事件:公司公告:与蚂蚁区块链签订《蚂蚁区块链合作伙伴框架协议》,双方将基于对应优势资源,围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域,开展建立长期、深度的合作,本协议合作期限为一年。 蚂蚁区块链技术与研发能力突出,结合公司多年服务于金融、税务、财政等领域的经验沉淀,二者实现优势互补、强强联合:蚂蚁区块链提供的蚂蚁区块链产品及服务是蚂蚁金服自主研发的高性能、全球部署及强隐私保护的金融级联盟区块链技术,目前已在慈善捐助、商品溯源、城市生活服务等领域落地生产级的系统。公司将与蚂蚁区块链在围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域进行多维度战略合作: 1)区块链+税务:公司与蚂蚁区块链将合作研发并实现开具可入帐报销的区块链电子发票,并在支付宝和瑞宏平台上查询、查验真伪和溯源。 2)区块链+财政:结合蚂蚁区块链在区块链、蚂蚁金融云、信用认证等各项能力,依托公司多年服务经验,二者共同推广“区块链非税电子票据”技术,并在支付宝上查询、查验真伪和溯源。 3)区块链+金融:二者合作开发区块链电子合同、保单、存单等新型产品,同时支持将公司合作银行、保险服务整合入支付宝“城市服务”入口。 积极布局区块链相关业务,推动公司新型电子票证业务的发展,对冲“无纸化”影响,助力公司成为国内领先信息服务商:我们认为,此次公司与蚂蚁区块链签订合作伙伴框架协议,能够充分利用蚂蚁区块链的技术优势,并发挥公司在技术、人才、行业、渠道等各方面优势,在税务、财政、金融等主要领域,开发新型电子票证业务,一方面能够对冲传统票据“无纸化”趋势的影响,另一方面能够助力公司成为国内领先信息服务商。 盈利预测和投资建议:基于公司传统印刷业务稳步发展、卡类业务规模的快速提升和三大新业务的全面布局,我们维持18-20 年公司归母净利润分别为2.93/3.80/4.91 亿元,对应EPS 为0.81、1.04、1.35 元,当前股价对应PE 为18X、14X、11X。给予公司18 年25倍PE,对应目标价20.25元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险;战略合作进度低于预期。

事件:18H1 公司实现营收119.54 亿元,同比增60.21%,归母净利润17.06 亿元,同比增106.48%;单Q2 营收65.35 亿元,同比增59.89%, 归母净利润11.01 亿元,同比增179.80%,业绩高增长符合预期。 北欧及联盛纸业并表、包装纸景气高位推动公司业绩实现高增长:上半年公司业绩高增长主要受益于:1)北欧、联盛纸业并表:18H1北欧、联盛纸业分别实现收入12.12亿元、15.67亿元,剔除并表因素,我们测算上半年公司内生收入增长为22.96%。销量方面,上半年公司实现原纸产量231.50万吨(+30.86%),销量228.45万吨(+35.19%)。2)包装纸价格上涨:根据卓创数据统计,18H1箱板纸、瓦楞纸均价分别为5175元/吨、4434元/吨,同比上涨分别达到21%、11%。我们认为,18年箱板/瓦楞纸行业景气度仍将维持相对高位,随着旺季的逐步到来,价格仍有一定上涨空间;加上北欧、联盛纸业并表,公司业绩有望保持较高增长。 受益包装纸价格上涨及联盛纸业技改,盈利能力持续提升:18H1公司综合毛利率23.16%,同比提升1.20pct,其中造纸板块毛利率26.06%,同比提升1.13%,主要受益于纸价上涨和联盛纸业技改吨纸盈利能力提升,虽同期原材料国废价格也持续上涨,但公司外废配额获取能力逐步提升,且废纸回收渠道稳定,成本控制能力较强。截至目前,18年公司累计获进口废纸配额203.89万吨(前18批次),占总配额比重达到14.23%。 费用率方面,报告期内公司期间费用率9.90%,同比下降0.86pct。 深耕包装纸领域,发挥上下游产业链协同效应:公司为华东地区包装纸龙头企业,同时充分利用上游纸厂优势,灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500万吨(含北欧和联盛纸业,联盛考虑技改)。公司在建项目包括华中127万吨包装纸、49万吨高档包装纸板项目,上述项目投产后,公司包装纸龙头地位将进一步巩固,规模优势将进一步凸显。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:基于纸业仍维持较高景气度,以及公司新增产能稳步投产,维持18-20 年净利润26.01/31.40/38.43 亿元, 对应EPS 为0.57、0.69、0.84 元,当前股价对应PE 分别为7X、5X、4X。给予公司18 年9 倍PE,对应目标价5.13 元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,公司新增产能释放不及预期

印刷龙头积极向信息技术服务商转型,构建多元竞争力。公司一直稳居票据印刷行业龙头地位,卡类业务随着新项目的中标,公司市场占有率逐步提升。同时公司紧跟行业趋势,积极推进以信息技术为核心的新型业务-档案存储、电子发票、彩票,形成多元业务格局,全年提升综合竞争力。 高筑墙:传统印刷业务逐渐构建竞争壁垒,智能卡业务柳暗花明。(1)公司在印刷业务方面有较强的上下游议价能力,环保政策加压使得中小企业退出,印刷类订单逐步向龙头企业集中,公司将显著受益,订单数量有望持续增长;且产品售价提升、规模效应带来的成本优势、良好的资质及口碑助公司逐渐构建竞争壁垒。(2)17年公司新中标中行、农行、交行、邮储行的银行卡制作项目,随着产品测试的完成,18年可逐渐实现银行卡的批量接单生产,卡类业务有望步入快速增长通道。 广积粮:档案管理、电子发票、彩票三大新业务全面撒网,未来有望成为公司发展的新驱动力。公司结合自身资源紧抓机遇,布局档案管理、电子发票、彩票三大新业务:(1)档案存储业务潜在市场需求大,公司具有先发优势,业务规模已位居行业前列,预计18年业务收入会有较快增长。(2)瑞宏网电子发票服务已覆盖全国,前瞻性战略为公司夺得多个“业内第一”,随着政策红利逐步释放,我们预计近两年业务规模有望快速扩张。(3)彩票自助销售渠道发展机会充足,东港提前布局终端设备近万台,17年中标福彩中心5年期项目,随着更广的销售网络覆盖,公司在行业内影响力将大幅提升,将逐步成为公司重要的利润贡献点之一。 盈利预测、估值与评级:基于公司传统印刷业务的稳步发展、卡类业务规模的快速提升和三大新业务的全面布局,我们预计2018-2020年公司归母净利润增长26.43%、29.51%、29.09%,对应EPS为0.81、1.04、1.35元,当前股价对应PE为18X、14X、11X。综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2018年25倍PE,对应目标价20.25元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险。

印刷龙头积极向信息技术服务商转型,构建多元竞争力。公司一直稳居票据印刷行业龙头地位,卡类业务随着新项目的中标,公司市场占有率逐步提升。同时公司紧跟行业趋势,积极推进以信息技术为核心的新型业务-档案存储、电子发票、彩票,形成多元业务格局,全年提升综合竞争力。 高筑墙:传统印刷业务逐渐构建竞争壁垒,智能卡业务柳暗花明。(1)公司在印刷业务方面有较强的上下游议价能力,环保政策加压使得中小企业退出,印刷类订单逐步向龙头企业集中,公司将显著受益,订单数量有望持续增长;且产品售价提升、规模效应带来的成本优势、良好的资质及口碑助公司逐渐构建竞争壁垒。(2)17年公司新中标中行、农行、交行、邮储行的银行卡制作项目,随着产品测试的完成,18年可逐渐实现银行卡的批量接单生产,卡类业务有望步入快速增长通道。 广积粮:档案管理、电子发票、彩票三大新业务全面撒网,未来有望成为公司发展的新驱动力。公司结合自身资源紧抓机遇,布局档案管理、电子发票、彩票三大新业务:(1)档案存储业务潜在市场需求大,公司具有先发优势,业务规模已位居行业前列,预计18 年业务收入会有较快增长。(2)瑞宏网电子发票服务已覆盖全国,前瞻性战略为公司夺得多个“业内第一”,随着政策红利逐步释放,我们预计近两年业务规模有望快速扩张。(3) 彩票自助销售渠道发展机会充足,东港提前布局终端设备近万台,17 年中标福彩中心5 年期项目,随着更广的销售网络覆盖,公司在行业内影响力将大幅提升,将逐步成为公司重要的利润贡献点之一。 盈利预测、估值与评级:基于公司传统印刷业务的稳步发展、卡类业务规模的快速提升和三大新业务的全面布局,我们预计2018-2020年公司归母净利润增长26.43%、29.51%、29.09%,对应EPS为0.81、1.04、1.35元,当前股价对应PE为18X、14X、11X。综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2018年25倍PE,对应目标价20.25元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险。 业绩预测和估值指标

事件:公司发布18年中报:报告期内实现营收18.44亿元,同比增55.62%(其中单Q2营收9.56亿元,同比增36.33%);归母净利润1.23亿元,同比增29.55%(其中单Q2归母净利润0.69亿元,同比增34.50%),符合我们预期。收入端高增长主要得益于公司自主品牌持续发力以及米兰映像(M&D)并表(18H1实现营收2.2亿元),随着内销渠道扩张以及品类延伸,我们预计公司收入端有望维持高增长;剔除M&D后营收同比增37.1%,费用率维持相对稳定,公司利润端与收入端同步实现较高增长。 毛利端小幅承压,加大品牌推广力度使得销售费用率有所提升:公司上半年综合毛利率31.20%,同比下降1.19pct,主要受原材料与人工成本上升影响;单二季度综合毛利率30.94%,环比Q1下降0.54pct。我们认为随着公司自主品牌占比不断提升,未来毛利率仍有一定上升空间。费用率方面,公司上半年期间费用率24.85%,同比提升2.22pct,其中销售费用率16.49%,同比提升3.02pct,主要因广告宣传等费用增加;管理费用率6.87%,同比下降1.04pct,公司规模优势逐步凸显。 自主品牌持续发力,渠道开拓成效显著:报告期内公司自主品牌实现营收7.3 亿元,同比增50%。随着公司内销渠道的加速扩张、门店盈利能力的提升,以及品牌影响力的提升,我们判断公司内销业务有望维持较高增长。上半年公司“喜临门”新开门店280多家,门店总数超1700家;M&D新开门店20多家,门店总数超过300家。同时公司积极拓展线上渠道,携手严选、云集等平台,把握新渠道发展机会。 优化产能布局,保障长期发展:在产能扩张方面,根据公司规划,袍江出口基地项目二期、河南兰考生产基地项目预计在明年上半年之前建成投产。同时,考虑到贸易摩擦以及更好地利用原材料与人工成本优势,公司计划在东南亚设立生产基地,迈出全球产能布局第一步。 盈利预测、估值与评级:我们看好公司自主品牌发力和并购带来的成长潜力,维持18-20年归母净利润3.76/5.36/7.66亿元,按最新3.95亿股本,对应EPS0.95、1.36、1.94元,当前股价对应PE分别为17x、12x、8x。给予公司18年22倍PE,对应目标价20.90元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险;自主品牌渠道拓展低于预期。

事件:公司发布18年中报:报告期内实现营收155.51亿元,同比增13.11%(其中单Q2营收83.10亿元,同比增长11.16%);归母净利润17.85亿元,同比增长2.24%(其中单Q2归母净利润10.02亿元,同比下降3.92%),业绩略低于我们预期。收入端维持相对稳定增长主要受益文化纸价格上涨,据卓创统计,18H1双胶、铜版纸市场均价同比分别上涨约12%和14%;利润端增速放缓主要受财务费用率提升所致。 18H1公司机制纸产量241万吨、销量227万吨,产销量同比略有下滑,我们认为部分受公司停机影响。分产品来看:18H1白卡纸营收34.87亿元,同比增18.94%;双胶纸营收33.25亿元,同比增23.48%;铜版纸营收25.75亿元,同比降0.53%;融资租赁营收12.72亿元,同比增12.73%。 毛利率同比略有提升,盈利能力较为稳定:18H1公司综合毛利率34.03%,同比提0.73pct,主要受益文化纸价格上涨及公司自制浆成本优势明显;其中双胶、铜版纸毛利率同比分别提升4.12pct、1.70pct;白卡纸毛利率同比下滑13.68pct,主要受18H1白卡纸均价同比下滑影响。我们认为随着公司自制浆产能的释放,以及下半年旺季纸张提价逐步落实,公司毛利率有望进一步提高。上半年公司期间费用率19.79%,同比增1.22pct,其中财务费用率9.64%,同比增1.96pct,主要系融资成本增加。 自备浆凸显成本优势,新增产能提供增长动力:截至报告期末,公司拥有浆纸产能1000多万吨,木浆自给率高;目前造纸相关在建项目有寿光美伦40万吨化学浆、黄冈晨鸣30万吨林浆纸一体化、寿光美伦51万吨高档文化纸项目,根据公司规划将于2018年底前实现投产。在纸业景气维持相对高位的背景下,随着公司产能的逐步释放和木浆自给率的进一步提升,我们预计公司未来业绩将持续稳步增长,盈利能力有望保持高位。 盈利预测、估值与评级:我们看好公司浆纸产能逐步投产及木浆一体化逐步推进,维持18-20年归母净利润分别为47.15/54.47/61.12亿元,对应EPS分别为1.73、2.00、2.24元,当前股价对应PE分别为4x、4x、3x。给予公司18年5倍PE,对应目标价8.65元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,新建产能投放不及预期。

事件: 1)公司发布18年中报:报告期内实现营收29.88亿元,同比增长20.12%,归母净利润3.69亿元,同比增长25.38%;单Q2营收17.45亿元,同比增长13.78%;归母净利润2.66亿元,同比增长22.50%,Q2业绩增速有所回落,但总体符合我们预期。 2)公司预计18年1-9月实现归母净利润6.91-8.06亿元,同比增长20%-40%。 点评: 行业竞争加剧、门店翻新、出厂价调整等使得公司Q2收入增速有所回落: 我们认为上半年公司收入增速放缓主要受以下因素影响:1)地产景气下行叠加定制家具行业竞争加剧,一方面体现在各企业渠道、产能扩张节奏加快,另一方面体现在整装公司纷纷布局定制家具业务,抢占部分市场份额;2)Q2公司衣柜出厂价同比有所下调,影响公司收入端增长;3)上半年公司新增门店少于其他定制品牌,同时公司约有500家终端门店于上半年翻新,影响公司接单情况。4)17上半年高基数影响。我们认为,随着公司大家居战略的积极推进、渠道扩张及优化、新品持续推出、营销力度加大等多方面的共同发力,未来公司收入端增速有望持续回升。 衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展: 分产品来看:1)衣柜及配套柜:报告期内公司衣柜及配套柜(含家具家品)营收26.35亿元,同比增长19.33%;量价驱动方面,其中客单价约为10388元(出厂口径,不含橱柜、木门),同比增长9.41%;我们初步测算客户数同比增长约为10%。2)橱柜及其配件:报告期内橱柜及其配件实现收入2.78亿元,同比增长3.76%;3)木门:上半年公司木门实现收入0.60亿元。 毛利率同比有所提升,盈利能力较为稳健: 报告期内公司综合毛利率37.67%,同比上升1.42pct;单二季度综合毛利率39.76%,环比Q1提升5.01pct;毛利率提升主要受益于公司智能化、数字化、自动化水平提升,带来生产效率的提高。分产品来看,报告期内公司衣柜及配件毛利率41.22%,同比提升1.07pct;橱柜及配件毛利率25.32%,同比提升10.13%,随着橱柜产能利用率及规模效应的逐步显现,橱柜盈利能力持续提升;新产品木门毛利率4.44%。我们认为随着公司柔性化生产水平的持续提升,以及橱柜、木门盈利能力的逐步提高,公司综合毛利率仍有一定提升空间。 费用率方面:上半年公司期间费用率22.08%,同比上升1.84pct,其中销售费用率10.15%,同比上升0.22pct,主要因广告费用增加、大宗业务持续增长导致工程项目费增加;管理费用率11.71%,同比上升1.43pct,主要受智能信息化等项目研发投入增加等方面影响。 门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力全面增强: 报告期内,公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点。截至18年6月底,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1350位,专卖店2388家(另有404家超市店)及大家居店22家;司米厨柜拥有经销商639家,专卖店766家;米兰纳MILANA独立店159家、融入店300余家、经销商436位;华鹤木门门店158家,经销商150位。在渠道稳步扩张的基础上,公司注重渠道的优化和经销商实力的提升。根据公司统计,上半年公司翻新了将近500家存量门店,其次淘汰了100位经销商,期望引入高潜、高成长性的经销商,以全面提升公司渠道实力。 盈利预测、估值与评级 基于公司的品牌、渠道、运营等多方面优势,我们维持18-20年归母净利润分别为11.78、15.79、20.40亿元,对应EPS为1.28、1.71、2.21元,当前股价对应PE分别为20x、15x、12x。给予公司2018年25倍PE,对应目标价32.00元,维持“增持”评级。 风险提示: 地产景气度下行;新品类拓展不及预期;定制行业竞争加剧。

事件:1)公司发布18年中报,报告期内营收104.74亿元,同比增20.43%,归母净利润12.28亿元,同比增40.38%;其中单Q2营收54.32亿元,同比增26.76%,净利润6.11亿元,同比增40.63%;业绩符合预期。2)预计18年1-9月归母净利润16.49-19.24亿元,同比增长20%-40%。 量价齐升推动公司业绩实现稳健增长:上半年公司业绩实现持续增长,主要受益于纸价上涨及新增产能释放。具体来看:1)重点纸种价格上涨:公司主要纸种铜版纸、胶版纸、箱板纸18年上半年均价分别同比上涨14%、12%、21%;2)新产能陆续投产:报告期内公司20万吨高档特种纸、老挝30万吨化学浆、80万吨高档纸板、新型纤维原料陆续试产/投产。 盈利能力持续提升:上半年公司综合毛利率26.92%,同比提1.95pct,主要受益纸价上涨及老挝化学浆投产,木浆自给率进一步提升。具体来看:上半年铜版、胶版纸毛利率分别提6.13pct、4.57pct;箱板纸毛利率12.84%,同比下滑12.25pct,主要因公司箱板纸原材料中废纸全部采用国废生产,而18年上半年国废价格同比上涨约60%;我们认为随着公司新型纤维原料的逐步达产,公司箱板纸盈利能力有望持续提升;溶解浆毛利率20.50%,同比下滑2.20pct,主要受18H1溶解浆价格同比下滑影响。 18H1公司期间费用率9.4%,同比下降0.61pct,费用率保持稳中有降。 产能规划清晰与原材料端积极布局,公司长足增长动力强劲:截至18年中报,公司年浆纸产能达到602吨,其中纸产能432万吨,浆产能170万吨。2018年7月,公司公告拟在老挝建设120万吨造纸项目,包括40万吨再生纤维浆板和80万吨高档包装纸(老挝二期项目)。我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸原材料结构,提高成本优势;另一方面将丰富公司产品结构,有助于公司奠定综合性纸企龙头的地位。 盈利预测和投资建议:我们坚定看好公司海外布局带来的成本优势提升及新增产能稳步释放带来的规模扩张,维持18-20年归母净利润分别为25.63/31.58/38.76亿元,对应EPS分别为0.99、1.22、1.50元,当前股价对应PE分别为9X、7X、6X。给予公司18年12倍PE,对应目标价11.88元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险;新增项目投产不及预期。

事件:公司发布18年中报:报告期内实现营收9.73亿元,同比增10.32%(其中单Q2营收5.79亿元,同比增7.33%);归母净利润0.70亿元,同比下降33.33%(其中单Q2归母净利润0.42亿元,同比下降47.45%),略低于我们预期。收入端增速下滑主要受地产后周期效应减弱及行业竞争加剧影响,随着公司门店扩张加速及店效提升,我们预计公司收入端有望持续改善;利润端增速下滑主要受毛利率下降及收购费用增加等影响。 毛利率同比有所下降,营运能力维持稳健:公司上半年综合毛利率36.89%,同比下降1.41pct,主要受原材料与人工成本上升以及部分直营门店样品清理影响;单二季度综合毛利率37.31%,环比Q1提升1.04pct。我们认为随着公司制造工艺及柔性化产线的改造,生产效率将逐步提升。费用率:上半年公司期间费用率27.67%,同比增4.97pct,其中销售费用率17.09%,同比增2.25pct,主要广告宣传费及租赁费增加;管理费用率10.65%,同比增2.77pct,主要因研发投入、股权激励及收购费用增加。 深化“新曲美”战略目标,渠道拓展及优化加速:报告期内,公司在加快开店速度的同时,重视对存量门店的优化。截止18年6月底,公司共有983家门店,较17年末净增108家,其中经销商专卖店967家,包含103家大型“你+生活馆”、43家“居+生活馆”、276家“B8定制独立门店”、545家迷你“你+生活馆”及高端品牌独立店;直营门店16家(净增2家)。我们认为,随着公司门店扩张的加速以及店效的提升,公司业绩有望持续改善。 拟收购Ekornes,全球化布局进行时:报告期内公司拟收购Ekornes不低于55.57%股权。2018年上半年,Ekornes实现收入16.27亿挪威克朗(折人民币13.54亿),同比增3.80%;净利润2.002亿挪威克朗(折人民币1.67亿),同比增93.43%。我们认为,公司通过引入高端软体标的,两者将在产品、渠道、技术方面实现协同发展。 盈利预测、估值与评级:我们持续看好公司管理变革和并购带来的成长潜力,维持18-20年归母净利润分别为2.96/3.64/4.58亿元,对应EPS分别为0.60、0.74、0.93元,当前股价对应PE分别为14x、12x、9x。给予公司18年21倍PE,对应目标价12.60元,维持“买入”评级。 风险提示:Ekornes收购进展不及预期;渠道下沉不及预期。

行业增长稳健,关注景气改善:生活用纸需求偏刚性,消费量年增长5%-8%。目前国内人均生活用纸量不到6公斤,远低于欧美等发达国家,行业仍有较大成长空间。行业景气处谷底已历时5年时间,是否能随大众消费品回暖值得关注。从我们跟踪项目来看,生活用纸新增产能较过去几年已有所减少,加上环保因素导致小企业的停产/退出,行业竞争可能会有所缓解及改善。 管理优异,品类/渠道拓展空间大:自16年新管理团队走马上任后,公司经营有质的改变,营收增速及盈利能力领先一线同行,KA、经销商、电商、商销多通路均实现快速增长,市占率稳步提升。截止17年底,公司经销商数量达2000家,但仍有较多空白区域市场。通过拓品类&渠道下沉及加密,我们预计公司可保持快速增长。 产品高档升级明显,抗风险能力增强:近年来公司不断升级产品结构,Face、Lotion、自然木等高端系列产品占比已达到50%以上,高端产品价格贵、毛利率高、增速快,高档产品占比提升将增强公司议价力,抵消木浆成本等带来的业绩波动性,增强公司抗风险能力。 浆价处历史高位,成本端压力已大幅减轻:当前浆价都已处历史高位,我们认为继续上涨空间已不大,由于新增产能整体幅度不大,预计浆价将高位运行。对于洁柔而言,通过提价及产品结构调整,已消化了大部分成本端压力,成本风险已大幅降低。 投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为 4.4亿元、5.5亿元、6.8亿元,分别增长 26.1%、25.1%、23.5%,EPS 0.34元、0.43元、0.53元,当前股价对应18年约 27xPE,维持“买入-A”评级。 6个月目标价为 11.6元。 风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。

好太太:晾衣架行业的绝对龙头:国内晾衣架年需求2000万套以上,17年国内晾衣架终端市场规模200亿元左右。好太太是最早进入晾衣架市场的企业之一,连续多年获得“中国驰名商标”,是国内晾衣架第一品牌,市场知名度/美誉度高,市占率10%以上。2017年公司实现营业收入11.1亿元,增长37.7%;17年实现归母净利润2.1亿元,增长35.4%,13-17年收入复合增速为21.6%;净利润复合增速为25%。 产品升级打开成长新空间:智能晾衣架是在传统晾衣架的基础上引入电力驱动,赋予晾衣架自动升降、照明、消毒、烘干等新功能。据中国晾衣架协会统计,国内智能晾衣架销量占比仍不到10%,但近年来一直保持50%以上增长,正逐渐替代传统手摇等晾衣架,受到消费者青睐。17年公司高端智能晾衣架销量48.9万套,同比增长86.8%,成为公司增长主要驱动力。 公司传统手摇晾衣架出厂均价约250元/套,而智能晾衣架出厂均价在1100元/套左右,是传统产品4倍以上,且随着智能晾衣架的不断升级,均价也持续提升。目前公司智能晾衣架销量占比仅18%,仍有较大提升空间;公司募投项目拟增加智能晾衣架产能160万套,有望解决公司产能瓶颈,助力公司产品升级。 渠道开拓空间大,门店扩张加速:公司渠道以经销商通路为主,截止17年底,公司拥有经销商577家,专卖店1495家。18年计划新增门店400-500家,幅度约30%。参考国内城市数量及其它家具企业渠道情况,我们认为公司未来门店数将达3000家以上,还有一倍扩张空间。 此外,公司电商渠道发展迅速,17年销售额1.9亿元,占比约17%,14-17年复合增速达85%,电商渠道的快速发展与线下渠道的持续扩张成为公司业绩增长的重要驱动力。此外,为加强在不同消费群体中渗透,公司成立电商品牌晒客,17年10月正式入驻天猫、京东等平台。晒客品牌定位年轻、时尚,手摇产品售价400-600元,智能晾衣架价格2000元以内,略高于淘宝平台其它中小品牌。晒客旨在为为消费者提供更具性价比的产品选择,加强中低端市场的渗透。 进军智能锁新蓝海市场:智能锁是家庭智能安防体系的入口,相较于传统门锁,具有安全性高、操作便捷、外形美观、交互性强等优势。2016年我国智能锁全年销量超过400万套,同比增长约105%。目前我国智能锁发展仍处于早期阶段,渗透率不到10%,而韩国智能锁渗透率达80%,欧美/日本等国渗透率也达到40%-50%,国内潜在提升空间大。公司旗下智能锁-科徕尼品牌于18年3月正式推出,与世界顶级设计机构德国库尔兹设计事务所联合研制,具有防撬、防试、防劫持、防尾随及未上锁报警等功能,并结合云服务技术,增强消费者交互。 目前国内智能锁行业没有强势品牌,科徕尼智能锁依托好太太渠道及品牌优势,计划新增门店根据公告400-500家,有望在行业中崭露头角。 盈利预测与投资建议:我们预计18-20年公司收入分别为15亿元、20.1亿元、26.3亿元,分别增长35.2%、33.5%、30.7%;净利润分别为2.76亿元、3.66亿元、4.78亿元,分别增长34.1%、32.6%、30.6%,首次覆盖给予买入-A,六个月目标价27.5元,对应19年30xPE。

行业:行业竞争趋于激烈,但风险可控。地产景气下行,需求驱动边际趋弱;供给端产能&渠道扩张加速,定制家具行业竞争逐步趋于激烈化。但定制家具是产品+服务属性,且存在非标化、价格不透明等特征;此外,定制属轻资产运营、无库存;同时行业仍保持较快增长,且总体非常分散,这些行业特性决定了定制家具大概率不会发生恶性的价格战。我们认为未来三年行业毛利率可能有序回落,龙头持续抢占三/四线品牌份额,收入端仍有望保持较快增长。 成本优势构筑核心竞争力:定制家具的竞争是综合的竞争,包括产品、品牌、渠道、供应链、成本等方面。索菲亚过去几年在信息化、智能制造等大规模投入,导致公司生产效率领先同行,成本具有较强优势,公司及经销商盈利高于行业水平。未来三年公司成本端优势将逐步得到放大,有望持续抢占中小企业的份额。 业绩有望保持高增长。目前我国定制家具综合渗透率约30%+,对打制/成品替代的行业红利仍在,长远看,定制家具渗透率有望达到60%以上。从公司层面看,公司未来业绩成长驱动主要来自三个方面:1)客单价:13年开启全屋定制战略以来,客单价年增速基本保持10%-15%;高档品、康纯板、大家居等新产品/新渠道的推出,仍将驱动客单价稳步提升;2)订单量:17年公司衣柜客户数约53.5万户,市占率仅约3.5%。依靠成本优势+渠道扩张,未来仍有较大提升空间;3)新品类:橱柜业务18年预计销售额8-10亿元,有望扭亏;木门业务也在积极布局中,预计18年销售有望达到1.5亿元以上,新品类将逐步成为公司增长重要驱动力。 投资建议:我们预计公司18-20年归属上市公司股东净利润分别为12.3亿元、16.3亿元、21.3亿元;分别增长35.6%、32.3%、31%;EPS1.33元、1.76元、2.31元。目前股价动态约25.2xPE,给予"买入-A"评级,六个月目标价45元,对应19年25.4xPE。 风险提示:地产景气下行,行业竞争加剧,新品类拓展不及预期。

好莱客一季报:营业收入3.4亿元,同比增长30.9%;实现归母净利润3552万元,同比增长38.4%,扣非后增长40.1%。 业绩增长有所恢复:一季度公司收入增长30.9%,收入增长呈现逐季恢复趋势(17Q3、Q4收入增长分别为25.6%、28%)。从驱动来看,同店增长贡献约22%,新店贡献约9%;量价方面,单价与订单量增长拉动约各占一半。一季度公司出厂客单价约1.1万元,A、B、C类城市客单价分别增长18%、14%、10%;A、B、C类城市订单量分别增长19%、18%、17%,我们跟踪一季度订单口径增长高于收入端。17年公司加大力度进行经销商改革,在重点一二线城市引入一批有实力的经销商,加强门店建设、市场推广等方面投入,效果已开始显现,一季度A类城市增速领跑全国。 毛利率稳健,盈利质量良好:一季度公司综合毛利率38.7%,同比提升0.5pct,环比提升2pct。受原材料价格上涨影响,一季度公司原材料成本同比略有上涨,同时公司17年3季度以来加大促销力度,但公司通过信息化升级及优化管理,材料利用率及人均产能稳步提升,有效对冲成本端压力,毛利率有所提升。一季度公司期间费用率下降0.9%,其中销售费用率下降1.4pct,管理费用率提升0.6pct,主要受股权激励费用摊销影响。一季度公司对部分经销商给与一定授信支持,应收账款较17年末增加881万元。一季度末公司预收账款5649万元,同比减少708万元,一方面受季节性波动影响;另一方面公司生产效率提升,产品周转加快也使预收账款有所降低。一季度公司经营性现金流8600万元,同比保持平稳。 拓品类/门店扩张加快,18年有望保持较快增长:18年公司将持续推进大家居战略落地,继续完善管理经营能力,渠道、产品升级有望进入收获期,成为公司18年业绩的重要推动力。渠道方面,公司16年开始加强经销商优化,针对公司一二线经销商实力偏弱、竞争力不足的问题,在重点城市引入一批资金实力强、产业积淀深厚的经销商,在门店布局、市场投放等方面有明显改善。17年公司渠道扩张也有所加速,17年新开门店超过250家,18年计划新开250-300家,为业绩增长奠定基础。此外,18公司也将积极拓展工程、家装等渠道,开拓“空白”市场。在产品方面,公司在持续深化原态板、套餐式采购的基础上,加速布局橱柜、木门新品类,并与知名单品合作推进沙发/床垫等软装产品。 公司橱柜项目主要利用公衣柜业务的资源,包括品牌、广告、团队、渠道、生产、供应链等,与衣柜协同销售有望进一步提升客单价。木门方面,公司17年公告与宁波柯乐芙合资设立好莱客柯乐芙木门有限公司,合资公司注册资本1亿元,其中好莱客出资6000万元,占比60%。好莱客木门主打环保免漆工艺,计划于18年7月正式发布。为保证公司大家居战略的全面实施,公司启动全国三角基地群项目,有望进一步压缩物流成本,提升交付期;并持续推进信息化建设,实现99%自动拆单率,为未来的战略实施保驾护航。 股权激励提信心:公司17年11月发布股权激励计划,授予数量319万股,占公司总股本1%,授予价格14.3元/股。解锁条件18-20年收入增长分别为25%、27.2%、29.6%,净利润增长分别为25%、24.8%、25%。本次激励计划主要面向中层管理人员及核心技术人员,共计176人,股权激励的实施有利于公司做大做强。 盈利预测及投资建议:预计公司18-20年净利润4.6亿元、5.97亿元、7.6亿元,分别增长32.2%、28.3%、25.4%,当前股价对应18年约18.5xPE,低于板块平均水平,维持“买入-A”评级。6个月目标价为35.94。 风险提示:经营改善&经销商改善不及预期,地产销售大幅下滑。

喜临门一季报:一季度公司营业收入8.9亿元,同比增长83.6%;实现归母净利润5336万元,同比增长23.6%,扣非后增长44.5%。 持续高成长:一季度公司收入8.9亿元,增长83.6%,其中收购MD并表贡献1.1亿元,剔除并表影响,公司收入增长60.7%。分业务看:1)自主品牌床垫业务实现收入3.2亿元,同比增长72.9%。公司16年以来加大自主品牌市场拓展,一方面在线下积极加强渠道建设、升级门店、加强品牌宣传投入,17年新增门店500余家,一季度实现收入2.5亿元;另一方面积极发展线上业务,一季度实现收入0.7亿元;2)ODM/OEM业务实现收入3.3亿元,同比增长43.5%;3)影视业务收入0.6亿元,同比增长100%。一季度公司净利润5336亿元,同比增长23.6%,低于收入端增长,部分受17年非经常收入较高影响,17年公司收到政府补助903万元,18年相关补助仅184万元;扣除非经常性损益影响公司一季度净利润增长44.5%。分业务看,一季度MD并表贡献利润约400万元,影视业务利润约1800万元,我们测算床垫主业实现利润约2950万元,同比增长约10.7%。 受原材料价格波动影响,毛利有所下滑:一季度公司综合毛利率31.5%,同比下降4.1pct,环比下降5.8pct,主要受到公司主要原材料TDI等价格大幅上涨影响。自主品牌业务方面,公司在17Q1、18Q1对产品进行提价,对冲成本影响,毛利相对平稳;但OEM/ODM业务成本转嫁能力较弱,导致毛利率大幅下滑。此外人民币升值、对加盟商激励政策改变也对毛利率带来一定影响。一季度公司期间费用率同比下降1.1pct,其中销售费用率提升0.1pct;管理费用率下降2.1pct。18Q1公司净利率约6.4%,同比下滑2.5pct。 增长质量仍需改善:2016下半年公司经营重心回归床垫内销业务,主业有较为明显改善,连续多个季度保持高增长,但需关注增长质量。一季度末公司应收账款11.7亿元,较17年底增加1.4亿元;存货8.5亿元,较17年底增加0.6亿元。一季度公司经营性现金流-1.9亿元,同比减少0.66亿元。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.6亿元、4.5亿元、5.5亿元,分别增长26.6%、25.1%、22.2%,当前股价动态约20xPE,维持“买入-A”评级,股票6个月目标价22.78元。 风险提示:应收账款增长较高,原材料价格波动,影视业务增长不及预期。

大亚圣象一季报:一季度公司收入14亿元,同比增长11%;实现归属上市公司股东净利润5750万元,同比增长41.3%,扣非后增长47.5%。 收入增长环比改善,木地板零售/B 端增长稳健:一季度公司收入增长11%,增速较四季度有所恢复;归母净利润增长41.3%。分业务看,1)出口业务增长下滑8.5%,对整体增长造成一定拖累;2)圣象木地板收入增长14%,其中销量增长在3%-4%左右,价格及结构优化贡献其它增量。分渠道看,工装业务增长约27%,零售业务增长约7%;3)人造板业务收入增长20%,其中销量增长4.6%;此外,一季度公司对人造板产品提价100元/立方,加速相关业务增长。未来,公司有望在产品升级的基础上积极探索渠道升级,并利用自身品牌优势及强大的生产能力,积极布局精装房领域、公共用木地板等工装业务,有望成为公司未来的重要增长点。 盈利能力稳步提升:一季度公司综合毛利34%,同比下降1.5pct,主要受原材料库存不足,产量减小影响,开工不足导致整体费用增加。报告期内公司期间费用率24.7%,同比下降6.3pct,其中销售、管理费用率分别下降2.1pct、4.3pct,管理改革初见成效。一季度公司经营性现金流-2.4亿元,同比下降2亿元,主要因为报告期内公司购买商品、接受劳务支付现金增加所致。一季度公司存货19亿元,较去年底增加2.7亿元,主要因为公司为应付雨季可能带来的原材料供应短缺问题,避免再次出现原材料短缺影响库存的情况,公司增加原材料采购。 股权激励落地,向好趋势不变:2016年6月底推出限制性股权激励计划,面向向63位中高级管理人员、核心技术人员,合计340万股,授予价格7.04元/股。随着公司内部管理的改善及激励的加强,公司高管向心力有所增强,16、17年公司盈利能力也出现改善迹象。17年6月,公司再次筹划限制性股票激励,激励对象为董秘、财务总监及中层管理人员、核心技术人员249人,解锁条件以16年为基数,17-19年公司净利润增长分别不低于12%、25%、45%,授予价格11.56元。此次股权激励是公司做强战略的延续,覆盖范围广,对公司内部管理的改善,增强高管向心力具有战略性意义。 盈利预测及投资建议:预计2018-2020年净利润分别为8.2亿元、10.0亿元、12.1亿元,分别增长25.1%、21.8%、20.4%,目前公司股价对应18年约12.8xPE,家具板块最低,维持“买入-A”评级。6个月目标价为25.67元。 风险提示:地产景气度下行,管理改善不及预期。