事件:2020年4月19日,佩蒂股份发布2019年报。报告期内公司实现营收/归母净利10.08/0.5亿元,同比+15.99%/-64.36%;扣非后归母净利润为0.42亿元,同比-67.37%。2019Q4单季,公司实现营收/归母净利润为3.09/0.19亿元,同比+19.06%/-48.93%。 下游客户库存回补有望推动国外业务触底回升。(1)分产品看,畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食业务分别实现营收3.36/2.97/3.01亿元,占比33.35%/29.49%/29.85%,同比+29.76%/-26.03%/+62.32%。判断畜皮咬胶和植物咬胶营收增速分化的主要原因在于下游客户存货结构差异所致,随着下游客户库存回补的需求释放,植物咬胶出货量有望回升。(2)分地区看,国外/国内分别实现营收8.67/1.42亿元,占比85.96%/14.04%,同比+8.17%/+108.12%。2019年公司分别收购北京千百仓和上海哈宠,加速线上布局,推动国内业务实现快速增长。与此同时,国内业务的产品矩阵加速完善,齿能/爵宴/好适嘉/ITI/Smartbalance五大品牌基本实现了对各品类和各细分场景的全面覆盖。 展望2020年,随着成本压力缓解和产品结构优化,净利率水平有望触底回升。(1)毛利率方面,2019全年/2019Q4综合毛利率分别为24.97%/23.61%,同比-9.79/-12.96pcts,综合来看,营收端关税提升、成本端鸡肉价格上升成为拖累毛利率表现的主要因素。分产品看,畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食毛利率分别为23.88%/31.24%/21.18%,同比-10.26/-7.98/-4.64pcts。(2)2019年全年/Q4公司销售费用率分别为6.83%/9.71%,同比+1.82/+3.53pcts。销售费用率提升主要来自于国内市场加大广告宣传投放以及运输费用增加所致。(3)2019年全年管理费用率为10.52%,同比+1.08pcts。主要系股权激励费用计提增加所致。综合来看,2019年净利率为5.21%,同比-11.06pcts。展望2020年,随着成本压力缓解与产品结构的优化,预计毛利率和净利率均有望触底回升。 盈利预测、投资评级和估值:维持2020/2020年营收预测为11.98/14.65亿元;净利润预测为1.21/1.64亿元。新增2022年营收和净利润预测为17.49/2.06亿元。预测2020/21/22年EPS为0.83/1.12/1.41元,当前股价对应2020/21/22年PE为31x/23x/18x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上行、国内业务拖累净利率、中美贸易摩擦。

事件:洽洽食品发布2019年年报,2019年公司实现营业总收入48.37亿元,同比增长15.25%;实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿元,同比增长39.44%。其中2019Q4实现营业总收入16.18亿元,同比增长25.68%;实现归属于上市公司股东的净利润2.03亿元,同比增长56.14%。 瓜子+坚果业务齐头并进,核心产品表现亮眼:2019年公司营业总收入同比增长15.25%,其中2019Q4的单季度收入增速达到25.68%、延续环比加速的趋势,经销商春节备货周期的提前及小黄袋等核心产品的营销升级效果显现,是单季度收入加速的主要原因。2019年全年来看,主力产品均有亮眼的收入增速表现,其中传统红袋瓜子同比增长10%以上;蓝袋系列瓜子实现含税收入9亿,同比增长30%左右;黄袋每日坚果系列全年实现含税收入8.5亿左右,同比增长约70%。 坚果业务毛利率大幅优化,盈利能力再上台阶:2019年公司净利润同比增长39.44%,其中2019Q4净利润同比大幅增长56.14%。2019年全年销售净利率达到12.48%,同比提高近2pcts。盈利能力的持续改善主要得益于坚果业务的毛利率改善,2019年整体销售毛利率为33.26%,同比提高2.1pcts,其中瓜子业务毛利率为35%,同比基本持平;坚果业务毛利率达到26.5%,同比大幅提高7.35pcts,生产自动化率提升、收入规模效应以及营销效率提升等多重因素共同推动坚果业务的毛利率改善。公司费用投入延续平稳趋势,2019年期间费用率为19.21%,同比基本持平。 经营改善红利持续释放,2017-19年ROE提高近6.7个百分点:无论是收入提速还是盈利能力的持续改善,都是全面改革的经营红利体现。 2017-2019年公司ROE水平从10.62%快速提升到17.29%,整体经营质量稳步提升。虽然疫情对生产经营会有短暂影响,但公司中长期发展战略清晰,产品矩阵不断优化,核心员工激励充分,经营红利仍在释放周期。 盈利预测与投资评级:考虑到良好的基本面趋势,小幅上调2020-21年盈利预测、新增2020年盈利预测,预计2020-22年净利润7.34/8.59/10.06亿元,分别同比增长22%/17%/17%;对应EPS分别为1.45/1.69/1.98元,当前股价对应2020-21年PE分别为32x/27x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。

事件:重庆啤酒发布关于筹划重大资产重组的提示性公告,重庆啤酒及公司控股股东嘉士伯拟以其资产或现金出资,共同向重庆啤酒的控股子公司重庆嘉酿啤酒增资,交易完成后重庆嘉酿仍为重庆啤酒的控股子公司。 资产注入终落地,嘉士伯中国啤酒资产全面整合:嘉士伯于2013年收购公司30.29%的股份时,曾向重庆啤酒作出同业竞争的有关承诺,嘉士伯承诺在完成收购的4-7年时间内,将其与重啤存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入上市公司。2020年为当时同业竞争承诺的最后时间期限,此次重大资产重组提示性公告的披露,标志着嘉士伯中国啤酒资产全面整合的开始。 强化西北区域优势,共享行业升级红利:根据此次重大资产重组的提示性公告,嘉士伯初步确定拟注入资产包括新疆乌苏、昆明华狮等核心区域的啤酒资产。若重组能够顺利完成,可达到的协同效用显著:1)整合嘉士伯在西北地区的优势消费者资源和渠道资源,与重庆啤酒的市场形成有效互补;2)充分协调嘉士伯国内外的品牌资源,共同享受行业的消费升级红利;3)减少重庆啤酒与嘉士伯旗下啤酒企业的委托加工和授权许可等关联交易行为。 短期受制于疫情影响,中长期发展逻辑确定:受到疫情影响,啤酒行业2020年一季度的销售情况出现显著下降,根据统计局数据2020年1-2月份行业产量同比下降40%,预计重庆啤酒同步受损,但也通过改变销售和物流配送等方式进行积极应对。嘉士伯入主重啤之后,公司无论是治理结构还是经营战略都发生显著变化。降本增效+产品结构优化的举措共同推动重啤盈利能力的持续改善。此次资产重组若能顺利完成,有助于重庆啤酒中长期的改革红利继续释放。 盈利预测与估值:考虑到2019年非经常性损益的贡献和2020年的疫情负面影响,我们上调2019年盈利预测、下调2020-21年的盈利预测,预计2019-21年EPS分别为1.32/1.00/1.13元(暂不考虑资产重组的潜在贡献),同比增长57.7%/-24.7%/13.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/40x,维持“买入”评级。 风险提示:资产整合进度有不确定性;疫情控制有不确定性。

事件:3月24日妙可蓝多披露定增预案,拟向东秀实业(实控人柴琇女士控股)和蒙牛发行股票募资不超过8.9亿元,发行股票数量为不超过约5870.7万股,未超过此次发行前上市公司总股本的30%,发行价为15.16元/股。同时公司与蒙牛签订附条件生效的《战略合作协议》。 定增募集资金拟用于扩大产能,产品布局有望进一步优化 本次募集资金主要用于上海第二工厂改扩建项目、吉林中新食品区奶酪加工建设项目、广泽乳业特色乳品产业升级改造项目。建设周期为1-2年,项目完成后预计可以增加总产能5.5万吨,实现产品的进一步优化布局。产品产能的进一步扩大,有助于满足消费者日益多样化的奶酪产品需求,从而抢占国内快速增长的奶酪市场。 实控人增资强化控制权,战略投资者蒙牛跟进协同效应更进一步 本次定增完成后,上市公司实控人柴琇女士的持股比例将由18.59%上升至24.36%,蒙牛的持股比例将由5%上升至8.81%。今年1月公司引入战略投资人蒙牛乳业,借助蒙牛在渠道网络、营销资源等方面的优势,公司可以进一步加快奶酪市场的布局开发。本次蒙牛跟进投资,显示出其对妙可蓝多和奶酪市场前景的信心,双方强强联合后的协同效应有望进一步激发。 定增彰显公司决心,未来将进一步快速拓张 此次定增展现了上市公司当前抢占市场份额的决心以及着眼长期发展的战略目光。C端公司通过打造“奶酪棒”大单品,结合渠道渗透及品牌营销,快速抢占市场;B端供公司进一步拓展了汉堡王、星巴克等优质客户。渠道方面,公司将进一步完成下沉渠道的拓展。疫情对公司造成了一定影响,损失主要集中在餐饮端,零售端整体情况良好。从中长期看,疫情期间消费者居家烘焙的习惯得到了培养,品牌认知度进一步提高,有利于未来竞争格局。我们相信,在现有产能得到进一步扩充后,公司在C端和B端有望继续强势出击,看好公司的长期发展潜力。 维持“买入”评级:我们维持公司2019-2021年EPS分别达0.11、0.45、0.81元人民币。奶酪业务增长前景仍较为乐观。我们看好公司稳健的产能及渠道扩张进程,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨。

事件:青岛啤酒于3月23日晚公告了股权激励方案,拟向以核心高管为主的激励对象(不超过660人)授予1350万股限制性股票,约占公司总股本的约1%。 方案将管理层、骨干利益和公司进一步绑定:本次股权激励的对象为公司董事(不含非执行董事、独立董事)、高级管理人员、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员(不超过660人),首次授予股票1320万股,预留30万股,授予价格为21.73元。考核的标准涉及对净资产收益率、净利润和主营收入占比的规定,其中考核要求2020-22年净利润相对于16-18年归母净利润均值的增长率分别为50%/70%/90%,隐含2020-22年分别为20.73/23.78/26.26亿元(加回股权激励方案产生的费用)。 强激励、硬约束下企业活力有望进一步被激活:通过这次强激励、硬约束的股权激励方案,公司有望进一步被激活、愈加市场化。从嘉士伯整合重啤的案例看,市场化机制的引入有助于进一步改善公司的整体运营效率。行业目前进入了存量博弈阶段,下一步的方向是进一步优化产能和品类升级。激励方案的推出将有利于进一步激发公司全体员工的斗志,推进降本增效、产品升级的长期方向。 疫情期间多项举措并进:考虑到疫情对啤酒行业即饮渠道的影响,1-2月全国啤酒产量同比下滑40%,此前华润啤酒也公告称预计公司1-2月营业额/未计利息及税项前盈利下滑26%/42%。青啤1-3月营收预计也会受较大冲击,激励方案中隐含的2020年业绩目标合理但有挑战性。我们观察到,在疫情期间,公司通过拓展线上渠道、开展社区团购、推出“无接触配送”等组合手段来积极应对。当前餐饮渠道开始恢复,经历了疫情之后的餐饮行业即将开启动荡后的整合。公司在当前时点推出激励方案,也有助于调动员工积极性,迎难而上直面渠道变化。 估值与评级:我们维持2019-2021年公司净利润分别为17/21/24亿元,对应EPS分别为1.26/1.53/1.76元人民币。受益于中高端市场的快速增长,维持对青岛啤酒的“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化;渠道掌控力减弱;原材料成本上涨。

事件:2020年3月16日,中炬高新发布2019年报。公司实现营收/归母净利润46.75/7.18亿元,同比+12.20%/+18.19%。美味鲜实现营收入/归母净利润44.68/7.29亿元,同比+15.98%/+27.61%。其中2019Q4美味鲜公司实现营业收入/归母净利润11.1/1.86亿元,同比+19.5%/60%。 餐饮发力,经销商拓展提速。(1)2019年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收28.80/5.26/4.47亿,同比+11.2%/+19.0%/+39.0%。Q4单季增速为+15.4%/+18.4%/+66.4%,环比变动+6.9/-0.6/+24.1pcts。(3)经销商拓展层面来看,截止2019年底公司一级经销商超过1051家,较2018年末净增加187家,同比+22%。(3)分渠道看,2019年公司家庭端/餐饮端收入分别为37.44/14.96亿元,同比+10.8%/+23.5%,家庭/餐饮端收入占比达到71%:29%。另外,线上实现销售0.33亿元,同比+30.26%。整体来看,公司C端业务继续保持稳健增长,餐饮端伴随公司品类延展以及高性价比产品投放市场实现快速增长,成为带动美味鲜公司营收提速的关键因素。 规模效应提升毛利率,费用管控提升净利表现。(1)毛利率方面,2019全年/2019Q4综合毛利率分别为39.55%/40.62%,同比+0.43/+1.35pcts,其中Q4环比+2.73pcts。分产品来看,酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别为45.8%/39.5%/13.1%,同比+1.7/-1.3/-5.4pcts。判断酱油毛利率提升主要受由于产量提升带来规模效应及包材价格下行影响,而鸡精鸡粉和食用油毛利率下降主要受原料价格上行及部分产品加大促销的影响。(2)费用率方面,2019年全年/Q4公司销售费用率分别为9.76%/9.73%,同比-0.59/-2.53pcts。2019年全年/Q4公司管理费用率分别为6.31%/7.35%,同比-0.31/-1.27pcts。整体来看,公司管理精细化成效明显,2019年净利率达到16.93%,同比+0.58pcts。 盈利预测和投资评级:维持公司2020-21年营收预测52.71/63.28亿元; 2020-21年净利润预测为8.37/10.87亿元;考虑公司餐饮渠道逐渐发力,新增2022年营收和净利润预测为73.83/13.19亿元,同比+16.7%/21.3%。当前股价对应2020-2022年PE为40/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:2020年3月17日,涪陵榨菜发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润19.90/6.05亿元,同比+3.93%/-8.55%; 收入增速放缓,但毛利率水平创新高。(1)分产品看,榨菜/萝卜/泡菜分别实现营业收入17.12/1.10/1.27亿元,同比+5.2%/0.94%/-13.9%;(2)分区域来看,华南/华东/华中/华北/西南实现收入5.54/2.87/2.47/2.38/2.17亿元,同比-1.8%/18.9%/8.4%/-5.7%19.1%。2019年公司收入增速放缓主因人口回流的背景下渠道建设滞后所致,其中华南/华北地区收入出现同比负增长,成为拖累公司收入端表现的主要原因。 销售毛利率创新高,加大费用投放力度致净利率有所下滑。(1)受青菜头成本红利的推动,2019公司综合毛利率创历史新高达到58.61%,同比+2.85pcts;其中榨菜品类2019年毛利率为60.54%,同比+3.1pcts。(2)2019年公司加大费用投放,全年销售费用为20.45%,同比+5.79pcts;其中在传统费用投放淡季逆势加大投入,2019Q4销售费用率达到27.6%,同比/环比+18.8/+13.9pcts。综合来看,2019全年/2019Q4公司的销售净利率为30.42%/22.63%,同比-4.15/-14.9pcts。 渠道建设值得期待,原料储备丰富从容应对行业成本压力。(1)渠道改革层面,公司2019年公司已设计搭建了以城市为基础的精细化管理模式,并将销售办事处机构裂变至67个,渠道精细化管理已打下基础。线下方面,2019年新开发经销商+600,2020年将继续保持较大开发力度。另外,2020年,公司也将重点发展线上和到家社区平台销售,全年线上渠道有望进一步发力。(2)产品层面,继续做大单品,做强脆口和萝卜系列;同时强化萝卜/榨菜/泡菜三大瓶装产品的推广。(3)成本方面,受青菜头整体减产和疫情带来收购不及时的影响,预计今年收割季结束整体均价有所上涨,但是公司原料储备丰富,全年毛利率预计影响有限。 盈利预测、投资评级和估值:维持2020/21年营收预测为22.37/25.69亿元;净利润预测为7.07/8.24亿元。考虑公司逐渐走出经营下行周期,新增2022年营收/净利润预测为29.20/9.37亿元,同比+13.6%/13.7%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为33/28/25,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

百年醋企,回归初心。2014年起,恒顺醋业加快辅业剥离,多元印记逐渐消退。公司发展已回正轨,营收增速趋于稳定,调味品占比持续上升。规模效应释放,利润率/ROE逐季提升。 追本溯源,根在“激励”。(1)财务差距是表象。从营收端看,恒顺相对调味品赛道其他企业的差距在过去十年有所拉大。存货周转率/应收账款周转率/预售销售率较其他细分领域的龙头企业相比仍有较大潜力;对比同样针对家庭中高端消费的其他调味品企业来看,恒顺销售人员的扩充同样具备提升空间。(2)激励不足是核心。员工人均创收/人均薪酬虽逐年上升,但相比其他头部企业并不具备显著竞争力。与此同时,高管薪酬偏低及激励计划的缺失使得公司在过去的发展缺乏持续稳定的动能。 兑现禀赋,成长提速。(1)不看增量看存量,份额提升仍有可为。食醋行业年总产值在100-150亿,规模虽不及酱油赛道,但恒顺龙头地位稳固。仅从存量份额的争夺角度看,无论是参考酱油龙头海天市占率,还是从基地市场产量集中度提升的角度看,恒顺未来成长空间较大。(2)品牌壁垒攻守兼备,产品品类覆盖齐全。“镇江香醋”品牌价值位列国家地理标志保护产品第二,具备全国渗透的扩张潜力;“保护条例”为恒顺固守“镇江香醋”这一品牌提供天然屏障。公司采取“恒顺”+“北固山”双品牌运作,产品品类齐全,覆盖消费群体广大。(3)渠道优势得天独厚,加速扩张势在必行。从C端看,战术/战略/执行层面均有新变化,C端渠道建设成效值得期待。从B端看,公司有能力通过区域/产能优势实施低成本竞争策略,亟待将餐饮端的先发优势转为胜势。(4)万事俱备只欠东风,期待改革举措落地。综合公司所处行业属性、江苏国改决心、江苏索普的示范效应来看,公司混改逻辑更加强化。行业竞争加剧迫使恒顺提升改革的紧迫感,内部高管变动带来新的变革力量。 盈利预测、估值与评级:考虑公司改革深化带来渠道扩张提速,预测公司2019/20/21年净利润为3.47/3.90/4.43亿元;EPS为0.44/0.50/0.57元。采用FCFF绝对估值法测算恒顺醋业每股价值为20.03元。综合绝对估值和相对估值法,我们给予恒顺醋业目标价21.00元,对应2020年42倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:省外竞争激烈,食品安全问题,改革节奏放缓。

事件:2020年3月13日,汤臣倍健发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;实现归母净利润-3.56亿元。 其中,在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下,公司实现归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。公司公布2020Q1业绩预告,报告期内预计实现归母净利润49,746.40—59,695.68万元,同比+0%-20%。 主品牌稳健运营、健力多持续高增带动公司核心渠道在严峻的市场环境下实现稳定增长。 (1)分产品来看,主品牌/健力多分别实现营业收入32.12/11.90亿元,分别同比+8%/47%;LSG国内外业务收入分别为1.29/4.58亿元,其中国内业务基本符合公司之前的规划。 (2)分渠道来看,估算药店/电商/KA和母婴实现营业收入42.1/7.3/3.2亿元,分别同比+20%/17%/47%。得益于健力多的持续发力,药店渠道在去年严峻的市场环境下实现稳定增长。 产品渠道战略升级。 (1)公司2020年将推行“四大单品多头并进”的策略,在原有基础上新增储备大单品面向护肝市场。考虑公司对主品牌持续的营销投入、健力多目前38%的市占率仍有提升空间、LSG依托蓝帽在药店和母婴渠道的加速渗透以及包括护肝、牛初乳加钙咀嚼片等其他产品的推广,我们认为2020年公司将有更多产品抓手来实现经营目标。 (2)从渠道端来看,考虑健力多高速发展对经销商资源的“虹吸效应”,公司2020年实施千家经销商裂变计划,该举措一方面起到新增经销商加速渠道下沉的作用,另外一方面也能督促经销商依托公司大单品策略来配置更加专业和专注的团队资源。线上方面,虽然去年电商增速高于行业整体以及主要竞争对手,但是低于公司自身发展预期,2020年公司持续推进电商品牌化战略及“以用户为核心”的电商数字化策略来占据市场份额。 盈利预测、投资评级和估值:我们维持对汤臣倍健2020/21年营业收入预测为65.20/76.91亿元;净利润预测为12.99/15.24亿元。考虑公司产品战略升级为未来增长打下基础,我们新增2022年营收/净利润预测为89.91/17.55亿元,同比+16.92%/15.20%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为21x/18x/15x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:洋河股份发布2019年业绩快报,2019年公司预计实现营业总收入231.1亿元,同比下降4.34%;实现归属上市公司股东的净利润73.42亿元,同比下降9.53%。 调整进入深水区,客观看待四季度经营波动:2019Q4预计实现营业总收入20.13亿元,同比下降37%,连续两个季度出现较为明显的收入下降。2019年下半年开始,为全面解决在省内出现的经销商库存较高、渠道价格体系倒挂等问题,公司进行主力产品的控货挺价处理,2019Q4的收入增速波动符合现阶段的经营战略,着力于解决现阶段发展的主要矛盾,立足更长远稳健的发展。2020年春节前调研反馈,公司无论是渠道库存表现还是主力产品价格表现均有一定改善,调整的阶段性成果已经显现。2019Q4预计实现净利润1.96亿元,同比下降82%,净利润伴随着收入增速的波动而波动,预计梦6产品的全面停货对利润影响较大。 不破不立,全方位改革助力:2019Q4开始,公司继续破局、全方位的改革助力。1)组织架构上,高端梦之蓝产品与海之蓝/天之蓝分部门运作,优化考核和市场运作方式,梦之蓝强化团购资源的开拓,提供集中资源支持;2)产品结构上,省内梦6+全面替代梦6,在品质和产品包装上进一步升级,拉升梦6产品的价格和品牌价值,为后续主力产品恢复价格拉开空间;3)经销商管理上,控制发货节奏、优化经销商库存,同时改善费用投放方式和经销商利润体系,逐步稳定价格、恢复经销商信心。 盈利预测与估值:2019Q4公司推出了股份回购方案,回购股份拟用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。目前回购方案已经开始实施,长期激励机制的推出有助于充分调动员工的积极性,符合长期发展战略。考虑到公司19年业绩快报低于预期,我们下调盈利预测,分别预计2019-21年EPS分别为4.87/5.26/5.86元(前次5.54/6.27/7.21元),同比增长-9.83%/8.06%/11.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为19x/17x,考虑到公司自足长远,积极变革,长期核心竞争优势依然稳固,以及公司在板块内仍具有一定的估值优势,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响白酒需求;省内竞争格局恶化;改革效果不达预期等。

事件:2020年3月4日,天味食品发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入17.27亿元,同比+22.26%;营业利润3.34亿元,同比+11.40%;利润总额3.46亿元,同比+11.49%;实现归母净利润2.97亿元,同比+11.39%。公司顺利完成年初经营目标,业绩整体符合市场预期。 公司Q4单季整体收入增速改善。据业绩预告推算,2019Q4单季公司实现营业收入/营业利润/利润总额/归母净利润分别为6.50/1.15/1.16/1.01亿元,同比变动+19.02%/+8.94%/-1.48%/-1.55%,增速较2019Q3环比变动+4.25/+17.82/-3.89/-3.98pcts;2019Q4公司营业利润率/净利率(归母)分别为17.7%/15.6%,同比变动-1.6/-3.3pcts,环比-4.1/-5.1pcts。 剔除受猪瘟影响的香肠腊肉业务,2019Q4收入增速保持较高水平。我们推算Q4火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调味料/收入为3.31/2.51/0.34亿元,同比变动+29.7%/+63.7%/-68.8%,增速较2019年Q3单季环比提升21.9/37.2/11.63pcts。若剔除猪瘟影响的香肠腊肉调味料业务,我们估算公司2019E/2019Q4收入增速为30%/41%. 提价+渠道扩张有成效。经历Q3的调整Q4重回较高增速在于:(1)受制于成本压力,Q4对部分产品上调出厂价,根据调价目录和调价幅度,我们估算此次提价对象的产品,收入占比接近50%,提价幅度在5%-7%左右。结合公司营业利润率和净利率的表现,我们认为此次提价有效减轻公司下半年的成本压力,全年毛利率水平有望保持平稳。(2)三季度公司经销商已现提速趋势,渠道扩张和市场份额提升的战略规划稳步推进。 积极应对疫情,生产、物流有序恢复。目前公司生产工人到岗情况积极改善。另外,公司正通过重新选择物流商/经销商来加快配送网络体系恢复。 盈利预测与投资评级:受香肠腊肉调味料销量下滑影响,我们下调2019年营收预测至17.27亿元(前次18.56亿元);综合考虑今年疫情的负面冲击以及公司中长期的渠道/市场份额扩张规划,我们下调2020/21年营收预测至21.94/28.85亿元(前次23.72/28.99亿元);净利润预测至3.63/4.66亿元(前次4.30/5.23亿元);19-21年EPS为0.72/0.88/1.13元,当前股价对应19-21年PE为67/54/43倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件:2020年2月28日,中炬高新发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入46.75亿元,同比+12.20%;营业利润9.31亿元,同比+16.58%;利润总额9.28亿元,同比+17.09%;实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%;公司业绩符合市场预期。 调味品主业逐渐发力,美味鲜营收净利改善明显。根据业绩快报,我们估算2019Q4公司实现营业收入/归母净利润11.44/1.72亿元,同比提升+14.20%/+41.65%,增速较2019Q3环比变动-0.73pcts/+19.33pcts;分子公司来看,美味鲜2019F/2019Q4实现营业收入44.68亿元/11.11亿元,同比+15.98%/19.16%,其中Q4单季增速较Q3环比提升4.86pcts,创近两年新高;2019F/2019Q4美味鲜实现归母净利润7.29亿元/1.86亿元,同比+27.61%/61.36%,其中Q4单季增速较Q3环比提升大幅43.83pcts;美味鲜盈利能力稳步提升,2019F毛利率/净利率分别为39.56%/16.32%,同比+0.36/+1.49pcts。其他业务方面,我们推算Q1-Q4单季确认收入分别为0.64/0.66/0.43/0.33亿,呈下降趋势。整体看宝能入驻以来进一步强化了公司对调味品业务的聚焦力度,对内加大管理人员和业务骨干激励力度、对外加快渠道布局速度,2019Q4美味鲜营收端和净利端的经营数据佐证了公司基本面正在发生的积极改善。 疫情不改公司中长期的成长逻辑。疫情对公司冲击主要来自两个方面:其一,受生产工人复工推迟的影响,公司当前产能离正常水平仍有差距,影响出货量;其二,销售端看,B端受制于餐饮停业明显承压,C端受制于物流网络中断导致短期供需结构失衡。从长期来看,本轮疫情将进一步加快行业洗牌速度,公司有望凭借不断强化的品牌知名度和渠道拓展力度进一步提升市场集中度。 盈利预测与投资评级:综合考虑疫情的影响以及公司经营层面的改善,我们下调公司2020年营收和净利润预测,并上调2021年营收和净利润预测。预测公司2019-21年营收为46.75/52.71/63.28亿元(前次46.95/53.87/61.71亿元);2019-21年营收为7.18/8.37/10.87亿元(前次7.11/8.7910.27亿元);2019-21年EPS为0.90/1.05/1.36元,当前股价对应PE为42/36/28X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:2020年2月28日,汤臣倍健发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;营业利润-4.65亿元,同比-142.21%;利润总额-4.25亿元,同比-137.63%;实现归母净利润-3.56亿元,同比-135.51%。 全年历经波折,Q4积极布局铺垫2020年实现恢复性增长。收入端看,公司在过去一年经历保健品市场百日行动、新电商法等行业多重负面因素的打击,根据业绩预告测算2019Q4实现营收8.81亿元,Q1-Q4单季收入增速分别为47.17%/26.91%/12.73%/-5.22%,呈加速赶底之态势。利润端看,2019年业绩大幅下滑主要在于LSG澳洲市场业绩未达预期,公司计提商誉减值准备/无形资产减值准备10.09/5.62亿元。若剔除减值准备,2019F/2019Q4实现归母净利润为10.46/-1.45亿元。考虑公司过去3年Q4单季归母净利润处于-3000至-6000万的历史表现,判断公司在Q4依然维持了较高的品牌投入和市场推广力度,从而为2020年实现恢复性增长做好铺垫。 长短期的积极因素正在累积,2020年开门平顺。(1)经历了2019年行业层面剧烈调整后,渠道结构和公司自身份额俊发生明显变化。根据欧睿数据,2019年国内膳食营养补充剂市场直销模式的市占率下降7pcts至36.1%,电商/药房渠道市占率分别上升5.1/0.8pcts至33.7%/20.8%。公司份额提升2.1pcts至9.9%,03年以来第一次超越无限极上升至第一。(2)短期维度来看,截止2020年2月29日淘数据显示1-2月公司线上各品牌累计销量同比增速大致在20%左右,2月销量份额/销售份额占比分别为9.9%/9.6%,保持良好增长态势。整体来看,公司2020年开门平顺,再次证明了公司具备极强的调整能力。考虑主品牌的渠道下沉、健力多的产品力以及LSG加大资源投入,预计2020年公司增长有望重回正轨。 盈利预测、投资评级和估值:考虑本轮行业调整周期较长,我们下调汤臣倍健2019/20/21年营业收入预测为52.62/65.20/76.91亿元(前次为54.69/67.25/78.95亿元);下调净利润预测为-3.56/12.98/15.22亿元(前次为11.32/14.01/16.70亿元),EPS预测为-0.24/0.88/1.04元。当前股价对应20/21年PE分别为18x/16x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:2020年2月27日,涪陵榨菜发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%;营业利润7.19亿元,同比-8.53%;利润总额7.12亿元,同比-8.50%;实现归母净利润6.05亿元,同比-8.6%;公司业绩整体符合市场预期。 费用投放强度不减备战来年。2019年公司收入增速出现显著下降的原因主要在于国内经济增速放缓的背景下劳动人口出现回流,导致公司以华南为主的销售市场和传统的销售渠道出现需求不足。从本质上看,渠道结构失衡是核心因素。从2019下半年开始,公司一方面通过销售队伍裂变加大渠道下沉力度,力争通过渠道创新做透低线城市;另外一方面,通过加大销售费用投放,提升品牌在低线城市的知名度。根据业绩预告推算,2019Q4单季收入增速为4.33%,环比下降3.31pcts;归母净利润增速为37.09%,环比下降30.31pcts;单季归母净利润增速大幅的下滑主要原因为公司在传统的费用投放淡季持续保持较高的费用投放力度以备战来年。 终端库存持续下降,产能恢复或将带来出货量增长。疫情期间,由于物流中断带来经销商配送中断叠加家庭消费大幅增加,目前终端渠道库存已降至较低水平。根据渠道端反馈,随着各地复工进度的加快,经销商供货速度有所加快。从公司端看,受制于上游包材供给受限以及员工到岗的问题,公司已复工产能大致为正常时期的一半以上,未来随着疫情的逐步解除,公司产能恢复将带来出货量的增长。 成本红利仍在,品类拓展力度加大。2019下半年开始公司使用当年收购的青菜头,目前涪陵地区青菜头收购价格为800元/吨,与2019年基本持平,预计2020年毛利率仍将维持高位。另外,随着渠道开拓达到预期,2020年公司将加大品类拓展力度以确保收入端实现恢复性增长。 盈利预测与投资评级:考虑2019年渠道库偏高,我们小幅下调公司2019/20/21年营收预测为19.9/22.4/25.7亿元(前次20.4/22.8/25.4);考虑公司加大费用投放力度进行渠道下沉,下调公司2019/20/21年净利润预测为6.1/7.1/8.2亿元;(前次7.5/8.7/10.1);EPS分别为0.77/0.90/1.05元,当前股价对应PE分别为37x/31x/27x。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,原材料价格波动、渠道下沉遇阻风险。

事件 :洽洽食品发布 2019年业绩快报,2019年公司预计实现营业总收入 48.37亿元,同比增长 15.25%;实现归属于上市公司股东的净利润 6.02亿元,同比增长 39.13%。 收入逐季加速,核心产品表现亮眼 :2019年公司营业总收入同比增长15.25%,其中 2019Q4的单季度收入增速达到 25.7%左右,延续环比加速的趋势。单季度收入加速的原因主要有:1)2020年春节时间相对靠前,经销商备货周期提前。2)主要产品继续良好的收入表现,我们预计传统红袋瓜子全年收入同比增长 10%以上;黄袋每日坚果系列全年实现含税收入 8亿以上,同比增长 60%左右;蓝袋系列瓜子全年实现含税收入 9亿以上,同比增长 30%左右。 后提价周期盈利能力继续改善 :2019年公司净利润同比增长 39.13%,其中 2019Q4的单季度净利润增速达到 55%左右,单季度净利率接近12.5%,同比提高近 2.4pcts。红袋及黄袋产品提价效应周期结束之后,公司的净利率水平连续两个季度实现了提升,主要得益于黄袋每日坚果系列在生产自动化率提升、收入增速提升带来的规模效应以及营销效率提升等多重因素推动下的盈利能力改善。截止到 2019年末,预计黄袋每日坚果系列的生产毛利率已经达到 30%以上,同比改善明显。 继续 强调公司经营改善红利,短期疫情负面影响相对有限 :2018年公司制定了清晰的五年战略规划,同时董事长在 2015年业务重心回归后对于公司自上而下的改革调整是基本面改善的最根本因素,改革红利有望持续释放。春节期间疫情对公司产品的需求影响仅限于礼盒类产品,整体需求影响相对有限,但是公司生产及运输配送尚未全面恢复,预计疫情对一季度的整体生产及销售仍有负面影响。 盈利预测 与 投资评级 :公司 2019年业绩超预期,我们上调盈利预测,预计公司 2019-21年实现归母净利润 6.03/7.27/8.48亿元(前期5.57/6.54/7.69亿元),分别同比增长 39.3%/20.6%/16.6%;对应 EPS 分别为 1.19/1.43/1.67元(前期 1.10/1.29/1.52元),当前股价对应 2020-21年 PE 分别为 29x/24x,维持“买入”评级。 风险提示 :疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。