2023年 4月 15日， 拓尔思发布 2022年度报告， 2022年公司实现营业收入 9.07亿元， 同比降低 11.81%； 实现归母净利润 1.28亿元， 同比降低 48.04%； 按业务来看， 公司大数据软件产品及服务、 人工智能软件产品及服务、 安全产品、 系统集成及其他分别实现营业收入 3.79、 2. 12、 1.46、 1.69亿元， 分别同减 26.44%、同增 17.41%、 同增 2.69%、 同减 10.72%， 公司人工智能相关业务收入占比持续提升。 2023年 4月 15日， 公司发布 2023年一季报， 2023年第一季度公司实现营业收入 2.11亿元， 同比增长 10.62%； 实现归母净利润 3019.27万元， 同比增长43.76%。 由于受到疫情影响， 公司 2022年业务相关项目交付推迟， 导致营收水平和利润贡献较前一报告期出现下滑， 但整体仍符合预期。 在 AI 商业化进程加速的大趋势下， 公司人工智能软件产品及服务仍保持增长态势。 公司 2023年第一季度受益于宏观环境好转， 整体经营状况出现明显好转， 未来有望基于“数据+知识”技术路线， 依托“大数据+人工智能+安全” 完整产品服务矩阵， 打开公司成长空间。 投资要点中文 NLP 龙头厂商， AIGC 领域技术优势显著有望受益行业需求成长公司作为中文 NLP 龙头厂商， 在 AIGC 结合垂直领域技术优势显著， 在 AI 问答、 公文写作、 营销文案创作、 信息检索领域已有成熟应用， 产品服务覆盖新闻、 政务、 金融等各个领域。 公司布局自有专业模型、 虚拟人开放云服务平台、多模态 AI 技术平台等， 未来有望持续拓展 AI 在细分场景下的融合应用公司目前已积累 100+NLP 通用模型和 300+领域模型， 在 AIGC 领域持续创新，2022年用户数达 103家， 业务收入达 852万元， 公司人工智能软件产品及相关业务收入达 2.12亿元， 同比增长 17.41%。 我们认为 OpenAI 发布 ChatGPT 以来， 国内外大厂持续推进 AI 大模型及商业化产品应用迭代， 公司基于大数据和人工智能领域的深厚积累， 以及政务、 公安、媒体等垂直行业的场景理解， 未来有望推出一些 AI 产品及服务， 实现相关业务收入的快速增长。 公司大数据产品矩阵完整， 实现“数据+知识” 全维服务公司拥有完整大数据产品矩阵， 涵盖数据采集、 治理、 存储、 开放等全流程。 公司积累数据总量已超过 1400亿， 并保持日均亿级数据的增长速度。 公司已实现三大经营性数据资产平台（媒体资讯、 舆情、 产业大脑） 全面 SaaS 化， 通过不同专业模型转化成不同领域知识数据， 实现数据从资源性到经营性的资产变现。 目前公司已形成“1+1=N” 的数据要素商业模式。 基于自研大数据底座和人工智能技术底座， 面向政府、 媒体、 金融、 企业等优势行业， 根据不同场景封装产品， 实现同一数据资源在数据资产转化方面的裂变增长， 充分发挥公司模型和知识数据的商业价值。 我们认为， 2022年公司云和数据智能服务在金融版块实现收入 3550万元， 同比增长 387.36%， 在媒体版块实现收入 9567万元， 同比增长 89.88%， 并在专利领域实现从 0到 1的突破， 充分反映了公司云和数据智能产品服务的竞争优势， 未 来有望基于政务、 公安、 金融、 传媒、 专利等优势领域， 业务保持快速成长。 子公司深耕网络安全与数据交换， 为大数据+AI 应用保驾护航安全领域， 拓尔思子公司天行网安是国内首批从事网络安全和数据交换的企业，发明了国内第一台安全隔离网闸， 在数据视频交换、 单向导入等方面具有雄厚的技术实力。 目前已形成以数据交换为核心的边界安全、 物联网安全、 大数据安全三大阵营产品线和解决方案， 持续为客户的数据安全提供全 面、 专业的安全能力， 构建了“大数据+人工智能+网络安全”的全方位服务生态体系。 盈利预测与估值公司属于软件开发行业， 围绕大数据、 人工智能、 网络安全三大领域展开业务，在政策支持、 行业趋势以及公司自身优势发挥的共同驱动下， 我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为 14.08/18.44/24.43亿元， 同比增长55.15%/31.03%/32.47%， 对应归母净利润分别为 3.32/4.47/5.95亿元， 同比增长159.89%/34.64%/33.16%， 对应 EPS 为 0.42/0.56/0.75元， 对应 2023年 64.20倍PE， 维持“买入” 评级。 风险提示 1、 行业竞争加剧带来的风险； 2、 新业务开拓进展不及预期带来的风险；

事件点评： 2023年 04月 13日，山大地纬发布 2022年度报告，2022年公司实现营业收入为 4.54亿元，同比下降 28.8%；实现归母净利润 0.62亿元，同比下降 39.95%；下降原因主要受宏观经济环境影响，项目执行及交付进度大幅滞后所致，对应公司在手未确认订单达 4.79亿元，同比增长 27.04%，创历史新高。 受 2022年年末疫情影响，公司项目延期执行及交付，2022年经营业绩出现短期下滑。但从全年发展态势判断，公司核心业务经营能力依然强劲，疫情造成的负面影响只是短期的，公司基本面依然深厚。公司 2022年数据要素服务年新签合同金额达到 3612.26万元，较上年同期增长 327.74%。 投资要点数据价值不断释放，数据要素变现迅猛，后续有望迎来持续增长依托完全自主可控的“大纬链”技术体系，定位为数据要素交付服务商，形成了“1+6+N”成熟完备的产品体系。根据前瞻产业研究院测算，2021年我国数据要素市场规模达到 704亿元，预计 2025年可超过 1749亿元，十四五期间年复合增速超过 25%。 山大地纬构建数据要素交付通道（区块链数据流转平台），并精选普惠金融、普惠保险等开展数据交付服务，商业模式日益清晰。公司 2022年数据要素服务业务营收达 1850.63万元，同比增长 243.24%。数据要素区块链平台建设业务新签合同金额 2084.64万元，同比增长 253.63%；数据要素交付服务业务新签合同金额 1527.62万元，同比增长499.07%。 我们认为公司作为中国最早一批区块链技术研发企业，也是目前国内区块链相关标准制定的主持者和参与人，拥有成熟的区块链技术，是进军数据要素市场的先行者。短期内看好公司数据要素服务业务收入未来增长曲线，长期有望成为数据要素服务龙头。 数字经济领域抢占先机，数据新政推动数据质变目前数字经济已上升为国家战略，到 2025年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数字基础设施建设和数据资源要素使用是数字经济发展的两个着力点。 数据二十条新政推动数据要素市场由量变到质变，2022年 4月国务院首次将数据要素升格为生产要素；2022年 12月财政部正式将数据要素作为资产处理，开启数据要素市场先声；接下来的数据二十条新政进一步完善数据产权界定、数据市场体系建设等制度和政策 。 在政策的指引下，数字经济浪潮下，数据要素市场产业化大时代正式开启。大量数据资产价值逐渐释放，数据要素市场中对于数据基础设施及数据治理的需求将持续提升。截止2023年一季度末，公司数字保险箱累计开户数超 736万户，数据资产存放量达 1347万件，累计实现交易量 4191万次，呈现快速增长态势。 我们认为，山大地纬作为公司系首批布局区块链技术的数商，核心技术通过多项测试上游优势明显，甚至可以做到比客户更加了解客户的需求，在数据市场需求激增的趋势下，公司先发优势显著，看好未来数据服务类营收持续稳定快速增长。 传统业务深耕多年，客户优质稳定公司在人社、医保、电力等领域均拥有 20年以上的从业经验，参与了国家级平台的研发和建设，较为了解用户需求及行业趋势，具有行业内较为领先的解决方案，并且不断研发新产品、新应用，服务数字化变革。 在人社领域，公司拥有人社部信息系统建设前台技术支持商全部资质，已承担上百项大中型人社信息化项目建设，产品推广应用到全国 20个省、市、自治区；在医保医疗领域，公司积极参与新一代医保信息化建设，是国家医保局信息化服务厂商，报告期内服务山东、浙江等多地医保信息化建设项目，服务山东省内 1,000余家医疗机构，技术方案和服务效果显著，打造了一批典型案例。 在用电领域，公司覆盖网省约占国家电网全部网省的 1/6，所采集、处理、分析全社会用电量超过全国的 1/8。报告期内，国家电网公司总部统一的新一代用电信息采集系统建设工作的建设运行，公司全程参与标准化系统需求分析、设计、研发、测试、实施及评价核查工作，竞争地位进一步提高。公司积累了丰富的行业信息化建设和服务经验，凭借良好的服务质量与客户建立了长期稳定的合作关系，是公司长期稳健发展的基础保障。 盈利预测与估值公司属于软件和信息技术服务业，围绕智慧医保医疗、智慧政务、智能用电、数据服务四大领域开展业务。在政策支持、行业趋势以及公司发挥自身优势三者共同驱动下，我们预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 5.73/7.12/9.03亿元，同比增长 26.28%/24.24%/26.84%，对应归母净利润分别为 1.41./1.72/2.16.亿元，同比增速分别为128.25%/21.95% /25.36% ，对应 EPS 为 0.35/0.43/0.54元，对应 2023年 54.49倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示新业务投入风险，政策推进不及预期

核心观点：AI 赋能办公产品，有望引领公司新一轮增长。公司是国产办公软件龙头，双订阅转型顺利推进，在业务基本盘稳固的情况下，AI 可打开增长空间。一方面，办公智能化是大势所趋，作为行业龙头有望最先受益；另一方面，未来 AI 可以从三维度提升产品体验，带动产品的渗透和价值提升。 国产办公软件龙头，有望引领办公智能化金山办公作为国产办公软件龙头，在 AI 领域蓄力已久，有望引领进入智能化办公时代：1）AI 是公司核心战略方向，金山在 AI 领域探索已久，其中文档图片识别与理解、文档转化技术已达到国内领先水平，OCR 和机器翻译技术水平位列国内第一梯队。2）办公场景涉及到内容生成、协作和云存储，在这些环节 AI都可以进行优化，办公产品和服务与 AI 有很好的融合性。3）作为国内办公软件龙头厂商，金山拥庞大的用户基数和数据，以及较强的研发能力，有可能在 AI的研发和落地方面率先取得突破。 AI 带来三大能力提升，有望变革用户办公方式以 ChatGPT 为代表的 AI 技术正在变革人类的工作方式，办公领域的新一轮革命已经开始。AI 通过提升人类的内容生成能力、人机交互能力和非结构数据处理能力，可以赋能办公场景。1）AIGC 技术在不断迭代的过程中，逐渐形成了数字内容孪生、编辑、创作三大核心能力，可赋能办公场景的内容生产。2）ChatGPT 的全新交互方式为会话式交互，人机交互能力的提升最先带来的是信息交流方式的改变，即从传统的单向交流变成对话式的双向交流，降低了用户使用办公软件的成本。3）AI 提升了人类非结构化数据的处理能力，ChatGPT 本质上是一个出色的 NLP模型，可以帮助组织和企业进行非结构化数据的处理，发挥数据资源的价值。 以国外龙头厂商为鉴，看 AI 如何赋能金山办公业务我们认为，AI 可以从三个方向赋能金山办公的业务：1）内容生成方面：AIGC技术，帮助办公软件完成从辅助工具到内容生成工具的角色转变，提升用户生产力，对应的例子是 Microsoft 365Copilot 和谷歌 Workspace。2）组织协作层面： AI 优化组织流程和信息处理过程，提升团队协作效率，对应的例子是 Salesforce融合 GPT 技术。3）非结构化数据处理：非结构化数据在企业的数字资产中占比高、处理难度大。在数字经济大环境下，企业有数据管理诉求，当前金山的云服务和协作产品帮助客户实现非结构化数据的存储和共享需求，未来 AI 可帮助客户进行非结构化数据的处理。 盈利预测与估值未来云+协作新产品推广、行业信创等多重因素驱动公司营收增长；办公场景天然适合与 AIGC 等技术融合，未来随着相关 AI 产品落地，业绩有望迎来更大弹性，业绩有望迎来高增。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 52.09、69.59和89.35亿元， 归母净利润为 16.03、21.69、27.93亿元，EPS 为 3.48、4.70、6.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示AI 产品研发和落地不及预期、下游客户 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险。

公司是中国数字地球领军企业，业绩表现亮眼公司以GEOVIS数字地球为核心产品，构建了特种领域、智慧政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大业务板块。2017-2022公司营收从2.37亿增长至15.77亿，CAGR+46.08%，归母净利润从0.46亿增长至2.43亿，CAGR+39.50%，持续实现高速增长。 背靠空天院，有望借“空天·灵眸”AI大模型赋能下游应用空天院在2022年发布了基于华为昇思MindSpore的首个面向跨模态遥感数据的生成式预训练大模型“空天.灵眸”，以遥感特性为研发驱动，拥有跨模态遥感数据集，具备应用任务泛化能力，并可实现国产适配，已成功应用于多模态遥感地物要素提取、遥感场景分类、细粒度目标精细化识别、像素级变化检测、三维重建等重要任务中，在12个国际标准数据集中取得最高水平，公司背靠空天院，有望借助空天院AI大模型实现在国防安全、实景三维、国土资源、住建交通、水利环保等多个行业的应用，并可开放模型能力，打造遥感行业大模型的生态。 星图地球：开启200亿遥感行业数据的线上流通交易平台生态商用遥感数据是天然具备权属清晰特点的生产要素，星图地球今日影像综合了200多颗遥感卫星的数据采集能力和自动化的数据处理能力，打造遥感影像“淘宝商城”，我们预计将为公司带来24.48亿收入空间，并且也可针对六大场景提供定制服务，有望开启170亿Saas化收入空间，星图地球数据云、星图地球开发者平台、星图地球工作室等工具上云后有望打造星图地球云生态提升客户粘性。 行业应用：遥感卫星数量的提升驱动未来持续高景气特种领域，十四五期间信息化建设将成重点，公司深耕特种领域十余年，在特种领域的业务将维持稳定增长；测运控，根据未来宇航研究院统计，预计到2029年我国将发射总计约8381颗商业卫星，测运控市场规模未来有望达到60亿元，公司在航天测运控领域地位领先，现阶段以特种领域客户为主，未来有望向商业航天进军；实景三维，建设有望加速，根据泰伯智库，2025年实景三维关联市场有望达到400亿元；B端应用，公司具备GEOVIS智慧农业平台、金融风控监管系统，有望助力金融保险客户实现更精细化的管理。 盈利预测与估值我们预计23-25年营收24.22/34.90/50.15亿（+53.59%/44.10%/43.70%），归母净利润3.57/5.06/7.51亿（+47.04%/41.89%/48.36%），选择GIS和遥感领域上市公司四维图新、航天宏图作为可比公司，同时结合公司业务竞争力与稀缺性，给与23年70倍PE，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示公司的订单、业绩技术落地或重要市场拓展不及预期，AI大模型赋能应用进展不及预期，在线数字地球的市场拓展风险，行业竞争加剧，现金流、应收款改善不及预期，核心人才流失。

2022 年公司实现营业收入为6.13 亿元，同比增长3.68%；实现归母净利润0.57 亿元，同比下降17.73%；分业务来看，传统第三方运维服务与工程、原厂软硬件及服务销售、智慧运维产品及实施运营服务以及传统软件产品及开发分别实现营业收入3.71 亿元、1.62 亿元、0.47 亿元和0.33 亿元，同比+7.8%/-12%/+35.1%/+19.37%。 在疫情和宏观经济波动双重压力下，公司业绩表现较为稳健，整体符合预期。 2 022年根据公司业务发展及数智化行业趋势，重构业务分类，新增了“智慧运维产品及实施运营服务”, 加大智慧运维产品及实施运营服务业务的拓展力度，成为公司第一大收入增长点。 投资要点 专注智能运维主业，深化自身护城河《数字中国建设整体布局规划》的实施及国家数据局的组建，加快数字经济发展和全行业数字化转型升级，IT 运维行业作为其中重要的支撑，相关需求将持续提升。人工智能技术的持续迭代亦将从不同维度推动智能运维行业的变革和发展。在此背景下，公司通过“企业级产品+本地化服务”的双轮驱动模式和“HI+AI”人机协同的双向赋能路径，持续为客户提供IT 数据中心运维服务及运维产品，满足其在云计算、大数据背景和信创产业快速发展趋势下更高的运维要求。 报告期内，公司获批成为上海市软件行业协会信息技术应用创新工作委员会成员单位。公司ZnAiops 智能运维管理平台软件V4.0、ZnSQL 异构数据库智能管理平台软件V3.0 分别获得上海软协信创工委会颁发的“信创产品评估证书”我们认为，作为一家多云全栈智能运维服务商，公司有望凭借积累的服务经验、客户资源、技术理解沉淀并持续迭代相应的产品能力，实现运维效率和盈利能力的提升。 稳步拓展行业客群，打造信创标杆客户公司致力于完善营销与服务网络，通过上海总部和北京、广州、杭州三个区域运营中心及全国二十余个主要城市建立的分支机构或本地技术团队，凭借丰富的运维服务经验和完善的智能运维产品体系，持续为客户的数字化转型和信创落地提供有力支撑，保障其核心IT 业务系统稳定运行。 报告期内，公司在电信、金融、能源、交通等多个行业开展客户巩固与拓展工作并积极打造标杆客户，通过标杆客户的示范效应将成功经验复制到行业内的其他客户。2022 年度，公司服务客户达190 家，客户多元化水平进一步提高，新增标杆客户包括南方电网数字电网研究院、中国人民保险集团、华安基金、中信期货、比亚迪汽车、五矿地产等。 研发能力持续发力，核心产品迭代升级2022 年度，公司继续加强自身研发能力建设，持续推动4 核心产品迭代升级，共计投入研发费用人民币10,366.63 万元，占当期营业收入的比重为16.91%，同比增长2.21 个百分点。公司发布ZnAiops 智能运维管理平台V4.0 版本，深度融合统一智能监控、自动化运维管理、CMDB IT 资产管理和敏捷ITSM 服务管理四大套件，进一步提升了产品成熟度和一体化、自动化、智能化运维管理能力。 盈利预测与估值作为国内IT 智能运维服务领域的龙头企业，公司未来有望凭借“服务+产品”的模式、丰富的服务经验以及不断强化的技术实力在增长潜力更大的智能运维产品市场占有一席之地。我们预测公司2023-2025 年实现营业收入分别为7.16/8.28/9.51 亿元， 同比增长16.84%/15.63%/14.80%； 实现归母净利润0.71/0.86/1.15 亿元，同比增长24.83%/21.43%/33.65%，对应EPS 为0.85/1.04/1.39元，对应2023 年47 倍PE。维持“买入”评级。 风险提示技术发展风险、市场拓展效果不及预期

智慧民生IT龙头，三大战略保驾护航久远银海1992年起源于中国工程物理研究院，2008年正式成立，2015年深交所挂牌上市，2018年引入中国平安战投开拓医保和医疗信息服务创新业务。公司深耕智慧民生领域二十余年，聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，市场覆盖29个省份、228个城市、16万家医疗医药机构，为约7亿社会民众提供服务，在民生信息化领域的市场占有率位居行业前列。公司面向政府部门以及行业生态主体，以信息化、云服务和激活数据要素潜能，助力“健康中国”行动和“数字中国”建设。 政策助力，医疗数据要素潜能有望激活2022年《数据二十条》新政发布，进一步完善了数据产权界定、数据市场体系建设等制度和政策，正式开启了数据要素市场化大时代。2023年1月12日，全国医疗保障工作会议强调大数据赋能医保领域改革。医保、社保数据对商保、药企金融保险等产业赋能力度强。公司具备行业领先的项目承接率和城市覆盖率，在医疗保险领域深耕多年，客户渠道丰富，预计未来公司在该领域具有较强的行业壁垒和持续性。 AI技术注入提升公司数据要素价值公司目前已在AI技术的机器视觉、自然语言等领域具备底层技术研发能力，2018-2022年公司的研发费用逐年增加，2022年约1.738亿元。我们认为公司有能力运用AI技术进一步改进和完善当前项目的服务质量，并挖掘数据要素的潜在收益。 数字经济催化智慧城市与数字政务茁壮发展数字政务和智慧城市是数字经济的重要组成部分，“十四五”期间相关政策的推动我国政务信息化和数字化全面提升。2022年人社市场累计覆盖全国21个省份，实现黑龙江省市场新突破。公司围绕“做大做强智慧城市”核心战略，积极融入新型智慧城市建设新赛道，以数字化链接社会治理和城市服务。在社保卡一卡通应用、住房公积金、住房金融等数字政务领域，实现新的突破。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为15.36/18.09/21.30亿元，同比增速19.80%/17.72%/17.77%；2023-2025年归母净利润分别为2.42/3.38/3.76亿元，同比增速31.25%/39.68%/11.30%，对应2024年P/E41.04倍，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧、新开拓市场的持续增长、提供的产品服务不能及时满足政策变化的要求。

公司是国内领先的互联网和安全服务提供商，围绕“互联网+安全”双轮驱动的商业模式展开业务，形成安全业务、互联网业务、智能硬件业务三大板块，对B端、C端以及物联网终端进行全方位服务。在AI技术的赋能下，公司有望进一步实现降本增效，迭代现有业务生态。 安全筑基，流量变现公司是国内领先的互联网和安全服务提供商。自2005年成立以来，公司先后推出360安全卫士、360手机卫士、360安全浏览器等安全产品，并通过“互联网免费安全”理念快速获取流量，以安全能力为核心展开流量变现，并于2017年突破百亿量级收入。 目前公司的发展围绕“互联网+安全”双轮驱动的商业模式展开，形成安全业务、互联网业务、智能硬件业务三大板块，对B端、C端以及物联网终端进行全方位服务。 发力政企，流量红利后第二生长曲线我们认为伴随着PC和移动互联网流量增长接近饱和，互联网广告行业已进入成熟期，具体体现为竞争者数量趋近饱和，行业增速逐步放缓。在C端流量红利趋于减退的大背景下，公司以安全能力为核心，在政企侧布局进行发力，并于2022年9月正式更名为“360数字安全集团”，全力打造B端第二生长曲线。展望未来，我们预测公司政企安全业务在公司收入占比持续提升，打造公司在数字经济时代的第二增长曲线，持续增厚利润。 AI赋能，公司具备多业务落地场景公司深度搜索引擎、移动办公、游戏等业务，为AI技术的应用提供了丰富的场景支撑；同时公司在AI布局多年，技术积累深厚，未来有望随着AI技术渗透到公司各业务场景中，为公司注入发展新动能。 盈利预测与估值我们预测公司2022-2024年有望实现营业收入94.9/112.67/132.60亿元，归母净利润-24.8/6.79/13.65亿元，现价对应公司23/24年PE约为200/99倍。考虑到公司互联网产品和服务的既有优势，我们看好公司在政企安全领域的持续布局以及在AI领域的前瞻性投入，维持“买入”评级。 风险提示互联网业务相关收入持续下滑；政企安全业务推进不及预期；AI技术落地推进不及预期；宏观经济环境变化风险；短期内股价波动风险。

中国智慧城市领航企业，三大核心业务带动营收稳步增长云赛智联在 2015年重组后，加快了电子制造与信息技术相融合，全面向智能化、网络化、信息化转型升级。公司实控人是上海国资委，也是上海国资系统唯一的数据中心运营商和云服务运营商。 公司坚持三大业务云计算和大数据、行业解决方案、智慧产品之间的相互支撑和依存，抢抓全面推进城市数字化转型先机，为构建城市数字化转型新底座做准备。2022年公司实现营收 45.34亿，同比下降 9.19%，其中云计算和大数据占比超 55%，是公司最核心业务; 2022年公司实现归母净利润 1.81亿，同比下降29.57%，主要受上海疫情影响所致。 数据要素市场加速发展，云赛全产业链产品打造长期竞争优势数据要素资产化的进程和数据市场体系的建立都明确说明中央大力扶持数据行业发展的态度，相比美国市场已进入能基于数据提供相应增值服务的阶段，我国数据要素市场仍处于萌芽期，据前瞻产业研究院测算，2025年行业拥有近两千亿的市场空间。我们认为，数据要素产业化大时代才正要开始。 我国数据要素市场参与者目前呈现百花齐放的竞争格局，然而从业务覆盖领域来看，多数市场参与者的业务仅覆盖数据要素行业的一至三个细分领域，市场中能提供数据要素全产业链产品的企业实属少数。我们认为，随着我国数据要素市场逐步迈入成熟期，业务能贯穿产业链始末的企业将更具备恒久发展动力。 云赛智联是市场中少数能提供几乎覆盖数据要素全产业链产品的企业，结合三大业务联动形成的组合拳优势，公司有望持续保有市场竞争力。 与微软建立深厚的代理关系，将得益于微软业务的逐日扩大云赛智联子公司南洋万邦与信诺时代致力于为政府和企业客户提供以云计算、大数据、人工智能为核心的信息技术服务。两家子公司均是微软、阿里、华为、中国电信等主流云服务厂商在国内最核心的 MSP 服务商，2022年双双获得微软全球最高等级合作伙伴奖项。 微软与 OpenAI 的合作已塑造微软在 GPT 技术上的领先优势，融合 AI 技术的微软产品更符合时下市场的需求，未来销量有望进一步提升。我们认为，南洋万邦与信诺时代的技术实力已经深获微软的信任，将有机会受益于微软业务的逐步扩大，而这也会直接形成母公司云赛智联未来收入增长的动能。 国资背景迎数据春风，深耕研发打造全链服务商业模式数据要素市场发展过程中，国资背景企业更具备政策支持和资源整合能力，能够更好地利用政策优惠和行业资源，开展数据要素市场相关业务。国家层面，公司目前是上海国资系统唯一的数据中心运营商和云服务运营商，技术得到国家认可; 企业层面，公司目前已经是微软 Azure 云、华为云、阿里云、上海市大数据中心等服务商的重要合作伙伴，形成公司在云服务领域南北布局的格局。 我们认为在即将兴起的数据要素市场中，公司得益于国资背景具有显著竞争优势，同时公司拥有强大的自研能力和优质的合作群体加持，能够不断扩大产品与服务的核心竞争力，在未来市场抢占先机，营收空间浩瀚无垠。 盈利预测与估值我们预测公司 2023-2025年实现营收 52.19/60.49/71.41亿元，同比增速分别为15.09%/15.92%/18.04%，对应归母净利润分别为 2.19/2.52/3.32亿元，同比增速分别为 21.39% /15.03%/31.31%，对应 EPS 为 0.16/0.18/0.24元，对应 PE 为73.22/63.65/48.48倍。给予公司 2024年行业平均 78倍 PE，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示宏观环境风险、政策推进不及预期风险、技术更迭不达预期风险

2022 年度，公司实现营业总收入 22.80 亿元，较上年同期下降 10.08%；归母净利润 1.48 亿元，同比下降 52.41%；扣非归母净利润0.92 亿元，同比下降 66.34%。 公司产品整体毛利率为 52.24%，对比去年下降 6.13%。其中Q4 单季度营收11.76亿元，同比-9.12%，归母净利润3.55 亿元，同比+28.13%，扣非归母净利润3.26亿元，同比+23.36%。 外部因素致整体营收下降，新型智慧城市业务实现高增2022 年整体营收下降的主要原因是宏观市场环境影响下游客户预算、导致项目的验收延后。具体而言，公共安全大数据产品营收入同比-6.26%，电子数据取证产品营收同比-27.50%，网络空间安全产品营收同比-15.68%，主要是受宏观市场环境影响，客户预算减少及项目延期验收确认所致；新业务拓展顺利，营收实现高增。新型智慧城市业务的营收同比增长 135.77%，主要是公司积极拓展业务机会，在数个城市落地智慧城市业务。公司积极践行国家数字经济战略，在国投集团和国投智能的指导赋能下，在城市项目、行业项目、集成项目、乡 村振兴四大领域聚力发展，业务组合拳的精细化深入开展，智 慧城市整体业绩表现颇具成效，为后续业务延续性筑牢地基。 利润端短期承压，业务结构变动明显2022 年实现归母净利润 1.48 亿元，同比下降 52.41%，利润下降原因主要是业务结构的调整。电子数据取证业务和新网络安全空间业务占比下降，其中电子数据取证业务毛利率为66.60%，营收占比为36.19%，较去年下降8.69Pct，新网络空间毛利率为52.63%，营收占比为10.23%，同比下降0.68Pct；新型智慧城市业务和公共安全大数据业务营收占比提升， 其中新型智慧城市业务毛利率为30.40%，营收占比为12.45%，同比提升7.70Pct，公共安全大数据毛利率为46.11%，营收占比为41.14%，同比提升1.68Pct。 基石业务持续发力，创新业务成长较快展望未来，基础的优势业务电子数据取证业务和公共安全大数据业务有望保持稳健增长：随着宏观环境不利影响因素的消除，下游需求有望复苏，项目验收将加快进度。创新业务方面，公司已先后参与厦门、常熟、开远等 10 多个城 市的智慧城市总体规划设计和落地实施，并在北京、宁波等地已有落地大数据安全和网络安全大数据平台建设，随着外部环境、技术实力和合作生态的进一步提升，新型智慧城市和新网络空间安全业务有望加速发展。 盈利预测与估值2023 年，随着宏观环境不利影响因素的消除、下游需求不断释放， 作为行业龙头，有望实现平稳增长。预计公司 2023-2025 年营业收入为30.91、41.10、51.45亿元，归母净利润3.16、4.17、5.16 亿元，EPS 为0.37、0.49、0.60 元/股，对应市盈率分别为56.36、42.69、34.51 倍，维持“买入”评级。 风险提示政策落地不及预期风险，新兴业务发展不及预期，市场竞争加剧等风险。

公司 2022年实现营业收入 149.33亿元，同比增长 56.05%，首次突破百亿元大关；公司归母净利润 11.84亿元，同比增长 42.13%，其中 22Q4净利率回升至10.08%，盈利能力恢复至稳健水平。同时，伴随国内智能座舱产品、智能驾驶辅助产品、智能网联产品渗透率与性能均快速提升，2022年新项目订单年化销售额突破 200亿元，订单储备充足，多款产品有望在 2023年深化落地。 Q4收入利润超预期公司 22Q4实现营业收入 48.22亿元，同比增长 47.62%；归母净利润 4.92亿元，同比增长 43.92%，考虑到公司 22Q4计提资产减值损失和信用减值损失共 1.38亿元，我们认为公司 22Q4整体业绩超市场预期。 我们认为公司利润释放的超预期主要得益于：1）三大费用率在收入快速增长的情况下进一步下降。公司 22Q4三大费用率为 14.39%，与 22Q3相比下降2.39pct，与 21Q4相比下降 0.85pct，且销售、管理、研发费用率均呈现下降趋势；2）参股子公司公允价值变动带来 0.46亿元投资收益。 智能驾驶业务保持高增态势，IPU02/04放量拉动智驾毛利率提升分业务线来看，公司智能座舱、智能驾驶、网联服务及其他业务分别实现营业收入 117.55、25.71、6.06亿元，分别同比增长 48%、83%、175%，其中智能驾驶业务高增态势持续，在营业收入中占比提升 2.72pct。同时伴随 IPU02/04域控制器实现量产，公司智能驾驶毛利率提升 0.74pct，在一定程度上缓解了智能驾舱业务毛利率的下降。 同时，公司 2022年智能驾驶新项目订单年化销售额接近 80亿元，其中：1）大量 IPU04在手订单将陆续实现量产配套；2）轻量级智能驾驶域控制器 IPU02将推出更多新方案，适配国内车市的中低至中高价位区间车型这一最大的细分市场，均为 2023年智能驾驶业务保持高速增长提供强有力的支撑。 备货力度持续，彰显订单交付信心截至 2022年末，公司存货余额 34.16亿元，相较于 2021年末同比增长 68%，主要由业务规模增长而增加备货所致。根据年报，公司 2022年新项目订单年化销售额突破 200亿元，订单储备充足，我们认为公司存货余额的快速增长体现出公司对于在手储备订单交付的信心。 考虑到公司在手订单储备充足，为 2023年收入增长提供强有力支撑，同时智驾业务保持强劲增长和向好势能，费用率有望进一步被摊薄，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 201.38、263.99、337.16亿元，归母净利润分别为 15.35、22.31、28.66亿元。参考 2022年 3月 31日收盘价，现价对应 2023-2025年 PE 分别为 40/28/21倍，维持“买入”评级。

公司是法院信息化领军企业，客户覆盖全国，业绩增长稳健深耕法院信息化领域近三十年，在智慧执行领域，公司的执行案件管理系统市场占有率全行业第一。在智慧审判领域，公司的审判流程管理系统市场占有率全行业第二。公司客户涵盖最高人民法院以及全国25个地区的近3000家法院。公司业绩增长稳健，2018-2021年的收入CAGR为38.3%，归母净利润CAGR为40.5%，2022年受疫情影响增速下降，疫情影响消除后，业绩有望维持较高增速。 智慧法律：GPT在法律行业替代性强，全球应用加速落地GPT赋能法律相关工作，AI+法律在业界加速落地。OpenAI论文显示GPT对法律相关职业冲击较大，侧面论证AI在法律行业落地的可信性。全球已有在法院应用ChatGPT辅助的法律判决的实践案例，全球知名律所A&O布局产生示范效应，A&O开发出基ChatGPT的聊天机器人，为律师提供建议和预测，给客户提供解决方案。基于ChatGPT等AI技术的法律相关软件产品快速增加，产品端开始普及。 公司持续发力智能化，赋能智慧法院建设作为法院信息化领军企业，公司持续发力智能化，引领智慧法院建设。一方面，讯飞投资是公司十大股东之一，强强联合赋能智慧法院建设。另一方面，公司通过多个募投项目对智能化产品进行升级，顺应下游市场发展需求。目前，公司通过软件+硬件构建智能化产品体系，已经具备打造智慧法院全流程解决方案的能力。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年营收为4.63/5.94/7.56亿元（+2.78%/28.39%/27.28%），归母净利润分别达到0.88/1.15/1.49亿元（-9.48%/+31.34%/+29.71%），对应EPS为1.91/2.50/3.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示智能化产品落地不及预期的风险；地方财政预算不及预期；下游客户需求不及预期的风险；市场格局变化的风险。

公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入3.4亿元（同比增长25.69%），归母净利润1.07亿元（同比增长43.52%），扣非后归母净利润0.99亿元（同比增长37.12%）。 单Q4而言，公司实现营业收入1.68亿元（同比增长25.59%），归母净利润0.77亿元（同比增长34.16%），扣非后归母净利润0.75亿元（同比增长31.78%）。 投资要点收入增长符合预期，结构向密码系统倾斜与下游客户相比，公司2022年收入增速整体好于行业平均，我们认为主要与公司的收入结构变化相关：1）从产品结构来看，公司2022年密码板卡、密码整机、密码系统收入分别为0.46/1.28/1.43亿元，分别同比增长-40.22%/7.85%/143.69%，其中密码系统大幅增长，我们判断主要原因为公司和华为云在密码领域合作放量；2）从客户结构来看，公司2022年最终客户/合作厂商收入占比分别为18%/82%，最终客户占比提升5pct。 结合以上两点，我们推测公司密码板卡受到下游合作厂商业务增速放缓的影响，呈现负增长，而公司对于最终用户的触角增强，带来密码整机和密码系统的增长，尤其密码系统为公司整体收入增长贡献了较大力量。 费用侧保持稳健投入，研发仍为布局重点根据公司年报，公司2022年销售/管理/研发费用分别同比增长24.97%/12.45%/35.22%，对应销售/管理/研发费用率分别为15.88%/7.87%/20.08%，与往年相比费用投入相对稳定，其中研发侧的投入从相对增速和绝对占比来看仍是重点，再次体现出公司“重研发”的经营策略。 研发布局层面，公司首款自研密码安全芯片XS100成功量产，并实现约641万元收入：1）短期来看，助力公司实现自用降本、外销增收；2）中期来看，有望实现现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升；3）长期来看，公司积极探索数据安全与隐私计算技术，自研密码芯片重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，未来有望构筑“算法”+“芯片”两大核心技术壁垒。 人效进一步提升，产品化能力突出公司的人效提升从三个方面体现：1）毛利率和净利率进一步提高：2022年毛利率/净利率为75.47%/31.55%，相较于2021年分别提升1.85/3.92pct，2018-2022连续四年保持上升趋势；2）人均创收/人均创利再创新高：2022年人均创收/人均创利分别为92.83/29.29万元，分别同比提升6%/22%，2018-2022连续四年保持上升趋势；3）研发投入产出持续兑现：单位研发投入产出由2021年的1.70提升至2022年的1.72，2018-2022连续四年保持上升趋势（单位研发投入产出=营业毛利润。 研发费用占比/研发费用）。盈利预测与估值考虑到公司收入结构调整带来的优化作用以及公司人效的持续提升，以及商用密码行业景气度上行，我们预计公司2023-2025年营业收入为4.55/6.0/7.9亿元，归母净利润为1.41/1.96/2.75亿元，EPS为1.83/2.55/3.58元/股，3月29日收盘价的对应市盈率分别为60/43/31倍，给予“买入”评级。 风险提示自研密码芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

核心逻辑：公司是中国领先的智慧建筑平台型软件厂商，公司将迎来 AI 带动估值提升+业绩超预期的戴维斯双击。 超预期逻辑 1、市场预期：一方面市场还没有考虑假设 AI 大模型引入建筑类工具软件，是否要对未来格局进行重估。另一方面，市场担心公司 2022年造价产品云转型结束后，未来云收入增长弹性不足。 2、我们认为： 1）公司业务超预期：AI 大模型有望在建筑行业多点应用，公司是最有希望落地智慧建筑类产品的公司，因此 AI 大模型有望带动公司的估值提升。 2）公司业绩超预期：新成本业务的市场空间约为 245亿，可以重塑一个造价业务，有望提升公司云收入增长，增强中长期云业务成长空间和确定性。 驱动因素： 1、AI 大模型驱动估值：以 GPT4为代表的各类大模型开始不断推出，他们提升了全行业智能化水平，并最先在工具类软件和图形软件上应用。广联达作为工具型软件厂商和建筑垂直领域的龙头厂商，可接入大模型，获得更强的技术赋能，打造智能化建筑产品，实现成本减低和收入提升。 2、数字新成本带动收入：建筑行业的业主和施工方有强烈的降本增效动力，数字新成本的市场空间超预期，我们测算，该产品的市场空间 245亿，给广联达带来的收入空间 119亿。另外，数字新成本的产品意义超预期。一方面，数字新成本是广联达帮助客户形成数据要素资产的重要产品。另一方面，数字新成本可以向上可以联动建筑的设计和造价环节，向下可以联动施工环节，可以带动广联达设计、造价、施工产品的销售。 检验与催化 1、检验指标：新成本平台的新增合同情况等，各类大模型推出的节奏，公司智能产品不断推出。 2、催化剂：公司“九三计划”不断披露等。 研究价值 1、与众不同的认识：市场认为公司云转型后未来增长的弹性可能不足。我们认为 AI 大模型应用能为公司带来新的增长点，同时也能降低成本费用，叠加新成本业务带来的远期空间，未来利润率有望提升。 2、与前不同的认识：以前认为公司未来的增长主要靠新成本平台业务。现在认为大模型可全面赋能建筑行业应用带来收入提升，认知变化原因为大模型进展超预期。 盈利预测和估值 1、预计 23-25年营收 85.86/111.29/140.14亿（+ 30.28%/29.61%/25.92%），归母净利润 13.03/18.56/25.20亿（+34.83%/42.41%/35.77%），EPS 为 1.09/1.56/2.12元。 2、在估值角度，选取 AI 工具类软件公司和云服务公司金山办公、用友网络作为可比公司，给与公司 2023年 109倍 PE，公司 2023年的目标市值是 1417亿，维持“买入”评级。 风险提示 1、全行业和公司产品的智能化产品落地速度不及预期的风险。 2、公司云化产品推进速度不及预期的风险。

公司发布 2022年年度报告，期间实现营收 38.85亿元 ，同比增长 18.44%；归母净利润 11.18亿元，同比增长 7.33%；扣非归母净利润 9.39亿元，同比增长11.71%。其中 Q4营收 10.90亿元，同比增长 20.4%，归母净利润 3.05亿元，同比增长 57.48%，扣非归母净利润 2.76亿元，同比增长 100.30%。 双订阅转型持续推进，收入结构继续优化。个人订阅服务和机构订阅服务推广顺利，全年订阅业务总体收入 27.42亿元，同比+43.45%。双订阅转型顺利，叠加构授权的信创订单收缩和互联网广告业务战略性收缩，整体订阅收入占比提升至 71%，大幅度提升 12Pct。 MAU 逆势增长，ARPU 提升明显。个人订阅相关收入 20.50亿元，同比增长39.91%。截止到 2022年底，付费用户数为 2997万，同比+18.12%，ARPU为 68.4元，同比+18.44%。个人订阅收入高增的原因如下：1）在全球 PC 和移动设备出货疲软的情况下，月活设备数仍逆势增长，主要产品月度活跃设备数为 5.73亿，同比+5.33%，其中 PC 端 MAU 达 2.42亿，同比+10.50%，移动端 MAU 为3.28亿，同比+ 2.18%。2）精细化运营提升付费率。不断新增功能型和内容型会员特权，促进用户付费转化，提升用户使用粘性，实现付费用户数稳定增长，长周期会员比例增加，会员结构进 一步得到优化。 数字办公平台顺利推广，带动机构订阅收入高增。机构订阅相关收入 6.92亿元，同比+ 55.06%；其中数字办公平 台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，全年新增政企客户 3990家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。过去一年，数字办公平台持续打造标杆案例，助力政企用户云化提速，公有云SaaS 在期付费 企业数同比+51%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超 100%。 AIGC 拓宽办公软件应用场景，作为有望引领办公智能化。微软发布 Microsoft365Copilot 标志着 AIGC 开始在办公领域开始广泛应用， ChatGPT 引领的 AI 技术革命有望颠覆 大众的工作方式，加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革，极大提升组织和个人用 户的工作效率。 公司过去围绕 AIGC 及 LLM 领域持续投入，产品智能化体验不断提升，文档图片识别与理解、文档转化技术已达到国内领先水 平，OCR 和机器翻译技术水平位列国内第一梯队。2022年，金山办公利用 AI 能力帮助用户校对总字数达 3,340亿个，全年 OCR 处理图片数量达 146亿份，智 能美化功能月活跃用户数量达237万。 未来，公司将重点加大在 AI 领域的研发投入，加强与生态伙技伴的战略合作，持续引入并储备 AIGC 及 LLM 领域的优质技术和人才，挖掘全新的 AI 应用场景，重构传统办公产品应用及服务模式，作为国内办公软件龙头，有望引领国产办公软件的智能化发展。 盈利预测与估值公司是国产办公软件龙头，双订阅转型推进顺利，随着党政和行业信创深化和放量，业绩增长的确定性强。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 51. 10、66.74和 82.99亿元， 归母净利润为 15.58、20.80、26.27亿元，EPS 为 3.83、4.51、5.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示企业 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险；订阅业务月活增长及付费率转化不及预期。

数据时代卖水人，软件产品收入带动营收高速增长英方软件是中国数据复制灾备领域第一股，根据 IDC 中国灾备软件产品市场调查，公司在中国本土专注于灾备及数据管理的技术厂商中居于首位。公司在多项技术上已经实现完全自主可控，在产品上也得到了国家公安部、金融办、保密局、工信部等相关国家部门的安全认可，进入上海市优秀信创解决方案名单和创新产品推荐目录。公司股权结构稳定，以数据复制为本，构造了“容灾+备份+云灾备+大数据”四大数据复制产品系列，目前也持续扩增产品的应用领域。 据公司业绩快报，2022年实现营收 1.97亿元，同比增长 23.2%，2018-2022年CAGR 达 32.7%; 归母净利润在 2018年后扭亏为盈，2022年公司归母净利润为0.37亿元。近年来，公司软件产品收入比重持续上升，2021年占公司总营收比重达 63.95%，带动毛利率的提升，其中，容灾备份产品占软件产品收入71.12％，大数据产品占比为 28.88%。 信创政策和行业趋势合力拉抬数据复制软件市场需求79号文件推动八大重点行业信创，政策点名的 2+8+N 行业 2021年整体国产渗透率仅在 10%左右，距离 2027年前 100%全替代的目标仍有一段距离; 其次，国务院发布《关于数字经济发展情况的报告》，将以“数据二十条”为纲领构建“1+N”数据基础制度体系，进一步完善数据产权界定、数据市场体系建设等制度。 数据复制软件经典的应用场景为灾备，包括备份和容灾。备份数据的可用性依赖于数据复制的完整性和一致性，而数据复制软件是实现应用级容灾的重要工具。 2021年我国数据灾备市场已达到 332.9亿，预计 2025年国内市场规模将超过500亿，21-25年 CAGR 为 11.7%。 数据复制软件是大数据行业运行的基础，是大数据采集的基础工具，2020年中国大数据行业市场规模为 6388亿元，同比增长 18.6%，预计 2023年市场规模将突破 10000亿大关。 数据复制软件作为数据灾备领域和大数据领域的核心实现工具，将在政策及行业趋势共同驱动下迎来前所未有的发展机会。 全方位＋标准化产品构建公司强大国产替代实力数据复制软件作为数据安全的守门员，行业专业性强、客户粘性高。得益于信创政策推动整个大数据行业朝国产化发展，我们认为公司作为国产数据复制领域龙头，有能力在维持现有客户基础的同时，持续攻占国产替代的市场份额。 公司当前不仅已经具备媲美国外的数据复制全产业链解决方案，标准化的产品特性更是使得产品能完美融入更多行业应用场景，迅速打开新市场; 随着公司人员配置逐步到位，庞大的客户基础和标杆案例塑造了公司实现国产替代的先发优势，而前期投入的成本则将成为后续国产化替代进程中源源不断的蓄力燃料，营收成长空间星辰大海。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别为 1.97/3.58/6.09亿元，同比增速分别为 23.23%/81.91%/70.07%；对应归母净利润分别为 0.37/0.90/1.77亿元，同比增速分别为 8.10%/145.90%/96.24%，对应 EPS 为 0.44/1.08/2.12元，对应 PE 为184.32/100.06/50.99倍。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示第三方软件企业市场开拓不及预期风险、人力成本持续上升超预期风险、政策推进不及预期风险、疫情风险