2019H1东北、西部、华北、中部收入分别同比+33%、+21%、+17%、+14%,增速超过公司整体水平,华东、华南、出口收入分别同比+7%、+4%、0%。 经营性现金流表现较 19Q1改善。 公司 19Q2销售商品、提供劳务收到的现金同比+14%,同时购买商品、接受劳务支付的现金同比-1%, 19Q2销售收现率上升 6pct,付现率下降 8pct,带动 19Q2经营性现金流净额同比+116%,表现较 19Q1显著改善。

他山之石之需求:地产峰值后凭借渗透率提升石膏板需求仍可继续增加。 1)石膏板主要用于房屋装修,其需求与房屋竣工面积高度相关。我们认为我国房屋竣工面积峰值或已到来,石膏板行业步入成熟期,未来我国石膏板需求靠渗透率(美国、日本以当年石膏板需求除以新屋开工户数表征,我国渗透率为石膏板需求除以竣工面积)拉动。 2)美国、日本石膏板渗透率的峰值较新屋开工户数峰值出现的时间分别滞后约17年、24年。日本石膏板需求峰值较新屋开工延后约24年,美国则长达34年。我们认为与水泥等产品不同,即便我国房屋竣工面积的峰值已经出现,并不意味着我国石膏板的需求见顶,从国外经验看,即便我国房屋竣工面积已出现,在竣工面积达到峰值后,石膏板渗透率仍有约20年的提升时间,未来我国石膏板需求仍有较长的增长时间和较大的增长空间。 3)渗透率的提升来自于建筑的防火、抗震要求的提高及翻修比例的提升。从日本的经验来看:对防火、抗震要求的提高是提高石膏板需求的重要驱动力。从美国经验看,美国石膏板翻修应用比例不断提升,当前占比过半,翻修市场可有效抵御行业波动。 他山之石之竞争格局:我国高端石膏板市场格局似日本,中低端与美国有一定相似之处,高端市场盈利稳定性及水平均更佳。 1)竞争格局对盈利水平有显著的影响,美国石膏板市场格局分散,企业盈利水平一般且波动大,日本石膏板呈双寡头格局,盈利水平高且稳定。我们认为我国石膏板高端市场似日本的格局,盈利水平高,由于中低端市场存在,我国石膏板竞争格局仍有优化空间。 2)在泰山石膏板低端产品低价格持续高压限制小厂商盈利、产能退出获取燃煤指标再开启难度大、2B渠道越发重要和可能的并购等诸多影响下,我们认为我国石膏板竞争格局有较大的进一步优化可能性。随着竞争格局的优化,北新建材的盈利或将更加稳定,盈利水平或可再上一台阶。 他山之石之估值。通过全球石膏板行业的对比:北新建材的负债率最低,盈利能力位列前茅,但是PE估值、PB均值较海外企业偏低,且公司所在中国市场是有明显增量及巨大渗透潜力的市场,我们认为横向比较公司显著低估。 盈利预测与估值。公司过去5年动态PE均值16.7倍,范围在8.0~25.0倍,我们判断当前公司估值水平在均值偏下,当前公司和行业的盈利水平在低位,一旦景气反转将迎来业绩估值的双升。我们预计2019~2021年公司EPS分别为1.58、1.68、1.78元/股,每股净资产分别为9.53、10.67、11.89元/股,给予公司2019年13-16倍PE、2.2-2.7倍PB,综合上述两种方法,我们认为公司合理价值区间约为20.76~25.51元,维持“优于大市”评级。 风险提示。(1)新产能(尤其是高端产能)投放超出预期;(2)小企业通过OEM方式扩张的风险。

防水行业集中度加速提升。行业集中度低,我们测算国标产品占比仅为18%,替代非标空间巨大。2019年2月15日住建部印发《建筑和市政工程防水通用规范(征求意见稿)》,提出延长防水质保期,我们预计,征求意见稿今年收集意见反馈,2019年年底或者2020年年初定稿,再耗时一年时间出台配套政策,然后用1-2年时间进行推广,也就是说2021年年底-2023年年初这段时间政策逐渐获得较好执行。我们认为,防水材料质保期提升将加速推动国标产品对非标替代。同时我们认为,下游地产集中度提升和环保趋严也将推动防水材料集中度提升。 公司现金在同行业上市公司中相对充裕,将充分享受行业红利。从静态角度,2018年公司现金类科目合计数占总收入和总资产百分比分别为47.74%和30.02%,高于同行业上市公司。从动态角度,公司现金能够支撑收入在2018年基础上增长113.67%,也高于同行业上市公司。防水行业处于快速整合期,赛道好,资金是收入增长主要限制因素。公司现金在同行业上市公司中相对充裕,同时,上市公司融资能力也高于未上市企业,因为我们认为,公司将充分享受行业红利。 公司成本对沥青价格敏感性最高,若沥青价格走低公司最为受益。公司对沥青没有冬储,因此成本对沥青敏感性高于同行业上市防水企业。沥青价格滞后于布油变动,6月以来布油价格快速下跌,若后续布油价格维持在低于去年均价水平,我们认为,公司业绩向上弹性较强。 产能逐渐投放,奠基业绩增长基础。截至2018年底,重要在建工程中工程进度低于50%的有荆门生产研发基地建设项目、渭南生产研发基地建设项目、广西科顺厂区建设项目,在建工程合计3.18亿元,较年初增长52.15%,其中新增3.42亿元,2.28亿元转出到固定资产。从在建工程预算和进度情况来看,公司尚需投入11.06亿元。2019年一季度,公司在建工程4.4亿元,同比增长89.59%。我们认为,公司上市后产能建设加速,在行业发展看好背景下,将推动公司业绩高速增长。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.53、0.72、0.87元,给予2019年预测PE20-24倍,合理价值区间10.60-12.72元/股,“优于大市”评级。 风险提示。沥青价格大幅上涨风险。

主业陶瓷纤维维持高增,收入重回高增长。 1)2018年公司陶纤业务产能约35万吨,国内市占率三分之一,陶纤收入占公司比例约86.75%,为公司的拳头业务。2018H1陶纤收入增速约为17.7%,较公司2017年陶纤收入31.3%的增速显著放缓,2018年H2陶纤收入增速约为19.6%,收入增速有所提升;2018年岩棉业务收入同比下滑2.6%,其中2018H2下滑9.1%,我们预计与公司岩棉价格略有回落有关,拖累公司的整体收入增速。 2)公司2018年~2019年Q1单季度收入增速分别为15.24%、16.79%、4.86%、24.34%、48.24%,我们预计公司2018H2开始陶瓷纤维交货量有所恢复,在经历过2018年Q3的增速低点后,收入再次回到高增长的轨道上。 陶纤毛利率同比继续提升,期间费用率略有上升。 1)公司2018年毛利率约为42.1%、同比提升约4.7pct,其中陶纤毛利率高达43.4%、同比提升5.2pct,岩棉毛利率约为32.9%,同比提升0.6pct;2019年一季度毛利率约为40.55%,同比提升约0.36pct; 2)2018年公司期间费用率约22.35%、同比升2.82pct(主要是2018年限制性股票费用分摊增加),2019年Q1期间费用率约为21.30%、同比微升0.37pct,整体看公司期间费用率略有上升。 给予“优于大市”评级。国家环保治理趋严,陶纤、岩棉行业将进入规范和升级周期,同时环保带动了行业刚性需求,节能减排依旧是环保达标的主要出口,制造装备节能改造、农村煤改电、煤改气等将引发更大的市场需求;公司持续加大信用管控力度,进一步完善货款回收控制管理措施,盈利质量持续提升;公司前期完成限制性股票激励,覆盖员工比重达9.5%,占总股本约3.1%,激励机制进一步完善。我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.12、1.40、1.69元,给予2019年PE16~18倍,合理价值区间17.92~20.16元。 风险提示。原料成本超预期上涨;新产能投放超预期。

事件:近日公司发布2018年年报,2018年度公司实现营业收入约43.1亿元,同比增约4.5%(品牌授权B 类收入折算后合计的营业收入为76.2亿元,同比增约5.8%);归属于上市公司股东的净利润约3.31亿元,同比下滑约9.3%;EPS约0.41元。其中第4季度收入约12.0亿元、同比增约2.5%;归母净利润约0.66亿元,同比下降约36.8%。公司拟每10股派现2.5元。 点评: l 重点、外围市场高增托底板材收入,辅材类业务继续放量。 由于2018年房地产竣工节奏一般(全年竣工面积同比下降7.8%),公司2018年主营产品装饰板材的收入约为67.65亿元(B转A后),同比仅增长6%。分区域看,公司核心市场收入同比下降6%,重点市场继续放量同比增长22%,外围市场逐步成熟增速最高,同比增长47%,重点市场和外围市场托底板材收入继续增长。 2018年公司辅材类其他装饰材料表现亮眼,收入同比增长约38%,继续高速增长。我们认为这与公司重视渠道变现,在专卖店销售装饰板材的同时鼓励销售辅材有关。2018年10月底,易采上线开展五金等其他装饰材料销售与推广,直接打通了一、二级经销商,家装公司,家具公司等小B端客户的采购通路,整体运营效率大幅提升,我们认为未来辅材销售高增仍值得期待。 l 板材毛利率基本保持稳定,三项费用率均有所增加拖累净利率下滑。 2018年公司A类板材毛利率约8.0%,同比下降0.2pct,基本保持稳定,同时考虑到品牌授权毛利率小幅提升0.05pct至98.79%,我们认为公司板材业务毛利率整体保持稳定。 2018年公司销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别增长0.3pct、0.7pct、0.6pct,拖累公司2018年公司表观净利率下滑1.18pct至约7.66%。其中财务费用大幅增长的原因主要是由于公司对外投资增加、回购社会公众股及股权激励股后,流动资金不足,流动资金借款利息支出增加。. 公司板材市占率提升可期,易装易采新模式助力成品家居、辅材销售,积极外延石膏板业务。公司基础板材的环保卖点塑造、渠道布局广度及深度、品牌营销推广力度均领先同行,积极开拓家装公司、精装房等市场,品牌影响力的扩大有望助力公司市占率持续提升。公司已开启成品领域的“易装”模式,希望利用自身现有强势的板材渠道资源、通过提供对家具板材的深加工增值服务,切入定制家居市场。易采有望带动公司辅材销售,积极外延与恒基伟业合作建设2条4000万平方米的石膏板生产线,有望借助公司专卖店销售,增加公司利润来源。 给予“优于大市”评级。基础板材呈“大行业小龙头”格局,公司市占率提升空间仍大;家居宅配(地板、衣柜、木门) 规划明确,易装易采模式的推进值得期待,积极布局石膏板业务。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约0.51、0.56、0.62 元。给予公司2019 年PE 22~25 倍,合理价值区间11.22~12.75 元。 风险提示。1)成品家居渗透率提升速度较快;2)板材市占率提升不达预期。

事件:近日公司发布2018年年报,公司2018年实现收入约274.7亿元、同比增长约31.5%;归母净利润约51.8亿元、同比增长约149.4%;EPS约3.46元;扣非归母净利润约51.3亿元、同比增长约184.3%。公司第4季度实现收入约84.3亿元、同比增长约28.8%;归母净利润约17.7亿元、同比增长约72.2%。公司拟现金分红1.15元/股,拟以资本公积金向全体股东转增股本,每10股转增4股。 点评: 主要受益于价格提升,盈利创新高。 1) 公司2018年水泥熟料销量7072万吨,同比增长近3%,产量增速较为平稳。利润大幅增长主要受益于水泥产品价格的提升,我们测算公司2018年水泥熟料吨收入约338元/吨,较2017年同比提升约68元/吨,其中2018年H2吨收入约349元/吨,较2017年H2同比提升约74元/吨,环比2018年H1提升24元/吨; 2) 2018年动力煤均价较2017年保持平稳,成本端变动不大,价格提升带来了较大的利润弹性,公司吨归母净利约81元/吨,同比提升约48元/吨。2018年H2公司吨归母净利润约89元/吨,同比提升约50元/吨,环比2018年H1提升约19元/吨。公司年度吨盈利创下历史新高。 国际化布局业内领先,国内继续优化生产线结构。 1) 公司海外布局领先,有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能近400万吨(塔吉克斯坦、柬埔寨合计4条熟料生产线)、约占公司总产能的7%;根据公司2018年年报披露的规划,尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日、乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日两个国外项目争取在2019年底前基本建成。2018年海外子公司华新香港(中亚)投资、柬埔寨公司净利润分别约12575、12366万元、较2017年分别增长313%、39%,盈利提升显著。我们认为公司海外布局较多,有望受益于“一带一路”的推进。 2) 国内方面更新与收购继续扩大产能。公司产能主要分布在中南鄂湘粤豫、西南云贵川渝藏等地,近期通过产能置换方式优化生产线结构,淘汰小型生产线,加大大型生产线比例。公司西藏山南三期3000t/d、日喀则二期3000t/d均已点火,2019年计划完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设。2018年4月公司完成以约2.5亿元的价格收购重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权,增加一条5000吨/日的熟料生产线及250万吨的水泥产能,产能有序扩张。 骨料业务毛利率高,增速快,公司将积极扩大骨料生产能力。2018年公司骨料业务的毛利率高达63.8%,骨料业务毛利占公司毛利比重近5%,盈利水平高,2017年公司骨料销量1153万吨,2018年为1450万吨,公司计划2019年骨料销售2662万吨,增幅显著。当前公司正积极扩建骨料产能,2018年西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目建成投产,公司骨料产能达到2500万吨/年,四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1300万吨骨料项目开工建设。公司计划2019年完成四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪、临沧、昭通等骨料项目的建设,启动湖北襄阳、阳新、贵州水城、云南富民二期、湖南株洲等9个合计年产能2250万吨骨料项目的开工建设。从公司产能建设进度看,骨料产能增速较快,有望成为未来公司一大利润来源。 维持“优于大市”评级。西南地区受益国家扶贫战略,需求增长有支撑;海外产能扩张领先,有望受益于“一带一路”推进,公司拟大力发展的骨料业务毛利率高。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.19、4.46、4.75元,给予公司2019年PE 7~9倍,合理价值区间29.33~37.71元。 风险提示。地产基建需求低于预期;海外项目推进缓慢。

主要受益于价格提升,盈利创新高。 1)公司2018年水泥熟料销量7072万吨,同比增长近3%,产量增速较为平稳。利润大幅增长主要受益于水泥产品价格的提升,我们测算公司2018年水泥熟料吨收入约338元/吨,较2017年同比提升约68元/吨,其中2018年H2吨收入约349元/吨,较2017年H2同比提升约74元/吨,环比2018年H1提升24元/吨; 2)2018年动力煤均价较2017年保持平稳,成本端变动不大,价格提升带来了较大的利润弹性,公司吨归母净利约81元/吨,同比提升约48元/吨。2018年H2公司吨归母净利润约89元/吨,同比提升约50元/吨,环比2018年H1提升约19元/吨。公司年度吨盈利创下历史新高。 国际化布局业内领先,国内继续优化生产线结构。 1)公司海外布局领先,有望受益于“一带一路”的推进。公司目前海外已投产熟料产能近400万吨(塔吉克斯坦、柬埔寨合计4条熟料生产线)、约占公司总产能的7%;根据公司2018年年报披露的规划,尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日、乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日两个国外项目争取在2019年底前基本建成。2018年海外子公司华新香港(中亚)投资、柬埔寨公司净利润分别约12575、12366万元、较2017年分别增长313%、39%,盈利提升显著。我们认为公司海外布局较多,有望受益于“一带一路”的推进。 2)国内方面更新与收购继续扩大产能。公司产能主要分布在中南鄂湘粤豫、西南云贵川渝藏等地,近期通过产能置换方式优化生产线结构,淘汰小型生产线,加大大型生产线比例。公司西藏山南三期3000t/d、日喀则二期3000t/d均已点火,2019年计划完成湖北黄石和云南禄劝旧产能置换项目的建设。2018年4月公司完成以约2.5亿元的价格收购重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权,增加一条5000吨/日的熟料生产线及250万吨的水泥产能,产能有序扩张。 骨料业务毛利率高,增速快,公司将积极扩大骨料生产能力。2018年公司骨料业务的毛利率高达63.8%,骨料业务毛利占公司毛利比重近5%,盈利水平高,2017年公司骨料销量1153万吨,2018年为1450万吨,公司计划2019年骨料销售2662万吨,增幅显著。当前公司正积极扩建骨料产能,2018年西藏山南300万吨/年、云南红河100万吨/年项目建成投产,公司骨料产能达到2500万吨/年,四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1300万吨骨料项目开工建设。公司计划2019年完成四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪、临沧、昭通等骨料项目的建设,启动湖北襄阳、阳新、贵州水城、云南富民二期、湖南株洲等9个合计年产能2250万吨骨料项目的开工建设。从公司产能建设进度看,骨料产能增速较快,有望成为未来公司一大利润来源。 维持“优于大市”评级。西南地区受益国家扶贫战略,需求增长有支撑;海外产能扩张领先,有望受益于“一带一路”推进,公司拟大力发展的骨料业务毛利率高。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.19、4.46、4.75元,给予公司2019年PE7~9倍,合理价值区间29.33~37.71元。 风险提示。地产基建需求低于预期;海外项目推进缓慢。