事件：公司发布2023年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入228.32亿元，较上年同期下降25.97%；实现归属于上市公司股东净利润6.87亿元，较上年同期下降54.78%；报告期末，公司总资产367.59亿元，较年初上升0.24%；归属于上市公司股东净资产171.13亿元，较年初上升4.42%。 产量整体平稳，价格下行带来业绩波动。从产品产量上来看，2023年上半年，公司生产有色金属17.5万吨，其中：锡4.2万吨、铜6.5万吨、锌6.6万吨、铟45.6吨。去年同期，公司生产锡4万吨、铜6.6万吨、锌6.9万吨、铟锭35.8吨，整体产量变动相对平稳。价格方面，2023年上半年锡期货价格呈现宽幅震荡，沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.1%。价格波动构成业绩波动主要原因。 缅甸佤邦持续停产，未来锡价或有进一步上行。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。根据ITA国际锡协消息，缅甸所有矿山及选厂已于2023年8月1日全部停产。含佤邦财政部在内多数部门未接到停产时长通知，预期至少需要1-3月时间筹备进一步复产。缅甸方面的矿业停产政策将对锡矿供给带来一定影响。预计随着缅甸停产情况逐步演化，国内外锡价或在供给端的影响下逐步上行。 锡业龙头，聚焦资源主业。公司是以锡为主有色金属全产业链企业，自2005年以来，公司锡产销量位居全球第一，占全球锡市场最大份额。2022年公司锡金属市场国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。根据ITA统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位，2023年上半年该行业地位未发生变化。 此外，报告期内公司与云锡控股共同向云南锡业新材料有限公司增资扩股，锡材化工业务出表，上市公司方面持续聚焦资源主业。预计随着公司主业持续聚焦，公司行业优势将持续巩固。 投资建议。供给扰动下，锡价有望上行。我们维持公司盈利预测，预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，以2023年8月24日收盘价14.4元为基准，对应PE分别12.96、12.18、9.59倍。结合行业景气度，看好公司发展。维持“买入”评级。 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

事件：公司发布 2023年半年报，实现营收 9.39亿元，同比+4.20%；实现归母净利-1831万元，同比-179.33%；扣除归母净利-2426万元，同比- 248.90%。公司2023Q2单季度实现营收 5.50亿元，同比+21.73%，实现归母净利-2001万元，同比-269.26%。 钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。价格方面，2023年上半年钨精矿（江西 65%钨精矿价格）均价为 11.90万元/吨，仲钨酸铵（江西 WO3≥88.5%仲钨酸铵市场价）均价为 17.83万元/吨，分别同比增加 3.2%、1.1%，钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位，带动产品成本同步上涨，而钨产品市场价格波动较小，挤压公司毛利率，2023H1公司粉末制品毛利率为 7.26%，同比下降3.09个 pct；公司硬质合金毛利率为 19.24%，同比下降 4.64个 pct。销量方面，主营产品销量有所增长。主营产品碳化钨粉、硬质合金收入分别增长 2.65%，7.75%，碳化钨粉及硬质合金销量分别上涨 3.71%和 2.79%。公司潮州、江西、广东区域业务业绩承压。潮州（本部）2023H1亏损 1831万元，同比（2022H1盈利 2308万元）由正转负；江西区域（江西翔鹭）2023H1亏损 363万元，同比（2022H1盈利 246万元）由正转负；广东区域（广东翔鹭精密）2023H1亏损1768万元，同比（2022H1亏损 775万元）亏损扩大。 公司拟定增募集不超过 84088.71万元，投资建设光伏钨丝项目、退城入园技改项目（二期）及补充流动资金。年产 300亿米光伏用超细钨合金丝生产项目：拟通过购置全自动等静压机、轧机、中频烧结炉、拉丝机、精密复绕机等现代化智能生产设备，形成年产 300亿米光伏用超细钨合金丝生产能力。项目建设周期 36个月，建设主体为广东翔鹭及全资子公司广东翔鹭新材料，项目达产期年均收入预计达 7.57亿元，预计达产期年均净利润达 1.98亿元。目前项目相关备案、环评、能评等事项尚在办理中，将在现有厂区建设，未新增项目用地，不涉及用地审批。 公司系国内少数拥有光伏用超细钨丝材研发及生产能力的企业之一，目前公司生产钨丝线径达到 30-35μm，抗拉强度达到 6000N/mm2，且单根长度可以超过 12万米不断裂，已经满足光伏领域切割硅片的需求。退城入园技改项目（二期）：预计形成年产 9000吨 APT 的生产能力。将有助于降低生产成本，提高产品质量。 盈利预测。由于钨精矿价格高位致业绩承压，钨丝项目建设尚需时日，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年营收分别为 20.9/23.3/26.4亿元，归母净利分别为 0.99/1.45/2.01亿元，对应 EPS 为 0.36/0.53/0.73元，2023年 8月 22日收盘价对应 PE 分别为 23x/16x/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；钨粉末制品价格大幅下降

事件：公司发布 2023年中报，稀土价格同比下行，公司业绩短期承压。2023年H1公司营业收入 34.30亿元，同比+3.82%；归属于上市公司股东的净利润 3.33亿元，同比-28.29%；归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 2.88亿元，同比-37.65%。根据亚洲金属网公布数据，2023年上半年平均价格为 69.19万元/吨，较 2022年上半年平均价格 116.7万元/吨下降约 40%。另外 2023年 1月平均价格为 87.64万元/吨，2023年 6月平均价格为 59.85万元/吨，短期内稀土原材料价格产生较大幅度波动。 公司晶界渗透技术磁材产量及新能源汽车领域磁材销量均有所增长。2023年上半年，公司使用晶界渗透技术生产 5,755吨高性能稀土永磁材料产品，同比增长38.36%，占同期公司产品总产量的 86.03%，较去年同期提高了 19.28个百分点，其中超高牌号产品产量为 3,170吨。 （1）新能源汽车及汽车零部件领域：收入达到 16.30亿元，较上年同期增长 54.04%，公司产品已被包括比亚迪、特斯拉在内的全球前十大新能源汽车生产商采用，公司报告期内新能源汽车驱动电机磁钢产品销售量可装配新能源乘用车约 203.1万辆，较上年同期增长 104.74% （2）公司节能变频空调领域：收入 7.59亿元，报告期内公司节能变频空调磁钢产品销售量可装配变频空调压缩机约 2,749.6万台； （3）风力发电领域：收入 3.09亿元，报告期内公司风力发电磁钢产品销售量可装配风力发电机约 1.59GW。 （4）机器人及工业伺服电机领域：收入为 1.11亿元，较上年同期增长 13.26%。 稀土永磁需求快速增长，公司把握机遇快速扩产有望受益市场增长。钕铁硼磁钢主要用于风电、新能源汽车、变频空调、工业电机等领域，根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量 19.80万吨，2020-2025年复合增速 24.96%，需求增长前景广阔。公司 2020年稀土永磁全国市占率第二，未来还将持续扩产，预计到 2025年公司钕铁硼毛坯产能扩张到 40000吨（21年仅 15000吨）。 盈利预测：由于稀土价格持续低位运行，我们略下调了盈利预测，预计 2023-2025公司合计营收分别为 76.10/96.20/110.46亿元，归母净利润分别为 8.83/13.25/15.23亿元，对应 23-25年 25.18/16.78/14.60倍 PE。预测公司业绩将随产能释放快速增长，公司作为行业龙头技术领先、扩产速度快，同时布局稀土回收业务有望为公司降本做出贡献，维持“买入”评级。 风险提示： 钕铁硼磁材行业竞争加剧；公司产能建设不及预期；公司技术创新能力不及预期

事件：公司发布 2023 年中报，营收稳步增长，业绩同比下降，环比大幅改善。 2023 年 H1 公司营收 533.58 亿元，同比+5.78%，归母净利润 2.95 亿元，同比-24.23%，环比+851.61%，扣非归母净利润 2.06 亿元，同比-14.97%。公司归母净利润同比下滑，环比大幅改善。 公司铜加工产品产销双增，新能源产品销量增加，扁线开发项目持续推进。公司2023 年上半年实现铜及铜合金材料总产量 91.19 万吨，同比增长 7.75%；对外销量 87.54 万吨，同比增长 16.74%。2023 年上半年，公司应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量 8.65 万吨，同比增长 10%。在电磁扁线领域，目前公司共有 97 项新能源电磁扁线开发项目，已定点 41 项，共有 18 个高压平台项目获得定点，并与多家战略客户达成合作意向，已实现多个 800V 高压平台电磁扁线项目的批量供货。 扁线、磁材产能建设持续推进。截至 2023 年中报公司新能源电磁扁线已形成 2 万吨的产能规模，“年产 4 万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利，项目达产后将进一步满足新能源汽车、光伏等行业应用；包头“年产 8,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”进展顺利，一期项目现已进入安装调试阶段，新项目的投产，将持续深化公司高端领域的布局，进一步提升客户服务水平。 投资建议：公司产能增量提质，随着铜加工（包含扁线）、高性能钕铁硼新建产能投产放量，预测公司 23-25 年营收分别为 1071.69/1187.12/1332.96 亿元；归母净利润分别为 6.94/9.07/12.67 亿元；对应 23-25 年 PE13.63/10.43/7.46 倍 ，维持公司“买入”评级。 风险提示：铜加工产量不及预期；扁线产量不及预期；钕铁硼行业竞争加剧

事件：公司发布2023年中报，营收利润稳健增长。2023年H1公司营收129.79亿元，同比+17.77%，归母净利润2.80亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+6.95%。公司营收利润保持稳健增长。 黄金业务总体向好发展，黄金产量上升，黄金自产量有所下降。黄金销售收入119.68亿元，同比+28.39%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加、销价上涨。报告期内，公司共生产黄金27.9吨，同比+15.2%；黄金自产2.27吨，同比减少7.97%。自产黄金有所下降。 公司锑、钨产品产量收入短期承压。（1）锑：锑品销售收入87,328.41万元，同比减少39.60%。23年H1公司生产锑品14,297吨，同比减少20.62%，其中锑锭2,497吨，氧化锑7,380吨，含量锑2,858吨，乙二醇锑1,362吨，氧化锑母粒200吨。锑品自产8,880吨，同比减少19.46%。（2）钨：钨品销售收入9,886.37万元，同比减少45.24%。23年H1公司生产钨品623标吨，同比减少51.55%。钨精矿自产245标吨，同比减少76.49%。 公司下属子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿、新龙矿业本部恢复生产。公司子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿在2023年7月恢复生产，新龙矿业在2023年8月5日生产，预计复产将为公司自产金产量提升做出贡献。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司23-25年营收分别为237.59/260.85/286.45亿元，归母净利润分别为7.22/10.16/13.42亿元，对应PE19.0813.56/10.26倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

事件：公司发布 2023年中报，利润维持 10%以上增长。2023年 H1公司营业收入 36.02亿元，同比+5.58%；归母净利润 15.02亿元，同比+13.59%；扣非归母净利润 14.90亿元，同比+16.97%。公司锂+铯铷板块双轮驱动。 锂盐原料自给率爆发式提升，铯铷板块量价齐升。 （1）锂板块：23年上半年公司锂板块营业收入 26.97亿元，毛利 17.74亿元。公司销售锂盐 9740.76吨，其中自有矿生产锂盐销售 7391.46吨，较去年全年自有矿生产锂盐 4703吨有较大增长。 23年上半年公司锂盐板块原料自给率由 2022年 19.43%提升至 75.88%。 （2）铯铷：公司稀铯铷盐板块实现营业收入 5.33亿元，同比+ 47.15%；毛利 3.53亿元，同比+53.44%。铯铷盐 2023年上半年销售总量 445.79吨，同比+ 30.81%； 实现营业收入 3.34亿元，同比+ 61.01%；毛利 2.46亿元，同比+ 62.95%。甲酸铯实现营业收入 1.99亿元，同比+28.55%；毛利 1.08亿元，同比+ 35.41%。 23年 7月公司 Bikita 矿端产能投产落地，东鹏新材 3.5万吨高纯锂盐项目有望在23年四季度投产。2023年 7月，公司投资的“Bikita 锂矿 200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”和“Bikita 锂矿 200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”相继建设完成并正式投料试生产，两个项目达产后预计年产化学级透锂长石精矿30万吨和锂辉石精矿 30万吨。公司所属加拿大 Tanco 矿山 18万吨/年锂辉石采选生产线生产顺利，产品持续运回并投入使用。2023年 2月，公司召开第五 届董事会第二十九次会议审议通过了《关于投资建设加拿大Tanco矿区100万 吨/年采选项目的议案》，公司董事会批准投资新建Tanco矿山100万吨/年选矿 工程。公司所属东鹏新材现有年产 2.5万吨电池级碳酸锂/氢氧化锂产能和年产6,000吨电池级氟化锂产能，同时正新建年产 3.5万吨高纯锂盐项目，预计将于2023年四季度建成投产，届时公司将拥有合计 6.6万吨/年电池级锂盐的产能。 新能源汽车购置税减免时间延长，新能源汽车销量有望维持较快增速。2023年 6月，财政部等三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，明确了新能源汽车购置税减免政策再延续四年，其中对购置日期在 2024年 1月 1日至 2025年 12月 31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过 3万元；对购置日期在 2026年 1月 1日至 2027年 12月 31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5万元。 投资建议：随公司锂盐产能不断爬坡释放，Bikita、Tanco 锂资源产能建成落地，预计公司 2023-2025年营收分别为 98.60/158.33/190.27亿元，归母净利润分别为 45.44/71.83/82.30亿元，对应 PE6.28/3.97/3.47倍，维持“买入”评级。 风险提示： 锂盐价格下降速度超预期；公司产能建设不及预期；下游需求不及预期

事件：公司发布2023年半年报，实现营收110.13亿元，同比+1.06%；实现归母净利10.69亿元，同比+5.01%；实现扣非归母净利10.27亿元，同比+4.68%，基本符合预期。公司2023Q2单季度实现营收52.26亿元，同比-4.06%，实现归母净利4.89亿元，同比+4.01%，环比-15.76%。 2023H1各产品产量均有所增长，锗产品产量表现亮眼。铅锌方面，公司坐拥铅锌矿山6座，矿产铅锌金属产能40万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年（其中锌合金产能12万吨/年）；2023年上半年矿山铅锌金属产量16.35万吨，同比+8.71%；精炼铅锌产品产量34.67万吨，同比+14.31%。公司保有锗资源储量600吨，约占全国的17%，且均为铅锌矿山伴生；原生锗方面，公司锗产品含锗产能60吨/年，约占全球的1/3，具有上游资源提炼，中游提纯、深加工，下游高端应用生产、研发等锗提取和深加工完整产业链；2023年上半年锗产品含锗产量32.1吨，同比增长92.79%。产量提升的情况下，锌价同比明显下行，业绩仅获小幅增速。2023年上半年锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）产品平均单价为22087元/吨，较2022年同期同比-14.6%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）平均单价为8975元/吨，较2022年同期同比-2.9%。 多个项目建设稳步推进。冶炼企业抢抓加工费空间高位时机动态检修、满产快销，实现公司所属冶炼企业全部盈利，其中驰宏会泽冶炼盈利能力大幅提升，呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利；光纤四氯化锗产品顺利产出，并在国内多家知名光纤企业进行试用验证；驰宏会泽冶炼年产6万吨锌合金技改项目预计10月份完成第一步建设，具备3万吨/年锌合金生产能力；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计年底全部建设完成，彝良驰宏安全高效智能矿山建设预计年内可取得立项批复，驰宏会泽矿业安全高效标杆建设工程预计8月底开工建设。 盈利预测。结合锌价变化以及产销量假设，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为212/225/238亿元，归母净利分别为19.8/22.2/22.6亿元，对应EPS为0.39/0.44/0.44元，2023年8月22日收盘价对应PE分别为13.7x/12.2x/12.0x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

事件：公司披露 2023年度半年报。2023H1实现营收 17.24亿元，同比+2.87%； 实现归母净利 8644万元，同比-38.99%；实现扣非归母净利润 6543万元，同比-47.66%，低于我们预期，系钨产品毛利率同比下降、期间费用同比增加、副产品销量同比减少所致。2023Q2单季度实现营收 9.01亿元，同比+12.2%，实现归母净利 5137万元，同比-32.4%，环比+46.5%，较今年一季度有所改善。 钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。2023年上半年钨精矿（江西65%钨精矿价格）均价为 11.90万元/吨，仲钨酸铵（江西 WO3≥88.5%仲钨酸铵市场价）均价为 17.83万元/吨，分别同比增加 3.2%、1.1%，钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位，带动产品成本同步上涨，而钨产品市场价格波动较小，挤压公司毛利率，2023H1公司钨产品销售综合毛利率为 10.71%，同比下降 1.97个 pct。其中，钨粉和碳化钨粉属产业链中端，受钨精矿价格上涨影响，毛利率分别为 7.81%、7.92%，分别同比下降 3.16个 pct、3.38个 pct；硬质合金方面，受赣州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片销量增加影响，2023H1实现毛利率15.02%，同比增加 1.04个 pct。 赣州澳克泰加大研发力度，加快向行业应用布局。今年上半年，澳克泰产品进入航空工业电子采购平台，目前正在给重点客户进行送样。在小零件行业，赣州澳克泰推出了 300款刀片及 200款刀杆产品，部分产品效果可达到国际一线品牌水平。2023H1赣州澳克泰刀片销量、销售收入保持稳定增长，刀片销售收入 1.35亿元，同比增加 36.09%，毛利率进一步提高。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。考虑到钨精矿价格高位挤压利润，且需求低于预期，我们下调公司营收及归母净利，预计公司 2023-2025年营收分别为 36、44和 48亿元(前值分别为 36、45、49亿元)，归母净利分别为 2.4、3.1、3.4亿元（前值分别为 3.3、4.5、5.5亿元），同比增速 16%、31%和 11%，对应 2023年 8月 21日 69亿市值下的PE 分别为 29x、22x 和 20x，维持“买入”评级。 风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

事件：公司披露 2023年半年报告，利润环比大幅提升，黄金产量保持稳健。公司 2023年上半年公司生产矿产金 6.88吨，同比+6.94%，环比-3.49%；实现营业收入 33.72亿元，同比+10.68%，环比+4.70%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.12亿元，同比-24.08%，环比+675.63%。 公司降本效果显著，万象矿业、金星瓦萨、国内矿山全维持成本均同比下降。 （1）万象矿业：通过精简部门及人员，调整福利标准、推广节能降耗等进行管理升级，在坑壁角度、选厂回收率、原料单耗、设备使用率等方面进行技术创新，通过强化竞争机制、发挥集中采购作用、推进转移定价等措施对供应链进行改革，上半年黄金单位全维持成本（AISC）较上年同期下降 10.15%。 （2）金星瓦萨：对各部门详细成本和消耗数据进行分析并制定了相应的降本行动计划，责任分配至各部门负责人，确定了 50多项降本举措，重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服务、人力成本等。同时，随着金星瓦萨地下采矿工程加快推进，矿石品位稳定潜力，自动化、机械化助力减员潜力，降本增效、自由现金流改善的潜力均将逐渐显现，上半年黄金单位全维持成本较上年同期下降 3.54%。 （3）国内矿山：依托资源优势，加强资源开发“三率”管理，完善物资采购、销售管理，控制现阶段非必要资本开支和非生产性支出，充分利用数字化、智能化管理工具，国内矿山黄金单位全维持成本较上年同期下降 16.31%。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。 （1）万象矿业： Discovery 采区地采项目逐步生产，7月进入商业运营，预计 23年可补充开采矿石 30万吨，平均品位 4克/吨以上。 （2）金星瓦萨：开拓 242和 B-Shoot 南延区两个井下采区，7月开始在 242斜坡道掘进施工采出副产矿石，8月初开始 B-Shoot南斜坡道掘进工作。 （3）吉隆矿业：新增 18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计 2023年 10月完工完成设备安装，2024年 3月可试生产。探矿权 5号矿段估算新增金资源量 900公斤。 （4）五龙矿业：23年上半年日均处理规模由原1200吨增加至 1500吨以上，预计 9月日处理矿石量可达 1800-2000吨。 （5）锦泰矿业溪灯坪金矿：矿山项目一期 14万吨/年采选规模预计 8月末完成堆浸场建设，9月初喷淋投产。 （6）瀚丰矿业：预计 2024年 6月可以开始生产。 盈利预测：预计公司黄金 2023-2025年产量分别为 15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司 2023-2025年营业收入为 68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为 8.20/13.66/16.96亿 元 ， 对 应PE29.87/17.93/14.44，维持“买入”评级。 风险提示： 金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化

大型央企上市公司，多业务协同发展。中煤能源是国务院国资委管理的中煤集团旗下核心子公司，先后于2006年、2008年在港交所、上交所上市。公司深耕煤炭行业三十余年，煤炭资源丰富，差异化发展“晋陕蒙新”等大型煤炭生产基地。2020-2022年公司营收总收入为1410/2311/2206亿元，2022年煤炭业务营收1909亿元，是公司第一大收入来源。同时，在以煤为核的基础上，公司不断延链，逐步开拓煤化工、煤矿装备、电力等业务，积极打造产业一体化。四大核心业务相辅相成，协同发展。 高比例长协盈利稳健增长，煤化工一体提升竞争力。1）公司严格执行煤炭中长期合同签订履约工作，高比例长协销售下长期盈利稳健；2022年公司所属东露天和王家岭等煤矿被纳入增产保供名单，核定产能增加1210万吨/年，2000万吨/年产能大海则煤矿投产；未来随着里必等新矿投产，中长期仍有增量。2）公司大力推进节能降耗及降本增效，形成两大煤化工一体化产业链。 在大海则煤矿投产后煤化工自用煤比例预计将进一步提升，优化整体成本。 资产质量改善，估值修复可期。1）2022年公司资产负债率为51%，较上年同期下降约4%，近五年负债率呈现稳中有降，2022年受到银河鸿泰公司沙拉吉达井田短期内无法开采影响，减值计提费用较高，待包袱释放后，预计2023年减值等负面影响消散，轻装上阵助力业绩释放。2）受近年来减值等因素影响，公司PE、PB均低于行业平均，且当前分红率30%仍在底部，作为煤炭行业代表性央企企业，随着未来产能释放和盈利增长，“中特估”大背景下估值或存修复空间。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司产品价格变化以及公司未来发展，我们预计公司2023-2025年合计收入分别为2268/2361/2482亿元，归母净利润分别为233/245/267亿元，EPS分别为1.75/1.85/2.01元，2023-2025年公司PE分别为4.98/4.72/4.34倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）项目进展不及预期；2）煤炭价格超预期下行；3）油价下跌拖累化工品价格下跌。

得天独厚的电解铝绿色工厂。云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品主要包括氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。截至 2022年，公司已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。 绿电铝成本优势显著，开工率或受来水情况影响有所波动。云南地区电解铝成本处于全国低位，公司成本优势明显。根据我们对电解铝成本的测算，截至 7 月 27日，2023 年全国电解铝成本均值达到 16760 元/吨，分区域来看，产能前四大的山东省、新疆省、内蒙古和云南省的电解铝成本均值分别为 17895、14868、16095和 16219 元/吨，新疆凭借煤炭价格较低的优势，电解铝成本显著优于全国数据，内蒙和云南借助水电成本优势，电解铝生产成本略高于 1.6 万元/吨。结合铝价走势，截至 7 月 27 日，2023 年全国电解铝利润均值为 1770 元/吨，其中云南该数值达到 2311 元/吨。受到来水条件的影响，水电铝开工率波动较大。从云南省电解铝行业的产能利用率情况来看，从 2017 年至今云南省电解铝行业产能利用率最高达 100.97%，最低为 61.36%，波动相对较大。主要原因为在云南省的电力结构中，水电的占比相对较大，受当地丰枯水期因素影响，其电解铝行业产能利用率水平相较其他省份波动更加剧烈。公司层面产能利用率波动幅度相对有限，2019-2022 年产能利用率波动区间为 75.4%-90.4%，2022 年公司绿色铝产能利用率达到 85.1%。 一体化资源布局，有效控制成本。公司是国内第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业，具有较强的资源保障优势。绿色铝完整产业链减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，挖掘降本空间，协同效应更加凸显。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。公司还具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨化阴极产能 2 万吨。此外，公司与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5 万吨。 盈利预测。美联储加息接近尾声，有望带动工业金属价格整体稳中向好，我们假设年内铝价稳定在 1.9 万元/吨的均价。产量方面。我们假设氧化铝产能利用率维持2022 年的水平，即实现满产，2023-2025 年产量均为 140 万吨，阳极碳素产量与2022 年相当，实现小幅超产，2023-2025 年产量均为 82 万吨，2023 年电解铝产量按照 2022 年报的经营计划，并预计在 2024-2025 年逐步达到满产状态，2023-2025 年产量为 255/290/305 万吨。结合产量和价格假设，我们预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 49/58/62 亿元，同比增速 7.8%、18.8%、6.0%，EPS 分别为 1.42、1.69、1.79 元/股，对应 PE 为 10.2x/8.6x/8.1x，给予“买入”评级。 风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。

事件：公司披露2023年半年报，营收、净利润承压，产品入库产量和销量有所降低。公司23年上半年营业收入173.35亿元，同比-17.35%；归属于上市公司股东的净利润2.14亿元，同比-29.32%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.98亿元，同比-32.55%。截至报告期末公司完成冷轧产品入库产量116.67万吨，同比下降4.23%；销售116.91万吨，同比下降3.31%。 23年上半年不锈钢行业承压，下半年需求有望持续改善，不锈钢企业利润有望回升。年初市场对经济复苏预期较强，上游备库增加，春节后现实需求恢复速度不及节前预期，市场高库存压力下导致不锈钢整体价格下跌；直至二季度原料端阶段性企稳，受到中下游进行集中补库、钢厂控制发货的影响，不锈钢价格小幅回升，后续维持震荡走势。根据51不锈钢网站统计，2023年上半年，国内不锈钢宽幅冷轧产量为680万吨，同比减少55万吨，减幅约7.5%。上半年宽板粗钢产量合计1,309万吨，同比增加75.69万吨，增幅6.14%，其中冷轧占比52%。 分系别来看，各系别产量均出现下滑，其中200系产量为205万吨，同比减少2%，300系产量为333万吨，同比减少11%，400系产量为141万吨，同比减少6%。根据网站测算，2023年1-6月国内表观消费量1,530万吨，同比增加60万吨，增幅4.1%。下半年，需求端有望继续改善，预计建材及家电、厨电等地产相关链条需求将会回暖，或改善中上游企业利润。 公司项目印尼项目终止，越南项目、银羊管业、广东甬金、甘肃甬金、钛合金及电池壳材料业务稳步推进。公司新越金属项目（越南二厂）在报告期内开工建设，终止了对印尼项目的投资，再次收购银羊管业40%股权，按期施工建设广东甬金三期项目、甘肃甬金项目和钛合金、电池壳新材料业务项目，公司钛合金项目和柱状电池外壳专用材料项目稳步推进。 盈利预测：我们认为下半年不锈钢需求有望回升，电池壳、钛合金新业务预计将为公司带来新增长点。由于23年上半年不锈钢下游及公司产销量不及预期，我们调整了公司销量及盈利预测，预测公司23-25年营收分别为402.58/514.41/624.96亿元，归母净利润分别为5.38/9.08/12.64亿元，PE分别为16.11/9.54/6.85。维持“买入”评级。 风险提示：（1）公司产线建设不及预期；（2）电池壳行业竞争加剧；（3）公司钛合金业务销售端出现问题

白银龙头，储量万吨。公司主要从事有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉以及锌精粉。公司拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家下属矿业子公司，白银资源储量约 1 万吨，采选能力约 200 万吨，处于行业领先地位。 加息放缓伴随需求放量，白银价格或有上行。1）金融属性方面，2023 年 7 月 27日，美联储上调联邦基金目标利率 25bp，至 5.25-5.50%，加息放缓。从点阵图来看，多数 FOMC 委员预期未来政策利率或持续下调，金融属性带来的贵金属价格上涨之中，银价较金价更具弹性。2）商品属性方面，银粉是光伏银浆的主要原材料。2021 年我国光伏 电池片产能全球占比达 85.2%，同期国产正面银浆的市占率为 61.0%。据中国光伏协会预测，2022 年我国正面银浆国产化水平将提升至80.0%。伴随国内正面银浆企业的持续扩产，预期当前白银需求将持续旺盛。 矿产情况优越，产能扩张显著。1）矿产条件方面，公司在地质、采选方面行业地位高。公司矿区主要分布在内蒙古中东部，是国内外大型、特大型甚至世界级有色金属矿床的重点地区。公司白银储量近万吨，矿山服务年限均在 10 年以上，能够支持公司长期稳定经营，资源优势明显。2）产能提升方面，公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司。公司5 月 18 日公告金山矿业变更采矿许可证，证载开采矿种增加了金金属，矿区面积由 5.5 平方公里增加至 10 平方公里。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿规划了 25 万吨的年产能，目前在开展建设前的准备工作。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采手续。 投资建议。伴随公司主营业务规模提升、银价上行，预计 2023-2025 年公司净利润分别为 3.95、4.88、5.32 亿元，截至 2023 年 8 月 14 日公司收盘价 13.3 元，对应未来三年估值分别为 23.21、18.80、17.25 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白银价格大幅波动、公司项目推进不及预期、环保政策趋严

公司产品主要为黄金、锑品、钨品，业绩增长稳健。公司主要产品为黄金、锑品、钨品，黄金始终是公司主要收入来源。公司 2022年营收 210.41亿元，同比+6.02%； 2022年归母净利润 4.37亿元，同比+20.39%。 黄金资源储量丰富，2025年规划自产黄金 10吨。截至 2022年报告期末，公司拥有黄金资源储量 144.9吨，主要生产矿山为沅陵沃溪金锑钨矿，平山黄金洞金矿，平江万古金矿，甘肃以地南、录斗艘金矿等。公司外购非标金业务不断增加，2022年公司黄金产量 48.06吨，同比+1.12%；黄金自产 4.61吨，同比-10.68%； 黄金销量 48.16吨，同比+0.84%。根据公司“十四五”战略规划，2025年规划自产黄金 10吨。 国际经济环境承压，美联储年内再加息 2次后有望停止加息，金价中长期有望上行。美国及欧元区制造业 PMI 连续 8月在荣枯线 50以下，美国 2023年 6月制造业 PMI 降至 46.0，较 5月下降 0.9；欧元区 2023年 6月 PMI 降至 43.4，较 2月下降 1.4。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为 5.25%，2023年 3月美国联邦基金目标利率已达 5%，加息空间或已不大，年内再加息 2次后有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价中长期有望上行。 锑行业龙头，资源储量丰富，全球锑价或将持续上涨。截至 2022年报告期末，公司拥有锑资源储量超 20万吨，公司主力锑矿为沅陵沃溪金锑钨矿、新邵龙山金锑矿、安化渣滓溪锑钨矿、安化龙洞锑矿。2022年公司锑品产量 30715吨，同比-21.86%；锑品销量 32280吨，同比-15.6%。受全球锑资源储量下降和需求量上升影响，锑资源供不应求，全球锑价或将持续上涨。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司 23-25年营收分别为 237.59/260.85/286.45亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 7.22/10.16/13.42亿 元 ， 对 应PE20.44/14.53/11.00倍。由于公司占绝对比例最大业务的为黄金业务，则选取山东黄金、中金黄金、银泰黄金、四川黄金四家黄金公司作为可比公司。公司 PE较可比公司平均 PE37.75/32.80/30.53倍低，公司黄金业务具有较大成长性，我们认为公司估值仍具有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

发轫于新疆的一体化铝企。公司于 2010年上市，电解铝相关资产于 2020年上市，专注铝行业三十载，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。 电解铝行业供需维持紧平衡。铝产业链包含铝土矿开采——氧化铝精炼——金属铝冶炼——铝合金生产——铝材以及终端产品制造六个产业环节。《关于印发清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》和《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》这两个文件的落实，电解铝无序扩张的乱象得到根本治理。目前电解铝总产能“天花板”已成。在总产能上限没有被突破的"平稳"中，电解铝版图重构。在电解铝供需双弱的背景下，行业供需维持紧平衡。 一体化布局增强公司抗风险能力。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。天铝有限建成 120万吨电解铝产能,随着广西靖西天桂 250万吨氧化铝项目和南疆阿拉尔 30万吨预焙阳极项目的全部投产，公司已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，公司的 6台自发电机组可满足公司铝锭生产 80%-90%左右的用电需求。今年 3月，公司公告完成印尼铝土矿项目的收购协议签署，锁定了海外优质、低成本的铝土矿资源。在市场环境发生激烈变动情况下，这样的产业链一体化优势更加凸显，能有效规避生产要素市场变化而产生的巨大波动，确保公司业绩的持续和稳定。 区位优势助力公司低成本获取原材料。公司电解铝生产基地位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地的优势，公司自备电站的发电成本显著低于行业平均水平，80%-90%左右电力为自供。公司氧化铝生产基地位于广西，受益于广西地区丰富的铝土矿资源储量，公司氧化铝生产具有较强的资源和成本优势。 公司在新疆布局的 60万吨预焙阳极，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。 高纯铝和电池铝箔开辟第二成长曲线。公司一期规划建设的 6万吨高纯铝产能已全面投产，未来产能规模将扩大到 10万吨，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产，公司采用的偏析法大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相当于下降 4000-5000元/吨，并且生产出 4N6及更高纯度的高纯铝产品，市场前景良好。此外，公司快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产 22万吨动力电池铝箔一体化项目，并在新疆石河子建设年产能 30万吨电池铝箔坯料生产线。 盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造了上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为342/362/391亿元，同比增速分别为+3.7%、+5.8%、+7.8%；归母净利分别为33.9/43.9/54.0亿元，同比增速 27.8%、29.5%、23.1%；EPS 分别为 0.73/0.94/1.16元，截至 2023年 7月 20日收盘价，对应 PE 为 8.8/6.8/5.5，给予“买入”评级。 风险提示：经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期