业绩符合预期, 保持稳健增长 2019年上半年实现营业收入 49.39亿元(+8.2%),归母净利润 7.39亿元(+16.7%),扣非归母净利润 6.59亿元(+15.3%)。 业绩基本符合预期,保持稳健增长。 上半年经营性现金流净额为 9.58亿元(+5374.85%),主要由于上年汇缴了 2017年处置珠海维星实业有限公司股权产生的企业所得税 7.90亿元。 消化道制剂保持高增长,承压品种下滑幅度收窄 2019年上半年消化道板块收入 9.45亿元(+51.37%),超越促性激素板块成为第一大化药制剂板块,后者收入 8.95亿元(+18.62%)。主力品种保持高增长:艾普拉唑系列产品 5.04亿(+76.45%)、雷贝拉唑钠肠溶胶囊 1.67亿(+32.14%)、亮丙瑞林微球 4.57亿(+27.37%)。承压品种下滑幅度收窄: 参芪扶正注射液 4.55亿元(-16.58%),注射用鼠神经生长因子 2.26亿元(-1.28%),在收入中占比持续降低,从 2017年的占比 24.6%下降到 2019上半年的 13.8% 持续研发投入,研发进展符合预期 2019上半年研发投入 3.44亿元(+5.12%)。制剂板块:注射用伏立康唑(0.1g)取得补充申请批件;注射用丹曲林钠已申报并被纳入优先审评; 注射用醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)已于 2019年 3月取得临床批件。生物药板块: 注射用重组人绒促性素报产已进入 CDE 审评序列;重组人源化抗 IL-6R 单抗注射液进入 I 期临床; HER2单抗与 PD-1单抗正在准备 Ib 期临床试验;重组全人源化抗 OX40单抗注射液获临床批文。 风险提示:参芪扶正、鼠神经生长因子持续承压;研发进度不及预期。 投资建议:业绩稳健增长,转型期过渡顺利, 维持 “买入”评级。 公司消化道制剂保持高增长,艾普拉唑系列产品快速放量支撑转型期顺利过渡。产品结构快速改善,承压品种降幅符合预期,未来在收入中占比持续降低。 预 计 2019-2021年 EPS 分 别 为 1.34/1.54/1.79元 , 当 前 股 价 对 应PE19.4/16.9/14.5X, 维持“买入”评级。

业绩增长稳健 2019H1公司实现营收 71.97亿元(+30.47%), 归母净利润 3.56亿(+39.35%),扣非净利润 3.50亿元(+37.22%),若扣除万通制药的并表影响, 19H1归母净利润同比增速为 31%。 单季度来看, Q2营收 38.10亿(+35.86%), 归母净利润 1.96亿(+37.50%), 扣非净利润1.95亿元(+37.74%), Q2收入增速较 Q1的 24.89%有明显提升。 三大业务携手增长,医院纯销依旧强劲 营收细分来看,公司批发业务实现营收 61.31亿元(+25.37%),其中医院纯销业务表现强劲,截至 2019H1合作医院达到 68家,医院销售收入 53.82亿元(+ 28%),贡献了 75%的营收。 零售业务实现收入 8.68亿元(+52.59%),药店总数 547家(包含所收购药店),其中医保药店 341家, DTP 药店达 82家,并推进处方外延平台合作项目建设,为处方外流做好准备。 工业方面,受万通制药并表和仙茱销量增长带动,实现营收 1.8亿元(+270.48%)。 业务结构优化带动毛利率提升,财务费用率略有增加 随着毛利较高的零售和器械业务占比提升(2019H1分别占 12.09%、 4.02%),特别是零售占比提升 2pp,公司 2019H1毛利率较上年同期大幅提高 1.89pp,达到 12.12%。净利率提升0.59pp,达 5.47%,盈利能力提升。销售费用率和管理费用率分别为 2.30%、 1.98%,同比变动幅度不大,由于银行贷款利息支出增加,财务费用率同比则有所增加,为 0.90%(+0.52pp)。 现金流有所改善 公司 2019H1经营性现金流净额为-3.64亿元,仍为净流出,但同比 2018H1的-5.01亿元明显收窄,且公司 2018全年和 2019H1现金流入的同比增速分别为 30.94%和 32.27%,均高于同期现金流出增速的 26.01%和 26.79%。单季度看, 2019Q2现金流为-0.59亿元,环比 Q1的-3.05亿出现大幅改善,随着 Q4下游客户的货款逐步到位,预计全年现金流将转正。 风险提示: 行业政策风险,药店建设、中药饮片生产及器械流通合作业务不达预期。 投资建议:维持“买入”评级 公司作为广西流通龙头,受益于两票制集中度提升,地位稳固。零售及器械业务高速发展,且并表增厚业绩,因此我们略上调盈利预测, 2019-2021归母净利润 6.93/8.65/10.98亿元(原预测 2019-2020为 6.54/8.21亿元),增速 31%/25%/27%。当前股价对应 PE 分别为 12/10/8x,按照 2019年 15-17xPE,合理估值 40.2~45.6元,维持“买入”评级。

核酸分子诊断龙头, 业绩提速公司是核酸分子诊断龙头, HPV 检测国内市占率第一, 地贫、耳聋、 STD 等检测市占率均在前三。近六年来业绩稳健增长,CAGR34%。2019H1实现营收 3.17亿元(+27.02%),归母净利润 0.60亿元(+29.34%)。 Q1、 Q2扣非净利润增速分别为 25.49%、 43.62%,明显提速。 2019H1销售毛利率 81.10%(-2.4pp),主要是实验室业务毛利率低、 高增速所致,而 HPV 检测和其他检测试剂盒毛利率分别提高 0.3、1.96pp。销售费用率 35.50%(-2.5pp),管理费用率(含研发) 26.65%(-0.9pp),财务费用率-1.28%HPV 检测龙头地位稳固,“ 核酸 99”战略稳步推进国家政策普及两癌筛查、 HPV 检测技术的更新迭代和消费升级需求共同促进 HPV 检测行业扩容。 公司拥有两大产品开发技术平台—拥有自主知识产权的导流杂交技术平台和PCR 荧光技术平台, 作为 HPV 检测龙头,持续开拓市场,维持稳健增长。 2019年公司实施“核酸 99” 战略, 进一步提升地贫、耳聋和 STD 等其他试剂盒的销售占比,优化产品结构。HPV 检测试剂 2019H1实现营收 2.27亿元(+17.01%),占总营收比例 71.36%,比上年同期下降 6.11pp;其他检测试剂实现营收 4824万元(+39.42%),占比提升1.45pp;医学检验服务实现营收 3479万元(+113.71%) , 占比提升 4.45pp。 预计每年研发支出 5000万以上, 在研项目近 60个,其中 3个处于临床阶段的产品, 4个处于注册申报阶段的产品, 公司独家产品 STD 十联检预计年内上市。 第三方独立实验室业务迅速发展,向产业链下游拓展全国已布局 20家独立医学检验实验室,未来规划达到 25家, 专注特检服务, 实现产业链拓展和“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式,营收高速增长。 其中香港分子病理检验中心成为发展标杆, 2019H1实现净利润 62万, 实现扭亏。 风险提示技术研发风险,新产品推广风险、市场竞争风险等。 投资建议: 核酸分子检测龙头, 首次覆盖, 给予“买入”评级公司是核酸分子诊断龙头,随着政策推动 HPV 检测放量、新产品上市、特检服务高速发展,将迎来高速增长期, 预测 2019-2021年归母净利润 1.45/1.86/2.38亿元, 增速27%/29%/28%, 三年 CAGR28%,当前股价对应 PE 为 21.9/17.0/13.3X, 按照 2019年25-30X,合理估值 16.5~19.8元, 具有 13~36%空间, 首次覆盖,给予“买入”评级。

受疫苗板块影响,业绩增速略有放缓 2019年上半年长春高新实现营收 33.92亿元(+23.36%),归母净利润 7.27亿元(+32.60%),扣非归母净利润 7.18亿元(+39.47%),受疫苗板块影响,业绩增速略有放缓。从单季度来看, 2019Q2公司实现营收 16.17亿元(-5.9%),归母净利润 3.62亿元(+7.0%)。 上半年公司的销售费用率为 34.6% (-1.2pct),管理费用率 10.8%(-1.3pct),均有一定程度的下降。存货周转天数大幅下降,且经营性现金流净额达 8.5亿元(+356%),大幅改善。 长春金赛:预计全年增速 40%~50% 核心子公司长春金赛上半年营收 21.4亿(+41.6%),净利润 8.2亿(+47.8%),生长激素维持高增速,预计金赛全年业绩增速在 40%~50%之间。生长激素的增长来源于渠道下沉、渗透率的提升、销售团队的扩张以及长效水针的高端替代。长效水针是公司的独家产品,终端价格较高,预计公司将配合电子笔的上市,逐步加大长效水针的推广。金赛有多项生长激素新适应症在研,获批后有助于拓展生长激素的空间。 长春百克:受行业事件影响较大 受到行业性事件的影响,长春百克上半年营收 4.07亿(-29.2%),净利润 0.96亿(-30.4%)。从批签发看,2019H1水痘疫苗批签发 213万人份(-42%),狂犬疫苗批签发 4.9万人份(-86%),四月份开始,水痘疫苗的批签发明显恢复,但狂犬疫苗在 1月份之后就没有批签发。我们预计水痘疫苗在下半年会继续恢复,而狂犬疫苗复产的时间周期相对较长。长春百克的鼻喷流感疫苗已启动现场核查准备工作,预计可在今年底或明年初上市,2020年开始贡献利润。 风险提示:生长激素销售增速下滑、重组金赛失败的风险。 投资建议:管线储备深厚,看好长期布局,维持 “增持”评级 核心子公司长春金赛业绩高速增长,长春百克受行业事件影响处于恢复期,换股草案的公布有助于理顺公司的股权结构。假设换股和增发完成,则预计2019~2021年归母净利润 18.26/23.56/28.11亿元,可比口径增速为 36.2%、29.0%、19.3%,对应 PE 为 39.3/30.4/25.5x,维持“增持”评级。

业绩基本持平,渠道调整基本完成 通化东宝上半年实现营收14.35亿(-1.96%),归母净利润5.32亿(-0.85%);二季度营收7.20亿(-3.2%),归母净利润2.59亿(-1.7%),业绩与去年同期基本持平。上半年经营性现金流净额为5.78亿(+27.26%),现金流的大幅好转表明公司业务的好转,渠道调整基本完成。考虑到去年三季度去库存导致基数较低,预计今年业绩增速在15%左右。 糖尿病业务保持稳健,营收占比进一步提升 2019H1母公司营收13.56亿(+4.6%),净利润5.10亿(+1.5%)。子公司房地产业务营收0.69亿(-56.1%),净利润2237万(-42.7%),同比有大幅下降。我们预计今年公司糖尿病主业会保持高个位数的增长,在总营收的占比将进一步提升。 甘精胰岛素拟上市,糖尿病药物布局广泛 公司的甘精胰岛素已经完成生产现场检查和现场抽样工作,目前所抽样品正处于中检院复核阶段,预计有望在今年下半年获批。门冬胰岛素、磷酸西格列汀片和西格列汀二甲双胍片的注册申请获得受理,有望在2020年获批。公司在胰岛素类似物、激动剂类降糖药和化学口服降糖药三大领域均有广泛布局。 风险提示:甘精胰岛素上市进度不及预期,二代胰岛素增速下滑 投资建议:业绩平稳,静待甘精胰岛素上市,继续推荐“买入” 通化东宝是国内胰岛素龙头,基层销售能力强。二代胰岛素经过渠道调整后,增长压力得到释放。重磅品种甘精胰岛素预计将在今年上市,将打开新的市场空间。公司在糖尿病药物布局广泛,将为公司提供持续的增长动力。预计2019~2021年公司营收29.38/33.94/38.74亿元,同比增长9.1%/15.5%/14.2%,净利润9.63/11.64/13.87亿元,同比增长14.8%/20.9%/19.1%,对应当前股价PE为33.7/27.8/23.4x,继续推荐“买入”。

业绩符合预期,二季度环比改善 2019年上半年康泰生物实现营收 8.08亿元(-24.07%),归母净利润 2.58亿元(-9.84%),扣非净利润 2.45亿元(-10.00%),业绩符合预期。 业绩下滑因受到疫苗行业监管收紧以及去年二季度高基数等因素的影响。从单季度来看,二季度营收 4.66亿元(-29.4%),环比增长 36.4%;净利润 1.58亿元(-10.2%),环比增长 58.9%,二季度数据环比明显改善。 批签发:四联苗大幅减少,二季度有回暖迹象 上半年四联苗仅批签发 90万支(-62.2%),叠加存货的消化,我们估计上半年的销售在 200万支左右,四联苗的销售并未出现大幅下滑。并且二季度四联苗的批签发较一季度已有明显的回暖, 另外,百白破联苗缺货利好公司四联苗的销售, 预计四联苗全年的销售将有一个小幅的增长。乙肝疫苗批签发 2141万支(+30.5%),估计销售端与去年同期基本持平; Hib 疫苗和麻风疫苗同比有不同程度的下滑。受到监管的影响,今年上半年疫苗行业的整体批签发出现萎缩,二季度开始已经逐渐恢复,预计下半年将会进一步回升。 销售费用率大幅下降,管理费用率上涨 上半年销售费用率为 37.9%(-11.9pct),预计全年能保持在 40%左右。长期来看,公司的销售费用率将逐渐下行到行业的平均水平(30%左右)。管理费用率(含研发费用)为 17.7%,比去年同期增加 7.8pct,主要是因为研发费用率的增长(+4.2pct)。因为销售费用率大幅下降,公司在毛利率基本不变的情况下净利率大幅提升。 风险提示: 研发进度不及预期、疫苗行业安全性事件。 投资建议: 管线储备深厚,看好长期布局, 维持 “ 增持”评级 公司是研发能力领先的国内疫苗龙头, 19/20年的业绩主要依靠现有产品的内生增长及新产品上市带来的增量。重磅品种 13价肺炎结合苗和和人二倍体狂苗预计将于 2021年上市,推动业绩大幅增长。长期来看,公司在多联苗的产品和研发布局上拥有巨大优势,五联苗、麻腮风水痘四联苗等大品种将会保障公司长期的成长。 定增募资后公司具有并购整合能力。 预计公司 2019~2021年的净利润为 5.02/6.54/12.14亿,对应当前股价的 PE 为 80.9/62.1/33.5x,维持“增持”评级。

去年同期并表影响增速,内生增长依然强劲 2019H1实现营收15.17亿元(+21.73%),归母净利润2.69亿元(+16.27%)。Q1、Q2营收增速分别为39.2%、9.3%,归母净利润增速分别为18.0%、14.9%,Q2增速较低主要由于去年同期有山东迈克等并表因素,剔除后估计内生增长仍有20%。 毛利率较去年同期上升,新产品推广销售费用率大幅提升 2019H1销售毛利率52.00%(+1pp)。销售费用率17.50%(+2pp)主要是加大新产品推广所致,管理费用率(含研发)9.57%(+0.36pp),财务费用率2.03%(+0.44pp)。期间费用率合计29.08%(+0.88pp),销售净利率19.2%(-1.1pp)。 I3000陆续装机,配套试剂逐渐获批 I3000高速化学发光仪器(吖啶酯平台)截至2019H1已获批甲功(7项)、艾滋、丙肝、梅毒、心肌(4项)、乙肝(5项)共19个项目配套试剂,到2019年底预计会有25-30个配套试剂项目获证,已布局200台左右,2019年底预计达到500台,我们估计成熟仪器单台产出可达50万/年,未来将拉动营收并提升平均单台产出。2019H1研发投入7361万元(+12.46%),占自产产品收入比重为13.38%。拥有研发人员494人(较年初新增66人)。2019H1已获得396项国内产品注册证书(较年初增加64项),国际产品注册证516项(较年初增加34项)。本年度百川园区投入使用,试剂生产能力达到700万盒/年,较往年提升2.5倍。新增血球、血糖、尿液、分子等新产品生产车间,以及智能化生产线,更加专业化和集成化,持续优化成本。 自产和代理业务平稳增长,自主试剂毛利率稳中有升 代理产品销售收入同比增长22.44%,自主产品销售收入同比增长20.87%。自产试剂收入5.40亿(+21.41%),毛利率81.65%,较18年底微升,其中自产生化试剂收入同比增长14.37%、自产免疫试剂同比增长29.23%、自产血球试剂同比增长68.83%。代理试剂收入8.64亿(+28.00%),毛利率36.70%。 风险提示:化学发光新品推广不达预期;渠道大幅降价等。 投资建议:高速仪器装机带来新一轮增长,维持“买入”评级调整模型,下调预测2019-2021年归母净利润5.46/6.96/9.23亿元(原5.68/7.20/9.46亿元),增速23%/28%/33%,三年CAGR28%,当前股价对应PE为25.3/19.9/150X。随着高速化学发光仪器i3000配套检测试剂逐渐补齐,仪器装机将带来新一轮增长,按照2019年25-30X,合理估值24.5~29.4元,维持“买入”评级。

事项: 广东省药监局审评认证中心官网公告: 7月 6日~7月 10日安排对丹霞生物的药品 GMP 认证现场检查。 国信医药观点: 1) 丹霞生物 GMP 认证获进展。 自 2017年被收回 GMP 证书以来, 丹霞生物进行了积极的整改,若顺利通过现场检查及之后的审批,则可重获 GMP 证书、恢复生产。 2) 丹霞生物浆站众多,采浆潜力尚未完全释放。 丹霞生物拥有 26个浆站(包括 9个分站),估计 2018年采浆 250~300吨。 我们估计丹霞并未完全释放采浆潜力, 据我们测算,丹霞现有浆站采浆峰值约 520吨。 3)预计丹霞注入最早 2020年初启动,血浆调拨获批预期可能增强。 由于博雅生物目前正在进行对罗益生物的并购事项,同一时间段内无法同时进行丹霞的重组。假设丹霞生物在今年内复产,且罗益生物能于今年底完成注入,则丹霞生物启动注入的最早时间点在今年底或明年初。 并且, 若丹霞生物重获 GMP 认证,血浆调拨协议获批的预期可能增强。 4)风险提示: 丹霞复产及注入进度不及预期、血浆调拨进度不及预期、血制品销售不及预期。 5)投资建议: 血制品行业的规模优势是关键,若博雅生物成功重组丹霞,则公司三年期的采浆量有望冲击千吨(480+520),公司将一跃成为体量仅次于国内四大千吨龙头的血制品龙头公司。 在中性假设下,公司血制品业务的等效市值在 142~174亿左右,加上其他业务约 25亿的估值,公司的合理估值在 167~199亿,相对现有的 130亿市值有28%~53%的增长空间。由于此次丹霞能否获得 GMP 认证、何时注入上市公司以及调浆能否最终获批尚存在不确定性,我们暂时保留之前盈利预测的假设,不调整盈利预测。预计公司 2019~2021年归母净利润 5.70/7.05/9.75亿,考虑到股权稀释的影响,对应 EPS 为 1.32/1.56/1.73元,对应当前股价 PE 为 22.8/19.3/17.4x,继续推荐“买入”。 评论: 事件: 丹霞生物 GMP 认证取得进展。 根据广东省药监局审评认证中心 7月 5日公告的《广东省药品 GMP 认证现场检查公告第 572号》, 经过对博雅生物制药(广东)有限公司的申报资料进行形式审查和技术审查,符合要求,拟安排药品GMP 认证现场检查,检查起始日为 2019年 7月 6日,检查截止日为 2019年 7月 10日。博雅广东即原来的广东丹霞生物。 自 2017年被收回 GMP 证书以来,丹霞生物进行了积极的整改,若顺利通过现场检查及之后的审批,则可重获GMP 证书、恢复生产。 回顾:并购广东丹霞,明确上市公司血制品平台。 2017年 4月,公司公告披露,博雅生物使用 5000万元自有资金与控股股东高特佳投资集团及其他方设立并购基金前海优享,并投资收购广东丹霞生物制药有限公司 99%股份。收购后,高特佳承诺将以博雅生物作为唯一血制品平台,且博雅可优先收购丹霞股权, 并承诺在三年内解决同业竞争问题。 2017年 4月 21日, CFDA 通报对广东丹霞的飞行检查,因 1)用于申报生产的 9个批次的人血白蛋白长期稳定性考察 3个月、 6个月、加速试验 6个月大部分铝离子实际检测结果超标; 2)人血白蛋白上市后持续稳定性考察数据发现铝离子检测数据超标;收回丹霞的药品 GMP 证书。 丹霞股东、管理层共同参与并购。 高特佳和博雅用于收购丹霞的基金前海优享的其他股东包括平安证券、铭治投资、高特佳睿智、高特佳睿安等,博雅与高特佳出资占比较小。另外,宁波梅山保税港区铭治投资(出资 8亿元参与前海优享)是丹霞董事长张振海(持股 0.5%)、总经理助理张棋治(持股 99.5%)名下的企业,铭治投资在高特佳收购前也是丹霞的大股东;股权变更后丹霞董事王海蛟持有丹霞 1%股份。 预计丹霞生物启动注入的最早时间点在 2020年初。 由于博雅生物目前正在进行对罗益生物的并购事项,同一时间段内无法同时进行丹霞的重组。假设丹霞生物在今年内复产,且罗益生物能于今年底完成注入,则丹霞生物启动注入的最早时间点在今年底或明年初。 血浆调拨获批可能性增强。 今年 4月,博雅生物更新了与丹霞生物的血浆调拨协议,新调拨协议为公司拟向丹霞生物采购不超过 500吨的原料血浆,采购价格不超过 165万元/吨,金额不超过 8.25亿元。 若丹霞生物重获 GMP 认证,则血浆调拨协议获批的预期可能增强。 盈利预测及估值: 由于罗益生物的注入预期,我们在今年 6月外发的前一篇报告《并购罗益生物,不改调浆和丹霞注入预期》中调整了公司的盈利预测。此次丹霞能否获得 GMP 认证、何时注入上市公司以及调浆能否最终获批尚存在不确定性,我们暂时保留之前盈利预测的假设,不调整盈利预测。公司与控股股东高特佳于 2017年 4月完成对丹霞生物的体外收购,但市场对丹霞生物复产和注入上市公司的进度存在一定的担忧。此次丹霞 GMP 认证的进展进一步验证了公司的长期逻辑。假设丹霞实现复产并注入,且调浆顺利获批,则公司未来三年的采浆量有望冲击千吨:博雅本部 12家浆站峰值 40吨左右的采浆能力即 480吨,丹霞峰值采浆能力约 520吨。 假设 2021年的千吨采浆折现成 800吨,对标华兰千吨采浆的 300~350亿估值(博雅生物的吨浆净利润略高于华兰),则乐观假设下博雅血制品业务的估值应为 240~280亿元。我们出于谨慎性原则,考虑到丹霞注入和调浆的不确定性以及纤原可能面临的降价压力,给予公司血制品业务 80%的折价,则对应估值 192~224亿元,扣除丹霞的估值约 50亿,等效市值在 142~174亿左右,加上其他业务约 25亿的估值,中性假设下公司的合理估值在 167~199亿,相对现有的 130亿市值有 28%~53%的增长空间。 投资建议: 丹霞 GMP 认证获进展, 血制品行业的规模优势是关键, 若博雅生物成功重组丹霞,则公司三年期的采浆量有望冲击千吨(480+520),公司将一跃成为体量仅次于国内四大千吨龙头的血制品龙头公司。 由于此次丹霞能否获得GMP 认证、何时注入上市公司以及调浆能否最终获批尚存在不确定性,我们暂时保留之前盈利预测的假设,不调整盈利预测。 预计公司 2019~2021年归母净利润 5.70/7.05/9.75亿,考虑到股权稀释的影响,对应 EPS 为 1.32/1.56/1.73元,对应当前股价 PE 为 22.8/19.3/17.4x,继续推荐“买入”。

收购下属浆站少数股东权益,推进采浆量考核及激励。7月1日,公司董事会通过收购下属浆站少数股东股权的议案,具体为:兰州血制按评估值人民币1385万元收购自然人股东程雨霏持有的西吉县兰生单采血浆有限公司20%股权及经营收益权。收购完成后,西吉县浆站将成为兰州血制的全资子公司。我们认为,收购少数股东权益及经营收益权,使公司获得浆站的实质性控制权,有利于公司推进浆站的采浆量考核及激励,进一步提升浆站的采浆能力。此次收购体现了公司提升浆站专业化管理的执行力。根据公司公告披露,2018年,成都蓉生取得了山西省山阴、忻州两座浆站的控制权;截至目前,尚有山西浑源、山东聊城两个浆站不具有实际控制权。若公司继续获得上述浆站的控制权,解决历史遗留问题,则有望进一步提升浆站的采浆量。 郧西分站开采,提供采浆新增量。武汉血制下属郧阳浆站郧西县分站2018年3月获批建站,2019年7月获批开始采浆,执业地址为郧西县河夹镇、城关镇、红庙乡、土门镇、观音镇、安家乡、涧池镇、马鞍镇、香口乡、羊尾乡。虽然郧西分站并未新增采浆区域,但可方便离原先郧阳浆站较远的居民(如马鞍镇、羊尾乡等)献浆,增加公司采浆量。 公司共有51座浆站在采,分布12个省。截至2019年7月,天坛生物旗下共有51座浆站在采(含分站),另有7座新建浆站待采。浆站分布在全国12个省级行政单位,包括:四川(15)、湖北(8)、甘肃(6)、江西(5)、山西(4)、宁夏(3)、山东(2)、江苏(2)、湖南(2)、云南(2)、贵州(1)、福建(1)。 采浆增长动力:新浆站逐步放量,四大血制提升效率。天坛旗下有7座新建浆站未来有获批采浆预期,现有的2~3年内获批采浆的浆站尚有成长空间。另外,除成都蓉生单站采浆量已达到较高水平外,四大血制的单站采浆量仍有较大的提升空间,预计在公司优化管理、增加浆站的激励之后,采浆量会获得提升。在新批浆站的增加及现有浆站的内生增长作用下,预计天坛2019~2021年可保持每年200吨左右的采浆量增量。 静丙车间获土耳其GMP到期再认证。公司积极进行国际化布局,重点在东南亚等非法规市场,土耳其在公司海外业务中占比不大。此次获得GMP认证的静丙,成都蓉生(母公司)2018年度实现国内地区营业收入71,561万元,国外地区营业收入6,748万元。国外业务占比相对较小,占比低于10%,现阶段对公司业务影响较小。由于国外静丙价格高于国内,未来不排除在满足国内需求的情况下继续拓展出口业务,成为公司业绩新的增量。 投资建议:公司管理团队的执行力、研发布局的眼光得到不断验证。预计未来2~3年血制品价格企稳,公司采浆量保持每年200吨的增量。公司采浆效益、产能利用率、血浆利用率逐步提升,带来经营效益确定性的改善。2021年由于高纯静丙、小品种的上市叠加永安血制的投产,公司业绩迎来跃升。随着公司浆量的稳步提升、效益的改善以及新产品的上市,有望实现国内龙头地位的切换,最终对标国际血制品龙头企业。我们维持盈利预期,预计2019~2021年净利润6.28/7.58/10.91亿,对应当前股价估值为41.4/34.3/23.9x。给予2021年利润25~30x估值,合理估值在270~330亿,对应股价为为25.7~31.4元,维持“买入”评级。

事项: 博雅生物拟以发行股份和可转债及支付现金的方式购买罗益生物60.55%股权并募集配套资金。 国信医药观点:1)罗益生物估值约13.5 亿。罗益生物是一家体量较小的疫苗公司,主力产品是AC 结合苗,2018 年批签发176 万人份,市场占比达73.8%。重磅产品AC-Hib 三联苗处于3 期临床,进度领先。根据罗益2019 年的业绩,以20 倍PE 计算,估值约13.5 亿,60.55%股权对应8.2 亿元左右。注入罗益生物有望增厚2020 年业绩。2)纤原终端价略有下滑,市场竞争可能加剧。纤原在PDB 样本医院的单价和各省的中标价均有一定程度的下降。2019 年博雅生物批签发基本持平,泰邦生物大幅上涨。随着泰邦纤原的放量以及其他企业加入市场,纤原的竞争可能加剧。3)血浆调拨有序推进,丹霞注入时间点有所调整。公司公告修正了此前与丹霞签订的血浆调拨框架协议,我们估计血浆调拨协议的更改主要与血浆保质期有关,并不意味着血浆调拨审批工作受阻。由于罗益的注入,丹霞注入时间点可能相应后移,考虑到监管审批时间,有望与无锡罗益注入事项完成时重新启动注入,假设2020 年启动,则增厚2021 年利润。4)风险提示:罗益注入进度不及预期、丹霞复产及注入进度不及预期、血浆调拨审批进度不及预期。5)投资建议:并购罗益生物,调整丹霞注入时间点,继续推荐“买入”。预计博雅生物未来2~3 年采浆量增速在10%~15%之间(每年增加40吨左右),2019 年业绩增长主要依靠内生(采浆量增长+库存纤原的消化),2020 年调浆获批叠加罗益注入带来的0.45亿归母净利润,2021 年丹霞复产并且注入使利润大增。预计公司2019~2021 年营收28.97/37.78/42.58 亿,归母净利润5.70/7.05/9.75 亿,考虑到股权稀释的影响,对应EPS 为1.32/1.56/1.73 元,对应当前股价PE 为19.7/16.7/15.0x,继续推荐“买入”。

进口白蛋白大幅降价冲击国内市场的概率不大 市场担心进口白蛋白可能大幅降价,从而对国内市场形成较大冲击。我们认为,进口和国产白蛋白的商业模式并不相同,进口白蛋白“以价换量”的逻辑不成立。白蛋白的价格将由总需求和总供给的关系决定。 白蛋白总需求尚有增长空间,未来有望实现进口替代 白蛋白中约占70%的科学性用药有对羟乙基淀粉的替代空间,约占30%的营养性用药的向上空间取决于渠道推广力度,总体看白蛋白需求端约有20%~25%的增长空间。随着行业采浆量的增长,预计国产白蛋白有望逐渐实现进口替代。 吨浆效益低由单厂投浆量低导致,过去两年经营效率改善明显 天坛生物吨浆收入、利润不及同体量的国内民营龙头,这并非国企体制限制,而更多是由于单厂投浆量较低导致。2013年前成都蓉生投浆量仅为200~300吨,不具备研发小品种的经济效益。浆量提升后天坛的研发投入眼光和执行力优秀。过去两年天坛生物单站采浆量迅速提升、业绩稳健向好、产品收率提升,经营效率明显改善。 未来成长确定性高 天坛生物过去两年利润的成长主要依靠营收扩大带来的经营性杠杆的放大。假设未来两年人工成本约以5%的速度增长,则采浆量增长带来营收12%~14%的增速对应7%~8%的吨浆净利润率的增速,二者叠加可带来利润端20%左右的增速。公司永安血制的建设顺利推进,2021年将会有产能释放叠加层析法高纯静丙、凝血因子类产品上市带来的业绩跳升。 风险提示 产品研发进度不及预期、新工厂投产进度不及预期。 投资建议:经营效益改善,成长确定性高,维持“买入”评级 预计未来2~3年行业采浆量增速在10%左右,白蛋白、静丙价格企稳,总需求仍有向上空间。天坛生物经营效率明显改善,成长确定性高,采浆量增速高于行业平均,2021年永安血制投产带来业绩跳升。公司已是国内领先的龙头,长期来看,随着采浆量和产能的不断提升、产品线的持续丰富,公司的发展目标应是国际血制品龙头公司。预计2019~2021年净利润6.28/7.58/10.91亿,对应当前股价估值为37.0/30.7/21.3x。给予2021年利润25~30x估值,合理估值在270~330亿,对应股价为为31.0~37.9元,维持“买入”评级。

2019Q1年并表广药王老吉药业营收大增,春季发货利润大增2019Q1营收180.55亿元(+161.32%),归母净利润14.07亿元(+55.42%),扣非归母净利润13.73亿元(+57.36%)。剔除并表因素后2019Q1营收86.53亿(+25.2%),利润总额16.82亿(+47.1%),业绩成长超出市场预期。 大南药、大健康均存在四季度环比大幅改善剔除并表口径工业及少数商业营收同比增长25%,估计商业维持个位数增速。大南药增长中仍然存在部分低开转高开或费用上升影响,实际利润成长在17%。2018Q4大南药核心母公司报表仅7亿营收,远少于2019Q1的18亿营收;大健康方面2018Q4合同负债及预收账款从2018Q3的11亿增加至37亿,在2019Q1下降至13亿,说明此前的春季备货销售情况良好。预计大健康板块净利润率不断上升,净利润增长大于营收增速,预计增速提升至20%左右。 展望:发展新阶段、员工持股计划到期、大健康竞争压力降低继医药、王老吉药业两大子公司成功并表后,近期公司已成功从控股股东收购商标组合。公司2015年定增3.35亿股,其中员工持股386万股,均应在今年8月解除限售。大健康方面竞品竞争压力降低,已经出现毛利提升,未来潜在出厂价提升以及费用降低将大幅改善净利润率水平。 风险提示:大南药中药继续承压;大健康不达预期;大流通底部反转不达预期 投资建议:发展进入新阶段,现金储备丰厚,有望迎来改革加速,维持“买入”评级 公司在2018年完成了两大核心子公司的股权增加,大南药的中药部分也调整了渠道库存,大健康方面具备竞争压力降低带来的费用率降低、毛利提升、提价等因素带来的净利润率提升潜力,业绩超出预期我们上调了盈利预测,预计2019~2020年净利润为29.7/33.6/37.3亿,对应当前股价PE估值为24.9/22.0/19.8X。以2020年分部净利润及持有现金估计,公司一年期合理估值在788~943亿,对应涨幅13~35%,维持“买入”评级。

业绩基本符合预期,增速稳健 2019Q1实现营收39.06亿元(+20.69%),归母净利润10.06亿元(+24.59%),扣非归母净利润9.98亿元(+28.34%),其中汇率变动对利润估计有2%的正面贡献,剔除汇率影响,利润增速符合预期。 三条业务线均衡发展 分三条业务线来看,生命信息与支持业务保持20%以上增速;体外诊断业务在血球仪和化学发光高速增长带动下,全年可保持20%以上增速,在三级医院市占率继续提升;医学影像业务Q1由于采购放缓,增速略低,但Q2有望恢复,全年保持在15-20%增速。整体来看,国内市场受益进口替代和基层扩容(尤其是县级医院升级逐渐推进),将保持快速增长,海外市场中拉美增长强劲,欧洲也保持快速增长。 持续降本增效,盈利能力提升2019Q1销售毛利率65.80%(-2.60pp),销售费用率20.51%(-0.36pp),管理费用率(含研发)12.91%(-1.52pp),公司持续改善管理,降本增效。财务费用率3.17%(-2.17pp)。三项费用率合计36.59%(-4.01pp),净利率25.75%(+0.81pp)。 研发创新不断突破,筑造护城河 公司持续保持高研发投入,筑造强大的护城河,产品不断推陈出新。2019Q1发布了新产品CL-6000i双模块化学发光免疫检测系统和全新BS-2000M生化检测系统,冲破层层技术壁垒,获得60多项国内和国际专利技术。2019年4月,公司Resona7多普勒超声系统获得第二届深圳环球设计大奖工业设计类金奖,也是唯一获得金奖的医疗器械类产品。公司在研产线丰富,POC超声、内窥镜和硬镜等将成为新的业务增长点。 风险提示:政策进展、基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动、中美贸易变化等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为45.3/56.0/69.8亿,增速22%/24%/25%,当前股价对应PE分别为36.5/29.5/23.7x,三年复合增长约23%。公司作为器械领域的“恒瑞”,龙头优势显著,维持公司两年期合理估值160~182元,对应2021PE为28-32X,维持“买入”评级。

业绩符合预期,血制品增速略低于30%2018年营收24.51亿(+67.84%),归母净利润4.69亿(+31.57%),扣非净利润4.44亿(+31.56%),业绩符合预期。分板块看,血制品业务营收9.04亿(+21.72%),归母净利润3.27亿(+28.29%),其中白蛋白营收3.00亿,占血制品板块的34.2%,静丙2.38亿,占比27.1%,纤原2.94亿,占比33.6%;天安、新百、复大净利润分别为6036万(+23.45%)/6541万(+20.98%)/3097万。19Q1营收6.51亿(+31.82%),归母净利润8920万(+22.99%),扣非净利润8190万(+27.35%);血制品业务营收2.05亿(+29.86%),净利润5819万(+24.10%)。 2019年依托库存消化血制品预期25%成长公司4月更新与丹霞的血浆调拨协议,假设调浆获批要到今年下半年,由于血制品生产周期较长,今年的投浆量将依赖博雅本部的内生增长,19年的业绩将主要由存量血浆投浆以及存货消化驱动。当前丹霞采浆能力我们预计有所压制,若达到20吨/站效率可望达到500吨采浆,江西母公司12家存量血浆站3年预计可达480吨,且仍存在新批浆站预期,因此千吨潜力仍然具备。 风险提示:血浆调拨不及预期、丹霞复产及注入不及预期、应收账款及票据大幅增长。 投资建议:中期调拨获批概率高,继续推荐“买入”公司当前估值显著低于行业龙头,已经充分反映丹霞血浆调拨获批进度不及预期,但不改三年潜在采浆千吨预期。2021年后可能有层析法静丙的上市、千吨产能的投产等支撑公司长期的成长。由于我们此前的盈利预测假设了2019年调拨兑现利润,而公司近期更改调拨方案后预计调拨兑现利润时间有所推迟,因此我们下调了2019年盈利预测。我们预计公司2019~2021年净利润为5.70/6.82/10.21亿,考虑2021年丹霞注入潜在稀释股本20%(假设注入时为160亿市值,注入金额40亿),EPS为1.32/1.57/1.88元,对应当前PE为22.4/18.7/15.6X。以2020年调拨200吨血浆预期计算,一年期合理市值在175~209亿左右,潜在涨幅为36~63%(对应股价40~48元),继续维持“买入”评级。

业绩增速放缓,低于预期2018年实现营收84.58亿元(+34.64%),归母净利润8.21亿元(+40.53%),扣非归母净利润7.11亿元(+33.55%),业绩低于预期。2019Q1实现营收12.79亿元(+4.21%),归母净利润1.18亿元(-6.45%),扣非归母净利润-2.71亿元(-174.28%)。其中,非经常性损益主要来自于多次交易分步实现的企业合并按照公允价值确认的收益。 体检中心持续增加,继续下沉三四线城市覆盖31个省市自治区、301个核心城市,现已布局633家体检中心(含在建),其中控股256家、参股292家、在建85家。加快下沉三、四线城市,目前一二线与三四线市场分布的比例为51%:49%。2018年体检人次合计2778万人次(含参股体检中心),较上年增长29%。同时公告1.28亿收购安徽艾诺体检51%,通过自建和并购相结合方式推进体检中心建设。 毛利率净利率有所提升,财务费用率有所提升2018年销售毛利率47.56%(+0.60pp),销售费用率23.96%(+0.09pp),基本维持稳定,管理费用率(含研发)7.28%(-0.16pp),财务费用率2.91%(+1.12pp),主要是体检中心网点增加以及投资规模增加,对资金需求增大,提升融资规模导致。期间费用率合计34.15%(+1.05pp),销售净利率11.50%(+0.36pp)。 完善生态圈布局,发挥平台价值实现对美因基因控股,并参股第三方检验公司艾迪康,均可协同体检业务。美因基因实现收入2.03亿元(+58%),净利润4299万元,实现扭亏,基因样本量累计超过300万。 发掘体检大数据,结合人工智能,助力精准预防与学术交流。与平安好医生、中国人保等共同推出一站式健管创新产品“美年好医生”,开启全生命周期的健康管理服务。2018年底启动非公开发行股份计划,预计募集资金总额不超过20.46亿元,主要用于生物样本库、数据中心建设等项目,将进一步完善健康产业布局。 风险提示:体检中心新建、并购进展不达预期;商誉减值风险;医疗纠纷风险。 投资建议:下调盈利预测,下调至“增持”评级考虑到公司加大合规运营,扩张进度放缓,预计2019-2021年净利润10.89/14.84/20.45亿元(下调2019-2020年盈利预测,原12.33/17.68亿元),同比增速33%/36%/38%,当前股价对应的PE48/35/26,参考医疗服务行业可比公司平均估值,按照2019PE50-55X,合理估值17.50~19.25,下调至“增持”评级。