5月运力供给向国际线倾斜,客座率有所下降,维持“增持” 春秋航空公布5月生产数据,受供给紧缩政策影响,供给同比仅增17.1%,增幅环比缩窄5.3个百分点;受益日韩东南亚市场表现回暖影响,运力供给向国际线倾斜明显,国内国际供给同比各增长13.4%和26.8%;5月需求同比增加15.1%,客座率同比下降1.5个百分点至87.9%。综合考虑:1)供给紧缩持续,需求稳健增长,票价放开管制逐步兑现,行业周期底部回升;2)公司优化调整航线结构,强化收益管理,尽管客座率有所下降,但预计单位票价将继续大幅改善;3)短期油价、汇率稳定,各大航司均不同程度提升票价,低成本航司票价优势更为明显,旺季临近,业绩表现有望改善,维持“增持”。 2018年1-5月供给明显放缓,整体客座率有所下滑但预计票价同比改善 受民航局供给紧缩政策影响,供给增速明显放缓,2018年1-5月春秋航空供给同比仅增长18.2%,较去年同期缩窄12个百分点,需求同比增长14.1%,客座率同比下跌3.2个百分点至89%,国内国际各下跌3.1和3.3个百分点。2018年日韩东南亚等国际市场回暖明显,公司运力投放匹配需求趋势,向国际倾斜,国内国际供给同比各增18.1%和19.1%(国内增幅同比缩窄25.1个百分点,国际扩大8.7个百分点);国际线需求同比增长14.7%,较去年同期扩大6.1个百分点。因公司自2017年持续强化收益管理,尽管客座率有所下降,考虑全行业供需关系向好,预计票价同比改善。 公司机队逐步扩张,航线资源逐步拓展优化 截止5月底,公司共运营78架空客A320飞机,其中自购40架,融资性租赁1架,经营性租赁37架。公司全年计划以经营性租赁方式引进7架A320系列,截止5月已引进2架A320系列。公司以虹桥机场和浦东机场为枢纽基地,同时贯彻差异化竞争的策略,在东北、华北、华南等国内各区域设立枢纽基地,拓展航线资源,优化调整航线结构,2018年1-5月新增国内外航线共27条。2018年,公司国内运力投放将侧重新的基地,重点在中南、华东地区;国际则侧重于东南亚、日韩等线。 基于新的估值倍数上调目标价区间至41.20-46.20元,维持“增持” 2018年民航局供给紧缩政策持续,行业供需关系向好,且票价放开逐步兑现,行业周期底部回升;公司继续优化调整航线结构,重视收益管理,尽管客座率有所下滑,但预计票价将大幅改善,我们参考公司历史估值倍数,较此前估值倍数给予10%提升,取27.5x 2018PE和3.85x 2018PB(2018BVPS预测值为10.70元),更新目标价区间至41.20-46.20元。当前股价对应24.3x2018PE和3.76x2018PB。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

5月供给放缓明显,客座率小幅下降0.4个百分点至84.8%,维持“增持” 吉祥航空公布5月生产数据,受供给紧缩政策影响,供给增速明显放缓,同比仅增8.5%,增幅环比缩窄10.3个百分点,需求同比增加8.0%,增速有所放缓,因去年5月受益端午节小长假,需求基数较高;客座率同比下降0.4个百分点至84.8%。综合考虑:1)供给紧缩持续,需求稳健增长,叠加高铁分流影响基本结束,行业周期底部回升,预计公司未来两年客座率将维持高位;2)发改委逐步放开票价管制,公司航线资源优,预计票价有望持续提升;3)短期油价、汇率稳定,旺季临近,预计票价涨幅拉大,业绩表现有望改善,重申“增持”评级,上调目标价。 2018年1-5月国际线需求回暖明显,客座率同比提升1.9个百分点 2018年1-5月,公司总供给同比增长14.7%,客座率同比下降1.5个百分点至85.5%;相较于去年同期,运力投放向国际线倾斜明显,国内国际供给同比各增长14.6%/14.0%,国内同比缩窄14.9个百分点,国际同比则扩大15.4个百分点,运力投放匹配需求趋势;受益日韩及东南亚市场复苏,国际线需求回暖明显,同比增长16.7%,较去年同期扩大21.1个百分点,使得客座率同比提升1.9个百分点至82.9%;国内需求同比增长11.8%,客座率同比下降2.2个百分点至86.0%。 公司机队逐步扩张,航线资源逐步拓展,受益行业景气上行 截止5月底,公司运营68架A320系列飞机(其中27架为A321机型),子公司九元航空运营15架波音737-800飞机。公司分别于3月引进一架A320系列,4月引进一架737系列;全年共计划引进3架787系列,4架737系列,3架A320系列。公司依托主基地机场(浦东、虹桥、广州白云)、辅基地机场(南京禄口),逐步拓展航线资源,2018年1-5月新增国内外航线共12条,子公司九元航空已取得国际航线经营权。2018年,民航局供给紧缩政策持续,票价放开逐步兑现,行业景气上行;我们认为吉祥航空凭借其优质的航线网络结构,将受益明显,票价有望大幅改善。 基于新的估值倍数上调目标价区间至19.0-20.6元,维持“增持” 受益供给紧缩和票价放开双管齐下,行业周期底部回升,我们认为周期底部向上的爬升期间,消费属性更强,且公司航线资源优,我们参考公司历史及可比公司估值倍数(民营航司春秋航空),较此前估值倍数给予20%提价,取24x 2018PE和3.5x 2018PB(2018BVPS预测值为5.44元),提升目标价区间至19.0-20.6元。当前股价对应20.9x2018PE和3.29x 2018PB,维持“增持”。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

2018年5月,大秦线日均运量130.10万吨,同比增长7.12% 6月8日,公司发布月度数据公告:2018年5月,大秦线完成货运量4033万吨,同比增长7.12%,日均运量130.10万吨,日均开行重车90.5列;2018年1-5月,大秦线累计完成货运量18649万吨,同比增长7.00%。我们认为,大秦线5月日均运量攀升至2014年5月以来的最高点,反映出铁路煤炭运输需求向好,主要来自:1)随着大秦线检修在4月末结束,5月秦港补库存带动铁路运量增长;2)公转铁政策推进,带动运输格局改善。公司股息率有吸引力。我们上调大秦线2018年运量假设至4.5亿吨,因此上调盈利预测、上调目标价至10.50-11.00元,维持“买入”评级。 5月运量攀升至近四年高点,6月运量有望维持高位 大秦线5月日均运量达到130.10万吨,为2014年5月以来的最高点。我们认为,5月份运量的增长主要来自:1)补库存:因大秦线在4月进行春季集中检修,秦皇岛港口煤炭库存在4月逐渐下降,随着例行检修在4月末结束,秦港补库存带动5月大秦线运量增长;2)运输格局改善:环渤海湾港口禁止汽运煤集疏港政策自2017年中实施,2018年同比仍有部分汽运煤转入铁路运输。展望6月,我们预计铁路运量有望维持高位,主要受益于夏季用电高峰来临前的备货拉运需求上升。 随着7-8月夏季用电高峰来临,节点库存预计逐步回升 5月,电厂库存略有下降,秦港炭库存逐步回升。6大发电集团库存从5月初的1300万吨下降至5月末的1266万吨;秦港库存从5月初的487万吨提升至5月末的523万吨(Wind)。展望6月,我们预计随着7-8月夏季用电高峰来临,煤炭备货拉运有望使电厂、港口库存逐步上升。 展望2018年,煤炭供给向三西集中、公转铁预计保障大秦线高运量 在淘汰落后产能的背景下,我们根据国家能源局发布的生产和建设煤矿表判断,煤炭供给将逐步向三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。在竞争结构方面,中央经济工作会议提出“调整运输结构,增加铁路货运量”。煤炭供给向三西集中、公转铁,为大秦线的高运量提供了保障。 股息率有吸引力,上调目标价至10.50-11.00元,维持“买入”评级 公司看点包括:1)高股息有吸引力,假设2018年分红率为52.3%,与2017年持平,2018年股息率预计为6.05%(基于2018/6/8收盘价);2)大秦线2018年运量增长空间约4.07%;进入煤炭拉运旺季,若运能持续供不应求,可能涨运价,大秦线运价提升空间约8.90%(考虑铁路电气化附加费并入基础运价后);3)铁总改革大年,估值中枢有望上移。我们将大秦线2018年运量假设由4.4亿吨上调至4.5亿吨,因此上调2018年盈利预测至148.39亿元(前次为146.78亿元),仍基于10.5-11.0x2018PE,我们上调目标价至10.50-11.00元,维持“买入”评级。 风险提示:经济快速下行影响需求端,蒙冀铁路和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

圆通作为重要合作方参与菜鸟智慧物流骨干网的国际化布局。 6月6日圆通公告,公司与菜鸟、中国航空三家各自的子公司共同组建的青鹬投资管理联合体收到香港机场管理局中标通知,成功中标了香港国际机场高端物流中心发展项目。对此,我们认为:1)阿里及菜鸟网络的投资建设进入高峰期,其参股企业板块划分、体系脉络渐清晰,圆通有望在其中作为高端国际物流主体,受益于未来阿里系电商国际化布局和高端需求上升;2)考虑到阿里近期战略投资中通、联合通达系等快递增资菜鸟驿站,及本次中标香港机场高端物流中心,其对行业影响力加深,有望减轻快递价格战担忧。上调目标价至18.0-20.0元,维持“增持”。 菜鸟牵头香港高端航空物流中心,国际化进程加速。 本次中标人是由菜鸟、国航母公司、圆通三家的全资子公司分别按照51%、35%及14%的拟投资比例组成的投标联合体。中标项目是香港国际机场内南货运管理区内的过路湾区域,涉及土地面积共5.3万平方米,拟规划建设多层现代化空运物流中心,预计总楼面面积达38万平方米,总投资金额约120亿港币。考虑到香港作为较便利的进出关口,我们认为该项目建成后将对圆通国际业务、航空业务有较明显拉动作用。 菜鸟参股板块渐成体系,智慧物流骨干网协同效应可期。 我们认为,菜鸟自2013年成立以来,在数据、仓储、落地配、快递、末端等各方面“骨干”逐渐清晰:数据方面,通过电子面单实现快递信息数据化、标准化,并积累大数据;仓储方面,通过投资心怡、北领等公司以及发展标准化的商家仓、协同仓实现全国的现代化仓储能力;仓配模式的配送方面则整合了万象、晟邦、黄马甲等落地配公司,成立“喵递”;末端方面,菜鸟驿站获得各大快递企业增资;快递方面,入股中通、百世、圆通,其中中通具备规模、成本优势,百世具备供应链、仓配能力,圆通则在航空、国际化方面领先。智慧物流骨干网各板块间协同效应将有望显现。 投资持续落地,行业影响力显现,缓解价格战担忧。 近期,菜鸟投资持续落地,包括战略入股中通、增资菜鸟驿站及本次中标香港机场物流中心项目,其在物流行业影响力逐渐由幕后走向台前。一方面,菜鸟物流能力的提升有助于阿里电商业务保持持续竞争力,物流体验的提升、国际物流能力的建成有望帮助其在国内领先的同时加快海外市场拓展。另一方面,阿里及菜鸟通过投资加强对行业影响力,有望缓解市场对快递价格恶性竞争的担忧,提升相关企业估值。 上调目标价,维持“增持”。 2018/06/06可比公司平均PE估值由前次的29.1X(2018/04/24)上升至32.6X,继续维持圆通0%-10%的估值折价,对应2018E的PE29.3X-32.6X,对应目标价上调至18.0-20.0元(前值16.1-17.9元),维持“增持”。

高股息防御型标的,首次覆盖给予“增持”评级 公司的高派息政策具有较强吸引力,2018-2020年度承诺分红率为70%,在A股高速公路板块名列前茅。在2016年完成资产重组后,公司资产盈利能力有较大幅度提升,2016-2017年度连续两年执行70%的派息比例。2017年度,公司每股现金分红达到0.506元,对应股息率5.98%,在A股高速公路板块排第一,我们预测2018年分红对应股息率约5.60%(收盘价2018/5/23)。公司资产结构清晰,高速公路主业稳健增长,高股息具有较强吸引力,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.40-9.50元。 核心路产位于珠三角,车流量稳健增长 公司的核心资产是所辖10条高速公路的特许经营权(控股3条、参股7条)。路产主要位于珠三角及广东省其他地区,位置优越。受益于人口净流入、私家车保有量提升、消费升级带动出行频率增加,我们预计公司通行费收入将保持稳健增长。公司核心路产为京珠高速广珠段、广佛、佛开、广惠高速,核心路产的平均收费期限约11.56年,其他项目平均收费期限约15.55年(基期为2017/12/31),剩余收费期较长,路产储备项目充足。 佛开南段扩建,有望提升收费标准、促进车流量长期增长 佛开高速南段4改8车道扩建已于2016年动工,公司预计2020年完工,投资额约35亿元。短期看,由于施工期间保持双向四车道通行,我们预计施工对车流量仅有轻微影响。长期看,佛开高速南段扩建将提升收费标准、有望延长收费期限,利好公司主业发展。在广东省,六车道及以上高速公路的费率约是四车道的1.33倍,佛开南段4改8后,费率预计提高33%。扩建相当于公路的再投资,可申请重新核定收费期。参考佛开高速北段的情况,北段扩建投资额40亿元,经营期由2026年调整至2036年。 增收与降本,推动2018年扣非业绩增长 公司在2017年确认大额非经常性损益,因吸收合并佛开公司而确认未弥补亏损,减少所得税费用1.93亿元,因收到九江大桥补偿款而确认营业外收入6,000万元。非经常性损益使2017年盈利基数较高。我们预计,2018年,1)公路主业:珠三角车流量的内生增长将带动公司主业稳健增长;2)多元化业务:公司在2017年10月参与国元证券定增,预计2018年同比有增量投资收益;3)财务费用:因贷款到期归还,财务费用逐渐减少。 高股息构筑防御性,首次覆盖给予“增持”评级 我们测算公司2018-2019年归属母公司的净利润为14.16亿元和15.17亿元。我们给予目标价区间9.40-9.50元,基于:1)PB估值法:公司在2016年7月-2018年5月的PB(MRQ)均值为1.93倍,考虑扣非利润增长带动扣非ROE提升、公司的ROE和股息率较可比公司更高,我们基于2.10x2018PB(2018Ebps预计为4.49元/股),估算目标价为9.40元;2)DCF估值法:基于WACC=7.05%,测算目标价9.50元。首次覆盖“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。

深圳投控18.2亿入股,占总股本13.3% 公司5月15日晚公告称,公司控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司(怡亚通投资)拟转让占公司总股本13.3%的股份予深圳市投资控股有限公司(深圳投控),每股价格6.45元,合计对价18.2亿元。国资入股将减轻市场对公司资金压力的担心,利于其融资能力提升,促进渠道整合。维持“买入”评级。 引入深圳国资二股东深圳投控 本次股权出让方怡亚通投资为公司实际控制人周国辉全资控股企业,据2017年报披露,本次转让前怡亚通控股持有怡亚通上市公司36.15%的股权,若股权转让顺利完成,怡亚通控股持股比例下降至22.85%,仍为控股股东。而受让方深圳投控占股13.3%,将成为第二大股东,并将按照持股比例承担股东相应的权利和义务。深圳投控是在原深圳市三家国有资产经营公司的基础上组建的国有独资公司,是一家以产权管理、资本运作及投融资业务为主业的市属国有资产经营公司,着力于打造国企和事业单位改革平台、国企的整合重组和发展平台、培育战略性新兴产业平台。 深圳投控看重高端服务业布局,入股利于融资能力提升 据深圳投控官网相关资料,本次战略入股怡亚通,是深圳投控加快高端服务产业布局、优化产业结构的举措,双方将依托各自资源优势,打造深圳全球供应链管理中心。对怡亚通而言,国资股东战略入股将首先提升其债务融资能力,利于其降低融资成本。在目前公司经营模式需要大量资金的情况下,本次入股将有望帮助公司进一步拓展末端渠道。 零售渠道价值突出,维持业绩预测与评级 怡亚通作为国内较早进行批发零售渠道整合的企业,在零售渠道下沉方面具备先入优势,并通过收购介入低线城市本地化采购、物流等较高壁垒的环节,在目前零售线上线下逐渐平衡的局面下,公司末端渠道的价值有望逐渐体现。公司业务模式虽面临资金压力和管理难度较大等问题,但公司通过股权激励等措施有望改善管理效率,4Q17与1Q18连续两个季度实现经营现金流为正,显示经营趋势正逐渐向好。由于本次股权转让未披露未来可能的合作项目或改革方向,暂维持此前业绩预测与目标价,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让仍需双方各自审批流程,盲目扩张导致现金流紧张,阿里、京东等企业布局新零售,形成竞争关系。

2018年4月,大秦线日均运量107.37万吨,同比降低2.13%。 5月8日,公司发布月度数据公告:2018年4月,大秦线完成货运量3221万吨,同比降低2.13%,日均运量107.37万吨,日均开行重车72.7列;2018年1-4月,大秦线累计完成货运量14616万吨,同比增长6.97%。我们认为:1)4月运量符合预期,集中检修使4月运量环比降低689万吨;2)随着春季例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率有吸引力,维持“买入”评级和目标价10.40-10.90元。 4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位。 4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。检修期间,每天停电3-4小时进行维修。受此影响,4月大秦线完成货运量3221万吨,环比降低689万吨。我们测算,检修期间日均运量约为103万吨,非检修期间日均运量约为125万吨,接近满负荷运行。随着集中检修在5月1日结束,我们预计5月拉运恢复正常,大秦线运量有望回升至125万吨的高位(2018年1-3月的日均运量约为126.6万吨)。 随着大秦线检修结束,节点库存预计逐步回升。 因大秦线集中检修,电厂和港口煤炭库存在4月有所下降。6大发电集团库存从4月初的1474万吨降低至4月末的1311万吨;秦皇岛库存从4月初的655万吨降低至4月末的493万吨。从同比角度看,5月8日,6大发电集团库存为1324万吨,较去年同期高出156万吨;秦皇岛港库存为507万吨,低于去年同期64万吨(Wind)。随着大秦线检修结束,我们预计节点库存逐步回升。同时,我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)需求方面,5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为19天,处于较高水平。 展望2018年,煤炭供给向三西集中、公转铁预计保障大秦线高运量。 在淘汰落后产能的背景下,我们根据国家能源局发布的生产和建设煤矿表判断,煤炭供给将逐步向三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。在竞争结构方面,中央经济工作会议提出“调整运输结构,增加铁路货运量”。煤炭供给向三西集中、公转铁,为大秦线的高运量提供了保障。 股息率具有吸引力,维持“买入”评级和目标价10.40-10.90元。 公司看点包括:1)高股息具有吸引力,2017年分红率52.3%,股息率5.38%(基于2018/5/8收盘价);2)大秦线2018年运量增长空间约4-5%,若运能持续供不应求,有涨运价的可能;3)铁总改革大年,估值中枢有望上移。我们维持盈利预测、维持目标价10.40-10.90元、维持“买入”评级。

一季度业绩净亏损,油运板块持续低迷,国际油运运价创新低 中远海能公布2018 年一季度业绩,公司实现营业收入24.0 亿元,同比下降9.9%;归母净亏损8,488万元(上年同期为净利润5.6亿元);扣除非经常性损益后,公司归母净亏损8,531万元(上年同期为净利润5.6亿元)。自2017年以来,公司首个季度出现净亏损,低于市场和我们的预期。本期利润大幅下滑主要受油运市场持续低迷拖累,一季度国际原油运输市场各主要船型运价同比均大幅下降,其中VLCC 船型平均运价低于盈亏平衡点。我们维持对公司的盈利预测不变,并维持“增持”评级和目标价区间5.8-6.2元。 国际油运市场持续低位徘徊,VLCC船运价低于盈亏平衡点 2018年一季度,国际油运市场持续低迷,拖累公司业绩。BDTI指数均值为664点,同比下跌26%,环比下跌20%;VLCC运价均值为6,701美元/天,创历史新低,低于盈亏平衡点。另一方面,国际油价持续走高,公司燃油成本增加,一季度新加坡平均燃料油价格达377美元/吨,同比提高18.2%。 公司运输量和周转量同比大幅增长 报告期内,公司完成运输量3,491万吨,同比增长27.8%;运输周转量1,269亿吨海里,同比增长34.3%。面对国际油运市场的持续低谷,公司发挥内外贸联动的船队结构优势,以增资控股方式收购了中石油成品油船队,加强国内成品油运输业务。我们认为,受益收益稳定的内贸业务和LNG业务进一步发展,公司的整体业务结构更加优化,有效的帮助公司抵抗外贸油运市场下行的风险。 运力过剩叠加需求平稳,油运板块短期承压 我们预测2018年行业供给增速为2.5%,需求增速为4.3%。虽然行业供需格局较上年有所改善,但受困运力过剩以及需求增长相对平缓,我们认为短期内油运市场运费依旧有下行风险。伴随今年旧船拆解加速,我们预测2018年下半年行业或将迎来好转。 风险提示:1)国际油运市场持续低迷,运价跌幅超预期;2)拆船运力低于预期。

营业收入同比+24.7%,归母净利润同比+37.6%,业绩超预期 公司1Q18收入同比增长24.7%至486.3亿元,归母净利润同比增长37.6%至5.8亿元,扣非后归母净利润同比增长30.3%,毛利润同比增长25.5%,毛利率同比基本稳定在5.0%,期间费用率降低0.2个百分点、资产减值损失的减少以及投资净收益的增长是公司归母净利润增速超过毛利润增速的主要原因。本季度业绩超预期,但考虑到2018年以来国内钢铁、煤炭等大宗商品价格出现下滑或将影响供应链业务全年业绩,以及土地一级开发利润兑现时点存在不确定性,维持此前盈利预测、目标价及“增持”评级。 1Q18供应链业务增速或较为平稳,地产板块低基数 公司供应链业务收入占比较高(2017年占总收入86.2%),1Q18公司收入维持较高增速显示出供应链业务仍维持扩张趋势。这也造成公司1Q18应收账款、短期借款增长较为明显。1Q18公司投资收益同比增加1.0亿元至1.7亿元,增长主要因套期保值的商品期货平仓收益增加,与供应链业务具备较强相关性,可视为与经营相关。地产板块1H17受到宏观调控影响较大,造成1H17地产板块收入同比增长23.1%,但毛利率下跌13.0个百分点至18.5%,毛利润和归母净利润分别同比下跌27.6%/31.5%,基数较低,1Q18伴随公司及时调整和结算规模的扩大,地产业务复苏。 大宗品供应链价格下滑压力犹存,稳健经营风险较小 受到钢铁煤炭纸浆等主要贸易产品量价齐升拉动,公司2017年大宗供应链业务收入利润增长较快。2018年以来,大宗商品价格已在2017年较高基数上出现下滑趋势,若大宗商品价格持续下滑,将对公司业务量及盈利空间形成一定挤压。此外,大宗品价格下跌过程中一般贸易企业容易出现坏账损失,但公司长期以稳健经营著称,风险控制能力较强,期货敞口较少,且公司已于2017年计提4.0亿坏账损失及3.6亿存货跌价损失,预计对2018年业绩影响较小。 地产或将替代供应链成为增长动力 1Q18,公司税金及附加同比增长108.6%,公司披露增长的主要原因是由于房地产业务结转的土地增值税增加,显示出公司地产业务如期加速结转。公司2017年年报披露新增51块土地,季报披露存货同比增长31.1%主要由于地产业务新增开发项目较多(供应链业务库存增加也有贡献),公司地产业务收入和盈利有望实现较快增长,接替供应链成为公司业绩增长动力。 维持“增持”评级 公司现有业务盈利维持稳定增长,公司一级土地开发项目潜在利润贡献较高,但受政府政策影响较大,目前无法确定兑现时间及规模。因此维持此前盈利预测和目标价,维持“增持”评级。 风险提示:其他应收款中涉诉款项金额较大。地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。

1Q18,收入同比增长4.43%,盈利同比下降14.56%,业绩低于预期。 4月27日,公司公布2018年一季报:1)1-3月,营业收入同比增长4.43%至6.24亿元,归母净利润同比降低14.56%至1.84亿元,毛利率、净利率分别下降2.61、7.68个百分点;2)归母净利润的同比降幅约3130万元,下降的主要原因是:公司在1Q17收到参股公司厦门国际银行2015年分红,因而确认投资收益约4,146万元,使基数较高;3)1Q18业绩低于预期(此前盈利预测为2.03亿元)。调整目标价至3.70-3.80元,维持“增持”评级。 收入端:泉厦高速通行费收入涨势喜人,罗宁高速同比增速首次转正。 1Q18,营业收入同比增长4.43%,主要来自车流量自然增长:1)核心路段泉厦、福泉高速的通行费收入分别同比增长9.39%、1.01%;2)因平行线宁连高速的分流影响同比口径消除,罗宁高速通行费收入增速首次转正,1-3月罗宁高速收入同比增长4.12%,而2017全年降幅约37.1%(Wind)。一季度同期,福建省高速公路总车流量同比增长11.9%,其中,客车流量增长13.2%,货车流量增长6.5%(福建省交通厅)。从总体看,泉厦高速涨势喜人,罗宁高速逐渐摆脱分流影响,但福泉高速增速仍然较缓慢。 成本端:毛利润结构变化、成本上涨使毛利率略有下降。 1Q18,营业成本同比增长13.44%,毛利润同比增长0.53%,毛利率较去年同期下降2.61个百分点。我们判断,毛利率的小幅降低主要源于:1)结构变化:毛利率相对低一些的泉厦高速占比提高;2)折旧、人工、养护等成本有所上涨。1Q18,管理费用同比上涨1.35%,基本保持稳定;财务费用同比下降14.58%,降幅约为935万元,我们认为主要是到期债务的逐步归还所致。 参股公司的分红发放时点不同,导致季度投资收益差异较大。 1Q18,公司投资净亏损约为2185万元,而去年同期为1964万元投资净收益,降幅约为4148万元。1Q18归母净利润的同比降幅约3130万元,投资收益的减少是主要原因。投资收益的同比降低,主要因为参股公司厦门国际银行的分红发放时点不同。公司持有厦门国际银行约3.17%的股权,在报表上列示为按成本计量的可供出售金融资产。公司在1Q17收到厦门国际银行2015年分红,因而确认投资收益约4146万元,而1Q18厦门国际银行尚未发分红,高基数导致季度投资收益差异较大。 调整目标价至3.70-3.80元,维持“增持”评级。 根据2018年一季报,我们调整2018-2020年归母净利润预测值至6.80/7.27/7.60亿元(前次为6.85/7.35/7.71亿元)。调整目标价至3.70-3.80元(前次3.80-3.90元),基于:1)PB:公司过去5年(2013年5月-2018年4月)的PB中枢为1.166倍,基于1.166x2018PB(2018BPS预计为3.295元),估算目标价约为3.80元;2)DCF:仍基于WACC=7.80%以及保守的增长假设,测算目标价约为3.70元。维持“增持”评级。

业绩低于预期,多用途船板块复苏缓慢。 中远海特公布第一季度业绩,公司实现营业总收入16.2亿元,同比上升1.2%;归母净利润1,968万元,同比增长77.95%;扣除非经常性损益后,公司实现归母净利润1,447万元,同比下降55.6%,低于市场和我们的预期。报告期内,扣非归母净利润大幅下降主要受多用途船板块复苏缓慢、成本上升和投资收益大幅减少拖累。我们维持对公司盈利预测不变,并维持“增持”评级和目标价区间5.3-5.5元。 一季度货物运输量增速向好,但周转量下降叠加运价疲软,拖累业绩。 2018年1-3月,公司共计完成货物运输量375万吨,同比增长23.7%。其中,多用途船、汽车船、沥青船和半潜船业务运量均明显增长,同比分别增长80.4%、54.8%、38.0%和26.3%。重吊船、木材船和杂货船运量出现下滑,同比分别下降25.8%、16.8%和16.7%。另一方面,一季度公司周转量为186亿吨海里,同比下降9.6%,叠加板块运价疲软,拖累一季度业绩。 受益“一带一路”战略,多用途船和重吊船业务有望增加。 “一带一路”战略对项目设备运输形成政策利好,公司多用途船和重吊船业务直接受益我国对外承包工程的增加。公司拥有全国最大的多用途船队,将直接受益海外工程订单的设备运输需求提升。其次,伴随中国高铁装备出口以及清洁能源装备,如风叶、风筒等大型设备运输需求的提升,我们预测未来两年,公司的多用途船和重吊船业务量有望增加。依据公司2017年报披露,多用途船和重吊船业务分别贡献公司毛利润的23%和12%,为公司主要核心业务。 国际油价上涨,半潜船业务有望进一步提升。 半潜船业务作为公司未来发展的核心业务,毛利率较高,2017年达43%。我们预计2018年伴随国际原油价格上涨,油气项目开发回暖,半潜船业务量有望进一步提升。

1Q18,营业收入+41.84%,归母净利润+45.68%,业绩高于预期 4月27日,公司公布2018年一季报:营业收入同比增长41.84%至28.83亿元,归母净利润增长45.68%至1.29亿元,毛利率、净利率分别提高0.41、0.13个百分点。盈利增长主要受益于铁路货运及临港物流的盈利增长。2018年一季度盈利超预期(此前盈利预测为9,555万元,低于实际值25.64%)。调整目标价至10.50-10.60元,上调至“买入”评级。 委托加工与铁路货运业务贡献主要收入成本增量 1Q18,营业收入、营业成本同比增长41.84%、41.21%,公告称主要来自委托加工、铁路货运及临港物流业务。我们测算,委托加工业务的收入成本增长主要因为钢价上涨,1Q18唐山Q235钢胚均价同比上涨约17.91%(Wind)。新的《铁路货物运输进款清算办法(试行)》从2018年1月1日起实施。公告称,公司受此清算办法变化的影响,1Q18铁路货运及临港物流业务的收入、成本、盈利均同比大幅增长。1Q18,公司毛利率达到8.48%,同比提高0.41个百分点,我们认为主要是高毛利率的铁路货运及临港物流业务占比提升所致。 铁路货运及临港物流贡献主要营业利润增量 1Q18,公司毛利润、营业利润分别同比增长49.02%、50.61%,三大期间费用率约为2.24%,同比小幅提高0.15个百分点。公告称,营业利润的增长主要来自货运及临港物流业务、铁路特种箱物流以及房地产业务。结合收入、成本、毛利率的变化分析,我们判断铁路货运及临港物流业务是1Q18主要利润增量来源。建议关注新货运清算办法,该办法的实施可能对铁路板块货运企业同样带来利好。 特种集装箱业务步入扩张期,“公转铁”利好铁路货运量增长 公司核心的特种集装箱业务步入产能扩张期。2018年,公司拟投资约21亿元购置3.35万只铁路特种集装箱,金额较2017年和2016年分别高出15.11、11.75亿元,特种箱数量较2017年和2016年分别高出1.43、1.70万箱。一季度末,在建工程和固定资产较2017年期末增长约1.46亿元,公告称主要是购造特种箱所致。此外,中央经济工作会议提出运输结构调整,推动大宗物流由公路转向铁路运输,预计利好铁路货运量长期增长。 调整目标价至10.50-10.60元,上调至“买入”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运增量;3)土地开发等潜在改革利好。根据一季报,调整2018-2020年的归母净利润预测至4.04\4.61\5.21亿元(前次为4.02\4.55\4.97亿元)。参考公司近5年(2013年5月-2018年4月)的PE中枢34.1倍以及可比公司情况,我们基于34.0-34.2x 2018PE,调整目标价至10.50-10.60元(前次为10.30-10.50元),上调至“买入”评级。 风险提示:铁路改革不及预期,大宗商品运输需求不及预期。

一季度业绩超预期,受益港口主业稳步向好及投资收益大幅增加 上港集团公布一季度业绩,公司实现营业收入86.4亿元,同比增长8.2%;归母净利润16.5亿元,同比增长44.6%;扣除非经常性损益后,公司归母净利润15.5亿元,同比增长49.9%,超市场和我们的预期。一季度业绩同比大幅增长主要受益于:1)港口主业表现稳步向好;2)多元化发展取得阶段性成果,一季度公司投资收益达10.6亿(占比归母净利润64%),同比大幅增长221.6%。其中,公司从2017年10月起,对中国邮储银行按权益法核算,本期确认投资收益6.8亿元(占比归母净利润41%)。我们维持对公司盈利预测不变,并维持“买入”评级和目标价区间8.7-9.0元。 港口吞吐量增速向好,贸易冲突对箱量影响有待观察 2018年1-3月,上港集团共完成集装箱吞吐量974万TEU,同比增长3.8%;完成货物吞吐量1.3亿吨,同比下降2.9%。我们认为,伴随着上海自贸港的筹划和建立,上海港将进一步受益国际贸易往来,提升通关效率,港口业务将保持稳步增长态势。另一方面,我们认为现阶段尚无法量化中美贸易冲突对实际货运量的影响,尚需等待美国关税政策落地实施,或存在双方进一步协商可能。同时,若跨太平洋地区贸易放缓也可由亚洲、拉丁美洲和地中海地区等区域内的活跃贸易活动抵消。 多元产业发展,布局金融、房地产和体育等行业,受益可期 公司大力推进多元发展,形成与港口主业产生联动效应的多元发展格局。我们认为公司积极布局的金融产业,投资邮储银行和上海银行,将带来稳定收益增长以及在未来实现产业资本和金融资本的融合。另一方面,公司对宝山、军工路、星外滩等商务地产的后续开发将进一步提升公司的投资收益。 风险提示:1)中美贸易冲突加剧;2)吞吐量增长不及预期;3)房地产项目推进不及预期。

2018年一季度,收入同比+44.35%,盈利同比+29.59%,业绩超预期 4月27日,公司公布2017年年报与2018年一季报:1)2017年,营业收入同比增长24.68%至556.36亿元,归母净利润同比增长86.23%至133.50亿元;2)2018年一季度,营业收入同比增长44.35%至179.73亿元,归母净利润同比增长29.59%至40.97亿元。2017年实际盈利与1月30日公布的业绩预增公告一致,也与我们预期一致;2018年一季报盈利超预期(我们此前预测值为35.97亿元,低于实际值12.20%)。调整目标价至10.40元-10.90元,维持“买入”评级。 回顾2017年,需求回暖、公转铁、运价上涨共筑业绩高增长 我们认为,2017年盈利大幅增长的主要原因是:1)2017年煤炭等大宗货物需求复苏,使铁路运量增长;2)华北地区环保治理力度加码,环渤海湾管制汽运煤集疏港,以及公路治超载力度加强,使部分汽运煤回流铁路;3)自2017年3月24日起,公司煤炭运价上调至基准价,带动收入增长;4)经营杠杆高。 回顾1Q18,运量和运价同比均有提升,新清算办法的实施调动积极性 我们认为,1Q18盈利增长主要源自运量和运价的同比提高。1-3月,大秦线货运量同比增长9.85%,日均运量达到126.61万吨,满负荷运行。受2017年一季度末提价的影响,1Q18运价同比提高。我们认为,1Q18运量的增长主要受益于:1)下游需求:雨雪冰冻天气使电厂煤炭消耗量增长;2)节点库存:年初库存水平较低,电厂补库存;3)竞争格局:汽运煤持续回流铁路。新的铁路进款清算办法自2018年1月1日起实施,新办法鼓励装车,有利于调动生产装车的积极性。受此政策影响,公司预计2018年营业收入和营业成本因此有较大幅度的同比提高。 展望2018年,煤炭供给向三西集中、公转铁预计保障大秦线高运量 在淘汰落后产能的背景下,我们根据国家能源局发布的生产和建设煤矿表判断,煤炭供给将逐步向三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。在竞争结构方面,中央经济工作会议提出“调整运输结构,增加铁路货运量”。煤炭供给向三西集中、公转铁,为大秦线的高运量提供了保障。 股息率具有吸引力,调整目标价至10.40-10.90元,维持“买入”评级 公司看点包括:1)高股息具有吸引力,2017年分红率52.3%,股息率5.67%(基于2018/4/27收盘价);2)大秦线2018年运量增长空间约4-5%,若运能持续供不应求,有涨运价的可能;3)铁总改革大年,估值中枢有望上移。基于2017年报与2018年一季报,我们调整2018-2019年归母净利润预测值至146.78亿元和150.39亿元(前次为143.33亿元和142.53亿元),并首次引入2020年预测值151.86亿元。公司近5年(2013年5月-2018年4月)的估值中枢为10.58xPE,基于10.5~11.0x2018PE,我们调整目标价至10.40-10.90元(前次10.60-10.80元),维持买入评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀、瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

2017年和2018年一季度业绩同比改善明显,基本面回暖,维持“增持” 春秋航空发布公告:1)2017年营收和归母净利润各增30.2%和32.7%,业绩符合预期;2)2018年一季度营收和归母净利润各增25.6%和27.1%。2017年,客座率小幅下跌1.1个百分点,但公司收益管理成效显著,单位票价同比改善8.6%,尽管油价上涨叠加油耗增加使得公司主营成本上涨31.1%,但受益人民币升值利好汇兑,航线及政府补贴同比增长14%,2017年盈利快速增长。2018年一季度客座率同比下跌4个百分点,但我们分析票价仍然同比改善明显,人民币升值抵消油价上涨的负面影响,且成本管控得当,增速放慢,业绩同比改善。公司基本面改善,维持“增持”。 客座率下跌但票价同比改善明显 受益规模扩张,2017年春秋航空供给、需求同比各增23.7%、22.2%,较去年同期各扩大10.6和10.5个百分点,客座率同比下跌1.1个百分点,国内国际各下跌1.3和1.0个百分点。受2016年以来日韩泰等国际航线运营表现不佳影响,公司全年运力投放匹配需求趋势,向国内倾斜,国内国际供给同比各增32.6%和8.8%,国内大部分新增运力投放于二线城市基地机场(石家庄、沈阳、扬州、宁波)。2017年公司重视收益管理,成效显著,使得总客公里收益同比增长8.6%。2018年一季度供给、需求同比各增17.2/12.2%,客座率同比下跌4个百分点,分析一季度票价仍同比改善。 油价上涨、规模扩张,起降费上调拉高成本涨幅,但人民币升值利好汇兑 2017年因规模扩张,油耗同比增加22.8%,叠加航油采购均价同比上涨24.1%,使得燃油成本同比增长50.5%;2017年4月内航内线收费调整,使得公司单位起降费用同比上涨3.1%,推动主营业务成本同比增长31.1%,拖累毛利率0.66个百分点;但人民币升值5.81%利好汇兑,使得财务费用同比减少22.2%,增厚净利润。2018年一季度,航空煤油价格同比上涨15.8%拉高主营业务成本,但人民币升值3.77%,使得公司财务费用同比减少58.3%,销售费用同比下降0.6%,管理费用同比仅增13.5%,使得总成本同比仅增17.9%,毛利率同比改善3.0个百分点。 上调盈利,调整目标价区间至37.45-41.50元,维持“增持” 根据:1)彭博综合指数,预计2018E/19E人民币兑美元分别升值至人民币6.4/6.25元兑1美元;2)华泰油气组最新预测,2018E/19E布伦特油价分别为64/66美元/桶;3)综合考虑公司业绩表现,基本面有所改善,我们将2018/19年盈利预测值分别上调7.9%和8.2%至15.18亿元/20.22亿元,首次引入2020年盈利预测25.93亿元。参考公司历史估值倍数,维持此前25x 2018PE和3.5x 2018PB(2018BVPS预测值为10.70元),更新目标价区间至37.45-41.50元。当前股价对应20.05x2018PE和3.10x2018PB。 风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。