公司发布18年一季报:报告期内,公司实现营收13.98亿,同比增长11.07%;归母净利0.58亿,同比增长41.32%;扣非净利0.56亿,同比增长47.45%。18Q1利润增长超过预期。 收入增长符合预期,精装房大势促进行业集中度提升。报告期内,公司营收13.98亿,同比增长11.07%。其中,根据17年报,公司木地板与人造板业务收入占比分别约为70%和25%。由于2B业务对地板需求的增长以及环保压力导致产品成本上升,公司于一季度分别对木地板、人造板进行提价,其中密度板已落实提价100元/立方米。我们预计,随着2B业务增长,公司一季度木地板收入增速达10%+,人造板由于提价,收入增速较快,预计可达20%,出口业务相对受阻。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响,人造板行业供需格局向好。由于产能受限,公司17年于江苏宿迁新增50万吨刨花板项目,预计18年将正式投产,公司盈利将进一步增加。我们认为,随着精装房放量,行业集中度将进一步向龙头集中,并且产能瓶颈打破,18年收入增速将提速。 费用管控见成效,利润大幅增长。公司一季度毛利率34.03%,同比下降1.47pct,预计是由于外购人造板成本上升并且2B业务增长迅速所致。报告期内,公司期间三费率28.06%,较同期下降3.03pct。其中销售费用率16.36%,同减1.08pct;管理费用率10.85%,同减1.85pct,财务费用率0.85%,同减0.1pct,费用管控成效显著。受益于费用率的大幅降低,公司18Q1实现归母净利润0.58亿(+41.31%),归母净利率4.11%,同增0.88pct。随着费用管控的加强,亏损子公司停产以及折旧逐年递减,公司利润将进一步释放。 存货大幅增长,经营性现金流承压。报告期末,公司存货19.05亿,较期初16.38亿增长16.31%,预计是由于一季度囤货以及2B业务放量而增加库存造成。受此影响,公司一季度经营性现金流量净额-2.41亿,同减567.82%,略有承压。应收账款周转天数45.17,同比减少4.08天,营运持续向好。 地板龙头价值低估,走势可期。圣象地板作为行业中的绝对龙头,渠道和品牌护城河深厚,市场份额大幅领先行业内其他企业。而大亚人造板环保优势显著,市场占有率始终处于行业第一,产能实现全国化布局。经过前期回调,公司目前股价处于历史底部,价值低估,未来走势可期。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年,公司营业收入分别为81.37亿元、90.92亿元、99.95亿元,同比增速分别为15.44%、11.74%、9.93%;归母净利润分别为8.28亿元、9.17亿元、10.14亿元,同比增速分别为25.62%、10.73%、10.60%,对应EPS分别为1.49、1.65、1.83元。当前股价对应18-20年PE分别为12.8X、11.5X、10.4X,处于历史估值中枢底部,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动。

投资要点: 公司发布18年一季报:报告期内,公司实现营收12.25亿,同增18.65%; 归母净利润0.99亿,同增30.93%;扣非净利润0.91亿,同增29.05%;每股收益0.13元/股,同增30.88%。同时,公司预期18年1-6月的归母净利润区间为1.80亿至2.03亿,同比增幅为15%至30%。 新品发力+渠道升级,收入增速快于行业平均:报告期内,公司的收入维持快速增速,增速达18.65%(较去年同期下滑2.2pct);受春节错峰影响,二月春节放假时间靠后,拖累二月营收,一、三月份收入增长靓丽(预期同增30%)。我们认为,公司收入端的成长性年内将持续得到凸显: (1)加大新品投入,例如17年推出的“自然木”系列获得较好口碑,贡献收入增速; (2)深耕传统渠道,通过和经销商的绑定,激发空白市场的活力; (3)全渠道覆盖,新型渠道如电商渠道保持高增长的态势; (4)加速全国化布局,突破产能瓶颈,保障公司收入增速。报告期内,洁柔在湖北新建的生产基地已经启动建设,预计一期项目将新增生活用纸产能10万吨; 同时,公司公告拟投资5亿元进行四川基地生活纸项目的扩建,新增造纸产能5万吨、加工产能7万吨,从而更好的满足西南、西北、云贵市场对未来销售增长的需求。 提价落实+产品优化,完美对冲成本压力:报告期内,公司综合实现毛利率38.8%,较去年同期提升了2.4个百分点。在18Q1浆价维持高位的背景下(针叶浆外盘均价901美元/吨,同增41.44%,国内平均价6957元/吨,同增33.92%;阔叶浆外盘均价785美元/吨,同增35.34%,国内平均价5647元/吨,同增10.01%),公司通过产品提价和结构优化的方式提高抗风险能力: (1)自去年10月开始分步实施有效的产品提价策略,综合提价达10%+,且于18Q1完全落实; (2)差异化的产品系列满足不同消费者的需求,长期进行产品结构升级,高毛利产品占比持续得到提升,例如于17年推出的“自然木”系列产品,定位进一步细分,且市场反馈良好; (3)技术改革,有效降低成本。从18Q1洁柔的毛利水平表现来看,公司具备成功应对浆价上涨的能力,经营业绩增长稳健。 期间费用率小幅提升,净利率趋势向好:报告期内,公司的三项费用率合计为28.9%,小幅上升,较去年同期增加2.1pct。其中,公司重视渠道开拓,销售费用率达21.0%(+0.5pct);管理费用率达6.8%(+1.5pct),主要系开发新产品研发费用、管理层人工薪酬增加所致;财务费用率因期内借款上升且利息费用增加,约为1.2%(+0.1pct)。综合来看,受益于毛利率的逆势上涨,公司18Q1实现净利率8.05%,较去年同期提升0.8pct,趋势向好。 营运效率稳步提升,经营性现金流略有承压:18年一季度末公司存货8.66亿,较年初增加3.19亿元,一方面系报告期内销售提升、产能规模扩大所致,同时预期纸浆存货上升,抵御成本上行压力;存货周转天数为84.87天,同比增加13.11天;应收账款周转天数为42.89天,同比降低3.57天。 此外,期内工程项目部分建成投产,在建工程减少0.89亿元,较期初减少45.21%。从经营性现金流来看,受期末支付货款增加,经营性现金净流出同比增加79.85%至2.10亿元。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020 年收入规模为58.33、66.25、73.75 亿元,同比增长25.8%、 13.6%、11.3%;归母净利润4.22、4.84、5.45 亿元,同比增长20.8%、14.8%、12.6%,EPS 分别为0.56、0.64、 0.72 元,当前市值对应18-20 年26、23、20 倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示:纸浆价格涨幅超预期,公司渠道扩张低于预期。

尚品宅配发布18年一季报:尚品宅配发布18年一季报:报告期内,公司实现营收11.01亿,同比增长38.76%;归母净利润-0.33亿,同比减亏,减亏幅度为29.19%;扣非净利润-0.63亿,同比亏损幅度增大为36.15%。公司一季度收入表现靓丽,符合市场预期。 加盟门店扩张符合预期,收入增长持续提速。报告期内,公司收入增速达38.8%(预计加盟渠道收入增速56%),较17Q4的收入34.3%持续提速,收入增长表现持续靓丽。我们认为,公司收入增长提速主要来源于产品品类扩充和引流渠道深耕:(1)产品品类方面,公司在全国范围内双品牌推进518套餐,该套餐全面涵盖了全屋板式定制家具、沙发、床垫、窗帘等配套家居产品,行业内率先实现真正的“拎包入住”定制模式,市场反馈良好;(2)渠道建设方面,公司继续深耕加盟建设,至报告期末加盟店已达1615家(含在装修),较2017年底净增58家,且全年计划新增700+家加盟门店,加盟渠道的加速建设为公司收入端的持续成长奠定基础;(3)引流覆盖方面,尚品通过爆款518套餐、重点城市自营、购物中心店加盟、新居网的O2O建设、整装自营和HOMKOO云平台这几个渠道,已经构建出基于未来行业发展趋势的核心引流矩阵,实现了全渠道的完美覆盖。 毛利率小幅下滑,费用率有所改善。18Q1公司实现毛利率42.14%,同比下降2.08pct,预计系原材料涨价和加盟渠道占比提升所致。期内公司的三费率合计48.28%,较去年同期49.89%有所改善。其中,销售费用率为36.40%(持续重视营销投入、规模化效应下费用率压缩),较去年同期下降0.57pct;管理费用率11.74%(包含股权激励费用),较去年同期下降1.20pct,经营效率持续提升;财务费用率0.14%(银行手续费增加、利息收入减少),较去年同期增加0.16pct。由于投资收益同比大幅增加,公司非经营性损益3038万,较17年同期的-3.14万有所提升。期内公司销售净利润率-2.99%,同比提升2.88pct;扣非净利润率-5.75%,同比提升0.11pct;公司经营利润持续向好。 加盟占比提升致预收款略有下滑,收付及时营造和谐供应链。报告期内,公司期末的预收账款9.79亿,较期初的10.61亿略有下滑,主要由加盟占比提升所致;期末的应收账款518.74万元,较期初的321.84万增长61.18%,余额绝对值相对较小;期末的预付账款0.71亿,较期初的0.34亿增107.36%,主要是加速开店导致预付材料、装修款项增长所致。此外,公司经营性现金净流出4.31亿,较去年同期增长192.50%,对应公司期末的应付账款3.13亿,较期初的5.11亿减少38.76%。我们认为,公司同期销售商品、提供劳务实现现金收入12.10亿,比上年同期9.51亿同增27.15%,现金流情况整体良好,而收付及时长期将有利于维护供应链的稳定发展。 C店聚焦新零售,整装业务行业先行。近期,公司的C店(超集店)在上海正式开业,聚焦新零售玩法,营造高频次消费的场景模式。超集店是超3000平方米的超级大店,除了尚品的家居产品,还集合了12 Hours Coffee、Phoeix、泰笛、友宝等品牌,将“家居、时尚、艺术、社交”融为一体,包揽消费者“一日生活圈”各方面并传达了慢生活的核心概念。此外在BIM系统技术的持续推动下,尚品通过自建的整装云平台为行业赋能。截至报告期末,公司整装云会员数量已达260个。公司在整装云平台的基础上加强在成都、广州、佛山三地的自营整装业务建设。截至报告期末,自营整装在建工地数为164个,自营整装业务稳步快速推进。我们认为,无论是超集店还是整装,公司的核心关注点聚焦于通过80/90的客户消费习惯进行引流,符合消费行业的发展趋势,预期公司的收入扩张将持续高于行业水平。 盈利预测与投资评级:预计公司18-20年收入72.96、100.70、138.78亿元,同比增速37.06%、38.02%、37.82%;归母净利润5.48、8.03、11.77亿元,同比增速44.14%、46.64%、46.58%;对应EPS分别为4.96、7.28、10.67元,对应PE分别为39X、27X、18X。考虑到公司较强的大数据创新基因和新颖符合趋势的引流模式,公司收入增长动力强劲,上调公司评级至“买入”。 风险提示:加盟扩张不达预期,地产调控超预期。

聚焦家居主业,管理团队核心利益统一。大亚圣象集团成立于1993年,1999年成功登陆主板。公司自2015年以来陆续剥离了旗下亏损的制造业资产(包括铝业、烟草包装、滤嘴、聚丙烯丝束、轮毂等),聚焦地板、人造板两大主营。在15年创始人陈兴康先生身故后,大亚的董事长之职由其次子陈晓龙于同年9月接任,而其长子陈建军也于同年10月上任圣象集团公司总裁之位,随后公司于16-17年推出两期股权激励。自此,公司内部团队实现利益的高度统一,经营改善。圣象地板龙头,市场份额稳居榜首,工程业务预期放量。地板行业16年的总产值932.42亿元,近年CAGR为3.30%。圣象地板是行业中的绝对龙头,渠道和品牌护城河深厚(毛利率、单店效率行业最高),市场份额在7%-8%,始终保持行业第一。随着精装房大势所趋,地板、卫浴、橱柜等品类的家居龙头由于供应链及现金流优势受到重视,工程单成为圣象发展新亮点。从子公司情况来看,圣象地板的利润率显著低于行业平均。 大亚人造板打破产能瓶颈,量价齐升。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响,人造板行业供需格局向好。作为行业中的翘楚企业,大亚人造板环保优势明显,市场份额行业第一(16年0.26%),目前在全国共拥有9个产能基地,已经实现全国化布局。从公司历年产销率来看,产能瓶颈明显,18年宿迁项目投产利好于公司收入增长提速。此外人造板的黑龙江子公司亏损严重已于16年开始停产,17年实现减亏8400万元,预期将贡献利润弹性。 副业剥离,盈利弹性释放。瘦身成功后,公司15-17年毛利率由28.98%升至35.54%;净利率由4.14%升至9.35%。从历史情况看,公司历年三项费用率相对较高,具有压缩空间。例如折旧逐年递减(随着公司固定资产的折旧陆续到期公司的年折旧额逐年下降,自11年的4.26亿降至17年的1.96亿),有利于利润释放。 盈利预测与投资评级:预计2018-2020年,公司营业收入同比增速分别为15.44%、11.74%、9.93%;归母净利润分别为8.28亿元、9.17亿元、10.14亿元,同比增速分别为25.62%、10.73%、10.60%。当前股价对应18-20年PE分别为12.0X、10.8X、9.8X,处于历史估值中枢底部,给予公司“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动,费用控制不达预期。

公司发布2017年年报:报告期内,公司实现收入97.10亿,同增36.11%;归母净利13.00亿,同增36.92%;扣非净利11.95亿,同增32.20%。其中,公司Q4单季实现收入28.07亿,实现归母净利3.56亿元,略超市场预期。就Q1-Q4单季度表现来看,公司收入同比增速分别为20.49%、44.89%、40.54%、33.50%;归母净利同比增速分别为33.31%、33.43%、31.21%、51.37%。此外,公司公告拟每10股派发现金股利10元(含税)。 多品类业务百花齐放,大家居进展顺利。 1) 橱柜:收入增长稳健,渠道持续下沉。报告期内,公司整体橱柜实现收入53.54亿(占比55.14%),同增22.54%;实现销量59.07万套,同增29.19%;其中子品牌欧铂丽实现收入3.9亿,同增85%(剔除欧铂丽实现收入49.64亿元,同增19.38%)。期内,公司橱柜业务实现毛利率36.70%,较16年下降1.43pct,预计系大宗业务及欧铂丽收入占比提升所致(大宗约为8亿+,较17年增长50%+),就欧派生产线成本率下降1.09%、遗留单率下降0.6%,生产效率有所提升。截至17年年末,欧派橱柜(含橱衣综合)拥有经销商1556家,店面数2150家(较16年同期净增62家);欧铂丽拥有经销商808家,店面数839家(较16年同期净增192家)。18年公司将深化五大系统、三大空间的“橱柜+”战略,并实现现有渠道、工程、外贸、电商、整装的全渠道覆盖。 2) 衣柜:多套餐组合助力,连续两年高增长。年内公司积极深化定制衣柜组合套餐,研发推出 9 大系列新品覆盖“六大空间”。整体衣柜实现收入32.96亿,同增62.98%(占比33.94%);实现销量115.44万套,同增75.56%。由于行业竞争相对激烈,公司实现衣柜毛利率34.74%,较16年同期下滑2.09pct(预计系企业套餐频繁竞争加剧所致)。截至期末,公司独立衣柜经销商843家,店面数量1872家(较16年末净增478家)。18年公司将强化套餐销售、质量体系和信息化改革,有利于生产效率及衣柜客单价、量的持续提升。 3) 卫浴:稳扎稳打,不断推进。近三年公司卫浴获得长足发展,17年实现收入3.03亿(占比3.12%),同增 25.48%;实现销量21.35万套,同增97.83%。截至17年年末,公司拥有独立卫浴经销商368家,较16年减少21家;拥有店面数443家,较16年净增90家。18年公司卫浴事业线立足于重塑产品体系和加快渠道蓄能两大方向,加快终端向小公司化运营模式升级,新建卫浴北方工厂,提升产品性价比。 4) 木门:衣木合作通畅,电商高速增长。17年欧铂尼木门实现营业收入3.21亿元,同增 54.20%(占比3.31%);实现销量36.13万樘,同增167.99%。其中,木门的电商零售业绩迅速成长,较16年同期增长181%。期间,公司木门实现毛利率15.87%,较16年同期下滑1.10pct。截至17年年末,公司拥有木门经销商683家,店面数量634家,较16年净增56家。公司木门事业线将于18年积极推进体系内经销商跟进“木衣综合店”及“衣木综合店”新模式,推进样板市场打造及目标制定。 5) 大家居:符合消费升级潮流,推进顺利。17年公司大家居收入同比增长34%,上半年增长32.8%,下半年增长43.8%,收入增长提速。其中大家居全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达45%,成效初现。公司大家居业务采取“提升为主,招商开店为辅”的战略,目前处于“以设计为驱动,整合欧派所有品类,为客户提供一站式全品类定制家居解决方案”的起步阶段,消费升级背景下未来发展潜力巨大。截至17年底,公司合计拥有大家居门店65家。 n 大宗业务高成长,长期发展可期:分渠道来看,17年公司大宗业务实现收入9.64亿(营收占比+1.93pct 至10.04%),同增68.53%,且其中衣柜的大宗业务发展较快(大宗占比由10%升至15%),主要客户中预计以保利规模最大(应收款占比22.71%);经销渠道收入80.40亿(营收占比84.08%),同增33.96%;直营收入2.58亿(营收占比2.70%,仅在广州开设),同增8.40%;出口收入3.00亿,同增42.18%。 n 重视信息化技术建设,电商发展良好:报告期内,公司通过与IBM、西门子、oracle等国际先进信息技术公司合作,在生产和服务的各个环节提高自动化、智能化水平,提高产品质量,缩短生产周期;引进MCTS物流管理系统,打通线上线下,使得板材利用率达90%以上。此外,欧派积极推进电商渠道,持续优化包括线上线下联动的电商营销体系,报告期内电商业绩总额18.48亿元,同比增长超95%。 n 成本费用管控较好,净利率略有提升:报告期内,公司实现毛利率34.52%,较上年同期减少2.03pct,主要是由于上游原材料价格上涨较快以及公司生产设备的采购、折旧费用增加所致。公司期间的三项费用率管控较好,合计减少1.5pct至18.96%。其中,销售费用率为9.75%(-1.69pct);管理费用率9.18%(+0.03pct),具体8.91亿中包括研发投入3.20亿及股权激励费用(BS模型定价);财务费用约为0.03亿。综合来看,公司17年综合实现净利率13.38%(其中Q4为12.66%),较去年同期提升0.16pct,盈利能力维持高位。 n 营运效率提升,经营性现金流向好:报告期内,公司的存货周转天数为43.70天,同比降低5.49天,系公司在物流管理等方面的信息化建设使得营运效率稳步提升;应收账款周转天数为5.15天,较去年同期的5.13天略有提升,预计是由于大宗业务提升所致。公司17年的经营性现金流净额为18.78亿元,较16年14.97亿元同比增长25.46%,系营业收入增长影响经营活动现金流净额增加,趋势向好。 n 盈利预测与投资评级:我们持续看好公司橱柜龙头地位巩固的同时多品类业务开花,预计公司18、19、20年收入规模为129.41亿、169.83亿、221.40亿,同比增长33.27%、31.23%、30.37%;归母净利润17.16亿、22.36亿、29.03亿,同比增长31.96%、30.31%、29.84%,当前市值对应33X、25X、20X估值,维持“增持”评级。 n 风险提示:地产调控超预期,新业务发展低于预期。

裕同科技发布17年年报和18年一季报:17年实现营收69.48亿,同增25.36%;归母净利9.32亿,同增6.53%;扣非净利8.27亿,同减2.83%。其中17Q4单季实现营收24.24亿,同增24.28%;归母净利3.21亿,同减0.92%;扣非净利2.88亿,同减7.91%。由于继续受到汇兑及毛利下行的拖累,公司18Q1实现营收16.15亿,同增16.18%;归母净利1.39亿,同减14.14%;扣非净利0.79亿,同减49.99%;低于市场预期。同时,公司预计18上半年归母净利润区间为2.18-2.65亿,同减15%-30%。 大客户出货低于预期,毛利率持续承压:公司17Q4及18Q1的销售受到大客户出货低于预期拖累,收入增速低于市场预期。分产品来看,公司17年的主要产品精品盒实现收入51.76亿(+24.39%),总收入占比74.50%,毛利率32.65%(-3.05pct);说明书收入快速增长至6.52亿(+43.31%),毛利率为40.78%(+2.36pct);纸箱收入6.63亿(+25.60%),毛利率为16.49%(-9.03pct)。受上游纸价上涨及产品结构变化(产品附加值相对较高的大客户出货低于预期)影响,公司17年毛利率同比下降2.81pct至31.54%,且18Q1该趋势延续,毛利率同比下滑6.02pct至25.19%。预计18Q2公司毛利率将持续承压。 加速拓展优质客户,外延步伐加速。中国包装工业总体产值从05年的4017亿增至16年的1.9万亿,CAGR约15.2%,其中16年纸质包装业产值8100亿。公司作为我国纸制品包装的龙头企业,17年纸制品包装销量仅47.16亿(+30.30%),发展空间广阔。报告期内公司积极拓展优质客户,覆盖范围包括消费电子、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等,成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等高端品牌客户。此外,公司通过收购切入上海嘉艺的纸箱包装及武汉艾特烟标业务,外延步伐加速。 汇兑致财务费用上升,后续边际影响弱化。17年公司期间费用率合计达15.89%(+1.7pct),其中管理费用率9.16%(-1.02pct),销售费用率持平约为4.34%,但由于汇兑损失高达1.07亿(16年同期汇兑收益为0.81亿)导致公司17年财务费用率由-0.33%升至2.39%。叠加公司受到乐视资产减值拖累,实现综合净利率13.41%(-2.37pct)。18Q1裕同持续受到汇兑损失拖累,财务费用约为9695万(预计汇兑亏损4000万左右),较17Q1的1973万大幅上升,拖累公司同期业绩,同期归母净利率为8.63%(-3.04pct)。目前公司已经进行套期保值对冲风险,预期后续汇兑对公司的影响将边际弱化。 营运能力稳健,经营现金流趋势向好。至17年末公司存货7.10亿,较期初的4.20亿增加65.01%,系销量增长备货所致;账上应收款项32.78亿(应收票据0.41亿,应收账款32.37亿),同增13.17%;应收账款周转天数为158.35,较16年150.51略有增加;预收款项约0.16亿,同增58.20%;营运能力稳健。从经营性现金流净额来看,公司17年为5.84亿,较16年的2.65亿大幅增长;18Q1公司经营性现金流净额2.04亿,较17Q1的5.4亿大幅下滑,预计是由公司购买原材料、支付劳务、职工薪酬增加所致。 龙头处低谷期,员工持股+高管增持彰显信心。18年1月公司发布第一期员工持股计划,计划规模上限5.55亿元,参加对象具体包括公司董监高、核心管理人及业务骨干、有卓越贡献员工合计不超过300人(董监高持股比例20.54%)。此前,公司已经通过大宗的方式购入2亿的员工持股,且部分公司高管进行增持,彰显发展信心。 盈利预测与投资评级:我们预计公司18、19、20年收入规模为87.59、109.32、133.29亿元,同比增长26.1%、24.8%、21.9%;归母净利润11.55、14.63、18.10亿元,同比增长24.0%、26.6%、23.7%,EPS分别为2.89、3.66、4.52元,当前市值对应18、19、20年16、13、10倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,原材料价格上涨,客户拓展不及预期。

公司发布2017年年报:报告期内,公司实现营业收入46.38亿元,同比增21.76%;归母净利润3.49亿元,同比增34.04%;扣非净利润3.26亿元,同比增30.20%。其中Q4单季收入12.86亿元,净利润1.02亿元。纵观17年全年,公司单季度收入增速分别为20.9%、18.9%、26.8%、20.4%,符合预期。此外,公司公告向股东每10股派发现金红利1.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增7股。 产能提升与渠道拓展并驱,收入持续高成长:报告期内,公司云浮(12万吨)、唐山(2.5万吨)产能投放,年末总产能达到65万吨/年。随着持续扩张,公司生活用纸全年实现总收入45.41亿元(+20.6%),对应销量0.56亿箱(+38.87%)。其中就半年度数据来看,17H2实现收入24.55亿元(+22.0%),17H1实现收入20.86亿元(+19.0%),下半年收入增长提速,预计产能释放将持续保证公司扩张需求。期间公司积极完善GT、KA、AFH、EC四大渠道的相关管理建设,其中就传统渠道来看,目前中国有2800多个城市,尚有1600个城市未开发,渠道拓展仍有较大空间;就电商渠道发展来看,公司还加大对天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等平台的投入、搭建配置供应链系统及专业团队,电商渠道持续保持高增长态势(预计年度收入增速60%,占比升至20%+)。公司在年报中公告18年将新增湖北产能10万吨,且未来5年每年将新增10万吨产能投放,有利于进一步实现全国化布局,运输效率持续提升。 新品持续推出,结构持续优化,对冲纸浆上涨的成本压力:报告期内,公司综合实现毛利率34.9%,较去年同期下滑1.0pct(其中H2实现毛利率33.9%,较去年同期下滑3.1pct)。我们认为这主要是由于浆价上涨所致(纸浆在公司原料成本中占比50%-60%)。公司在报告期内持续推出高毛利新品并持续优化产品结构,部分对冲纸浆上涨的成本压力。 上半年,公司推出“自然木”系列产品,产品标准可达欧美食品级标准,定位进一步细分,市场反馈良好。至报告期末,公司的非卷纸收入占比57.4%,较去年同期的53.6%提升3.8pct,产品结构持续优化。 期间费用率管控良好,净利率表现向好:期内公司三项费用管控良好,合计期间费用率减少了0.4pct至25.47%。其中,公司积极进行销售网络的开拓,销售费用率达19.10%(+0.17pct);管理费用率达5.36%(-0.03pct),预计系对工资福利、税费压缩所致;财务费用率依赖于理财和汇兑收益,约为1.01%(-0.54pct)。 综合来看,公司17年实现净利率7.53%(其中Q4为8.0%),较去年同期提升0.69pct,趋势向好。值得注意的是,公司持续进行新品开发,对应研发投入0.83亿元,研发费用率1.78%(+0.57pct),预计研发新品将于18年投入市场。 营运效率稳步提升,经营性现金流略有承压:报告期内,公司存货周转天数为57.73天,同比降低27.06天;应收账款周转天数为44.20天,同比降低1.94天。具体看存货结构,至12月底原材料3.31亿元,较17年年初1.71亿元提升93.9%(存货期末为5.47亿,期初为4.21亿),预期将有效对冲18Q1浆价上涨压力。从经营性现金流来看,经营性现金流同比下滑36.97%至5.85亿元,我们预计是购买原材料所致。 盈利预测与投资建议:我们预计公司18、19、20年收入规模为58.33、66.25、73.75亿元,同比增长25.8%、13.6%、11.31%;归母净利润4.22、4.84、5.45亿元,同比增长20.8%、14.8%、12.6%,EPS分别为0.56、0.64、0.72元,当前市值对应18、19、20年26、23、20倍PE,维持公司“买入”评级。

公司披露2018年一季报:报告期内实现收入12.43亿元,同比增长30.32%;归母净利润1.03亿元,同比增长33.48%;扣非净利润0.97亿元,同比增长36.46%。此外,公司预期18年上半年实现归母净利润3.68-4.27亿元,变动幅度25.00%-45.00%,业绩增长符合预期。 定制家具贡献主要收入,橱柜增长受配套厨电所累:报告期内,(1)索菲亚的定制家具(含OEM家具家品)实现收入11.20亿元,在去年高基数(16Q1增速40.32%)的基础上同比持续增长32.45%,超过市场预期。从衣柜增长的驱动拆分来看,期内公司推出“索菲亚”全屋套餐,带动客单价同比提升14.8%至10566元/单;新增75家衣柜门店对渠道进行加密。(2)司米橱柜新开50家门店,实现收入9590.16万元,较去年同期下滑5.98%,预计主要是由于18Q1配套厨电产品收入下滑(17Q1厨电产品压货较重),橱柜退单率相对较高所致。剔除厨电产品收入的影响,公司橱柜业务的收入增速约为5%。由于前期投入较重,目前公司的司米厨柜仍处亏损,预计Q1亏损约2600万,较去年同期亏损3190万实现减亏。(3)公司的木门业务新开门店30家,实现收入2085.43万元。 渠道持续下沉,期待经销商调整成效:截至报告期末,公司已经拥有经销商1200多位,索菲亚专卖店数量2275家(另有405家超市店)、司米橱柜门店730家、米兰纳木门187家、大家居店20家(规划大家居店100家将于Q2投入运营)。从不同城市的门店数量、收入比例来看,公司省会城市门店数占比19%、收入占比36%;地级城市门店数占比29%、收入占比32%;四五线城市门店数占比52%、收入占比31%。通过对经销商的持续优化,预期公司四五线城市收入增长持续提速。 规模化红利持续凸显,三费率管控良好:报告期内,公司综合实现销售毛利率34.75%(橱柜毛利率预期18%),较去年同期提升2.39pct,规模化红利持续凸显。期内,公司三费率合计24.4%(+2.5pct),其中销售费用率11.15%(同-0.04pct)、管理费用率12.93%(同+1.67pct,主要因研发支出、人员增加及折旧增加所致)。综合来看,公司Q1实现净利率6.9%(预期衣柜净利率因大宗业务略有下滑),较去年同期持平。 经营较为稳定,现金流略有下滑:报告期内,公司期末应收账款较期初的2.24亿元增长29.76%至2.90亿元,主要系期内与恒大深度合作导致大宗业务占比提升所致;期末预付款项由0.93亿元增加32.58%至1.23亿元;期末预收账款由4.86亿下降23.94%至3.70亿元。经营活动现金流净额为-2.50亿(去年同期为-1.7亿),主要是因为大宗业务带动应收账款增加以及支付17年未交税金(应交税费一季度期末较期初减少1.48亿)所致。 丰富产品系列,调整战略思路:公司从17年下半年开始进行高端产品研发,产品系列持续扩充至实木、康纯板系列;积极调整战略思路,推出高性价比的套餐以及固有的低价大单品进行客流吸引;进行经销商优化,持续推进大家居战略,加强终端管控。我们认为,公司作为定制家具的优秀白马标的,发展长期具有潜力。目前经过前期调整,股价已经低于员工持股(33.38元)及经销商持股(33.12元)成本价,价值凸显。 盈利预测与投资建议:预计公司18-20年收入82.44、111.82、142.89亿元,同比增速33.80%、35.64%、27.79%;归母净利润12.37、16.45、21.07亿元,同比增速36.46%、32.94%、28.10%;对应EPS分别为1.34、1.78、2.28元,对应PE分别为24X、18X、14X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期;公司橱柜及木门业务发展进度低于预期。

公司发布17年年报:报告期内实现收入53.23亿元,同增32.23%;归母净利润3.80亿元,同增48.74%;扣非净利润3.35亿元,同增31.04%。其中,Q4单季实现收入17.35亿元,同增34.32%;归母净利润1.74亿元,同增27.09%。纵观全年,公司Q1-Q4收入的同比增速分别为27.65%、31.96%、32.61%、34.32%,得益于加盟渠道快速扩张,收入增速逐季提升。同时公司公告18Q1的业绩预告,预计收入增速达到35%-40%(较17Q4继续提升),净利润亏损3027.14-3492.86万(较17Q1净利润亏损4657.14万,继续减亏)。 加盟店加速布局,成功转型购物中心店模式:截至17年12月底,公司加盟店总数达1557家(含在装修店面),较16年12月底净增加476家,加盟店加速布局;加盟收入约27亿,较16年同期增长41%;对应加盟店的单店收入173万。期内,公司直营店面净增9家至85家,主要是在现有门店的省会城市进行加密;直营收入约23亿元,较上年同期增长约21%;对应直营店的单店收入2706万。年内公司加盟店的新开店面加快且收入增速高于直营,是17年收入增长的主要拉动力量。公司的新开店面多以新加入的加盟商为主(71%),选址多在四五线城市的购物中心店(三四五线城市加盟店数量占比81%、收入占比67%),有利于公司享受三四五线城市的地产红利。从选址模式来看,公司14年率先进驻购物中心店,截至17年12月底,合计已有购物中心店886家(含在装修店面),具体包括直营店63家、加盟店823家,其中加盟部分的购物中心店平均单店终端销售额660万,大幅高于非购物中心店的380万。公司购物中心店的选址模式逐渐得到验证。 板式家居+配套品双轮驱动,O2O引流规模高速扩张:分产品来看,报告期内公司定制家具营收42.81亿(占比80.41%),同比增长30.60%;配套家居7.85亿(占比14.75%),同比增长32.75%;软件及技术服务9341万,同比增长9.25%;O2O引流服务1.09亿,同比增长82.02%。此外,公司于17H2进行整装模式的相关探索,报告期内整装业务实现营收228万,后期或成为公司新的业务增长点。期间,公司持续推进一口价衣柜及客餐厅宅配配套产品,推出“宅配优选”、“唯意甄选”重磅系列套餐,全年衣柜销售套数同比增长58%,且家居配套品获得长足发展;厨房空间致力于定制升级,发布6款生活化厨房新品系列,丰富厨房电器,增强客户的一站式购物体验,厨房全年销售业绩增长37%,厨房配套电器较去年同期增长74%。基于创新型的互联网基因,公司除了自建电商平台新居网带动线下家居产品的销售,还试水BIM系统推出整装云平台,切入前端的家装领域,通过信息化优势为行业赋能。 综合毛利率小幅下滑,期间费用率管控良好:期间由于重视加盟渠道扩张,公司的销售毛利率实现45.11%,较16年同期下降1.08pct;其中定制家具毛利率同减1.1pct、配套家居毛利率同减1.65pct,预计主要是加盟渠道收入占比相对上升、一口价衣柜等推广让利消费者所致。报告期内公司的三费率优化明显(销售费用率27.81%,同减0.12pct;管理费用率8.80%,同减0.44pct;财务费用率-0.04%,同减0.11pct),一方面佛山五厂投产提升生产自动化效率,使得公司的衣柜订单、橱柜订单分别实现了60%、30%的自动拆单率、人均效率同比提升11%;一方面公司的管理费用在研发费用较16年同期提升40%的情况下合计仅4.68亿(包括限制性股票费用1453万、研发费用1.97亿),较去年同期增加25.98%,费用管控良好。此外,公司上市后获得的政府补助和理财收益增加,导致年内非经营性损益较16年增加4528万。综合来看,公司17年的销售净利率达到7.14%,较去年同期增长0.79pct。 经营性现金流向好,预收款收入占比较高:报告期内,公司经营性现金流净额8.79亿,同比增长22.44%,和公司营收增速基本匹配。营运情况来看,公司存货周转天数为42.97天,较去年同期下降7.44天;应收账款周转天数0.19天,周转效率极高且持续优化。截至报告期末,公司预收款达10.61亿元,较16年期末继续增长23.24%,收入占比高于行业平均(收入占比为19.93%)。我们认为这主要是由于公司直营业务相对同行的收入占比更重,直接面向终端采用预收货款销售的模式所致。此外,公司报告期内扩建产能增添的机器设备和在建立体仓部分结转固定资产,公司期末的固定资产达8.50亿,较16年的7.28亿大幅提升。 全屋定制先行,整装业务待发,生产效率持续提升:公司目前是市场上唯一一家定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业,也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司,受益于全屋定制大势成长迅速。销售端,公司在全国范围积极推广全屋套餐,18年双品牌同步推进的518套餐获得前端市场的良好反馈。生产端,17年随着募投的智能制造项目(佛山五厂)投产,公司的生产效率进一步提高,且后期预计将通过新建华东、西南两处生产基地,加强供应链整体的配套能力。依托于优秀的大数据基因,公司将业务范围向前端延伸,在成都、广州、佛山建立新居整装直营门店,同时发力HOMOO整装云平台建设,为家装行业赋能的同时为公司的软装业务进行导流,切入万亿家装市场。 盈利预测及投资评级:尚品依托于全屋定制发展大势和自身优异的大数据技术基因,在全渠道建设和引流方面具备较强的先发优势,目前公司线下门店加速布局、线上引流规模高速成长,并切入前端家装的万亿市场为行业赋能,收入持续成长可期。随着公司智能化工厂项目投入运营及产能多地布局,未来公司的生产和经营效率仍有提升空间。我们预计18/19/20年将分别实现收入72.96亿元、100.70亿元和138.78亿元,同比增速37.06%、38.02%和37.82%。预计公司18/19/20年的利润复合增速近40%,对应的归母净利润5.48亿、8.03亿、11.77亿,当前市值对应EPS分别为4.96、7.28、10.67,对应PE分别为41.27、28.14、19.20,维持“增持”评级。 风险提示:地产调控超预期,门店扩张不及预期。

公司发布17年年度业绩:报告期内实现收入298.52亿元,同比增长30.3%;归母净利37.69亿元,同比增长88.6%;扣非净利34.26亿,同比增长121.6%;剔除前期赔偿诉讼方计提的预计负债3.25亿非经常性损益,业绩增长略超预期。其中,Q4单季实现收入79.23亿元,同比增长25.1%;归母净利10.58亿元,同比增长138.0%。公司17年度分红方案具体为普通股及优先股股东每10股派发现金红利6元,以资本公积金向普通股股东每10股转增5股。 量价齐升,造纸盈利创历史新高:报告期内,公司机制纸业务实现量价齐升,全年完成机制纸产量510万吨(上年同期436万吨);销量496万吨(上年452万吨),增量主要来源于公司16年10月投产的60万吨液体包装纸项目。基于造纸行业景气持续上行,公司主要纸种的价格在报告期内均大幅增长,吨纸价格约为5298元/吨(去年同期为4322元/吨);而作为浆纸系最大龙头,公司的成本因高比例自给浆而相对稳定,吨纸成本为3754元/吨(去年同期为3295元/吨)。综合来看,期内公司机制纸业务实现销售毛利率29.15%(同比+5.38pct),对应吨毛利达1544元(去年同期为1027元),盈利水平创历史新高。其中,子公司湛江晨鸣盈利增长喜人,期内实现营收93.15亿元,实现净利润16.85亿元(同比大幅增长197.03%),据我们估算吨纸净利高达近1000元左右,这主要是由于高档文化、白卡景气上行以及17年湛江晨鸣120万吨白卡满产所致。 造纸结构持续优化,双胶景气长期向好:分产品来看,公司造纸业务的产品结构持续优化。报告期内,公司白卡纸收入受到湛江基地满产提振,全年达69.06亿元,同比大增145.27%,毛利率提升6.49pct至30.9%;双胶纸收入63.69亿元,毛利率上升1.4pct至26.5%;铜版纸收入54.90亿元,毛利率上升4.91pct至30.7%。从公司目前的核心纸种来看,我们判断双胶纸景气或长期最优,由于环保边际趋严持续督促造纸行业小产能出清(CR4的产能集中度仅有30%左右),叠加该领域未来两年新增产能投放较为有限,文化纸的盈利将长期有所支撑。随着公司寿光美伦51万吨的高档文化纸、50万吨新闻纸转产高档文化纸项目陆续投产,预计将为公司18年业绩增长有所贡献,龙头地位持续巩固。 浆价高位维稳,纸浆龙头大为受益:目前公司拥有纸浆产能284万吨(自给率73%),上游成本控制能力高。据国际粮农组织数据纸浆供需基本平衡,且叠加全球浆市的两大龙头金鱼和鹦鹉宣告合并后增加其对阔叶浆的定价能力,我们判断纸浆价格18-19年或高位维稳。后期随着公司寿光美伦40万吨化学浆项目(40万吨漂白硫酸盐化学木浆)、黄冈晨鸣30万吨木桨项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325万亩原料林地)陆续投产,公司木浆的自给率将持续提升,在浆价维持高位的情况下为公司带来较大的盈利弹性。 融资租赁业务保持平稳,资产负债率略有下滑:报告期内,公司融资租赁业务整体实现营收23.8亿元,同比增长1.57%,毛利率88.12%,较去年同期下降2.5pct。其中,山东晨鸣融资租赁子公司的总资产为354亿,较中报的337亿基本维持稳定,实现净利润8.76亿(去年同期为9.19亿)。期内,公司在各大金融机构中共获得人民币756亿的综合授信额度,其中尚未使用的授信额度为人民币279亿。资产负债率71.34%,较16年的72.58%下降1.24pct,公司通过发行30亿元永续债、12亿元公司债,同时非公开发行股票能够优化负债结构,降低财务成本,进一步化解业务风险。 财务费用率小幅上扬,经营性现金流减少:报告期内,公司三费率整体管控良好,合计达到19.13%,较16年减少0.19pct。其中,公司的销售费用率为4.37%,较16年减少0.72pct;管理费用率为6.40%,较16年增加0.11pct;财务费用24.97亿元,同比增长37.28%;财务费用率8.36%,较16年增加0.42pct。对应公司17年销售净利率12.59%,创历史新高。期间,由于收到部分以票据结算的货款,叠加融资租赁业务对外投放增加,公司的经营性活动现金流净额0.24亿元,较16年21.53亿元减少98.90%。报告期末,公司存货达到60.23亿元(较16年同期增加23.86%);应收账款36.66亿元(较16年同期减少7.76%)。 盈利预测及投资评级:预计公司未来三年营收349.31/398.10/458.87亿元,同比增长17.02%/13.97%/15.26%;归母净利润分别为48.30/56.63/62.56亿元,同比增长28.14%/17.24%/10.48%;对应EPS为2.44/2.86/3.16元,对应PE分别为7.1X、6.1X、5.5X。我们认为晨鸣作为纸浆一体化的龙头纸企,随着新产能投放持续成长可期,维持“增持”评级。 风险提示:纸价上涨不达预期,浆价上涨不达预期。

公司发布17年年度业绩:报告期内实现营收20.97亿元,同比增长26.05%;归母净利2.46亿元,同比增长32.78%;净利率11.71%,基本符合预期。其中Q4单季实现营收6.65亿元,归母净利0.72亿元。分季度来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为37.61%、25.17%、23.40%、23.59%;归母净利润增速分别为58.71%、41.94%、12.82%、38.22%。 板材和饰品高速发展,大店模式渐入佳境:报告期内,公司家居主营实现收入19.86亿,同比增长20.19%;毛利率38.38%,受到成本端压力较去年同期下滑1.91pct。期间“新曲美模式”加速践行,已经形成“定制+成品+软装”多品类、多层级的产品矩阵,SKU数量增长很快。分品类来看,公司家居饰品类业务持续高速发展,实现营收3.09亿,同比增长35.89%;毛利率24.05%,较去年同期减少0.47pct;受益于B8定制业务扩张,人造板家居产品实现营业收入10.32亿元,同比增长29.27%;毛利率为39.75%,较上年同期减少2.51pct。年内公司加速渠道升级,合计优化原有店面100多家。定制的销售子公司笔八17年实现营业收入1.48亿,净利润1232万,净利率8.33%,较16年上升6.59pct。截至报告期末,曲美拥有经销商377家,专卖店875家,其中店面面积超1000平方米的大店共212家,店中店643家。 生活馆全面布局,进入业务爆发期:报告期内,曲美全面布局800-2000平米的“你+生活馆”,截至期末已开业店面67家;此外公司在去年9月首次推出的“居+生活馆”签约客户超过100家,截至期末已开业15家;另公司拓展定制系列,B8定制新开店中店87家、独立店13家;B8单独专卖店227家,可提供B8定制服务的专卖店460多家。得益于公司OAO模式全面导入终端店,门店订单的转化效率提升,公司17年的单店收入相较16年有所提升达到240万。从17年的发展来看,公司的开店速度加快,18年即将进入业务爆发期。此外,公司年内先后与万科、恒大、业之峰、金螳螂装饰、百安居等地产公司、装饰公司、建材公司建立业务合作,大宗业务有所发展。 毛利率略有压力,三费率管控良好:报告期内由于新生产线持续投入,生产人工成本和原材料成本上升,营业成本较上年同期增长24.03%,导致销售综合毛利率下降1.91pct,其中人造板类产品毛利率下降2.51个百分点到39.75%,综合类家具、实木类家具和家居饰品毛利率分别下降1.07、0.72、0.47pct。得益于管控精细化初见成效,期内三费率有所压缩,其中销售费用率16.41%,较上年同期降低0.94pct;管理费用率为8.04%,较上年同期减少0.94pct;财务费用为-0.01亿元,主要系公司利息收入减少所致。综合来看,公司实现净利率11.71%,较上年同期增长0.59个百分点。 应收款大幅增加,大宗业务所致:由于大宗业务上量,报告期内公司应收账款大幅增长至1.15亿,较16年期末增加240.20%,系大宗地产客户及工程单应收账款增加所致;预付款同比增长91.97%,系预付技术开发费及咨询服务费所致;预收款较去年同期减少7.23%。现金流方面,期内公司经营性现金流同比下降13.64%至2.54亿;投资活动现金流同比增长212.85%,系本期银行理财赎回所致;筹资活动现金流同比增长111.48%,主要系河南恒大曲美公司投资款到位所致。 持续看好新曲美战略的进程:新曲美战略自16年开始围绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开,由制造品牌向商业品牌转型。 (1)报告期内在终端形成了特色精品生活馆模式:“你+生活馆”、“居+生活馆”,满足不同层级的市场需求和消费需求。(2)持续推进OAO设计服务模式的导入,实现90%以上的店面导入设计服务体系;采用CRM平台完善终端店面数据管理,有效提升市场运营效率。 (3)秉承“设计创造生活”的品牌理念,推出“空间由你而定”的产品和服务策略,为客户提供全方位升级的大家居产品内容。持续看好新曲美战略的发展。 产能快速扩张,股权激励彰显信心:公司持续推进各工厂柔性化、信息化升级,截至2017年末,6号厂房已全面正式投产,预计将新增4亿年产能;兰考生产基地预计将于2018年8月投产,预计将新增5亿年产能。此外,公司期内首推股权激励,考核目标以17年业绩为基数,未来三年营收的复合同比增速均不低于25%,净利润复合同比增速均不低于20%。 投资建议:公司正在朝良性发展,我们预计公司18、19、20年收入为27.73、36.26、45.92亿元,同比增长32.2%、30.8%、26.6%;归母净利润3.14、4.12、5.20亿元,增速27.7%、31.3%、26.3%;当前市值对应18、19、20年21、16、13倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度不达预期,地产下行超预期。

公司发布17年年度业绩:公司披露2017年年报。公司2017年实现营收18.63亿元,同比增长30.02%;归母净利3.48亿元,同比增长37.95%,净利率18.68%。其中Q4单季实现营收6.12亿元,同比增长27.97%;归母净利1.25亿元,同比增长26.55%。 成品配套快速增长,产能布局加快推进:报告期内公司上样波尔多庄园、阿尔卑斯、贝加尔湖畔、挪威森林、蒙特里安及儿童房天空之城等六个系列新产品,实现产品的多样化升级。传统业务整体衣柜实现营收17.93亿,同比增长28.16%,毛利率达40.08%(+0.23pct),支撑公司营收维持快速增长。公司增加并优化餐边柜、餐桌等多系列成品配套,使得成品配套业务迅猛发展,尽管由于材料成本上升使毛利率下降4.76pct至18.06%,但全年实现营收3.81亿元,同比增长达121.75%,成为一大亮点。同时,公司加快产能布局,惠州二期完工投产,三期接近尾声,从化基地顺利推进,建成后能保证40亿以上的产能任务。华中基地开始布局,有望建成全国三角基地群,缩短物流半径和交货周期,并为快速增长的全屋定制业务提供有力支撑。 n同店量价齐升,渠道调整开拓:报告期内公司以“16800”全屋套餐等方式,深化全屋定制,使出厂客单价和经销商终端客单价同比均增长15%以上。得益于高强度的品牌推广和营销活动,公司全年订单量同增12%,实现订单量和客单价的同步提升,同店营收增长20%以上。报告期内公司调整各地优化经销商,推进新城市布局,净增经销门店超250家,翻新门店221家,加速渠道下沉。截至报告期末,全国门店数共计1500多家,省会(A类)、地级(B类)、县级(C类)城市门店数各占14%/39%/47%,销售收入各占22%/43%/35%,A类渠道调整进入尾期,预计18年快速成长。 成本上涨无碍毛利稳定,扩张期费率管控有效:由于公司产品核心原材料价格上涨,报告期公司毛利率38.34%,相比16年小幅下降1.64pct。得益于销售效率的提升,在加大广告费用投入的情况下,公司全年销售费用率11.78%,相较于16年降低1.57pct。报告期内公司加大产品研发与设计,研发费用增长达32.74%,使得管理费用费用同比增长18.31%。同时,公司推进信息化管理系统应用,有效提高管理效率,全年管理费用率5.32%,较16年下降0.52pct。公司报告期净利率18.68%,在毛利润率下降的情况下反而较去年上涨1.08pct,良好的费用管理显示出公司在扩张期有效的生产管理,体现了周期波动下较好的弹性经营能力。 经营性现金流向好,营运能力提升:公司2017年经营性现金流量净额4.03亿元,同比增长10.50%,表现持续向好。报告期内公司非公开募集资金完成,业务扩张迅速,使得总资产增长达59.94%。公司存货周转天数从18.37降至16.17,同时预收款项0.94亿元,同比减少15.57%,预收账款周转天数从24.77降至20.06,体现出良好的营运能力。由于订单量增加,本期应收账款774.73万元,同比增长98.20%。报告期内公司增加惠州三期建造工程、新总部大楼装修工程及从化子公司定制家居智能生产建设项目的投资,使得在建工程较期初大幅增长205.46%。 定制木门成为战略重点,渠道下沉继续推进:报告期内,公司新启动定制橱柜和木门项目,预计18年上市,完善全屋定制项目。定制橱柜作为全屋定制闭环,定制木门也将成为公司新的战略重点。2018年,公司将加快渠道下沉,预计新增300家门店,翻新300家店面,并有序推进工程渠道建设,深化线上线下结合。同时,公司将持续加大研发投入力度,优化生产管理效率,提升盈利能力。 盈利预测及投资评级:预计公司未来三年归母净利润分别为4.55亿、5.55亿和7.07亿,同比增速分别为30.63%、22.04%、27.41%,EPS分别为1.42元、1.73元和2.21元,当前市值91.52亿,对应PE分别为20X、17X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:新品类扩张不达预期;渠道下沉规模不达预期。

公司发布17年年度业绩:报告期内实现销售收入61.61亿元,同增36.02%;归母净利润9.07亿元,同增36.56%;全年业绩表现符合预期。其中,Q4单季实现销售收入19.11亿元,同增22.57%;归母净利润3.31亿元,同增29.40%。在地产销售下行的大环境下,公司Q4单季收入和利润增速承压。 衣柜仍处高速成长期:报告期内,公司定制衣柜业务实现收入51.57亿元,同比增长31.37%,同比增速较去年同期大幅提升(16年索菲亚衣柜业务的同比增速为27.71%),但基于地产后周期的影响,整体呈现出前高后低的走势。期间公司积极拓展大家居战略,新增全屋“19800”、“27800”套餐促进全屋定制向多品类柜体业务延伸,覆盖客户数同比增长9.86%,达到53.5万;客单价同比增长15.81%,从16年底的8200元/单稳步提升至9960元/单。 截至2017年年底,索菲亚持续依赖于经销商模式进行渠道端的充分下沉(经销商销售占比为91.23%)。目前公司合计拥有经销商1200多位,全部店面超过2200家(另外20m2-60m2的超市店约400家),其中省会城市占比19%、地级市占比29%,县级市占比52%。此外,期内公司大宗业务的收入占比从去年同期的2.78%提升至4.59%,布局大宗业务相关卡位。公司自2012年开始逐步在全国生产基地投入柔性化生产线,至报告期末在广州增城、河北廊坊、浙江嘉善、四川成都和湖北黄冈建设完成五大基地,年度月均产量18.44万单,产能利用率85.6%,平均交付周期10-12天。 橱柜静待调整成效:报告期内,公司的司米橱柜共实现销售收入5.90亿元,同比增长42.90%,同期亏损额同比降低63.17%至3742万元,归属于母公司亏损1908万元。其中,Q4实现销售额1.79亿元,同比下降2.19%。增速放缓主要是受到错误的价格策略所影响,18年静待调整成效。 截至报告期末,公司累计拥有经销商接近500家,门店总数720家,全年新开120家店。伴随着橱柜业务的进一步放量以及渠道扩张(2018年计划新增300家店),司米橱柜有望在今年实现盈利。目前位于增城的司米厨柜工厂已投入使用,2017年该厂房日均产能日均逾214单/天,产能利用率平均为41.83%,而位于湖北黄冈的司米二厂也正在建设之中。 多品类布局延伸至木门:公司年内4月与华鹤集团成立子公司“索菲亚华鹤”,公司出资比例51%。17年公司木门业务实现收入7307万,木门全年亏损1949万,归属于母公司亏损994万。木门业务现有门店近300家,其中米兰纳独立店约95家,18年计划新增100家左右。双品牌木门在未来也将根据各自不同的发展阶段和定位,各有侧重的齐步并进。 规模化优势持续凸显,加大费用投入:报告期内,公司定制衣柜毛利率为40.72%,同比提升0.46pct;司米橱柜毛利率从16年的6.3%提升至17年的23.03%,规模化优势显现。受益于橱柜业务毛利率的快速提升,公司17年综合毛利率38.06%,同比提升1.59pct。为进一步开拓市场,报告期内公司加大了广告投放和研发投入力度,期间销售费用率和管理费用率分别提升-0.14pct、0.91pct至8.42%和9.84%,三费率合计达到18.4%。受益于规模化和信息化优势,公司的盈利能力持续提升。 现金流保持稳定,应收账款有所增加:公司年度经营性现金流12.43亿元,同比增长4.20%,经营性现金流同比稳定。销售收入增长带动期末应收账款相较期初增长1.04亿元(+87.02pct),主要系与国内信用评估较好的房地产企业进行深度合作,到期不能偿还风险较小。期末预收款项相较期初增长0.75亿元(+18.40pct),其中95.49%预付款项账龄在1年以内。 定价策略调整,关注价格调整效果:由于公司上半年定价策略失误,在大幅提价的同时取消了部分的引流产品,因此下半年在地产压力下行、竞争环境加剧的过程中销售情况承压。我们判断,随着公司经销商的调整陆续完毕、橱柜衣柜的价格和营销策略动态调整,公司依赖于自己在细分赛道积累的生产和渠道护城河,18年必将重新起航。此外,公司推出新一期的员工持股和经销商持股策略,彰显了内部发展信心。 盈利预测及投资评级:预计公司未来三年归母净利润分别为12.31亿、15.06亿和18.51亿,EPS分别为1.33元、1.63元和2.00元,同比增速分别为35.70%、22.35%和22.93%,当前市值303亿,对应PE分别为25X、20X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期;公司橱柜及木门业务发展进度低于预期。

公司发布17年年度业绩:报告期内实现营业收入63.57亿,同增36.35%;归母净利润6.34亿,同增28.63%;扣非净利润5.45亿元,同增25.54%。 公司17Q4的收入和净利润表现均超出市场预期,且公告18年计划实现营业收入82.64亿(较17年增加30%)。纵观2017全年,公司收入、利润的同比增速呈现出明显的逐季上升态势。其中单季度收入YOY分别为24.66%、31.20%、34.16%、54.04%;单季度净利润YOY分别为13.84%、17.47%、39.35%、46.81%。此外,公司公告公司董事、副总裁孙璐女士根据公司的发展战略,即日起专职任命为公司精品文创总经理。 精品文创发力,传统文具增长超预期:剔除科力普并表影响,公司的传统业务于报告期内实现收入51.02亿,较16年同期增长23%,略超市场预期。其中分品类来看,书写工具实现收入17.88亿,同增8.56%,毛利率33.16%(同比+0.81pct);学生文具实现收入16.33亿,同增18.87%,毛利率30.54%(同比+0.95pct);办公文具(剔除代理产品及加盟管理费)9497万,同增14.91%,毛利率22.53%(同比+9.49pct)。传统业务的高速成长主要来源于对渠道的深耕和聚焦:公司在对现有销售门店(7.5万个终端零售点)持续优化升级的基础上,专注于四大产品赛道,全面推进精品专区、办公专区、儿童美术专区的相关建设,使得高毛利的文具产品得到进一步渗透。此外,公司积极探索精品文创新型渠道,为第三方文具店打包提供高端产品,预计其未来高附加值的产品比例将持续提升。 科力普高速增长,加速全国化布局:报告期内,科力普实现收入12.55亿,同比增长143%;净利润2104万,较去年同期469万大幅增长。其中欧迪于7月并表,合计贡献收入1.6亿,净利润1589万(欧迪并表后合计亏损1775万、收购欧迪时由于投资成本低于公允价值产生投资收益3364万)。期间公司设立北京、天津、深圳、成都、连云港子公司,通过华南仓库覆盖整个华南大区,并加大对重点投标项目的投入,加速进行全国化布局。目前为止,科力普已经相继入围上海、天津,中标成都、深圳、福建等市政府采购项目;央企入围国家电网,中标中国石化、南方电网、联通集团、中化股份等采购项目;同时在金融客户、中间市场等多个领域深度布局,未来持续发展可期。 直营模式探索升级,晨光科技稳步发展:顺应消费升级,公司不断探索和升级直营模式,加大对九木杂物社的开设力度,至报告期末合计开设177家直营大店(152家晨光生活馆、25家九木),合计实现收入约2亿,亏损4110万元。由于九木杂物社选址优良且聚焦于精品生活品类,发展速度好于预期,未来盈利可期。此外,公司的线上业务稳步发展,报告期内晨光科技实现收入1.85亿元,同比增长135%;净利润1330万,成功扭亏(去年同期的-83万)。根据发展策略,晨光科技和精品文创互相融合,除了拓展销售渠道,线上业务还致力于持续提升公司产品的品牌形象。 毛利率小幅下降,管理效率持续优化:报告期内,公司的销售毛利率25.73%,同比减少0.69pct,主要原因系科力普收入占比提升所致。期间公司的三费率合计14.96%,同减0.04pct。其中,公司的销售费用率为8.97%,同增0.29pct,主要是由于报告期内对科力普及晨光科技加大投入,因此交通运输费、业务宣传费增长较快(同增110%、72%)所致;公司的管理费用率为6.03%,同减0.40pct,可见公司的管理效率在持续进行提升;而财务费用率为-0.04%,同增0.07pct,主要系汇兑亏损所致。此外,公司研发费用投入合计1.06亿,较去年同期增长13%,符合公司品牌升级和高端产品发展的营销战略。综合来看,公司的销售净利率为9.87%,较去年同期减少0.45pct,整体符合预期。 经营性现金流向好,应收款大幅增长:期末公司经营活动现金流净额7.17亿,与上年同期相比增加5.27%,表现持续向好,其中科力普的经营活动现金流量为-0.31亿,预计是由应收账款提升所致。报告期内,由于科力普业务快速发展及欧迪并表,公司的应收账款期末余额增至4.69亿元,较去年同期的1.65亿大幅提升,周转天数由10天升至18天,对应前五大客户合计占比37%(国网物资23%、中石化5%、广东政府电商3%、联通系统3%、北京京东3%)。此外,公司购买松江办公用房及公租房、购买133亩土地以及对青村生产基地二期建设(工程进度68%)在报告期内部分转固。 投资建议:我们长期看好精品文创事业对传统文具业务发展的助力作用,同时随着科力普规模效应显现、九木杂物社优秀模式固化,预计公司的收入和利润增长将持续提速。我们预计公司18、19年将分别实现收入85.86亿、121.64亿,同比增速达到35.06%、41.67%;归母净利润分别为8.23亿、11.03亿,同比增速分别达到29.9%、33.9%。当前市值对应EPS分别为0.89元、1.20元;对应PE分别为31X、23X。基于公司的业绩表现超预期,且趋势持续向好,上调评级至“买入”。 风险提示:精品文创渠道升级风险,科力普、生活馆业务推广不达预期。

衣柜增长符合预期,持续关注多品类推进进度。 -衣柜:(1)收入:公司衣柜(索菲亚)收入54.88亿,同增31.23%。(2)门店:专卖店新增衣柜门店300家,合计超2200家,门店增速15.8%;(3)单店:得益于客单价持续快速增长,单店收入升至249万元; -橱柜:(1)收入:司米橱柜收入5.95亿,同增42.55%,单Q4收入增速较低,预期全年并表亏损3000万左右。(2)门店:专卖店新增橱柜门店120家,门店增速20%,合计达720家;- 木门:(1)收入:17年4月合资成立“索菲亚华鹤”拓展木门业务,报告期内收入9871万。其中索菲亚华鹤合计推出10款引流产品;米兰纳推出6款特价品;涵盖现代主义、简欧主义和轻奢主义三种风格。 策略不当影响当期增速,调整初见成效。 受到今年3月份价格策略不当(上调衣柜、橱柜出厂价)、下半年地产红利趋于平淡的影响,公司Q2、Q3单季度前端的店面接单量相对清淡,导致其Q3、Q4单季收入增速持续回落。其中Q4单季收入增速22.6%、归母利润增速28.9%,表现较为平淡。针对订单下滑的情况,公司于9-10月推出衣柜19800套餐纳入大部分衣柜产品并推出橱柜系列的9款引流套餐,前端订单量恢复较好。预期18年Q1公司衣柜收入同增30%、橱柜收入同增45-50%。 员工持股+经销商持股,提供安全边际。 此前公司发布员工持股购买完成方案,分别于2017年9月15日、2017年12月18日通过二级市场和大宗交易购买股票合计2442万股,占公司总股本2.64%,成交均价33.38元/股,成交总金额8.15亿元。此次员工持股按照2:1设立优先级和次级,锁定期为自公告日起12个月。其后于1月2日晚,公司发布公告实际控制人江淦钧先生为支持实施公司员工、经销商持股计划之目的,分别于2017年12月18日、2018年1月2日通过大宗交易减持所持有的公司无限售条件股份1846.79万股,减持股份占公司总股本的1.9999%。 盈利预测与投资建议: 前期公司股价经过充分调整,已经反应市场悲观预期。考虑公司作为行业龙头,在柔性化生产、品牌形象、渠道经营方面具有深厚护城河。预计公司18、19年归母净利润分别为11.99亿、15.96亿,EPS分别为1.30元/股、1.73元/股,当前市值对应PE为28.41X、21.34X,维持买入评级。 风险提示:地产调控超预期;公司橱柜及木门业务发展进度低于预期。