高成长性持续,维持“增持”评级 公司于3月4日发布2018年业绩快报,2018年归母净利润、营收增速分别为18.12%、16.15%,增速较1-9月-7.23pct、-2.12pct,业绩略低于我们预期。但是公司高成长性持续,在资产质量向好的同时大幅增厚拨备,增强了风险抵御能力。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速18.0%/17.8%,EPS0.78/0.92元,目标价9.66~10.22元,维持“增持”评级。 ROE同比提升,累计净息差继续上行 2018年上市农商行利润增速普遍较1-9月下降。其他5家上市农商行归母净利润增速均降至10%左右,常熟银行超过18%的增速显示高成长性持续。2018年ROE达12.68%,同比+16bp。总资产同比增长14.32%,较Q3末-1.38pct;贷款增速较9月末微降3.47pct至19.26%。Q4减少贷款投放,单季贷款新增为9亿元,而Q1至Q3平均为47亿元,我们认为主要受贷款投放节奏影响。我们测算2018年累计息差3.31%,较1-9月上升3bp,累计息差变化与行业趋势保持一致。但Q4单季息差较Q3下降13bp,我们认为主要原因是贷款收益率回落。 不良贷款率降至1%以下,拨备覆盖率再上层楼 2018年末不良贷款率0.97%,较Q3末下降3bp。假设2018年成本收入比与1-9月相同,则Q4单季不良贷款生成率为0.91%,季度环比+38bp,同比-33bp。Q4单季年化信贷成本2.40%,季度环比+52bp。拨备覆盖率达450%,较Q3末大增43pct,拨备覆盖率居上市银行第2位。提高信贷成本、增厚拨备是利润增速调低的主要原因。但常熟银行基本面稳健、资产质量向好,提高信贷成本显著提升了风险抵补能力,利好后续利润释放。 农商行零售业务领军者,可转债转股补充资本 常熟银行是最早开展零售战略的农商行之一,重点发展个人经营性贷款,该业务具有议价能力较强、信用风险较低的特点。常熟银行具有“异地分行+村镇银行”的异地经营模式,这为其打开了发展空间。在异地业务的存量竞争时代,常熟银行有望持续领跑。2018年Q3末公司核心一级资本充足率为10.03%,在上市农商行中偏低。公司于2018年1月发行30亿元可转债,近期可转债转股加速,有望补充相对紧缺的核心一级资本提升资产扩张能力。截至2019年3月1日,可转债转股比例已达18.22%。 零售特色的农商行龙头,目标价9.66~10.22元 公司整体经营情况稳健,零售战略领先、资产质量优异为公司盈利继续向好奠定了基础。鉴于公司信贷成本提升,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速18.0%/ 17.8%(原预测25.5%/ 26.3%),EPS0.78/ 0.92元(原预测0.89/ 1.12元),2019年BVPS5.68元,对应PB1.39倍。农商行2019年Wind 一致预测PB为1.50倍,公司作为ROE最高、战略领先的龙头标的应享受估值溢价。我们给予2019年目标PB1.7-1.8倍,目标价由6.29~6.81元上调至9.66~10.22元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

转债打开扩张空间,关注三方面要点 中信银行于2019年2月27日公告400亿元可转债募集说明书,关注要点主要有三方面:第一是大股东出资认购提升转股概率、提振市场信心,资本补充有望打开资产扩张空间;第二是转债条款设计合理,票息率较具吸引力,债底价值较高赋予较好保护性;第三是基本面有所改善,当前宽信用环境下,公司经营基础和客户储备扎实,有望更受益于宽信用引导加大信贷扩张驱动盈利释放。我们预测公司19-20年EPS0.97/1.03元,2019年BVPS8.79元,目标价上调至7.03~7.91元,维持“增持”评级。 条款设计合理,债底价值较高赋予较好保护性 中信转债条款设计较为合理,主要是溢价率较高、票息率较可观、债券保护性相对较好,公司基本面也处于改善区间。转股价格最终确定为7.45元,转股股价较目前市场溢价率较高,溢价率达15.5%(2019/2/27)。票息率设计较可观,为债券提供较好保护性。存续期限6年,票息率为0.3%、0.8%、1.5%、2.3%、3.2%、4.0%,到期若未转股的赎回价格为面值的111%,面值对应的YTM为3.03%。按照中债商业银行普通债(AAA)6年的到期收益率作为贴现率计算,则转债债底价值约为95元,相对较高的债券价值提供了较强的保护性。 大力调整资产结构提升零售比重,基本面持续改善 公司自2017年以来持续优化调整资产结构。2017年主动缩表,着力调整优化存量资产结构,主要是压降同业资产与非标投资,结构改善后2018年以来资产增速持续回升。第二是持续提升零售贷款比重,个人贷款占贷款总额的比重从2015年末的26.44%增长到2018年Q2末的38.34%。公司息差较平稳,资产质量亦处于向好趋势。我们测算2018年全年净息差与1-9月持平为1.84%,后续在同业负债成本低位支撑下,公司息差仍有望维持平稳。2018年末不良贷款率1.77%,较Q3末下降2bp,不良贷款率连续两个季度下降,资产质量压力边际缓和。 大股东按持股比例全额认购,提振市场信心 大股东按65.97%持股比例全额认购,提振市场信心,有望驱动估值修复。 我们测算可转债发行短期内可提升一级资本充足率0.04pct,长期可转债转股后可提升核心一级资本充足率0.88pct(均在3Q18数据基础上)。2019年宏观经济政策强化逆周期调节,公司作为经营基础扎实、大客户储备丰富的优质银行,有望受益于本轮宽信用更明显。 转债有望驱动估值修复,目标价上调为7.03~7.91元 我们预测公司2019-2020年归母净利润增速6.1%/6.9%(维持前次预测),EPS0.97/1.03元,2019年BVPS8.79元,对应PB0.73倍。股份行19年Wind一致预测PB为0.80倍,我们上调19年目标PB至0.8-0.9倍(前次预测为0.7~0.8倍),目标价由6.16~7.03元微调至7.03~7.91元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

全国首家农商行,基本面持续向好。 张家港行是全国首家由农信社改制的农商行,目前是规模最小的上市农商行。2018年实现营收29.92亿元,归母净利润8.36亿元,分别同比增长23.94%、9.57%。我们认为张家港行股权结构多元,具有异地扩张潜力,负债来源稳定且小微特色突出,资产质量保持稳健改善趋势,基本面持续向好。我们预测公司2018-2020年归母净利润增速9.6%/9.1%/9.0%,EPS为0.46/0.50/0.55元,目标价5.86~6.13元,首次覆盖给予“增持”评级。 股权结构多元,地方经济活跃。 张家港行的主要股东包括国有法人、集体企业、民营企业及自然人,江苏沙钢集团有限公司为第一大股东,但张家港国资合计持股16.36%,超过沙钢集团。多元化股权结构,有利于形成民营企业和农商行相互促进的格局。 张家港市为全国经济实力最强的县级市之一,位列2018年全国百强县第3名。张家港市以冶金行业为经济支柱,为苏南经济外向型最突出的县市之一。张家港行的经营区域主要为张家港市,2018年6月末张家港地区贷款占比61%。张家港活跃的地方经济为公司经营创造了较好的环境。 异地机构分布较广,扩张空间较大。 异地发展是农商行打开规模增长天花板的重要渠道。农商行一般在当地具有较高的市占率,继续提高区域内市场占有率的空间有限。而且,城区农商行、大中城市农商行在和当地全国性银行、城商行的竞争中难以占据优势。张家港行具有异地扩张潜力,主要原因有三点:第一,存量异地业务较强,异地分行、支行数量分别居上市农商行第2位、第1位。第二,异地资产扩张目前是张家港行发展的重要驱动力。第三,预计1月14日银保监会的农商行指导意见对张家港行这类存量机构较多的农商行影响不大。 培育小微特色,资产质量有望稳健。 立足小微金融业务是监管层对农商行的定位,也是农商行区分于其他类型银行的标志。张家港行具有小微业务特色,正继续做小做散,其成功要素主要有两个:1)张家港市有大量的优质小微企业,为其提供了客户来源; 2)作为植根本地的农商行,对当地企业更了解,也更易控制风险。我们认为张家港行坐拥地域优势,有严格的不良贷款认定标准且针对外部变化积极调整贷款结构以控制信用风险,中美贸易摩擦尚存在不确定性对张家港行资产质量的影响较为有限,银行资产质量有望继续稳健向好。 资产质量稳健+规模有望放量,目标价5.86~6.13元。 公司资产质量改善趋势明显,较充裕的资本有望带动资产放量,我们预计公司基本面有望持续改善。我们预测公司2018-2020年归母净利润增速9.6%/ 9.1%/ 9.0%,EPS0.46/ 0.50/ 0.55元,2019年BVPS5.33元,对应PB1.03倍。农商行2019年Wind 一致预测PB 为0.99倍,公司作为基本面改善趋势明显且异地扩张空间较大的标的应享受估值溢价。我们给予2019年目标PB1.10-1.15倍,给予目标价5.86~6.13元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

经营稳健的农商行,维持“增持”评级 公司于1月24日发布2018年业绩快报,归母净利润、营业收入分别同比+9.85%、+12.00%,较1-9月-1.96pct、+0.33pct,业绩略低于我们预期。公司经营稳健,资产质量继续处于改善通道。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速9.8%/9.3%,EPS为0.65/0.71元,目标价5.92~6.51元,维持“增持”评级。 规模增速继续微升,预计净息差回落 2018年末资产同比增速为12.56%,增速较Q3末+0.55pct。贷款、存款分别同比+13.74%、+8.41%,增速较Q3末+0.72pct、+1.30pct。Q4重视投资,单季新增投资类资产占总资产增量的67%。我们测算2018年净息差为2.10%,较1-9月-5bp;生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.27%、2.37%,较2018年1-9月-9bp、-3bp。Q4单季息差较Q3下降15bp。11月国常会提出Q4新发放小微企业贷款平均利率比Q1降低1pct,我们预计无锡银行作为主要服务小微企业的机构,贷款收益率有一定下行。 资产质量好转趋势不改,预计拨备覆盖率继续提升 2018年末不良贷款率1.26%,较Q3末-2bp,连续4个季度实现下滑。Q4单季资产减值损失为2.63亿元,与Q3的2.27亿元接近。假设Q4不良贷款核销额与2017年Q4保持一致,则拨备覆盖率为241%,较Q3末+12pct,2018年拨备覆盖率逐季上升。Q4单季度不良贷款率生成率(年化)为0.78%,较Q3提升71bp,但仍显著低于2017年同期(1.38%);信贷成本(年化)为1.43%,较Q3上升15bp。信贷成本的提升是公司利润增速下降的主要原因,但多计提拨备也增强了公司的风险抵御能力。 无锡市区唯一法人银行,存款、资本等方面占据优势 2018年加权平均ROE为10.65%,同比-0.39pct,主要原因为资产增速高于利润增速,ROA稍有下滑。无锡银行是无锡市区唯一的地方性法人银行,在当地的相对优势明显。存款方面,2018年末存款占总负债的81%,占比在上市农商行中居首(与其他标的Q3末数据相比)。资本方面,公司具有上市银行中最高的资本充足率,Q3末资本充足率达17.09%。受益于资本优势,总资产同比增速已连续3个季度上行,较高的资本充足率也为下一步规模扩张提供了相对充裕的空间。2018年1月无锡银行发行30亿元可转债,目前已进入转股期,可转债的转股将继续夯实资本基础。 预计盈利稳健向好,目标价5.92~6.51元 较轻的信用风险压力、充足的资本为公司盈利提供了支撑。鉴于信贷成本提升,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速9.8%/9.3%(原预测13.2%/14.7%),EPS0.65/0.71元(原预测0.69/0.79元),2019年BVPS5.92元,对应PB0.92倍。农商行2019年Wind一致预测PB为1.00倍,公司ROE较高且具有存款、资本优势的标的享受估值溢价。我们给予2019年目标PB1.0-1.1倍,目标价由6.01~6.55元微调至5.92~6.51元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

转型战略提质增效,回答市场三大主要疑问 平安银行自2016年启动零售战略转型,推进“科技引领、零售突破、对公做精”战略。公司作为市场稀缺零售银行标的,我们持续跟踪,条分缕析剖析转型成效。本篇作为细说平安系列第一篇,力图回答目前市场关于平安银行的三个主要疑问:第一,平安银行零售转型成效如何评析?第二,平安银行相对较高的净息差是否可持续?第三,平安银行资产质量改善情况如何,未来怎样预期?我们对三个疑问一一作解,公司转型已进入提质增效阶段。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,目标价14.49~15.94元,维持“买入”评级。 零售战略渐入佳境,集团资源整合潜力可观 平安银行零售转型战略渐入佳境,主要体现在四个方面。第一,零售贷款投放保持较高增速水平,信用卡为高增长核心,相对高收益经营性贷款放量增长,零售资产结构调整空间较大。第二,LUM带动AUM战略初见成效,零售存款开始发力,核心基础不断夯实。第三,零售客户数量增长主要依赖于内生渠道,集团综拓迁徙潜力较大。四,集团整合平安信托财富管理条线入平安银行私行,新增管理资产规模与手续费收入潜在空间可观。 三重支撑零售贷款相对高收益,净息差有望维持高位 1H18公司净息差处于高位,股份行中仅低于招商银行。我们认为净息差有望维持高位,主要由于资产端相对高收益零售贷款可持续支撑,负债端存款发力,并且同业负债比例相对较低,当前同业市场利率较低环境下,享有更大低成本同业负债边际贡献。其中核心贡献仍为零售贷款高收益有望持续:第一,预计相对高收益的零售贷款比例仍有上升空间;第二,零售贷款内部结构调整空间较大,2018年前三季相对高收益资产放量增长;第三,宽信用周期零售贷款利率相对对公贷款利率更具支撑。我们测算公司2019年息差有望维持高位,且由于资产负债结构短期或受益于利率下行。 消化历史包袱轻装上阵,可转债打开向上空间 2017年末至2018年Q3末不良贷款率与不良贷款生成率整体下降。对公不良贷款率虽然抬升,但主要受贷款额压缩影响,不良贷款额总体平稳,且对公贷款行业配置优化。2017年末至2018年Q3末零售不良贷款率持续下降,风险较高的经营性贷款不良贷款率显著下行。2018年末不良贷款剪刀差全部消化,资产质量轻装上阵,信贷成本压力缓和。260亿元可转债有望补足公司紧缺的资本,我们预计短期内可提升一级资本充足率0.06pct,长期转股提升核心一级资本充足率1.14pct,打开资产扩张空间。 零售转型成效突出,维持“买入”评级 我们维持前次预测,预计公司2019-20年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,BVPS14.49/16.05元,目前股价对应0.71/0.64xPB。 公司可比估值参照股份行,2019年Wind一致预期0.70xPB,我们给予2019年1~1.1xPB估值,目标价维持14.49~15.94元,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

业绩符合预期,维持“增持”评级公司于1月23日发布2018年业绩快报,归母净利润同比增长14.84%,业绩符合我们预期。公司作为零售龙头银行,资产提速扩张,息差维持高位,助力盈利增速提升。我们预计公司2019-2020年EPS3.73/ 4.41元,目标价31.93~34.22元,维持“增持”评级。 利润增速上扬,资产规模贡献显著2018年营收同比增速12.57%,较前三季略降0.64pct,主要是非息收入增速下降影响。归母净利润增速较前三季+0.26pct。我们认为利润增速上扬主要贡献源于资产增速提升。资产同比增速7.12%,较Q3末大幅+1.61pct,贷款加速扩张为主要拉动。贷款同比增速10.32%,增速较Q3末+1.52pct。 虽然贷款环比较Q3末下降0.52%,但我们预计主要是年末ABS 出表、腾挪额度考虑,17年也具有类似特征,2017年Q4末贷款季度环比下降1.89%。根据我们测算,若加回18Q4ABS 资产,则贷款环比增速转正为0.37%。结合前三季度投放特征,我们认为Q4贷款主要新增零售贷款。 存款继续高增,净息差或高位再上行2018年存款同比增速8.28%,较Q3末+0.08pct。我们猜测零售存款继续前三季趋势高速增长,且12月人民币存款增速回升,对公存款或有改善。 存贷款保持高增、同业市场利率低位环境下,公司净息差仍具支撑。公司前三季净息差为股份行最高水平,我们测算2018年全年息差较前三季提升1bp 至2.56%。2018年Q3末公司同业负债比例(含同业存单)为股份行最低15.82%,后续新增空间较大,相对低成本同业负债边际贡献可观。 不良率大幅下降,经营稳健龙头银行资产质量逆势向好。与银行业Q4末不良贷款率微升趋势相反,公司Q4末不良贷款比率较Q3末下降6bp 至1.36%。假设成本收入比与前三季一致,核销率与2017年一致,我们测算公司Q4不良贷款生成率(年化)较Q3下降约28bp 至0.35%,拨备覆盖率较Q4末上升约50pct 至376%。 公司资产配置风险偏好持续稳健,并且进一步加大拨备计提力度,强化风险抵御能力。我们认为零售贷款和同业负债继续支撑公司相对高水平息差,风险偏好谨慎和充足拨备有助于平稳度过风险周期,资产显著提速扩张,公司亮眼盈利能力可持续性强。 零售龙头银行业绩继续亮眼,维持“增持”评级我们维持前次预测,预计公司19-20年归母净利润增速为16.97/18.26%,EPS 为3.73/ 4.41元,19年BPS22.81元,目前股价对应19年PB1.19x,PE7.28x。股份行19年Wind 一致预测PB0.62倍,国际巨头富国银行19年彭博一致预测PB1.3倍,公司作为稀缺性突出的零售龙头和富国更为可比。公司坚定推行“轻型银行”战略,金融科技实力不断增强,零售资产优质,当前周期息差与资产质量具有支撑,享高估值溢价。我们给予公司19年末1.4到1.5倍PB,目标价调整为31.93~34.22元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期;资产质量恶化超预期。

资产质量继续向好,维持“增持”评级公司于1月22日发布2018年业绩快报,归母净利润、营业收入分别同比+18.93%、+19.31%,较1-9月-1.92pct、-9.28pct,业绩略超我们预期。 公司不良贷款剪刀差消化,资产质量向好,保持了较高的利润增速。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速17.0%/ 16.1%,EPS 为1.51/ 1.75元,目标价9.15~10.06元,维持“增持”评级。 规模增速再放缓,我们预计累计息差稳中向好2018年末公司规模增长放缓。资产同比增速为13.24%,增速较Q3末-4.84pct。假设2018年全年净利息收入占营业收入比例、2018年末生息资产占总资产比例分别与2018年前三季度、2018年Q3末保持一致,则2018年全年净息差较1-9月上升3bp,2018年实现累计净息差的逐季上升。而Q4单季净息差则较Q3下降5bp。公司是最早提出理财子公司设立议案的中西部地区城商行之一。2018年1-9月公司手续费及佣金净收入同比下降31.30%,理财子公司有望帮助公司稳定中间业务收入。 资产质量持续巩固,不良贷款偏离度回归100%以内2018年末不良贷款率1.54%,较Q3末-2bp,自2017年Q3以来继续逐季下滑。若2018年全年成本收入比、税金及附加/ 营业收入、贷款占总资产比例与前三季度(或Q3末)保持一致,则Q4单季资产减值损失为9.25亿元,与2018年前三季度平均值8.98亿元相近;信贷成本(年化)较Q3下降4bp 至2.13%。假设Q4不良贷款核销额与2017年Q4保持一致,则年末拨备覆盖率为242%,较Q3末持平。逾期90天以上贷款/ 不良贷款为97%,较Q2末大降30pct,不良贷款剪刀差压力消化。 存款优势突出、资本充足奠定扩张基础成都银行的核心优势为存款与资本。存款方面,2018年Q3末公司存款占总负债比例达77.6%,而同期其他上市城商行均不超过70%,存款为公司解决了低成本资金来源问题。资本方面,2018年Q3末,公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.60%、10.65%,均高居上市城商行首位。 2018年11月,公司股东大会通过拟发行不超过120亿元二级资本债的议案。若二级资本债发行完毕(按发行金额为120亿元及2018年Q3末资本数据静态测算),则公司资本充足率有望较Q3末提升4.27pct 至17.87%。 负债来源稳定、资本充裕奠定了公司的规模扩张基础。 业绩增速亮眼,目标价9.15~10.06元公司在日前已发布业绩快报的11家银行中归母净利润增速最高。鉴于行业普遍提高信贷成本,我们稍下调公司2019-2020年归母净利润增速至17.0%/ 16.1%(原预测18.0%/ 19.7%),EPS1.51/1.75元(原预测1.49/1.78元),2019年BVPS9.15元,对应PB0.87倍。城商行2019年Wind一致预测PB 为0.77倍,公司存款、资本优势突出享受估值溢价。给予2019年目标PB1.0-1.1倍,目标价由9.50~10.29元微调至9.15~10.06元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

营收增速突破20%,维持“买入”评级公司于1月21日发布2018年业绩快报,归母净利润、营业收入分别同比+6.70%、+20.03%,较1-9月-2.45pct、+1.77pct,业绩略低于我们的预期。公司在营收增速靓丽的情况下适当多计提拨备以增强风险抵御能力,因此利润增速降低。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速7.0%/7.8%,EPS 为0.69/ 0.74元,目标价4.87~5.48元,维持“买入”评级。 适当控制资产增速,息差预计稳健2018年末资产同比增速为6.59%,增速较Q3末-1.47pct。2018年Q4总资产仅增加23亿元,而2017年Q4-2018年Q3每个季度资产增量均在500亿元以上,资产扩张步伐稍有放缓。假设2018年全年净利息收入占营业收入比例、2018年末生息资产占总资产比例分别与2018年前三季度、2018年Q3末保持一致,则2018年全年净息差较1-9月上升2bp,实现累计净息差的稳中有升。但我们测算的Q4单季息差较Q3下降10bp。 不良贷款率基本平稳,风险抵御能力显著提高2018年末不良贷款率1.59%,较Q3末+1bp。若与其他上市股份行Q3末的数据相比,光大银行不良贷款率为第2低,保持了良好的资产质量。若2018年全年成本收入比、税金及附加/ 营业收入、贷款占总资产比例与前三季度(或Q3末)保持一致,且Q4不良贷款核销额较2017年同期增长35%(与银保监会披露的行业数据一致),则年末拨备覆盖率为190%,较Q3末+17pct。Q4单季信贷成本(年化)较Q3上升50bp 至2.08%。在公司资产质量基本平稳的情况下,信贷成本的提升虽然短期内降低了归母净利润增速,但是显著提升了公司的风险抵御能力。 中间业务强劲,资本充足,打造一流财富管理银行公司提出了“打造一流财富管理银行”的长期战略,下一步可重点关注中收与资本。2018年1-9月,光大银行中间业务收入同比+17.75%,中间业务收入占营收的34.22%,增速及占比高居上市股份行首位。较充裕的资本是光大银行2018年资产放量的重要原因(2017年末公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.49%、9.56%,居上市股份行第2位)。12月13日,光大银行公告称350亿元的优先股发行计划获银保监会通过,若优先股全部计入其他一级资本,则资本充足率有望提升1.10pct 至13.79%(据2018年Q3末数据计算),资本的补充可提高公司的规模扩张潜力。 基本面稳健的优质股份行标的,目标价4.87~5.48元光大银行的资产质量稳健,资本补充提高了资产扩张潜力。鉴于公司提高信贷成本,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速7.0%/ 7.8%(前次预测11.0%/ 11.8%),EPS0.69/0.74元(前次预测0.73/ 0.82元),2019年BVPS6.09元,对应PB0.65倍。股份行2019年Wind 一致预测PB 为0.70倍,公司作为零售转型突出的标的享受估值溢价。我们给予2019年目标PB0.8-0.9倍,目标价由5.05~5.62元微调至4.87~5.48元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

营收增速继续上行,维持“增持”评级 公司于1月18日发布2018年业绩快报及拟设立理财子公司议案,归母净利润、营业收入分别同比+17.65%、+32.49%,较1-9月-4.81pct、+3.01pct,业绩符合我们的预期。营收增速上行但利润增速下降主要因为信贷成本提升。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速17.1%/16.7%,EPS为1.93/2.26元,目标价13.71~15.15元,维持“增持”评级。 预计息差保持上升,规模增速提升 假设2018年全年净利息收入占营业收入比例、2018年末生息资产占总资产比例分别与2018年前三季度、2018年Q3末保持一致,则我们测算全年净息差较1-9月上升3bp。我们认为息差的继续上升可能是受到了负债端成本降低的影响,公司同业负债占总负债比例较同业高(2018年Q3末达25%)。规模增速略有提升,2018年末资产同比增速为12.17%,增速较Q3末+0.90pct;贷款、存款分别同比增长28.11%、12.87%,增速较Q3末-4.09pct、+0.55pct。贷款占总资产比例为41.95%,较Q3末-51bp。 不良贷款率稍有上行,拨备继续增厚 2018年末不良贷款率1.14%,较Q3末+6bp。若与其他上市银行Q3末的数据相比,上海银行不良贷款率仅高于宁波银行、南京银行。拨备继续补充,拨备覆盖率333%,较Q3末+12pct,保持2018年以来逐季上升的趋势。若2018年全年成本收入比、税金及附加/营业收入与前三季度保持一致,则Q4单季不良贷款生成率(年化)为1.49%,较Q3上升71bp。Q4单季信贷成本(年化)较Q3上升75bp至2.81%。我们认为信贷成本的提升是公司归母净利润增速走低的重要原因,但有利于增强风险抵御能力。 具规模扩张潜力,拟设立理财子公司 我们认为公司具较大的扩张潜力,主要基于以下原因:1)公司资本较充裕。2018年Q3末核心一级资本充足率达10.06%,为两家核心一级资本充足率高于10%的上市城商行之一。2)公司具有稳定的负债来源。除同业负债外,现金管理、养老金融等业务增强了上海银行的存款吸纳能力,Q4单季存款新增304亿元,为近三年以来存款增长第2多的季度。公司董事会决议拟成立理财子公司,注册资本不超过30亿元。2018年Q2末公司表外理财规模2360亿元,居上市城商行第4位。2018年1-9月公司中间业务收入同比下降2.77%,理财子公司的成立有利于稳定中间业务收入。 资本充裕、零售战略典型标的,目标价13.71~15.15元 上海银行资本充足率较高、零售转型成效突出,但鉴于公司调高信贷成本,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速17.1%/16.7%(前次预测22.6%/21.9%),EPS1.93/2.26元(前次预测2.13/2.60元),2019年BVPS14.43元,对应PB0.78倍。城商行2019年Wind一致预测PB 为0.78倍,公司作为基本面优质的城商行龙头享受估值溢价,给予2019年目标PB0.95-1.05倍,目标价由14.30~15.60元微调至13.71~15.15元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

盈利增速微降,维持“增持”评级 公司于2019年1月11日发布2018年业绩快报,归母净利润、营业收入分别同比+4.57%、+5.20%,增速较1-9月-1.36pct、-0.07pct,业绩符合我们的预期。盈利增速微降主要由于信贷成本的提升。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速6.1%/6.9%,EPS为0.97/1.03元,目标价6.16~7.03元,维持“增持”评级。 息差预计总体平稳,不良贷款率继续下降 假设2018年全年净利息收入占营业收入比例、2018年末生息资产占总资产比例分别与2018年前三季度、2018年Q3末保持一致,则我们测算2018年全年净息差与1-9月持平。2018年末不良贷款率1.77%,较Q3末下降2bp。自Q2不良贷款率跃升至1.80%以来,不良贷款率连续两个季度下降,资产质量压力边际缓和。若2018年全年成本收入比、税金及附加/营业收入、贷款占总资产比例、拨备余额均与前三季度(或Q3末)保持一致,则Q4末拨备覆盖率将较Q3末微降3pct至158%,Q4单季年化信贷成本将较Q3提升79bp至2.59%。 资产增速略有提升,再融资加速推进 2018年末总资产同比增速6.83%,较Q3末提升0.91pct。公司资本补充步伐显著加快,有利于进一步提升资产规模增速。Q3末公司资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.23%、9.46%、8.65%,一级及核心一级资本充足率在上市股份行中偏低。但Q4公司资本补充步伐显著加快:10月500亿元二级资本债发行完毕;12月13日发布预案拟发行400亿元优先股及不超过2018年末母公司加权风险资产余额5%的二级资本债;12月28日400亿元可转债发行计划得到证监会核准。 重点关注资本压力释放的增长空间,资本充足率有望居前 按2018年Q3末财务数据静态测算,若400亿元优先股全部计入一级资本,则公司一级资本充足率、资本充足率将分别较Q3末提升0.88pct至10.34%、13.11%,跃居上市股份行第三位,资本压力得到缓解。若考虑公司即将发行的可转债转股及后续的二级资本债发行计划,资本充足率有望进一步上升。公司目前结构调整阶段基本结束,后续在资本呵护下,资产规模放量可期,有望实现以量补价。 信贷成本有所调高,目标价6.16~7.03元 鉴于公司调高信贷成本,2018年利润增速下行,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速6.1%/6.9%(前次预测7.0%/7.9%),EPS0.97/1.03元(前次预测0.98/1.07元),2019年BVPS8.79元,对应PB0.62倍。股份行2019年Wind一致预测PB为0.70倍,维持2019年目标PB0.7-0.8倍,目标价由6.17~7.05元微调至6.16~7.03元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

归母净利润增速提升,ROE小幅下降 公司于1月3日发布18年业绩快报,归母净利润增速7.02%,较前三季提升0.22pct。盈利增速提升主要由息差与非息收入贡献。ROE11.49%,同比-0.13pct。我们预测公司19-20年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,目标价14.49~15.94 元,维持“买入”评级。 资本紧缺制约资产增速,贷款持续高增 2018年末总资产同比增速5.3%,较Q3末降低1.54pct。资本紧缺预计为主要因素。贷款同比增速17.21%,季度环比提升0.5pct。其中公司类贷款同比减少1.37%,降幅较Q3收窄5.27pct。零售贷款同比增长35.92%,增速2018年以来持续下降,较Q3收窄8.91pct。零售贷款比例继续提升,较Q3末提升1.47pct至57.77%。零售转型持续深入,零售贷款接近长期目标60%比例,对公贷款有望止降回升,有助于存款派生。 对公存款增长乏力,息差预计总体平稳 2018年存款同比增速6.41%,较前三季下降5.25pct。其中主要是对公存款流失,对公存款同比增速仅为0.45%,较前三季下降7.63pct。我们认为年末对公存款竞争激烈,零售倾斜战略导致对公存款压力较大。零售存款继续高增,同比增速35.36%,较前三季提升6.3pct,结合三季度情况我们认为主要是零售定期存款主动增加,负债成本或有一定压力。假设公司非息收入比、成本收入比维持Q3水平,我们测算累计净息差与前三季持平。 不良贷款剪刀差消化,信贷成本压力缓和 不良贷款比率较Q3末提升7bp至1.75%,主要是公司消化不良贷款剪刀差。不良偏离度指标降至97%,较Q3末降低22pct。根据我们测算,若拨备余额保持Q3末水平,则公司拨备覆盖率约降至156%,四季度单季年化信贷成本较Q3提升70bp至3.16%。历史包袱渐清,信贷成本压力缓和 核心看点为可转债打开资产扩张空间 公司2018年资产增速下降,净息差预计总体平稳,不良贷款剪刀差消化,后续信贷成本压力缓和。核心看点为后续可转债发行并转股,补充资本打开资产扩张空间。根据我们测算,可转债发行初始约可提升一级资本充足率0.15pct,转股后约可提升核心一级资本充足率1.14pct(均在2018Q3末基础上)。后续公司资产规模放量可期,零售转型持续深入,净息差有望维持较高位,信用卡等非息收入持续贡献,盈利能力有望提升。 零售转型提质增效,维持“买入”评级 我们预测公司2019-2020年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元(前次预测1.56/ 1.71元),BVPS14.49/16.05元,目前股价对应0.64/0.58xPB。公司可比估值参照股份行,2019年Wind一致预期0.65xPB,考虑公司零售转型进入提质增效阶段,我们给予2019年1~1.1xPB估值,目标价14.49~15.94 元,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

优先股补充资本,维持“增持”评级 公司于2018年12月13日公告拟发行不超过400亿元优先股,用于补充其他一级资本。此外,公司还拟发行二级资本债和金融债,发行规模分别为不超过2018年末母公司加权风险资产余额的5%、负债余额的10%;继续延长A股可转债股东大会决议有效期;拟出资不超过50亿元设立理财子公司。我们认为公司的资本压力有望缓解,为规模扩张提供支撑。我们预测2018-2020年EPS0.92/ 0.98/ 1.06元,2019年BPS 8.82元,目标价6.17-7.05元,维持“增持”评级。 由于近两年未外源补充一级资本,资本充足率偏低 本次预案为公司计划第二次发行优先股,本次发行附赎回条款,发行届满五年后公司有权行使赎回权。2016年10月21日,中信银行非公开发行优先股350亿元。公司近几年其他的资本补充方案为:2015年12月完成119.18亿元定增补充核心一级资本;2018年9-10月发行500亿元二级资本债补充二级资本。由于一级资本补充较少,Q3末公司一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为9.46%、8.65%,在上市股份行中偏低。 资本水平有望显著提升,跃居股份行前列 本次优先股若发行成功,将大幅提高公司资本水平。按2018年Q3末财务数据静态测算,若400亿元的发行金额全部计入一级资本,则公司一级资本充足率、资本充足率将分别较Q3末提升0.88pct至10.34%、13.11%,均跃居上市股份行第三位,资本压力缓解。若考虑公司后续的二级资本债发行计划,资本充足率有望进一步上升。 2018年基本面持续改善,资本补充配合新阶段发展 2018年1-9月,公司资产增速、净息差均季度环比上升,基本面保持改善趋势。公司缩表阶段基本结束,步入转型后的新时期。Q3末公司资产规模增速上升至5.92%,达2016年末以来新高。公司脱虚入实的趋势显著,新增资产主要投向贷款,Q3末贷款占总资产比例较Q2末大升1.53pct至58.14%。加大贷款投放力度、规模增速提升需要资本补充的配合。在行业盈利驱动由价转为量的过程中,资本补充节奏加快有望使公司受益。 资本压力缓解利好基本面改善,目标价6.17-7.05元 公司的资本压制因素得到缓解,但核心一级资本仍处于较低水平,我们稍调低2018-2020年归母净利润增速至5.6%/ 7.0%/ 7.9%(前次预测5.6%/ 7.0%/ 8.5%),EPS 0.92/ 0.98/ 1.06(前次预测0.92/ 0.98/1.07元),2019年BPS8.82元,PE5.69倍,PB0.63倍。股份行2019年Wind一致预测PB0.72倍。由于仍需关注核心一级资本补充及利润释放情况,我们调低2019年目标PB至0.7-0.8倍,目标价由7.30-8.11元调低至6.17-7.05元。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

优先股完成发行,盈利释放有望再提速 公司于2018年11月20日公告完成发行100亿元优先股,用于补充其他一级资本。公司一级资本充足率提升,资产扩张有望再提速,盈利加速释放可期,亮眼业绩得以延续。我们预测2018-2020年EPS 2.19/2.69/ 3.33元,目标价维持18.35-19.50元,维持“买入”评级。 认购机构多元,资本补充进度走在同业前列 公司本次优先股首个计息周期(发行日起五年内)票面股息率为5.30%,认购对象包括博时基金、平安资管、浙商银行、邮储银行、贵阳银行等。本次优先股发行附赎回条款,发行届满五年后公司有权行使赎回权。本次为宁波上市以来第二次发行优先股,上期优先股为2015年11月发行,发行金额48.5亿元。公司2017年以来密集补充资本,2017年可转债发行,转股后将补充核心一级资本,本次优先股补充一级资本。公司为2017年以来首家完成核心一级资本和一级资本补充的城商行,资本补充进度走在同业前列,资产扩张速度有望加快。 资本补充对症下药,一级资本充足率显著提升 公司一级资本较为紧缺,本次优先股发行对症下药。公司Q3末资本充足率达13.39%,位列城商行第二位(仅次于成都),但一级资本充足率为9.65%,排名城商行倒数第二位。本次优先股发行补充公司最为缺乏的一级资本,按照静态测算,公司一级资本充足率与资本充足率将在Q3末基础上提升1.44pct至11.09%与14.82%,一级资本充足率将跃升至上市城商行第二位,资本短缺隐忧得以缓解。 基本面优异标的,发展再上快车道 公司作为ROA最高城商行,具有优异基本面。前三季公司ROA达0.85%,公司前三季归母净利润增速达21.12%,盈利高速释放。公司资产质量稳健,不良率为上市银行最低0.80%,拨备覆盖率为上市银行最高503%,抗风险能力突出,盈利释放空间较大。本次优先股补充一级资本,推动公司发展再上快车道。一级资本匮乏隐忧缓解后,公司资产扩张空间将进一步打开,对其发展锦上添花。明年宽信用格局逐渐清晰,行业盈利以量驱动,资本充裕银行更为获益。公司作为本轮资本补充进度较快的城商行,更受益于资产扩张提速,盈利有望加速释放。 亮眼业绩可延续,目标价18.35-19.50元 资本补充夯实公司资产扩张空间,公司以量驱动盈利释放可期,亮眼业绩可延续。我们预测18-20年归母净利润增速21.9%/22.9%/23.8%,EPS2.19/2.69/ 3.33元。2018年BVPS为11.47元,目前股价对应2018年PE7.83倍、PB1.49倍。我们认为公司资本补充打开向上发展空间,享高成长估值溢价,维持2018年1.6到1.7倍PB,维持目标价18.35-19.50元,维持“买入”评级。 风险提示:不良贷款增长超预期,资金市场利率上升超预期。

业绩符合我们预期,维持“增持”评级 公司于10月30日发布2018年三季报,归母净利润同比增长5.10%,业绩符合我们的预期。公司资产加速扩张,中间业务收入改善明显。我们预测2018-20年EPS.85/0.92/1.01元,2018年BPS6.34元,目标价6.34~6.97元,维持“增持”评级。 息差走平,规模驱动利润增速上行 Q3单季归母净利润同比增长5.57%,增速较Q2微降0.17pct。1-9月息差较1-6月持平,但资产增速提升、资产质量向好,带动归母净利润增速上升。据我们测算,1-9月生息资产收益率和计息负债成本率均较1-6月上升2bp。政策倡导降低实体企业融资成本,银行生息资产收益率上行承压。而M1与M2增速的剪刀差继续扩大,存款定期率提升。工行存款占比较高,因此负债成本上行。规模增速的走高成为利润增长提速的主要驱动因素。Q3末资产增速较Q2末提升2.43pct,达9.44%。存款是工行规模扩张的重要基石,Q3末存款增速继续扩大至10.73%,大幅高于其他国有行。 资产质量稳健,资本补充力度较大 Q3末不良贷款率1.53%,较Q2末下降1bp。拨备覆盖率172%,较Q2末微降1pct。不良贷款生成可控,Q3单季不良贷款生成率0.86%,较Q2低0.27pct。核心一级资本充足率较Q2末上升15bp至12.48%。今年以来,大行补充资本步伐加快,工行于8月31日决议发行不超过1000亿元优先股、1100亿元二级资本债,资本补充力度较大。考虑2019年有300亿元或被赎回,2200亿元的资本补充将使公司资本充足率提升至15.90%。 资产扩张具空间,中收结构合理,盈利持续可期 Q3公司归母净利润增速上扬的核心贡献为资产规模和中收。其中生息资产主要由债券投资与贷款拉动,我们预计债券主要为地方政府专项债配置,体现了大行落实政策引导加强信贷供给的资产配置趋势,结合当前内部资本充足的基础和外部宽信用的政策引导,大行资产扩张空间较充裕,后续核心策略仍为以量补价,加强实体经济支持。另外,公司Q3中收显著回暖,电子银行、表外信贷承诺、国际结算等业务收入保持快速增长,中收结构合理、涨势亮眼,对理财收入承压形成较好弥补。大行资产规模的扩张空间和合理调整的中收结构形成其核心盈利支撑,稳健增长可期。 零售贷款占比继续提升,目标价6.34~6.97元 我们预测2018-20年归母净利润增速6.0%/8.4%/9.1%,EPS0.85/0.92/1.01(前次预测0.86/0.93/1.02元),2018年BPS6.34元,目前股价对应2018年PE6.62倍,PB0.89倍。可比大行2018年Wind一致预测PB0.84倍,我们认为公司作为全球龙头银行经营稳健,零售贷款占比持续上扬,持续增长可期,享受估值溢价,给予2018年1.0-1.1倍PB。目标价从6.99~7.62小幅下调至6.34~6.97元,维持增持评级。 风险提示:不良贷款增长超预期,资金市场利率上升超预期。

业绩符合我们预期,维持“增持”评级 公司于10月30日发布2018年三季报,1-9月归母净利润同比增长6.07%,业绩符合我们的预期。公司息差保持修复趋势,带动PPOP增速上升。我们预测2018-20年EPS1.22/ 1.33/1.45元,2018年BPS 9.57元,目标价7.66-8.14元,维持“增持”评级。 规模增速微降,息差显著上行 Q3单季归母净利润同比增长7.50%,增速较Q2扩大1.83pct。规模增速微降,净息差继续上行是支撑归母净利润增长的主要因素。资产同比增长4.43%,较Q2末降低0.66pct。存款发力,同比增速达7.74%,较Q2末上升3.28pct。根据我们测算,1-9月净息差为1.28%,较1-6月上升8bp。生息资产收益率与计息负债成本率分别上行11bp、4bp,资产收益率上升幅度更大拉阔了息差。资产端结构继续优化,Q3贷款占比季度环比提升1.07pct,且零售贷款投放较多。负债端,存款竞争加剧使得存款成本上行,但公司同业负债占比较高,同业市场利率下行使得负债成本上升幅度可控。 不良贷款率微升,但不良额环比增速降低 公司资产质量稳健,不良率虽上升但不良额季度环比增速下行。Q3末不良贷款率为1.75%,较Q2末微升3bp。Q3不良贷款额新增10.56亿元,季度环比增速为2.0%,Q2则为5.9%。拨备覆盖率162%,较Q2末下降1pct。Q3末资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.89%、8.77%,均较Q2末微升。与同业相比,公司资本较为紧张,目前尚有两个资本补充计划有待监管部门审核,分别为500亿元可转债及200亿元优先股。若优先股、可转债方案推进顺利,将有助于缓解公司的资本压力。 零售业务发力,呵护基本面表现 民生银行特色为民营企业的对公业务,Q3资产配置的主要变化为零售资产的增加。贷款端,零售贷款占比较Q2末上升1.33pct至39.70%,零售贷款新增主要为资产质量较好的住房按揭及信用卡贷款。存款端,储蓄存款单季新增大于总存款新增,储蓄存款占总存款比例较Q2末提升0.30pct至39.70%,存款结构优化。资源向零售倾斜有利于息差的继续修复,也有利于缓解资本压力。同时,作为定位于服务民营企业的银行,公司具有民营企业主等丰富的零售客户资源,零售业务发力是对这一优势的充分利用。 ROE略有下降,目标价7.66-8.14元 1-9月ROE为14.95%,较1-6月下降0.86pct。公司息差持续修复,我们预测2018-20年归母净利润增速7.1%/8.7%/9.7%,EPS1.22/1.33/1.45元,2018年BPS9.57元,PE5.24倍,PB0.67倍。股份行2018年Wind一致预测PB0.82倍,我们维持给予2018年0.80-0.85倍PB,维持目标价7.66-8.14元。 风险提示:不良贷款增长超预期,资金市场利率上升超预期。