事项要点:太阳纸业发布公告:公司拟出资1.4亿美元增加老挝子公司投资,该项目在年产30万吨化学浆项目厂区西部扩建原木堆场,新建2套木片蒸煮锅、生物质热电站一处,新增一台碱回收锅炉、一台生物质鼓泡床锅炉、以及抽汽冷凝供热式汽轮发电机组,以及相应的辅助设备与系统。项目建成后,年可实现销售收入8,143.47万美元,年实现净利润2,152.52万美元。 投资建议: 投资配套项目,老挝项目加速推进:老挝项目已于17年初开始建设,预计将于18年Q2投产,具有成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)等优势。此番对该产能配套项目进行投资有利于优化老挝当地不如国内完善的基础设施配套,提升项目整体产品品质,保障项目用电、汽需求,优化成本结构,也可以为当地提供电力服务,同时也将切实增厚业绩。 纸浆自给率有望提升,盈利具有弹性:公司是文化纸龙头,16年末拥有机制纸产能312万吨,纸浆产能120万吨(其中化机浆70万吨),纸浆自给率达30%+。年初至今成本端内、外盘浆价持续走高(浆价涨幅达40%+),纸浆配套率高的龙头企业照比行业具有显著成本优势,充分享受提价红利。随着老挝项目投产,公司纸浆配套率或将进一步提升,吨纸盈利具有向上弹性。 18年新产能投放,穿越周期真成长:展望2018年,公司20万吨高档特种纸项目预计18Q1投产(总投资6亿元,我们预计项目投产后实现年收入13亿元,税后净利润1亿元);80万吨高档板纸项目预计18Q3投产(总投资21亿元,我们预计投产后可实现年收入29亿元,税后净利2.25亿元);叠加老挝项目顺利推进(我们预计18Q2投产,建成后每年可为公司贡献净利3-4亿)。公司持续成长可期。 盈利预测及投资评级:我们预计公司17、18年净利润21、25亿,EPS为0.79、0.98元,对应PE12.7X、10.3X,维持“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不达预期,新产能扩张不及预期

事件:12月24日,公司公告与贵州茅台技开司签署战略合作协议,双方各自下属子公司及分支机构均以对方为优先合作伙伴,在包装业务、技术等方面进行合作。同时,公司公告三个股权收购事宜,具体包括拟以现金2.26亿元收购申仁包装29%的股权;全资子公司中华烟草拟以现金9612万元收购香港润伟30%的股权;公司拟以现金5340万元收购上海丽兴100%的股权。其中,香港润伟、上海丽兴并无实际经营,主要投资上海仁彩,分别持有上海仁彩60%、10%的股权,收购完成后公司将持有上海仁彩28%的股权。上海仁彩持有申仁包装49%股权,交易完成后公司将直接和间接合计持有申仁包装35%的股权。 战略合作切入茅台酒标市场。茅台技开司是中国贵州茅台酒厂下属子公司,重点产品包括茅台醇、天朝上品等,其中天朝上品市场反响突出。公司和茅台技开司签署战略合作协议,核心在于未来劲嘉将优先承接茅台产品配套酒包以及相关业务。此外,公司还将和茅台技开司形成长期合作关系,在产品技术、包装业务、创意设计、供应链管理领域相互协同。 收购标的公司是茅台包装核心供应商。公司拟以现金2.26亿元收购申仁包装29%的股权。申仁包装2016年营业收入2.81亿元,净利润6029.74万元;2017年前三季度营业收入1.38亿元,净利润3430.02万元。此次收购对应2016年对价12.9X。根据双方协议,申仁包装2018-2020年的承诺业绩为每年净利润不少于20%的增长,即2018-2020年净利润目标业绩7200万、8640万、1.04亿。此外,公司拟以现金9612万元、5340万元收购香港润伟、上海丽兴30%、100%的股权,交易完成后合计持有上海仁彩28%的股权。上海仁彩2016年营业收入1.49亿元,净利润6146万元;2017年营业收入1.42亿元,净利润3718万元。 加速拓展精品客户,酒标业务进入爆发期。本次交易的关联公司上海仁彩是一家成立于2002年的中外合资企业,主要经营高品质包装产品,产品涵盖酒品外包装、药品外包装等,长期作为贵州茅台、天皇药业、先正达等企业的包装产品供应商,交易前持有交易标的申仁包装49%的股权。标的公司申仁包装成立于2010年,是茅台技开司控股子公司,主要产品包括茅台53度包装彩盒、外包装纸箱、手提袋和酒标,客户以贵州茅台酒股份有限公司为主。目前申仁包装是飞天茅台的唯一酒包供应商,且陆续拓展茅台其他系列品种的相关酒包产品,随着茅台业务的持续发展增长值得期待。 收购标的具良好协同效应,社会化大包装渐入佳境。除主营业务烟标外,公司从2008年提出拓展精品包装思路,近年大力发展社会化大包装。通过此次收购,公司精品包装业务再下一城。劲嘉得以在迅速拓展快消品类业务及优质客户资源的同时,提高酒类包装业务收入占比,提升社会化包装产品的市场份额。在生产工艺方面,申仁包装的股东之一茅台技开司在白酒技术研发经营、包装印刷方面具有丰富经验,公司与之进行对接将有利于双方包装产品技术升级。劲嘉社会化大包装进入加速发展时期。 烟草行业复苏+产品结构高端化夯实主业,成长路径明确。公司确立“大包装+大健康”战略,我们预计到2020年实现百亿收入规模。其中,烟标主业在2017年烟草大行业触底回暖及三产剥离加速的背景下表现优异,产品结构持续高端化;精品包装随着精品烟盒及酒、电子客户的拓展进入爆发期;医疗业务方面随着定增落地引入战投复星,布局将逐渐完善。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为30.25亿、34.48亿、37.26亿,同比增速为8.93%、13.97%、8.07%;归母净利润分别为6.62亿、7.89亿、8.87亿,同比增速为20.97%、19.18%、8.76%,对应EPS分别为0.44、0.53、0.59元,当前市值对应PE为20.7X、17.4X、15.5X。考虑到行业触底企稳,且公司具有较大的向上弹性,给予“增持”评级。 风险提示:上游原材料价格波动、烟草行业复苏不及预期风险。

事项要点:公司于12月20日晚发布员工持股计划购买完成公告:此前公司已于2017年9月15日通过二级市场大宗交易方式购买公司股票合计1846.85万股;12月18日,公司再次通过大宗交易方式,从控股股东江淦钧处受让公司股票合计595.19万股。两次累计受让2442万股,占公司总股本2.64%,成交均价33.38元/股,成交总金额8.15亿元。此次员工持股按照2:1设立优先级和次级,锁定期为自公告日起12个月。 员工持股绑定利益,彰显信心:本次员工持股方案覆盖范围全面,深度绑定公司核心高管团队(董事、监事及高管8人,持股比例4.67%)以及公司的大部分在职员工(3年以上员工,持股比例84.96%),员工与公司利益的深度绑定,一方面激发企业内部管理活力,一方面充分彰显公司未来发展信心。 品类结构持续优化,迈向大家居:今年以来,公司在继续保持以定制衣柜为核心增长、定制橱柜稳步推进的同时,定制木门以及家具家品业务拓展迅速,充分发挥大家居品类协同效应。截至Q3末,公司衣柜门店2170家,客单价持续提升(预计达到1W+);司米橱柜门店700家,渠道策略稳步推进;米兰纳木门拥有门店85家,华鹤237家,后续有望进一步扩张。 Q4订单情况预期好转:由于前期产品提价公司Q3订单增速放缓,公司及时调整价格策略,预期Q4订单情况有所恢复。其中,定制衣柜“索菲亚”旺季推出促销套餐,有利于抢占市场份额;司米橱柜同样推出“9999元”~“19999元”促销套餐,还增设了“27800元”“贝弗龙套餐+索菲亚全屋”全屋套餐进行司索联动;木门业务本年重点在于宣传,Q3在推出6款特价产品及索菲亚爱家季活动助力下,实现约4000万收入。 盈利预测与投资评级:我们认为前期公司股价经过充分调整,已经反应市场悲观预期。考虑公司作为行业龙头,在柔性化生产、品牌形象、渠道经营方面具有深厚护城河。我们预计公司17/18年归母净利润分别为9.3亿、12.6亿,EPS为1.01、1.37,当前市值对应PE分别为36X、27X。维持“买入”评级。

事件:公司公告以现金方式收购福建联盛纸业100%股权,收购总价19亿元。2017年前三季度福建联盛纸业营业收入20.85亿,净利润9808.41万元;2016年营业收入19.77亿,净利润2383.03万。本次收购对应2017前三季度净利润年化PE为14.6X。 标的公司系华东地区箱板、瓦楞纸龙头:联盛纸业现有四条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨。业务范围已覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。标的公司扎根福建,已经形成了完善的从废纸回收到原纸销售产业链条,公司2017年第一批外废配额有77.2万吨,原材料供给基础较好。 全国化产能布局再下一城,总产能继续扩张。箱板、瓦楞纸是典型的需多地区产能布局纸种(龙头玖龙、理文均是如此),本次收购完成后,公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安(建设中)三大造纸生产基地之上,新增福建地区包装纸造纸生产基地,进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。 公司颇具运营经验,标的公司吨盈利提升可期。从山鹰纸业历史的发展来看,13年吉安集团借壳上市,与老山鹰重大资产重组之后吉安集团运用自身优异的行业管理经验大幅提升原本老山鹰产能效率。目前福建联盛吨纸净利水平仍在较低水平,我们认为凭借山鹰自身的管理经验优势可以在当前行业高景气的趋势下大幅提升标的公司吨盈利水平(上半年山鹰吨净利460+)。 箱板、瓦楞价格重启上涨,看好旺季结束前波段行情。卓创数据显示,箱板纸5167元/吨、瓦楞纸价格4338元/吨,分别照比11月底的低点上涨434元/吨、650元/吨。纸价经历前期大幅调整后重启上涨,主要与国废价格上涨(当前价2488元/吨)+龙头库存(15天左右)和下游库存回到合理水平+春节备货即将陆续开始订单趋旺有关,当前时点我们坚定看好春节旺季结束之前造纸波段行情。 18年废纸系纸种仍将维持高景气。成本端外废5万吨以下纸企配额取消+混杂废禁止进口对外废总配额影响在540万吨左右,外废需求转向国废将推动后者价格中枢持续上移支持纸价。供给端我们估计18年500万吨新增产能,按照投产节奏实际产量250万吨左右,而箱板、瓦楞纸16年产量为4575万吨,同比增长4.6%,箱板纸行业每年需求保持3%-5%增长,叠加环保持续出清行业内小产能,国内进口废纸趋紧,因此已知实际落地产能对行业格局影响较小,行业仍将维持高景气。 盈利预测与投资建议:我们预计17、18年公司归母净利润20.85亿、22.97亿元,对应PE9X、8X。考虑到北欧纸业1.2亿(考虑税盾和资金成本影响)、联盛纸业4.2亿备考利润后18年归母净利润28.37亿,17、18年公司对应PE9X、7X,维持“增持”评级。

投资建议: 融资降低财务成本,老挝项目加速推进:公司该次可转债替代前期非公开发行方案,融资12亿主要针对老挝30万吨化学浆项目(总投资额19.58亿),融资有利于降低企业财务费用,加速推进项目建设。该化学浆项目已于17年初开始建设,预计将于18年Q3投产,具有成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)等优势,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆。 纸浆自给率有望提升,盈利具有弹性:公司是文化纸龙头,16年末拥有机制纸产能312万吨,纸浆产能120万吨(其中化机浆70万吨),纸浆自给率达30%+。年初至今成本端内、外盘浆价持续走高(浆价涨幅达40%+),老挝纸浆产能顺利投产一方面可以提高公司纸浆配套率,对冲成本上涨压力,另一方面如果纸浆投放市场也有不亚于成品纸的盈利能力。 17年业绩充分受益于行业高景气:上半年铜板、双胶纸价格同比大幅上涨,成本端外盘浆价相对稳定,太阳销售净利率提升至11.08%;下半年伴随内、外盘浆价持续走高,行业龙头集体提价对抗成本上涨(9月以来双胶、铜版企业涨价函频出合计提价近1000元/吨),我们预计下半年整体净利率水平环比稳中有升。18年新产能投放,穿越周期真成长:展望2018年,公司20万吨高档特种纸项目预计18Q1投产(总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,税后净利润1亿元);80万吨高档板纸项目预计18Q3投产(总投资21亿元,投产后可实现年收入29亿元,税后净利2.25亿元);叠加老挝项目顺利推进(预计18Q2投产,建成后每年可为公司贡献净利3-4亿)。公司持续成长可期。 盈利预测及投资评级:我们预计公司17、18年净利润21、25亿,EPS为0.81、1.00元,对应11、9倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不达预期

覆盖范围全面,深度绑定上下利益。此次股权激励拟向激励对象授予限制性股票319万股,占公司总股本1.0028%,其中首次授予264.7万股,授予价格为14.26元/股。计划授予对象共计授予176人,对象全面覆盖公司任职的中层管理人员及核心技术骨干。公司在地产下行周期中发布股权激励方案,且覆盖范围全面,深度绑定公司上下利益,有利于全面激发企业活力,提升企业经营效益。 解锁条件收入利润双保障,有超预期完成可能性。根据解锁条件来看,本次股权激励三次解锁期分别为18/19/20年,解锁比例为40%、30%、30%。解锁条件收入、利润双保障,以17年收入为基数,18/19/20年的收入增长不低于25%/59%/106%;以17年净利润为基数,18/19/20年的扣非净利润增长不低于25%/56%/95%。综合来看,公司3年收入增速呈持续向上态势,净利润复合增速达到25%,表明了公司对未来发展的信心。随着公司新增门店陆续落地,收入增长有超预期完成的可能性。 加速扩张门店,渠道全布局。渠道策略方面,公司管理层在2016年完成存量门店改造后在2017年进入了加速扩张期。今年前三季度新开店数量达到40/110/50家,全年将开店250+家,预计明后年开店均将在200+家,为公司未来2-3年的收入增长奠定基础。此外,公司2018年将在传统渠道提效的基础上,进行工程、互联网、家装结合等全渠道布局,预计将为公司带来渠道升级红利。 进军木门、橱柜,全面布局定制大家居。公司向多品类进行延伸,此前公告与宁波柯乐芙门业成立木门子公司(好莱客占比60%),全面进军定制木门领域。此外,公司计划陆续推出定制橱柜业务,依托于现有衣柜门店和渠道优势,战略布局定制大家居。预计公司橱柜、木门业务将在2018年下半年开始终端落地,将为公司未来发展带来新的业务成长点。 盈利预测与投资评级:预计公司2017-2019年实现归母净利润3.41亿、4.53亿、6.02亿,同比增速分别为35.3%、32.6%、33%,EPS分别为1.07、1.42、1.89,对应PE分别为24.63X、18.57X、13.96X。鉴于公司基本面情况稳定,公司定制家具业务价值凸显,性价比突出,上调公司为“买入”评级。

公司发布三季度业绩:Q1-Q3公司共实现营收137.06亿元,同比增长34.36%,归属母公司净利润13.74亿元,同比增长109.10%。其中Q3单季度实现收入50.09亿元,同比增长37.58%,归母净利润4.99亿元,同比增长63.91%。公司预计全年实现归母净利润19.02-21.13亿元,同比增长80%-100%。 三季度文化纸利润环比微浆,箱板纸、溶解浆发力:同比去年三季度来看,量价齐升共驱业绩高增长,公司新增50万吨牛皮箱板纸项目达产,双胶纸、铜版纸、箱板纸价格相较去年同期有大幅增长。环比二季度来看,双胶纸、铜版纸三季度正值淡季,价格在7月份略有回调,盈利环比二季度微降,但三季度公司50万吨溶解浆和50万吨牛皮箱板纸环比二季度提价幅度明显。箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨(+1586元/吨),同期国废价格上涨953元/吨,价格涨幅高于成本。溶解浆内盘价从7月初的7000元/吨上涨至9月底7800元/吨,两者为公司三季度业绩提供较大增量。展望四季度,公司主要纸种市场价均保持上涨趋势,四季度盈利情况预计将远大于三季度。 毛利率环比微降,预收款大幅增长预示订单依旧向好:公司Q1-Q3毛利率24.93%(同比+3.64pct),三费率同比下降1.73pct,公司净利率相较去年同期大幅提升4.08pct至11.09%。公司期末经营性现金流净额相较16年同期下降21.20%,主要是公司购买商品及支付各项税费大于销售商品流入所致。期末预收账款相较期初增长3.54亿元,达到10.33亿元(相较期初增长52.04%),主要系本期受到纸制品产品预收货款订单增加所致,也预示行业整体需求依旧向好,公司四季度收入增长无忧。 18年三项新增项目陆续投产,为公司未来两年提供稳定增长,复星减持不影响公司投资价值:期末在建工程相较期初增长617.82%至21.68亿元,说明公司新增项目(老挝30万吨浆+20万吨高档文化纸+80万吨高档板纸)项目顺利推进当中。1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,预计18年一季度投产。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿元利润。这三项新增产能也将为19年贡献业绩增量。 投资建议:我们依旧看好公司长期投资价值,主要原因是造纸高景气远未结束,17Q4及18年盈利将持续改善和新增项目贡献稳定的业绩。我们预计公司17、18年净利润20.51、25.36亿元,EPS为0.81/1.00元,当前市值对应11、9倍PE,继续维持“买入”评级”。 风险提示:纸品提价低于预期,新建项目投产低于预期。

投资要点 公司发布三季报:前三季度实现营业收入21.0 亿元,同比增长10.73%;归母净利润4.35 亿元,同比减少1.24%;扣非净利润4.21 亿元,同比增长28.41%(归母净利润负增长的原因在于16 年Q1 公司合并重庆宏声时,由于其股权价值大于账面投资成本而产生公允价值收益1.1 亿元)。其中,Q3 单季度实现营业收入6.78 亿元,同比增长13.93%;归母净利润1.32 亿元,同比增长48.97%;扣非净利润1.31 亿元,同比增长59.10%。同时,公司预告2017 年全年归母净利润区间为5.71-7.42 亿元,同比增速约为0%-30%。 烟标主业复苏,精品包装放量,收入增长提速:在经历15-16 年低谷后,上半年烟草行业实现企稳(销售卷烟2475 万箱,同比增长1.6%)。三季度尤其是9 月份进入旺季以来,烟草业持续回暖,7-9 月卷烟产量同比增速分别为-3.2%、0.9%、10.4%,带动上游烟标行业复苏。在重庆宏声和重庆宏劲自年初起不再纳入合并报表的前提下,劲嘉Q3 单季实现收入增长13.93%(预计剔除重庆宏声及重庆宏劲出表影响单季收入增速30%+)。收入增长主要来自于两个方面:1、受益于行业向好,公司江苏、安徽、上海子公司收入增长情况良好,叠加高端产品细支烟的销售情况超预期,预计烟标主业在去年低基数的基础上实现10%+的收入增速达到6.2 亿;2、精品包装业务放量,预计收入同比实现翻番增长。 毛利率同比提升,管理费用率持续压缩,盈利略超预期:Q3 单季公司销售毛利率达到44.53%,同比大幅提升3.47pct,预计是由于高端产品占比提升所致。Q3 单季公司三费率合计18.03%(同减4.12pct),其中销售费用率3.60%(同增0.18pct)、管理费用率13.73%(同减4.4pct)、财务费用率0.70%(同增0.10pct)。受益于精细化管理,公司管理费用率大幅优化,经营效率提升。相对应,Q3 单季公司销售净利率达到24.26%,同比提升7.31pct,盈利增长略超预期。预计随着未来公司精品包装业务自动化水平提升、定增募集资金到账,未来公司管理、财务费用率仍有进一步压缩空间。 经营性现金流良好,存货小幅增长,应收账款周转效率持续提升:报告期内,公司经营活动产生的现金流量净额6.03 亿元,较去年同期同比增长38.62%,表现较好。公司期末存货6.07 亿元,较去年同期同比增长13.88%,预计和上游原料以及旺季备货有关,也因此导致存货周转天数略有上升至144 天。此外,公司应收账款控制良好,应收账款周转天数下降约10 天至95.12 天,应收账款周转效率持续提升。 引入战投复兴,大包装增长具有看点:立足于大包装战略,公司持续推进精品包装的智能化进程,计划非公开发行股票16.5 亿进行相关项目建设,项目已经获批。其中,复兴安泰认购12 亿元,占本次非公开发行比例的72.72%;劲嘉创投(董事长控股90%)认购2 亿元,占比12.12%。通过本次非公开发行,劲嘉引入战略合作伙伴复星,预计将为公司在大包装领域的发展和布局提供全球化资源。未来随着三产剥离持续推荐,公司精品包装产能建设陆续投放,精品包装业务将进入爆发期。 盈利预测与投资评级:我们预计2017-2019年,公司营业收入分别为30.58亿、34.48亿、36.89亿,同比增速为10.14%、12.72%、7.01%,归母净利润分别为6.63亿、7.89亿、8.81亿,同比增速为16.11%、19.13%、11.62%,对应EPS分别为0.51、0.60、0.67元。公司当前市值对应的PE值为21.72X、18.23X、16.33X,考虑定增摊薄,公司当前市值对应PE为24.21X、20.34X、18.22X。考虑到行业触底企稳,且公司具有较大的向上弹性,给予“增持”评级。

投资要点 公司发布三季度业绩:17 年前三季度公司销售收入219.29 亿元,同比增长32.33%;归母净利润27.12 亿元,较上年同期增长74.47%;其中Q3 单季度实现收入81.80 亿元,同比增长37.12%,归母净利润9.66亿元,同比增长57.07%,业绩符合市场预期。 Q3 淡季不淡,Q4 盈利可期:根据我们估算,公司 Q3 单季吨纸净利润为566 元/吨左右,环比二季度微降,原因是三季度文化类用纸正值淡季,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸价格在7 月份略有回调。 但随着四季度旺季到来,产品价格持续创新高。截止10 月24 日,双胶、铜版以及白卡纸相较今年7 月中下旬低点分别上涨941、663、733元/吨。虽然同期纸浆成本也有所上涨,但上涨幅度低于产品提价幅度,且公司依靠较高的自产浆覆盖率,使得公司生产成本的增长远低于收入的上涨,因此四季度盈利弹性可期。 盈利水平同比大幅改善,环比微降,四季度有望回升:公司前三季度整体盈利指标与去年同期相比大幅提升,毛利率较上年同期提升2.1 个百分点至33.26%,净利率上涨3.14pct 至12.42%。环比来看,Q3 毛利率下降1.24 个百分点,主要系产品价格有所回调。期间随着公司收入规模的逐步扩大,规模优势开始体现,销售、管理和财务费用率均有所改善。 公司为应对原材料上涨大量备货,应付账款增幅较大:受到公司订单量增加,期末公司应收票据46.67 亿元,相较期初增加30.77 亿元。存货增加5.46 亿元,主要系公司应对原材料价格上涨,大量储备进口纸浆,同时公司保持着未来纸浆价格继续上行的预期,加大原材料纸浆的预定量,应付票据相较期初增加8.63 亿元,前三季度公司经营性现金流净额为-16.13 亿元,同比上年同期增长48.30%。 浆纸一体化优势体现,未来依旧具备稳定增长点:上半年公司1.06 亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18 年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325 万亩原料林地),预计18 年三季度投产。建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51 万吨高档文化纸项目(总投资37.6 亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计18 年三季度投产。 投资建议:我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18 年新增产能的陆续投放,18、19 年业绩具有稳定的持续性。我们预计公司18、19年收入分别为320.86、344.92 亿元,归母净利润39.19、49.18 亿元,同比增长89.9%、25.5%,EPS 为2.02、2.54 元,当前市值对应17、18 年8、6 倍PE。如果用总股本乘以A 股价格(公司为A+H+B 三地上市),则对应 、 年 、 倍估值,继续维持“增持”评级。

公司披露2017年三季报。前三季度公司累计实现营收69亿元,同比增37.2%;归母净利9.45亿元,同比增32.17%。其中,Q3单季实现营收30.29亿元,同比增40.5%;归母净利5.3亿元,同比增31.2%。 收入增速超预期,收入结构表现优异。 公司2017年Q1-Q3单季收入增速分别为20.49%/44.89%/40.54%。Q3收入增速环比下降4.35pct,显示出地产调控对收入端略有影响,但增速仍处业内领先水平。 定制橱柜业务超预期。 1)Q3表现加速增长。预计橱柜业务今年1-9月实现营收近40亿元,同比增长24.12%;其中,三季度单季实现营收逾17亿元,同比增速较2017H1提升11pct至30%+; 2)定制橱柜业务三季度加速发力。一方面橱柜事业线换帅后在零售端持续进行终端优化和人才培养输出(“黄埔计划”+“事业合伙人计划”),以及产品创新(“橱柜+”五大系统);另一方面亦进一步加强与地产商合作,在大宗业务领域优选项目加快业务布局; 3)欧铂丽稳步前行,小荷才露尖尖角。预计欧铂丽1-9月实现营收逾2亿,Q3单季收入接近1亿,加速成长趋势明显。欧铂丽作为欧派家居旗下时尚轻奢子品牌,在2016年经历快速开店后进入换商整合期,伴随欧铂丽橱柜与欧铂丽大家居业务的整合理顺,未来单店盈利能力有望进入持续快速上升通道,年内门店数有望达到1000家左右。 4)大宗业务稳步推进,政策先行,精装房大势所趋。公司今年以来在大宗业务领域持续发力,预计1-9月大宗业务增速有望保持上半年增速水平(2017H1同比61.7%),Q3单季大宗业务收入超2亿,收入占比约9%+,同比增长约60%(2016年大宗业务收入占比8.15%)。一方面终端零售市场总体开店速度呈现爆发增长态势,另一方面亦是政策导向鲜明。今年以来,已有北京、海南、济南、成都等多省市先后出台增量新房精装房政策,公司作为定制家居龙头抢占卡位积极布局,与龙头地产公司建立全面战略合作,势在必行。

公司发布三季报:前三季度实现营业收入35.89亿元,同比增长31.24%;归母净利润2.06亿元,同比增长73.82%;扣非净利润1.79亿元,同比增长51.47%。单三季度实现营业收入14.44亿元,同比增长32.61%;归母净利润1.40亿元,同比增长56.52%;扣非净利润1.20亿元,同比增长34.80%;基本符合市场预期。 直营与加盟双轮驱动+配套品上量,收入增长符合预期:前三季度公司实现收入增速31.24%,一方面系公司加密直营渠道+大力发展加盟店,截止9月底公司直营店已达83家(17年新增7家)、加盟店1442家(17年新增361家);另一方面公司7月份开始大力推进“宅配优品”、“维意甄选”配套品,配套品收入三季度同比提速,有效拉动客单价提升,对冲淡季订单下降影响。 加盟收入增长迅速,毛利率微降,费用率优化显著:前三季度毛利率45.4%,同比微降0.9pct,主要系公司加盟收入增长迅速,加盟商提货价低于直营终端价所致。前三季度销售费用率29.2%,同比下降1.2pct;管理费用率9.1%,同比下降0.5pct,原因在于一方面公司加盟收入上量后对应费用开支在经销商层面,因此公司层面费用负担减轻,另一方面在于公司前期广告费等投入已经进入收获期,规模效应逐渐有所显现。 预收款稳定增长,经营性现金流良好,存货周转率持续提升:截至9月底公司预收款9.14亿,照比期初增加1.44亿,增长与收入基本保持一致,反映出公司稳定的订单情况与较强的业绩储备。相对应,本报告期公司实现经营性现金流净额4.65亿,同比增长49.63%,显示出良好的销售回款能力。资产周转情况来看,公司前三季度存货周转天数为43.81天,环比中报持续下降;应收账款周转天数0.27天,周转效率极高。 全屋定制模式先行,生产效率进一步提升:公司是市场上定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业,也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司。我们认为,这主要是由于公司前身为软件公司,自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善所致。上半年,公司陆续推出“云渲染平台”“美家plus”“云设计平台”等技术服务,通过技术改造提升生产线自动化程度,进一步提高设计师的服务效率。 盈利预测:目前公司直营店布局已经基本到位,2017年起加大对加盟渠道的拓展,盈利增长具有弹性。我们预计公司2017-2019年营收为53.35亿/68.13亿/85.64亿,增速分别为32.52%/27.69%/25.71%;归母净利润为3.98亿/5.45亿/7.26亿元,增速分别为55.69%/37.07%/33.20%,EPS为3.60/4.94/6.58元,对应PE分别为44、32、24倍,给予“增持”评级。 风险提示:行业发展不及预期;地产宏观政策收紧。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入14.33亿元,同比增长27.23%,归母净利润1.74亿元,同比增长30.67%,扣非后归母净利1.68亿元,同比增长33.05%。单三季度实现营业收入5.5亿元,同比增长23.4%,归母净利0.68亿元,同比增长12.82%,扣非后归母净利0.65亿元,同比增长12%,业绩增长基本符合预期。 渠道拓展按计划推进,收入保持稳定增长。公司16年首次尝试“你+生活馆”模式,单店面积超1500平米,满足实体店体验化、个性化和情境化的升级趋势。前三季度,“你+生活馆”开店拓展计划继续稳步落实,我们估计截止三季度“你+生活馆”开店至45家左右;B8定制系列独立店继续按计划开店,我们估计截止三季度B8独立店数量200家左右,对应收入继续保持快速增长。稳步推进开店计划驱动公司前三季度收入增长27.23%。 毛利率有所下滑,研发费提升带动管理费用率有所提升。公司前三季度毛利率38.93%同比下降0.68pct,主要系报告期间板材等原材料价格上涨所致;销售费用率15.64%同比下降0.58pct,系公司前期市场投入规模效应显现;管理费用率7.7%同比提升0.37pct主要系公司针对四五线城市开发“居+生活馆”,新产品开发导致研发支出较去年同期大幅增长所致。 应收账款周转天数有所下降,预收款保持稳定增长。公司应收账款照比期初增182.14%,应收账款周转天数增4.53天至12.2天,主要系大宗地产客户及工程单应收账款增加所致;存货照比期初增12.1%,存货周转天数降4.08天至55.88天,存货周转情况提升。预收款照比期初增24.64%,与收入增长基本保持同步。 “新曲美”战略逐步落地,“居+生活馆”蓄势待发。公司“新曲美”战略持续落地,渠道端在“你+生活馆”基础上针对四、五线城市开发“居+生活馆”,整合全品类成品系列、定制系列、儿童系列、软装饰品,产品价格定位更具性价比,稳步推进渠道下沉,我们预计四季度开始落实开店。信息化方面继续完善OAO设计服务模式导入,实现90%以上的店面导入设计服务体系,采用CRM平台完善终端店面数据管理,有效提升市场运营效率。产品端在现有8大系列基础上持续优化设计,巩固其现代北欧风生活方式。 盈利预测与投资建议:渠道上,公司17年开启大店生活馆模式;产品上,B8定制持续快速推广,为公司带来收入增量。基于公司具备产品、人才、柔性生产基础,新曲美模式值得期待。我们预计公司17、18年收入为21.7、27.9亿元,同比增长30.5%、28.6%;归母净利润2.5、3.2亿元,增速35.2%、28.6%;EPS为0.52、0.66亿元,当前市值对应17、18年29、22倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩展不及预期,地产调控超预期。

公司发布17年前三季度业绩:前三季度公司共实现销售收入44.93亿元,同比增长30.14%,归母净利润4.91亿元,同比增长24.14%。其中Q3单季实现收入17.08亿元,同比增长34.16%,归母净利润2.02亿元,同比增39.35%。整体来看,公司优化产品结构效果明显,新业务推广略超市场预期。 传统文具业务稳中有升:Q3单季公司传统文具业务增长环比再提速,1-9月收入同比增长18%。公司线下传统零售门店覆盖面广,已经形成一定的渠道壁垒,并且在现有基础之上,针对空白区域继续下沉。同时,公司对部分门店进行优化升级,使得高毛利产品得到进一步推广。根据规划,现有7.3万家以上的终端零售门店,将有1万家进行优化升级,未来中高端产品覆盖率将继续提升。此外,公司另辟蹊径,积极探索精品文创新型渠道,为第三方文具店打包提供高端文具,以此扩大公司产品在精品文具市场的占有率。 欧迪并表,科力普、生活馆增速喜人:1-9月科力普、晨光生活馆、晨光科技收入同比大增116%。期间公司加大重点投标项目,对重点大型客户进行大力推广,相继入围上海、天津、福建等市政府采购项目。此外,公司零作价收购欧迪中国100%股权,三季度正式并入公司报表,借助欧迪知名的品牌力和与国内多家跨国外资企业长期合作的关系,可助推晨光科力普业务的实现多元快速的发展。生活馆方面,公司不断探索创新模式,加大对九木杂物社的开设力度,我们估计前三季度公司新开18家九木杂物社,总门店数达到20家,由于九木杂物社均是新开门店,现今仍处投入阶段。 毛利率微降,业务仍处投入期,管理持续优化:公司前三季度毛利率为26.47%,比上年同期减少0.46pct,预计主要原因是公司收入中科力普业务占比逐渐加大所致。公司前三季度三费率为14.41%,相较上年同期微增0.14个百分比。销售费用率增加0.86pct,其中员工薪资、交通运输、品牌推广费和房屋租赁费分别增长30%、107%、61%和59%;管理费用率减少0.78pct。销售费用率微增,管理费用率持续优化,说明公司虽然在大力推广新业务,总体费用投入把控得当,同时内部也在持续的优化。 应收款大幅增长,现金流维持稳定:期末公司经营性现金流净额3.75亿元,与上年同期相比减少5.61%,主要是由于科力普占比提升应收账款增加导致,现金流整体表现较好。公司应收账款期末为3.95亿元,相较期初大幅增长138.89%,主要系科力普业务针对大型集团企业,政府部门、行政单位较多,相比传统业务账期要长。此外,公司报告期内合并欧迪中国,也是应收账款增长的主要来源。去年底公司部分客户为提前备货,年底先行预付货款,本期逐步销售给客户,期末预收款较期初减少5388万元(较期初减少44.35%)。公司报告期购买松江办公用房及公租房、购买133亩土地以及对青村生产基地二期建设持续投入,期末货币资金减少1.89亿至3.75亿元。 投资建议:公司前三季度业绩已经证明其正朝良性方向发展,我们长期看好公司渠道升级和科力普规模效应带来的盈利能力的提升,预计17/18年收入为60.36、83.73亿元,同比增长29.45%、38.73%;归母净利润分别为5.98、7.84亿元,同比增21.8%、30.8%;EPS为0.65、0.85元。当前市值对应17、18年34、26倍PE,继续维持“增持”评级。

公司披露2017年三季报。公司1-9月累计实现营收12.52亿,同比增31%;1-9月实现归母净利2.23亿元,同比增45.26%;1-9月实现营业利润2.6亿,同比增30.53%; Q3业绩概况。公司Q3单季实现营收5.33亿元,同比增25.61%;归母净利为1.15亿元,同比增36.37%。 促销活动节奏调整,Q3收入增速略受影响。 整体而言,公司三季度促销活动相对较少,6月至8月中旬主要以自然引流为主,8月中旬后才开展“8.18”主题促销活动,9月份订单表现较好。公司今年Q1-Q3单季收入增速分别为:35%/36%/26% 1-9月收入结构估算:新店贡献约7%-8%;同店增长贡献约23%(其中,客单价增长贡献约17%,订单量增长贡献有所下降至6%左右)。客单值保持较好水平,受促销活动减少以及地产影响,Q3订单量和客流量有所下降。 主营业务毛利率稳中有升。公司1-9月主营业务毛利率为40%,同比提升0.69pct,主要系公司生产端智能化、信息化水平的进一步提高,推升公司生产经营效率和人均产值的提高,板材利用率进一步提升(86%+),型材利用率亦稳步上升(型材成本占原材料成本约15%-20%,占总成本约10%-15%)。此外,7月以来的涨价亦有所贡献; 期间费用率有所波动,全年较为平稳。Q3管理费用和销售费用同比提升约27%和12%,管理费用率和销售费用率下降至10.17%和4.25%,主要系Q3促销活动相对较少所致,销售费用率在Q4有望回升至今年上半年水平。 营业利润保持平稳。公司Q3实现营业利润1.36亿元,同比增30%,与收入增速保持一致,环比提升1.55pct,继续保持平稳。 经销商扶持力度加大,应收账款有所提升。期末应收款较期初增加118.26%,主要系公司对部分优质经销商加大授信支持力度所致。锁定并扶持优质经销商,有助为公司提供强劲的持续增长动力。 渠道扩张稳步推进。公司管理层在2016年完成存量门店改造后,2017年进入加速扩张期。今年前三季度新开店数量分别为40/110/50,目前新开店数约200家,全年维持250家的渠道扩张速度。预计明后两年保持+200家/年的开店速度。 战略拓展木门及橱柜业务,向多品类延伸。公司此前公告与宁波柯乐芙门业成立木门子公司,好莱客占比60%,将与柯乐芙战略拓展木门业务,全面进军定制木门领域。此外,凭借公司在定制衣柜生产制造的先进工艺和技术,公司计划于2018年推出定制橱柜业务,借助现有衣柜门店的协同优势,同时向定制木门、定制橱柜领域战略延伸。 盈利预测与投资建议。考虑到公司17年开店加速,并在18年起战略推进定制木门和定制橱柜业务,预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.41亿、4.53亿、6.02亿,EPS分别为1.07元、1.42元、1.89元,同比增速分别为35.3%、32.6%、33%,对应PE分别为29X、22X、16X,维持“增持”评级。 风险提示:地产调控超预期;定制木门和橱柜业务进度低于预期。

裕同科技发布三季报:1-9月实现营业收入45.24亿元,同增25.94%;实现归母净利润6.11亿元,同增10.90%。其中,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入13.90/12.71/18.63亿元,同增38.06%/25.37%/18.55%;实现归母净利润1.62/1.49/3.00亿元,同增29.53%/16.09%/0.81%。同时公司预计2017年全年净利润区间为9.45-10.32亿元,同增8%-18%。 大客户出货低于预期,原材料价格持续上涨,毛利率同比出现下滑:Q3单季度公司的销售毛利率为32.53%,同比下降4.01pct,这是导致公司Q3业绩低于预期的主要原因。毛利率下降主要由两方面原因导致:(1)公司成本结构中原材料占比约在50%左右,其中主要包括灰底白板、白卡、双胶、铜板四大类纸品。由于同期纸品价格大幅上涨(17年Q3灰底白板均价同比上涨30.48%、白卡同比上涨33.62%、铜版同比上涨29.48%、双胶同比上涨18.6%),公司毛利率走低。(2)三四季度是公司下游大客户的出货旺季,17年Q3单季由于大客户出货情况略低于市场预期,导致同期公司附加值较高的说明书、彩盒类产品占比同比略有缩减,影响同期毛利率表现。此外,由于公司Q3对其全资子公司深圳君和设计有限公司进行转让,Q3单季获得投资净收益6128万,较去年同期增长6342万。 汇兑损失导致财务费用大幅波动,加速非电子类客户开拓,销售、管理费用率同比提升:报告期内公司财务费用1.23亿(Q3单季4965万),同比大幅增加762.03%,主要是由于公司的出口业务用美元进行结算(公司出口业务占比60%左右),受到人民币持续升值影响较大,产生汇兑损失所致。根据我们的测算,公司上半年汇兑亏损4745万,Q3单季汇兑亏损约4300万左右(17Q3财务费用-16Q3财务费用所得),1-9月预期公司汇兑亏损在1亿左右。剔除汇兑损失对公司的影响,1-9月公司的净利润在6.89亿,同增24.71%;Q3单季净利润在3.36亿,同增13.27%。Q3单季由于公司加大对非电子类客户的投入,相对应的增加销售和管理团队建设,销售费用率和管理费用率均有提升。其中,销售费用率4.44%,同增0.55pct;管理费用率9.36%,同增1.23pct。综合来看,Q3单季销售净利润率16.08%,较去年同期下降。 原料存货及产品备货增加,Q3 经营性现金流承压:报告期末,公司预付账款达到1.29亿,较中报的6103万大幅增加,主要由于原料补货所致;存货达到7.73亿元,较中报的4.36亿元大幅增加77.29%,由于销售旺季备货所致;应收账款达到24.18亿,较中期19.48亿增加24.13%,由于Q3大客户订单增加所致。相对应,公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为8.94亿元,较年初大幅增加63.93%;Q3单季由于存货及应收账款上升,经营性现金流净额为-9446万元,单季度经营性现金流略有承压。 盈利预测与投资评级:作为包装行业质地较好的白马股,我们长期看好公司持续的客户开发能力。预计随着四季度和明年一季度下游大客户出货量恢复,公司业绩将企稳回升。我们预计17/18/19年公司收入分别为69.13亿、88.62亿、113.42亿,同比增长24.7%、28.2%、28.0%;归母净利润分别9.76亿、12.77亿、16.74亿,同比增11.6%、30.9%、31.0%;EPS 为2.44、3.19、4.18元。当前市值对应26.86X、20.53X、15.66X估值,维持“买入”评级。 风险提示:大客户出货量不达预期、人民币持续上涨。