新营销团队已证明优秀,公司发展迈入平稳:公司旧有的营销团队动力不足,渠道扩张不利,2015年以前,公司以低于行业前三龙头的增速发展,15年一季度公司引进了原金红叶核心营销团队,对渠道扩张下足力度。新团队上任以来,公司规模及业绩都实现快速的增长,并且内部管理效率都有极大幅度的改善。n从维达国际看生活纸龙头成长路径:从维达国际的成长路径中我们梳理出生活纸龙头应具备以下三点:1、全国化产能布局:维达上市10年来,产能扩大85万吨,17年公司总产能将达到110万吨。地区覆盖华东、华南、华西、华北、华中所有区域,奠定发展基础。2、多品类,多品牌深度发展:公司上市之初以卫生纸为主,近年高端产品软抽面巾和纸巾占比提升,同时,公司大力拓展个人护理业务,打开新增长极。3、多元渠道协同发展:公司在大力拓展线下传统渠道的同时(经销商、大卖场),积极发展电商及B2B渠道,使得公司渠道结构呈现均匀发展趋势。 他山之石,中顺洁柔具备长期成长逻辑:1、产能全国布局,规模直逼龙头:公司在全国拥有7大基地,地区涵盖所有大区,根据公司规划,未来将在全国新增近40万吨产能,产能规模直逼行业龙头。2、产品聚焦中高端,质量领先:公司产品聚焦中高端化,在研发和创新方面一直走在行业前端,公司未来将不断推出差异化新品,覆盖不同层次的消费人群,为全国化发展奠定基础。3、员工利益绑定,渠道拓展到位:继15年推出股权激励后,公司再推员工持股,使得核心人员再绑定,有利于长远发展。渠道拓展方面,销售人员从300人发展到目前2000人以上,KA渠道转直营,AFC渠道成立专门团队,电商渠道发力,公司未来销售渠道有望呈多点开花趋势。 高端产品占比提升,费用存改善空间:公司近年高端产品占比逐年提升,销售结构逐步优化,费用率方面,公司正处于加速推广时期,销售费用率呈上升趋势,未来随着生活纸推广逐步稳定,整体费用率有改善空间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2017、18年收入规模为47.46、58.74亿元,同比增长24.6%、23.8%;归母净利润3.51、4.61亿元,同比增长34.6%、31.6%,EPS分别为0.46、0.61元,当前市值对应17、18年34、26倍PE。对比龙头恒安、维达17、18年PE(万得一致预期),中顺PE略高,但参考PEG指标,中顺明显优于行业龙头,且考虑到公司具备长期发展逻辑,我们上调公司至“买入”评级。

公司发布2017年三季报,业绩符合预期:前三季度实现收入123.64亿元,同比增长46.26%;归母净利润14.31亿元,同比大幅增长591.15%。其中Q3单季度实现营收49.23亿元,同比增长60.64%;净利润6.06亿元,同比增长937.78%。我们估算Q3单季度利润6.06亿中,造纸为5.8亿左右,包装2700万左右,销量90万吨,单吨净利润达到644元。 造纸毛利率大涨,包装业务稳定增长:17年前三季度,公司造纸业务共录得收入88.67亿元,同比增长45.6%,受益于箱板纸行业价格普提,公司造纸业务毛利率同比上年同期增长10.18个百分比。包装业务收入25.95亿元,同比增长32.90%,毛利率微增0.95pct。公司积极发展下游包装业务,依托产业链一体化的优势,在原纸成本提升的情况下可快速抢占市场。 Q3盈利环比大幅提升:通过我们初步估算,公司逐季度情况大致是Q1:销量70万吨(吨均价3314元,吨净利619元)。Q2:销量99万吨(吨均价3168元,吨净利397元),Q3:销量90万吨左右(吨均价3908元/吨,吨净利644元),单位售价环比Q2提升740元/吨,与行业走势趋同。三季度行业箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨(+1586元/吨),同期国废价格上涨953元/吨,价格涨幅高于成本,加上公司拥有外废额度,使得公司三季度净利润得到较大幅度的提升,Q3单季度净利润超过Q1。逐月来看,三季度中9月份价格变动幅度最大,单月箱板纸价格提升900元/吨,使得9月份净利要高于7、8月份。 内部管理逐步改善,规模优势得以体现:前三季度公司整体三费率为10.62%,较上年同期下降3.09pct,其中销售费用率下降0.91pct,管理费用率下降1.01pct,财务费用率下降1.73pct。公司受益于行业景气向上的同时,积极改善内部管理效率,调整杠杆比例,有效减少不必要的费用投入,使得总体盈利有较大的改善。 预付款大幅增加,经营现金流有所减少:公司前三季度经营性现金流5.81亿元,同比减少23.32%,主要原因一是预付账款有大幅增长,企业为准备原材料价格上涨加大囤货力度,存货有所增加。Q3期末存货为22.02亿元(期初为16.86亿元),预付账款1.85亿元,较期初增长84.98%。此外,销售收入增长带动应收账款本期相较期初增长6.22亿元,较期初增长40.28%,应收账款周转率相较去年同期提高1.38,在行业高景气背景下,企业运营效率也有所提升。 公司年初配额较高,全年外废用量无忧:公司2016年全年进口废纸审批额度为305万吨,17年审批额度为250万吨,虽然总额度有所减少,但公司通过调配外废-国废比例,来保证全年生产任务。相比较行业内其他公司,由于受到5月份之后取消额度审批,已有外废审批额度总比例减少,因此在国废价格大幅的提升情况下,生产成本压力开始显现,而山鹰外废额度比例优于行业,在成本和产品价格双升的情况下,其产品的盈利性将继续提升。 外废进口趋紧是大方向,公司盈利性有望明年再提升:我国自13年出台《绿篱行动》以限制进口废纸政策以来,对于限制外废进口的额度是愈发严格。今年7月环保部照面WTO从18年开始禁止混杂废纸,17年我国混杂废纸配额为758万吨,实际进口量360万吨。此外,环保部正拟定进口废纸含杂率从1.5%降至0.3%(征求意见中),从以上政策可以看出明年外废进口量总体是受到限制的,而国废回收量短时期提升有限,因此我们判断18年国废成本均价要高于17年,而箱板纸价格与国废价格同步,18年整体行业景气依旧向上。 投资建议:我们预计公司17、18年净利润21.22/24.27亿元,EPS为0.47、0.53元,当前市值对应11/9倍PE,考虑到18年外废进口额度将持续趋紧,国废成本均价仍有上行空间,行业景气远未结束,我们继续维持公司“增持”评级。 风险提示:环保政策低于预期

投资要点: 公司发布三季度业绩快报:17年前三季度公司实现净利润26.5-27.5亿元,同比增长71%-77%,其中三季度单季净利润9-10亿元单季度业绩拆分:一季度:7亿(造纸4.13亿,销量100+万吨,吨净利400元,融资租赁2亿,营业外收入8700万)。二季度:10.43亿(造纸8.2亿左右,销量140万吨,吨净利586元,融资租赁4800万,营业外7200万)。三季度9-10亿(估计造纸7.5亿左右)。 Q3造纸盈利淡季不淡:Q3是文化纸传统淡季,公司有机器停机检修,销量环比估计略有下滑。价:文化类用纸、市场均价7月中下旬价格微降,白卡纸均价环比Q2微降。成本端三季度基本维持稳定。但公司成本端管控较好,吨纸净利受影响较小,整体业绩呈现淡季不淡。 文化纸近期大幅度提价,公司将受益于纸浆一体化,Q4弹性俱佳:双胶纸、铜版纸自8月中旬以来价格开始恢复,截止10月,双胶纸每吨上涨758元,铜版纸每吨上涨486元。虽然同期针叶浆、阔叶浆每吨上涨90美元左右,但公司自给浆比例充足(600万吨纸-280万吨浆),我们判断进口纸浆价格上涨对公司影响有限,但纸价提升较多,四季度叠加旺季销量环比Q3增加,全年业绩可期。 公司18、19年依旧具备看点,成本优化空间较大:上半年公司1.06亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325万亩原料林地),预计18年三季度投产。建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51万吨高档文化纸项目(总投资37.6亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计18年三季度投产。 投资建议:我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18年新增产能较多,业绩具有持续性。我们预计17、18年净利润39.14/49.06亿元,同增89.6%/25.3%,EPS分别为2.02/2.53,对应PE为9.2/7.3,维持“增持”评级。 风险提示:纸价上涨低于预期、新产能投产低于预期。

中部崛起、激励到位的定制家居全国优势品牌。公司于1998年成立于安徽合肥,是一家发起于中部省份的定制家居全国龙头企业,主营业务为定制橱柜,市占率位列定制橱柜行业第二,仅次于欧派。2013-2016年收入复合增速17.4%,17年上半年收入8.29亿,同增39.74%;归母净利润复合增速34%,17年上半年净利润0.64亿,同增29.39%,增速快于行业,净利率逐年优化。公司实际控制人股权集中,核心管理层、员工均参与持股上下利益绑定机制非常到位,人均效率显著高于同行平均水平。 从厨柜到衣柜,大家居开始高歌猛进。产品系列包括5大系列厨柜+3大系列衣柜,单套出厂价低于欧派、金牌,定价亲民主打性价比。公司定制橱柜业务收入占比90%+,16年增速26.9%领先行业平均水平,毛利率38.8%成本控制能力卓越。基于整体厨柜形成一定市场规模,公司2015年开展定制衣柜业务设立品牌“法兰菲”,15、16年、17年上半年实现收入2244万、9120万,7988万,增长迅速。 开店开始加速,布局空白区域:2017年上半年公司拥有定制橱柜、衣柜经销商门店数量分别为1190、226家,2014-2016年每年新增开店100+,增速稳定。区域分布上,华东、华中、华北为公司核心区域,占比总收入超70%。IPO之后公司将在培育经销商实力的基础上进入加速开店期,我们预计17、18年新开店将在400家以上,立足于华东、华中等原点优势市场,加快华南、西南等区域加密布点,新开店节奏加快将驱动公司定制厨柜、衣柜收入增长进入快车道。 大宗业务筛选优质客户、项目,控量保质。2017年上半年公司大宗业务收入1.15亿,同增75.87%占比提升至14%,原因系公司加大大宗业务开发力度,目前下游客户包括恒大、万科等房地产公司,客户质量较高,毛利率24-26%,显著高于行业平均大宗业务毛利率水平。针对大宗业务普遍存在的应收账款大、毛利率低的问题,公司未来会在现有客户池中筛选现金流量好、定价接受度高客户合作,同时总量上控制其在总收入中的占比在合理水平。 募投及自有资金项目为17-19年提供产能保障。公司募投的“年产20万套定制厨柜建设项目”项目建设周期24个月,缓解公司橱柜产能压力;募投“年产12万套定制衣柜建设项目”建设周期2年,预计19年投产。伴随市场需求的不断扩大,产能的陆续投放为收入快速增长提供了保障。 盈利预测及投资建议:公司作为定制橱柜领域的龙头,产品端2015年开始拓展定制衣柜品类;渠道端17、18年经销商模式加速开店。我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为22.0亿、29.8亿、40.1亿,yoy40.4%、35.3%、34.3%;归母净利润2.4亿、3.3亿、4.4亿,yoy37.7%、34.1%、32.8%;EPS1.53元/2.05元/2.72元;对应28.6X、21.4X和16.1X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期、渠道扩张低于预期等。

投资要点 股权激励为公司成长更添动力:我们认为,此次股权激励范围包括公司核心管理团队和技术人员674人,覆盖员工总数超10%,激励人数较前次14年股权激励179人有大幅增加,结合前次股权激励限售股也即将于近期到期,此次限制性股权激励计划承上启下,使公司内部上下利益激励机制更加到位,此次股权激励解锁条件也为公司业绩增长再添动力。 受益于行业高景气,上半年盈利持续改善:公司拥有双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、溶解浆产能100万吨、90万吨、80万吨、50万吨,受益于二季度以来行业持续景气、细分纸种大幅提价,17年上半年公司实现销售收入86.97亿元,同比增长32.58%;归母净利润8.75亿元,较去年同期增长148.15%。总体毛利率24.97%照比去年同期提升5.16pct,盈利水平大幅改善。 下半年旺季到来+纸价上行,业绩高弹性:下半年双胶、铜板、白卡纸价格6、7月份有所回调,8月中旬以来重启上涨,双胶纸每吨涨153元至6508元/吨;铜版纸涨229元至6779元/吨;白卡纸涨115元/吨至6410元/吨;箱板纸价格下半年涨24%,溶解浆价格也从7150元/吨涨至7600元/吨。下半年成本抬升+旺季到来,公司各主要产品价格均开始上行,公司拥有70万吨化机浆产能成本更具优势,将更大程度受益于行业提价,吨盈利也将持续改善。 18 年三项新增产能投产,为公司提供稳定增长: 1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。 着眼于未来,生活用纸稳健布局:公司积极布局生活用纸业务,上半年公司推出“悦木.原”系列生活用纸,在无添加基础之上加强工艺的改进,更加符合消费者的消费习惯。此外,公司于7月与北京众鸣世纪签订协议,众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与太阳纸业的合作对象,借助互联网平台优势,可协助太阳生活用纸业务的推广。儿童纸尿裤方面,公司升级款的Suyappy舒芽奇空气纸尿裤于7月正式上市,定位高端的儿童纸尿裤新品也在研发之中,并计划2018年上半年推出,产品系列愈发丰富。同时,公司着眼于未来,与同仁堂合作设立养老产业基金,为未来进军养老产业提前布局。 投资建议:基于上半年业绩高基数,以及对于下半年行业持续的改善,我们预计公司2017/18年净利润规模至19.0/23.6亿元,EPS为0.75/0.93元,当前市值对应12.5/10.1倍PE,我们认为造纸景气远未结束,公司新增产能带来的业绩确定性较强,给予公司“买入”评级。 风险提示:纸价涨幅低于预期、环保执行力度低于预期

事件:进入8月以来,包装纸价格连续跳涨,根据百川数据,箱板纸价格8月1日至9月6日从4373元每吨涨至5423元/吨,涨幅14%+;同期瓦楞纸从3907元/吨涨至4760元/吨,涨幅约22%。成本端同期国废价格从1833元/吨涨至2171元/吨,涨幅18%+;外废中美废11#、美废8#、欧废、日废价格分别下跌15.3%、12.9%、2.5%、8.6%。 成本+旺季+环保共驱8月以来箱板纸价格连续跳涨:对于箱板纸价格进入8月以来的跳涨,我们认为首先与国废价格同期大幅上涨有关,行业内大部分小纸企采用国废生产,国废价格上涨势必驱动行业纸价上行;第二,箱板纸下游诸如快递、消费品等行业即将进入旺季,厂家在此时点已经开始加紧备货;第三,第四轮环保督查组进驻山东、浙江两个造纸大省,督查期间行业停产限产事件较多,督查下沉阶段目前已经结束,不合格企业也已经开始停产、处罚,对此时点的行业供给有所压制。 A股最大包装纸行业龙头。山鹰纸业成立于1999年,13年吉安集团借壳上市与老山鹰重大资产重组,完成后公司成为国内第三大箱板纸公司。目前公司已形成年产354万吨包装用纸(箱板原纸和新闻纸)和11.61亿平方米中高档包装纸箱(纸制品)的生产能力,产能规模次于玖龙、理文位列行业第三。定增募投项目127万吨包装纸新增产能将持续驱动收入增长。 山鹰外废占成本更高,受益此轮提价吨盈利弹性更大:成本端国废价格接连上涨的同时,外废价格受进口限制影响出现较大跌幅,而山鹰16年外废采购占废纸总采购量的65.7%,内外废价格出现分野时无疑外废占比更高的龙头成本更具优势,而行业涨价来势汹汹,山鹰作为龙头纸价与成本的剪刀差持续扩大,吨盈利超预期是大势所趋。 打造一体化协同,收购北欧纸业外延发展迈出坚实一步。公司致力于打造从上游废纸回收到下游包装业务的全产业链布局,上游原材料在国内外建立稳定健全的废纸回收网络,保证原材料供货稳定。下游布局包装业务,主要客户为白电、啤酒等行业,开拓海尔、青啤等大客户,优化客户结构,提升盈利能力。公司拟以24亿瑞典克朗(19.52亿人民币)收购北欧纸业100%股权。收购完成后,公司将介入技术壁垒高、盈利能力更强的高端特种纸细分市场领域,有助于造纸技术的提升和产品结构的改善。北欧纸业年产能50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,下游主要为食品、消费品以及建筑、化工等增长型产品,其中防油纸在欧洲的产量和市场占有率排名第一。北欧纸业整体盈利水平较强,2016年收入规模20.62亿元,净利润1.9亿人民币,净利率达9.2%,公司收购后,实际总产能将提升至410万吨,规模将得到进一步提升。 盈利预测与投资建议:我们认为结合目前的箱板纸价格与国内外废纸价格走势,预计山鹰纸业下半年吨盈利将持续上行。不考虑收购北欧纸业并表的影响,我们提高17、18年净利润预期至19.28、21.44亿利润,EPS为0.42、0.47元,当前市值对应12、11倍PE,假设北欧纸业明年可实现全年并表,预计可为18年带来1.2亿利润增量,继续维持“增持”评级。

公司发布半年报业绩:17年上半年公司实现销售收入86.97亿元,同比增长32.58%;归母净利润8.75亿元,较去年同期增长148.15%。其中Q2单季实现营收42.86亿元,同比增长16.88%,归母净利润4.35亿元,同比增长106.36%。公司预计2017年1-9月净利润12.48-13.80亿之间,同比增长90%-110%,中报业绩及三季度业绩预告均显示出公司强劲的增长势头。 造纸盈利持续改善,下半年溶解浆、箱板纸盈利有望再提升:双胶纸、铜版纸:公司分别拥有双胶纸、铜版纸产能100、90万吨,上半年分别实现收入26.69和19.54亿元,同比增长2.14%和41.51%。受益于文化纸二季度持续提价,双胶纸及铜版纸毛利率提升至27.03%(+6.16pct)和27.59%(+8.56pct);溶解浆:实现收入13.63亿元,同比增长17.18%,毛利率22.7%(+8.64pct)。溶解浆自3月底最高的8350元/吨下降至6月中旬6950元/吨,二季度公司溶解浆业务盈利受到一定影响,但公司通过转换部分产能至化机浆保证了溶解浆生产线的整体盈利贡献。下半年随着下游粘胶纤维进入旺季,对溶解浆的需求大大增强。截止8月29日,溶解浆价格已回升至7500元/吨,公司50万吨溶解浆在下半年盈利有望得到恢复。牛皮箱板纸:公司拥有80万吨牛皮箱板纸产能于去年10月份投放,17年上半年实现收入10.56亿元。箱板纸价格在二季度整体处于低位,但目前已涨至5094元/吨,已突破去年底价格高点。随着10月份箱板纸旺季到来,加上环保等影响,箱板纸价格下半年还有望进一步提升,带动公司牛皮箱板纸业务盈利持续增长。 费用管控得当,净利大幅提升,排污费用提升充分说明行业环保压力:公司上半年毛利率24.97%,相比去年同期增长5.16pct,产品盈利水平大幅提升。费用方面,公司继续通过技改及精细化管理降本增效,整体三费率下降1.53pct。(销售费用率-0.33pct,管理费用率-0.07pct,财务费用率-1.13pct),公司上半年管理费用中,排污费用增加了4118万,说明环保审核趋严下,行业整体面临环保成本的提升。财务费用的节约主要原因是本期有汇兑收益127万元(去年同期是汇兑亏损1603万)。上半年公司净利水平大幅提升,达到11.08%(去年同期5.78%)。 Q2提高商品库存应对淡季,下半年将有所改善:公司期末现金流净额为6.74亿元,同比减少56.24%,主要原因是存货及应收账款大幅增长所致。其中,期末存货16.98亿元(期初为11.39亿),主要系公司应对原材料涨价,原材料库存有所增长,另外商品库存较期初增加4.3亿元,主要是二季度溶解浆价格处于低位,公司对溶解浆的销售进行有效把控。此外,公司应收账款增加4.51亿元,主要原因是新上完工项目实现收入增加,应收账款按合同的约定未到期收回增加。综合来看,公司整体报表质量较好。 18年三项新增产能投产,为公司提供稳定增长:期末公司在建工程13.62亿元,较期初增长10.6亿元,主要是公司三个新项目陆续开工。1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。 着眼于未来,生活用纸稳健布局:公司积极布局生活用纸业务,上半年公司推出“悦木.原”系列生活用纸,在无添加基础之上加强工艺的改进,更加符合消费者的消费习惯。此外,公司于7月与北京众鸣世纪签订协议,众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与太阳纸业的合作对象,借助互联网平台优势,可协助太阳生活用纸业务的推广。儿童纸尿裤方面,公司升级款的Suyappy舒芽奇空气纸尿裤于7月正式上市,定位高端的儿童纸尿裤新品也在研发之中,并计划2018年上半年推出,产品系列愈发丰富。同时,公司着眼于未来,与同仁堂合作设立养老产业基金,为未来进军养老产业提前布局。 投资建议:基于上半年业绩高基数,以及对于下半年行业持续的改善,我们提高公司2017/18年净利润规模至19.02/23.57亿元,EPS为0.75/0.93元,当前亿市值对应11/9倍PE,我们认为造纸景气远未结束,公司新增产能带来的业绩确定性较强,给予公司“买入”评级。 风险提示:环保低于预期,行业景气低于预期。

公司发布2017半年报业绩:报告期内,公司实现营业收入21.45亿元,同比增长30.33%;归母净利润6587万元,同比增长127.14%;扣非净利润5870万元,同比增长102.78%。其中,Q1、Q2单季度实现营业收入7.94亿、13.51亿,同比增长27.65%、31.96%;归母净利润-4700万、1.12亿,一季度同比减亏23.04%、二季度同比增长25.62%。同时,公司预计Q3单季净利润增速30%-60%,前三季度净利润合计同比增长53.79%-76.44%为1.82亿-2.09亿。 加盟店快速覆盖,直营店稳步推进,渠道充分下沉:报告期内,公司加盟店合计营收10.61亿(占比49.5%),同比增长31.51%;直营店合计营收9.78亿(占比45.6%),同比增长26.95%。就开店情况来看,截至2016年6月底,公司加盟店总数达1281家,较去年年底净增200家;直营店79家,上半年仅新开3家,直营收入驱动来自于同店增长。公司上半年加盟收入增速高于直营,且加盟店开店节奏加快,印证公司未来重点拓展加盟模式的战略思路。在上半年新开的加盟店中,公司在四五线城市开店数量占比达约七成。截至报告期末,公司加盟门店数量一二线城市占比17%,三四五线城市占比83%;加盟收入一二线城市占比34%,三四五线城市占比66%;加盟渠道进行了充分下沉,渠道全布局有利于公司享受三四线城市的地产红利,同时带动上半年客户数量同比增长35.51%。 定制家具高速成长,O2O引流规模持续扩张:分产品来看,公司上半年定制家具营收17.69亿(占比82.5%),同比增长35.61%;配套家居2.70亿(占比12.6%),同比减少1%;软件及技术服务4836万,同比增长33.32%;O2O引流服务4316万,同比增长60.19%。期间,公司持续对衣柜款式、设计、报价模式进行优化,衣柜下单套数同增55%,营收同增49%;厨房部分积极开拓新品及提升厨电配套率,厨柜一季度营收同增29%,二季度同增41%;由此定制家具得以保持高速成长。配套家居一季度表现平淡,公司随后推出“宅配优选”“维意甄选”等套餐丰富产品品类,二季度起配套家居营收增速环比好转,预计下半年将对收入增长有所贡献。此外,公司上半年通过自有线上平台新居网进行O2O充分互动,向加盟商引流规模扩大,O2O引流服务费同比实现大增约60%。 综合毛利率小幅下滑,期间费用率管控良好,综合净利率略有提升:期间公司销售毛利率45.5%,较2016年同期下降0.61pct;其中定制家具毛利率同减2.09pct,预计主要系加盟渠道收入占比相对上升、一口价衣柜等推广让利消费者所致。报告期内,公司三费率合计40.81%,同比下滑2.08pct。其中,由于公司直营店开店节奏放缓,折旧摊销同比减少、装修办公等费用有所节约,销售费用率31.22%(-1.71pct);管理费用率9.67%(-0.23pct);财务费用率-0.08%(-0.14pct)。总体来看,公司在费用率大幅节约的背景下,销售净利率达3.07%,较去年同期增长1.31pct。 经营性现金流向好,预收款收入占比较高:报告期内,公司经营性现金流净额2.27亿,同比增长21.45%,和公司营收增速基本匹配。资产周转情况来看,公司存货周转天数为43.48天,较去年同期下降14.36天;应收账款周转天数0.26天,周转效率极高。截至报告期末,公司预收款达8.31亿元,较去年同期继续增长24.03%,收入占比高达38.7%(去年同期为40.7%),大幅高于行业平均(索菲亚中报预收款的收入占比为18%)。我们认为,随着后期随着尚品加盟占比变大,直营业务进入收获期,公司在预收款一项将逐渐趋于合理。在预售款缩窄的过程中,公司的收入和净利润释放将蓄力待发,而对应尚品实际盈利情况和增速或将略高于市场预期。 全屋定制模式先行,生产效率进一步提升:公司目前是市场上唯一一家定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业,也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司。我们认为,这主要是由于公司前身为软件公司,自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善所致。报告期内,公司推行“云渲染平台”“美家plus”“云设计平台”等技术服务,通过技术改造提升生产线自动化程度,进一步提高设计师的服务效率。此外,公司具备大规模柔性生产制造能力的智能制造生产线建设项目逐步投产,在突破未来2-3年产能瓶颈的同时,公司工人单位时间人均产出也提升15%。 投资建议:作为国内首创全屋定制的龙头企业,依托于圆方软件系统和大数据技术基因,公司在品牌和渠道上均具备了一定先发优势,未来的看点在加盟店收入比例提升后盈利能力的持续改善以及直营店预收款回归合理水平后收入和利润的有效释放。基于定制行业向好,公司基本面优异,预计公司17、18年归母净利润3.40亿、4.49亿,当前市值对应2017、18年PE约43、32倍,对应EPS3.15、4.16元,维持“增持”评级。

公司发布半年报业绩:2017H1实现收入31.11亿,同增54.63%;归母净利润3.88亿,同增42.61%;扣非归母净利润3.22亿,同增27.28%(营业外收入、理财收益分别较上年同期增加2649万、2135万)。收入增长略超市场预期。其中,公司Q2单季收入17.31亿,同增55.49%;归母净利润2亿,同增51.66%;扣非净利润约1.76亿(扣除营业外收入、投资收益),同增40%。单二季度收入和利润增长均有提速。 新品类加速扩张,驱动收入端高速成长:报告期内公司持续推进多品类战略,软床及床垫、配套产品等迅速放量。分产品来看,上半年公司沙发实现收入18.24亿,同增49.15%;配套产品4.69亿,同增66.47%;软床及床垫收入4.3亿,同增72.71%。 上游成本上涨,毛利率承压,净利率持平:原料成本价格大幅上涨(TDI、钢材上半年均价同增约126%、46%),导致公司2017H1综合毛利率同比下降3.83pct至38.25%。其中,沙发毛利率下降4.33pct至38.34%;软床及床垫毛利率下降2.86pct至41.11%;配套产品毛利率提升2.06pct至32.34%。由于投资收益、营业外收支、子公司所得税等项目均有正贡献,公司净利率仅下降0.92pct至12.74%。 销售费用大幅提升,保障收入大增:期内公司三费率合计24.11%,同比去年同期基本持平。其中,销售费用6.39亿(+57.9%),销售费用率20.54%(+0.42pct),主要是由于公司加大品牌投入及人员物流费用所致;管理费用9348万(+27.2%),管理费用率3.65%(-0.65pct);财务费用率1772万(+62.8%),财务费用率0.57%,同比基本持平。营销费用大增是内销收入高增长的重要保障。 渠道继续下沉,内销收入显著增长:上半年公司内销收入19.06亿元,同增59.7%;外销收入10.21亿元,同增50.5%;内外销均实现快速增长。目前,公司已经拥有3000余家门店,且每年净开店预计400-500家,渠道下沉有利于公司内销收入持续高成长。 投资建议:得益于产品结构的多元化及渠道的不断优化,公司处于高速成长期。预计公司2017、2018年全年净利8.0亿、10.4亿,当前市值对应PE为27x、21x,EPS1.94、2.52元,给予“增持”评级。

公司发布2017半年报业绩:2017年1-6月,公司实现营业收入27.85亿元,同比增长27.80%;归母净利润2.89亿元,同比增长15.36%;扣非净利润2.73亿元,同比增长18.51%。其中,Q1、Q2单季度实现营业收入14.13亿、13.73亿,同比增长24.66%、31.20%;归母净利润1.66亿、亿,同比增长13.84%、17.47%。Q2环比Q1收入和利润增速均有提升。 中高端市场渐显实力,传统业务迈入新增长空间:上半年公司在夯实低端文具市场的基础上,着力发展中高端市场。截止17年6月30日,公司“晨光”系零售终端超过7.3万家,相较年初增加1000家终端零售渠道。同时,公司针对部分门店进行优化升级,快速推广二代加盟店道具及形象使用,使得高毛利产品得到有效推广。除了自身的经销商终端门店,公司积极探索精品文创新型渠道,为第三方文具店打包提供高端文具,以此扩大公司产品在精品文具市场的占有率。渠道升级及精品大文创模式共驱公司传统主业高速成长,公司传统文具业务迈入新的发展阶段。刨去科力普业务,上半年公司传统文具业务收入24.27亿元,同比上年同期增长21.17%。 晨光科力普收入翻番,盈利增长可期:公司加大对重点投标项目和大型客户开发,期间入围上海、天津、福建等市政府采购项目,另外公司在全国设立子公司,进一步加强全国十几个省份的推广。晨光科力普上半年收入3.58亿元,较上年同期增长了101.99%,规模快速增长。此外,公司在报告期内零对价收购欧迪办公100%股权。欧迪中国与国内众多知名跨国外资品牌有着长期合作关系,此次收购将进一步提高晨光科力普在办公直销领域市场的占有率。未来公司发展思路一方面考虑供应链整合,一方面通过自营+加盟+并购的方式向外延伸。利润方面,上半年科力普亏损缩小至460万元(去年同期亏损689万元),预计科力普2017年下半年新业务将逐渐进入收获期。 费用率维持稳定,科力普占比提升致使综合毛利水平下降:期间公司毛利率下降0.87pct至26.58%,净利率10.07%(-1.1pct),主要是低毛利的科力普业务规模快速提升,致使综合毛利有所下滑。虽然公司在快速推广期,但凭借优质的管理,期间三费率维持稳定(14.51%)。其中,销售费用率提升0.75个百分点,主要系公司运输费增加较大;公司HRBP模式日趋成熟,提升内部精细化管理,使得管理费用率下降0.87个百分点;财务费用维持稳定。总体来看,公司在提升规模增长的同时,费用管控良好。 夯实传统主业,积极开发中高端市场,文具龙头向文创龙头迈进:公司是中低端文具市场龙头,渠道具有较高的护城河,未来增长的看点主要来自于两方面。1、传统主业中高端化:公司通过不断升级自有门店及探索精品文创新型渠道,提升高毛利中高端产品的占比,同时通过地推的方式,向第三方精品文创店提供文创产品,有效利用全国密集的门店资源,可以短时间以最快的方式实现中高端化的拓展。2、继续加强科力普推广:科力普是公司自有创办的一站式办公用品直销平台,是公司拓宽2B渠道的重要措施。公司已针对重点市场设立专门的分公司运营,提高所属区域的服务能力,进一步提升竞争力。此外,公司收购欧迪中国后,提升了拓展外资大客户的能力,为科力普打开新的成长空间。3、九木杂物社积极探索大杂类生活馆模式:公司在消费升级背景下对直营生活馆进行探索,2017H1公司共直营晨光生活馆及九木杂物社170家(减少5家),2017H1合计亏损1606万(去年同期亏损460万)尚处在投入期。截止目前,九木杂物社店面已经达到15家店,年底预计做到20家,毛利率水平较高,未来预计将成为公司盈利成长点之一。 投资建议:长期看好公司渠道升级和科力普规模效应带来盈利能力的提升,预计公司17、18年收入为58.64、71.75亿元,同比增长25.8%、22.4%。归母净利润5.88、7.15亿元,增速分别为19.7%、21.4%;EPS为0.64、0.78元,当前对应当前PE为28、23倍PE,继续维持“增持”评级。

公司发布2017年半年度报告:上半年公司实现营收137.49亿元,较上年同期增长29.63%,归母净利润17.46亿元,同比大幅增长85.86%;其中第二季度单季收入74.75亿元,同比增加32.20%,归母净利润10.43亿元,同比增长94.21%。上半年17.46亿净利润中,融资租赁2.48亿,营业外收入1.59亿元,约13亿元来源于造纸,造纸业务盈利实现大幅度增长。 量价齐升,共驱造纸高速增长:公司上半年完成机制纸产量256万吨,销量244万吨(上年同期为209万吨),新增销量主要为公司去年10月投产的60万吨液体包装纸项目在今年上半年逐步释放。自16年12月以来,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸经过数轮提价,综合单吨收入提高至4936元/吨(上年同期为4273元/吨),每吨均价提升663元。同时,公司加强生产成本控制,使得机制纸业务综合毛利率上升4.83个百分点至28.34%,我们估算上半年综合吨纸净利达到545元/吨,相较去年有大幅度的提升。 白卡纸放量,细分纸种盈利均提升:公司造纸业务共实现收入120.44亿元,同比增长34.84%。分产品来看,白卡纸新增产能释放较好,上半年收入达29.32亿元,同比大增176.51%,湛江100+万吨白卡纸项目受益于浆纸一体化,且没有中间运输费用等,毛利率大幅提升8.98%至32.18%。双胶纸、铜版纸各实现收入26.93、25.88亿元,同比分别增长14.35%、25.02%,毛利率分别为26.56%(+3.59%)、28.95%(+3.76%),铜版纸增幅较大在于上半年铜版纸价格提价力度高于双胶纸。新闻纸、箱板纸、书写纸等其他纸种收入38.32亿元,毛利率为26.25%。综合来看,公司受益于造纸景气的持续回升,产品价格的不断提升,公司造纸业务的盈利水平实现了高速的增长。 浆纸一体化优势渐显:公司目前已形成年产浆纸800万吨左右产能,其中造纸600万吨,自产浆200万吨,自给率充足。公司其中两个生产基地湛江晨鸣和寿光美仑是公司收入及利润的主要来源,湛江晨鸣主要生产自用浆,双胶纸,白卡纸,静电纸等;寿光美仑基地主要生产铜版纸、部分白卡纸、生活纸。上半年湛江晨鸣营收42.88亿元(yoy+82.39%),净利润7.82亿元(yoy+274.16%),增长主要来自于高档双胶纸和静电纸销售价格上升,毛利增加,收益提升明显,另外还有60万吨液体包装纸项目放量,配合湛江基地的自给浆,成本优势突出,盈利能力非常好。寿光美仑基地收入23.48亿元(yoy-7.3%),上半年净利润1.16亿元(yoy-65.68%),收入和利润下降主要是因为60万吨液体包装纸项目部分设备源自寿光基地搬迁至湛江基地。公司正逐步打造两大基地纸浆一体化,使得自产浆在基地之间烘干、运输、打磨的费用节省下来,未来纸产品的盈利还将有较大的提升空间。 融资租赁规模提升,利润占比下降:根据中报显示,公司上半年融资租赁余额有所提升,山东晨鸣租赁有限公司17H1总资产337.08亿元(期初为260.77亿元)。另外,体现融资租赁余额增加的是应收一年期融资租赁款92.18亿元(期初为57.11亿元)。公司融资租赁业务毛利率下降6.15%至50.21%,上半年净利润2.48亿元,融资租赁利润受到上半年人民币兑欧元贬值影响,公司受到汇兑损益1.07亿元,导致融资租赁业务净利有所下滑。 三费下降明显,盈利大幅提升:上半年公司净利率达到12.71%,相较去年同期提升3.98个百分点,除了造纸毛利率提升外,公司三费率有所节约。其中,销售费用率下降0.74%至4.67%,管理费用率同比基本持平,显示公司在收入规模不断扩大的同时,规模效应渐显,精细化管理加强。期间财务费用率下降较为明显(下降4.06%),主要系公司加强对闲置资金运用,利息收入及利息资本化金额增加所致,如果刨去汇兑损益带来的影响,公司财务费用的节约将更加明显。 融资租赁余额规模提升致使现金流减少:公司本期现金流-44.72亿元,同比下降65.77%,下降的主要原因是公司上半年提高融资租赁业务规模(反应报表其他流动资产多出37亿)。另外,上半年公司存货60.57亿元,较期初多出11.95亿,主要原因是公司应对纸浆价格上涨,加大购买原材料力度以应对,其余指标均正常。n公司18、19年依旧具备看点,成本优化空间较大:公司17年业绩增量主要来自于新增产能和造纸提价,而18/19年的增量则主要来源于成本节约。上半年公司1.06亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。森达美西港口是湛江晨鸣自产浆运输至寿光基地的港口,此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林浆纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325万亩原料林地)截止本报告期累计投入20.67亿元,项目进度50.95%,建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51万吨高档文化纸项目(总投资37.6亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计19年投产。 投资建议:基于环保压力的不断趋严以及公司上半年造纸业绩超预期,我们维持公司2017年净利润35.7亿,2018年净利润43.2亿元。当前321亿市值对应17、18年9倍、7倍PE,EPS为1.85/2.23元,继续维持公司“增持”评级。 风险提示:环保政策执行力度不达预期、公司产能投放不及预期,融资租赁回款风险。

公司发布2017年中报:2017年上半年,公司实现营业收入8.82亿元,同比增长29.73%;归母净利润1.06亿元,同比增长45.57%;扣非净利润1.03亿元,同比增长49.80%。其中,单二季度实现营业收入5.39亿元,同比增长25.17%;归母净利润8079万元,同比增长41.94%。基本符合市场预期。 收入稳定增长,定制品类持续放量:报告期内,公司积极推进“新曲美”战略,收入端同增29.73%至8.82亿元,收入增长较为稳健。其中Q1、Q2单季收入分别为3.43亿、5.39亿,收入增速分别为37.61%、25.17%。分产品来看,上半年公司B8独立定制系列实现收入1.97亿(+80%左右)、家具饰品实现收入1.32亿(+33%)、成品家具收入约为5.53亿(+17%左右),B8定制贡献了较高的收入增速。在坚定转型定制大家居的思路下,我们预期B8定制全年将持续放量(收入同比翻倍至5亿+),为公司收入端高增长奠定基础。 毛利率小幅承压,精细化管理下净利率提升:由于原料成本及人工成本略有上升,上半年公司综合毛利率38.30%,较去年同期的39.43%小幅下滑1.13pct。同期公司的期间费用率合计为22.7%,同比去年的24.55%下降了1.85pct。其中,销售费用率14.84%(-2.19pct)、管理费用率7.88%(+0.29pct)、财务费用率-0.02%(+0.05pct)。精细化管理下,上半年公司净利率达11.98%,同比小幅提升1.3pct。报告期内,公司归母净利润增速为45.57%。刨除高新企业所得税影响,公司利润总额增速为33.01%,基本与收入增速相匹配。 应收账款大幅增长,经营性现金流略有下滑:上半年公司应收款项较年初大幅增长91.45%至6486万元,这主要是由于大宗工程单增加所致。预收账款较年初下滑20.08%至7086万元,经销商货款略有减少。综合来看,公司经营性现金流净额较上年同期减少26.93%至8792万元,略有下滑。 渠道充分布局,生活馆大店模式推进顺利:上半年,公司合计开店38家至810家(直营店14家,加盟店796家),单店收入约为109万,较去年同期单店收入96万提升了14%,主要是得益于OAO模式导入及大店模式的拓展。其中,公司积极拓展大店模式,截至6月30日新开面积在1500平以上的大店28家,全年预计开店70-80家。同时,公司开辟专门针对四、五线城市的产品,打造“居+生活馆”大店模式,渠道不断进行下沉。 盈利预测与投资评级:渠道上,公司17年开启大店生活馆模式,打造高频次场景化消费;产品上,B8定制持续快速推广,为公司带来收入增量。基于公司具备产品、人才、柔性生产基础,新曲美模式值得期待。我们预计公司17、18年收入为22.57、29.90亿元,同比增长35.6%、32.5%;归母净利润2.60、3.50亿元,增速40.5%、34.7%;EPS为0.54、0.72亿元,当前市值对应17、18年28.9、21.5倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:房地产下行,开店节奏不达预期。