引言:天风中小市值团队致力于挖掘各行业中的“隐形冠军”,这些企业所在细分行业规模通常不大,但是企业凭借业务聚焦、深耕产业,成为国内乃至全球产业的龙头企业,具有稳定的业绩增长能力。 雪榕生物是食用菌细分行业“隐形冠军”,食用菌日产能位居全国之首!公司深耕食用菌行业二十余年,在全国进行多品种、多区域布局,至2019年底,公司食用菌日产能达1170吨,位居全国之首,属于食用菌这个细分领域的“隐形冠军”。近些年,公司营收利润保持稳步增长,2019年公司实现营业收入19.65亿元,归母净利润2.20亿元,同比增长45.47%。2019年公司的毛利率和净利率同比上升,盈利水平改善。公司主要产品包含金针菇、真姬菇、杏鲍菇等多个品种,其中金针菇日产能超960吨。 食用菌生产工业化加速发展,行业集中度提升!我国是食用菌生产大国,年产量占世界总产量的70%以上,2018年全国食用菌总产量达到3,842万吨。从国内需求来看,随着我国经济快速发展,居民生活水平改善,人们对于健康饮食的观念也不断改变,对食用菌的需求正快速上升,食用菌市场潜力较大。目前,除了金针菇、杏鲍菇等工厂化程度较高的产品外,我国大多数食用菌产量均为农户生产,与我国台湾、韩国、日本等工厂化食用菌占有率达90%以上的地区相比,我国食用菌工厂化仍有成长空间。近年来,大量规模小、产品质量差的企业被淘汰出局。 公司看点:行业有序、TO C 业务使价涨;品类增加、产能扩张促量增① 价:行业进入有序竞争阶段,公司TO C 小包装业务进一步提升售价从行业来看,菌菇行业集中度进一步提升,逐步进入有序竞争阶段,食用菌整体价格进入上涨趋势。从公司来看,一方面,公司部分菇种的生产工艺改良,产品质量提升,为涨价奠定基础;另一方面,公司采取小包装销售策略,接近TO C 市场,C 端消费者的价格敏感度较低,以永辉生活线上销售的雪榕金针菇为例,小包装金针菇售价可达10-20元/kg,而公司所有规格的金针菇均价约为4.96元/kg,小包装产品平均价格明显较高。 ② 量:小品类菇种产量增加、海外扩张加速加强新品种的试验一直是公司的重点:2019年,公司在甘肃的55.2吨杏鲍菇项目开始投产;公司在山东的日产75吨真姬菇工厂化生产车间建成投产,我们预计2020年公司在真姬菇方面可持续释放新的产能。另一方面,公司发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目,加强海外市场布局。 我们预计公司20-22年的营业收入为24.40/31.20/39.33亿元,归母净利润为3.14/4.30/5.60亿元,对应EPS 为0.73/1.00/1.30元/股。考虑公司未来几年增品类、拓渠道,小包装消费品属性增强,给予公司2021年20倍PE,对应股价为20元,给予公司买入评级。 风险提示:食用菌行业竞争加剧风险;季节性波动风险;业务规模扩大可能导致的管理风险;海外投资管理风险

事件:公司披露2020年一季报,一季度公司实现收入10.66亿,同比+33.23%,实现归母净利润1.32亿,同比+49.05%。预计公司各项业务迎拐点,带来一季度业绩高增长一季度,公司归母净利润同比增加4335万元,其中对联营企业和合营企业的投资收益增加2019万,公司毛利增加1993万元,构成公司业绩增长的核心来源。从公司业务端来看,受去年禽价高企影响,预计今年禽养殖量预计有望大幅增长,从而带动公司禽用疫苗和禽料业务有较高增长,此外由于公司禽用疫苗业务和饲料业务利润率较低,从而导致今年一季度公司毛利率较去年同期降低了6.29个百分点。 养殖集中度提升带来疫苗行业扩容,公司猪用疫苗迎长期增长拐点受非洲猪瘟疫情影响,预计未来几年将是国内生猪养殖规模化快速扩张的阶段,根据我们的测算16家生猪养殖企业2019出栏量预计约5400万头,预计2022年有望达到1.9亿头以上出栏量,增长2.5倍以上。规模猪场疫苗使用量显著高于小散户,因此,规模猪场的快速扩张将带来疫苗行业快速扩容。根据我们测算,到2022年,口蹄疫市场苗市场规模较2019年有望增长229%。公司作为国内猪用疫苗行业龙头,有望迎来持续快速增长。禽养殖量有望持续增加,公司禽疫苗和禽饲料业务有望持续高增长由于非洲猪瘟导致生猪产能的大幅去化,猪价上涨也带动禽价高位,预计2020-2022年,禽行业均处于盈利阶段,禽养殖量有望持续增加,这将显著带动公司禽饲料和禽疫苗业务的增长。 非洲猪瘟疫苗推进,公司有望受益2020年3月份,农业农村部表示:已经收到一些机构提交的非洲猪瘟疫苗的临床试验申请,正在组织专家指导申请单位完善临床试验方案,争取尽快开展临床试验工作。中牧股份作为国内动保央企龙头,有望在未来非洲猪瘟疫苗商业化后,获得生产资质,并有望带来高业绩弹性。 给予“买入”评级:根据最新情况,我们对公司猪用疫苗和禽用疫苗及饲料业务的收入进行了调整,从而将公司2020/2021年收入由46.03/51.30亿调整为48.81/56.36亿,归母净利润由4.99/5.92亿调整为4.67/5.60亿,2020-2022公司归母净利润4.67/5.60/6.59亿,同比增长83%/20%/18%,EPS为0.55/0.66/0.78元,PE为26/22/18倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:竞争格局恶化;下游生猪养殖或禽养殖增长不达预期;下游疫情风险;非洲猪瘟疫苗开发不达预期。

事件: 1)公司披露 2019年年报,2019年实现收入 60.07亿,同比+32.93%,实现归母净利润 1亿元,同比+117.55%。 2)公司披露 2020年一季报,20年一季度实现收入 18.88亿,同比+51.60%,实现归母净利润 4.76亿,同比+242.05%。 3)公司公告:公司股东吴天星约定通过大宗交易的方式转让 2亿元的股权给中国农垦产业发展基金,转让完成后,中垦基金成为公司战略投资者,双方优势互补,开展全面战略合作。 公司经营拐点到来,预计二三季度公司利润有望加速增长2019年,公司业绩扭亏,主要得益于猪价上涨使得公司生猪养殖板块同比减亏 2.75亿元。2020年一季度,公司养殖业务进一步改善,使得 2020年一季度实现净利润4.76亿,迎来利润高增长阶段。我们预计 2020年二三季度,公司出栏量有望持续改善,且成本有望走低,从而使得公司业绩环比持续高增长。 引入中垦基金,助力公司 养殖业务快速 扩张中垦战略投资公司之后,将在两个方面给予公司支持:1)金融与资本层面,中垦基金将与公司开展产业基金合作,重点投资生猪养殖领域,促进公司快速扩大产能; 2)产业领域的合作,中垦基金将推动地方农垦与公司开展生猪养殖合作,推动公司和地方农垦生猪养殖产能扩张。预计,中垦基金的战略介入,将为公司生猪养殖业务带来强大的资金、土地、人员等支持,将极大的加速公司生猪养殖业务扩张。 产能重回高增长趋势,预计未来生猪出栏量依然高增长公司育种优势明显,种猪资源丰富,随着疫情防空能力的提升,公司产能开始快速恢复,截止 2019年底公司生产性生物资产 9.54亿,同比 2018年底的 5.15亿增长约85%,2019年底生产性生物资产对应生猪存栏达到32.7万头,我们预计2020-2021年公司出栏量有望高成长。 给予“买入”评级: 受非洲猪瘟影响,公司 2019年出栏量低于此前规划,且出栏成本也较高,我们因此调整了公司 2020-2021年的出栏量(受非洲猪瘟影响调低)、出栏成本(受非洲猪瘟影响调高)以及出栏体重数据(猪价高,公司养大猪,从而调高出栏体重),从而将公司 2020-2021年收入由 140.86/185.14亿调整为 125.58/173.32亿,归母净利润由 66.71/83.05亿调整为 33.29/40.11亿,从而预计 2020-2022年,公司实现归母净利润 33.29/40.10/33.52亿,同比增长 3216%/20%/-16%,对应 EPS 分别为2.87/3.46/2.89元,对应 PE 仅 4.38/3.63/4.35倍,继续给予“买入”评级。 风险 提示 :

事件1:公司发布2019年年报,公司2019年实现营业总收入31.30亿,同比下降12.58%;实现归母净利润-2.98亿元,同比下降137.71%。 事件2:公司发布2020年一季报,公司实现营业总收入8.1亿,同比增长9.1%;归母净利润2395.9万,同比下降82.2%。 2019年水稻种子销售承压,玉米种子收入高增长水稻种子方面,2019年受粮价持续低迷导致的农户种植效益、种粮积极性下降,行业加快出清等因素影响,公司水稻种子销量同比下降35.14%,实现营业收入12.56亿元,公司核心品系销量稳中有升,市场秩序明显好转并有望持续。玉米种子方面,2019年行业回暖,玉米整体库存逐步下降,公司玉米种子销量增长25.42%,实现营业收入7.78亿元,同比增长29.17%。报告期内,公司继续大力推进科研,研发投入占营业收入比例达13.15%,同比上升0.60%,已达到国际种业巨头相同水平。 科研水平是种子企业的核心竞争力,高研发投入提升了公司优势品种创新能力,为公司长期良好发展奠定基础。在高强度研发的推动下,公司玉米大品种种子质量在业内保持领先水平,推广势头良好,自主研发玉米市场份额稳居全国首位,玉米种子产业地位得到进一步巩固;同时,以晶两优及部分拟推广新品种为代表的杂交水稻种子质量显著提高,远超同行。种子质量控制水平的持续提升,将成为公司产业竞争的新优势。 一季度受疫情影响公司销售同比好转,汇率波动导致公司一季度净利润受损目前来看,新冠疫情并不会对公司全年销售造成影响。在疫情相对严重的一季度中,公司主营业务销售表现良好,销售商品收到的现金达到4.90亿,同比增长57.58%,实现营业收入8.1亿,同比增长9.1%。随着疫情的逐步缓和与种子行业的底部复苏,公司全年有望实现业绩高增长。而一季度净利润下滑的主要原因系美元兑人民币汇率上升,美元贷款因汇率波动调整账面余额导致外币汇兑损失较上期增加,从而大幅提升财务费用至1.20亿,去年同期为-945万,同比增长1366.82%,最终致使净利润下滑。随着国际新冠疫情的好转及公司采取应对措施,汇率影响将减弱。 公司转基因技术和品种储备业内领先,有望盛享转基因玉米商业化红利2020年1月21日,公司深度参股的杭州瑞丰获批农业转基因生物安全证书,能有效控制我国玉米田的主要鳞翅目害虫,对草地贪夜蛾也具有一定的抗性,预计在延缓害虫抗性产生方面具有优势,所含抗除草剂基因是具有我国自主知识产权的创新型基因。截至目前,杭州瑞丰多个玉米骨干品种已开发完成转基因版本,且已按照国家法规要求在稳步推进后续的商业化审批流程。同时,公司控股子公司隆平生物技术(海南)有限公司成功研发出LP007等转基因优良性状,进一步强化了公司在转基因技术领域的竞争优势。公司转基因技术和品种储备业内领先,将有效帮助公司进一步巩固和提升行业优势地位。目前来看,转基因玉米商业化有望加速,推动种业进入发展新阶段。根据我们的测算,转基因玉米种子市场规模有望达到600亿元,利润规模将突破100亿。若21年实现转基因玉米种子商业化,我们预计2021-2022年有望给隆平高科带来3.83亿和9.37亿的利润增量。 盈利预测和投资建议:不考虑转基因带来的增量,我们预计2020-2022年公司实现营业收入36.63/39.88/42.79亿元,同比增长17.04/8.90/7.30%,实现归母净利润2.98/5.94/8.29亿元,同比增长199.93/99.42/39.39%,对应EPS分别为0.23/0.45/0.63元,当前市值对于PE分别为72x/36x/26x,考虑到转基因玉米有望商业化,给公司业绩带来高弹性,公司前景可期,持续给予买入评级!风险提示:政策风险;自然灾害风险;产品推广不达预期;汇率变动风险;疫情影响销售风险。

事件:公司发布 2020 年一季报,报告期内,公司实现营业收入 1.64 亿元,同比增长 20.39%,实现归母净利润 3360 万元,同比增长 613.09%。 玉米种子销量高增长推动一季度业绩大幅改善!公司一季度实现营业收入 1.64 亿元,同比增长 20.39%,实现归母净利润3360 万元,同比增长 613.09%,业绩增长的主要因素是公司主营业务大幅改善,玉米种子销量较上年同期大幅增长。公司主营业务的改善在扣非净利润里体现的尤为明显,公司一季度实现扣非净利润 2038 万元,与去年同期相比扭亏为盈,增长 198.93%。从盈利水平来看,Q1 毛利率为 35.24%,同比上涨 6.37%;Q1 销售净利率为 11.89%,同比上涨 21.38%,总体盈利能力在新冠疫情期间仍然得到了大幅改善。我们认为公司作为玉米种子龙头有望持续提高盈利水平,全年业绩保持高增长。 玉米价格底部复苏,玉米供需关系改善推动公司业绩稳步回升。 玉米供需关系逐步改善,令玉米价格底部复苏,带动公司业绩稳步回升。 受农产品价格低迷,以及品种放量带来的种子供给量增加两大因素影响,过去几年种子行业持续低迷;展望未来,随着近几年玉米库存的持续下降,下游养殖业的逐渐复苏,玉米需求逐渐回升,农民种植积极性有望同步提高,玉米种子需求有望持续恢复。供给方面,随着 4-5 月份天气转热,草地贪夜蛾等虫害对玉米生长的隐患令市场担忧,若防控不到位,将对玉米产量造成一定影响。同时,国家加大力度打击非法转基因玉米种子的销售,公司在东北地区的传统玉米种子盈利能力有望快速恢复。 公司优良品种储备丰富,转基因政策推进利于公司未来发展。 公司传统玉米种子品种储备丰富,转基因时代依旧拥有优势。公司多年来一直致力于玉米种子的研发以及品种的储备。转基因时代不单单需要良好的转基因性状,优良的玉米品种同样是必不可少的。在品种产量上,公司申报的“登海 605”和“登海 618”表现突出,现场实地测产产量分别位居“2019 年玉米高产品种测产结果(黄淮海夏玉米区)第 1 名和第 3 名,亩均产量分别达到 1097 和 936 公斤每亩,大幅超越 2019 年美国玉米 703公斤的平均亩均产量。公司的优良玉米种子品种已经达到了国际先进水平, 在这些优良品种的支持下,公司有望与转基因性状研发机构开展深度合作,在转基因时代中保持竞争优势。 盈利预测与投资建议:不考虑转基因品种销售带来的增量,预计 2020-2022 年公司实现收入10.64/13.35/16.31 亿 ,同 增 29.25%/25.47%/22.17% , 实现 归母 净利 润1.07/1.57/2.19 亿 , 同 增 157.48%/47.02%/39.09% , 对 应 EPS 分别为0.12/0.18/0.25 元,对应当前 PE 分别为 104x/71x/51x,考虑到玉米产业链逐步复苏和公司业绩高增长,继续给予“买入”评级!风险提示:1、产品价格波动;2、行业竞争;3、新品推出不达预期。

事件: 公司披露2020年一季报,一季度公司实现收入10.66亿,同比+33.23%,实现归母净利润1.32亿,同比+49.05%。预计公司各项业务迎拐点,带来一季度业绩高增长一季度,公司归母净利润增加4335万元,其中对联营企业的投资收益增加2019万,公司毛利增加1993万元,构成公司业绩增长的核心来源。从公司业务端来看,一方面,受去年禽价高企影响,今年禽养殖量预计有大幅增长,从而带动公司禽用疫苗和禽料业务增长,此外预计禽流感二价改三价带来的价格上涨也推动了公司禽流感疫苗的高增长;另一方面,今年口蹄疫招采苗提价,预计公司猪用疫苗业务因此获得显著增长。由于公司禽用疫苗业务和饲料业务利润率较低,是公司业务增长的主要来源,从而导致今年一季度公司毛利率较去年同期降低了6.29个百分点。 养殖集中度提升带来疫苗行业扩容,公司猪用疫苗迎长期增长拐点 受非洲猪瘟疫情影响,预计未来几年将是国内生猪养殖规模化快速扩张的阶段,根据我们的测算16家生猪养殖企业2019出栏量预计约5400万头,预计2022年有望达到1.9亿头以上出栏量,增长2.5倍以上。规模猪场疫苗使用量显著高于小散户,因此,规模猪场的快速扩张将带来疫苗行业快速扩容。根据我们测算,未来三年,口蹄疫市场苗市场空间年化增速超过50%。公司作为国内猪用疫苗行业龙头,有望迎来持续快速增长。 禽养殖量有望持续增加,公司禽疫苗和禽饲料业务有望持续高增长 由于非洲猪瘟导致生猪产能的大幅去化,猪价上涨也带动禽价高位,预计2020-2022年,禽行业均处于盈利阶段,禽养殖量有望持续增加,这将显著带动公司禽饲料和禽疫苗业务的增长。非洲猪瘟疫苗推进,公司有望受益2020年3月份,农业农村部表示:已经收到一些机构提交的非洲猪瘟疫苗的临床试验申请,正在组织专家指导申请单位完善临床试验方案,争取尽快开展临床试验工作。中牧股份作为国内动保央企龙头,有望在未来非洲猪瘟商业化后,获得生产资质,并有望带来高业绩弹性。 给予“买入”评级:根据最新情况,我们对公司猪用疫苗和禽用疫苗及饲料业务的收入进行了调整,从而将公司2020/2021年收入由46.03/51.30亿调整为48.81/56.36亿,归母净利润由4.99/5.92亿调整为4.60/5.54亿,2020-2022公司归母净利润4.60/5.54/6.64亿,同比增长80%/20%/20%,EPS为0.55/0.66/0.79元,PE为24/20/17倍,估值低位,继续给予“买入”评级。 风险提示:竞争格局恶化;下游生猪养殖或禽养殖增长不达预期;下游疫情风险;非洲猪瘟疫苗开发不达预期。

事件: 公司披露2020年一季报,一季度公司实现收入19.84亿,同比+64.63%,实现归母净利润3.35亿,同比+1057%。 一季度业绩高增长,预计二三季度有望加速 一季度,公司业绩高增长主要来自于猪价上涨带来的养殖盈利高增长。公司一季度出栏15.47万头,预计二三季度,公司出栏量有望环比增长,且成本有望随着出栏量的提升而下行,因此我们预计二三季度公司业绩有望进一步增加。 公司出栏有望高增长。 2019年公司实现出栏量84万头,目前,公司加快在河南和甘肃的产能扩张,预计2020年生猪出栏160万头,2021年出栏量有望250万头,2022年达到350万头,养殖业务持续高增长。 疫苗业务有望迎来拐点,非洲猪瘟有望打开疫苗板块成长空间。 我们预计随着下游规模养殖场的快速扩张,2020年公司疫苗板块有望迎来拐点,且未来几年呈现高增长;此外,当前非洲猪瘟疫苗研发加速推进,公司作为研发和工艺领先的动保龙头,未来非洲猪瘟疫苗商业化之后,公司有望获得生产资质,从而为公司疫苗板块带来高业绩弹性。 公司制定2023年增长目标,预计公司即将进入大发展时期。 根据公司规划:饲料业务方面,到2023年,饲料年产销300万吨,销售收入90亿;食品养殖业务,到2023年,基础母猪存栏20-25万头,年出栏400万头,生猪屠宰200万头,实现销售收入100亿元;生物制药业务,到2023年,实现销售收入20亿元,成为国内动保行业领军企业(全国前3名),国际动保行业优秀企业(全球前10名);蛋白油脂业务,到2023年,实现棉籽加工100万吨,收入25亿;玉米贮销业务:到2023年,实现玉米贮销300万吨,收入65亿元。根据公司规划,2023年公司收入将达到300亿元,较2019年的74.76亿增长约3倍。根据公司规划,预计未来四年,公司将进入大发展时期。 给予“买入”评级: 预计2020-2022年,公司实现收入118.53/145.55/158.21亿,同比增长率为59%/23%/9%,归母净利润28.13/33.19/24.76亿,同比增长336%/18%/-25%,对应EPS分别为2.63/3.11/2.32元,对应PE仅6.5/5.5/7.4倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:猪价波动风险;疫病风险;出栏量不达预期;非瘟疫苗不达预期。

事件:公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年全年实现营收194.72亿元,同增9.99%;实现归母净利润5.93亿元,同增22.73%;2020年一季度,公司实现营业收入40.69亿元,同比降低11.65%;归母净利润为1.01亿元,同增73.79%。 2019年营收稳步增长,归母净利增速较高 分产品来看,2019年公司燃料乙醇及其副产品的销售收入达到93.02亿元(+13.79%),占比为47.77%,公司通过技术突破提升了燃料乙醇生产的原料多样化水平,根据不同原料切换降低生产成本,2019年燃料乙醇销量持续增长;公司销售淀粉及其副产品的收入达到36.54亿元(-7.55%),占比为18.76%;公司糖类产品的销售收入达到26.86亿元(+28.03%),占比为13.79%;公司味精及其副产品销售收入达到13.18亿元(+37.95%),占比为6.77%;公司柠檬酸及其盐类与副产品销售收入达到8.0亿元(+1.45%),占比为4.11%。从盈利能力来看,2019年燃料乙醇板块毛利率为15.13%,同比降低5.18pct,主要受燃料乙醇销售价格下降影响;淀粉板块毛利率为12.61%,同比降低3.22pct,主要受原材料成本上升影响;整体来看,公司综合毛利率为14.05%,同比下降2.33pct;销售净利率为2.87%,基本保持稳定。我们认为,受2019年原油价格走低影响,以及玉米深加工行业竞争愈加激烈,公司盈利能力有所下降。 因疫情需要调整产品结构,Q1扩大医用及消毒酒精产能 2020年Q1,公司实现归母净利1.01亿元,同比上升73.79%,一方面公司通过原料多样化降低生产成本,另一方面因疫情需要,公司适时调整产品结构和产能,扩大医用及消毒酒精产能,公司作为玉米深加工行业龙头盈利能力较好。我们认为,因海外疫情持续时间超预期,随着公司对现有产能的改造以及医药酒精产能的进一步提升,或对公司业绩贡献稳定增量,提升公司盈利能力。 燃料乙醇龙头资产注入完成,有望迎来量利同升! 2018年10月,公司发行股票购买资产事项获得证监会通过,公司完成资产注入后,公司的燃料乙醇产能达到135万吨,市场份额超40%,同时在定点企业所在封闭区域(黑龙江、安徽、广西及苏北、鲁南等地)都实现主体供应。我们认为随着公司未来产能持续扩张,通过原料多样化控制生产成本,公司或将迎来量利齐升,行业龙头价值彰显! 投资建议:因2018年公司重大资产重组项目完成,合并报表范围发生较大变化,我们认为随着原料多样化控制生产成本,丰富产品结构,公司未来盈利能力有望持续改善,预计2020-2022年公司实现收入210.07/231.29/261.75(前值206.13/238.36)亿元,归母净利为6.32/7.74/9.91(前值4.27/6.35)亿元,考虑到燃料乙醇市场空间及公司龙头优势,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期,政策推进不及预期,原料价格上升风险,疫情风险。

事件: 1)公司披露2019年年报,2019年实现收入245.18亿,同比+10.87%;实现归母净利润16.47亿,同比+751.53%; 2)公司披露2020年一季度,一季度实现收入71.35亿,同比+37.37%; 实现归母净利润9.06亿,同比+318.63%; 猪价上涨带来生猪养殖板块高盈利构成公司业绩增长的核心因素 2019年,公司生猪养殖板块出栏578万头,实现收入113.82亿,同比+49.25%,根据我们测算,公司19年商品猪销售均价约17.94元/公斤,同比+41%,猪价上涨导致公司养殖板块头均盈利提升,2019年头均盈利193元/头(含仔猪),2018年仅18元/头。2020年一季度,公司出栏总量104.83万头(其中仔猪2.24万,商品猪102.59万),商品猪销售均价35.33元,出栏均重121.84公斤,由于猪价同比高增长,公司一季度生猪养殖盈利进一步提升,头均盈利达到880元/头,成为公司一季度业绩高增长的核心驱动因素。 产能快速扩张,公司出栏有望高增长。 2020年一季度末,公司能繁母猪存栏60万头,较2019年底增长20%,后备母猪48万头,母猪合计108万头,预计到2020年年底,公司母猪存栏将达到200万头,按照产能推演,预计2020年生猪出栏有望1000万头,21年出栏量有望1800万头,公司迎来出栏量高速增长阶段。 二季度开始,公司经营有望显著改善,利润开始逐季度环比高增长。 一季度末公司三元母猪占比已经低于20%,且随着防疫水平的提升,公司育肥环节死淘率或将会显著降低,再叠加未来出栏量的扩张导致的分摊减少,我们预计二季度开始,公司不仅出栏量有望环比高增长,且公司成本有望快速下行,从而带来公司盈利的高速增长。 给予“买入”评级: 由于公司一季度成本较高,我们上调了2020年公司出栏成本,同时由于公司母猪产能扩张较快而上调了2020-2021年的出栏量,从而我们将公司2020-2021年的收入由477.57亿/590.78亿调整为508.21亿/655.61亿,归母净利润由131.04亿/155.66亿调整为119.38亿/166.45亿;从而预计2020-2022年公司实现归母净利润119.38亿/166.48亿/124.81亿,对应EPS为4.76/6.64/4.98元,同比增长率625%/39%/-25%,对应PE仅3.8倍、2.8倍和3.7倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:疫病风险;价格波动风险;出栏量增长不达预期。

事件:公司发布 2020Q1业绩预告,报告期内,公司预计实现归属于上市公司股东的净利润 4.3亿元 –5.1亿元,去年同期亏损 0.39亿元,同比增长 长 1203%-1407% 。 公司养殖业务改善显著,一季度业绩略超预期。 根据我们测算,2019年一季度公司出栏 23.95万头(预计归属权益生猪出栏量预计 15万头),其中肥猪 21.7万头,仔猪 2.3万头;肥猪出栏均重约134.6公斤,销售均价 35.67元/公斤。我们预计一季度公司归母净利润 4.8亿元,公司养殖业务净利润 2.3亿元,头均盈利约 1533元,盈利能力在上市公司中居于前列。 公司出栏量快速扩张,预计二三季度可加速。 公司与哈兽研联合进行非洲猪瘟疫情防治,目前已经取得良好的效果,根据 2020年 1月-2020年 3月份出栏数据,肥猪出栏均重迭月增加,均在130公斤以上,其中 3月份更是达到了 136.89公斤,充分表明了其非洲猪瘟疫情防控的有效性。公司生猪养殖产能快速扩张,2019年公司出栏量163万头,预计 2020-2021年出栏量达到 250万头和 400万头,持续高增长,预计养殖利润可达到 22亿元和 30亿元。预计二季度开始公司出栏量有望高增长,并推动公司养殖业务利润高增长。 公司在转基因领域的优势明显,空间广阔。 公司在转基因领域积淀十余年,研发实力居于国内领先水平,且已率先获得了第一批的转基因玉米事件的安全证书,先发优势显著。公司已经搭建了完善且雄厚的研发平台体系(其中拥有农业部作物基因资源与生物技术育种重点实验室),拥有业内领先的技术研发团队,并与国内外的诸多高校、企业、院所形成了多层次的合作,使得公司具备强大的转基因研发实力。 同时,公司已经做好了第一代产品的商业化准备,基本完成国内市场的规划布局;且布局了玉米和大豆的二代、三代产品和技术创新十年研发计划(2015-2025)。我们预计转基因政策有望加速推进,若 21年实现转基因种子的商业化,我们预计 2021-2022年有望给大北农带来 3.51亿和 6.26亿的利润增量。 盈利预测与投资建议不考虑转基因业务的增量,我们预计,2020-2021年公司实现归母净利润28/40亿元,同增 445%/44%,对应 EPS 为 0.67/0.96元,对应 4月 14日收盘市值 PE 为 12/9倍,考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间,继续重点推荐,维持“买入”评级!风险 提示 :疫情风险;价格波动;政策变动风险;出栏不达预期;转基因业务推广财务数据和估值

一、公司定位如何? 公司坚持科技立企,研发投入业内领先。公司创立之初就确定“技术创新”为引领发展的中坚力量,致力于以高科技发展中国农业事业。依托国内外农业科技创新资源,瞄着“实施农业生物技术创新战略,创建世界级农业科技企业”的发展目标。公司以饲料、动保、种业为科技创新产业主体,以生物技术和信息技术为手段,通过自主研发、技术引进、科技成果转化或产学研合作等途径,形成了国内领先、国际一流的企业技术创新体系。2018年研发支出达到4.94亿,在A股农业上市公司中研发支出排名第二,仅次于温氏股份。 二、公司在转基因领域的优势和空间几何? 1、行业空间几何?若转基因玉米开始商业化,玉米种子市场将加速升级并大幅扩容。统计局数据显示,2017年,我国玉米播种面积6.36亿亩,假设未来稳定状态下玉米播种面积维持在6亿亩,以每亩用种成本100元/亩计算,则我国未来转基因玉米种子终端市场空间有600(100*6=600)亿元。假设出厂价格是终端价格的60%,则出厂价计算转基因玉米种子市场空间有360亿元。从国内竞争格局来看,目前仅大北农生物技术与杭州瑞丰生物获得转基因玉米事件的安全证书。即使后续有其他企业加入,相对传统育种而言,市场竞争格局亦是大幅优化,主要向几家种业龙头企业集中。预计转基因育种时代,市场将呈寡头竞争格局。 2、公司的竞争优势?1)研发端,公司在转基因研发领域积累十余年,目前已经搭建了完善且雄厚的研发平台体系(其中拥有农业部作物基因资源与生物技术育种重点实验室),拥有业内领先的技术研发团队,并与国内外的诸多高校、企业、院所形成了多层次的合作,使得公司具备强大的转基因研发实力。2)产品端,已率先获得了第一批的转基因玉米事件的安全证书,先发优势明显。另外公司产品具备国际竞争力,2019年大北农收到阿根廷国家政府的生产及劳动部正式书面通知,大北农生物技术公司研发的转基因大豆转化事件DBN-09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可。3)产品储备丰富。公司已经做好了第一代产品的商业化准备,基本完成国内市场的规划布局;且布局了玉米和大豆的二代、三代产品和技术创新十年研发计划(2015-2025)。 三、养殖高盈利下,公司养殖业务高成长,迎来利润高释放阶段。 一方面,公司从2013年开始收购种猪企业,2014年开始在东北地区加快布局养殖,2016年在全国启动养猪大创业,在行业周期不景气之时趁势进行扩张;另一方面,公司与哈兽研联合进行非洲猪瘟疫情防治,目前已经取得良好的效果,根据2019年11月-2020年1月份出栏数据,肥猪出栏均重均在130公斤以上,充分表明了其非洲猪瘟疫情防控的有效性。截止2020年2月份,公司能繁母猪存栏10万头,后备母猪存栏超过10万头,为其出栏高增长奠定基础。我们预计2020-2021年公司出栏量(含参股)将分别达到250万头和400万头。 给予“买入”评级。不考虑转基因业务的增量,我们预计,2019-2021年公司实现营业收入195/252/328亿元,同增1%/29%/30%;实现归母净利润6.8/29.0/41.5亿元,同增35%/324%/43%,对应EPS为0.16/0.69/0.99元,对应2月21日收盘市值PE为44/10/7倍,鉴于公司在转基因育种领域的领先优势,一旦转基因种业商业化,公司种业业务将会得到高速的增长。给予“买入”评级,目标价12元。 风险提示:疫情风险;价格波动;政策变动风险;出栏不达预期;转基因业务推广不达预期。

公司优势几何? 1)生猪养殖头均盈利业内领先。温氏股份经营稳健,成本控制能力强,2015-2018年,温氏股份出栏生猪的头均毛利达到468元,同期牧原股份为437,正邦科技268元,天邦股份386元。 2)资产回报率业内领先。公司采用轻资产扩展模式,不仅资产负债率较低,且其资产回报率业内领先。2010-2018年,温氏股份ROA平均为18.53%,牧原股份15.91%,正邦科技3.29%,天邦股份4.77%。 3)非瘟疫情防控能力强,2019年四季度依然保持头均盈利业内领先。首先,我们认为“公司+农户”和“自繁自养”两种模式在疫情防控方面并不存在绝对的优劣势,关键是需要企业能够针对自身的防疫特点进行针对性的方案解决以及有效的管理落地。其次,温氏股份凭借其多年养殖经验和高效的管理落地,不仅建立起了全方位的生物安全防控体系,而且快速的在种猪场、育肥养户端进行落地,目前已经能够有效的防控非洲猪瘟。当前公司部分地区合作养户整体的损失率仅2-3%,效果十分显著。 第三,从结果来看,2019年4季度,公司出栏生猪的头均盈利达到2345元,同期牧原股份为2067元,正邦科技为878元,温氏股份头均盈利依然业内领先,充分反映其在非瘟疫情下的养殖盈利能力。产能扩张,公司将进入出栏量加速增长阶段。 公司通过模式升级和生物安全防控体系建设,疫情控制效果显著,产能已经开始快速逐步恢复,2019年底公司种猪存栏达到170万头,较2019年9月增加40万头。2019年年底公司能繁母猪达到120-130万头,公司目标2020年底实现能繁母猪存栏200万头,预计2021年实现出栏3000万头,2021年后每年增加约1000万头,公司进入加速扩张阶段,叠加猪价高位,公司盈利有望持续高位。 高盈利,高分红,预计2020-2021公司股息率高达15%和21%。2015年以来,公司已经累计现金分红6次,现金分红总额高达146.76亿元,股利支付率最高达到67%。我们预计2020-2021年公司盈利将远超历史,分红也将更高。我们预计以1740亿市值为基础,2020-2021年公司股息率有望高达15%和21%。 给予“买入”评级:预计2019-2021年公司实现收入694/1219/1385亿元,同增21%/76%/14%,实现归母净利润140/448/521亿元,同增254%/220%/16%,EPS为2.64/8.44/9.80元,对应2020年2月14日收盘价的市盈率为12.6/3.9/3.4倍;继续维持“买入”评级,维持3000亿(目标价约56.5元)目标市值。 风险提示:1、疫情风险;2、价格波动、3、政策变动风险;4、出栏量不及预期。

1、 隆平高科:技术实力雄厚,内生+外延双重驱动公司成长 (1)公司是中国杂交水稻龙头。优势品种频出,竞争优势凸显。公司先后推出多个优势大品种,推动了公司收入和利润的持续增长:2006年之后的Y两优1号,2008年之后的深两优5814,以及2015年之后的隆两优、晶两优系列产品。2018年,全国杂交水稻推广面积前10品种中,隆平高科品种占4个。 (2)通过“外延扩张+国际化”驱动公司跨越式发展。公司通过对联创种业、河北巡天等优质杂交玉米种子公司的收购,并与其自身种子业务整合,目前已经成为国内领先的杂交玉米种子企业。此外,公司通过对德瑞特、绿丰园艺、三瑞农科等公司的收购,奠定了在果瓜蔬菜、向日葵种子领域的竞争优势。2017年公司联合控股公司中信集团完成对巴西陶氏的收购,不仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势,且大大加速了公司国际化的战略。 2、公司转基因技术和品种储备业内领先,有望盛享转基因玉米商业化红利。 公司搭建了以杭州瑞丰、海南隆平和巴西隆平为主体的转基因种子研发体系,技术实力雄厚,品种储备丰富。2019年12月30日公布的第一批转基因玉米种子性状中,其中就有杭州瑞丰的双抗12-5;预计后续公司会有新的性状和品种不断推出,助力公司在转基因玉米种子领域获得领先优势。从长期发展空间来看,未来公司若能在转基因玉米种子领域获得30%市占率,则可贡献近100亿营收和近30亿利润。 3、 行业层面:行业底部复苏,转基因育种政策放开推动种业进入发展新阶段。 (1)转基因玉米商业化有望加速,推动种业进入发展新阶段。我们认为转基因首先将显著抬升种子附加值,有望推升种子价格及利润率;其次,转基因育种技术壁垒高、研发投入大,将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显,加速行业集中度提升。根据我们的测算,转基因玉米种子未来市场规模有望达到324亿元,利润规模达到97亿。 (2)种业行业底部复苏。受农产品价格低迷,以及品种放量带来的种子供给量增加两大因素影响,过去几年种子行业持续低迷;展望未来,连续3年下跌后,当前玉米价格处于底部区域,农民种植积极性不高,供需处于紧平稳,任何边际改善便会导致价格上行;尤其是草地贪夜蛾在我国的普遍出现对2020年玉米产量带来隐忧。另一方面杂交玉米种子库存已经开始下行,预计2020年度玉米种子行业将迎来底部复苏。 4、对标国际种业龙头,种业公司成长的核心因素有哪些? 从国际种业巨头-孟山都/杜邦先锋/先正达/陶氏益农/诺华种业的成长之路,我们可以发现其共同的特性:第一,从业务层面来看:优势品种为根基,全面开花,种业巨头:1)从单一品种向多品种产品扩张;2)从单一品类(种子、农药等)向农资产业链延伸;3)从产品向服务延伸。第二,从成长方式层面来看,国际种业巨头依托大型资本集团,通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。 5、投资建议:不考虑转基因带来的增量,我们预计2019-2021年公司实现营业收入34.38亿元、36.63亿元、39.89亿元,同比增长-3.96%、6.55%、8.89%,实现归母净利润-1.99亿元、2.98亿元、5.95亿元,同比增长-125.16%、249.9%、99.25%,对应EPS分别为-0.15、0.23、0.45元,当前对应PE分别为-111x、74x、37x。 考虑转基因带来的增量,假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到30%的水平,则我国玉米种子利润空间将达到97.2亿元。我们假设未来隆平高科在玉米种子领域的市占率能够达到30%,则将会达到97亿元收入以及29亿元净利润。考虑到转基因玉米有望商业化,给公司业绩带来高弹性,公司前景可期,给予买入评级。 风险提示:1、政策风险;2、自然灾害风险;3、产品推广不达预期;4、海外冲击风险。

天康生物: 由新疆走向全国的养殖产业链区域龙头! 公司为农牧一体化企业,拥有饲料、动物疫苗、生猪养殖、屠宰加工全产业链架构。公司紧紧围绕畜牧养殖的关键环节,提升养殖效率,实现公司与客户的共赢发展,努力打造国内一流的“健康养殖服务商”。我们认为,公司未来看点和利润弹性主要来自生猪养殖和动物疫苗板块。 养殖板块: 区位优势凸显,养殖利润释放确定性强! 我们预计,未来两年,公司出栏量仍将持续快速增长,叠加公司成本业内领先,公司生猪养殖业务有望迎来量利齐升的高盈利阶段: 1)出栏量确定性强。公司主要养殖区域位于新疆,养殖密度低、疫情较弱,本轮疫情公司受冲击较小,因此出栏确定性强。我们预计 2019和 2020年公司出栏量分别为 90和 180万头; 2)单头盈利业内领先。 2019年单三季度,公司出栏量 23万头,头均盈利达到 826元/头, 盈利能力业内领先,超过温氏股份、牧原股份等龙头企业养殖利润。 预计 2019和 2020年公司头均净利润分别为 600和 2000元/头。以此计算, 2019和 2020年公司养殖板块净利润分别为 5.4和 36.0亿元。 给予养殖板块 2020年 5倍 PE,对应市值约 180亿元。 动保板块: 重磅单品在手,业绩拐点即将出现。 公司为口蹄疫疫苗定点生产企业,三大生产基地及研发中心奠定了公司动物疫苗业务长期发展基础。公司小反刍兽疫疫苗地位稳固,牛布病、禽流感、猪萎缩性鼻炎苗等均有一定增长。受非瘟疫情影响,猪用疫苗销量承压,预计 2020年重回增长,其中猪 OA 市场苗和猪瘟 E2苗将是高增长的动力源泉。我们预计 2019和 2020年公司动保板块收入分别为 6.57和 7.93亿元,贡献净利润分别为 1.97和 2.38亿元。从动保板块主要上市公司的估值来看, 2019/2020年平均 PE 为 44/34倍,参考平均估值水平,对应公司市值约 80亿元。 盈利预测与投资建议 由于猪肉价格大幅上涨,我们上调公司盈利预测。我们预计 2019-2021年公司营收 64.60/108.68/135.47亿元(前值 60.84/79.35/96.01亿元),同比增 长 22.51%/68.24%/24.65% , 净 利 润 8.02/38.97/52.87亿 元(4.72/10.88/15.84亿元),同比增长 155.76%/385.70%/35.67%,对应 EPS分别为 0.79/3.85/5.22元。 暂不考虑公司其他业务,仅养殖板块和动保板块的合理市值约 260亿元, 给予目标价 25元,维持“买入”评级。 风险提示: 疫情风险;原料波动风险;产品价格波动风险

公司核心竞争力:研发驱动,厚积薄发!公司立足于研发,在基因工程疫苗及联苗等领域拥有领先优势。 18年公司研发投入占营收比重达到 12%,位居行业前列; 截止 2019年半年报公司拥有 180项发明专利,其中 10项为国际专利,数量居行业前茅。依托于此,公司产品储备丰富。 在猪用疫苗方面,公司相继推出圆环、伪狂犬基因工程疫苗;在禽用疫苗方面,公司近年来开发了新支流、新流法、新支流法等基因工程多联灭活疫苗,引领了行业的产品技术升级。此外,在口蹄疫(O 型、 A 型)、禽流感(H5+H7亚型)等重大动物疫病领域,公司持续加大对相关基因工程疫苗的研发投入力度,为未来业绩增长奠定基础。 行业趋势: 动保行业长期成长性,天花板远远未到1)疫病不断爆发创造市场需求, 而疫苗市场化大势所趋, 将持续推动行业扩容。 参考牧原及温氏的平均药苗成本,仅猪用疫苗市场潜在空间将达到 300亿; 2)以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏,有望带动猪用疫苗的需求触底回升。 长期来看,非瘟疫情提高了养殖门槛,将加速养殖行业集中度的提升,而养殖规模化程度不断提高将带动市场苗渗透率的快速提升; 3)非瘟疫苗研发持续推进, 已具备进入临床试验阶段的条件,若成功商业化,有望带来 50-100亿的增量市场; 4)全球宠物动保产品的销售额达到 128亿美元,占全球兽药市场的 40%, 而当前我国宠物及其他兽药产品的销售额还不到兽药总额的 3%,市场潜力大。 公司业绩现拐点:猪用疫苗和禽用疫苗有望共振, 迎业绩加速释放阶段短期内受益于下游禽养殖的高景气度以及非瘟带来的防疫需求,公司禽用疫苗及化药业务有望持续高增长;随着规模养殖场率先补栏,猪用疫苗需求有望于四季度迎来拐点,叠加公司圆环系列产品、伪狂犬系列产品不断推向市场,公司猪用疫苗收入有望迎来高速增长。 潜在空间:有效支持非瘟疫苗研发,或将受益非瘟疫苗商业化公司在非瘟疫苗研发领域取得了一批阶段性成果: 1)研制出非洲猪瘟抗体酶免试剂盒,协同支持哈尔滨兽医研究所非洲猪瘟疫苗研发; 2)围绕非洲猪瘟亚单位疫苗、系列活载体基因工程疫苗的研发,已经成功构建了数十种非洲猪瘟病毒结构蛋白和一批针对这些蛋白的单克隆抗体。若未来非瘟疫苗商业化,公司有望受益。 盈利预测与投资建议预 计 公 司 19/20/21年 实 现 归 母 净 利 润 1.17/2.30/3.98亿 元 , 同 比-13.80%/96.55%/73.02%, EPS 分别为 0.36/0.71/1.24元,对应 PE 分别为 58/30/17倍,给予 2020年 40倍 PE,目标价 28.4元,“买入”评级。 风险提示: 动物疫情风险;研发风险;市场竞争风险