2017一季度收入+14.01%,归母净利润+116.9% 公司公布2017年一季度业绩,营业收入同比增长14.01%至17.86亿元,归母净利润同比增长116.9%至0.63亿元。公司在传统业务淡季高增长,符合此前预期。 并购公司与主业增长共振 公司一季度增长来自收购公司并表和业务增长的共同作用。公司1Q17利润总额8219万元,较1Q16的3891万元增长111.2%,两家并购企业中,中特物流贡献利润总额2271万元,去年并未并表,德祥物流利润总额911万元,同比增长27.94%,传统业务板块利润总额较1Q16增长58.46%至5037万元,利润增长主要源自业务量增长。若假设公司1Q16已将中特并表并且中特利润贡献与1Q17持平,公司1Q17业绩增速约为33%。 进出口回暖拉动传统货代,运价改善收入增速 2016年第四季度以来我国进出口企稳并在2017年一季度有所恢复,直接利好公司传统货代业务。公司在过去外贸压力较大的市场环境中依然逆势保持良好的业务量和盈利的增长,在目前宏观环境改善的背景下盈利增长确定性较强,同时海运和空运运价回升将改善公司收入增速,解决过去业务量增长但收入下降的问题,看好公司传统业务保持较高增速。 并购扩张战略与管理能力得到验证 公司并购与业务整合、管理能力突出,保证了并购标的自身质量与并购后持续发展。2016年若不考虑公司计提的1.1亿资产减值,公司全年税前利润约为3.8亿元,其中中特贡献利润总额1.25亿元,约占33%。1Q17中特利润贡献占比为28%,考虑中特目前订单饱满,且一季度一般为中特全年利润低点,2017年业绩大概率将维持增长,但由于目前产能存在一定瓶颈,增速将有所降低。公司2014年收购的德祥物流继续保持快速增长,1Q17业绩增速超过2016年的19%。 历史包袱已解决,未来高增长确定强,维持“买入”评级 公司在2016年计提了约1亿钢贸业务造成的坏账,至此公司由供应链贸易业务产生的预付账款规模已由2.62亿元压缩至1.37亿元,坏账风险较低,历史包袱已获得释放。维持公司2017-2019年盈利预测,即归母净利润分别为3.5/4.5/5.4亿元,对应EPS分别为0.35/0.45/0.53元,维持10.5-12.3元目标价和“买入”评级。 风险提示:国际贸易受战争等突发因素影响大幅下滑。国家特高压战略推进受阻。

一季报业绩略低于预期,维持“买入”评级 公司公布2017年一季报,营业收入和归母净利润分别同比增长9.78%和-39.79%,业绩略低于预期(净利润低于预测值5.94%)。一季度布伦特油均价同比上涨55.01%,人民币兑美元汇率小幅升值0.54%。净利润下滑主要受航油成本上涨、投资收益下降的影响。国航是我们在航空板块的首选标的,维持目标价区间11.40-11.60元,重申“买入”评级。 运力增长谨慎,内外线投放更加均衡,助益客座率和票价改善 营业收入增长9.78%,主要来自客座率和票价改善:一季度需求增长7.7%,客座率上升2.30个百分点(高于三大航均值0.05个百分点),我们预计票价上升2%。国航运力投放计划较为谨慎,运力供给增长4.70%(低于三大航均值2.76个百分点)。受国内需求回暖驱动,国航一季度运力投放侧重于内线,国内线和国际线运力分别同比增长7.00%和2.80%。相较于2016年,国航运力分配更加平衡,有助于提升在各市场的客座率和票价。 油价上涨和国泰亏损拖累业绩,投资收益同比降低142.82% 营业成本增长16.99%,主要受航油价格上涨影响,一季度布伦特油价同比上涨55.01%,预计航油成本增长25亿。投资收益亏损1.42亿元,而去年同期为盈利3.31亿元,我们预计主要受国泰亏损拖累。人民币兑美元升值0.54%,但美元敞口减少,预计汇兑收益不足3亿,小于去年。油价和国泰负面影响符合我们预期。 航线网络利润率最高,充分受益行业回暖 在三大航中,国航的航线网络利润率最高,基于:1)国际线:中国-西欧航线份额第一,占有率26.1%;中国-北美航线份额第二,占有率16.7%,仅低于第一的17.5%;2)国内线:国航在一线城市的份额占比最高,占前十大航线份额为33.4%、前十大机场份额20.1%,高出竞争对手3-5个百分点。我们认为行业回暖率先从国际的中欧、中美线,国内的一线市场开始,国航航线网络与之最匹配。 看好中国航空业复苏,首推标的中国国航 我们看好今年航空业触底反弹,基于:1)行业供给增幅放慢,基于民航局更加严格的准点率要求;2)需求增幅有望加速,基于高铁提价、航空准点率提升但票价连年下跌、经济复苏;3)油价汇率2个外围因素拖累减弱。国航是我们在航空板块的首推标的,基于:1)航线网络和行业复苏初期匹配度最高;2)机场收费上调受损最小;3)油价和汇率敏感性最低;4)货运混改启动,短期提估值,长期提盈利。我们维持目标价区间11.40-11.60元,重申“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、油价大幅上涨、人民币贬值。

一季报扣非利润低于预期,非经常损益贡献45.77%税前利润 公司公布2017年一季报,营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别增长4.26%、8.30%、-52.67%。扣非利润低于预期17.46%,我们认为,运力增速过快、韩国需求下降,导致票价同比下滑,拖累扣非利润。基于票价表现低于预期,我们将2017/18E净利润下调2.77%/1.79%至51.41亿元/75.68亿元,仍基于20.0x2017PE和2.1x2017PB,相应调整目标价区间至7.1-7.5元,维持“增持”评级。 运力增速过快、韩国需求下降,票价压力较大 2017年一季度,东航在三大航中运力增速最快(同比增长9.10%,高于三大航均值1.64个百分点),虽然客座率同比改善(同比提高1.27个百分点,低于三大航均值0.98个百分点),但我们依然认为公司票价同比下降,基于:1)公司运力增幅快于上海机场增幅,我们预计较多运力投往上海以外市场;2)韩国需求大幅下降,运力可能投往低收益的东南亚市场或国内市场。一季度公司非经常性损益达到16.50亿元,占税前利润的45.77%,主要来自出售东航物流确认的一次性投资收益。 油价上涨拖累业绩,但好于市场预期 布伦特油价在52-56美元/桶区间震荡,均价上涨至54.57美元/桶,同比增幅55.0%。人民币小幅升值0.54%至1美元兑人民币6.8993元。我们判断公司美元负债敞口还将在2016年末44.9%的基础上继续降低。公司在一季报提到,现金较上年末增长31.30%,主要是由于公司为优化债务结构,留存部分美元存款用于4月初偿还美元借款所致。 持续看好中国航空板块 我们看好今年航空业触底反弹:1)行业供给增幅放慢。受民航局提高准点率的要求,供给放缓,其中三大航增幅放缓明显,1季度同比增幅较去年减少4.4个百分点,至7.5%;2)需求增幅有望加速。高铁提价、航空准点率提升但票价连年下跌、经济复苏,都使得我们对需求增幅加速变得更为乐观;3)油价汇率2个外围因素拖累减弱。油价已涨至合理价位,且盈利预测早已包含涨价预期;美元敞口减半,且人民币兑美元贬值幅度有望小于去年甚至不贬值,汇兑损失大幅缩窄。虽然公司基本面不如国航和南航,但仍将受益行业回暖。 维持“增持”评级,调整目标价区间至7.1~7.5元 我们测算公司2017-2018年每股收益0.36元和0.52元,当前股价对应18.55x2017PE和12.60x2017PE。我们维持20.0x2017EPE和2.1x2017EPB给予目标价区间,但基于盈利预测调整,调整目标价区间至7.1~7.5元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、油价大幅上涨、人民币贬值。

2016年收入-3.1%,归母净利+11.7%,1Q17收入+27.7%,归母净利-33.9% 公司公布2016年年报和2017年一季报。其中2016年业绩与此前业绩快报基本一致,全年实现营业收入35.95亿元,同比下降3.11%,归母净利润同比增长11.68%至1.91亿元,扣非后归母净利润同比增长28.05%至1.84亿元。2017年第一季度,公司实现收入7.36亿元,同比增长27.7%,归母净利润同比下降33.87%至0.40亿元,第一季度业绩下滑主要由于2016年同期基数较高,但下降幅度高于预期,预计未来业绩将有所反弹。 收入、利润受业务结构影响,交易类占比上升拉低毛利率 收入结构中,将经手货值计入收入的交易类业务占比远高于按照经手货值一定比例收取并计收入的服务业务,但两者实际业务类似。2016年以实物销售收入口径计算的交易类业务销售量同比降3.46%至34.28亿元,占收入95.5%,推算高毛利的服务类业务收入约同比增长3.58%至1.62亿元。其中,公司服务类业务第一大客户小米销售在2016年下滑,因此在总服务类收入上涨背景下,可以推断公司中小型客户实现增长,普路通对该类客户议价权更强,因此毛利率由15年5.45%有所上升至16年6.22%。同理,1Q17收入大幅增长主要来自交易类业务,但毛利率相应下降至5.66%。 1Q17组合售汇盈利造高基数 公司1Q17盈利下滑主要源于1Q16组合结售汇收益的高基数。1Q16公司净利润0.61亿元为近年公司单季盈利高点,主要原因是当季组合结售汇盈利较多。公司一般贸易进口项下结售汇的套利收益体现在财务费用、公允价值变动净收益、投资净收益三个科目下,由于无法与正常经营数据分开,我们以加总数据来看,1Q17三个科目合计盈利0.36亿元,较1Q16的0.50亿元减少0.14亿元,是公司造成盈利同比下降的主要原因。 ICT有望反弹,医疗、跨境电商市场开拓可期 公司ICT供应链业务传统客户销售良好,新客户拓展有望实现突破。首先,公司最大客户小米2017年销售强于预期,有望扭转过去持续下滑的趋势,为提供公司成长提供基础。其次,公司开拓了海康威视等新的大型客户,有望贡献增量业绩。此外,整个ICT行业市场空间庞大,华为等领先企业一直是公司潜在客户,公司作为能力突出的中立专业服务公司具备较强拓展能力。2017年,公司医疗器械板块料将稳定发展,若获得资金支持后开展租赁业务将形成新的增长亮点。跨境电商作为新开拓板块有望实现项目落地和快速成长,加强公司业绩增长稳定性。 调整盈利预测,增速依然可观,维持“买入”评级 由于1Q17受组合售汇盈利下降影响略超预期,预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.29/2.72/3.18亿元,其中17年业绩预测较前次下调9.9%,摊薄后EPS分别为0.61/0.72/0.84元,目标价相应下调至24.3-25.4元,维持“买入”评级。 风险提示:电子零部件进口政策受国际贸易战影响,小米出货量大幅下滑。

2016收入+46.1%,归母净利+5.3%,1Q17收入+15.0%,利润+13.3% 公司公布2016年年报及1Q17季报。公司2016年营业收入同比增长46.1%至579.14亿元,归母净利润同比增长5.34%至5.19亿元,扣非后归母净利润4.96亿元,同比增长28.78%,业绩增速低于预期。4Q16单季,公司营业收入同比增长66.76%,归母净利润同比减少53.09%。根据同时公布的一季报,1Q17公司营业收入同比增长15.04%,归母净利润同比增长13.34%,业务扩张增速放缓,收入利润增长低于预期。 深度业务扩张提供收入和毛利主要增量 2016年各业务板块中,深度业务是公司营业收入增长和毛利主要来源,深度业务收入增长55.9%至396.3亿元,毛利同比增长64.6%至28.5亿元,酒饮、家电、食品和母婴类产品贡献了主要增量。广度业务收入增长28.1%至169.6亿元,毛利8.9亿元,同比增长9.6%,内部业务结构调整,减少低盈利的纯代理项目,导入大型新项目,全年业务量同比下降9.7%,其中IT、通信和家电业务收入贡献了主要收入增量。全球采购毛利同比增长79.3%至0.73亿元,供应链金融业务保持健康稳定发展,收入同比增长26.6%,毛利2.6亿元,同比增长8.4%。 扩张放缓不改模式稀缺性,价值有待运营改善支持 公司1Q17收入和利润增速有所下滑,主要因为此前收购和运营大量经销商消耗较多资金,而融资受市场影响进度低于预期,业务扩张进度放缓。未来伴随扩张,经营现金流压力依然存在,控制规模利于公司对已收购经销商进行精细化管理和整合。公司是国内稀缺的供应链商业平台企业,未来有望通过O2O供应链商业生态圈,建立覆盖广泛的商业生态联盟,提升商品流通效率,降低企业成本,具备坚固的护城河,随着扩张放缓公司有更多精力进行运营改善,公司价值将得到确认和有效支撑。 期待经营改善,“增持”评级 公司目前增速有所放缓,但其庞大和独特的经销体系和商业生态具备较强护城河和发展空间,期待公司对其现有体系进行精细化管理并体现在收入、盈利和经营指标的改善。预计2017-2019年归母净利润为6.39/7.07/10.17亿元,按照最新股本摊薄对应的EPS分别为0.30/0.34/0.48元。此前公司急速扩张期支撑较高估值,但未来增速将放缓,因此降低17年PE估值至公司开展深度业务前的35X-40X,依照17年预期盈利确定目标价为10.5-12元,且因业绩增速与估值均降低,目标价下调,对应下降其评级至“增持”。 风险提示:资金压力较大,深度业务整合不及预期。

1Q17公司销售收入+46.65%,归母净利润+65.15%。 公司2017年第一季度销售收入同比增长46.65%至20.33亿元,归母净利润同比增长65.15%至0.88亿元,收入与业绩增幅超预期快速反弹。 钢价反弹推升收入和盈利大幅增长。 公司收入同比增长主要来自钢价同比大幅上涨。2017年一季度,国内钢胚价格均价已突破3000元/吨,较2016年一季度价格上涨70%以上,占公司收入比例近60%(2016年报)的委托加工业务收入规模和盈利直接受益于钢价反弹。纵观全年,由于钢价是自2016年二季度起开始上升,而2017年4月起钢价较一季度有所下降,预计全年收入增幅较基数低增速快的第一季度有所下降。 现金流印证委托加工高速增长。 公司经营现金流出扩大,与委托加工规模扩张对应。由于铁路货运一般账期较短,公司产生经营现金流出的主要是钢坯委托加工业务中的应收与预付账款。公司在委托加工中起到增信和物流服务角色,风险可控,并且在钢铁价格回升过程中将处于盈利上升期。 铁路特箱进入收入盈利高增长周期。 2017年特箱板块收入盈利料将有可观增长。2016年特箱板块收入增长4.2%,毛利润贡献占比41%,增长3.0%,是毛利贡献最大且唯一正增长的细分板块。同时在2016年公司以较低成本投产了1.8万个新箱,并且将老旧箱型基本淘汰,2017年将迎来产能释放、收入快速增长周期。同时,由于公司在集装箱制造业低迷时期采购特箱,建造成本较低,也将有利于盈利改善。从海外经验和国家政策来看,未来铁路货运集装箱化趋势明确,且直接受益于一带一路、多式联运等运输格局的新趋势。看好公司该核心板块持续稳定的增长。 改革预期支撑估值,盈利超预期增长消化估值压力,维持“增持”。 铁路作为国企改革指名行业,改革预期强烈,同时铁总改善盈利需求迫切,将从基本面和估值角度利好铁龙物流。一季度超预期的业绩增长对估值形成有效支撑。由于钢价反弹幅度超预期拉动委托加工业务快速反弹,上调盈利预测,预计公司业绩2017-2019年业绩分别为3.22/3.53/3.77亿元。对应EPS分别为0.25/0.27/0.29元,预计公司估值在缺少短期催化剂的情况下有所回落,预计17年PE估值40X-42X,对应目标价10.0-10.5元,维持“增持”评级。 风险提示:大宗商品量价下跌导致业务量继续下滑。特种箱需求不足。铁路改革进度低于预期。

一季报业绩符合预期,维持“增持”评级 公司公布2017年一季报,营业收入和归母净利润分别同比增长10.58%和-42.44%,业绩符合预期(净利润低于预测值3.85%)。净利润下滑主要受航油成本上涨影响,一季度布伦特油均价同比上涨55.01%。我们维持目标价区间9.20-9.50元和“增持”评级不变。 充分受益内线复苏、客座率上升带动收入增长,但国际线拖累总票价 营业收入增长10.58%,主要来自客座率改善:1)国内线:客座率提高3.4个百分点,改善幅度超过国航与东航;得益于春节强劲需求,我们预计内线票价小幅上升;2)国际线:客座率提升1.7个百分点,六大上市公司国际线运力增速显著放缓,增速同比降低19.7个百分点;澳洲航线因开放航权和时刻配额,各航空公司增投运力,我们预计票价同比下降较大。虽然南航在三大航中国内线占比最多,春运长假受益最大,但国际线增幅高于行业、核心市场澳洲放量的影响,我们估计1季度总票价同比持平。 外围因素拖累业绩,提直降代贡献有限 油价汇率两个外围因素拖累业绩:1)营业成本增长20.97%,主要受航油价格上涨影响,一季度布伦特油价同比上涨55.01%。2)人民币兑美元升值0.54%,升值幅度与去年同期持平,但美元敞口减少,预计汇兑收益小于去年。我们判断公司外币负债敞口还将在2016年末48.84%的基础上继续降低。公司经过去年1年的努力,直销比例提升至40%以上,我们预计去年一季度基数代理费基数高,今年一季度同比减少明显,但体量远小于油价,对利润正向拉动有限。 匹配旺季需求,运力引进将小幅加速,保障旺季收入增长 一季度三大航运力投放较为谨慎,合计可用座公里(ASK)同比增长7.5%,低于行业增速5.6个百分点。一季度需求回暖,叠加供给增速放缓,行业客座率和票价双涨。展望二、三季度,我们预计三大航运力增速有恢复性增长,以匹配旺季需求。南航在一季度快速推进飞机更新换代,共引进14架新机,同时有9架旧机出售或终止租约。供给随需求增幅而加速,有望保障旺季收入增长。 看好中国航空业复苏,“一带一路”航空最大承运人 我们看好今年航空业触底反弹,基于:1)行业供给增幅放慢,基于民航局更加严格的准点率要求;2)需求增幅有望加速,基于高铁提价、航空准点率提升但票价连年下跌、经济复苏;3)油价汇率2个外围因素拖累减弱。公司层面:1)南航在三大航中内线比例最高,有望充分受益国内市场回暖利好;2)混改引入战投美国航空,期待实质性合作;3)“一带一路”中国-中亚航线最大航空承运人,有望受益相关主题概念。我们维持目标价区间9.20-9.50元和“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、油价大幅上涨、人民币贬值。

2016年收入+39%,归母净利+91%,1Q17收入+7%,归母净利+5% 公司公布2016年年报和1Q17季报。公司2016年营业收入同比增长39.04%至168.2亿元,归母净利润同比增长91.2%至13.7亿元,扣非后归母净利润13亿元,同比增长55.7%。公司1Q17营业收入同比增长6.95%,归母净利润同比增长4.97%。此外,公司宣布终止定增。 增速短期放缓,未来有望恢复 公司2016年业绩在此前预告范围内,1Q17收入和利润增速不及预期,原因可能是受此前网络动荡以及航空业务拓展不利等影响。公司4Q16收入和净利润增速处于正常增长范围,1Q17收入利润增速和毛利率均出现下滑是短期现象,未来随着公司适度收缩航空业务,改善与加盟商的利益分配后,依靠公司的网络和品牌,收入与盈利增速大概率将得到恢复。 存量领先但增速落后竞争对手,市场地位无忧 公司2016年业务量44.6亿件,略低于中通的44.98亿件,处于市场第二,但增速落后于中通、韵达等主要竞争对手。与申通类似,圆通作为起步较早、加盟商较为强势的快递品牌在业务增速上出现一定下滑。但由于公司具备与阿里的股权关系作为后盾,未来电商件市场地位依然有望维持。 毛利率降幅收窄,新业务开拓需求旺盛 伴随收入增长,虽然公司单件收入依然保持下降趋势,2016年单件快递平均收入3.67元/件较2015年下降3.9%,主营业务毛利率降幅显著收窄。随着2017年各大快递公司持续进行规模扩张,圆通增速低于同业的情况需要通过新业务的积极拓展来弥补。公司计划基于现有快递网络基础,加快布局城市高频配送网及覆盖全国的终端网络,有序地推进仓储、冷链等多元化布局,为客户提供一站式综合解决方案。 攘外必先安内,暂停融资有利于长期发展 在目前公司传统业务出现瓶颈,战略方向需要理顺的情况下,公司放弃融资和可能的盲目投资,待内部管理、业务板块和战略得到明确后再进行集中投入对于公司长期发展更加有利。 维持“增持”评级 预计全国快递业务量增速将下降至40%以下,同时圆通增速慢于行业平均增速,但平均运价下降幅度将继续收窄,基此预计2017-19年归母净利润分别为16.17/18.18/19.86亿元,对应最新摊薄EPS分别为0.57/0.64/0.70元,预计估值将下行至38X-42X,对应目标价22-24元,“增持”评级。 风险提示:快递行业增速快速下滑,加盟商倒戈造成网络不稳定。

一季报业绩略低于预期,维持“增持”评级和目标价区间9.4-10.0元 公司发布2017年一季报,营业收入与归母净利润分别增长2.11%和7.99%。净利润低于预期8.83%,收入增速低于旅客量增速5.92个百分点,我们认为可能来自于:1)非航收入减少;2)航空性收入的平均旅客收入下降。考虑内线提价,我们预计后续季度业绩增幅将明显加快,维持盈利预测和目标价区间9.4-10.0元不变,维持“增持”评级。 内生增长依然稳健,结构性因素导致一季度放缓。 2017年一季度,深圳机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长8.07%、8.03%。业务量增长源于:1)高峰时刻放量,2016年夏秋航季公司高峰时刻由48提升至49.5架次/小时,2017年春节期间提升至50架次/小时,一季度同比增幅4.17%;2)非高峰时段利用率提升。营业收入同比增长2.11%,低于旅客吞吐量5.92个百分点,我们认为主因是非航收入下降,次因是春运内线占比提升。对非航收入分部分析后,我们排除AB楼和顺丰货站,基于:2016年同期AB航站楼处于免租期内;顺丰货站特许经营权于2015下半年实施;因此,很可能是物流和候机楼商业租赁下降。 营业成本增长2.70%,主要来自安保人力成本上涨营业成本同比增长2.70%,我们认为主要在于人工成本增长。公司于2016年8月与母公司签订关联交易,分摊公共区域安保辅助人员成本562.8万元/年,预计人力成本增量占一季度营业成本增量的9.95%。此外,因“营改增”后公司不再缴纳营业税,营业税金及附加同比降低73.96%,降幅达到1249.36万元,占税前利润的6.38%。 关注2017年时刻放量与免税招标进度。 2017年,影响机场盈利的三个关键要素为:收费改革、免税招标、时刻放量。其中,1)机场收费改革已于2017年4月1日落地,当前股价已部分反应;2)入境免税店预计于2017年内招标,短期将提振估值,长期随着“国际枢纽”定位的推进将提升盈利水平;3)公司目前高峰时刻为50架次/小时,正积极向局方申请至52架次/小时,增幅为4.00%。 维持“增持”评级,维持目标价区间9.4-10.0元。 虽然一季度盈利略低于预期,但考虑:1)内线提价已经执行,未来季度业绩增幅将加快,2)我们模型中已经预期非航租金同比下降,因此,维持2017/18E净利润8.22亿元/9.67亿元不变。维持目标价计算方法不变:1)基于PE估值法,考虑深圳机场未来2年业绩维持高速增长,我们按25x2017PE给予目标价10.0元;2)基于DCF估值法,我们给予目标价9.4元。综上,给予目标价区间9.4-10.0元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期、免税店招标推迟。

业绩超预期,维持“增持”评级 公司发布2016年度报告和2017年一季度报告:1)2016年营业收入和归母净利润分别增长9.48%和11.25%;2)2017年一季度营业收入和归母净利润分别增长8.59%和17.45%;3)业绩均超预期。我们认为,盈利快速增长的主因在于时刻放量和需求强劲。基于去年1季度低基数带来高增长,我们维持目标价区间17.0-18.1元不变,对应17.5x~18.5x2017EPE(基于摊薄EPS),维持“增持”评级。 时刻放量驱动收入增长,预计2017上半年收入增速较为乐观 公司2016年营业收入增长9.48%,主要受高峰时刻放量驱动:1)2016年高峰小时容量从65架次提升至71架次(暂按68架次执行),实际增幅4.62%;2)时刻放量叠加非高峰时段利用率提升,起降架次增长6.22%;3)受益于客座率和宽体机占比提升,旅客吞吐量增长8.20%。公司2017年一季度营业收入增长8.59%,主要受春运需求旺和去年低基数驱动,起降架次和旅客吞吐量分别增长8.37%和12.18%。展望2017,高峰时刻有望从68提升至71架次/小时,增幅空间4.41%,伴随航空需求回暖,我们对公司2017上半年收入增速保持乐观。 人工成本提高推动营业成本小幅上涨 2016年营业成本增长10.25%,主要受人工成本增长影响:1)人工成本占总成本44.87%,本期同比增长9.73%;2)折旧费增长3.68%,经营杠杆持续助益成本改善。2017年一季度营业成本增长10.11%,主要是延续2016年的增长趋势。T2航站楼预计于2018年初投产,考虑新航站楼的人工招聘预计于2017下半年开展,我们预计2017上半年成本增长稳定,增幅保持在10%左右。综合一二季度,我们预计2017上半年业绩仍较为乐观。 可转债进入转股期,当前强赎触发价16.33元,回售触发价8.79元 白云机场于2016年发行35亿元可转债,目前已进入转股期,转股价格12.56元,公司赎回触发价16.33元,投资者回售触发价8.79元,当前股价已接近赎回触发价。据公司公告,截至2017年3月31日,97.70%的可转债尚未转股。假设剩余可转债按12.56元全部转股,将新增2.72亿股,占股本的23.54%,将大幅摊薄每股盈利和每股净资产。 维持“增持”评级,维持目标价区间17.0-18.1元 基于2016年报和2017年一季报业绩,我们小幅调整2017/18E净利润至12.88亿元(下调1.0%)/8.83亿元(上调2.7%)。我们认为目前估值基本反应免税店重新招标带来非航增长和市场乐观的情绪,考虑未来可转债带来的摊薄风险和T2带来的成本压力,我们维持“增持”评级,维持目标价区间17.0~18.1元,对应17.5x~18.5x2017EPE(基于摊薄EPS)。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

1Q17收入同比+7.42%,归母净利润-13.5% 公司公布2017年一季报,收入同比增长7.42%至43.09亿元,归母净利润同比下降13.50%至2.83亿元,扣非后归母净利润同比下降16.01%。业绩增速受到成本上升影响不及预期。 广州-潮汕线路稳定城际运量,货运回暖 公司一季度完成旅客发送量2,193万人,同比下降2.74%。造成下降的主要原因是长途车旅客发送量下降7.41%至1,222万人,同期广深城际列车旅客发送量因开通广州-潮汕线路的补充而上升3.73%,直通车业务在2016年较低基数的基础上有所恢复,上升5.19%。公司货运量回暖,同比上升10.29%,集装箱、汽车、散货等铁路货改后主推的货种是拉动货运量上升的主要原因,其中货运发送量延续2016年年中以来的恢复趋势,一季度公司货物发送量同比上升14.22%,同期货运接运量维持较高增长,同比增长10.29%。 收入增长趋势稳定,成本存压缩空间 公司盈利受收购广梅汕铁路和三茂铁路部分业务后的成本上升影响,自4Q16起连续两季下滑,但净利润下滑幅度由4Q16的同比下降63.7%改善至同比下降13.5%,未来成本依然有压缩空间。从经营现金流情况来看,经常性现金支出也已出现改善,并未随收购出现显著提高。 静待提价提升全年盈利 我们依然维持今年年中普通客运提价20%-30%的预期。目前,受到普客提价影响的长途车业务2016年收入40.2亿元,占公司总收入的23%,提价对业绩贡献提升较高。由于一季度公司营业成本高于此前预期,我们根据上调成本后的敏感性测算,以2017年中提价为时点,提价20%则全年归母净利润为12.2亿,提价30%对应归母净利润为13.8亿元。 成本因素调整盈利预期和目标价,维持“增持” 根据一季度成本上升情况我们下调2017年全年盈利预测,由原全年归母净利润13.3亿下调至12.2亿(基于2017年年中普客提价20%的假设)。但考虑随着东南沿海高铁调价落地,并且部分线路和时间提价幅度超过30%,普客提价幅度存在超预期可能,因此维持估值。预计2017-2019归母净利润分别为12.2/13.5/13.9亿元,对应EPS分别为0.173/0.190/0.196元,目标价调至5.2-5.5元。维持“增持”评级。 风险提示:高铁运营服务业务由母公司负责。经济持续下行,打工出行人 员大幅减少并且影响货运运量。流行病造成客流量意外下跌。客运提价进 程和幅度低于预期。

一季报业绩超预期,上调目标价区间至38.8-44.5元,维持“买入”评级 公司发布2017年一季报,营业收入与归母净利润分别增长15.77%和23.46%。净利润增速超出预期10.45个百分点,我们认为:1)航空结构改善和非航收入加速双轮驱动收入增长;2)油料公司和广告公司均高增长,推高投资收益增幅。因此,我们上调收入和投资收益的预测值,2017/18E净利润上调2.30%/2.02%至32.52亿元/42.75亿元,相应上调目标价至38.8-44.5元,维持“买入”评级。 航空结构改善和非航收入加速,驱动收入增长15.77% 2017年一季度,上海机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长3.40%、7.59%。1)起降架次的增长源于时刻放量:因时刻配置改革,2016年1月31日起,浦东机场部分高峰时段增加2个时刻,增幅约为2.7%。2)旅客量增幅高于起降架次增幅来源于机型变大和客座率上升(春运期间我国机场平均客座率同比提升1.7个百分点至84.2%)。3)营业收入同比增长15.77%,超过旅客吞吐量增速8.18个百分点,且国际旅客量占比同比下降,因此,我们预计只能来源于非航收入快速增长。 营业成本仅增长11.01%,经营杠杆促进毛利改善 营业成本同比仅增长11.01%,机场经营杠杆助推毛利率提升2.34百分点。 投资收益同比增长23.56%,考虑期内油价环比涨幅不如去年,我们预计来自油料公司和广告公司的双重拉动。此外,因“营改增”后公司不再缴纳营业税,营业税金及附加同比降低79.77%,降幅达到2,768.51万元,占税前利润的2.68%。 关注2017年时刻放量、后续免税招标进度 2017年,影响机场盈利的三个关键要素为:收费改革、免税招标、时刻放量。其中,1)机场收费改革已于2017年4月1日落地,当前股价已部分反应;2)公司免税店合约预计于2018年3月到期,对标首都机场和白云机场提成比例,公司若重新招标,将大幅增厚2018年业绩;3)局方自2017年4月起恢复受理其加班申请,利好公司2017年夏秋旺季时刻放量,但准点率的持续性仍有待观察。 维持“买入”评级,上调目标价区间至38.8-44.5元 基于非航收入和投资收益增幅超预期,我们小幅上调2017/18E净利润2.30%/2.02%至32.52亿元/42.75亿元,相应上调目标价至38.8-44.5元,维持“买入”评级。1)基于PE估值法,考虑上海机场长期增速较可比公司更快,我们按23x 2017PE估算目标价为38.8元;2)基于自由现金流折现法,我们估算目标价为44.5元。综合上述估值方法,我们给予上海机场目标价区间38.8-44.5元,维持买入评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期、免税店招标推迟。

2016收入同比-15.05%,归母净利-43.32%;1Q17归母净利同比+53.87% 公司发布2016年年报和2017年一季报,其中2016年收入446.25亿元,同比降15.05%,归母净利润71.68亿元,同比降42.86%,1Q17收入同比增12.04%,归母净利润同比增53.87%。两期业绩均优于此前年报业绩预告的降低50%和一季报业绩预告的增长45%。公司业绩触底反弹趋势符合预期但一季报业绩增幅高于我们此前预期,主要原因是一季度,特别是3月份实际运量超预期增长。 下游回暖,上调大秦线全年运量预期至3.86亿吨 此前,由于对下游煤炭销售回暖预期较为谨慎,并考虑朔黄、准池、张唐线和提价后部分回流公路影响,我们预计大秦线全年运量约为3.6亿吨。从目前一季度运行情况来看,煤炭价格持续回升,运量稳定,大秦线一季度已完成运量1.04亿吨,超过此前预期,因此将全年运量上调至3.86亿吨,此预期略低于公司全年经营目标4亿吨的主要原因是考虑煤炭市场需求依然存在不稳定因素,目前下游港口、电厂库存已有所上升以及提价后公路的一部分分流。 4Q16员工成本和材料成本上升造成业绩弹性未释放,并不影响2017业绩 公司货运量在2016年第四季度已经有显著恢复,销售收入同比增长7.5%,环比增长25.8%。然而业绩并未得到释放,其主要原因是当季营业成本显著上升。通过拆分公司上下半年营业成本详细科目可以发现,员工成本、材料成本和其他成本的上升是造成第四季度业绩低于预期的主要原因。而这三项因素影响2017年业绩的可能性较低,其中员工成本在铁总连续3年提薪后将有望放缓,材料成本相对稳定,其他成本通过今年较高的计提将减少对今年压力。 纵观全年,量价恢复趋势十分明确,经营杠杆推升业绩弹性 公司已于3月末提价,预计中短期内运量并不直接受到运价提升影响,全年量价齐升叠加公司较高的经营杠杆,业绩弹性较高。此前基于3.63亿吨预测下2017年全年收入增10.4%,净利润为91亿元。目前将运量预期提高至3.86亿吨后,我们预计公司2017年公司收入增长13.52%,归母净利润110.4亿元,同比增长54%,对应EPS0.74元。2018-19年业绩分别为118.8亿元和135.7亿元。公司估值有望伴随运量恢复有一定提升,提高目标价至8.7-9.5元,维持“增持”评级。 风险提示:重工业持续下滑影响煤炭需求,朔黄等铁路采取激进定价,公 路治超治限放松引起分流。

中国国航发布公告,进行货运业务混改 中国国航发布公告,收到控股股东中国航空集团公司通知,国家发展和改革委员会复函同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革。我们认为航空货运价格和载运率双低,混改将有利于货运业务的盈利改善,短期提振公司估值。基于公司较好的量价平衡策略,分别上调公司2017/2018利润12.5%和9.0%,上调目标价区间至11.4-11.6元,分别对应16x2017PE和1.8x2017PB,重申“买入”评级。 航空货运目前盈利不佳 由于中国电子产品、精密仪器、奢侈品等行业并不发达,中国航空货运业务仍处于起步阶段,运输货物的价值、价格和运量都有很大提升空间。2016年,货运周转量和收入占航空公司比重均不足10%。虽然,经过近几年以机型调整为主的降本增效,加上油价处于低位,航空货运业务基本实现扭亏为盈,但行业龙头公司--三大航的货邮载运率依然不足55%,运价仅为约1.2元/吨公里。 混改短期提振估值,长期提升业绩 我们认为,货运混改的可能方向有3个:1)引入终端客户,以减少销售环节的代理费用;2)引入民营快递,以增加货运量;3)引入地面运输或仓储伙伴,以扩展服务链、丰富产品结构。考虑到国货航为中外合资企业,需要较长时间完成混改,短期仅能提振公司估值,长期将提升公司业绩。 利空出尽,供需改善,推动航空行业景气回升 我们认为中国航空业利空出尽,进入景气回升阶段:1)机场内线起降费上调已经公布,一季度业绩下降市场充分知晓,油价、汇率趋于平稳,对业绩扰动减少;2)行业供给增幅放缓,需求增幅稳定,考虑航空准点率提升、高铁涨价、GDP增幅超预期,需求有望加速。 航线网络和行业回暖匹配度最高 我们认为行业复苏先从国际的中欧、中美线,国内的一线市场开始,公司的航线网络结构和先行复苏市场最匹配:1)中国-西欧航线份额第一,占有率26.1%;2)中国-北美航线份额第二,占有率16.7%,仅低于第一的17.5%;3)占中国前十大航线份额33.4%、前十大机场份额33.4%,高出竞争对手3-5个百分点。此外,因国际线占比高,机场内线涨价受损较小。 维持“买入”评级,上调盈利、上调目标价 我们认为公司票价改善幅度好于预期,上调2017/2018年客公里收益1.5%/1.4%,上调归母净利润12.5%/9.0%至95.50亿/131.82亿,对应每股盈利0.71/0.97元。目前股价对应13.17x2017PE和1.46x2017PB,低于过去6年均值。考虑盈利调整和货运混改,上调目标价区间至11.4-11.6元,分别对应16x2017PE和1.8x2017PB,重申“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值。

营业收入-8.40%,归母净利润+56.25%,资产减值造成业绩低于预期 公司2016营业收入73.08亿元,同比降低8.40%,归母净利润2.24亿元,同比增长56.25%,扣非后归母净利润2.02亿元,同比增长56.12%。其中,第四季度单季营业收入21.46亿元,同比减少5.34%,归母净利润887万元,同比减少77.78%,公司在第四季度计提1.11亿资产减值是净利润大幅下滑并低于此前预期的主要原因。 传统货代业务量、盈利能力齐升 公司传统货代业务稳定增长。报告期内,公司主要收入来源国际空运业务与国际海运业务保持稳定快速增长,业务量分别同比增长22.6%和7.3%,在近5年我国国际贸易并不景气的背景下,公司空运业务量较2012年增长80.1%,海运业务量较2012年增长37.2%。2016年空运业务收入同比增长16.4%,海运收入同比降低0.54%,两者均小于业务量增幅的原因是上游运力供给端运价在2016年均有所下滑。公司通过集中运力采购和集约化管理,持续改善盈利能力,空运毛利率提升0.44PCT至12.75%,海运毛利率提升0.33PCT至8.46%。 并购整合能力优秀,贡献1.5亿归母净利润 公司坚持并购整合优秀物流企业的策略取得成效,德祥物流和中特物流在2016年分别贡献0.245亿元和1.25亿元归母净利润。其中持股65%的德祥实现净利润0.38亿元,同比增长19%,收购后实现了良好业务发展和协同。新收购的全资子公司中特物流也因下游特高压订单饱满实现较高收益,超额完成利润承诺。公司未来将继续发挥整合能力强、集团资源突出、管理优秀、激励到位的优势,加快兼并收购步伐,保证业绩持续增长。 摆脱历史包袱轻装上阵,高速成长可期 公司在业绩优秀期间计提历史钢贸坏账,未来轻装上阵成长可期。公司本年共计提1.11亿元资产减值损失,较去年增长超1亿元,主要是对钢贸业务产生预付账款计提了0.99亿元减值准备。至此公司由供应链贸易业务产生的预付账款规模已由2.62亿元压缩至1.37亿元,未来随着公司逐步退出该业务板块,历史包袱也将逐渐放下,未来有望实现加速成长。 外贸回暖、核物流和供应链纵深发展将持续业绩增量,“买入”评级 公司所处传统货代业务与外贸相关性较强,公司在过去几年外贸不景气的环境中稳定增长体现出较强的经营管理能力,而随着目前外贸回暖,公司传统货代业务业绩有望实现30%以上增长。此外中特物流目前特高压订单饱满,核物流在未来有望成为高门槛、高盈利的业务板块。此外,公司也在传统货代业务中寻求纵深发展,通过研发物联网和尝试发展供应链金融业务进一步发掘现有业务。预计17-19年EPS分别为0.35/0.45/0.53元,维持目前估值,目标价10.5-12.3元,“买入”评级。 风险提示:国际贸易受战争等突发因素影响大幅下滑。国家特高压战略推进受阻。