全球CDMO产业链进一步向国内转移,叠加国内政策利好,国内小分子CDMO行业迎来发展良机:需求端,迫于经营控费的压力,跨国大药企长期存在剥离小分子业务和产能的趋势,产能真空需要依赖CDMO企业补充;国内MAH政策的落地带动本土创新药企业CDMO需求的快速增长。供给端,品牌、成本优势、技术实力和丰富的项目经验构成较高的竞争壁垒,而国内领先的小分子CDMO企业凭借技术、成本及长期深度合作优势,订单增长加速。 公司着力打造“瑞博”品牌,CDMO业务蓬勃发展。公司CDMO业务主要由瑞博制药承担,公司着力打造瑞博“专注CDMO,促进行业可持续发展”的品牌形象。瑞博制药现在已经形成了两个产业化基地+三个研发中心的布局,服务涵盖从新药临床前药学研究、临床及各阶段原料药工艺研发和生产、到商业化生产的全业务链,并已通过收购、设立子公司、扩展BD团队等方式初步形成全球化布局。 公司收购苏州诺华,获得高质量cGMP原料药产能。公司于2019年底完成对苏州诺华的收购,并更名为瑞博苏州。瑞博苏州是目前国内少数能够承接重磅炸弹药物原料药委托的CDMO企业之一,承袭了诺华先进的管理体系和管理团队,3次零缺陷通过FDA认证,拥有自动化程度非常高的1.5万升加氢釜、商业化规模的连续化反应器和自动化程度很高的反应器。瑞博苏州将会成为公司新的高端研发和委托生产基地。除此之外,公司与诺华合作订单升级,新签订单有望在2021年给公司贡献较大的业绩增量。 投资建议:我们预计公司2019年-2021年的收入分别为20.00亿元(+7.4%)、25.64亿元(+28.2%)、34.71亿元(+35.4%),归母净利润分别为2.60亿元(+65.3%)、3.64亿元(+40.3%)、6.09亿元(+67.0%),对应EPS分别为0.32元、0.45元、0.76元,对应PE分别为60.1倍、42.8倍、25.7倍。我们看好公司未来CDMO业务快速成长,给予“买入-A”评级。 风险提示:行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化的风险、人工成本不断提高、汇率风险、环境处罚风险、江苏瑞科不能顺利复工的风险、盈利预测核心假设不及预期的风险等。

事件:公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现收入4.49亿元,同比增长38.14%;实现归母净利润0.66亿元,同比增长8.87%;实现扣非归母净利润0.58亿元,同比增长9.57%。 公司2019年收入快速增长,发展进入快车道。2019年下半年公司收入增长提速,2019年H1、2019Q3、2019Q4公司收入增速分别为30.3%、45.2%和45.0%。根据公司公告,2019年度公司新签订单6.16亿元,同比增长46.49%。公司近2年收入增长提速,同时根据订单增长情况,我们预计未来2年公司仍有望继续保持较高的增速。考虑到公司经过多年深耕,已经通过横向拓展和纵向深入的方式完成临床前CRO全产业链布局,在国内CRO市场具备相对明显的竞争优势,同时,公司上市后资金更加宽裕、产能扩张计划更快落地,我们认为中长期公司快速发展的态势有望维持。 公司不断加大市场推广力度、自主研发项目投入,积极推进新产能建设,为将来承接更多订单奠定基础。公司2019年利润端增速低于收入增速,主要受一次性投入、加大市场推广和研发,以及推进新产能建设的影响。2019年公司归母净利率为14.7%,低于过去3年归母净利率平均水平18.0%。2019年H1、2019Q3、2019Q4公司归母净利率分别为13.6%、17.2%和16.8%,公司2019年上半年归母净利率明显低于往年主要由于公司19H1举行了“15周年庆”等市场推广活动,导致新增市场费255.17万元,同时,为了加强开拓海外市场,新增海外市场拓展投入173.44万元。 投资建议:我们预计公司2019年-2021年的收入分别为4.49亿元(+38.1%)、6.41亿元(+42.7%)、8.87亿元(+38.6%),归母净利润分别为0.66亿元(+8.9%)、0.95亿元(+44.0%)、1.34亿元(+40.3%),对应EPS分别为1.07元、1.54元、2.16元,对应PE分别为68.3倍、47.5倍、33.8倍。我们看好公司未来CRO业务快速成长,给予“增持-A”评级。 风险提示:订单增长不及预期、产能释放不及预期、竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期等。

公司发布2019年业绩快报。2019年全年,预计公司实现营业收入10.13亿元,同比增长20.3%;归母净利润1.82亿元,同比增长59.76%;扣非归母净利润1.67亿元,同比增长202.54%。2019年Q4单季度,预计公司实现营业收入约2.84亿元,同比增长27.23%;归母净利润约4872万元,同比增长23.84%,整体业绩符合预期。 公司利润端受股权激励费用及结构性产品投资收益影响显著,剔除有关影响后预计依然保持高增速。2017年,2018年公司均有大额股权激励费用支出,分别为8367.39万元和4592.97万元,若剔除其影响(考虑所得税抵扣因素在内),则2019年公司归母净利润增速约为19.93%,扣非归母净利润增速约为79.27%。扣非归母净利润增速之所以显著高于归母净利润端,主要系2018年公司结构性理财产品投资收益显著增长(总计约3326万元)。鉴于公司暂未披露2019年非经常性损益细分项金额,故粗略估算下,若继续剔除2018年公司结构性理财产品收益影响,2019年归母净利润与扣非归母净利润增速约在40%左右,反映出公司内生业务高速增长的态势,主要受益于:(1)针对场景痛点创新的物联网解决方案成为新的增长点;(2)加强成本管理,毛利率较同期得到较大提升。 生物安全立法推进有望不断打开行业增长空间。近年来,我国重大生物安全事件屡次发生,引发全社会的广泛关注。近日,习近平总书记在中央全面深化改革委员会第十二次会议上明确提出:将生物安全纳入国家安全体系,系统规划国家生物安全风险防控和治理体系建设,尽快推动出台生物安全法。根据此前的生物安全法草案,主要内容包括:疾病的防控、各类生物资源的保护、生物技术的研发应用以及实验室生物安全的保障等。对于所有涉及生物安全的细分行业,完善生物安全配套设施与设备是首要之举,公司产品线全面服务于生物安全,有关设备在政策利好下有望开启新一轮增长。 公司在技术与营销及服务优势的基础上,借力物联网综合解决方案转型有望实现跨越式增长。公司在医疗低温核心技术上实现全面突破,产品入选世卫组织采购目录、获得美国能源之星认证,技术实力获得全球范围的高度认可。同时,公司在全国合作超过100家经销商、超过400家售后服务商,网点数量行业领先。根据港股招股书数据,公司在国内四大细分领域基本均保持20%+的市场份额,是当之无愧的国产低温领导者。目前,公司由设备商全面向综合解决方案提供商转型,已推出的样本、疫苗和血液的物联网解决方案有望充分捕捉增量客户和老客户的增量需求,辅以技术水平领先的生物安全类产品,全面契合行业提高样本使用效率和保障生物安全的趋势。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价41.31元。2019年-2021年的收入增速分别为20.3%、28.4%、28.9%,净利润增速分别为59.8%、43.9%、31.5%当前股价对应PE分别为65倍、45倍、34倍,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为41.31元,相当于2020年50倍的动态市盈率。 风险提示:海外订单中标不及预期;智慧疫苗产品销售不及预期;云芯产品销售不及预期。

下游细分领域扩容有望充分带动生物 医疗低温 储存设备需求。历经15年发展,公司已经在生物样本库、疫苗安全、血液安全、药品及试剂安全等四大应用场景建构了全面且丰富的产品线。 (1)生物样本库方面: :国内外医药研发将直接推动样本库储存量提升。 无论是创新药的研发企业还是开展临床治疗的医院,生物储存设备是刚性需求,并且新疗法往往对样本保存条件要求更加苛刻,在打开市场总量空间的同时,也将加速专业冷藏设备对普通设备的替代。同时生物安全法立法的加速也将进一步推动行业低温设备配置的完善; (2)疫苗方面 :国产重磅产品的加速上市将增加疫苗的存储量,叠加疫苗安全问题日益受到社会各方面的关注,智慧疫苗储存产品将持续获益; (3) 血液 方面 :在我国血液供需缺口持续存在的背景下,血液供给扩大(开源)与用血效率提高(节流)的现实需要均为血液储存设备的发展提供了沃土; (4)药品方面 :冷藏药占比的提高也将带动储存设备需求量的提升。 公司 技术与营销及服务优势显著,市场份额在国内各个细分领域均位列榜首。由于生物医疗低温储存设备对冷藏温度和保持恒温的要求远高于一般冷藏设备,技术壁垒高,因此竞争厂商少、市场集中度高。 (1) 核心技术 的 全面突破 :公司自研核心技术产品营收占比稳定在75%以上,部分产品入选世卫组织采购目录、获得美国能源之星认证,技术实力获得全球范围的高度认可; (2) 搭载物联网应用,由设备商全面向综合解决方案提供商转型 :公司在生物样本库、疫苗和血液存储方面,均已推出了融合了物联网技术的解决方案,通过智能化模块能够实现全环节的追溯和控制,有望对传统产品形成替代,再辅以技术水平领先的生物安全类产品,全面契合行业提高样本使用效率和保障生物安全的趋势,同时助力公司由单一存储设备提供商向医疗基础设施综合供应商转型; (3)渠道广布、 售后服务完善:公司在全国合作超过 100家经销商、超过 400家售后服务商,网点数量行业领先。根据港股招股书数据,公司在国内四大细分领域基本均保持 20%+的市场份额,是国产生物医疗低温设备的领导者。公司产品凭借行业顶尖的技术品质和强大而完善的营销&服务网络有望实现跨越式增长。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价 41.31元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为 24.2%、28.2%、28.6%,净利润增速分别为 60.7%、43.1%、31.5%,当前股价对应 PE 分别为 62倍、43倍、33倍,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为 41.31元,相当于 2020年 50倍的动态市盈率。 风险提示:海外订单中标不及预期;智慧疫苗产品销售不及预期;云芯产品销售不及预期。

疫情提振静丙需求带来业绩弹性,血制品行业进入景气周期。公司是我国血制品行业龙头企业,生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居行业前列。2017-2019年,我国血制品行业进入去库存阶段,但在上游采浆增速与终端需求增速持续倒挂的情况下,行业去库存进入尾声,白蛋白、静丙等主要品种再次进入紧平衡的景气阶段。而本次新型肺炎疫情中,静丙先后被纳入北京、深圳等地的诊疗方案,重症患者与一线医护人员的大量需求再次加速静丙去库存。我们认为,公司短期业绩与长期发展均有望受到本次疫情的正面提振。短期业绩方面,静丙去库存、渠道费用压缩、出厂价提升等均将直接丰厚公司业绩;长期发展方面,疫情有望提升医患对静丙等血制品的临床认知,进而提升行业景气度,而公司作为行业龙头企业,将充分受益行业景气度提升带来的红利。 疫情连年高发驱动市场扩容,四价流感疫苗业绩弹性可期。公司是我国最大的流感疫苗生产基地,同时也是国内首家、全球第五家通过流感疫苗WHO预认证的企业,产品质量行业领先。自2017年以来,我国流感疫情已经连续三年高发,民众对流感预防及流感疫苗接种的认知不断加深,国内流感疫苗销售一度供不应求。结合在研企业进展情况,我们预计,2020年国内四价流感疫苗市场竞争或有加剧。但考虑到竞争企业产能有限、目前国内四价流感疫苗对三价疫苗的市场替代率仍仅约1/3,同时叠加考虑国内流感疫苗市场需求的持续扩容,我们预计,2020年公司四价流感疫苗销售仍有望保持快速增长。此外,本次新型肺炎疫情虽不涉及流感,却再次强化了医护人员与普通民众对传染病预防免疫的认知,这也将进一步催化我国流感疫苗市场的快速增长。 战略布局单抗药物领域,培育未来新利润增长点。单抗药物全球年销售额总计已达数百亿美元,成为生物药物中增长最快的细分领域。公司与股东共同投资成立基因公司,战略性进军单抗药物领域。目前基因公司已经有7个单抗品种取得临床试验批件,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗目前均已进入III期临床研究阶段,正在按计划开始临床试验,为公司培育新的利润增长点。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为18.8%、34.6%、21.9%,净利润增速分别为15.7%、33.7%、22.2%,成长性突出;维持买入-A的投资评级。 风险提示:静丙去库存不及预期、产品提价不及预期、流感疫苗放量不及预期、产品安全性风险、疫情控制不及预期风险等。

事件:浙江省采取一级响应措施,暂停提供口腔诊疗服务。受疫情影响,浙江省卫健委1月29日发布关于新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间规范口腔诊疗工作的通知,通知全省综合医院(除外科急诊)、口腔专科医院普通门诊及口腔专科门诊、诊所全面停诊。 疫情防控叠加春节假期,停诊对公司影响有限。受疫情影响,公司自1月24日停诊,若2月底恢复诊疗业务,对公司业绩影响不超1个月。期间叠加春节假期(淡季)的影响,停诊对公司影响有限。目前公司已根据卫健委的要求,提交复诊方案。患者需求延迟满足,疫情过后或会倾向选择专科医院。相比综合医院及小诊所,专科医院的卫生条件好与交叉感染风险低,有望承接大量的口腔疾病患者。 蒲公英计划下沉基层,预计21年开始贡献业绩,进一步提高省内市占率。公司蒲公英计划于2018年12月正式启动,计划3-5年在浙江省布局100家分院,选址主要集中浙江省87个县市区(其中龙岗镇改为县市区),基本是每个县市区一家,重点的县市区2家。2019年公司已完成11家蒲公英医院的注册工作,考虑疫情的影响,公司预计上半年顺利开业。根据公告披露,2020年公司计划布局10-15家医院,预计2021年发力贡献业绩。蒲公英计划采取合伙制方式,上市公司占股51%,医生集团10%,当地医生集团30%。若蒲公英分院单张牙椅创收为50万(2018年公司单张牙椅创收100万,假设分院初期单张牙椅创收为集团的50%水平),每家30张牙椅,单体创收1500万,以30%的净利率计算,单体创收450万净利润,基本覆盖分院成本,实现盈亏平衡。按照过往集团分院建设的经验来看,预计省内蒲公英计划第一年能够实现盈亏平衡,第二年开始实现盈利,预计第3-5年内发力贡献业绩。 种植倍增计划全面推行,种植牙市场大有可为。根据公司投资者关系纪要显示,公司筹备的种植倍增计划预计仍会在上半年推行,推行后公司将抢占6000-8000元种植市场,提高公司在中低端市场渗透率。目前浙江种植牙市场渗透率约为35颗/每万人,韩国约为600颗/每万人,欧洲发达国家约有100颗/万人,相较发达国家仍有较大空间。 2020年是公司攻坚关键年,深耕扩张基础上夯实管理基础与人才梯队的建设。伴随着省内种植倍增计划提高渗透率,蒲公英计划提高市占率,同时体外存济品牌输出建设,公司在2020年迎来攻坚战略年。为匹配战略落实,一方面,公司提出流程再造以提高产能利用效率。参照梅奥模式,公司对医生团队进行分层管理,以团队接诊模式提高年轻医生的接诊量,以提高医生团队的产能;另一方面,公司为匹配扩张需求,积极储备人才。公司目前与各大学院合作办学,如国科大、浙江大学、杭州医学院、浙江中医药大学等国内外知名院校,以储备人才梯队提高获医能力。2019年杭州医学院存济口腔医学院完成第一年招生,招生规模是60名本科,60名专科,预计未来有望为通策医疗提供医生人才资源。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价117.87元。2020年是通策医疗极为重要的年份,一方面蒲公英计划上半年正式开业,另一方面种植倍增计划正式推行,随着省内业务的下沉,省外医院也在培养中,我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为26.2%、25.4%、26%,净利润增速分别为45.6%、30.3%、31.9%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为117.87元,相当于2020年60的动态市盈率。 风险提示:省内扩张不及预期;疫情影响公司正常经营;医疗事故风险。

点评:艾棣维欣是一家具有国际先进水平的疫苗类新药研发公司,专注于开发基因工程疫苗、DNA疫苗、新型疫苗佐剂等创新技术,在研产品包括RSV预防性疫苗、乙肝治疗性疫苗、1型糖尿病治疗性疫苗、新冠DNA疫苗等。根据公司公告,艾棣维欣在研RSV预防性疫苗BARS13,成功完成澳大利亚I期FIH(First-In-Human)临床,这是我国企业自主开发的唯一一个在临床阶段的RSV疫苗候选品种,也是全球首个从免疫学机理上解决VED(疫苗引起的肺部损伤)问题的创新疫苗,其还获得国家“十二五”重大新药创制等项目的重点支持。2020年1月,艾棣维欣与美国Inovio公司签订合作备忘录,宣布共同研发新冠DNA疫苗。 Inovio是DNA疫苗快速响应技术的全球领军企业,和艾滋病疫苗试验网络、MCDC、美国国立卫生研究院等部门及科研院所形成多年稳定紧密的合作关系。从DNA疫苗的研发角度来看,MERS-CoV与2019-nCoV存在很高相似性,而Inovio作为全球MERS疫苗最快开发速度的纪录保持者,被国际业界普遍认为是能够最快开发出新冠疫苗的企业。 根据Inovio与CEPI官网信息披露,艾棣维欣与Inovio共同开发的新冠DNA疫苗被命名为INO-4800,有望于2020年初夏之前进入人体试验阶段。目前Inovio已获得CEPI(流行病防范创新联盟)900万美元的资助,用于开发新冠DNA疫苗。根据公司公告,2020年2月4日,鹏鹞环保与艾棣维欣、俞庆龄(艾棣维欣董事长及总经理)签署《增资框架协议》,鹏鹞环保出资3000万元投资参股艾棣维欣,同样用以支持新冠DNA疫苗研发。 根据《战略合作协议书》约定,公司与艾棣维欣将组成工作小组,协调各方资源,研究开发新冠DNA疫苗,合作研发期限自本协议签订日期至产品完成中国全部临床研究为止。《战略合作协议书》仅为双方战略合作及产品合作开发的框架协议,涉及具体产品合作开发以及商业化有关的权利、义务,以及合作开发的有关技术成果归属,双方另行签订正式协议进行约定。 新冠疫情短期影响疫苗接种,公司全年业绩预计受影响有限。根据公开信息披露,新冠疫情期间,为减少人群聚集与疫情传播,国内疫苗接种暂时处于停滞状态,相关疫苗企业的短期业绩或将受到一定影响。但考虑到儿童疫苗(尤其是一类苗)接种的刚需性,在疫情过后,预计我国将迎来儿童疫苗的补种潮。由于多联苗能够有效减少儿童疫苗的接种针次,因此在疫苗的集中补种过程中,多联苗将表现出更加明显的竞争优势,公司四联苗销量也有望因此而出现明显反弹。我们预计,疫情对公司业绩的影响相对短期,从全年维度来看,公司业绩有望受影响不大。 在研管线有序推进,未来高增长可期。根据公司公告,公司13价肺炎结合疫苗于2019年12月申报上市获得受理,预计有望于2020年底获批上市,2021年正式上市销售。狂犬疫苗(人二倍体细胞)已于2019年8月完成III期临床试验总结报告,预计2020年初申报生产,并有望于2021年获批上市。目前国内狂犬疫苗供给紧张,终端缺货现象严重,预计公司产品上市后,有望形成明显市场替代并实现快速放量。此外,公司IPV与重组EV71疫苗临床试验有序开展,并且IPV已纳入优先审评;五联苗、五价轮状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。除自主研发外,公司还积极引进国际前沿技术,加速麻腮风水痘四联苗、一瓶装五联苗等重磅品种的研发。随着在研品种的陆续上市,公司未来业绩有望迎来高速增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价113.05元。考虑2019年期权激励费用摊销,我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为-1.3%、37.1%、49.1%,净利润增速分别为32.4%、48.9%、75.5%,成长性突出,给予买入-A投资评级,6个月目标价为113.05元,相当于2020年85倍动态市盈率。 风险提示:疫情控制不及预期,疫苗安全事故风险,政策风险,产品市场推广及研发进度不及预期等。

公司发布2019年业绩快报,全年营收14.32亿元,YOY40.86%;归母净利润5.7亿元,YOY41.90%;扣非归母净利润5.2亿元,YOY48.26%。Q4单季度来看,公司实现营收4.61亿元,YOY44.64%;归母净利润1.52亿元,YOY58.71%;扣非归母净利润1.41亿元,YOY60.39%,Q4单季度归母净利润及扣非净利润增速较前三季度提速明显。整体业绩超市场预期,得益于公司学术成果扎实、学术推广充分(19年共计开展各类医学推广活动5200多场)、人才激励深度绑定员工利益等。 肾病板块:学术成果推动板块保持快速增长。2019年,公司HA130销售收入约9.7亿元,YOY46.45%,两项权威多中心RCT学术成果为提升公司产品影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学证据。 2019年发布的最新版《血液净化标准操作规程》(征求意见稿)明确提出:每周一次血液灌流器与血液透析器串联治疗2小时,可显著提高维持性血液透析患者血清iPTH和β2微球蛋白的清除率,并改善瘙痒症状。这一结论与健帆肾病多中心RCT试验的结果相一致,侧面也体现出了公司学术成果的影响力。公司学术成果增多、并不断写入指南实现规范化,有望推动产品同时实现:1)终端覆盖数量增加:使产品推广更加有“规范”可循,有助于进一步提升产品的终端覆盖率;2)单院产出提高:指南中给出一周一次的治疗频率指引带动治疗渗透率和患者使用频次提升(以前多数存量患者血液灌流治疗频率仅一月1-2次)。 当前血液灌流渗透率仍有巨大提升空间。根据中华医学会肾病分会所提供的数据,现阶段我国终末期患者人数约300万,透析患者数量约50-55万,若按照单个患者每月使用1支灌流器的治疗频次计算,结合健帆销售数据可推算出目前我国血灌患者数量约为10+万人,对整体终末期肾病患者的渗透率仅约为3.5%。根据ClinicalTrials和ChiCTR等临床试验信息平台所公示的资料,健帆在当前时点是行业内唯一拥有权威RCT临床数据支撑的厂商。随着新产品和适应症的不断开发、以及系列重磅学术成果的规范化,肾病灌流器将持续受益全球治疗渗透率的提升。 肝病板块:“一市一中心”项目贡献显著,人工肝治疗新冠肺炎效果显著,临床认可度有望持续提高。2019年,公司主要肝病产品BS330 销售收入约7328.2万元,YOY63.65%,其中138家一市一中心医院的贡献收入约3,657.5万元,同比增长约114.69%,销售占比约50%。在三部权威肝病治疗指南的推荐下,公司肝病产品近年来终端拓展顺利,组合式人工肝DPMAS目前已经在超过500家三级医院使用,几乎覆盖了全国每个省份。近日根据新华社等多家权威媒体报道:李兰娟院士赶赴武汉,将人工肝治疗模式应用到疫情救援之中。李兰娟团队表示:人工肝可通过消除人体内细胞因子风暴的方式抗击肺部炎症,改善肺炎病人呼吸衰竭的症状、调节微生态、抑制继发感染。同时,卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》(第五版)新增指引:可以考虑使用体外血液净化技术治疗高炎症反应的危重患者。此外,根据公司投资者关系及交流纪要,由李兰娟院士牵头的肝病DPMAS多中心RCT研究也正在规划中。随着人工肝的临床价值受到更广泛的认可,公司肝病产品有望继肾病产品之后,成为公司业绩的又一强劲驱动力。 2019年11月发布的第四次股权激励计划收入考核指标再提速,并新增扣非净利润考核指标,19-22年扣非净利润年复合增速达28.1%。(1)营收口径:以2019年营业收入为基数,2020-2022年营业收入增速分别不低于30%、75%、140%,19-22年复合增速达33.9%。19年初发布的股权激励考核指标19-21年收入复合增速为27.1%;而本次考核指标19-21年收入复合增速达到32.3%,呈现明显提速。(2)扣非净利润口径:以2019年扣非为基数,2020-2022年扣非增速分别不低于30%、65%、110%,19-22年复合增速达28.1%,体现出公司对于长期高速增长的信心。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价92.05元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为40.9%、35.0%、34.0%,净利润增速分别为41.9%、35.1%、34.2%,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为92.05元,相当于2020年50倍的动态市盈率。 风险提示:新适应症拓展进度低于预期;多中心临床落地进度低于预期;肾病产品销售不及预期。

事件:2020年1月20日,公司发布公告,鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因,公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从530元/粒上调到590元/粒,供应价格相应上调约40元/粒;海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。 片仔癀自17年6月来首次提价,有望提升毛利增厚业绩。鉴于原材料麝香、牛黄近两年价格上涨幅度较大,导致核心产品片仔癀毛利率下降。前三季度片仔癀产品毛利率81.26%,较去年同期下滑2.3个点。此次提价零售价格上调60元(+11.3%),供应价格上调40元,一方面提高片仔癀毛利率从而提高盈利能力,另一方面,让利渠道商提高利润空间,有望带动渠道商积极性,推动渠道库存健康化。 年报预告复合预期,期待提价带动业绩提速。公司发布2019年业绩快报,预计实现收入57.45亿元,同比增长20.54%,归母净利润实现13.74亿元,同比增长20.24%,扣非归母实现13.6亿元,同比增长21.01%。若以单季度测算,Q4单季度收入实现14.03亿元,同比增长18.9%,归母净利润实现2.65亿元,同比增长18.83%,扣非归母净利润实现2.57亿元,同比增长17.35%,整体符合预期。公司持续梳理渠道,提高终端活力。目前全国目前已开设近两百家体验馆,其中两家博物馆。体验馆建设区域向纵深发展,青海、甘肃等省份实现了空白市场的“零”突破。预计2020年随着核心产品提价,公司有望迎来量价齐升,业绩增长有望提速。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价142.75元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为20.5%、23.6%、22.5%,净利润增速分别为19.9%、39.6%、25.7%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为142.75元,相当于2020年50的动态市盈率。 风险提示:原材料价格上升、提价导致销量波动较大、管理层变动。

白蛋白与静丙稳健增长,特免销售实现快速放量。分季度看,公司19Q4实现归母净利润1.47亿元,同比增长30.54%;扣非净利润1.47亿元,同比增长31.60%;19Q4单季度利润增速亮眼,预计主要与18Q4业绩基数较低有关,销售端大概率维持稳健增长。根据中检院数据披露,公司白蛋白2019年批签发量为430万支(+18%),其中19Q4批签发量为85万支(+13%),预计2019年终端销量约400万支,同比增速在15%左右,2020年销量有望继续维持稳健增长。公司静丙2019年批签发量为292万支(+17%),其中19Q4批签发58万支(-24%),预计终端销量约300万支,同比增速在5%-10%之间,随着学术推广的持续推进,未来销售增速有望进一步提升。公司狂免、破免、乙免2019年分别批签发112万(+73%)、139万(+179%)、59万支(+69%),其中19Q4批签发量分别为33万(+144%)、32万(+426%)、14万支(-29%),预计特免终端销售实现快速增长,这主要与公司学术推广加强及终端需求提升有关。 采浆量有望持续稳健增长,产能释放+产品优化贡献业绩弹性。公司具备浆站拓展优势,能不断获批新浆站,三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长有望贡献明显采浆增量,预计2021年采浆量将超过2100吨。同时公司调浆获批,缓解成都蓉生产能紧张的局面,有效提高血浆利用率和产能利用率;永安血制建设项目建成后成都蓉生产能放大,能更好发挥规模效应。产品上,成都蓉生静丙的技术升级,根据公司公告,近期即将开展III期临床,因子类产品生产,产能释放+收率提升+产品结构丰富,本部蓉生收入以及利润将大幅提升。目前国内重组凝血因子VIII占比不断提升,市场空间大,重组凝血因子VIII有望成为公司重磅品种,根据公司公告,公司同样将在近期开展重组凝血因子VIII的III期临床研究。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价32.00元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为18.9%、17.9%、20.4%,净利润增速分别为20.6%、20.6%、23.3%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为32.00元,相当于2020年45倍的动态市盈率。 风险提示:产品价格波动风险、政策风险、安全性风险、整合不及预期风险、永安血制建设进度不及预期风险、新批浆站不及预期风险、研发进度不及预期风险等。

公司2019年业绩增长超预期,临床前CRO高景气度持续。公司发布业绩预告,预计2019年全年归母净利润同比增长40-60%,延续高增长态势。虽然公司2019年Q3受订单延后确认、成本费用相对增加等因素的影响利润增速较低,但公司全年依然维持了高速增长。分季度来看,公司2019Q4业绩增速较高,归母净利润同比增速47.1%-89.5%,平均数为68.3%,我们预计公司收入端增速亦在60%以上(假设2019Q4的毛利率、费用率、税金及附加率和2018Q4相同,其它业务成本的收入占比与2019前三季度相同,那么2019Q4要达到68.3%的归母增速,收入端增速为63.4%)。 看好公司长期发展,公司不断推动产能扩张和业务拓展,为未来业绩增长奠定基础:在安全性评价领域,公司不断进行产能扩张,为承接更多订单打基础。位于北京的750平方米的小动物房翻新已经完成,2019年上半年已经投入使用,苏州昭衍上半年也新投入使用动物房3号楼、7号楼。同时,公司计划在广西梧州新增非人灵长类繁殖基地565亩,打造啮齿类动物实验平台;在重庆新建包括昭衍新药评价中心、医药生产服务平台等系列项目。公司积极拓展业务范围,临床试验服务团队和药物警戒服务团队初具规模。公司通过收购美国临床前CRO公司Biomere加快国际化步伐。 股权激励彰显公司对业绩增长的信心:2019年7月30日公司发布公告,计划向238名核心业务骨干授予股票期权,股票期权的行权条件为以2018年营业收入为基数,2019年、2020年、2021年营业收入增长率分别不低于30%、69%、119.7%,即2019-2021年营业收入CAGR不低于30%。投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价76.00元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为47.4%、44.6%、39.8%,净利润增速分别为50.0%、40.3%、35.1%,成长性突出;维持增持-A的投资评级,6个月目标价为76.00元,相当于2020年47.5倍的动态市盈率。 风险提示:订单增长不及预期、CRO行业景气度不及预期、产能扩张不及预期、行业竞争加剧导致订单价格下降。

事件:康泰生物发布2019年业绩预告,预计公司2019年实现归母净利润5.5-5.9亿元,同比增长26.24%-35.42%,业绩略超市场预期。 点评:公司预计2019年非经常损益金额约0.46亿元,据此测算,预计公司2019年实现扣非归母净利润5.04-5.44亿元,同比增长21.94-31.62%。分季度看,以业绩预告中位数测算,预计公司19Q4实现归母净利润1.39亿元,同比增长133.92%;扣非归母净利润1.08亿元,同比增长96.53%,延续19Q3的业绩高增长态势,而这主要与公司核心品种四联苗的持续快速放量有关。 四联苗有望迎来量价齐升,23价肺炎贡献业绩增量。根据中检院披露数据,公司四联苗2019年批签发量为477万支,上半年受行业事件影响,批签发量仅90万支;下半年批签发恢复正常,批签发量达到387万支。根据公司公告,预计四联苗2019年实际销量约450万支,受益于竞争品种缺货,2020年销量有望达到600万支,同时《疫苗管理法》的实施为四联苗带来提价预期,其有望在2020年进入量价齐升阶段。根据中检院披露数据,公司23价肺炎疫苗2019年批签发量为89万支,但受限于当年准入省份数量较少,预计实际销量仅在10万支左右,利润贡献有限。但随着2020年初各省份市场准入的完成,公司23价肺炎疫苗的2020年销量有望超过100万支。乙肝疫苗方面,根据公司公告,受厂区搬迁影响,公司自19Q2停止批签发,但目前库存充足,预计终端销售保持稳定;其中公司独家60μg乙肝疫苗2019年销量预计约80万支,2020年销量有望维持稳健增长。根据中检院披露数据,公司Hib疫苗2019年批签发量为217万支,预计实际销量超200万支;在多联替代的行业趋势下,Hib疫苗终端销售相对承压。 在研管线有序推进,未来高增长可期。根据公司公告,公司13价肺炎结合疫苗于2019年12月申报上市获得受理,预计有望于2020年底获批上市,2021年正式上市销售。狂犬疫苗(人二倍体细胞)已于2019年8月完成III期临床试验总结报告,预计2020年初申报生产,并有望于2021年获批上市。目前国内狂犬疫苗供给紧张,终端缺货现象严重,预计公司产品上市后,有望形成明显市场替代并实现快速放量。此外,公司IPV与重组EV71疫苗临床试验有序开展,并且IPV已纳入优先审评;五联苗、五价轮状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。除自主研发外,公司还积极引进国际前沿技术,加速麻腮风水痘四联苗、一瓶装五联苗等重磅品种的研发。随着在研品种的陆续上市,公司未来业绩有望迎来高速增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价99.75元。根据公司业绩预告,考虑2019年期权激励费用摊销,我们上调公司盈利预测,预计公司2019年-2021年的收入增速分别为-1.3%、39.1%、65.1%,净利润增速分别为32.4%、48.9%、75.5%,成长性突出;给予买入-A投资评级,上调6个月目标价为99.75元,相当于2020年75倍动态市盈率。 风险提示:疫苗安全事故风险,政策风险,产品市场推广及研发进度不及预期等。

事件:长春高新发布2019年业绩预告,公司预计2019年实现归母净利润16.10-18.12亿元,同比增长60%-80%,大超市场预期。 点评:公司于2019年11月完成对金赛药业29.5%少数股东股权的收购,因此,金赛药业2019年1-10月份的并表比例为70%,11-12月份的并表比例为99.5%。根据公司业绩预告情况测算,我们预计,公司2019年的备考归母净利润(假设金赛药业全年并表比例为99.5%)为20.9-22.9亿元,同比增长56%-71%。分业务板块来看,根据公司公告,百克生物水痘疫苗2019年批签发716万支,预计确认收入750万支左右,实现净利润约2.3亿元,较去年同期略有增长;中药业务维持稳健增长,预计实现净利润0.35亿元;地产业务2019年结算收入增加,预计实现净利润1.7亿元,同比增长约130%;根据上述测算,预计金赛药业2019年实现净利润18-20亿元,同比增长59%-77%。根据12月27日的公司公告,金赛药业2019年1-10月份实现净利润约16.15亿元,即10月份单月净利润1.1亿元左右,据此线性外推,金赛19年全年利润预期18.35亿元,仅接近本次业绩预告下限,金赛药业实际业绩远超市场预期。 生长激素持续高增长,鼻喷流感值得期待。金赛药业于2019年11月完成换股,这一方面将进一步丰厚公司利润,另一方面也有望带来公司估值水平的进一步提升。考虑到公告显示的金赛药业新患入组数量延续高增长,同时叠加患者平均用药时间延长、长效水针使用占比提升,金赛药业未来2-3年业绩依旧有望维持高速增长。疫苗业务方面,根据中检院数据,百克生物水痘疫苗批签发已恢复正常水平,预计2020年有望维持稳健增长。同时,公司鼻喷流感疫苗有望于2020年初获批,2020-2021流感季正式上市销售。考虑到2019-2020流感季的流感疫情严重,同时公司鼻喷流感疫苗差异化竞争优势明显,未来业绩弹性值得期待。 研发管线布局不断丰富,护航公司长期发展。除现有业务外,公司通过外延并购及技术引进等方式,积极布局单抗、疫苗、贴剂等创新品种研发,不断丰富公司后续产品线。单抗方面,2018年9月公司投资1亿美元与冰岛安沃泰克共同投资设立安沃高新,用以引进和开发生物类似药;2019年8月公司与美国Amesino公司签署《股东协议》,拟共同设立抗体平台合资公司,进行双特异性抗体药物研发。疫苗方面,2017年12月公司与百克生物共同向瑞宙生物投资2.9亿元,进行肺炎结合疫苗的研发;2019年8月百克生物与俄罗斯FORT公司签署《专有技术相互许可协议》,双方就麻腮风疫苗及水痘疫苗进行技术相互许可,为麻腮风-水痘四联苗研发奠定基础;2019年10月公司与美国CyanVac签署《股东协议》,拟共同设立合资公司,合资公司将获得美国CyanVac公司呼吸道合胞病毒疫苗的全球(除中国)权益并开展疫苗的研发。贴剂方面,2019年9月公司与安能泰制药签署《生产、供货及销售协议》,公司拟投资不超过6200万元获得5%利多卡因透皮贴片在中国大陆区域的销售权及全球区域的生产权。随着产品管线的不断丰富,公司未来业绩弹性值得期待。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价518.74元。考虑到公司业绩持续超预期,我们上调公司盈利预测,预计公司2019年-2021年的收入增速分别为31.9%、34.8%、29.5%,净利润增速分别为69.9%、68.7%、32.2%,成长性突出;给予买入-A投资评级,上调6个月目标价至518.74元,相当于2020年37倍的动态市盈率。 风险提示:生长激素市场推广不及预期,核心产品降价风险,新药研发不及预期等。

事件:智飞生物发布2019年度业绩预告,公司预计2019年实现归母净利润22.50-25.40亿元,同比增长55%-75%;其中非经常损益约-0.28亿元,预计公司扣非后归母净利润22.78-25.68亿元,同比增长55.84%-75.73%,整体符合市场预期。 点评:根据业绩预告中位数测算,预计公司2019年实现归母净利润23.95亿元,同比增长65%;扣非后归母净利润24.23亿元,同比增长65.79%,整体符合市场预期。分季度看,预计公司19Q4实现归母净利润6.32亿元,同比增长73.20%;扣非后归母净利润6.25亿元,同比增长71.81%。从利润额角度来看,公司19Q4利润体量与19Q2和19Q3基本持平,预计各产品季度间收入确认节奏保持稳定;从利润增速角度来看,公司19Q4利润增速较19Q2和19Q3提升明显,这主要与行业事件导致18Q4业绩基数略低有关。分产品看,根据公司公告,预计三联苗2019年销量约500万支,与去年同期基本持平,自主产品合计贡献净利润约4亿元;根据中检院数据,2019年四价和九价HPV疫苗批签发量分别为485万和332万支,同时九价HPV疫苗于2018年底批签发91万支,预计HPV疫苗合计销量约800万支,较去年同期大幅增长,贡献净利润超17亿元;五价轮状疫苗批签发量为462万支,预计销量约350万支,贡献净利润约2亿元。 代理品种有望继续快速放量,自主品种战略切换平稳业绩增长。国产二价HPV疫苗于2019年底获批上市,根据公开信息披露,预计产品定价接近GSK产品的实际终端价格。考虑到GSK二价HPV疫苗的国内销量有限,同时高价HPV疫苗对低价疫苗的市场替代及压制效应明显,我们预计,公司代理四价和九价HPV疫苗的未来销售受国产品种上市的影响较小。同时,由于默沙东在国内的疫苗销售人员数量有限,自建销售团队的人力、费用及时间成本均显著高于继续选择公司作为独家代理商,我们预计,公司大概率将在2020年底与默沙东续签HPV疫苗代理协议。基于HPV疫苗高价优势明显、受种者认可度高、国内存量市场空间广阔、高价疫苗未来2-3年竞争格局良好等判断,我们预计,公司代理HPV疫苗未来2-3年的销售均有望保持快速增长。公司代理五价轮状疫苗在有效性、安全性、儿童依从度等方面均具有显著优势,我们预计,五价轮状疫苗有望有效替代国产单价疫苗,并将进一步扩容国内市场,2020年销量有望达到600万支。根据中检院披露及公司公告,公司三联苗目前仍有部分库存,预计2020年可实现销量约150万支;冻干无佐剂三联苗已完成临床试验,预计有望于2020年底获批上市。同时,公司2020年将加大预充式AC流脑结合疫苗和预充式ACYW135流脑多糖疫苗的生产,进一步填补三联苗缺货造成的业绩缺口;自主业务战略切换,确保业绩平滑过渡。 重磅在研即将接力上市,研发管线价值有待挖掘。根据CDE信息披露,公司EC诊断与预防微卡均已完成现场核查,预计有望20Q1获批上市,若市场推广进展顺利,明年有望贡献收入增量5-6亿元。根据公司公告,其他重磅在研品种研发进展顺利,其中15价肺炎结合疫苗III期临床有望2020年完成,三代狂犬疫苗预计有望2020年申报上市,两大重磅品种均有望2022年获批上市。此外,公司近期公告获得全球创新疫苗品种(冻干重组结核疫苗(AEC/BC02))的Ia期临床试验总结报告,是对公司强大研发管线及高效执行力的又一佐证,未来重磅品种的接力上市有望带来公司业绩与估值双提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价61.32元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为103.4%、58.8%、16.5%,净利润增速分别为66.9%、44.9%、23.1%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为61.32元,相当于2020年28倍的动态市盈率。 风险提示:三联苗再注册不通过风险,疫苗安全事故风险,行业政策风险,产品市场推广及研发进度不及预期,新生人口大幅下滑风险等。

事件:智飞龙科马研发的冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)获得Ia期临床试验报告,已完成的结果表明,该疫苗的安全性和耐受性良好,可继续开展下一步临床试验,公司正积极筹备后续临床研究工作。 点评:冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)的命名分为AEC与BC02两部分,根据《Globaltuberculosisreport2019》披露,AEC为其所包含的抗原缩写,即结核分枝杆菌主要分泌蛋白抗原Ag85B、结核分枝杆菌特异性抗原ESAT-6与CFP-10融合蛋白。BC02是智飞龙科马自主研发的佐剂系统,将无机盐(铝佐剂)和有机佐剂(CpG)相结合,有望提升人体免疫系统对疫苗的响应速度及强度。根据公司公告,冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)拟用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群的结核病发病,这一适应症与公司即将获批上市的预防微卡一致。冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)为基因工程疫苗,而预防微卡为灭活疫苗;因此,在一定程度上,冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)可认为是预防微卡的升级产品,有望具有更好的安全性。冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)的适应症还有望进一步拓展至健康人群的卡介苗加强免疫。 重磅在研即将接力上市,研发管线价值有待挖掘。根据CDE信息披露,公司EC诊断与预防微卡均已完成现场核查,预计有望2020Q1获批上市,若市场推广进展顺利,明年有望贡献收入增量5-6亿元。根据公司公告,其他重磅在研品种研发进展顺利,其中15价肺炎结合疫苗III期临床有望2020年完成,三代狂犬疫苗预计有望2020年申报上市,两大品种均有望2022年获批上市。而本次公司公告冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)的临床试验进展,是对公司强大研发管线及高效执行力的又一佐证,未来重磅品种的接力上市有望带来公司业绩与估值双提升。 核心代理快速放量,自主业务战略切换。基于四价和九价HPV疫苗的高价优势明显、受种者认可度高,国内HPV疫苗存量市场空间广阔,高价HPV疫苗未来2-3年市场竞争格局良好,四价与九价HPV疫苗获批年龄段互补、充分享受存量市场红利,公司与默沙东大概率将续签代理协议等判断,我们预计,公司代理HPV疫苗未来2-3年的销售均有望保持快速增长。根据代理协议及终端销售情况,公司代理五价轮状疫苗预计2019-2020年采购量有望分别超过400万和600万支。考虑到五价轮状疫苗的有效性、安全性、儿童依从度等多方面优势,我们预计,公司代理五价轮状疫苗有望有效替代国产单价疫苗,并将进一步扩容国内市场。公司冻干无佐剂三联苗已完成临床试验,预计有望于2020年获批上市。同时,公司2020年将加大预充式AC流脑结合疫苗和预充式ACYW135流脑多糖疫苗的生产,进一步填补三联苗缺货造成的业绩缺口;自主业务战略切换,确保业绩平滑过渡。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价61.32元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为103.4%、58.8%、16.5%,净利润增速分别为66.9%、44.9%、23.1%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为61.32元,相当于2020年28倍的动态市盈率。 风险提示:三联苗再注册不通过风险,疫苗安全事故风险,行业政策风险,产品市场推广及研发进度不及预期,新生人口大幅下滑风险等。