公司公布2017年股权期权激励计划草案,拟授予1120万份股票期权,约占当前公司总股本的1%。其中首次授予1008.5万份期权,激励对象不超过137人,授予股票期权行权价格为6.65元。 6.65元行权价显示管理层信心,长期激励绑定利益同行:1)公司于12月25日公布2017年股票期权激励计划,拟授予1120万分股票期权,其中首次授予1008.5万份(约占总股本的0.9%),111.5万份为预留期权。首次授予激励对象包括公司董事、高级管理人员以及中层管理人员,预留激励对象为本计划获得股东大会批准时尚未确定但计划存续期间纳入激励计划的激励对象。2)本次激励计划涉及到的股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股,首次授权的股票期权行权价格为6.65元,授予部分可在未来36个月内分三期行权,可行权数量比例分别为40%/30%/30%,第一个行权期在首次授予日起24个月后开始,不会摊薄公司2018/2019年EPS。3)本激励计划分年度进行绩效考核并行权,其业绩条件为5.6/5.8/6.0亿,低于市场一致预期,我们判断行权条件可能性较大,同时股权激励拟以6.65元为行权价高于公告日收盘股价6.4元,彰显管理层信心。4)由于业绩达到条件可能性较大且股权激励计划占总股本数总额较低,我们认为此次股权激励的作用类似员工持股,进一步绑定公司股东与高管利益,助力公司发展进入新台阶。5)根据公司测算,首次授予的1008.5万份股票期权公允价值约为1.8亿,摊销费用18-21年分别为658/658/307/132万元,若不考虑股权激励的管理费用影响,我们预计2018/2019的业绩为6/8.5亿,则股权激励的管理费用对18/19年的业绩影响甚微。 二股东减持成功引入齐鲁交通,有望做大做强养护市场:1)12月16日公司公告未来六个月二股东山东高速投资控股有限公司拟以大宗减持公司股份不超过0.45亿股(占总股本的4%)用于高速投资,23日公司公告完成减持0.22亿股(占总股本的2%),买入方为齐鲁交通,成交均价6.36元/股;2)此前公司拟通过公开发行股票引进齐鲁投资(齐鲁交通全资子公司)持有公司7%股权,尽管定增被否,我们认为此次二股东通过大宗交易减持引入齐鲁交通,齐鲁交通作为山东高速运营管理龙头,运营里程占山东高速通车里程57%,未来公司有望借助齐鲁交通高速公路运营管理平台及经验,进一步做大做强养护业务。订单饱满业绩增长确定性强VS绝对低估值,把握价值洼地:1)公司前三季实现营收78.6亿(同增86.9%),实现归母净利润4.1亿(同增65.9%),业绩实现高增,截止2017年三季度,公司累计已签约未完工订单金额达220亿元,已中标未签约金额达24亿,为16年营收3倍,三季度后新中标(含预中标)项目投资金额约47亿元,公司在手订单充裕,未来业绩持续高增确定性强。2)公司PE(TTM)仅12倍创历史三年最低水平,伴随整个四季度业绩预期估值将向2018年切换,截止12月26日,公司市值仅74亿元,对应2018年PE仅9倍,PE估值极具吸引力。 我们预测公司17/18实现营收116/148亿,净利润6/8.5亿;考虑明年基建增速下滑、环保维持高压、利率继续上行或压制建筑板块估值,我们给予2018年12倍PE估值,公司未来3-6个月9元目标价。 1)利率持续上升导致融资成本上升。2)2018年基建投资增速低于预期导致相关标的订单/业绩增速不及预期。3)明年环保政策持续高压导致部分项目开工进度不及预期。4)“资管新规”影响PPP项目资本金融资及落地情况:“资管新规”要求分级产品中劣后级不能对优先级资金做出收益率承诺、分级产品中杠杆率只能为1:1以及资管产品最多“二级嵌套”的要求,将有可能使得PPP项目资本金融资或出现困难,从而导致PPP项目无法顺利开工。4)业绩增长不达预期,包括开工进度(建筑项目的开工受到天气、资金和偶然的工程施工安全事故等不可预测风险,从而导致项目开工进度低于预期)、订单获取(建筑行业的订单获取与行业本身增速、竞争对手情况及公司销售人员关系较大,销售人员的流失或导致其订单获取能力下滑)不达预期等。

客户服务:带来稳定营收、高毛利率和更好现金流:客户服务作为中材国际近年来在传统主业的发力点之一,营收实现快速增长。客户服务旨在为客户生产线的运营和维护提供支持,为公司带来稳定营收(受行业景气度较小)、高毛利率(2017年H1高达24%,约工程建设业务的2倍)与更好的现金流、增强公司自身对后续问题应对能力、集成优势掌控市场标准话语权、大数据分析促业务水平提升、长效机制助力传统业务增长。 对标FL史密斯:营收稳健抗风险,毛利率居高促业绩增长。1)公司主要竞争对手FL史密斯是全球领先的为水泥、矿物行业提供设备和服务的供应商,客户服务为FL史密斯四大主营之一,近年来客户服务营收/EBITDA贡献率稳定在35%/45%的水平。2)FL史密斯客户服务业务2013-2016年营收表现稳健,有效对抗行业波动风险,在2014-2016年四大主营业务营收下滑的情况下,依然维持在68亿元以上的高水平。3)FL史密斯客户服务业务的毛利率在四大业务中居高且近年呈现平稳上升趋势,2016年客户服务毛利率达31.6%,拉动业绩动力充足。 展望中材国际:客户服务提供稳定增长动力。1)公司近年来大力发展客户服务业务,2016年客户服务(生产运营管理+备品备件)实现营收10亿元,2017年上半年新签运营管理合同达21亿元,同增17倍,增长劲头十足。2)对标FL史密斯,公司比较优势突出+客户资源丰厚客户服务可期。2016年公司客户服务营收占比仅5.4%,远低于FL史密斯客户服务营收贡献比例(36%)。3)考虑公司客户服务以生产运营业务为主,生产运营业务主要通过新客户扩张,假设新设生产运营合同占工程建设合同比为20%,自2012年以来,公司传统水泥装备工程业务每年新签合同额在200-300亿元,预计成熟期生产运营合同可贡献营收达40-60亿元。 短期来看,预计公司未来三年净利润为10/15/18亿元,我们给予公司未来6-12个月17元目标价位不变,对应2018年PE估值为20倍。长期来看,客户服务业务为公司提供长期稳定增长来源,公司未来可期。

长租公寓+新房“全装修”家装市场规模达万亿,四大路径提振龙头集中度:1)“租售并举”时代到来,长租公寓推行促使私房租赁/购房消费者转入长租公寓为B端家装公司扩容,现目前我国长租公寓渗透率仅2%相较于发达国家35%的渗透率未来空间广阔。2)现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足20%相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大;十三五规划明确2020年新开工全装修成品住宅面积达30%。3)考虑长租公寓对购房需求的挤出效应,预计2020年全装修市场规模达6000亿元,四年CAGR达26%,2025年全装修市场规模有望达万亿;4)现目前装修行业集中度较低,2016年全筑全装修业务营收占全装修市场规模不足2%,四大路径促B端家装龙头集中度提升,定制精装符合消费需求助力全装修公司切入C端促使财务报表良性扩张。 大客户恒大业绩稳健保障公司业绩,合作伙伴集中度提升+布局长租公寓有望深度受益:1)公司重大客户恒大销售面积三年CAGR达36%,2017年H1新开工面积同增74%,作为恒大战略合作伙伴,深度绑定利益(2016应收账款45%来自于恒大),恒大业绩高增利好公司。2)公司下游地产客户销售面积市占率由2014年的7.7%提升至2017年前三季度的13.8%,其中23家为地产100强,15家为地产30强,实力雄厚将深度受益地产集中度提升。3)公司合作伙伴纷纷布局长租公寓,包括万科、旭辉、远洋、绿城等企业,凭借与房企的长期合作关系和标准化装修业务的丰富经验,有望成功切入长租公寓。 全产业链布局+定制精装,切入C端保障公司未来高增:1)现阶段公司已顺利搭建集设计、施工、家具生产、软装配套、装修后服务为一体的装修生态圈,2017年9月公司拟收购澳洲橱柜名企GOS60%股权,同时拟成立江苏赫斯帝橱柜有限公司,积极进军橱柜业务。2)公司以楼盘为入口,通过B2B2C整合供应链,四大产品线+五大增值包+九大软装包+多渠道场景化体验打造个性化定制精装,定制精装改善企业财务报表,增厚营收提升毛利率,加速回款改善现金流;3)同时公司通过定制精装切入C端用户与其建立更加紧密的联系,三定一智模式(楼盘定制精装+收纳系统定制+软装定制+智能家居)可期,旗下家具生产+软装配套业务有望扩容传统装修业务,同时凭借与C端用户的紧密联系未来或走向服务业(保洁业务、维修业务等)。 预计公司2017/2018年归母净利1.5/2.1/3亿元:1)公司2017年Q3新签合同54亿元,考虑公司2015/2016年Q3营收占全年总营收比例为65%/66%,预计2017年新签合同达83亿元;2)①预测方法一:公司新签合同三年CAGR达45%,预计2018/2019年合同金额同增40%/40%,预计2018/2019年合同额达116/162亿元;②预测方法二:2016年恒大占公司应收账款的45%,恒大地产销售面积三年CAGR达36%,假设恒大订单占比不变,预计2018/2019年合同金额达112/152亿元;3)按最低值预计公司2017/2018/2019年实现营收46/66/90亿元,预计公司2017/2018/2019年归母净利润达1.5/2.1/3亿,同比增长52%/40%/40%。 我们判断B端家装市场将迎来5-10年高速增长时期,考虑到公司目前处于周期早期阶段,同时公司与B端利益深度绑定受益地产集中度提升,定制精装切入C端人居生活服务提供者可期,给予相对较高估值,对应明年给予30倍PE,目标价11.9元,对应2017/2018/2019年PE估值水平42/30/21倍。

国内涂料行业集中度低,未来整合空间巨大:2016年我国涂料产量接近1900万吨,生产企业超过一万家,其中销售规模达到100亿元以上的仅有外资品牌立邦、阿克苏诺贝尔、PPG三家,行业集中度仍比较低,其中建筑涂料总产量为638.89万吨,占全国涂料总产量的33.63%,为占比最大的板块,作为地产后周期产业链上一环,我们认为,虽然这一轮地产景气周期接近尾声,但是装修为刚性需求,考虑到我国城镇化率不断提升,未来精装修推广及存量房二次装修的市场,我国建筑涂料的市场依旧广阔。 未来三年墙面涂料市场规模超千亿:涂料行业销售收入从2005年的734.74亿元扩大到2016年的4357.12亿元,年复合增长率为17.57%,市场规模持续扩大。目前建筑涂料需求主要来源于新房装修和二手房重涂两部分,我们根据近几年我国房屋竣工面积及二次装修市场规模测算,预计未来三年我国墙面涂料市场规模超1300亿,市场规模巨大。短期来看,外资品牌仍处于领先地位,但国内本土品牌正融合本土特色及抓住区域内地产快速发展的时机,异军突起,其中2016年三棵树建筑涂料营收规模分别同比增长40.98%,远超行业增速(5.61%)及龙头立邦增速(11%)。 三棵树工程与零售两翼齐飞,铸就成长双保险:公司市场份额从2011年0.27%增加到2016年0.45%,市占率仍不足1%,未来成长空间巨大。公司持续创新打造“健康+”产品,强化“健康漆”领导品牌地位,在2017年中国房地产500强首选涂料供应商品牌排行榜上,三棵树位列第二位,首选率高达17%,仅次于立邦(21%)、连续多年入选top10,市场认可度不断提升。在销售网络布局上,公司实行“农村包围城市”路线,目前已形成经销商2781家,营销网点2600家,终端网点接近17000家,渠道布局日益完善;同时,公司在工程端逐步发力,今年与恒大签订5年20亿采购合同,与国内百强地产商中的41家达成战略合作协议,市场影响力不断提升。 投资建议 我们认为,随着公司生产基地及销售渠道的不断完善,品牌价值不断提升,同时工程端持续发力,在行业整合的背景下,公司有望继续扩大市场份额。 估值 我们预计2017-2019年公司EPS分别为1.86,2.72和3.77元,对应17-19年PE估值分别为40,27和20倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

“新时代”变化1:“两材”合并后公司“靠山更大”且将获更多支持,自上而下来看国改长线逻辑支撑公司进入新发展阶段。1)“两材”合并后新的中国建材集团战略愿景为打造世界一流建材企业,为我国建材产能“走出去”航母型集团,公司“新时代”靠山更大;2)合并后的中国建材集团提出并积极实施“创新驱动、绿色发展、国际合作”三大战略方向,公司作为中国建材集团旗下唯一的国际工程平台,在中国建材集团“走出去”战略中占据至关重要的作用,预计将获得集团更多的重视和支持;3)中国建材集团“品牌文化整合、组织机构整合、水泥业务整合、国际工程业务整合、产融整合、产研整合”六大整合工作”,公司作为唯一一个工程板块上市公司,将成为国际工程服务平台型企业;4)公司长期发展逻辑为国改之后定位更高获支持更大的长期逻辑,且目前“一带一路”已写入党章,我们认为相较于历史公司长线增长逻辑发生巨大变化且目前市场仍未充分认识到。 “新时代”变化2:传统业务横向纵向两维度扩张营收稳健,精细运营毛利率提升显著。1)现阶段全球水泥需求稳步提升,非洲、欧洲、南北美洲水泥市场供需缺口较大,2014年三地供需缺口共计6500万吨,整个国际水泥市场呈现此消彼长状态,预计公司传统业务稳健增长;2)公司传统业务通过横向、纵向两个维度发展,订单内涵愈丰;工程建设横向多元化发展,2016/2017H1多元化工程合同达14/25亿元同增103%/131倍;生产运营管理业务现已成为公司服务业稳定增长点,对标世界排名第二水泥公司史密斯生产运营管理业务营收达60亿元,占比达34%,生产运营管理业务未来可期;3)2017年Q3传统业务新签合同248亿元同增6.7%,2017H1末传统业务在手未完成合同额为407亿,传统业务业绩有营收有保障;4)公司坚持加强“精细运营”,传统业务毛利率提升显著,2017年H1传统业务毛利率达15%,远超2016年毛利率(11.3%)。 “新时代”变化3:多元化战略转型,环保产业版图初现。1)公司自2011年提出多元化战略,逐步形成了重点发展环保和产业投资的目标,2015年报提出到2020年均占利润三分之一;2)公司的环保业务主要有两块,一是依托传统主业的传统环保业务,二是通过并购安徽节源开拓的工业节能业务;3)2016/2017H1公司环保业务同增11%/45%,安徽节源近四年业绩复合增长率达200%发展势头良好,考虑公司兼具资金、技术、政商资源三大优势,在环保产业高速发展之际有望持续高增。 新时代变化4:公司历史包袱完全解除,未来业绩反映公司真实基本面。1)2012年公司子公司东方贸易遭遇钢材贸易行业整体危机导致中材国际在-2014年间计提巨额资产减值损失拖垮中材国际业绩;2)截止目前,东方贸易仅2项诉讼未计提资产减值损失标的金额共计932万元,中材国际历史包袱解除未来业绩将反映公司真实基本面,同时未来若收回更多诉讼金额有望进一步增厚公司净利。 四大理由助力公司2017年业绩爆发,预计达10亿元:1)子公司成都建筑材料工业设计研究院大项目Q4进入结转高峰期预计可贡献营收20亿元净利润1亿元;2)安徽节源业绩对赌进入冲刺阶段预计Q4需完成净利或超1亿元;3)2017年10月,公司公告将转回资产减值损失0.17亿元;4)根据国金宏观观点,人民币Q4贬值压力大,Q4产生大额汇兑损失可能性小。 我们预计公司2017-2019年EPS为0.57/0.85/1.04元,给予公司未来6-12个月17元目标价位,相当于20x2017PE。

事件描述 1)公司自9月5日以来股价下跌较多,跌幅达约-22%;2)公司11月3日公告新签2单技术授权协议,合计收取资源使用费7000万。 经营分析 技术授权商业模式再签两单,2017年全年业绩高增无需担忧:1)近期公司二级市场下跌较多,自9月5日之后下跌幅度高达22%,原因可能是公司近期技术授权商业模式落地较少导致市场担心对2017年全年业绩预期有多担忧所导致,我们认为,公司近期技术授权商业模式落地较少可能和19大召开有关,和公司本身基本面关系不大,19大之后公司技术授权商业模式有望加速;公司前三季度实现营收/归母净利润分别为31.9/5.35亿,同比+17.76%/+78.74%,业绩持续高增长符合预期;2)公司11月3日公告与凯第建筑工程有限公司和河南恒达投资有限公司签署技术合作协议,合计授予技术授权费0.7亿元,截至目前公司2017年总计新签30单技术授权协议,总计收取技术授权费10.83亿元,分别同比增长36%/50%,公司2016年11月中旬至12月合计新签技术授权7单,若假设公司2017年剩余时间保持和2016年相同的技术授权签单频率,叠加公司2016年技术授权商业模式有1-2单在2017年确认收入,我们预计公司2017年全年业绩仍将达到我们此前预测的约8亿净利润,目前市值对应2017年PE仅不到19倍PE,近期下跌已为公司上涨提供充足空间;3)公司技术授权商业模式仍在持续推进:①公司前三季度公司长期股权投资约1.6亿元,较6月末增加约4000万元;②公司与技术授权合作方绵阳宏达资产投资经营有限公司(2017年1月24日签署合作协议)10月30日生产设备已调试完成,预计11月15日全部建成试投产;③公司技术授权合作方山东蓬建建工(2016年4月9日签署)2017年8月21日首个项目正式开工。 北方环保监管趋严+“绿水青山”进党章,绿色钢结构建筑受催化:1)绿色钢结构建筑契合“美丽中国”内涵:建筑行业长期处于一种数量型的粗放增长,效率低、能耗大、污染严重,装配式建筑高度契合建设“美丽中国”的政策导向,兼具低耗环保和抗震性能好的钢结构将主导装配式建筑的未来。2)绿色钢结构建筑发展逻辑清晰:①短期来看,四季度环保监管趋严,10月24日的十九大决议把“增强绿水青山就是金山银山的意识”等内容写入党章,绿色钢结构建筑长期逻辑更加顺畅;②长期来看,我国装配式建筑市场空间广阔,新开工面积中装配式建筑占比较低,距离“十三五”规划的15%装配比例尚有很大空间,预计2020年装配式住宅投资规模最低可达5千亿元,公司作为钢结构技术龙头将享有广阔市场;3)近期钢结构热度再度提升:2017年中国钢结构大会暨浙江省钢结构论坛将于11月6-8日召开,其中将颁发2017年中国钢结构协会年度奖项。 投资建议 我们给予公司未来6-12个月14-15元目标价位,对应17年PE估值为24-26倍。 风险提示 政策推动不达预期风险、技术比较优势削弱风险、新商业模式进展不达预期风险。

业绩简评 10月30日,公司发布三季度业绩报告,前三季度实现营业收入/归母净利润3073/117亿元,同比增长5.52%/4.04%,EPS为0.67元/股,同比增长4.69%。 经营分析 业绩稳步增长略低于预期,订单饱满保障未来业绩:1)公司前三季度营收/归母净利润同比增长5.52%/4.04%,其中受本期处置长期股权投资和可供出售金融资产收益大幅增加影响,投资收益为18.7亿元,同比增长108%;2)分季度来看,Q1/Q2/Q3的营收占比分别为27%/35%/38%,同比增长0.2%/6.5%/8.7%,营收较稳步提升;受营改增及可供出售金融资产公允价值变动影响,Q1归母净利润同比增长36%;由于研发费用大幅提升以及去年同期基数大,Q2/Q3归母净利润同比增长-4%/0.2%;3)前三季度,销售费用/管理费用/财务费用同比增长27%/20%/0.1%,管理费用的增长主要由于上半年研发费用的大幅提升,同比增长62%;4)前三季度,应收账款/预付账款/应付账款/预收账款同比增长12%/-21%/6%/24%,预收账款的大幅提升主要由于上半年公司的个别大型工程收到业主支付的前期预付款所致;5)前三季度,由于预收款项的增加及发行债券等较去年减少,经营现金流净额与筹资活动产生的现金流变动幅度较大,分别比去年同期增加166/-197亿元。6)2017年Q1/Q2/Q3新签合同金额2799/1513/1897亿元,同比增长59%/40%/-0.095%,上半年,公司持有在执行未完成合同金额为13,298.64 亿元,与2016 年末相比增长20.92%,公司订单持续爆发,在手订单充足,保障未来业绩。 转让振华重工控股权,后续国改预期强烈:1)为集中资源发展基建核心业务,提高公司核心竞争力,公司及境外子公司拟通过非公开协议转让的方式,将所持有振华重工29.99%的股份转让给公司的控股股东中交集团及其拟设立的境外子公司,交易完成后公司仍持有振华重工16.24%的股份,中交集团成为振华重工的控股股东。10月24日,国务院国资委批复此次股份转让,预计半年内完成交制。公司拟将转让所获得资金主要用于主营业务发展,集中资源发展基础设施核心业务,利于核心竞争力的提高。2)公司控 股股东中交集团入选国有资本投资运营公司试点名单,已确立了“一台六柱”改革总体框架,后续国改预期强烈,公司有望充分受益。 积极拓展海外业务版图,?一带一路?主题强势催化:1)为了进一步推动“五商中交”在发达国家的布局,据10月27日公告,公司全资子公司拟筹划收购加拿大工程公司Aeco公司100%的股权,预计交易价格为14.5亿加元(约合人民币75.09亿元),此次收购将是国际化经营战略的一大重要举措,助力公司全面进入北美市场,增强公司基建/能源/采矿业务在国际上的竞争力。2)2017年Q1/Q2/Q3海外工程新签合同额分别为321/1081/245亿元,占新签合同总额21%/38%/13%,同比增长14%/77%/-39%;前三季度,各业务来自于海外地区新签合同额共为1674.99亿元,占公司新签合同额的27%,同比增长29%,充分显示公司海外业务的超强竞争力。3)十九大将“一带一路”以及“构建人类命运共同体”等重大思想写入党章,国际工程长期发展的逻辑进一步稳固,大幅提升我国建筑基建企业在国际市场的竞争力。 投资建议 我们预计2017/2018/2019年营收为4976/5430/5928亿元,归母净利润为171/203/228亿元,EPS为1.1/1.3/1.4元/股,给予公司未来6-12个月22-25元目标价位,对应PE值为20-23倍。 风险提示 项目进度不达预期;汇率变动及海外市场风险;国改不达预期。

事件 10月26日公司发布三季报,前三季实现营收/归母净利润47.14/4.59亿元,同比+93.62%/+59.26%,符合预期高增。 经营分析 营收高增亮眼,业务急速增长Q3经营现金流出增加:1)公司前三季业务迅猛增长,实现营收/归母净利润47.14/4.59亿元,同比高增93.62%/59.26%,业绩亮眼;2)分季度看,公司Q1/Q2/Q3归母净利润-0.04/2.73/1.90亿元,同比0%/+50.0%/+71.2%,Q3业绩在Q2高增基础上再加速增长;3)前三季毛利率/净利率分别为26.08%/9.58%,比上年同期略为下滑2.81pct/2.31pct,系公司业务扩张所致;4)前三季公司销售费用0.5亿元,去年同期为0,主要是公司及子公司营销部门业务拓展所致;前三季管理/财务费率分别为11.6%/3.9%,同比下降1.5pct/1.2pct,成本控制能力增强;根据公司公告,公司于2017年10月17日向激励对象首次授予股票期权,2017-2020年将摊销股权支付费用约0.26/1.59/1.16/0.60/0.14亿元,为2016年45.73亿营收的0.6%/3.5%/2.5%/0.3%,预计对盈利能力影响不大;5)Q1/Q2/Q3经营现金流净额分别为1.54/-0.08/-4.63亿元,Q3经营现金净流出增加显示公司业务急速扩张;6)前三季资产减值损失0.17亿元同比减少46.85%,主要是按账龄分析法计提的坏账准备减少所致;前三季存货49.21亿元比年初+45.35%,主要是本期建造合同形成的已完工未结算工程量增加所致。 股权激励增强活力显信心,员工持股深度绑定利益:1)公司9月5日发布2017年股票期权激励计划,拟向496名激励对象授予1.5亿份股票期权,行权价格12.90元,激励对象包括公司董事、高级管理人员、中高级管理人员以及核心技术人员,激励员工范围广极大增强公司活力,大股东和高管持股彰显信心;激励行权的业绩条件为18-20年净利润达到10.2/13.3/17.4亿,足见公司对未来业绩增长充满信心;2)公司2017年9月28日公告终止资产重组,终止原因是重组条件尚未成熟,标的资产属于水务环保行业,公司作为园林行业龙头企业,在水务环保领域实力雄厚并已承接众多项目,此次重组终止对公司的正常经营和未来业绩不构成影响。3)据公司7月1日公告,第二期员工持股计划完成股票购买,公司高管及不超过989名骨干员工以均价12.19元/股购入公司股票6383.6万股,占公司股本4.2%,深度绑定公司与员工利益。 十九大强催化,订单充足未来业绩可期:1)近日我国召开中共十九大,首次提出建设“富强民主文明和谐美丽”的社会主义现代化强国的目标,比十八大提出的“富强民主文明和谐”进一步深化和强化了“美丽中国”,自十八大首次将生态文明建设提升到“五位一体”的总体布局高度以来,生态文明建设地位不断提高,园林行业再迎强催化;2)园林产业升级,需求端大扩容,根据我们的预测,传统地产/市政园林+生态环保+特色小镇将共铸1.35万亿市场,行业还在朝阳期。3)2017年至今,公司中标19个项目金额总计204亿(含联合中标),为2016年营收46亿的4.4倍,其中PPP项目182亿,占比高达89%,订单充足未来业绩可期。 投资建议 公司订单高增之下业绩确定性继续高增,我们预测2017/2018年EPS为0.59/0.81元,给予公司6-12个月17.82元目标价位,对应2017/2018年PE估值30/22倍。 风险提示 股权激励达到行权条件但未行权、PPP落地不及预期风险。

业绩简评 10月27日,公司发布2017年第三季度报告,前三季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.0/1.38/13.90亿,同比+9.72%/+129.85%/130.50%;前三季度基本EPS为0.09元/股,同比+80%;前三季度加权ROE为2.95%,同比+0.02pct。 经营分析 经营平稳向好,净利润显著提高:1)公司前三季度实现营收/归母净利润分别为23.0/1.38亿,同比+9.72%/+129.85%,其中Q3营收/归母净利润分别为7.73/0.53亿,归母净利润增幅远高于营收增幅的主要原因为:①2017年前三季度销售/管理/财务费用同比-17.8%/+6.9%/-83.1%,三费合计减少0.73亿,财务费用大幅减少系公司借款减少并收取了项目甲方融资款利息所致;②营业税金及附加同比减少0.32亿,系“营改增”后流转税由价内变成价外税所致;这两项因素共导致利润增加1.05亿。2)前三季度经营现金流净额-1.26亿,由去年同期的0.67亿正值转负,系本期支付工程保证金、工资、税款增加。3)公司前三季度毛利率/净利率分别为13.32%/5.73%,同比+0.77pct/+3.00pct,税金和财务费用的降低使公司净利润显著提高。4)Q3末公司资产负债率仅为42.07%,远低于同为民企建筑企业的龙元建设(82.65%)和宏润建设(77.17%),资金结构优越,可融资空间大。5)1-9月资产减值损失0.24亿,同比增加324.47%,主要由于PPP项目施工量增加,应收账款及其他应收坏账准备上升。 业务高速扩张,携手中车PPP订单高增可期:1)公司及下属子公司2017年前三季共中标项目8个,中标项目个数与去年同期持平,前三季中标项目中,单一施工合同项目/PPP项目中标总金额25.1/32.2亿,中标额同比高增220.3%/25.7%,业务处于高速扩张期;公司2015年至今签订PPP项目(含框架协议)约174亿元,为2016年营收的5.7倍,未来业绩高增值得期待;2)7月,经公司董事会通过,公司控股孙公司出资2.5亿携手中车、刚泰共同设立上海绿脉驰万企业管理合伙企业,合伙企业与杨浦区政府引导基金共同出资发起设立中车绿脉母基金,旨在为合资子公司PPP项目提供资金保障。本次投资有利于扩大公司在PPP业务领域的投资,拓宽承接PPP业务渠道,未来PPP订单高增可期。 公司资质全+实力强,有望受益浙沪基建大蛋糕:1)基建市场规模广阔:截止2016年末,财政部/发改委PPP项目库轨交投资1.27/1.28万亿,占比9.4%/15.9%,浙江交通设施项目十三五投资1.2万亿(较十二五翻番),台州2017年计划完成交通固定资产180亿元;上海轨交投资规模按世界城市轨交密度预计达6000亿元;2)公司深耕浙江/上海两地,2016年至今浙江和上海两地订单额占比高达87%,PPP项目订单额占订单总额63%,公司资质全+实力强,将充分受益两地基建大蛋糕。 投资建议 我们给予公司未来6-12个月6.72元目标价位,对应17年PE估值39倍,维持买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险;订单执行情况低于预期;解禁风险;存货跌价风险。

事件 10月30日,公司发布三季度报告,前三季度公司营收/归母净利润分别为8.16/1.72亿,同比+15.88%/+7.8%,基本符合预期;前三季度基本EPS为0.66元/股,加权ROE为20.42%。 经营分析 营收稳步增长,经营现金流减小系业务加速扩张:1)前三季度公司实现营收/归母净利润同比+15.9%/+7.8%,业绩实现稳步增长;分季度来看,Q1/Q2/Q3归母净利润分别同比+29.5%/-21.2%/+24.2%,Q3业绩加速明显。2)前三季度公司净利率下滑1.6pct至21.1%,主要系公司毛利率下滑2pct至41.3%所致,相较于同行业可比公司毛利率/净利率,苏交科(27.5%/8.2%)/中设集团(36.5%/11.2%),公司的盈利能力突出。3)公司前三季度的费率减小1.6pct至10.8%,主要系财务费用同比减小153.1%所致,财务费用的减小是因为前三季度利息支出减少,销售/管理费用略微上升,同比+1.4%/+1.8%。4)前三季度应收账款相比2016年底增长2.2亿元至11亿,占总资产的46%,主要系业务增长所致。5)公司前三季度经营现金流净额为-1.37亿,相比去年同期减小1.45亿,系业务增长导致经营性现金流流出增加所致。6)公司H1公司新签合同额6.92 亿元,同增22%,考虑2016年末公司在手订单中尚未确认收入金额约23.8亿元,公司全年业绩有保障。 区域翘楚享广阔市场,三位一体+外延并购提高市占率:1)工程咨询行业市场广阔:①十三五期间全国交通运输总投资规模将达到15万亿人民币,其中公路/水运投资规模将达7.8/0.5万亿,基建投资保障工程咨询业发展;②十三五期间安徽交通建设总投资额达6940亿元,假设设计占比5%,预计交通建设设计规模达347亿元。2)安徽交通设计翘楚受益广阔市场:公司作为安徽省内国资控股的资质最齐全并且为省内唯一同时拥有公路/水运行业甲级设计资质的工程咨询企业,省内市占率超5%,未来极大受益于省内市场。3)三位一体叠加外延并购提高市占率:公司上市募集8亿资金用于提高生产建设能力、提高研发能力、营销与服务网络建设,三位一体有利于提高自身竞争力,实现轻资产扩展,且公司计划在国内外开展外延并购,公司未来市占率有望进一步提高。 员工激励加速发展,集团资产证券化可期:1)员工持股提高积极性,公司发展将加速:公司2014/2015年两次增资推进国改,上市后196名员工共计持股7747万股,占总股本的23.87%,其中董事长持股170万股,占总股本的0.52%,员工激励促进公司快速发展。2)安徽全方位推进国改,集团资产证券化可期:①2016年安徽发布《关于深化国资国企改革的实施意见》,明确安徽国资的资产证券化率2020年末达到60%;2017年员工持股试点意见出台,安徽国改持续推进。②公司控股股东为交通控股集团,集团是安徽省国资委作为唯一股东的国有独资公司,设计总院上市之后,集团资产证券化率仅7%,考虑集团作为省内国改稀缺标的+60%资产证券化目标+控股股东近年来资本运作频繁,集团资产证券化可期。 投资建议 预计公司2017/2018年归母净利分别为2.45/3.1亿元,公司目前市值81亿元。对应2017/2018年分别为33/26倍。因近期市场风险偏好有所下降,我们将目标价下调至29元,对应2017/2018年39/30倍PE。 风险提示 宏观经济波动风险、区域相对集中度高风险、技术人员流失风险、省外拓展风险不达预期、应收账款坏账风险。

业绩简评: 10月20日,公司发布三季度报告,前三季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为31.9/5.35/5.26亿,同比+17.76%/+78.74%/79.92%;前三季度基本EPS为0.389元/股,同比+78%;前三季度加权ROE为22.26%,同比+5.37pct。 经营分析 业绩符合预期,盈利能力提高显著:1)公司前三季度实现营收/归母净利润分别为31.9/5.35亿,同比+17.76%/+78.74%,业绩高增得益于战略合作业务的毛利增加。2)分季度来看,Q1/Q2/Q3归母净利润分别为1.2/2.4/1.8亿,同比+229%/+29%/127%,Q3业绩加速增长。3)经营现金流超净利润体现强回款能力:公司前三季度经营现金流5.57亿(同比+9.9%),超过归母净利润(5.35亿)体现出公司的强回款能力。4)公司前三季度销售/管理/财务费用分别同比+1.41%/-15.04%/-50.63%,公司财务费用大幅减小主要因贷款减少、融资结构调整使得利率下降所致。5)公司前三季度资产减值损失734.6万(同比-34.62%),资产减值损失大幅减小系冲回应收账款坏账所致。6)公司盈利能力提高,型钢价格上升对整体毛利率影响有限:前三季度毛利率/加权ROE分别为32.35%/22.26%,同比+1.97pct/+5.37pct,公司盈利能力提高显著,毛利率高企得益于高毛利率的技术授权业务;根据钢价格指数(LGMI)判断,型钢价格现处在全年高位,价格上升对公司整体业务毛利率影响有限(Q1/H1整体毛利率为33.7%/32.7%,下滑有限)。7)资产结构更优:公司前三季度资产负债率为57.47%,同比-10pct;公司前三季度应收账款为9.58亿(同比-9.4%),负债率与应收账款的大幅减小体现出公司优良的资产结构。 钢结构住宅表现亮眼,新业务落地加速保障未来业绩:1)钢结构住宅合同高增长:公司前三季度新签钢结构制造安装合同32.23亿(同比-12.6%),其中钢结构住宅业务新签9.26亿(同比+266%),占比28.7%(同比+21.88pct),钢结构住宅业务呈现倍数级增长且在传统主业的占比提高显著,未来将成为重要营收增长点。2)新业务落地加速保障全年业绩,技术授权确认收入比例高:①截止目前,公司2017年签署29单技术授权协议,金额共计10.43亿元(同比+66%),考虑到技术授权模式的高毛利率(2017H1毛利率为89%),公司全年业绩有保障;②1-9月签署技术授权 27单合计9.78亿,根据母公司1-9月的总营收(16.78亿)及H1的主营业务/其他业务收入比例(5.09/5.86亿)预计1-9月技术授权确认收入约9亿,占新签技术授权费比例超90%。3)长期合作带来持续收益:技术授权模式后续的技术使用费(5-8元/平米)以及与合作方共同投资的钢构公司未来的投资收益可为公司带来持续稳定收益,我们预计成熟期商业模式每年可贡献净利润达17亿元;同时,公司通过与地方优质企业合作迅速抢占市场(截至目前公司已经拥有68家战略合作伙伴,遍布全国26个省市自治区),站住市场后,公司钢结构市场广阔,未来盈利无忧。北方环保监管趋严+“绿水青山”进党章,绿色钢结构建筑受催化:1)绿色钢结构建筑契合“美丽中国”内涵:建筑行业长期处于一种数量型的粗放增长,效率低、能耗大、污染严重,装配式建筑高度契合建设“美丽中国”的政策导向,兼具低耗环保和抗震性能好的钢结构将主导装配式建筑的未来。2)绿色钢结构建筑发展逻辑清晰:①短期来看,四季度环保监管趋严,10月24日的十九大决议把“增强绿水青山就是金山银山的意识”等内容写入党章,绿色钢结构建筑将受强催化;②长期来看,我国装配式建筑市场空间广阔,新开工面积中装配式建筑占比较低,距离“十三五”规划的15%装配比例尚有很大空间,预计2020年装配式住宅投资规模最低可达5千亿元,公司作为钢结构技术龙头将享有广阔市场。 投资建议:我们给予公司未来6-12个月14-15元目标价位,对应17年PE估值为24-26倍。

事件 10月26日公司发布三季报,前三季实现营收/归母净利润25.54/3.05亿元,同比+55.34%/+76.18%,符合预期。 经营分析 订单充足业绩持续高增,业务开拓净经营现金流由正转负:1)公司前三季实现营收/归母净利润25.54/3.05亿元,同比+55.34%/+76.18%,主要系生态环境及文旅业务订单充足,收入持续增长所致;2)分季度看,公司Q1/Q2/Q3净利润-0.48/1.53/1.04亿元,同比+68%/+104%/+50%,业绩持续高增;3)前三季毛利率/净利率分别为30.80%/11.92%,比上年同期上升6.20pct/1.38pct,使归母净利润增速高于营收增速;4)前三季公司销售/管理/财务费率分别为0.5%/13.7%/0.8%,与上年同期基本持平,体现较强成本控制能力;5)前三季经营现金流净额-6.66亿元,由去年同期的0.28亿元正值转负,主要系本期PPP项目增加且处于建设期,营运成本投入较多及业务开拓支付的投标保证金等增加所致;6)前三季资产减值损失0.34亿元,较上年同期增加1260.91%,主要系本期应收账款和其他应收款增加导致计提坏账准备增加所致;Q1/Q2/Q3资产减值损失分别为0.03/0.24/0.07亿元,Q3减值损失环比下降70.8%,回款能力有所提升。 大PPP”助业绩快速增长,“美丽中国”主题深度催化:1)公司紧跟“大PPP”业务市场快速发展的步伐,借力“大生态+泛游乐”综合模式,全面提升“大PPP”订单的承接能力,确保公司经营业绩快速增长。根据已公告的订单,2017年(截止10月26日)/2016年中标PPP项目金额为14.82/10.6亿元,同比增长为40%/203%。2)外延收购新港永豪,拓展水生态综合治理产业,通过收购恒润科技、德马吉布局文化旅游,公司承接多项“生态+文旅”综合项目,“双主业”协同效益日益突显。3)十九大①强调把我国建设成为“富强民主文明和谐美丽”的社会主义现代化强国,相较于十八大多了“美丽”二字,且出现频率较高为7次;②指出建设生态文明是中华民族永续发展的“千年大计”,与雄安一样使用了“千年”二字,足见地位之高;③将基本实现美丽中国目标的时间点从2050年提前到了2035年,生态环保建设或加速,利好公司生态文旅业务进一步扩展。

10月27日,公司发布2017年三季报,前三季度公司年实现营收入500.4亿元(+31.86%),归母净利润98.08亿元(+64.34%),扣非后归母净利润81.42亿元(+53.67%);从单季度看,Q3实现营业收入181.31亿元(+29.73%),归母净利润30.92亿元(+18.31%),扣非归母净利润30.19亿元(+30.92%)。2017年全年业绩增速50-70%(134.3-152.2亿元)。 量价齐升带来业绩高增长。前三季度,公司产销量继续稳步增长,我们预计公司水泥熟料平均日出货量在80万吨以上,较去年同期增长4%左右;同时,报告期内,水泥价格大幅增长,Q1-Q3华东地区42.5标号水泥均价为339元/吨,同比增长81元/吨,量价齐升带来业绩大幅增长。我们认为,目前华东地区水泥价格已达到全年高点,随着北方冬季错峰生产的实施,区域价格有望超预期上涨,预计四季度公司业绩弹性仍巨大。 淡季毛利率小幅下滑,费用控制能力继续提升。前三季度,公司综合毛利率为24.9%,其中Q3单季毛利率为32.56%,环比下滑2.29个百分点,主要原因是三季度为传统淡季,价格小幅下滑所致。同时,费用控制能力逐步提升,Q1-Q3期间费用率为9.77%,同比下滑2.87个百分点,其中管理费用率和管理费用率分别下滑1.14、1.45个百分点,主要原因是销量增加,单位费用降低导致。 财务状况良好,现金流充沛。截止三季度末,公司资产负债率为26.35%,财务状况良好,其中在手现金为207.35亿元,较年初增长33%,资金充足保证公司业务的稳步推进。同时,未来公司或将提升分红,股息率提升成为一大亮点。报告期内,公司投资净收益19.34亿元,同比增长17.24亿元,主要原因是公司通过持有西部水泥,减持新力金融、青松建化、冀东水泥股份所致,增厚公司业绩。 产能持续增长,国际化进程稳步推进。目前公司熟料产能达到2.44亿吨,水泥产能为3.33亿吨,覆盖华东,华南,西南和西北等大部分地区。2017全年计划资本性支出约90亿元,上半年实际资本性支出19.01亿元,用于海外项目水泥熟料生产线建设以及环保技改。预计全年将新增熟料产能约360万吨、水泥产能约2360万吨(不含并购),进一步提升产能覆盖范围。同时,公司国际化进程在稳步推进,北苏海螺,老挝,柬埔寨等项目陆续开工,“十三五”末公司海外水泥产能规划预计将达到5000万吨,水泥版图进一步扩张。 我们认为水泥行业需求保持稳定,行业协同持续向好,价格将高位企稳,公司作为龙头,将充分受益于行业回暖。同时,公司在手现金为207.35亿元,现金流充沛,而资本性开支减少,未来有望提高分红率。预计17-19年EPS分别为2.75、2.81和3.05元,对应PE倍9.5、9.3和8.5倍,给予“买入”评级。

业绩简评 10月24日,公司发布三季报,前三季实现营收/归母净利润19.30/1.73亿,同比+90.41%/+70.40%,基本符合预期。 经营分析 营收/净利符合预期高增,业务扩张较快致现金净流出增加:1)分季度来看,公司Q1/Q2/Q3分别实现营收2.89/8.61/7.80亿,同比+60.6%/+119.0%/+77.1%,Q3营收增速有所放缓但仍维持高速增长;2)因公司业务规模扩大,前三季毛利率17.76%同比下滑4.23pct,从而导致归母净利润增速低于营收增速;3)前三季管理费用/财务费用分别达1.01/0.16亿元,同比+34.48%/+39.44%,主要系工薪上涨及计提股权激励费用/银行贷款增加所致,低于营收增速属正常情况;4)前三季经营现金流-1.62亿元,而去年同期为-0.78亿,因业务高速扩张现金流较差是建筑行业正常情况;5)应收账款/存货占总资产比率分别为16.53%/27.88%,同比-5.44pct/-18.27pct,资产质量有所提高。 订单稳定增长,战略转型生态文旅:1)公司2017年1-9月共签订单17.6亿(预计公司承接额),框架协议25.5亿,总计43亿为2016年营收15亿2.9倍;2)公司今年积极向园林产业链下游延伸,中标两个旅游项目,总投资额分别为3.23/7.3 亿元,再签20亿元孝感市双峰山旅游度假区项目框架协议,加速转型生态文旅新市场。 十九大?美丽中国?再深化,股票激励深度绑定员工利益:1)近日召开的中共十九大进一步深化和强化“美丽中国”,首次提出建设“富强民主文明和谐美丽”的社会主义现代化强国的目标,比十八大提出的“富强民主文明和谐”进一步拓展,自十八大将生态文明建设提升到“五位一体”总体布局高度以来,地位不断提高,园林行业再迎主题催化;2)产业升级需求端大扩容,传统地产/市政园林+生态环保+特色小镇共铸1.35万亿市场且为“刚需”,长期发展向好;3)公司向212名核心员工授予限制性股票,并于2016年7月8日实施授予,授予价格为9.44元/股,成本合计3700.91万元。本次股票激励计划将公司利益与核心员工利益深度绑定,彰显公司未来发展信心。 投资建议 我们预测公司2017/2018/2019年净利润2.2/3.0/4.1亿元,给予公司未来6-12个月27.5-32.0元目标价位,对应31-36X2017EPS。 风险提示 应收账款高坏账风险、PPP落地不及预期风险、宏观经济政策风险。

业绩简评。 10月26日,公司发布2017年三季报,前三季度公司实现营收143.5亿元(+56.6%),归母净利润10.5亿元(+552.79%),扣非后归母净利润10亿元(+730.43%),从单季度看,Q3实现营收49.76亿元(+45.25%),归母净利润3.22亿元(+110.62%),扣非归母净利润3.16亿元(+112%)。 经营分析。 量价齐升,业绩大幅增长。前三季度,我们预计公司水泥熟料合计销售4798万吨,同比增长27.3%,实现全年销售目标73.6%,其中Q3销量为1618万吨(+17.6%),主要原因是公司并表拉法基水泥资产(1000万吨熟料和1500万吨水泥资产),产销量大幅增长;同时Q1-Q3全国水泥产量17.6亿吨,同比下降0.5%,需求端基本保持平稳,而环保约束常态化,企业间协同力度不断加大,控量更加严格,区域内供需格局不断改善,价格稳步提升,其中上半年武汉地区及西南地区42.5标号水泥均价分别369.7和412.2元/吨,同比增长105和80元/吨。我们认为,目前水泥价格已达到全年高点,随着北方冬季错峰生产的实施,华中区域价格有望超预期上涨,预计四季度公司业绩弹性仍巨大。 费用控制能力持续提升,毛利率小幅上涨。报告期内,公司综合毛利率为26.35%,较去年同期上涨1.88个百分点,其中净利率达到8.01%,同比提升4.81个百分点,主要是价格提升,费用控制能力增强。Q1-Q3期间费用率为16.38%,同比下滑3.63个百分点,其中财务费用下降1.57个百分,主要原因是销量增加,单位费用降低。随着四季度水泥价格的继续上涨,全年毛利率有望继续提升。 水泥产能规模继续扩张,环保业务发展迅速。目前公司水泥产能约为9000万吨/年,覆盖两湖及西南等大部分地区,其中在塔吉克斯坦及柬埔寨两国共有水泥产能300万吨左右,海外尼泊尔及东非项目的前期工作也在有序推进之中,未来公司将跟随“一带一路”大战略继续加大海外产能布局。同时公司积极布局环保领域,当前公司运行和在建的环保工厂共计已达25家,全部投产后总产能将达到555万吨/年,位居行业前列。在环保趋严的阶段,公司适时进入环保领域,具有重要战略意义,随着产能逐步释放,未来成长空间巨大。 投资建议。 我们认为短期内水泥行业需求将保持稳定,行业协同持续向好,价格将高位企稳,公司作为区域龙头,将充分受益于行业回暖。预计17-19年EPS 分别为1.05、1.06和1.14元,对应PE 倍14.7、14.2和13.2倍,维持“买入”评级。 风险。 原材料及煤价上涨,房地产基建投资大幅下滑,错峰生产执行低于预期。