二片罐、灌装扭亏为盈，三片罐稳健发展。 分业务来看，（1）两片罐：伴随咸宁工厂产能利用率持续爬坡、波尔效益释放，叠加下游需求持续复苏，21Q1一次性负面因素全部消除，两片罐业务实现扭亏为盈。（2）三片罐：红牛业务依然稳健，仍是主要盈利来源；奶粉罐绑定优质大客户飞鹤、君乐宝，业绩增长较为亮眼。（3）灌装：伴随咸宁工厂产能利用率爬坡、折旧基本完成、新客户开拓顺利，灌装业务于Q1实现扭亏。灌装业务利润率较高（预期可达30%）且新客户开拓顺利，看好灌装带来的利润增量。 二片罐：效益释放+格局改善逻辑兑现，看好21年盈利弹性。 （1）二片罐格局向好，提价落地顺利：伴随行业供需格局向好，二片罐单价进入上行区间（奥瑞金18年起逐年提价2分/罐）。2021年原材料价格大幅上行，当前铝材价格较21年初上升10.77%。为应对原材料大幅上涨风险，奥瑞金于20年底提价3-4分/罐（+8%-10%），并于近期再次与客户议价。从21Q1二片罐业绩表现来看，该涨价幅度在覆盖原料涨价成本之外，还提供了一定盈利增量空间。（2）咸宁&波尔扭亏，效益全面释放：20年波尔停工、大客户复工较晚、宝鸡工厂搬迁等一次性负面因素业已消除，伴随奥瑞金参与管理、协同效应显现，波尔效益将持续释放；咸宁工厂新兴客户（东鹏、战马、元气森林、新客户达能等）放量较快，看好产能利用率提升带来的业绩弹性。我们认为，在原材料价格高位情况下（21Q1铝材价格同比20Q1、19Q1上升20.90%、19.38%）二片罐业务依旧实现扭亏为盈，行业格局改善及奥瑞金效益释放的逻辑得到兑现，预计全年二片罐盈利增量可达0.8亿元以上。 灌装业务迎机遇，三片奶粉罐增长靓丽。 （1）顺应轻资产热潮，灌装业务迎机遇：奥瑞金制罐+灌装一体化服务模式成熟，顺应饮品企业轻资产热潮，有望成为新业绩增长亮点。此外，灌装产线折旧已基本完成叠加咸宁产能利用率爬坡，灌装Q1已实现扭亏。预计21年灌装业务将持续放量，测算得全年利润可达0.8亿元。（2）三片饮料罐稳健发展，奶粉罐增长靓丽：红牛商标纠纷影响较小，伴随辽宁工厂投产，全年红牛业务预期稳中有升；奶粉罐方面，公司早期绑定的飞鹤、君乐宝分别成长为业内第一、第四，奥瑞金作为一供将持续分享其成长红利。 盈利预测及估值。 预计2020-2022年公司实现营收105.57/125.57/140.54亿元，同增12.68%/18.95%/11.92%;归母净利润7.03/9.00/10.95亿元，同增2.96%/27.85%/21.70%;对应当前市值PE分别为19.20X/15.02X/12.34X。考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩向上修复确定性较强，维持“买入”评级。

大宗+衣柜贡献 20年主要增量，经销渠道逆势实现双位数增长分品类来看：定制厨柜实现收入 24.99亿元（+18.02%），毛利率为 41.8%（-0.59%）；定制衣柜实现收入 11.41亿元（+55.34%）、占收入比重上升至30.98%，毛利率为 33.4%（+1.8pct）；木门业务 0.43亿（+57%），毛利率为15.98%，处于培育阶段。 分渠道来看：经销渠道收入 21.25亿（+10.8%）、占比 57.7%；大宗渠道实现收入 11.75亿（+83.7%）、占比提升至 31.9%，表现亮眼；直营业务收入 2.32亿（+27.3%）。 零售：重视终端赋能，1-2月跟踪订单景气延续20年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能（总部管理人员多次前往一线门店输出管理和营销打法），衣柜+厨柜零售业务率先修复逐月向好。同时疫情加速了行业小品牌出清，公司逆势扩张门店、巩固后续份额提升，2020全年净开店 376家，其中厨柜、衣柜、木门分别新增 41家（年末 1576家）、288家（年末 1366家）、47家（年末 203家），我们估计公司 21年将继续净增300-400家门店。公司 20年底账上预收款 4.66亿（较期初增加 0.96亿），且我们跟踪 21年 1-2月公司零售订单同比 19年亦有高速增长，看好 21Q1业绩兑现。 大宗：客户结构持续优化、毛利率向好，木门品类将作为 21年重点延伸在大宗业务增长 84%的基础上，公司的现金流逆势增长了 88%，在 20年 8月三道红线出台后十分难能可贵，表明公司在客户结构筛选、客户账期管理方面十分优秀。目前公司的主要客户以中南、新城控股、绿地、阳光城等颈部和腰部 Top30地产商为主要客户，盈利能力较强（大宗毛利率 41.54%，高于经销业务）。21年公司将重点开拓木门工程业务，看好贡献增量。在精装景气延续下，我们预计 21年公司的大宗业务有望维持 50%以上的高速增长。 销售费用管控良好，现金流表现靓丽20A 毛利率 38.07%（-0.46pct），主要系业务结构变化、衣柜占比提升。期间费用率合计 26.25%（+0.21pct），主要系股权激励下管理费用率增加至 11.24%（+1.03pct），财务费用率 0.08%（+0.36pct），销售费用率 14.93%（-0.7pct）、规模化效应显现。20年经营现金流 6.49亿（+88.66%），表现靓丽。主要系期 末公司账上应收款 3.24亿（较期初减少 1.34亿），显现出较强的 B 端收款能力，应付账款 6.48亿（较期初增加 2.02亿），预收款 4.66亿（较期初增加0.96亿）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计 21-23年公司实现营收 49.53亿（+28.98%）、61.89亿（+24.94%）、76.23（+23.18%），归母净利 5.1亿（+29.03%）、6.42亿（+25.78%）、8.1亿（+26.27%），对应 PE 分别为 26.4X/20.99X/16.62X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

盈利预测及估值 短期来看，电子烟在公司业务中的占比已不足15%、影响逐渐弱化，而雕刻机业务持续保持高增的势头、贡献业绩主要增长；中长期看公司凭借UDM模式与国际优质客户深度绑定，同时布局汽车电子、健康环境、智能家居等业务版图长期增长动力充沛！我们预计公司21-23年实现营收69.18/87.32/106.46亿，同比增长30.28%/26.22%/21.91%，归母净利13.19/16.74/20.73亿，同比增长26.91%/26.93%/23.83%，当前股价对应21-23年PE分别20.16X/15.88X/12.83X，维持“买入”评级。 风险提示 海外疫情反复、新客户业务拓展不达预期

20年盈利呈季度环比改善趋势20年受到疫情影响，双胶纸 /铜板纸 /箱板纸 /溶解浆的平均单吨价格分别达到 5711/5503/4330/5428元/吨，同比变动幅度-8.20% /-2.47% /3.49% /-15.95%，拖累全年表现。量的拆分来看，2020年太阳新增产能仅有兖州 45万吨文化纸11月末投产、老挝 40万吨箱板纸 12月落地投产，较 2019年新增较少、预期对于 2021年形成增量贡献。盈利拆分来看，公司 20Q1/Q2/Q3/Q4单季度分别实现净利润 5.36/4.00/4.46/5.88亿元，净利率分别达到 9.69% /8.27% /8.48%/9.91%，Q2起呈现逐季改善，受益于疫后经济修复、细分产品均呈现量利齐升。 21年景气修复，浆、纸价格共振向上全球再通胀以及供需紧平衡的背景下，自 2020年 7月起，针叶浆、阔叶浆的价格分别从 574、469美元/吨提升至 878、691美元/吨，涨幅达到 53%、47%；对应双胶纸 /铜板纸的价格分别从 5400、5190元/吨提升至 68 13、6740元/吨，涨幅达到 14 13、1550元/吨，基于公司配套木浆自给率 40%+，预期该部分盈利实现扩大。展望 2021年，我们判断浆、纸价格维持向上。其中，1）文化纸：目前铜板纸 /双胶纸的价格分别为 68 13、6740元/吨，较低点提高 1488、1630元/吨；考虑党建需求于 21Q2开始加速释放，我们判断供需维持紧平衡；3月 500-1000元/吨的提价函已经顺利落地，3月底仍有提价预期。2）溶解浆：目前价格达到 7000元/吨，较低点上涨 1700元/吨；下游国内粘胶短纤平均售价 15800元/吨，较低点上涨约 7500元/吨；溶解浆价格处在历史 56%分位，预期仍有向上动力。3）箱板纸：目前价格达到 5043元/吨，较低点提高 1283元/吨；消费需求复苏叠加长纤原料短缺（21年外废禁止进口），产业格局显著优化，公司由于废纸浆配套完善最为受益。 产能释放大年，中期成长逻辑通顺产能情况来看，预期公司 2021年的产销量较 2020年能够实现 10%+的增长。 1）文化纸：山东本部 45万吨于 20年 11月投产，广西北海 55万预期于 21年下半年投产；2）生活用纸：山东本部 5万吨于 20年 9月投产，广西北海预期于 15万吨 21年下半年投产；3）牛皮箱板纸：老挝 40万吨箱板纸于 20年 12月投产，40万吨箱板纸预期于 21年 1月投产；4）化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、60万吨化机浆预期于 21Q4投产。综上，我们判断公司 2021年具备超过 600万吨造纸产能和约 450万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，且考虑北海项目年产 210万吨的浆纸产能建设，预期未来三年能够实现复合 15%+的量的增长。 盈利预测及估值 林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；预期公司 20-22年分别实现营收 215.7、332.7、373.8亿元（-5.25% /+54.28% /+12.33%），归母净利 19.70、38.56、46.77亿元（-9.55% /+95.73% /+21.29%），对应 PE 为 18.23X/9.31X /7.68X，给予“买入”评级。

低价囤浆保障盈利，格局优化利好龙头。 2020年基于产品结构优化、原料成本下降（针叶浆、阔叶浆的平均价格分别较2019年下降8%、22%），公司同期的净利率同比提升2.43pct至11.53%。但是自2020年7月起，主要原料针叶浆、阔叶浆的价格开始提涨（目前较低点的涨幅分别达到53%、47%），市场担忧生活纸企业的盈利情况。我们认为：1）公司此前已经加大低价原料备货（20Q3报表库存17.58亿、其中除少量成本库存外均是低价浆、且20Q4加大低价浆的备货力度），预期基本能够锁定未来一年的成本。2）在成本大幅上涨的期间，中小生活纸企由于没有低价原料而备受压力，利润压缩导致格局优化，生活纸龙头从中受益。考虑后续行业存有涨价动力，我们判断龙头纸企的净利率能够维持较好表现。 产品结构持续优化，太阳贡献中期成长。 公司的品牌定位中高端，产品研发及迭代能力市场领先（可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等率先推广）。报告期内，公司持续调整产品结构，预期截至年末高毛利产品Lotion、自然木占比提升至75%（Lotion、自然木毛利率约50%、60%），Face占比60%+。另公司最近也继续推出油画樱花系列，消费升级趋势下满足消费者追求高颜值的心理，彰显公司的品牌定位。中期来看，公司的“太阳”品牌定位大众市场、个护品类进行补足，有效助力持续提高市场份额。 线下渠道拓展平衡，电商增长预期靓丽。 报告期内，公司KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道同步建设，表现良好。 其中（1）线下：预期2020年KA渠道持平、GT渠道实现高个位数的增长（占比约40%），其余渠道能够维持双位数增长；公司过去线下渠道下沉通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域趋势向上。（2）线上：疫情期间加速拓张线上渠道，保持靓丽表现； 报告期内预期公司电商收入增速能够达到50%，收入占比达到35%。 产品渠道保持领先，看好市占率长期提升。 2015-2019年生活用纸市场规模从1004亿元提升至1344亿元（CAGR为7.6%），对应产业的CR4仅有30%，龙头市场份额有较大的向上空间。公司重视产品结构优化，线下渠道质量优异，线上积极拥抱电商（双11期间全网累计销售额超5亿），市场份额提升逻辑通顺。产能建设来看，公司2020年产销（预期产能利用率达到95%），2021年伴随湖北二期项目的10万吨落地，2022年后伴随宿迁40万吨（个护+生活纸）、四川30万吨（竹浆配套、预期2021年底开始落地），公司中期成长得到保障。 盈利预测及估值。 公司产品、渠道具备明确竞争优势，周期性趋弱背景下估值体系有望重构。我们预计20-22年公司分别实现收入78.50/92.73/109.43亿元，同增18.3%/18.1%/18.0%；归母净利9.05/11.24/13.30亿元，同增49.8%/24.3%/18.3%。当前股价对应PE为30.86X/24.84X/20.99X，维持“买入”评级。 盈利预测及估值。 渠道拓展不及预期，原材料持续提涨

浆价上涨预期延续至21Q4。 针叶浆、阔叶浆进口价格从20年中的567/452美元/吨快速上升至目前的815/585美元/吨，分别上涨42%/29%。全球货币政策宽松，再通胀预期下大宗商品普涨，纸浆价格涨势合理（横向比较涨势弱于铁、铜等大宗商品，纵向比较弱于上一轮2009-2011年的流动性周期涨势、针叶浆/阔叶浆分别自390/490美元/吨提升至840/910美元/吨）。从供需来看，短期由于成本抬升、全球疫情等原因，预计20年木浆供给减产共计约120万吨（其中阔叶浆/针叶浆减产65/55万吨），纸浆供给相对偏紧，而中国需求坚韧、欧美需求回暖，预期浆价上涨有望延续至21Q4（21年Aruco的130万吨、Bracell的150万吨均于Q4投产）。 纸浆自给率90%，最为受益。 自2020年5-6月起至今，双胶/铜板/白卡纸分别涨价587/820/2773元/吨，且3月均有500元/吨提价预期。公司纸浆自给率90%（阔叶浆完全自给），浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升。此外，公司三大基地基本实现“浆纸一体化”，最为受益浆价上涨。目前自制化学浆成本较外购浆低约1200元/吨，预期公司双胶/铜板/白卡吨毛利约1500/1500/2500元/吨。 融资租赁持续压缩，财务风险降低。 晨鸣融资租赁主要为售后回租业务，随行业去杠杆&租赁行业强监管，晨鸣融资租赁业务承压，目前公司推进融资租赁业务剥离，2019年该业务收入18.2亿元，同比减少17.6%，净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65亿。从报表口径，2017-2019年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到14%，长期应收款同比减少84.85%多重因素叠加，资产负债表修复。 截止2019年底晨鸣资产负债率73.1%，明显高于可比上市公司50-60%，且短期负债比例高，债务结构不理想。站在当前视角，我们预期资产负债率有望明显修复，现金流大幅好转：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽；2）融资租赁板块压缩，净回收资金均用于归还借款；3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。 盈利预测及估值。 公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨），浆纸一体化优势突出，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计20-22年分别实现营收306.13/376.41/387.83亿元，同增0.72%/22.96%/3.03%；归母净利17.64/40.96/47.46亿元，同增6.50%/132.15%/15.89%。当前股价对应PE为19.00X/8.18X/7.06X，给予“买入”评级。 风险提示。 行业竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期。

盈利出现向上拐点，综合纸企一“鸣”惊人 2018/2019年造纸景气下行&融资租赁拖累，盈利表现不佳；站在当前视角，我们认为公司盈利迎来拐点，1）浆价上涨有望延续至21Q4，晨鸣木浆自给率90%，浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升；2）造纸板块景气向上，细分产品供需情况较好，渠道库存健康，预期浆价向纸价传导顺畅；3）融资租赁板块逐步剥离，财务费用&经营风险明显下降。 浆纸一体化布局完成，成本优势突出 至2019年底公司拥有造纸能力680万吨，自制木浆产能430万吨，拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，通过近年来生产基地调正，基本实现三地“浆纸一体化”，湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本，成本端拥有绝对优势。受全球再通胀、供需紧平衡等影响，当前针叶浆、阔叶浆价格分别从574、469美元上涨至815、585美元，直接拉动终端文化、铜板、白卡上涨820、587、2773元/吨，受益于浆纸一体化，晨鸣完全可以享受纸价上涨带来的盈利。 白卡&文化：供需平衡&格局优化、景气向上 白卡纸：供需平衡有望延续至2022年，竞争格局优化促景气向上。从竞争格局来看，APP+博汇+晨鸣合计市占率达70%（APP、博汇、晨鸣市产能分别为355、215、196万吨），企业定价权发生明显变化。从供需来看，供给端仅太阳和APP合计160万吨产能2021Q4落地；需求端海内外自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望持续延续至2022年；综合库存低位，白卡景气有望继续向上。 文化纸：供需平衡，党建贡献增量需求，当前价格仍在底部，涨价潮即将到来。考虑刊物印刷需求预期较好叠加党建增量需求、且行业增量产能较为有限（行业CR3为45%，晨鸣、华泰、太阳分别为183、178、130万吨），供需持续平衡。卓创资讯显示双胶纸厂周库存连续环比下降、且草根调研显示渠道库存消化相对充分。综上所述，我们判断文化纸景气上行延续。 造纸强景气&融资租赁压缩，资产逐步优化 聚焦主业，逐步剥离融资租赁：只收不放，2019年净回收资金59亿元，规模压缩至136亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65亿。强造纸景气，资产负债表逐步优化：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽，可用于归还借款；2）融资租赁板块压缩：3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。 盈利预测及估值 我们预计20-22年分别实现营收306.13/376.41/387.83亿元，同增0.72%/22.96%/3.03%；归母净利17.64/40.96/47.46亿元，同增6.50%/132.15%/15.89%。当前股价对应PE为14.72X/6.34X/5.47X，明显低于可比公司10X以上估值，给予“买入”评级。 风险提示 纸浆提涨低于预期，行业竞争加剧

产能扩产保障中长期成长性，市场掌控力增强公司规划项目为白卡纸+配套化机浆联合项目，预期 2023年投产，单吨投资额较低主要系前期定增项目包含厂房和环保设备投入。截止 20年上半年，公司披露白卡产能为 215万吨，但经过纸机技改，实际年产量预期可超 250万吨。本次规划产能 100万吨落地后，公司自身白卡产能将达 350万吨，市场掌控能力进一步增强。 纸浆提涨促浆系造纸景气，纸价提涨&管理改善共振释放盈利弹性我们认为目前竞争格局较好的背景下，木浆成本大幅涨价推动浆系造纸景气，白卡纸公布 2-3月份的提价函（2月、3月分别提价 500、500元/吨）。目前白卡纸价格为 7950元/吨，较 20年 5月低点上涨约 2800元，预计目前白卡吨毛利超 2500元；考虑 2020年公司将前期包袱逐步出清，前次定增若顺利完成，负债率、财务费用率高、纸机效率低等问题陆续有效解决，21年纸价提涨&管理改善预期下公司盈利弹性将大幅增强。 行业新增产能多于 2023年后落地，供需稳定延续从行业后续供需变化来看，太阳纸业 90万吨白卡产能预计 21年四季度投产，APP130万吨预期 22年年初投产，但考虑到 APP 宁波基地 20年 2月底搬迁减少 60万吨产能；此外联盛、亚太森博、江苏博汇新增产能预期 2023年后才能逐步落地，因此行业供给端新增产能处于合理范围；需求端海内外需求自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望持续延续至 2022年。 盈利预测及估值博汇作为白卡纸绝对龙头，产能落地后中长期成长性更清晰且市场掌控能力进一步增强。我们预计公司 20-22年分别实现营收 143.0/215.8/243.7亿元，同增46.9%/ 50.9% / 12.9%；归母净利润 8.3/23.5/27.8亿元，同增 519.0% /183.8% /18.2%；对应当前市值 20-22年 PE 为 29.0X/ 10.2X/ 8.7X，给予“买入”评级。 风险提示纸价提涨不及预期，原材料上涨超预期

国内： 梦百合发力内销市场。1）公司开启高速扩张模式，招聘了一批实力强劲的经销商，并加强对经销商价值观及执行能力的管理。预计将于今年年中突破千店，21年底梦百合门店数有望实现1300~1500家左右。2）公司通过零压房打造品牌标签，联手OTA平台提升酒店渠道效率。3）公司与海尔、华与华、春雨医生等公司展开合作，积极开展市场教育，提升品牌形象。 海外： 反倾销落地形成较大产能缺口，海外布局助力公司承接淘汰产能订单。近年来随着美国记忆棉床垫市场规模的扩张，进口记忆棉床垫占床垫进口总额比例高达27%。二轮反倾销落地，行业面临新一轮产能转移难题。去年1-11月，二轮反倾销地区对美国出口床垫金额合计达9.96亿美元（总进口额11.4亿，占比87%），除去印尼、塞尔维亚低税率地区，大约涉及6.48亿美金（占记忆棉床垫进口总额的57%）/700万张床垫的供给端缺口。梦百合通过海外产能调整及布局占据先发优势。海外五大工厂累计产能可达50亿元，其中美东、美西、西班牙工厂不涉及反倾销处罚，当前正处于产能爬坡阶段。 整合海外渠道资源，助力公司海外市场OBM转型。公司先后收购西班牙思梦、美国MOR两家本土优质家具零售商，同时积极布局跨境电商，提升自主品牌在欧美市场的影响力。海外市场自有品牌转型也将大幅提升品牌国内市场影响力。 电动床蓝海市场具成长潜力，积极开拓客户打造新增长极。公司持续加码电动床投入（泰国基地产能释放+新客户开拓），利用渠道协同优势及价格策略迅速扩张，我们预计20年公司电动床销量将突破45万张，21年有望实现70万张。 盈利预测及估值。 考虑MOR的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入66.11、93.03和113.22亿元，同比增长72.54%、40.71%和21.70%；归母净利润5.01、8.01和10.09亿元，同比增长34.13%、59.89%和25.84%。对应PE为34.48X/21.56X/17.14X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境持续恶化、疫情反复波动。

志邦家居发布20年业绩快报：20A实现营收38.4亿（+29.65%）、归母净利润3.95亿（+19.96%）、扣非归母净利润3.62亿（+26.82%），期内股权激励费用摊销达3700万（税前），剔除此影响净利润为4.23亿（+28.02%）。从20Q4单季度来看，实现营收14.68亿（+46.21%）、归母净利1.97亿（+104.75%），在Q4激励费用摊销约774万的背景下实现了翻倍增长，预计系公司严控费用。综合来看，公司20Q4业绩表现超出市场预期。 投资要点柜大宗、衣柜Q4持续发力，厨柜零售业务经营向好按20Q1-Q3公司厨柜零售占比41%、大宗占比27%、衣柜占比32%的结构测算，我们估计20Q4单季度公司厨柜零售（含整装口径）增长约10%、大宗增长约70-80%、衣柜增长约60-70%。 （（1）零售端：进入Q4以来，前期积压的滞后需求持续释放，叠加公司20年疫情背景下高度重视终端经销商赋能（总部管理人员多次前往一线门店输出管理和营销打法），零售订单显著向好。20年疫情下公司逆势扩张门店，前三季度提前完成全年开店计划（350家），厨柜、衣柜、木门分别新增约80+家、240+家、30+家，我们估计公司20年全年净增门店接近400家，巩固21年增长。公司零售端收款情况亮眼，20年底预收账款5.25亿（+42.14%），保障21Q1业绩兑现。 （（2））工程端：客户体系良性健康，以中南、新城控股、绿地、阳光城等颈部和腰部Top30地产商为主要客户，盈利能力较强；且公司有完善的五级风控机制，强管控（区域地产商、港资上市公司、装饰装修公司）、弱管控（央企、国企、主板上市公司）客户分级精细化管理，现金流回款情况较好。20年公司重点培育木门工程业务，预计21年将收获成效。 （（3））行业景气：21年春节较晚（20年1月中下旬已经开始放假），叠加开门红营销活动前置，我们跟踪包含志邦家居在内的定制龙头1月订单数据普遍非常靓丽。展望21年，我们认为竣工景气必将贯穿，持续看好公司业绩增长动力。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计20-22年公司实现营收38.4亿（+29.65%）、49.85亿（+29.8%）、61.89亿（+24.16%），归母净利3.95亿（+19.96%）、5.22亿（+32.07%）、6.45亿（+23.5%），对应PE分别为25.72X/19.47X/15.77X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

金属包装行业翘楚，二片罐、灌装服务催化成长奥瑞金成立于 1997年，是我国金属包装领域第一大龙头，主要业务为三片罐、二片罐及灌装服务，下游主要对接红牛、伊利等食品饮料领域知名客户。公司2015年至今持续开拓新客户并加快外延节奏完善二片罐布局，先后入股中粮包装、永新包装，并于 19年收购波尔 4家工厂。伴随供需格局改善、灌装服务进入放量期、一次性负面影响消除，看好公司 21年业绩在低基数上有较好表现。 二片罐：消费升级推动罐化率提升、供需格局显著改善需求端：聚集啤酒结构优化，客观提升包装价值。 （1）伴随国民消费升级，啤酒结构高端化趋势显著，客观促进包装价值抬升。 （2）罐化率是二片罐需求增量的核心：罐装啤酒低成本+消费者非现饮需求增加，啤酒罐化率提升顺畅。 目前我国啤酒罐化率仅为 21%，对标日韩 50%以上罐化率有很大向上空间。我们判断在啤酒行业稳定增长下，罐化率每年提升 1-2pct 对应增量约 25-40亿罐。 供给端：竞争格局大幅优化，协同效应逐步体现。 （1）过剩产能出清，当前供需已经基本平衡。多年行业整合后格局大幅改善，CR3达 69%，企业协同能力有望提升。 （2）原材料价格上行，二片罐提价顺畅，盈利仍具弹性。20年 4月以来铝价底部反弹，考虑格局优化、二片罐提价顺畅，假设 21年价格上调 3分/罐、铝价上涨 7%，销量维稳，公司净利润增量达 1.03亿元，仍具向上弹性。 二片罐看点：波尔、咸宁效应有望释放。 （1）收购波尔，整合利好业务协同： 19年公司横向收购波尔，多方位协同提升奥瑞金二片罐实力。一方面完善区域布局，提升服务响应；一方面获取波尔优质客户（波尔是百威在中国最大供应商），成为啤酒领域最大供应商，最为受益啤酒罐化率提升。20年波尔受疫情、产能搬迁、大客户百威复工较晚等因素拖累业绩，伴随奥瑞金参与管理，双方形成地域、客户协同，波尔一次性负面影响料将消除。 （2）咸宁产能利用率爬坡，迎来业绩拐点：17年咸宁工厂投产，18-19年因产能利用率较低业绩承压，19Q4起公司转移部分战马业务至咸宁，带动产能利用率提升，20Q3咸宁已经实现单季度扭亏。考虑战马业务持续放量、产能利用率爬坡，咸宁 21年有望扭亏为盈，测算得利润增量或达 1.1亿。 三片罐：红牛纠纷业已落地，关注食品/奶粉领域成长： 下游功能饮料、奶粉需求增长稳健。我国功能饮料 2013-2019年销售额 CAGR达 16.49%，19年销售额 472亿元（+15%），未来增长潜力仍较大；婴幼儿奶粉市场量稳价升，国产品牌如飞鹤、君乐宝业绩增长亮眼，市占率列第一、第四。 格局高度集中，客户结构稳定。2017年三片罐总产量约为 236亿罐，行业集中度较高（产量口径 CR5达 72%），奥瑞金市占率约 23%。三片罐品牌客户稳定，已形成奥瑞金供货红牛、旺旺；嘉美供应养元；昇兴供货天丝等稳定格局。 三片罐看点：红牛扰动业已落地，食品/奶粉客户贡献增长。 （1）红牛商标纠纷短期内较难出现某方压倒性胜利，伴随辽宁工厂投产，红牛业务预期稳中有升。 （2）食品/奶粉罐增长靓丽：公司积极开拓食品罐客户，公司早期绑定的飞鹤、君乐宝当前分别成为业内第一、第四，贡献增长动力。 综合解决方案服务商，开启灌装一体化新路程灌装 3.0扬帆起航，贡献业绩增长新亮点。国内饮品行业轻资产运营热潮兴起，驱动综合包装解决方案发展。奥瑞金灌装一体化服务经过多年发展受认可，截至目前公司灌装产能约 24亿罐，伴随灌装新产线折旧完成、咸宁产能爬坡、辽宁工厂放量、毛利水平提高，我们预期 21年全年灌装利润可达 0.8亿元。 多方位优化综合解决方案，服务优势突出。 （1）客户结构多元化，降低单一大客户依赖，近年持续开拓飞鹤、君乐宝、东鹏、元气森林等客户。 （2）跟进式产能布局，与核心客户相邻布局，降低运输成本，快速响应需求。 （3）创新产品&个性化服务有望提高附加值。公司持续推出新罐型产品如纤体罐、瓶罐等产品，符合消费趋势，产品结构升级有望带动毛利率上行。此外，公司推出二维码营销服务，满足个性化需求，客户粘性再加强。 盈利预测及估值我们预计公司 2020-2022年收入 105.60/ 119.97/132.79亿元，同比增长 12.71%/13.61%/ 10.69%；归母净利润 6.77/ 8.64/ 10.51亿元，同比-0.98%/ 27.66%/21.70%；对应当前市值，20-22年 PE 为 15.71X/ 12.31X/ 10.11X，考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩向上修复确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。

Q4业绩符合预期，盈利同比改善明显 （1）收入端：Q4收入 26.78亿元，同比下滑 8.08%，判断主要系疫情反复下餐饮渠道恢复不及预期，对啤酒、加多宝等两片罐业务影响较大；此外，体育业务因赛事取消略有拖累。 （2）利润端：Q4归母净利润 2.20亿元（19Q4亏损 0.04亿元），归母净利率 8.25%（19Q4为-0.18%），同比显著好转，判断主要系咸宁工厂产能利用率提升、转债财务费用减少、波尔相关费用减少（公司严格把控波尔相关管理费用与技术授权支出）；环比 Q3归母净利率小幅下降 1.05pct，主要原因系 Q4进入淡季产能利用率环比小幅下降、原材料价格持续上行（Q4铝价均价 15612元/吨，环比上升 7.48%）。 Q4疫情影响仍未消除，21年向上修复空间较大从我们跟踪来看： （1）二片罐：受疫情反复影响，Q4二片罐收入不及预期，伴随疫情逐步受控、啤酒罐化率提升、波尔协同效应释放，预计 21年二片罐业务向上修复空间较大。 （2）三片罐：食品/奶粉罐增长亮眼，全年贡献约双位数增长；大客户红牛 20年业绩依然稳健，全年实现 228亿元销售额（6元零售价对应约 38亿罐），带动三片饮料罐业务稳健增长，预计 21年三片饮料罐依托红牛稳健增长、食品罐持续放量。 （3）灌装：受益咸宁灌装产能爬坡（预期与制罐业务匹配，Q3-4约 70%），预计全年灌装业务在低基数下有较好表现。伴随 12月辽宁华彬灌装产线投产，看好 21年灌装业务弹性。 二片罐景气上行，咸宁&波尔效益释放 （1）二片罐景气上行：伴随行业格局向好，二片罐提价顺利（奥瑞金 18年起逐年提升 2分/罐以上）。此外，啤酒罐化率受益于低成本、非现饮需求增加提升顺畅，奥瑞金作为业内最大啤酒罐供应商最为受益。 （2）咸宁工厂扭亏：Q2复工后咸宁工厂产能利用率持续爬坡（Q2-3至 70%、Q4淡季小幅下降），新兴客户如战马、元气森林、东鹏增长亮眼，Q3已实现单季度扭亏，预计 21年咸宁工厂将扭亏为盈，贡献业绩弹性。 （3）波尔一次性负面因素消除，进入上升通道：20年波尔停工、大客户复工较晚、产能搬迁等一次性负面因素已经消除，伴随奥瑞金参与管理、协同效应显现，波尔效益有望释放。 灌装业务迎机遇，三片罐稳健增长 （1）顺应轻资产热潮，灌装业务迎机遇：奥瑞金制罐+灌装一体化服务模式成熟，顺应饮品企业轻资产热潮，有望成为新业绩增长亮点。此外，灌装产线折旧已基本完成，伴随咸宁产能利用率爬坡&辽宁产线投产，预计 21年灌装业务 将持续放量，测算得全年利润可达 0.8亿元。 （2）绑定优质客户，三片罐增长稳健：红牛商标纠纷影响较小，伴随辽宁工厂投产，红牛业务预期稳中有升； 公司积极开拓食品罐客户，公司早期绑定的飞鹤、君乐宝当前分别成为业内第 一、第四，贡献增长动力。 盈利预测及估值预计 2020-2022年公司实现营收 105.57/ 119.97/ 132.79亿元，同增 12.68%/13.64%/ 10.69%；归母净利润 7.03/ 8.64/ 10.51亿元，同增 2.96%/22.82%/21.70%； 对应当前市值 PE 分别为 14.91X/12.14X/9.98X。考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩向上修复确定性较强，维持“买入”评级

Q4表现显著超预期，衣柜零售&大宗业务预计贡献主要增量。 进入20Q4以来，定制家居上半年积压的需求持续释放，且有望延续到21年上半年。我们跟踪索菲亚Q4零售订单情况持续保持快速增长，预计索菲亚衣柜零售增长超过30%，除行业性因素外，我们认为更重要的是：（1）公司经历了18年以来对渠道大刀阔斧改革，积极引进高潜力优质经销商、完善精细化考核制度，激发了终端销售活力；（2）在疫情背景下逆势加大开店力度（20年1-9月衣柜专卖店新增165家至2666家），看好公司零售端21年持续发力；（3）康纯板+中高价位套餐销售占比提升，驱动客单价稳步提升（我们估计双位数增长接近1.3万元/单），抵消了客流下滑的不利影响。大宗业务方面公司将重心逐渐转移至厨柜、木门，驱动业绩快速增长，20Q3单季度+131%、预计20Q4延续翻倍增长态势。 展望21年：全渠道全品牌策略继续推进，看好增长动能。 全渠道战略：（1）整装业务高速发展，预计20年底已经签约500+家家装公司合作，21年将围绕上述家装公司强化导入培训，此外与圣都装饰开展合作（3年采购金额不低于6亿），预计21年整装业务有望取得突破性增长至4-5亿（20年预计1亿）。（2）电商引流，积极培育抖音、小红书、微信、快手获客渠道，全网私域流量的粉丝超过2000万，转化率也在持续提升；（3）大宗业务，20年与保利、融创等多家TOP20房企签署合作协，21年有望放量。 全品牌战略：20Q4公司推出高性价比的米兰纳品牌攻打低线城市中低端市。场，21年计划招商300家以上，有望收割部分地方小品牌份额。形成了低端（米兰纳）、中端（索菲亚）、高端（索菲亚、华鹤、司米）的品牌梯队，覆盖客群更加广泛。此外，公司1月宣布品牌新代言人为当红流量明星邓伦，有望对品牌曝光度和引流带来提升。 盈利预测及估值。 Q4公司零售端显著回暖、工程渠道高增，我们持续看好公司21业绩弹性。中长期来看，公司产品结构持续升级、多品牌多渠道同步推进，且整装业务有望进入放量阶段，持续看好成长！我们预计20-22年分别实现营收84.81/100.74/117.68亿，同增10.34%/18.79%/16.81%；归母净利11.86/14.01/16.19亿，同增10.11%/18.08%/15.54%，当前股价对应PE为23.48X/19.88X/17.21X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期。

公司发布2020年业绩预增公告：（1）收入端：20A预计增长5-15%至142.1亿-155.63亿，中位数148.87亿（+10%）；20Q4单季度预计增长12%-46%，中位数51.55亿（+29%）。（2）利润端：20A预计增长10-20%至20.2亿-22.1亿，中位数21.2亿（+15%）；20Q4单季度预计增长24%-64%，中位数6.65亿（+44%）。20A非经常性损益预计在1.74-1.9亿，其中20Q4在1.11-1.27亿。Q4单季度表现超出市场预期。 投资要点衣柜预期拉动显著，整装丽大家居接单表现靓丽20年在疫情背景下公司上下严格贯彻全渠道抢订单战略，包括线上视频直播到整装、工程等多个渠道，同时Q3、Q4以来前期积压的零售需求逐渐进入释放期，公司各方面接单均取得了亮眼表现。从我们跟踪来看：（1）零售业务方面，厨柜零售端Q4以来呈加速修复态势、预期全年接单已经接近和去年持平，衣衣柜柜零售20年已经成为行业体量第一大、预期全年接单增长接近20%，对公司收入端增长拉动显著、且仍将是公司21年重要的发力点；（2）整装大家居渠道在20年逆势取得高增，我们估计全年接单金额已经超过12亿（同比19年增长约80%），得益于信息化系统打通前后端以及强化对软装设计师的培训和赋能，持续看好整装渠道作为公司未来几年规模突破的关键点；（3）大宗渠道下半年稳步修复，其中木门工程业务培育顺利、潜力较大，全年接单预期增长约20%。 益规模化效益+费用管控，Q4利润率显著提升按照业绩预告中位数，我们估计公司20Q4单季度归母净利率达到12.9%（同比19Q4提高1.4pct），主要得益于：（1）规模化优势下单位生产成本降低，20Q3单季度毛利率38.75%（+1.08%）、Q4预期延续；（2）前期品牌营销投入积累的口碑，以及疫情下格局优化带来的马太效应，使得公司可以在费用端减少开支，20Q3单季度期间费用率合计14.73%（-2.21%）、Q4预期延续。我们认为欧派家居已经进入到了规模红利期，持续看好21年利润率的稳步提升。 盈利预测及估值预计2020-2022年公司实现营收149.29/176.4/204.34亿元，同增10.31%/18.16%/15.84%；归母净利21.08/25.53/29.97亿元，同增14.61%/21.08%/17.41%；对应当前市值PE分别为40.28X/33.26X/28.33X。考虑公司大家居龙头地位及整装渠道发展红利，维持“买入”评级！风险提示：房地产调控超预期，新品增长不达预期

20年业绩预增公告：四季度归母净利润区间为2.94-3.21亿元，同比增速8931.5%-9744.4%，环比增速13.0%-23.4%；扣非归母净利润区间为2.96-3.23亿元，同比增速597.6%-661.4%，环比增速16.5%-27.2%。全年利润8.22-8.49亿元，符合预期。 定增预案：公司募集资金不超过50亿元，发行股票不超过公司发行前总股本的30%，主要用于绿色环保能源综合利用项目、数字化转型项目、高档包装纸板5号机、6号机生产线改造项目、化机浆配套废液综合利用项目和偿还银行贷款。发行前，公司实际控制人黄志源先生持有博汇纸业48.84%的股份，发行后控制股份比例下降至37.57%，仍为实际控制人。 投资要点续前期包袱逐步出清，行业景气延续&管理改善促21年盈利向上12月底白卡纸价格7129元/吨，较5月低点上涨约2000元/吨，主要系行业供需格局&竞争格局优异。预期20Q4公司白卡销量约60-65吨，吨盈利约500元/吨，明显低于行业白卡龙头公司，主要系APP收购博汇后从纸机、环保、财务等各方面改善，费用开支大幅增加。21年前期包袱基本出清，APP管理团队入驻后职能分工明晰，新的组织架构赋予博汇新的活力，通过内部的人才培养、信息化系统升级，木浆关联采购、纸机效率提升等静态管理改善增厚盈利。预期21年公司享受价格提涨&管理改善共振，盈利逐季向上趋势确立。 薄定增短期摊薄EPS，中长期夯实基本功、健康成长公司定增项目主要包括绿色环保能源综合利用项目（6亿）、数字化转型项目（13亿）、高档包装纸板5号机及6号机生产线改造项目（6亿）、化机浆配套废液综合利用项目（10亿）以及偿还银行贷款（15亿）。短期来看，大额增发摊薄EPS，或对股价造成阶段性冲击；中长期来看，定增有助于提升纸机产量&环保能力&运营效率，同时降低负债率，一方面增厚利润&夯实基本面，提升风险抵御能力，夯实中长期成长；另一方面有利于推进后续APP资产注入。 至白卡供需稳定有望延续至2022年，盈利稳定向上目前白卡价格7364元/吨，较上周持续上涨68元/吨，主要系下游需求预期旺盛（富阳区白板纸纸企月底之前多数腾退）、大厂工厂及大商渠道库存健康（工厂库存不足15天，二盘库存低于1个月），短期预期价格仍有向上空间。2021年考虑白卡纸需求进一步向好、APP及太阳的新增产能落地较晚（APP的130万吨预计21年年底投产、太阳纸业的90万吨预计10-11月投产）叠加APP宁波基地60万吨搬迁，预期21年全年行业供需格局稳定且提价趋势有望延至22年。 盈利预测及估值我们预计公司20-22年分别实现营收144.2/191.0/198.6亿元，同增48.0%/32.5%/4.0%；归母净利润8.36/20.6/21.7亿元，同增525.0%/146.3%/5.2%；对应当前市值20-22年PE为28.5X/11.6X/11.0X，虽然短期可能受到定增摊薄制约，不改中长期成长逻辑，给予“买入”评级。 风险提示定增摊薄EPS、纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、行业产能超预期释放