事件： 公司公告2021年报：2021年公司实现营收41.27亿元，同比增长57.04%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长45.96%；实现扣非归母净利润5.76亿元，同比增长57.29%。 公司公告2022年定增预案：公司拟向不超过35名合格投资者发行不超过约8501万股A股股票，拟募集资金不超过31亿元。 点评： 1、Q4单季营收加速，我们预计22年收入端高增长是大概率事件 公司2021Q4单季营收14.55亿元，同比增长73.03%；单季归母利润1.97亿元，同比增长30.00%。公司Q4单季营收加速增长，预计主要与手机和IOT业务加速有关。全年情况拆分看，2021年公司智能软件业务营收16.31亿元，同比增长40.33%；智能网联汽车业务实现营收12.24亿元，同比增长58.91%；智能物联网业务营收12.72亿元，同比增长82.87%。考虑汽车在内三大业务景气度延续，我们预计22年收入实现45%+的高增长是大概率事件。 2、业务结构和汇率波动引致，毛利率和现金流短期承压 2021年公司毛利率39.40%，同比下降4.82pct，我们认为毛利率下滑和现金流承压主要源于营收结构变化以及汇率波动等短期扰动。受益于IOT在内新业务规模化，展望22-23年我们认为公司报表质量有望持续提升。同时，公司此次拟定增募资31亿元投向整车操作系统、边缘计算站、扩展现实（XR）、分布式算力网络技术4个项目，分别投资10.05亿元、17.94亿元、7.59亿元、2.90亿元，并补充流动资金9亿元。 3、座舱与驾驶域正深度融合，IOT开启第三成长曲线 公司在巩固座舱领域优势基础上，拓展自动驾驶相关业务，将低速自动驾驶功能与座舱融合，并在高速自动驾驶领域全线布局智能驾驶平台，2021年11月公司注册智能驾驶平台公司，持股95%。汽车之外，公司此次拟定增募资主要投向IOT如边缘计算等领域，我们看好公司第三成长曲线开启。 盈利预测与投资建议：我们看好智能汽车、物联网行业景气度，以及公司基于操作系统底层技术积累与产业化能力。结合2021业绩情况，我们将公司2022/2023年营收预测由53.71/73.05亿元调整为59.84/80.78亿元，预计2024年营收为105.02亿元；2022/2023净利润预测由9.61/13.21亿元调整为9.54/13.32亿元，预计2024年净利润为17.88亿元，2022-2024净利润对应当前股价PE分别为46.95/33.62/25.05倍，维持“增持”评级。 风险提示：智能化产业发展不及预期；公司自动驾驶领域业务进展不及预期；公司业绩不及预期；定增具备不确定性。

事件： 启明星辰发布 2022年股权激励计划（草案），拟授予 1110名激励对象 2800万股限制性股票，占股本总额 3%，授予价格为 12.24元。 点评： 此次股权激励为公司上市以来第四次向员工发售股票进行激励，而前三次均为员工持股计划（分别公布于 2015年、 2016年和 2020年），此次股权激励计划严格来说为公司上市后首次限制性股票激励计划， 无论是从激励方式、激励范围、还是激励考核目标上都与以往员工持股计划有较大突破，展现出管理层对公司未来发展的强势信心，同时员工与公司的利益绑定进一步加深，有利于鼓舞士气，提振员工士气。 1、 从激励方式来看，此次限制性股票激励计划为第一类限制性股票，需员工实际出资购买，实质上增加员工持有成本，激励效果得到增强。 与前三期员工持股计划综合比较，我们认为此次股票激励计划在增加公司员工持有成本的同时，进一步放大员工由公司业绩增长带来的潜在收益，有望带来更强的激励效果。 2、 从激励范围来看， 此次激励计划涉及员工人数约占公司总人数 18%，涉及股票数占公司股本总额 3%，同第三期员工持股计划相比显著扩大。 公司第三期员工持股计划涉及员工人数仅为 245人，占当年员工人数总数的 4.6%，涉及股票规模占当时总股本比例为 0.44%。我们认为相比较而言此次激励范围显著扩大，体现出公司对于现有管理团队以及核心骨干人员的重视，为业绩冲刺夯实人才基础。 3、 从业绩考核目标来看，此次激励计划业绩考核目标设置水平较高，跳出舒适区展现公司破釜沉舟的决心与信心。 此次激励计划考核业绩目标为以 2021年收入或净利润为基数， 2022-2024年收入或净利润分别增长20%/45%/70%或 25%/55%/85%。 就估值而言， 以公司最新市值 233亿为参考，公司 2022-2024年净利润激励目标对应现价 PE 分别为 21/17/14倍，处于公司历史 PE Band 底部区间投资建议： 基于公司发布的 2021年业绩预告以及股权激励业绩考核目标，我 们 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 2021-2023年 公 司 营 业 收 入 为44.38/55.48/68.24亿元（原预测 47.04/58.80/73.50亿元）， 2021-2023年公司归母净利润为 8.85/11.09/13.84亿元（原预测 9.87/12.21/15.15亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复导致经营绩效不及预期；行业政策发生重大变化；市场竞争加剧风险；草案尚待公司股东大会审议通过等

事件：公司于2022年2月28日公告2021年度业绩快报。公司2021年营业收入为37.3亿元，同比增长25.0%；归母净利润3.9亿元，同比下滑12.8%；扣非归母净利润为3.6亿元，同比增长22.2%。若考虑加回股份支付费用，则公司扣非净利润为4.7亿元，同比增幅亦为22.2%。 2021年第四季度，公司营业收入为16.7亿元，同比增长23.0%；归母净利润为2.4亿元，同比下滑24.3%；扣非后归母净利润为2.3亿元，同比增长34.4%。若考虑加回股份支付费用，则公司扣非后归母净利为2.5亿元，同比增长19.2%。 点评：分业务看，1）软件开发及服务2021年全年增长28.16%，增长主要来源于大型国有银行相关业务需求。公司于2021年推出自研的信贷V5版本，信贷业务已形成从贷前、贷中到贷后等信贷全生命周期的产品线，全年新增合同订单数翻番，且千万级订单激增，这为信贷业务未来的持续稳定增长夯实基础。单Q4而言，软件开发及服务业务增速较前三季度略有下滑。 我们认为主要是由于2020年Q4基数相对较高，且公司精细化管理收入的季节性所致。2）创新运营业务持续保持快速发展势头，同比增长46.5%。 利润端，公司综合毛利率略有下降，主要由于行业高景气致使人才竞争激烈、人工成本上升等因素导致软件业务毛利率略有下滑。近期，随着人员需求趋缓、对人才的竞争有望趋于平稳；远期，随着公司收入结构不断优化，创新运营等毛利率较高的业务快速拓展，公司经营质量有望提升。2021年，公司精细化管理及数字化管理升级使得管理费用相应降低，规模效应也使得销售费用率降低；同时，公司持续加大研发投入，提升产品的标准化程度，使得公司研发投入较上年增长38.83%，超过同期营收增速。我们认为随着经营质量及产品标准化程度提升、人员竞争压力趋缓，2022年收入利润剪刀差有望扩大。 我们认为公司2022年依然可能保持较高的研发投入，将公司2021~2023年营收预期由37.62/46.96/57.69亿元调整至37.26/46.45/56.98亿元，净利润由4.19/6.34/8.45调降至3.95/5.68/7.38亿元。目前股价对应PE分别为39.88/27.71/21.34倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复致使实施落地及海外拓展不及预期；2）市场竞争加剧风险；3）监管政策风险；4）业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准

事件： 公司发布业绩快报， 2021年共实现营业收入 5.26亿元，实现归母净利润1.57亿元，其中扣非后归母净利润 1.46亿元。 点评： 1、得益于较高的产品化程度，公司 21年净利润表现超预期公司 2021年实现收入 5.26亿元，同比增长 26.36%；归母净利润 1.57亿元，同比增长 46.03%；扣非后归母净利润 1.46亿元，同比增长 43.08%。 公司的产品化程度较高，管理效率增强，故而在收入稳定增长的情况下，费用端增长弱于收入端增长，带来利润的快速提升，且整体增长幅度超过市场预期。 2、多重应用推动，公司广泛受益于金融行业业务创新伴随着金融行业的应用创新以及行业本身对于安全的需求， 数字货币、利率报备系统、 CIPS、电子信用证二期、以及证券期货行业国密改造等业务下游需求逐步释放，而公司的密码产品在金融行业深耕多年， 有望受益于金融行业内的应用推广以及业务创新。 3、 多行业深耕， 收入稳步提升从下游客户结构来看， 公司深耕金融、政府和企业行业， 通过产品结构和业务场景的进一步延申拓展， 同时结合广覆盖的营销网络和服务体系，销售收入稳步提升。 基于公司发布的 2021年业绩快报情况， 考虑到公司 2021年实际收入完成情况以及公司在扩张过程中对于产品化和盈利水平的综合考量， 我们调整2021-2023年 公 司 营 业 收 入 预 测 为 5.26/7.10/9.59亿 元 （ 原 预 测5.62/7.73/10.75亿元），净利润预测为 1.57/2.03/2.80亿元（原预测1.52/2.12/2.99亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复导致项目进度放缓；国密算法改造进程不及预期；市场竞争加剧风险；业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准等

京北方行，经营策略进取的银行IT信息技术服务一线厂商。公司是银行IT信息技术服务龙头之一，主要向金融机构提供信息技术服务和业务流程相关服务。近年来，公司营收稳步攀升；21年H1公司信息技术服务毛利润占比超7成，大行客户贡献80%+营收。 数字人民币与信创双轮驱动下，市场高景气度有望。政策上，金融IT国产化试点进入深水区，全面推广在即；技术上，金融业软硬件设施已实现自主可控；因此我们认为金融信创有望加速全面铺开。其中软件在从办公系统演绎到业务系统的改造过程中，公司有望全程参与受益。考虑信创建设与数字货币推广应用的需求在未来3年内会持续存在，我们认为21-25行年期间银行IT解决持方案将保持25%的复合增长率，应对应21年市场规模628亿元，25年年1553亿元。 大行加持，公司营收增速有望超过行业平均水平。公司跟随大行获得超过行业平均水平的营收增速，20年国有大行IT投入与自国有大行的营收同比增速均达到35%，超出行业平均增速20%15个pct。同时公司持续开拓中小行与非银客户，有效拓宽行业空间。京北方在搭建大行复杂度高，业务模式各异的系统的同时，沉淀出成熟的解决方案并在中小行推广。此举成功打开行业空间，21年H1中小银行与非银市场营收增速达到40%以上。 在随着公司业务模式升级，我们预计收入利润剪刀差在22年扩大。原因主要有：1）随着信息技术服务收入占比进一步提升，公司盈利能力有望得到结构性改善；2）人才市场供需平衡也趋于缓和，预计22年人工成本增速放缓；3）公司的云测平台基本迭代成熟，22年研发投入增速亦有望放缓。 SaaS级产品，云测管理平台投入使用，验证公司产品化能力提升。云测试业务持续增长，目前已在十余家客户成功实施。而公司近年来在软件开发与测试业务的高增，为后续的云测产品推广与商业模式再升级奠定了基础。 盈利预测：我们预计公司2021~2023年营业收入分别为31.30/42.27/55.63亿元，同比增长37%、35%、32%；毛利率分别为26.46%、27.92%、28.31%，净利润分别为2.62/4.03/5.56亿元，对应P/E36.89/23.99/17.39倍。我们认为公司未来仍将保持高速增长，以消化当前估值，我们给予公司2023年目标估值为25倍P/E，对应市值140亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险，人力成本上升风险，竞争环境变化风险，近期股价出现异动，测算具有一定主观性。

事件： 1、 公司公告子公司道通合创新能源有限公司创业合伙人计划 2、 公司公告 2021年限制性股票激励计划点评： 新能源子公司员工增资持股 18.5%，彰显新能源业务发展信心道通合创新能源是公司全资子公司，是公司新能源相关业务主体，承载新能源基础设施、储能、新能源运维平台相关业务。 根据公司公告，公司拟通过设立员工持股平台，对道通合创新能源增资 2375.86万元，并取得其18.5%股权，增资后上市公司持有道通合创新能源 81.5%股权。此次创业合伙人计划员工范围包括道通新能源核心员工，以及上市公司董事、监事、高管及核心员工。 在激励生效日满 3年，上市公司有权决定是否整体回购，整体回购依据业绩承诺规定执行。 我们认为，新能源产品有望成为公司第二成长曲线，目前相关产品正处于研发和销售关键时期，此计划有助于公司绑定新能源核心员工，保证团队稳定性和积极性， 增资持股也彰显员工对新能源业务发展信心。 发布高标准股权激励计划， 绑定核心员工利益公司发布 2021年限制性股票激励计划，拟对 216名核心员工授予 620万股限制性股票， 占当前总股本 1.38%，其中首次授予 596.3万股，预留 23.7万股，授予价格 52元/股，授予的限制性股票分三期归属，归属比例分别为 30%/30%/40%。此次股权激励业绩考核目标分为 A/B+两档，以 2021年为基础， A 档 2022-2024年营收或毛利增长不低于 50%/125%/238%， B+档为 30%/69%/120%，对应公司层面归属比例分别为 100%、 50%。公司预计总摊销费用约 12656万元， 2022-2024年分别 7167/3681/1808万元。 我们认为，公司自 2020年 2月上市以来，连续两年推出股权激励，绑定核心员工利益。此次股权激励计划业绩考核目标高，且与 2020年股权激励考核目标具有一致性，彰显公司对于未来发展的信心。 盈利预测与投资建议： 我们认为， 公司传统燃油车相关业务将维持高增长，新能源产品将成为公司第二增长极，充电桩有望成为公司面向新能源时代的标杆产品。 我们维持此前盈利预测，预计公司 2021-2023年净利润分别为 5.10/7.55/10.61亿元， 2022年公司目标市值 513亿元，目标价 114元，维持“买入”评级。 风险提示： 电动汽车保有量提升速度不及预期；公司新能源产品推广不及预期；系统性风险

事件： 2021年 12月 20日， 恒生新一代资产管理系统 O45在华宝基金上线，这是 O45在基金行业的首家上线，意味着基金业资管科技开启新纪元。 点评： 较 O32而言， O45不仅实现了技术创新、更实现了功能创新： 1、 架构创新： O45为 SOA 松耦合架构，同时产品实现全面开放。 2、功能模块更丰富： O45是一个产品集群的概念， 除了包含 O32原有的交易执行功能之外，还包括组合管理、投资研究等投研功能，以及估值核算、资金管理、信息披露等运营功能。 我们认为以下几点可能成为金融机构替换 O45的动因： 1）开发语言更先进； 2）系统兼顾灵活性及稳定性； 3）交易速度快，适合指数基金发行量较大的基金公司； 4） 实现投研一体化目标； 5） 羊群效应：一部分机构率先进行系统升级之后，其他机构可能会逐步进行替代。 落地进展方面， 公司引入了全球领先的金融科技公司 Finastra 在投资决策业务方面的经验，共同打造 PMS 系统；目前公布的落地实践包括在华泰、国海等证券公司的部分上线，以及在华宝基金的上线推进。 对经营的影响方面： 1）收入： O45是一个产品集群的概念， 一方面丰富了 O32的交易功能，支持全产品、全业务、覆盖境内外交易品种；另一方面是除了交易之外，还包含组合管理、资管运营、投资研究等功能。基于此，我们预测 O45就单价而言可能比 O32高 3倍以上。 2）利润： 公司的利润率有望进一步提升。 O45的松耦合架构使得实施交付更只需要涉及相应微服务、更加轻量化；且 O45基于更加开放的技术平台，用户可基于恒生平台开发个性化的服务，恒生可更加专注于标准化产品。就恒生自身新业务研发而言， O45可垂直化按业务条线分工，开发人员负责专业业务领域，使得研发效率有望提升。 我们维持盈利预测，预计 2021~2023年公司营收为 54.17/68.65/86.22亿元，净利为 14.31/17.78/22.04亿元，对应 65.6/52.8/42.6倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 系统推广进度不及预期； 2） 宏观及政策风险； 3）竞争风险

1、 布局新能源，开启第二成长曲线2021年 9月， 公司正式发布新能源产品， 产品包括智能诊断仪、充放电机、高压测试仪、内阻测试仪、均衡仪、充电桩等，覆盖故障诊断和检测、电池维修、充电等电动车维修全流程。 我们认为， 在公司传统燃油车相关业务维持高增同时，新能源产品将开启公司第二成长曲线。 2、 新能源产品如何成为公司第二增长极？汽车电动化是大势所趋， IEA 预测 2030年全球电动汽车保有量将超过1.25亿辆，年销量超过 2200万辆，保有量是 2020年 1023万辆的 10倍以上，其中中国、欧洲将电动化率将大幅提升。 电动汽车保有量增加将带动汽车维保市场增长，而电动汽车以“三电”（动力电池、驱动电机、电控系统） 为核心， 维修设备要求高，更需要专用工具。 我们认为， 在传统维修店电动化转型过程中， 一家店需要同时维修燃油车和新能源汽车，两套工具并行， 电动汽车后市场将为公司提供显著增量。 3、 充电桩将成为公司面向新能源时代的标杆产品充电桩作为电动汽车基础设施， 成长潜力大， IEA 预计 2030年全球公共充电桩保有量超过 1600万台（2020年仅 130.8万台），我们预计 2030年全球私人充电桩保有量超过 9500万台。 公司充电桩产品涵盖交流桩、 壁挂直流桩、直流快充桩、直流超充桩，提供充电管理软件及充电管理 APP， 场景覆盖家用充电、工作产生、商用场所、加油站、车队充电、充电网络运营商等。 车桩兼容技术、安全充电技术、智慧电池检测技术、智慧电池检测技术构建公司充电桩核心优势，对比 ABB 产品，公司充电桩峰值效率、人机交互略优， 以电池检测为代表的软件功能是道通产品亮点。 盈利预测与投资建议： 公司传统燃油车相关业务将维持高增长，新能源产品将成为公司第二增长极。考虑到电动汽车保有量提升是长期过程，公司新能源产品短期放量具有不确定性，我们维持此前盈利预测， 预计公司 2021-2023年营收分别为 22.10/29.73/39.75亿元，净利润分别为5.10/7.55/10.61亿元， 2022年公司目标市值 513亿元，目标价 114元，维持“买入”评级。 风险提示： 电动汽车保有量提升速度不及预期；全球充电桩部署速度不及预期；电动车诊断维修工具市场空间不及预期；公司新能源产品推广不及预期。

事件一：近日 4项资本市场改革密集出台，利好现有竞争格局稳固12月 3日， 证券公司账户管理功能优化试点、证券公司收益互换业务管理办法、保险资金参与证券出借业务、促进衍生品业务规范发展的指导意见等 4项资本市场改革密集出台。 1） 就账户管理功能优化而言， 相关改造涉及投资者终端、账户、资金、法人清算等系统。 证监会按照“分批试点、逐步放开”的思路，先选取 10家证券公司进行试点， 意在对客户名下的经纪、信用、衍生品等各类资金账户的资金进行划转，为财富管理提供系统化解决方案。 2）就证券公司收益互换业务而言，相关改造涉及交易、投资者适当性、资金、风险、数据报送等系统， 当前涉及的机构包括 7家场外期权一级交易商、 33家场外期权二级交易商。 3）就保险资金参与证券出借业务而言， 相关改造涉及转融通、风险管理、合规管理等系统，涉及机构包括 238家保险及 111家券商（不含资管公司）。 4）就衍生品业务规范发展指导意见而言，相关改造涉及衍生品交易、清算、 结算、 风险管理、 数据报送等系统，涉及机构包括银行、保险、券商、基金、期货等金融机构。 由于系统改造多基于现有系统内进行单一来源采购， 资本市场改革的密集出台利于现有竞争格局的进一步稳固；且政策多为刚性改造需求，利于平抑收入波动，走出独立的 alpha 行情。基于此， 我们认为行业龙头恒生电子最为受益于当前一系列政策密集催化。 事件二：云、数、链等多项前沿产品发布，新市场空间进一步打开12月 1~3日，恒生电子举办 2021LIGHT 开发者云大会。会议期间，公司发布包括自主研发的金融分布式数据库 LightDB、协作共享平台 Light 云在内的多项前沿产品。 目前， LightDB 已陆续应用于恒生 TA 产品及恒生效能平台等系统，并与金融客户探索国产数据库应用场景，推动金融信创良性发展。 Light 云平台带来了云、数、链三款新品，本次发布了新一代云原生底座 Light-Core+openEuler 容器云联合解决方案、在线数据服务“恒有数”、区块链公共服务平台“H-BaaS” 等。 云、数、链等一系列基于前沿技术的产品发布，验证了恒生电子作为行业龙头的研发前瞻，也利于公司占领基于前沿技术市场高地。 我们维持盈利预测，预计 2021~2023年公司营收为 54.17/68.65/86.22亿元，净利为 14.31/17.78/22.04亿元，对应 60.0/48.3/39.0倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 宏观及政策风险； 2）竞争风险； 3）技术发展方向风险

事件：2021年11月26日，中国化工经济发展中心发布《石油和化工行业“十四五”首批智能制造适用技术名单》，中望二维、三维CAD设计软件成功入选工程设计数字化领域技术名单。 2021年11月30日，工业和信息化部印发《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，工业软件行业被多次提及，重要性与必要性凸显。 1单、石化行业首批智能制造适用技术名单CAD显软件唯一入选彰显2D、3D强大产品能力公司2D、3DCAD产品经过各单位和石化智能制造智库专家组织推荐，并由智库组织初评、专家评审和公示，成为工程设计数字化领域CAD方向的唯一入选产品。本次入选成功，显示出公司在相关领域较强的产品优势。 石化行业参与企业多，市场规模大。根据中商产业研究院数据，2020年，石油和化工行业规模以上企业达到26039家；营业收入11.08万亿元。但同时也面临上下游协同水平不高、安全生产压力大等亟待解决的诸多问题。 我们认为，研发设计软件在该行业的推广运用有望规模化展开，本次入选助力公司收入向上空间进一步打开，相关成功经验也有望横向拓展至其他行业。 2、《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》出炉，工业软件行业发展再加码，公司作为行业α有望获得超额收益从发展目标来讲，“规划”要求达数字化研发设计工具普及率达85%，相比“十三五”规划的73%，五年将提升12%；从主要任务来讲，发展平台化、虚拟化仿真设计工具，培育平台化设计新模式，实现无实物样机生产等要求成为培育新产品新模式新业态的重要组成；同时，规划要求加快工业芯片、智能传感器、工业控制系统、工业软件等融合支撑产业培育和发展壮大，增强工业基础支撑能力。我们认为，出于重要性和必要性考虑，国产工业软件行业将于未来五年进入蓬勃发展时期，公司作为行业领军龙头，有望获得超出行业β的α收益。 工业软件涉及面广、专业性强，且软件的研发难度大、开发周期长，不容易短期呈现爆发性增长。考虑到公司短期业绩承压，我们下调公司盈利预测，由2021-2023年实现营业收入6.39/9.32/13.24亿元下调至6.11/8.43/11.47亿元，由21-23年实现净利润1.80/2.77/3.92亿元下调至1.69/2.40/3.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期，市场竞争加剧，研发进度不及预期

事件：11月26日，恒生电子控股子公司云赢网络为补充资金管理管理系统产品线，以6,500万美元（约合人民币42,155.1万元）收购Finastra公司旗下Summit在中国内地及港澳地区的业务，承接17家客户及正在执行的合同，并有权在Summit产品源代码基础上进行本地化开发。同时，公司向云赢网络增资6.3亿元，以帮助云赢网络购买Summit业务、收购恒生利融76.01%股权、并补充流动资金。 点评：1.资金管理系统是银行核心系统之一，Summit竞争优势突出。资金管理系统是银行重要业务部门（如金融市场部）使用的核心系统，涉及高度复杂的数学模型，国内厂商和银行自研难度高，严重依赖国外厂商。本次收购的Summit系统是全球领先的资金管理系统，优势包括拥有先进定价模型、具有连续交付模式、跨资产和前中后台、采取云化技术路线等。目前国内资金系统厂商包括时代银通、中汇亿达、开科唯识、兆尹科技、衡泰软件等，产品较Summit存在较大差距。且恒生可通过后续的消化系统和本地化改造，最终形成技术更领先、更适合中国客户、更与国际接轨的资金业务解决方案。 2.Summit+Opics，大中小行资金管理系统全覆盖，协同效应明显，空间持续打开。Summit是针对大中型银行的资金管理系统解决方案；今年5月，公司收购恒生利融，其目前的主要产品为覆盖中小型银行的Opics资金管理系统。为全面覆盖大中小型银行客户、形成协同效应，云赢网络也拟通过收购恒生利融76.01%股权的方式消除内部竞争，共享整合公司的资产、业务、人员、财务等各项资源。 3.商业模式优异，现有客户质量高。区别于其他银行IT公司，Summit系统以产品许可费收入及实施收入为主，且产品许可费为每年收取，商业模式更加优异。由于与客户签订的合同周期较长，Simmit业务预计未来可贡献稳定的现金流及利润。随着公司对系统的消化吸收和本地化改造、国内团队对Finastra原有团队的逐步接替，公司预期息税前利润/营业收入将由由2022年的21.2%提升至2027年及以后的30.1%。公司承接了Summit的目前中国内地及港澳地区的17家客户，包括农业银行、浦发银行、宁波银行、江苏银行等，未来优质客户范围有望进一步扩宽。 考虑收购Summit带来的经营正向影响，参考Summit业务盈利预期，我们将公司2021~2023年的营收预测由53.19/67.54/85.02亿元调增至54.17/68.65/86.22亿元，将净利预测由14.11/17.53/21.81亿元调增至14.31/17.78/22.04亿元，对应58.4/47.0/37.9倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：1）客户转移及续签风险；2）内部整合风险；3）竞争加剧风险；4）商誉减值风险

1、公司战略定位以及现有产品线情况 青云科技深入践行以私有云为主的混合云战略。公司收入结构中私有云与公有云的比例约为3:1，未来有望进一步提升至4.8:1。超融合、存储与战略软件为增速最快的三个产品线，在2021年上半年分别实现了223%、235%和1771%的同比增速。 2、毛利率波动因素以及中长期毛利率展望 公司2021年上半年毛利率为1.73%，其中公有云业务（云服务）毛利率-30.82%，私有云业务（云产品）毛利率14.05%，毛利率下降主要系2021年上半年毛利率较低的超融合业务占收入比例较大所致，未来公司整体毛利率水平有望恢复至接近30%左右水平。 3、收入增长驱动因素 公司中长期收入有望保持约40%左右复合增速。公司收入增长的驱动因素主要包括：私有云行业原生增长（20%以上增速）、短期与中长期宏观利好政策（国资云与金融信创）、销售体系优化以及下游客户的多维扩展。 4、中长期盈利逻辑 公司有望在2023年实现11.57亿元收入，同时净利润亏损大幅缩窄。主要盈利逻辑为收入快速增长（40%左右增速）、毛利率回升（接近30%）、以及费用率降低（2021年完成研发团队和销售团队的快速组建扩张，2022-2023年为业绩兑现期，公司费用率逐步下降）。 5、容器业务情况 青云kubesphere容器平台是全球第三大开源容器平台，且增势迅猛，未来我们看好其晋升为第二名。2021年公司容器产品收入有望实现2000-2500万元，中长期维持在100%以上年复合增速，预期2023年容器收入突破1亿元。估值角度，参考海外头部容器公司Rancher被收购时16至19倍的PS估值区间（6-7亿美元收购价对应3730万美元收入），我们估算青云容器业务2022年对应估值区间约为8到9.4亿元。 我们下调公司2021-2023年营业收入至5.94/8.27/11.57亿元（原预测6.21/8.70/12.18亿元），对应毛利率分别为9.36%/21.02%/28.36%，归母净利润调整为-2.79/-1.97/-0.70（原预测-2.17/-1.75/-1.04亿元）。基于公司容器业务以及除容器外混合云业务情况，给与公司38.14亿元估值，对应2021年PS为6.42，对应目标价由99.98下调为80.35元。维持“买入”评级。 风险提示：1）云计算行业竞争激烈；2）持续研发和销售投入，公司数年内或将保持亏损状态；3）受疫情等不确定性因素影响，可能导致收入不及预期；4）容器产品商业化落地不及预期；5）短期内股价波动的风险

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入31.21亿元，同比增长33.5%；归母净利润达6.84亿元，同比增长60.8%，归母净利率21.9%，主要系投资收益和公允价值变动所致；扣非后归母净利润为2.74亿元，同比增长6.0%，扣非后归母净利率达8.8%。 分季度看，公司2021年Q3单季度实现营业收入10.69亿元，同比增长48.72%，较2019年复合增长17.6%；归母净利润为-0.31亿元，同比下滑-138.3%；扣非后归母净利润为-0.26亿元，同比增长8.25%。 现金流方面，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增加15.3%，Q3单季度同比增加13.6%，较同期营收增速相对低。 点评：营业收入大超预期，净利润及扣非归母净利润为负主要系Q3开始确认股份支付费用，以及上半年人员增速较快所致。公司2021年前三季度营收同比增长33.5%，超过wind全年一致预期及公司年报20%的增速指引。净利及扣非净利为负值，主要由于公司6月底完成员工持股计划非交易过户，Q3开始确认股份支付费用所致。同时，公司上半年人数达11,953人，较去年年末增长22.7%，人员规模增加也为公司费用带来一定压力。 分产品线看，前三季度大资管IT业务、数据风险与基础设施IT业务分别取得52.18%、51.75%的同比增速，我们认为主要是受到近期新机构监管系统数据报送、以及上半年上交所新债系统改造、公募REITs等资本市场改革事件对业务的推动。 与此同时，公司近期在新产品方面聚焦机构化、数智化赛道。机构化浪潮下，公司发布一体化机构交易平台i2，基于低延时、高可用的LDP开发底盘，将机构业务、通道交易和运营服务融为一体。数智化浪潮下，公司发布数据能力综合体HDP，并发布投研工作台“洞见”、智能算法云平台“妙算”、智能风险预警平台“智眸”以及数智营销平台“慧营”，以期推动整体金融行业完成数智化升级。 我们维持此前盈利预测，预计公司2021~2023年营业收入分别为53.19/67.54/85.02亿元，净利润分别为14.11/17.53/21.81亿元，对应PE62.81/50.57/40.65倍，维持“买入”评级风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）新产品推广进度不及预期风险；3）资本市场改革不及预期风险

事件：公司公告2021年三季报：2021前三季度公司实现营收16.35亿元，同比增长52.29%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长7.27%；实现扣非归母净利润2.99亿元，同比增长5.80%。 点评：1、业绩符合预期，收入仍在高增长通道公司Q3单季营收5.89亿元，同比增长23.06%；归母净利润1.11亿元，同比下降30.64%；扣非归母净利润1.06亿元，同比下降19.19%。公司Q3单季营收增速相较于Q2有所下降，我们认为主要受2020Q3高基数影响，公司2021Q3营收相比2019Q3增长约91.9%，2021H1营收相比2019H1增长约96.2%，公司收入仍处于高增长通道。 2、研发投入加大，股权激励费用影响利润表现2021年前三季度公司研发费用3.39亿元，同比增长89.63%，研发费用率20.76%，同比提高4.08pct。公司加大在新能源产品、ADAS系统、云服务和智能维修信息等新产品和新技术投入。2021年9月，公司发布新能源产品线，开启新成长曲线。2020年9月公司推出股权激励计划，预计2021年费用摊销1.29亿元，股权激励费用影响公司三季度利润表现。 3、北美、欧洲市场收入增速较快2021前三季度公司北美市场营收8.09亿元，同比增长64.12%，主要系软件云服务和ADAS产品实现高速增长；欧洲市场实现营收2.21亿元，同比增长64.10%，主要系综合诊断产品高速增长。2020年公司推出第三代Ultra系列智能诊断产品，市场反馈良好，2021年产品市场认可度持续提升，带动公司海外市场高增。 盈利预测与投资建议：考虑到人民币升值、股权激励费用等因素影响，我们下调此前盈利预测，将公司2021-2023年净利润由6.19/8.65/11.93亿元调整至5.10/7.55/10.61亿元，对应当前市值PE分别为60.74/41.01/29.19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新产品推广不及预期；国内外疫情加剧的风险；系统性风险。