安邦举牌,长短期投资价值获市场认同 公司晚间公告称,安邦资产通过集合资产管理产品持有公司普通股总股本达到5%。我们一直强调,长端利率趋势性下滑背景下,类似中国建筑等高分红、低估值品种对于长线资金具有相当大的吸引力,此次举牌的安邦资产,其控股股东安邦人寿持有安邦资产52.50%的股份。考虑到险资的长期投资理念和安邦举牌的市场效应,我们预计此次举牌具有显著的标杆意义,公司长期与短期投资价值将大为显现。 十月基建/PPP订单翻倍增长,锁定未来业绩增长 2016年1-10月,公司建筑业务新签合同额13,714亿元,同比增长29.2%,环比增长113.03%;其中基建业务新签合同额4,077亿元,同比增长130.4%,环比大增200.8%。分地区来看,10月境外新签合同额保持基本稳定,境内新签合同额同比增长175.9%。我们认为公司建筑订单增长较快主要受基建订单的快速增长影响,目前基建业务新签订单占比已提升至29.73%,环比上升1.7个百分点,其中PPP等投资类业务占比约为25%。未来随着公司4300亿元PPP战略协议和基建项目的加速落地,相对房建具有更高毛利率的基建业务有望持续改善盈利。 收购中信地产储备优质地块,合约销售情况良好 内部整合方面,中建地产直营业务被注入中海地产,中海成为公司物业开发的骨干上市平台。外延并购方面,今年上半年中海地产310亿收购中信部分地产业务,直接增加土地储备2,352万平方米,其中北上广深等一二线城市土地占比高达89.2%,在建项目占比62.5%。今年9月,公司已完成对中信地产收购,1-10月公司累计新增土地储备2,011万平米,合约销售额同比增长26.2%。截止2016年10月末共拥有土地储备约8,867万平米,一二线城市占比90%,盈利能力强,抗风险能力高。 实施第二期限制性股票激励计划,覆盖面广激励充分 公司11月8日公告,拟对不超过1,600名关键员工实施不超过3.2亿股限制性股票激励计划,标的来源为二级市场回购的中国建筑A股股票。我们测算公司授予价格不低于4.8680元,对应11月7日收盘价折价40.92%,激励较为充分。考虑公司解锁条件较低,我们认为本次激励计划为未来业绩成长再添加了一道保障。 看好公司低估值高分红投资价值,继续维持“买入”评级 收购中信地产后,基于公司业务结构将更加优化和盈利能力持续提升的大逻辑,我们预计2016-18年EPS为1.08/1.25/1.40元。2015年现金分红0.2元/股,分红比率24.1%,股息率位居行业前列。我们认可合理价格区间为8.75-12.50元(对应17年7-10倍PE),维持“买入”评级。 风险提示:基建投资下滑风险、地产调控风险等。

海外业务持续高增长,国内医院PPP加速落地。 公司海外在手订单饱满,今年已新签海外订单超过90亿元,海外收入将持续高增长。国内今年已签3单医院PPP项目,其中两个已开始施工。我们判断明年医院建设和运营将开始贡献净利润,并将有更多PPP项目签订和落地。明年业绩预计呈现爆发式增长。 海外业务在手订单饱满,盈利能力强,业绩确定性高。 海外2013-2015年新签订单为10/57/44亿元,截止目前2016年新签海外订单已高达91亿元。海外总包业务由于竞争环境没有国内激烈,且不遵循低价者中标,毛利率较国内有较大优势。且国外业主较为看中项目经验,随着公司在海外项目陆续完工,预计将形成正反馈效应。 医院PPP布局稳扎稳打。 公司从2015年年底开始布局医院PPP产业。已先后同四川佳乐、安杰资管和国药租赁签订合作协议,使得公司拥有丰富的资源和雄厚的资金实力。公司也以增资控股获得四川浩耀60%股权,以增强公司在国内的总包能力,确保医院PPP项目的顺利实施。我们判断公司在今年新签的医院PPP项目将在明年陆续体现施工业绩。此外,收购的武汉商职医院预计也将于明年贡献可观的运营利润。 大股东一致行动人认购3年期定增50%,彰显对公司的信心。 公司7月份公告,拟以10.41元/股的价格筹资不超过25亿元,公司大股东的一致行动人神州长城投资(北京)将认购发行总量的50%,彰显对公司信心。当前资产负债率74.43%,部分借款年利率超过10%,资本结构有改善空间。此次定增有助于扩充资本,降低财务压力,为后续发展奠基。 民营一带一路总包龙头,维持“买入”评级。 我们预测公司2016-2018年EPS为0.3/0.45/0.58元,增速为45%/52%/28%。我们将今年公司盈利预测下调,主要原因一,国内公装行业景气度下滑,业绩下滑超预期;原因二,国外项目由于不可控因素,开工进度低于预期。我们判断10月14日限售股解禁的抛售压力在二级市场已基本消除,认为可给予17年30-35倍PE,对应合理估值区间13.5-15.8元,维持“买入”评级。 风险提示:海外订单确认收入低于预期,医院建设进度不达预期,公装业务下滑超预期。

前三季度业绩基本符合预期 公司2016年前三季度实现营收16.04亿元,YoY+58.16%,归母净利润4555万元,YOY+89.76%,EPS0.18元,业绩符合我们预期。其中,2016Q3营收YoY+104.41%,净利润YoY+84.46%。业绩增速在Q3并没有出现我们预期中的加速。我们认为主业钢结构业务承压较重,此外PPP项目释放利润低于预期。公司预测全年归属上市公司股东净利润变动幅度94.65%-127.1%,对应6000万元-7000万元。 收入结构变化导致毛利率降低,现金流预期将好转 公司2016年前三季度毛利率9.16%,同比大幅下滑8.06pct。我们认为营改增对毛利率的影响在3pct左右,另外与收入结构的变化有关,与项目相关的土建收入占比上升,进一步拉低了整体毛利率。净利率2.89%,同比提高0.48pct,主要因为营业税金的降低以及良好的费用率控制。2016年前三季度,营业税金及附加为-1970万元,去年同期为898万元。期间费用率为6.76%,同比降低5.49pct。贡献主要来源于财务费用率,由于募集资金的到位,同比降低3.92pct。经营活动产生的现金净额为-3.05亿元,YoY-287%。我们认为经营性现金流与PPP项目的垫资有较大的关系,在项目进入回款期后,现金流预计将大为改善。 期待更多PPP项目落地,带动传统主业发展 去年年底签订的宁夏生态纺织产业示范产业园PPP项目目前进展顺利。但由于施工初期主要以土建工程为主,虽然收入体量较大,但由于毛利率较低,贡献的净利润低于预期。我们预计随着施工逐渐进入尾声,净利润将更快的释放。同时,我们也期待公司能在PPP的浪潮中签订更多高质量的订单,为转型升级奠定扎实的业绩基础。在传统主业方面,由于竞争加剧,业绩增长受到一定的压制,重钢结构业务发展不达预期。我们判断随着公司在PPP的开拓方面投入更多的精力,将有更多PPP项目落地,同时也会带动公司钢结构业务的发展。 转型升级值得期待,维持“买入”评级 随着定增完成,公司的财务状况得到很大的改善,资产负债率已降至63.78%,在手现金达14.68亿元。我们判断公司转型升级的步伐将加速。另外,住宅装配式建筑的国家和地方政策已陆续出台,公司预计也将在此方面积极准备,抓住增量市场带来的商机。鉴于PPP项目的确认进度低于预期,以及更加激烈的钢结构竞争环境。我们调低盈利预测,预计2016-18年EPS为0.19/0.29/0.35元,YoY+105%/55%/20%,三年CAGR+56%。我们给予公司2017年65-70倍PE,合理估值区间18.9-20.3元,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目签订低于预期,现金流持续恶化。

前三季度业绩增长超预期,盈利实质性指标ROE提升 公司前三季度实现营收633.27亿元,YoY21.75%,归母净利润22.43亿元,YoY24.96%,扣非归母净利润20.34亿元,YoY26.08%,好于预期,主要是上半年季节性影响因素逐步消除,水泥和房地产销售旺季业绩释放,Q3收入和净利润分别同比增长32.29%、48.44%。受营改增因素影响,公司前三季度综合毛利率为12.98%,净利率4.24%,分别较去年同期下滑2.54、0.25个百分点,但ROE提升0.66个百分点至10.11%。随着下半年存货项目中已完工未结算及项目金额增加,前三季度经营性现金流减少流出9.06亿元,但由于土地竞拍和开发投入仍然净流出48.30亿元。 水电站资产证券化业务起航,水资源投资运营大平台结构初显 公司全资子公司葛洲坝投资控股集团拟以旗下寺坪水电站等5家水电站未来5年的发电上网收费权作为基础资产设立专项计划,发行结构性绿色金融证券,融资不超过8亿元。公司投资业务主要分为水务、交通、能源和海外投资四大板块,目前拥有污水或供水厂45个,日处理水量超过220万吨/日,BOT模式兴建完成的高速公路3条合计350公里,投资控股的水电站8座。我们判断公司积极发挥绿色金融证券等金融创新措施,能够盘活运营权类资产,加快资金周转,提高资产收益能力。 积极投资布局海外,环保外延再提速 今年上半年公司已设立海外投资公司,注册资本30亿元,并在巴基斯坦、蒙古、哈萨克斯坦等地投资超1.3亿美元取得水电站经营权和兴建水泥厂,借投资实现“走出去”。近期公司董事会决定撤销印度代表处设立印度子公司,并设立津巴布韦和科特迪瓦代表处,海外投资布局加速。据Bloomberg报道,公司与北京控股、中节能参与了对荷兰垃圾回收公司Attero的最后竞价,Attero年垃圾处理量330万吨,且能将其转化为电能,目前估值8-10亿欧元。无论公司最后能否中标,都显示出对环保和海外投资的积极诉求,今年上半年公司环保业务营收占总营收比重已达12.6%,接近去年两倍,国内通过收购环嘉、新设葛洲坝兴业,加速再生资源业务全国布局。 建筑业务平稳发展,PPP业务占比继续提升 公司1-9月新签合同额1,449.25亿元,完成全年目标的72.46%,Q4有望超额完成全年签约计划。Q3完成新签合同额364.70亿元,YoY 25.09%。公司新签PPP合同874亿元,占国内新签约合同额高达60.31%,较2016H1提升6.08%。随着签约项目陆续进入施工期,公司建筑板块营收结构有望进一步优化,盈利能力将显著增强。 看好PPP和环保业务的未来发展,维持“买入”评级 我们预计公司2016-18年EPS为0.74/0.91/1.11元,YOY28%/23%/22%,未来三年CAGR24%。公司未来环保业务潜力巨大,我们认为可给予公司2017年11-12倍PE,对应合理价格区间10.01-10.92元,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目进展缓慢,海外业务投资失败,水泥、房地产等去产能风险。

区域水泥龙头,业绩和估值有上升空间。 公司的经营指标(高回报、低负债)多年在上市水泥企业中保持前列,主要得益于生产基地区位布局优势和优秀的技术和管理实力。未来3年随着2条万吨熟料线的投产,产能逐步释放,将带动业绩稳步上行。同时积极转型升级寻找新利润增长点,若能落地将提升公司整体估值。 在粤东的区位资源优势无可复制。 广东水泥市场受地理条件阻隔,区块化较为明显。公司主要市场是广东省潮汕和客家地区,而梅州/惠州/龙岩三大生产基地自西向向东首尾相依,凭借得天独厚的地理位置,掌控粤东水泥市场。梅州基地可保障粤东市场供应,而惠州基地扼守西面咽喉,提高外埠水泥进入粤东市场的门槛。粤东地区仅有公司所在的梅州蕉岭县具有适合水泥生产的石灰石资源,梅州市政府承诺蕉岭县石灰石资源统一整合后由塔牌集团统一开采。公司在龙岩武平拥有当地储量最大的石灰石矿山。市场和原材料尽为公司掌控,在粤东地区形成利基市场,我们认为这一竞争优势是公司高回报率的基础,且很难被对手复制。 技术和管理实力优秀,万吨线投产巩固优势。 公司凭借对水泥窑的技术改进和内部管理,使得产能资源超额发挥。目前塔牌集团整体转窑运转率为95%,其中日产5000吨的旋窑年产熟料超过205万吨(额定产能是155万吨)。公司依靠优秀的技术和管理水平,在产能不增加的基础上,实现产销连年增长。2012年以来产销量年均增长约10%。大粤东地区水泥缺口950万吨,公司2条万吨线投产后将增加800万吨水泥产能,在粤东的市占率提升到56%。产能瓶颈解除后巩固了在区域的优势。 积极涉足新兴产业,旨在形成双轮驱动。 在转型升级和寻找新的利润增长点方面,公司多措并举,进行了二级市场证券投资;与专业机构合伙成立了产业投资基金,加大对潜在投资项目调查研究力度。参与有前景的优势项目的直接投资,公司作为主发起人参与了客商银行发起设立工作,2016年1月,公司在深圳前海成立了广东塔牌创业投资管理有限公司,以加快转型升级步伐。我们判断公司转型升级的信心坚决,再已做了较多前期准备工作的情况下,有望在1-2年落地第二主业。 维持增持评级。 我们预计公司2016-18年EPS分别为0.50/0.62/0.85元。公司所在区域水泥供需相对较好,公路查处超载后运费上涨30%以上,公司作为区域龙头将受益。根据公司转型升级情况和行业可比公司估值水平,可给予2017年16-18倍PE,目标价10~11元。 风险提示:投资增速出现大幅下降;产能投产时间不达预期。

三季度业绩出现下滑,全年高增长依然可期 公司2016年前三季度实现营收27.09亿元,YoY+2.86%,归属上市公司股东净利润2.99亿元,YoY+155.12%,EPS0.13元,业绩基本符合市场预期。其中,2016Q3营收YoY-11.16%,净利润YoY-12.36%。业绩在Q3呈现放缓的态势。我们认为资源使用费在三季度确认的进度低于上半年,这是造成Q3单季度业绩下滑的重要原因。此外,2015年Q3的净利润为去年单季度最高,高基数也是同比下滑的原因。 盈利能力大幅提升,现金流改善明显 公司2016年前三季度毛利率30.38%,同比提高6.12pct。我们认为毛利率提高主要与资源使用费有关,其传统主业盈利能力基本保持稳定。净利率11.09%,同比提高6.41pct。期间费用率为16.78%,同比上升0.36pct。其中,销售费用率降低0.27pct,管理费用率上升1.79pct,财务费用率降低1.16pct。所得税费用受部分公司经营利润变动影响大幅增加,达5600万元,YoY+110%,一定程度上拉低了净利率。经营活动产生的现金净额为5.07亿元,较去年同期0.01亿元大幅改善。我们认为资源使用费业务的回款情况大大好于传统业务,带来了经营性现金流的改善。 签单量不断增加,期待技术使用费兑现 公司在2016Q3又签订8单战略合作协议,截止目前已累积同31家企业签署了战略合作框架协议。合作协议的不断签订一方面证明公司新商业模式拓展的成功,另一方面对公司业绩和现金流带来明显得改善。9月14日国常会再次强调大力发展钢结构及装配式混凝土装配式建筑,去年全国住宅新开工10.7亿平方米,其中钢构住宅占比不到1%。未来人工成本上涨是大趋势,钢结构将成为最经济的装配式建筑。目前技术转让的模式已经初见成效,期待技术使用费也能够尽快体现。一旦技术使用费能够实现,合作框架协议将从一次性收入转变为长期性收入,业绩确定性增加。 商业模式引领行业,维持“增持”评级 公司的“技术转让+使用”新商业模式已经逐步获得验证及认可,未来有望形成公司收入利润的稳定增长点,同时公司先后实施了股票期权、限制性股票、员工持股等激励方案,员工完成业绩动力充足。我们维持关于住宅钢结构产业在2016年迎来配套政策蜜月期判断,公司独创的技术服务商业模式将在未来几年获得更多的认可和订单。预计公司2016-18年的EPS为0.36/0.57/0.72元,CAGR40.47%,合理价格区间12.54-14.25元(对应2017年22-25倍PE),维持“增持”评级。 风险提示:商业模式推进不顺利,钢结构住宅政策低于预期。

三季度业绩出现加速,全年业绩可期。 公司2016年前三季度实现营收13.3亿元,YoY+6.95%,归属上市公司股东净利润2810万元,YoY+41.62%,EPS0.04元,业绩符合市场预期。其中,2016Q3营收YoY+23.27%,净利润YoY+212.9%。业绩在Q3呈现加速上涨的态势。我们认为工程业务在Q3进入结算旺季属于正常现象,叠加去年基数较低的原因,这是单季度业绩加速的部分原因。此外,政府补助(586.7万元)在Q3业绩中有一定的占比,扣非非经常性损益的单季度利润增速为60.61%。公司预测全年归属上市公司股东净利润为8226万元-1.08亿元,对应变动幅度30%-70%。 盈利能力保持稳定,费用率控制良好。 公司2016年前三季度毛利率11.39%,同比下滑1.84pct。我们认为毛利率主要与营改增有关,实际盈利能力保持稳定。净利率1.98%,同比提高0.31pct,主要因为营业税金的降低以及良好的费用率控制。2016年前三季度,营业税金及附加为1071万元,去年同期为4198万元。期间费用率为7.36%,同比降低1.1pct。其中,管理费用率降低0.45pct,财务费用率降低0.64pct。经营活动产生的现金净额为-1.43亿元,YoY-81.62%。我们认为经营性现金流与招投标保证经的增加有关。公司跟踪的PPP项目较多,且体量较大,所需要支付的保证金预计有较快增长。 明年业绩持续高增长,预计第二主业落地加速。 公司累积中标PPP订单超过60亿元,我们预计有接近10亿元项目已进入开工建设期。这些开工项目在明年将逐步释放利润。此外,公司的募投项目也已经进入建设期,传统模式项目还将继续贡献一定的利润。由于PPP项目体量较大,我们预计明年传统主业将有较大幅度的增长。公司于10月12日公告定增已获得审核通过,我们预计后续第二主业的实质动作将陆续落地,并在明年贡献可观的业绩。 业绩有望迎来拐点,维持“增持”评级。 2016年年初,公司实际控制人、实际控制人配偶及高管通过资管计划增持公司6059万股(总股本的8.33%),耗资5.22亿元,平均成本8.61元。此外,大股东围海控股以15亿元认购定增60%份额。如此大比例的增持和高比例的参与定增,彰显公司实际控制人和高管对公司未来发展充满信心。由于BT项目的完工时间点存在一定的不确定性。我们调低盈利预测,预计2016-18年EPS为0.13/0.34/0.48元,YOY+50%/160%/42%,三年CAGR+77%。我们给予公司合理估值区间11.3-12.6元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP项目签订低于预期,现金流持续恶化。

业绩基本符合预期,营改增拉低毛利 16年1-9月公司累计实现营收4442.86亿元,YOY+2.8%;归属净利92.45亿元,YOY+16.9%;扣非净利88.45亿元,YOY+19.4%;经营性现金流净额1.49亿元,较去年1-9月转正。其中三季度公司实现营收1707.02亿元,YOY+8.5%;归属净利37.83亿元,YOY+21.9%;扣非净利36.28亿元,YOY+23.8%。公司业绩基本符合我们预期,按过去五年情况看公司四季度集中确认收入情况明显,环比增幅较大,全年业绩料将符合我们之前预期。公司前三季度综合毛利率9.5%,净利率2.1%,分别变动-1.5/+0.3个百分点,公司毛利下降主要由于营改增对毛利率有所拉低,参考H股可发现可比口径毛利率变动不大,公司净利率提高主要由于财务等费用控制。 地铁、城轨、PPP订单亮眼 前三季度公司新签订单总计7262亿元,YOY+31.7%;基建板块中铁路和市政新签订单分别为2322/3264亿元,YOY+54.2%/43.8%,市政中城轨新签订单1505亿元,YOY+120.3%。1-9月公司PPP涉及投资总规模约2213亿元,其中根据股权比对应的中铁投资规模1570亿元,可拉动1400多亿元施工订单。由于从PPP中标到施工签约有时间差,目前已经就PPP项目签署施工合同的即计入公司新签订单的为1016亿元,目前PPP带动的收入规模较小,推动作用料将在后续逐渐体现。公司1-9月三项费用率基本稳定,销售、管理、财务费用率分别为0.4%/4.2%/0.6%,较去年同期变动+0.1/+0.2/-0.2个百分点。 PPP持续推进,期待海外业务扩张 公司今年大力发展PPP项目,预计年内PPP订单有望达到3000亿元规模,根据市场空间测算,17年公司PPP订单规模料与今年相近。公司承接PPP项目一般通过产业基金拉大杠杆解决融资通道,股本占总投资一般在11%左右,目前签订的PPP资本金收益率12%上下。海外业务方面,公司1-9月国际业务总计280个,合同额同比增长96%,后续巴基斯坦铁路、中泰铁路等潜在项目较多,空间较大,未来1-2年海外公路和其他业务订单也较为乐观,公司在较多地区进行建设-运营类项目,后续承包经营和投资拉动、建设运营模式也可实行。近年公司海外业务利润贡献在15%左右,对比其他大型建筑央企,未来增长空间较大。 PPP和海外业务潜力巨大,维持“增持”评级 预计公司2016-18年EPS为0.62/0.70/0.79元,YOY+15%/14%/13%,CAGR+14%。公司在手订单充沛,PPP潜力巨大,海外业务可期,认可给予14~15倍16年PE,对应合理估值区间8.68~9.30元,维持“增持”评级。 风险提示:基建投资增速放缓;PPP项目推进低于预期;海外业务遭遇瓶颈等。

前三季度业绩基本符合预期,全年锁定稳定增长 公司1-9月实现营收25.71亿元,YOY+3.5%;归属净利2.16亿元,YOY+12.6%。其中三季度实现营收9.96亿元,YOY+6.9%;归属净利9,391万元,YOY+18.7%。公司同时预告全年业绩增速在0%~30%之间。公司三季度单季业绩增速好于前两季度,基本符合我们前期对公司业绩增速逐渐提高的判断,随着家装产业链资源持续整合、营销渠道持续提升,未来业绩有望持续向好。公司单季营收环比增长11.1%,归属净利环比下降2.2%,主要因为PVC原材料价格提升而管材价格提升滞后侵蚀毛利;同时公司加大销售力度,费用率略升。四季度确有PVC价格上行压力,但是公司增大低价原料储备,预付账款较年初激增61%,有助于稳定毛利。 PVC原材料转强侵蚀毛利,家装板块贡献提升有助稳毛利 公司综合毛利率30.2%,同比上升1.5个百分点,环比下降1.1个百分点。PVC管材价格弹性较大,上半年PVC原材料处于下行区间,3季度低点至今原材料价格上升近10%,我们判断当PVC涨价预期确立后公司毛利将稳定,而PPR和PE管价格刚性较强。根据草根调研了解公司家装板块提供更高增速,收入结构从低端PVC转向PPR家装和太阳能等板块有助于后续提升毛利。公司前三季度销售、管理、财务费用率分别为7.4%/12.2%/0.7%,销售和管理费用率较去年同期提升0.2/1.6个百分点,财务费用基本持平,三项费用率总计提升1.7个百分点至20.2%;其中三季度三项费用分别为7.5%/11.0%/0.5%,较去年同期变动+0.5/1.1/-0.3个百分点。 未来公司业绩增速关注渠道营销渠道建设和内部资源整合 公司上半年成立了华中销售中心,加强华北和西南营销中心建设,市场有望继续拓宽;当前一级经销商1200家,主要面对大客户,其中约300家面对家装管,随着公元“优家管”品牌知名度继续提高,预计公司家装管仍将带动管材板块营收增长。市政方面公司布局管网系统方案提供者,参与台州利斯特智慧管网,预计在五水共治订单缩减后可以维持板块增速,地下管廊、海绵城市方面公司经销商有所参与。公司太阳能和电器开关板块与家装业务联系度较高,随着公司家装事业部继续扩张,预计后续增速仍将好于公司整体。我们判断如果公司营销渠道继续铺设、内部激励机制和公司治理有所改善,则其塑管产能优势将更为明显,业绩增速提高空间较大。 业绩基本符合预期,维持“增持”评级 预计公司2016-18年EPS为0.37/0.46/0.51元,YOY+24.1%/22.7%/10.8%,基于可比公司目前价位和公司历史估值情况,认可给予24~25倍16年PE,目标价格8.9~9.3元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售不达预期;地下管廊与海绵城市落地放缓;原材料价格波动等。

前三季度业绩基本符合预期,全年锁定稳定增长 公司前三季度实现营收148.83亿元,YoY+2.02%,归母净利润13.64亿元,YOY+2.14%,EPS0.52元,业绩基本符合预期。其中,2016Q3营收YoY+0.9%,净利润YoY-1.22%。业绩的增长与半年报相比有所放缓。营改增对于收入端短期存在一定的负面影响。净利润增速的放缓与业务季节性相关,过去三年三季度营收增速均不及半年报。公司预测全年归属上市公司股东净利润变动幅度0-20%。 盈利状况稳定,现金流改善明显 公司前三季度毛利率15.67%,同比下滑2.07pct,我们认为与营改增有关。净利率9.16%,同比提高0.08pct,主要因为营业税金及附加从去年三季报的3.93亿元降至今年同期的1.14亿元。期间费用率为3.82%,同比提高0.02pct,依然保持低位。经营活动产生的现金净额为2.84亿元,相比较去年同期的-7.82亿元改善明显。公装业务回款的改善是主因,家装业务体量的持续放大是另一原因。 家装业务订单饱满,业绩释放在即 公司互联网家装业务推进顺利,目前金螳螂家已落地52家直营店,提前完成当初制定的目标。在产品不断迭代更新和施工口碑得到认可的情况下,更多客户将选装包和软包服务一并采购,客单价有所提升。我们预计公司家装O2O业务的在手订单全年将超市场预期。家装行业作为地产后周期行业,未来1-2年中将受益于去年至今年的房地产销售增长。在新房装修和老房更新的双重带动下,家装市场整体容量实现较快的稳定增长将是大概率事件。公司在互联网家装上的领先客户体验和在装饰市场已经树立的金字招牌将为公司快速打开家装市场提供有力支持。我们预计明年家装将开始贡献足以影响整个公司业绩增速的净利润。 家装业务放量助业绩估值双升,维持“买入”评级 随着公司家装业务明年将快速放量,公司的盈利能力和收现能力都将进一步得到提升。公司估值目前处于历史低位,随着装饰行业周期进入触底复苏阶段,公司估值基准将由公装行业向家装行业逐渐切换,公司估值提升将是大概率事件。预计2016-18年EPS为0.72/0.91/1.07元,YOY+19%/26%/17%,三年CAGR+21%。我们给予公司2016年18-22倍PE,合理估值区间12.96-15.84元,维持“买入”评级。 风险提示:互联网家装业务增长不及预期;体育场馆类项目推进缓慢。

业绩符合预期,国内收入结算加快 公司2016年前三季度营收32.34亿元,归母净利润3.03亿元,YoY+10.87%/25%,EPS0.18元,业绩符合预期。其中,2016Q3收入12.8亿元,实现归属上市公司股东净利润1.01亿元,YoY+53.22%/30.68%。Q3在经历了Q2业绩的低迷期之后重新恢复快速增长。Q3的收入增速超过净利润增速,单季度毛利率有所下滑。依据国内装饰工程毛利率低于国际业务的规律,我们判断国内装饰工程业务收入结算有所加快,在收入增速中的贡献更大。 海外收入提升盈利能力,费用率有待加强控制,现金流亟待改善 2016年前三季度毛利率24.15%,同比上升4.52pct。海外业务毛利率较高,且利润占比大幅增加,是公司盈利能力增强的主要原因.2016年前三季度净利率9.34%,同比提高1.03pct。费用率的提高对冲了大部分毛利率的增加,从去年的4.89%提高5.06pct至9.95%。管理费用率和财务费用率分别提升了2.39pct和2.46pct。管理费用率额增加主要和公司成立海外集团和海外区域公司,海外管理人员增加有关。财务费用率和借款增加有关。长短期负债已从去年的2.56亿元增至今年同期的26.27亿元。2016年前三季度经营活动现金流量净额为-16.86亿元,YoY+414.8%,主要由于由于公司海外业务增长,项目保证金及预付款支出大幅增加。 海外“一带一路”+国内医疗PPP,双通道加速业绩提升 公司自6月份以后公告新签和中标的合同达35.92亿元,我们估计今年以后公司新签和中标合已超过111.9亿元,未来业绩高度锁定。医疗健康领域,公司一方面作为投资商,采用PPP模式,参与医院的新建、扩建项目,在前期获得施工利润,中后期享受运营利润。另一方面,公司直接收购现有医院,加快医疗产业链的布局。我们认为公司拥有丰富的工程总包海外经验,国内医院总包建设将成为其优势。另外,公司同四川佳乐、安杰资管和国药租赁签订合作协议,拥有丰富的资源和资金优势。目前已落地的医院PPP项目开展情况良好。 人民币贬值直接利好公司业绩 自2015年8月11日汇改以来,人民币兑美元中间价一路走高。人民币加入SDR和国庆出台房地产严控政策后,人民币兑美元的脱钩走势愈加明显。截止目前,人民币贬值比例已超过10%。而公司2016H1海外收入比例已达75%,利润占比更是高达83%。公司海外合同大多以美元结算,对应确认的人民币收入将上升,而成本端变化不大,所以公司在手和施工订单在人民币贬值情况下将释放更多的利润。 好看公司长期业绩和医疗布局,维持“买入”评级 我们预计海外订单准备时间存在一定不确定因素,且国内PPP订单收入确认大部分将从明年开始。我们调低2016-18年EPS为0.30/0.39/0.50元,CAGR 34%。我们给予公司2017年30~35倍PE,对应合理估值区间11.7~13.7元,维持"买入"评级。 风险提示:海外订单执行情况不达预期,医院布局不达预期。

上半年业绩基本符合预期,盈利能力进一步提升 公司2016年前三季度实现营收42.07亿元,YoY+4.3%,归母净利润2.48亿元,YoY+20.87%,EPS0.22元,基本符合预期。2016Q3收入22.32亿元,YoY+33.64%,实现净利润1.16亿元,YoY+34.14%。随着项目陆续进入施工期,三季度确认收入和利润速度明显加快。收入端受到营改增的影响,增速低于利润增速。我们判断上半年签订的若干施工投资一体化项目在三季度陆续进入施工周期,结算收入体量明显放大。另一方面,工程类公司下半年往往是确认收入的高峰。 盈利能力保持稳定,现金流改善明显 公司前三季度毛利率14.99%,同比降低了0.61pct;净利率5.91%,同比提高了0.82pct。营改增是导致净利率增加的主要原因。前三季度期间费用率为8.47%,同比增加了1.97pct。财务费用率从去年的0.12%增加至今年的1.45%,同比提高了1.33pct。我们判断在定增完成后,财务费用率将下降。2016年前三季度营业税金及附加为241万元,而去年同期为4387万元。2016年前三季度经营性活动产生的现金净额为0.79亿元,相比较去年同期的-1.96亿元大幅改善。收现比从去年的0.98增加至今年同期的1.13,回款效率的提高直接改善了公司的经营性现金流情况。 在手订单饱满,业绩将逐步释放 公司上半年新签重大道路施工合同额115.46亿元,与去年中报同口径数据相比增长707%,此外新签道路养护订单4.2亿元,新签高速公路投资建设订单42亿元。2016Q3,公司公告了和中建八局联合中标六盘水“十三五”普通国省干线公路第LPSSJYYT1标段,总投资15.36亿元。公司募投项目泰东路和龙青路施工利润7.84亿元,投资收益6.83亿元,后续2-3年将有效释放。此外,在完成定增后,齐鲁交通作为战投成为公司重要股东,其丰富的山东省内高速公路收费权将帮助公司大力拓展公路养护业务。路桥养护业务是公司最具竞争优势的业务,目前占比还较低。 潜在同业竞争解决,国改与资本运作值得期待 公司7月底与外经公司共同设立路桥国际,公司控股66.7%。外经公司2015年实现收入13.56亿元,净利润1.09亿元。解决了境外公路、桥梁工程方面集团内潜在同业竞争问题。山东高速集团旗下优质资产众多,存在资产整合预期。高速集团去年被确定为山东省国有资本投资运营试点企业,后续运作有望领先同业。同时公司的募投项目拟引入山东齐鲁交通投资、山东铁投、山东社保基金等战投,预期将为公司带来众多增量业务和资本整合动作。 定增已获受理,养护业务爆发在即,维持买入评级 预计2016-18年EPS为0.40/0.47/0.54元,YOY+20%/16%/16%,三年CAGR+17%。考虑到公司订单、技术和可比公司估值,认可给予19~21倍16年PE估值,对应价格区间7.6~8.4元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险;养护业务进展不达预期;后续订单转化不达预期等。

星河园林为业绩主要增量,PPP收入仍未释放。 公司2016年前三季度实现收入24.35亿元,YoY+49.08%;归属上市公司股东净利润2.88亿元,YoY+67%;EPS0.20元。公司业绩实现较快增长,符合我们的预期。公司于今年2月份收购完成的星河园林贡献净利润7766万元,广州环发实现归属母公司净利润1669万元,成为利润增长的主要来源。除去外延并表因素以外,原有主营业务前三季度净利润内生性同比增长11.6%,增速略低于市场预期。我们认为由于PPP公告到施工之间的周期存在一定不确定性,对应合同的收入尚未体现。 盈利能力保持稳定,投标保证金导致现金流恶化。 公司2016前三季度整体毛利率为28.89%,同比上升0.44pct。星河园林和广州环发预计也拥有和主营业务相当的盈利能力。报告期内净利率为11.89%,同比上升了1.34pct。这得益于良好的费用率控制。2016年前三季度费用率为18.23%,同比下滑1.34pct,其中财务费用率降低了1.39pct。公司2016年年初发行了4亿元公司债,票面利率4.9%,改善了债务结构(长期债务减少),降低了融资成本。经营性现金流有所恶化,净额-5.4亿元,YoY-314%。我们认为主要原因是公司同时跟踪更多的项目,大量支付投标保证金。 PPP项目储备丰富,内生外延双管齐下。 2016Q3,公司中标PPP项目金额10.74亿元。前三季度累积中标PPP合同48.76亿元,远超去年全年中标金额。中标业务内容涵盖园林绿化工程、市政基础设施建设、河道综合治理、湿地建设、后期养护管理、旅游运营等。公司与央企(中国电建)签署战略合作框架协议,双方可采用PPP合作模式或双方同意的其他市场化方式,依法进行合作。在合同期内,公司先后增资山艺园林和盖雅环境科技,分别持有其80%和70%的股权。这样的合作和收购一方面使得已中标订单有更强的执行能力,另一方面使公司签单能力大为提升。 明年将成为PPP业绩释放大年,维持“买入”评级。 我们预测公司2016-18年EPS0.40/0.59/0.79元,YoY+101%/47%/33%,CAGR58%。PPP带来的订单-业绩-现金流改善的逻辑将在收入和利润端逐步体现。可给予公司17年25-30倍PE,合理估值区间14.8~17.7元,维持“买入”评级。 风险提示:中标PPP项目转化为施工合同低于预期,现金流持续恶化

营收增加净利缩减,签单大幅增加,远超同业 公司2016年1-9月总计实现营业收入80.47亿元,YOY+8.4%;归属净利1.81亿元,YOY-20.7%;扣非净利1.49亿元,YOY-34.2%。其中第三季度实现营业收入30.76亿元,YOY+1.6%;归属净利1.04亿元,YOY-41.4%;扣非净利8,607万元,YOY-51.6%。公司同时预计全年归属净利变动区间为-30%~20%,业绩基本符合我们预期。公司作为中国建筑旗下商混业务整合平台,受益今年上半年基建投资大幅增加带动商混需求,签单情况远超同业。1-9月公司新签合同总数1,126个,累计签约方量4,282万方,YOY+30.0%,前三季度累计签约方量占2015年实际产量的132.1%,重大项目覆盖湖北、江西、四川、广西、云南、重庆、山东等地。 毛利率同比略降,期间费用保持稳定 公司2016年1-9月综合毛利率为11.9%,较去年同期降低1.3个百分点;其中第三季度综合毛利率为12.2%,较去年同期降低4.2个百分点。公司2016年1-9月销售、管理、财务费用率分别为1.1%/4.0%/1.3%,较去年同期变动+0.2/+0.1/-0.1个百分点;三项费用率为6.4%,较去年同期提升0.1个百分点;其中第三季度销售、管理、财务费用率分别为1.0%/3.6%/1.2%,销售和管理费用较去年同期变动+0.4/-0.3个百分点,财务费用保持稳定;三项费用率为+5.9%,较去年同期提升0.1个百分点。 龙头市占提升空间大,借力广西铁投加快区域布局 商品混凝土行业产值规模大、集中度低、产品差异化程度低,市场渠道十分关键。 行业前十大公司分别被水泥和建工企业占据,近2年行业产量增速降低,水泥背景企业因为缺少市场渠道市占率和产能利用率快速降低,建工背景混凝土企业因为有自身工程业务保底,市占率稳中有升。背靠全国布局的中国建筑,西部建设是混凝土行业前十中唯一一个市占率逆势上升的公司,目前市占率不到1.5%,市占率还有很大提升空间。9月公司与广西铁投签署战略合作协议,有助于加快公司在广西布局和向铁路基建和海外方向扩张。公司参股的建筑工业化项目中,福建、成都及长沙项目近期已投产,河南项目尚在建设中,可为公司带来增量。 业绩符合预期,维持“买入”评级 我们预计公司在2016~18年净利润分别为5.10/6.63/8.97亿元,复合增速37.2%。 对照可比公司(PEG=1)和公司历史估值(PE中枢30倍),给予2016年PE估值25~30X,对应股价12.3~14.7元,维持“买入”评级。 风险提示:经济持续下滑致使公司订单转化率降低;站点扩张低于预期。

高基数导致三季度业绩增速放缓,期待四季度发力 公司2016年Q3单季度实现营业收入4.39亿元,同比下滑4.68%;实现归母净利润9,958.67万元,同比减少33.98%(扣非后减少35.53%)。三季度收入和业绩增速放缓主要是由于去年同期高增长导致,去年Q3营收同比增长58.12%,归母净利润同比增长94.78%。公司今年1-9月实现营业收入9.04亿元,同比增长56.19%;实现归母净利润1.74亿元,同比增长6.14%(扣非后增长10.45%)。公司2015年归母净利为2.66亿元,今年承诺净利3.61亿元,同比增长35.71%。今年1-9月已完成48.20%,考虑到去年同期值为61.65%,我们预计今年四季度将发力。 盈利能力环比上升,工程垫款增加导致现金流恶化 2016年1-9月综合毛利率31.34%,较16H1的29.84%提升1.5个百分点,但较去年同期下滑12.65个百分点,我们判断主要是由于毛利率相对较低的光伏业务占比提升和本期处于高速发展期造成营业成本上升。营业成本上升还造成净利率同比下滑9.06个百分点至19.21%,但相较于中报的15.93%仍然上升3.28个百分点。2016年1-9月经营性现金净流量为-2.06亿元,相比中报的1.16亿继续流出0.9亿元,我们判断现金流恶化主要和光伏电站的安装需要部分垫资有关。 定增补流引战投,暂时中止审查无碍整体进程 公司10月13日公告,经公司申请,证监会决定中止审查非公开发行事项。我们判断这和非公开发行监管节奏有关,对公司定向增发无实质性影响。目前公司全资孙公司上海孟弗斯和深圳三义建筑分别决定设立江苏孟弗斯和马来西亚子公司,公司业务进展和投资布局仍在正常进行。定增收购中巍结构设计和中巍钢结构设计90%股权后,将为公司带来先进的设计理念和方法,将公司在金属屋面维护系统领域的领先设计能力提升至整个建筑设计领域,推动产业链向上延伸。此外,通过定增引入复星、中植、东方创投和海尔创投等战投,公司业务协同和海外市场也将得到进一步拓展,公司的业绩将持续高增长,不排除在智能建筑等产业链下游有所突破。 看好四季度业绩高增长,维持“买入”评级 预计公司2016-18年EPS为0.53/0.69/0.88元,YOY+48%/30%/28%,未来三年CAGR+35%。综合考虑公司成长性和可比公司估值水平,我们认为可给予公司16年30~35倍PE,对应合理估值区间15.9~18.6元,维持“买入”评级。 风险提示:基建推进不达预期;定增推进不达预期;人民币汇率波动等。