履行同业竞争承诺,拟收购省级平台节能资产。涪陵电力于2016年4月完成收购了国网节能的配电网节能业务,交易对价3.74亿元。公司收购的配电网节能业务,除国网节能公司外,国家电网公司控制的11个省电力公司仍存有少量配电网节能资产,其中包括了河南、江西、北京和山西等省级节能公司。对于该部分地方企业的配电网节能资产,国家电网承诺在交易完成后5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决同业竞争问题。本次公司筹划非公开发行拟收购省综合能源服务公司的配电网节能资产,既可履行同业竞争的承诺,又达到了整合各省级公司配电网节能业务的目的。 能源巨头纷纷布局综合能源管理,未来市场空间可达万亿级别。4月1日,国家电投通过重组新设立5个直接从事综合智慧能源业务部门。截至目前,发电集团中华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源投资集团、国家电力投资集团等大型发电公司已纷纷将综合能源服务作为企业新的市场发力点。综合能源管理市场空间未来可达万亿级别,根据国网预测,2020-2025年,我国综合能源服务产业将进入快速成长期,市场潜力在0.8万亿-1.2万亿元;2035年步入成熟期,市场潜力将在1.3万亿-1.8万亿元之间。 国网大力发展综合能源管理,上市公司有望受益。国家电网目前正在大力布局综合能源管理业务,2019年2月国网发布《推进综合能源服务业务发展2019-2020年行动计划》,提出将国网建设成为综合能源服务领域主要践行者、深度参与者、重要推动者和示范引领者。根据国家电网战略规划,其综合能源服务业务2020年实现营收200亿元,2025年实现800亿元,2030年突破3000亿元。国网综合能源管理业务将实现较快发展,上市公司有望受益。 盈利预测与估值: 由于存在较大不确定性,盈利预测暂不考虑本次收购事项,我们维持当前盈利预测,预计19-21年归母净利润4.28、4.60、4.92亿元,当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:新签订单不及预期,行业竞争加剧,解决同业竞争不及预期、非公开发行存在不确定性的风险。

首家A/H两地上市国资垃圾焚烧运营商 公司成立于2000年,由郑维先先生创立,2005年北京国资委入股,公司成为国资企业。2014年6月,公司完成在港股上市;2018年6月,公司在A股上市,成为垃圾焚烧领域首家A/H股两地上市的企业。 公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一,主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。公司着眼于经济较发达的长江三角洲地区、珠江三角洲地区及环渤海经济圈的广阔市场空间,业务布局延伸至安徽、湖北、贵州、山西、广西、江西、湖南、陕西、河南、四川等中西部地区,形成了立足于长三角、珠三角、环渤海,辐射全国的市场布局。根据《中国统计年鉴》披露的最新数据,全国2018年垃圾焚烧处理量为1.02亿吨,公司2018年垃圾焚烧处理量为469.18万吨,占总处理量的4.6%。 垃圾焚烧项目步入投产高峰期,业绩增长有保障 公司投运规模逐年增长,截止2019年底,投运产能1.96万吨/日;在建项目8个,筹建项目14个,根据公司在手项目建设规划,预计2020-2022年底投运产能将达到2.7万吨/日、3.5万吨/日、4.2万吨/日,分别同比增长39%、29%、20%,迎来项目投运高峰。 拟非公开发行募集23.9亿,大股东拟认购不低于40% 垃圾焚烧项目具有重资产属性,前期建设投入大,投资回收期长,参与者需要有充足的资本实力和融资能力以满足较大的资本性和成本性支出,公司近年来大规模项目建设产生了大量融资需求,截止2019年底资产负债率已达74.42%。为支持在手项目的投资建设,2019年10月底公司发布非公开发行预案,拟增发募集资金23.9亿元,用于项目建设及偿还银行贷款。公司控股股东、实际控制人北京国资公司与公司签订了附生效条件的非公开发行股票认购协议,确认将在增发方案取得证监会的核准批文后,认购不低于本次增发实际发行数量的40%。本次非公开发行募集资金投资项目的实施,将进一步壮大公司规模和实力,在当前环保企业整合加速的行业背景下,有利于增强公司的竞争力,促进公司持续发展。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为5.57亿、7.42亿、9.21亿元,对应当前股价2020-2022年PE分别为19倍、14倍、12倍。给予2020年0.7倍PEG的目标值,对应2020年目标市盈率24倍,对应目标价11.52元/股,给予“增持”评级。 风险提示:项目建设进度低于预期风险、项目运营风险、垃圾发电补贴退坡风险。

“香港能源”并表对冲发电收入下滑,营业收入微增2.13%。公司2019年电力和热力收入为1649.36亿元,同比下滑1.38%,主要是公司售电量和上网电价有小幅下滑。2019年公司完成售电量3881.82亿千瓦时,同比下降4.38%;机组平均利用小时为3915小时,同比减少293小时,其中燃煤机组利用小时4222小时,同比减少273小时;电价方面,公司境内电厂含税平均结算电价为417.00元/千千瓦时,较上年同期减少1.48元/千千瓦时,下降0.35%。由于华能山东如意(香港)能源有限公司(“香港能源”)于2018年12月由合营公司转为子公司,营业收入较上年同期增加48.08亿元,使得公司整体收入微增2.13%。 售电单位燃料成本下降5.77%,毛利率提升3.29个百分点。2019年秦皇岛动力煤价有明显回落,公司2019年公司全年共采购煤炭1.83亿吨,采购均价(包括运输成本、其他税费)较去年同比下降46.23元/吨,全年单位燃料成本为人民币223.22元/兆瓦时,比上年下降5.77%。公司2019年境内燃料成本较上年同期减少90.94亿元,其中煤价同比下降使得售电燃料成本相应减少54.05亿元,电量下降使得售电燃料成本相应减少41.32亿元。 受煤炭成本下降影响,公司2019年实现毛利率14.59%,同比提升3.29个百分点,其中电力及热力业务毛利率为12.86%,同比提高2.54个百分点。 计提资产减值58.12亿元,拖累公司全年业绩增速。公司2019年1-9月归母净利润为53.89亿元,同比增长170.95%,但第四季度公司计提了55.53亿元资产减值损失,使得全年的业绩增速大幅下行至17.21%。2019年公司共计提资产减值损失58.12亿元,固定资产减值损失40.72亿元。公司今年计提资产减值损失同比增加46.66亿元,主要原因是部分机组根据国家政策要求关停或等容量替代,或经营形势转差,以及滇东煤矿及部分电厂的拟报废资产等需计提减值损失。 盈利预测与估值:原预测2020-2021年eps为0.43和0.49元,因疫情影响,预计2020年发电量将低于预期,下调盈利预测,预计2020-2022年eps为0.36、0.44和0.51元,对应PE为13.11、10.62和9.25倍,公司历史PB中枢在1.4倍,目标估值2020年PB1.2倍,目标价5.8元,维持“买入”评级。 风险提示:煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期。

高能环境:轻资产+ 重资产结合布局的综合环保公司高能环境成立于 1992年,前身为中科院高能物理研究所垫衬工程处,技术源于美国 HDPE 膜防渗技术。经过近 30年的沉淀,公司成长为一家以环境修复、生活垃圾全产业链综合处理、危废处理处置为核心业务的综合环保集团。 环境修复:政策体系不断完善,高能环境技术储备充足自 2016年 5月《土壤污染防治行动计划》发布以来,国家对土壤污染防治工作进行了全面系统部署,包括健全完善法律法规、推进全国土壤污染状况详查、健全土壤生态环境保护管理及支撑体系等。高能环境在原位/异位修复、固化/稳定化、原位电流加热热脱附、异位热脱附、异位化学氧化/还原技术、原位注入、多相抽提等技术方面具备充足的技术储备和项目经验。土壤修复的资金来源主要为政府补贴,针对城市开发用地还可以通过土地增值回收修复成本,尤其是位于城市中心区域的场地污染,高能环境苏州溶剂厂项目是典型的修复带动土地增值项目,具有很强的示范效应。 市政环境:稳定运营的优质资产,提供长期业绩来源高能环境的市政业务主要集中在垃圾焚烧发电领域,目前在手项目 11个,遍布全国各地,合计规划产能 1.2万吨/日,目前泗洪、贺州、顺义、和田、岳阳项目已经投运,合计产能 3900吨/日;濮阳、天津、新沂、临邑、荆门、内江、泗洪二期项目预计将在 2020年底建成投运,垃圾焚烧运营规模将达到 9100吨/日。目前公司城市环境业务仍以工程施工业务为主,毛利率较低,随着项目建成投运,运营业务收入占比将逐步提升,带动整体毛利率提升。 工业环境:工业固废危废处置,存量项目提升空间大公司自上市以来通过并购整合进军工业环境领域,目前在手项目经营牌照约 80万吨/年。危废资源化项目的产能利用率,与公司的资金实力、规模体量、以及工艺水平等有关。危废资源化项目在获得上市公司资金支持后,产能利用率有望显著提升,业绩规模扩大,从而带动业绩大幅增长。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019-2021年将实现收入 49.99亿、63.78亿、60.90亿元,实现归母净利润 4.10亿、5.29亿和 6.30亿,对应当前股价 PE 分别为 19倍、15倍、12倍。综合参考三大细分领域估值水平,我们取三类企业平均估值进行对比,高能环境当前估值低于可比公司均值,考虑到公司2019-2020年业绩增速在接近 30%的较高水平,2020年目标 PE 取 20倍,对应目标价 15.60元/股,给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响行业招标与施工进度风险、修复行业政策落地慢于预期风险、再融资稀释每股收益风险

事件:3月26日,华电国际公布2019年报,公司实现营业收入936.54亿,同比增长4.86%,实现归母净利润34.07亿元,同比增长97.44%;公司2019年ROE达到6.46%,每股分红0.146元。 点评:营业收入同比增长4.86%,煤机利用小时数下滑337小时。公司2019年完成发电量2151.09亿千瓦时,同比增长1.84%,全年平均上网电价为414.49元/兆瓦时,同比提高1.16%,公司收入实现4.86%的小幅增长。截至2019年底,公司装机容量达5656.5万千瓦,同比增长13.35%,增速远高于发电量增速,说明公司机组利用小时数出现下滑。2019年公司发电利用小时3978小时,比去年下滑286小时,同比下降6.71%,其中燃煤机组利用小时为4512小时,同比减少337小时;天然气、水电利用小时明显改善,分别增加450和487小时。 毛利率提高1.71个百分点,入炉标煤价格微降。2019年公司营业成本为804.82亿元,同比增加2.81%,低于营业收入增速0.97个百分点,电量和电价的同比增长,以及叠加煤炭成本的下降,使得公司19年毛利率达到14.06%,较去年提高1.71个百分点。营业成本中燃料成本为459.50亿元,同比增加约0.79%,主要原因是供电煤耗和煤炭成本下降使得燃料成本增速要低于发电量增速。19年公司供电煤耗为295.28克/千瓦时,低于去年同期3.93克/千瓦时;煤炭成本方面,我们测算2019年公司入炉标煤单价微降0.4%。我们判断2020年煤炭供需格局继续宽松,煤价有望继续同比回落,推动公司毛利率改善。 股息率达到4.6%,分红比例提升至50%。2019年公司每股分红0.146元,对应目前的股价,公司股息率达到4.6%。2017和2018年公司分红比率均在40%左右,2019年公司分红率达到50.29%,分红比例较往年有明显提高。 公司2019年投资流出的现金达154.69亿元,处于2016年以来的最低水平,公司2020年资本开支计划约为160亿,未来随着盈利改善公司现金流将更加充沛,有利于分红水平维持在50%。 盈利预测与估值:原盈利预测为2020-2021年归母净利润35.31和41.20亿元,目前2020年煤价继续同比下行,上调盈利预测,预计公司2020年-2022年能够实现归母净利润38.58亿、44.66亿和45.37亿元,实现EPS0.39元、0.45元和0.46元,对应PE8.05、6.96和6.85倍。公司股息率4.6%,盈利继续改善,目前PB位于历史最低位,目标PB为1x,目标价为4.6元,维持“买入”评级。 风险提示:电价下调的风险,煤价大幅上行的风险、宏观经济快速下行的风险

产业对比:规模快速增长,管理效率突出 行业集中度低,主要分布在发达地区。目前我国处于环卫服务市场化初期,我国对环境卫生管理设施的建设和运营以政府投入为主,各地区间环卫行业发展情况差别较大。公司主要竞争对手主要包括启迪桑德、龙马环卫、新安洁、侨银环保、北环集团等。 玉禾田环卫收入近几年快速增长,毛利率最高。我们对比几家可比公司环卫收入情况,2016-18年玉禾田环卫收入分别为7.5亿、12.4亿、19.71亿,持续快速增长;启迪环境环卫收入体量最大,16-18年分别为7.9亿、17.9亿、33.6亿。在毛利率方面玉禾田优势显著。2016-18年玉禾田环卫业务毛利率分别为26.3%、24.48%、22.04%,19年Q1-3达到24.85%,始终高于龙马环卫、启迪环境以及侨银环保。与侨银环保相比归母净利率稳步增长。侨银环保净利率2017-19年分别为8.18%,8.43%和7.99%;玉禾田2017-2019年分别为8.15%,7.19%和11.72%,主要系公司2018年新增项目较多,这些新增项目在2019年进入稳定成长期,对业绩贡献突显。同时2019年公司战略调整,选择一些优质大项目突破,2019年进场项目不多,但体量较大,比较优质,整体利润有提升;此外提升作业效率,降低了人工成本。 ROE表现突出,2018年为30.87%。我们对比几家公司ROE,2018年玉禾田以30.87%高于其他几家可比公司,或主要系公司近期上市,上市前资产水平相对较低。玉禾田IPO募资到位后,在项目完全发挥效益前,公司固定资产折旧和无形资产摊销会有所增加,短期可能会摊薄公司净资产收益率。但从长期来看,随着公司募投项目顺利实施,业务规模不断拓展,公司营收和利润将会持续增加,净资产收益率也会有所回升。 公司竞争力:规模优势显著,推动服务可复制化。 占据产业先发地位,规模优势保驾护航。公司成立以来,专注于市政环卫业务和物业清洁业务,在机动车辆、专业设备和物料方面均配备科学完善。目前公司已成为拥有超过六万名员工,服务超过一千家物业和超过两百家市政环卫客户,在环境卫生管理领域积累了较多的优质客户和丰富的服务经验。 成立玉禾田大学推动服务标准可复制化。公司拥有23年的行业管理经验,在行业中独树一帜。服务标准化:通过对自身管理经验和服务经验的总结和积累,形成整套标准化管理流程和服务体系:管理可复制化:保障先进管理经验和服务经验的快速复制,为公司持续发展奠定了基础。导入KPI绩效考核、阿米巴模式,注重干部培养,推动玉禾田大学的教育。 行业分析:市场容量快速释放,头部企业加速集中市场化加速发展,提升空间广阔;PPP实现产业延展,加速行业集中。 上调盈利预测,给予买入评级 我们认为1、玉禾田环卫收入近几年快速增长,同时在毛利率方面玉禾田优势显著,归母净利率较可比公司稳步增长。2、公司2018年新增项目较多,2019年进入稳定成长期,对业绩贡献突显。3、2019年公司战略调整,选择一些优质大项目突破,2019年进场项目不多但体量较大,比较优质,对公司有积极影响。4、市场容量快速释放,头部企业加速集中市场化加速发展,提升空间广阔;PPP实现产业延展,加速行业集中。5、公司在手订单充沛。6、环卫项目毛利率较物业清洁高,未来环卫占比提升或进一步拉动毛利率增长。我们上调公司盈利预测,由原来20-21年净利分别为4.6、6.5亿上调为4.96亿、7.90亿;PE分别为34x、21x。 风险提示:市场竞争风险、管理风险、用工风险、社会保险费补缴风险、融资风险等,PPP项目存在政府支付以及现金流风险。

股东层面拐点:中交集团入主,实控人拟变更为国务院国资委 2020年3月11日,公司公告中国城乡拟以现金37.16亿元认购公司非公开发行的股份4.81亿股,发行完成后中国城乡及其一致行动人持股比例将达到22.35%,成为公司第一大股东。公司实际控制人将变更为国务院国资委。中国城乡是中交集团的全资子公司,中交集团是国务院国资委监管的特大型央企,是全球领先的特大型基础设施综合服务商。双方已在管理层和业务层面加快融合,实现资源协同发展。 战略拐点:主动收缩投资类业务,聚焦膜设备生产制造 2017年底开始,公司开始主动收缩投资类业务,加大EPC业务开拓。2019年以来公司的新增订单中,EPC业务订单量占比达到90%以上,EPC订单金额占比达到85%以上。公司成立之初以膜设备起家,目前具有全产业链膜技术(微滤、超滤、纳滤、反渗透等),中交集团入主后,公司将减少技术含量低的土建工程业务,聚焦到最初的膜设备生产制造。 现金流拐点:经营性现金流明显好转 公司的战略调整在现金流的变化上得到明显体现,2019年前三季度实现经营性净现金流12.38亿,较2017、2018年同比由负转正,明显好转。从投资性现金流角度,2019年公司对在手PPP项目逐步完成投资,担保金额逐季出现递减趋势,后续投资性现金流和筹资性现金流预计将会下降。 业绩拐点:PPP阵痛逐步消化,业绩增长可期 根据公司2019年业绩快报,公司2019年全年收入同比增长10.38%,归母净利润同比增长11.93%,业绩增速自2018年一季度负增长以来首次转正。根据碧水源与中交集团签署的股权转让协议,碧水源承诺2019-2021年归母净利润增速不低于10%、15%、20%,鉴于中交集团庞大的资源支持,碧水源未来业绩增长可期,业绩拐点确立。 盈利预测与投资建议 环保企业的估值水平,与市场资金流动性、业绩增速、现金流及发展空间密切相关。碧水源在股东、战略、现金流、业绩增速层面均处于拐点阶段,叠加当前市场资金流动性宽松、和污水资源化等潜在市场空间释放,我们认为公司估值存在很大上升空间。 我们预计公司2019-2021年可实现归母净利润13.97亿、16.36亿、20.85亿,对应当前股价市盈率分别为24倍、21倍、16倍,短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平,中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间,给予“买入”评级。 风险提示:增发进度低于预期、中交集团融合低于预期、融资成本提升、污水资源化等政策出台慢于预期。

出资510万元控股51%成立公司投资口罩生产线。 3月11日,公司公告,为贯彻落实公司注册所在地安徽省安庆市岳西县政府对疫情防控工作的部署要求,并结合公司实际的复工用工需要,公司与优睿智科技(深圳)有限公司、天津长荣科技集团股份有限公司以自有资金共同投资人民币1000万元设立安庆玉禾田环保科技有限公司,其中公司持股51%,优睿智科技持股39%,长荣股份持股10%。安庆玉禾田科技于2020年2月27日在岳西县市场监督管理局完成了工商登记。 本月底前8条生产线将全部投产,预计全部投产后最大日产量80万片,最大月产量2400万片,最大年产量2.88亿片。 项目建设内容为6条一次性口罩生产线,2条一次性儿童口罩生产线。项目建设规模:目前已有2条生产线正式投产,本月18日将有共计6条生产线投产,本月底前8条生产线将全部投产,预计全部投产后最大日产量80万片,最大月产量2400万片,最大年产量2.88亿片。原材料:岳西县政府协调有关“熔喷无纺布”供应商专项配额供应,以解决安庆玉禾田科技生产所需。其余材料PP无纺布、耳带、鼻梁线等市场上货源充足,均能采购到。 满足自用,解决当地防疫需求,同时积极响应国家对疫情防治所需。 公司本次设立公司投资口罩生产线,第一积极响应国家应对疫情防治所需,本项目达成后部分产品公司自用,部分可交政府收储,其余对外销售;第二公司注册所在地岳西县尚无一家医用口罩和防护服生产企业,该项目投产后,可解决当地医疗机构和人民群众的防疫需求,同时亦可解决当地就业与扶贫;第三公司目前员工约6万人,同时公司计划保障员工日常工作防疫需要,每人每天使用2片口罩,计算公司自用口罩每日需求12万片。 公司本次开展口罩生产业务是在满足自身生产经营防疫实际需求的前提下积极履行上市公司社会责任的行为。 维持盈利预测,给予买入评级。 公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务,自成立以来,主营业务未发生变更。经过多年的发展,公司坚持打造专业化、精细化的服务体系,树立了良好的品牌形象,业务覆盖区域不断扩大,现已成为行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。我们预计公司20-21年收入分别为50.2亿、68.6亿;净利分别为4.6、6.5亿;对应PE分别为33xPE、23xPE。 风险提示:原材料上涨风险,口罩需求减少风险,对公司业绩影响较小等。

深耕环卫二十余载,打造环境综合服务运营商 玉禾田创建于1997年,2016年7月在新三板上市;2020年1月在创业板上市。公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务,市政环卫是指对市政道路、广场、水域、公厕、垃圾中转站等各类城乡公共区域的环境卫生进行综合管理;物业清洁指对写字楼、住宅小区、商业综合体、公共交通枢纽等建筑的公共区域进行环境卫生综合管理。 2015-19年营收CAGR为34%;归母净利CAGR为48%。2018年市政环卫营收占比69.98%;物业清洁营收占比30.02%;2018年市政环卫成本合计15.36亿元,其中人工成本11.14亿元,占比72.53%。2018年综合毛利率18.86%,其中物业清洁毛利率11.35%,物业清洁毛利率22.02%。2016-2019年归母净利分别为1.08亿、1.54亿、1.82亿、3.13亿;2016-2019年归母净利率分别为8%、8.15%、7.19%、8.7%,近两年持续增长趋势明显。 行业分析:市场容量快速释放,头部企业加速集中 政策利好、城镇化率提升带动行业发展。随着城镇化进程不断推进,城市配套公共基础设施将逐渐增多,城市的生活垃圾处理量将逐渐增加。对于环卫运营商而言,其业务范围将不断扩大,业务规模将不断增长,从而推动环境卫生管理业的稳步增长。市政环卫:市场化+PPP打开发展新天地。由行政主导向市场化体制改革,前景广阔。城乡社区环卫财政支出超2000亿。PPP模式或成未来环卫主要趋势。物业清洁:差异化竞争加速集中度提升。物业清洁市场下游客户的需求持续增长,将带动物业清洁的行业规模持续扩大,行业增长空间潜力较大。来随着大型物业清洁企业的品牌影响力不断扩大,大中型客户将倾向于与大型企业进行合作,其市场份额有望不断增加,物业清洁行业的集中度将越来越高。 公司竞争力:坚持标准化精细化品质化,上市开启新篇章 占据先发地位,规模优势为发展保驾护航。精细化管理,服务标准可复制化。环境卫生管理行业属于劳动力密集型行业,对管理水平有较高要求。 玉禾田高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等,为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。服务标准化:通过对自身管理经验和服务经验的总结和积累,玉禾田形成了整套标准化管理流程和服务体系;管理可复制化:玉禾田的标准化管理流程和服务体系,保障了先进管理经验和服务经验的快速复制,为公司持续发展奠定了基础。公司创立了“玉禾田大学”,培养管理人员,推广、复制先进作业方法和管理制度。深耕主业,打造精品项目提升品牌价值。上市开启新的成长篇章。玉禾田IPO共募集资金总额约10.8亿元,主要用于环卫服务运营中心以及智慧环卫项目建设。 首次覆盖,买入评级 公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务,自成立以来,主营业务未发生变更。经过多年的发展,公司坚持打造专业化、精细化的服务体系,树立了良好的品牌形象,业务覆盖区域不断扩大,现已成为行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。我们预计公司20-21年收入分别为50.2亿、68.6亿;净利分别为4.6、6.5亿;考虑到公司在手订单充沛,保证后续几年发展,同时为新股,我们给予其1倍PEG,2020年48xpe,对应目标市值220亿元。 风险提示:市场竞争风险、管理风险、用工风险、社会保险费补缴风险、融资风险等。

公司是目前国内最大的园艺公司之一,生产数千种品种规格的园艺产品,具有较为完整的园艺类产品体系,涵盖手工具类、装饰类、灌溉类和机械类等四大园艺用品系列,包括数千个品种规格,具有较为完整的园艺类产品体系。2018年公司通过收购中海沃邦,进军天然气板块,目前公司持有中海沃邦50.50%的股权。 公司园艺类产品包括灌溉喷洒类产品,如喷雾壶、喷雾器等。根据公司淘宝官网信息及易互动信息,近期由于新型冠状病毒的影响,公司可用于防疫的相关类型产品已脱销。根据目前产能,近期来自政府部门及其他单位的订单已饱和,预计将对公司业绩有积极影响。公司将全力扩大生产相关类型产品,确保产品供应。此外公司已向疫情防控相关协会单位捐赠了可用于喷洒消毒药品的喷水壶。 盈利预测:根据公司业绩预告,2019年业绩略低于我们前期预期,我们将公司2019-2020年归母净利润从0.89、1.18亿元调整到0.73、1.18亿元,EPS从0.88、1.16元/股调整到0.71、0.96元/股。根据公司发展情况,一方面园艺业订单超预期,另一方面,中海沃邦未来2年业绩增长仍有较大空间,因此维持“买入”评级。 风险提示:销售量低于预期,产气量不达预期,气价下跌,宏观经济下行。

精细化管理基因强大,两轮扩张深入环保热能领域,工业供热发展空间大 公司以燃气具生产和销售起家, 2004年获得中山市中心组团垃圾焚烧发 电厂的建设及特许经营权, 项目 2006年投产后持续稳定运行,现已扩建 至三期。 公司第一轮扩张截止到 2015年,共投产 5个生物质发电项目。 公司精细化管理能力强,尽管生物质电厂运维难度大,但项目连续多年稳 定运行,机组利用小时 8000+,单个项目净利润在 2000-3000万元左右。 2018年公司进入第二轮扩张, 新建项目全部为工业园区的生物质热电联 产、 燃煤热电联产。 目前我国消费升级、制造业升级, 园区集中化发展, 产业迁移带动优质园区景气度上行; 环保压力下多数燃煤小锅炉关停, 园 区对清洁供热的需求大; 叠加天然气供热成本高,生物质供热、燃煤超低 排放成本优势明显, 供热需求旺盛、发展空间大。 热电联产商业模式优, 供热无补贴也能盈利, 公司现金流优化、 ROE 提升 公司第一轮扩张中投运的生物质发电项目稳定盈利,但补贴电价回款周期 较慢,影响公司现金流。公司第二轮扩张中新建项目均为生物质热电联产 项目, 其中工业供热热价高、无补贴,且供热为预付款制,因此项目现金 流、 ROE 将同时提升。 2018年满城项目投产, 2019年鄄城项目投产,目 前仍有 10个生物质热电联产+3个燃煤热电联产待投, 预计 2020年将进 入投产高峰期。 公司在建项目下游有较好的供热需求,叠加公司管理运维 能力强,预计新项目投产后,公司成长空间将再次打开。 农林生物质集约化处理具有必要性,资源化利用是行业发展趋势 农林生物质是持续产生的生物质垃圾,我国农林生物质资源折合 10亿吨 标准煤/年。直接焚烧将造成严重的环境问题和安全问题,集约化处理对 于新农村建设有重要意义。农林生物质是很好的燃料,具备资源化潜力, 资源化利用是行业发展趋势。在众多资源化方式中, 生物质热电联产具备 商业化潜力,综合利用效益强,国家鼓励发展。目前我国生物质燃料化占 比仅为 13%, 远低于欧洲, 燃料化利用仍有较大发展空间。 公司发展稳健, 管理水平高,成长性明确,未来高分红可期 公司多年稳健发展, 建设项目多数通过债务融资, 扩张期间资产负债率有 所提高, 但项目投产后负债率将逐渐修复。公司注重员工激励, 从股权激 励到现金激励,激励机制越发灵活。创始人何启强、 麦正辉直接与间接持 股 60.8%, 质押比例仅为 17.15%。 公司历史分红比例高,未来高分红可期。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.98、 4.81、 7.16亿 元,不考虑可转债的发行及转股,对应 EPS 为 0.40、 0.65、 0.97元。给予 公司 2020年 18x PE,目标价 12元/股。给予“买入”评级。 风险提示: 产品原材料价格波动、项目进度不及预期、可转债发行失败、 生物质发电补贴取消、工业园区事故、工业园区景气度下行

事件 公司发布2019年三季报,前三季度营业收入17.89亿元,同比增加21.05%;归母净利润1.93亿元,同比增加99.06%;归母扣非净利润1.87亿元,同比增加120.99%;EPS为0.26元/股,同比增加99.01%。其中,Q1、Q2、Q3公司的归母净利润分别为0.48、0.48、0.98亿元,同比增速分别为138.19%、338.40%、47.85%。 满城供热及环保热能项目带动业绩增长,前三季度归母净利润同比增99% 前三季度公司营业收入17.89亿元,同比增加21.05%;归母净利润1.93亿元,同比增加99.06%;毛利率30.01%(上半年28.77%,去年同期20.42%)。 报告期内公司业绩明显增加,主要原因是①满城热电联产项目2018年6月机组供热部分基本满足稳定运行条件、2018年11月机组供电部分基本满足稳定运行条件,稳定运行后项目负荷持续增加,项目盈利能力提升;②2019年7月1日,中山市中心组团垃圾综合处理基地垃圾焚烧发电厂三期工程(扩容工程)BOT项目2×15MW机组基本满足长期稳定运行的条件;③2019年9月2日,鄄城长青生物质发电项目机组基本满足长期稳定运行的条件,截至2019年9月30日,鄄城生物质已经实现净利润267.62万元。以上项目带动了公司业绩增长。 公司拟发行8亿可转债用于建设项目,在建项目正在加快推进 根据公司中报及投产情况,目前公司在建项目包括茂名、雄县、曲江、铁岭、蠡县、永城、新野、松原、睢宁、滑县、延津、孝感、阜宁等,投资规模较大。公司申请发行8亿可转债,用于建设铁岭、永城、蠡县项目并补充流动资金;2019年8月23日,证监会发行审核委员会通过了公司公开发行可转换公司债券的申请;可转债发行后将有利于推进项目建设进度。截止2019年三季报,公司在建工程18.44亿元,在建工程推进速度较快;随着新项目的逐步投产,公司的业绩有望维持较高增速。 应收账款较期初增加,资本开支提高公司资产负债率 由于报告期内待结算的补贴电费增加,公司的应收账款增至5.24亿元,比期初增加154.89%。此外公司建设项目增加资本开支的同时,负债也有所增加,截止三季报,公司长期借款增至17.94亿元,比期初增加72.85%;资产负债率从2018年底的57.77%增加至62.40%,但仍在合理水平。 盈利预测:结合公司三季报中对于全年业绩的指引,我们调整对公司的盈利预测,将19-21年公司归母净利润从3.36、5.50、7.16亿元调整到2.98、4.81、7.16亿元,对应EPS为0.40、0.65、0.97元,维持“买入”评级。 风险提示:产品原材料价格波动、项目进度不及预期、可转债发行失败。

事件 公司发布2019年三季报,前三季度营业收入25.81亿元,同比增加3.65%;归母净利润2.53亿元,同比增加10.99%;归母扣非净利润2.5亿元,同比增加10.25%;EPS为0.435元/股,同比增加3.69%。其中,Q3公司营业收入8.95亿元,同比减少2.05%;归母净利润0.97亿元,同比增加9.24%;归母扣非净利润0.97亿元,同比增加8.82%。 点评 Q3公司毛利率明显提高,带动业绩改善 Q3公司营业收入8.95亿元,同比减少2.05%;归母净利润0.97亿元,同比增加9.24%,主要原因为Q3公司销售毛利率明显提高。Q1、Q2、Q3公司的销售毛利率分别为26.29%、25.61%、30.22%;前三季度公司的销售毛利率为27.39%,相比上半年的25.89%明显增加。 在手订单充足,未来业绩有保障 报告期内公司新增订单63个,订单金额共计21亿元,其中已经签订合同的订单数量为56个,订单金额共计19亿元;尚未签订合同的订单共计7个,订单金额约2亿元。目前确认收入的订单共计119个,订单金额约14.5亿元;期末在手订单仍有106个,未确认收入39.7亿元。 长江大保护市场空间广阔,单个项目体量大,公司将分享大股东业务红利 根据最新公告,三峡集团将受让国祯集团的股权,成为国祯环保第一大股东。长江环保集团支持国祯环保积极参与共抓长江大保护工作,同等条件下优先支持国祯环保在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务,未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目,并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。截至5月底,试点合作市县共计34个先导项目开工,已中标落地项目投资额约200亿元,力争年内再落地项目投资额超300亿元,储备项目投资超1000亿元。仅从芜湖来看,公司已与长江生态环保集团组成联合体中标芜湖一二期污水PPP项目,总投资金额达116.15亿,涉及运营水量为71万吨/天,是上半年已投运水量的18%,单个项目对公司运营规模的扩张效果明显。 盈利预测:我们预计19-21年净利润为3.80、4.94、6.41亿元,对应PE18/14/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:协议落地失败、项目推进不及预期、协同效应不及预期。

事件公司发布 2019年前三季度业绩预告: 预计 Q1-Q3归母净利润 2.31~2.62亿元,同比增长 1%~15%; Q3归母净利润 0.75~1.07亿元,同比增速为-16.32%~19.52%。 公司 2019年前三季度利润小幅增长的主要原因: 一方面报告期内公司在手订单及项目稳步推进与实施,公司在建项目陆续投产运营,水环境运营规模不断增长;另一方面随着公司融资规模的增长导致公司财务费用同比增加,因此公司前三季度业绩与效益较去年同期小幅增长。 此外, 预计非经常性损益对公司净利润的影响约为 330.00万元(上年同期非经常性损益为 148.22万元)。 点评三峡集团溢价 31%受让成第一大股东, 长线布局国祯, 深入长江保护今年 9月 19日晚,公司发布公告,国祯集团拟将其持有的国祯环保 15%的股份(即 1.01亿股),以 12.7元/股的价格转让给长江生态环保集团和三峡资本,合计转让价款为 12.77亿元。若股权交易顺利完成,国祯集团对国祯环保持股比例将缩减至 17.46%;而三峡集团则间接持有国祯环保26.63%,成为国祯环保第一大股东。自 2018四季度以来,三峡资本不断增持国祯环保股票;此次转让价格为 12.7元/股,公告日国祯环保收盘价为9.7元/股,转让价格相较此收盘价溢价高达 31%。 长江大保护市场空间广阔,单个项目体量大,公司将分享大股东业务红利长江环保集团支持国祯环保积极参与共抓长江大保护工作,同等条件下优先支持国祯环保在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务,未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中 30%的运维服务保障职能。 长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批 4个试点城市实施落地了一批 PPP 项目,并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批 12个合作市县。截至 5月底,试点合作市县共计 34个先导项目开工,已中标落地项目投资额约 200亿元,力争年内再落地项目投资额超 300亿元,储备项目投资超 1000亿元。 仅从芜湖来看,公司已与长江生态环保集团组成联合体中标芜湖一二期污水 PPP 项目, 总投资金额达 116.15亿,涉及运营水量为 71万吨/天,是上半年已投运水量的 18%,单个项目对公司运营规模的扩张效果明显。 盈利预测:我们预计 19-21年净利润为 3.80、 4.94、 6.41亿元,对应PE18/14/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 协议落地失败、项目推进不及预期、协同效应不及预期

事件:9月19日晚,公司发布公告,国祯集团拟将其持有的国祯环保15%的股份(即1.01亿股),以协议转让方式转让给长江生态环保集团和三峡资本;转让价格为12.7元/股,合计转让价款为12.77亿元。若股权交易顺利完成,国祯集团对国祯环保持股比例将缩减至17.46%;而三峡集团则间接持有国祯环保26.63%,成为国祯环保第一大股东。 点评:溢价受让彰显三峡集团对公司未来发展信心,长线布局国祯,三峡集团明确控股地位。此次转让价格为12.7元/股,截止9月19日,国祯环保收盘价为9.7元/股,转让价格相较此收盘价溢价高达31%。自2018四季度以来,三峡资本不断增持国祯环保股票,2019年7月,长江生态环保集团、三峡资本及中节能通过定增进入国祯。在此转让协议之前,长江生态环保集团及三峡资本分别持有公司3503.8万股和4290.9万股,占股份总数的5.23%和6.4%。本协议中还强调,当有第三方威胁长江环保集团与三峡资本作为国祯环保第一大股东地位时,国祯集团应积极配合应对第三方挑战。进一步明确三峡集团对国祯环保的控制地位。 打造多重优先级,尽享大股东业务增量红利。长江环保集团支持国祯环保积极参与共抓长江大保护工作,同等条件下优先将国祯环保纳入长江大保护联合体单位成员中,优先支持国祯环保在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务,未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。 长江大保护市场空间广阔,单个项目运维体量较大。长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目,并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。截至5月底,试点合作市县共计34个先导项目开工,已中标落地项目投资额约200亿元,力争年内再落地项目投资额超300亿元,储备项目投资超1000亿元。 仅从芜湖来看,公司已与长江生态环保集团组成联合体中标芜湖一二期污水PPP项目,总投资金额达116.15亿,涉及运营水量为71万吨/天,是上半年已投运水量的18%,单个项目对公司运营规模的扩张效果明显。 三年内公司管理运营层面仍是国祯为主导。新董事会由9名董事组成,其中国祯有权提名5人,三峡方面有权提名3人。国祯董事长由国祯集团提名董事担任,副董事长由三峡方面提名董事担任。中短期来看,公司经营层面变动无忧。 盈利预测:我们预计19-21年净利润为3.80、4.94、6.41亿元,对应PE17/13/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:协议落地失败、项目推进不及预期、协同效应不及预期。