公司推出第一期卓越员工持股计划，以资金总额不超过7000万元向公司内部230位员工推出该计划，此举绑定公司与核心员工利益。公司持续拓展产品渠道，我们看好公司业绩在一系列激励推动下保持高增速，维持买入评级。 支撑评级的要点推出员工持股计划，立足长远发展。此次员工持股计划资金总计不超过7000万元，其中公司员工合法薪酬与控股股东、董事长姚良松提供借款各占50%。该计划持有人数约230人，其中董监高参与人数不超过7人，预计占该计划比例的12.14%，其他核心员工占比约87.86%。本次计划存续期为36个月，锁定期为最后一笔股票过户至员工持股计划后12个月。 连推激励，增强核心业务人员凝聚力，看好长远发展。公司于2021年7月推出股权激励计划，激励目标为2021-2023年净利润分别不低于23.9/27.5/31.6亿元，同比增长16.0%/15.0%/15.0%。时隔半年后公司推出员工持股计划，其中一半资金源于董事长借款，此举有望提升公司核心业务人员凝聚力以及动力，绑定了公司与230位核心业务骨干的利益，体现出公司与人才共同成长的理念。我们看好公司可以持续成长。 多维优势保障发展，坚定看好公司的成长韧性。公司凭借厨柜龙头地位以及衣柜快速放量维持收入与利润高增长。预计2021年实现收入198.99-213.73亿元，同比增长35%-45%，归母净利润26.40-28.46亿元，同比增长28%-38%。 我们认为行业承压是龙头企业加速提升市占率的良好时机并坚定看好公司的成长韧性。公司有望充分发挥在营销、渠道、供应链等方面的独特优势，多产品渠道拓展战略在股权激励以及员工持股计划的推动下有望顺利施行，从而进一步提升市占率，巩固行业龙头地位。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为4.50/5.52/6.64元；市盈率分别为31/26/21倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。

公司公布2021年业绩预告，2021年净利润同比增长64%-89%，Q4单季度同比增长长23%-74%。公司持续双业务驱动，自主品牌不断升级，代运营品牌在原有老客户基础上拓展更多新客户，共同拉动公司增长，维持增持评级。 要点双业务模式驱动公司业绩持续高增长。公司2021年净利润预计同比增长64%-89%至2.3-2.65亿元；加回股权激励费用2600万元后，净利润达到2.56-2.91亿元，已超过当年股权激励目标；Q4单季度看，净利润同比增长23%-74%至0.83-1.12亿元。公司坚持以自主品牌为核心，自主品牌和代理业务双业务驱动的整体战略，持续注重投入产出比，线上全渠道进一步均衡发展。渠道上看，公司积极布局抖音、快手，直播渠道兴起，10月直播渠道GMV破亿，天猫等传统电商收入占比有所下降。业务方面，主品牌御泥坊逐步品牌升级，其中新品微800，开新日当日销售额超过2300万；新锐品牌“小迷糊”产品结构进一步优化，助力毛利率上行；公司的代理品牌快速增长，KIKO、ZELENS前三季度增长超过300%。 自主品牌：聚焦产品力，拉动品牌升级。2021年以来，公司挣脱流量打法，聚焦精力于自主品牌的长期发展之上，及时跟进市场消费者的需求变化，调整产品结构，同时加大研发投入，在强产品力的基础上，实现品牌升级，获得消费者认可。具体品牌方面，2021年公司就子品牌小迷糊、大水滴、VAA、HPH进行了品牌重塑。渠道端，实现线上全渠道优化布局。未来公司将持续加强研发储备，完善产品体系，同时及时跟进市场的营销模式，加大品牌力推广。 代运营品牌：全面承接国际品牌代理，空间宽广。公司具备中国全域服务能力，截至目前已有代运营超过16个品牌。我们预计2021年公司在代运营业务端实现较快增长，其中强生旗下业务贡献显著。此外，公司也持续进行其他海外品牌拓展，预计代运营品牌能持续实现较快增长。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为0.59/0.91/1.4元；PE分别为29/19/12倍，维持增持评级。 主要风险新品拓展不及预期；与国际品牌合作受阻；行业竞争加剧。

公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。公司注重线下直营门店与线上电商网络多渠道销售，加之科技创新与数字化转型共振，未来有助于进一步提升市占率。同时，公司通过产品研发与品牌联名提高竞争优势，业绩有望维持稳健增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点国内中高端女装企业领头军，未来有望继续保持领先地位。公司建立了完整的生产供应链体系，七大品牌呈金字塔式的产品结构，能够全方位覆盖中高端女装市场。2017-2020年公司营业收入从16.34亿元增长到18.33亿元，复合增速达3.91%。2021Q3公司营业收入达到15.07亿，同比2020年增长22.88%，同比2019年增长10.81%，未来有望保持领先地位。 直营化改革助力线上线下销量增加，业绩拐点显现。线下方面，公司自2014年起开始实行直营化改革，2020年公司直营收入规模达到13.29亿元，占线下总收入比重的93.92%。线上方面，公司通过优化信息系统、强化供应链体系建设带来电商业务收入高速增长，2021H1公司电商渠道营收2.3亿，同比增长37.71%，同比2019年增长37.72%。 注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象。公司研发人员配备充足，设计团队员工数量明显高于同行。至2020年底，共有研发人员417人，占比9.2%，其中约60%在公司设计团队任职5年以上。子品牌设计风格独立稳定，差异化明显。宣传方面，公司积极拓展推广策略，注重旗下各品牌形象升级，通过跨界合作、IP 联名等方式提升品牌知名度。公司未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。 盈利预测和估值预计公司2021-2023年营收分别为21.15/25.37/31.03亿元，归母净利润为2.92/3.89/4.58亿元，对应EPS 0.68/0.91/1.07元/股，当前股价对应2021E-2023E 市盈率16/12/10倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险疫情下门店销售不及预期；电商发展不及预期；未准确把握流行新趋势。

在地产增速放缓背景下，家居行业竞争格局不断优化。公司基本面情况优异，业绩确定性较强，并不断依托产品及渠道等优势巩固行业龙头地位。未来在全渠道全品类布局下，业绩有望维持高速增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 布局多品类渠道，坐稳定制龙头。公司以厨柜业务起家，分别于2003、2006和2010年拓展卫浴、衣柜和木门业务。厨柜/衣柜/卫浴/木门近五年CAGR为9.5%/34%/37.9%/44.7%。同时，公司抢先布局大宗、整装业务，2020年大宗业务收入为26.8亿，近五年CAGR为41.9%。依靠衣柜和大宗等业务的表现，2020年公司收入实现8.9%的逆势增长。公司已构建全渠道多品牌全品类布局，保障了公司长期成长的潜力，稳固龙头地位。 充足产能保障发展，多维产品结构共筑核心优势。公司全国化产能布局助力业务扩张及提升运营效率。公司持续下沉渠道，截至2021Q3门店总数为7461家，领跑行业。同时公司设臵严格招商门槛以及日常帮扶提升经销商实力。得益于高质量经销商支持，厨衣柜单店收入大幅领先行业内其他公司。公司多品牌战略亦保持行业领先，2020年欧铂丽单店收入为92.7万元，三年复合增速为25.9%，反映市场对新品牌认可度提升。 大家居战略提振零售端，工程整装渠道高速增长。在推进大家居战略的同时，公司出台严格考核制度以优化经销商质量。得益于大家居推动，厨衣柜业务不断拓展边界，推动零售端加速。此外，公司提早布局大宗及整装业务，与保利、绿城等优质地产商签订长期合作协议，2020年大宗业务收入为26.8亿元，同比增长24.1%，占比18.2%。整装业务收入规模超10.0亿元，同比增长66%。大宗业务与整装业务有望维持高速增长。 盈利预测和估值 预计公司2021-2023年营收分别为196.9/235.8/273.7亿元，归母净利润为27.4/33.6/40.5亿元，对应PE分别为30/24/20倍。公司持续优化门店质量，拓展新渠道，有望扩大自身优势。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。

公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权300万份，占公司当前总股份的1.94%，彰显出公司对长期发展的良好规划。公司已构筑多品类渠道布局，在近期利好政策催化下，市场份额有望继续扩大，上调至买入评级。 支撑评级的要点发布股权激励计划，立足长远发展。此次股权激励方案拟授予激励对象股票期权300万份，占当前总股本的1.94%，其中首次授予282.78万份，预留17.22万份。授予对象包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等124人。激励计划分两次行权，第一次行权条件为2022年净利润同比增长不低于20%。第二次行权条件为2023年净利润同比2021年增长不低于44%。 激励具备连续性，彰显长远发展信心。公司此次股权激励计划有三大看点。1）连续激励显示公司长远规划：公司自上市以来连续推出三次股权激励，对2018-2023年业绩实行考核激励，上一期股权激励计划第一年已完成，预计2021年业绩目标大概率可以完成。我们认为公司连续推出股权激励反映出公司对长远发展的良好规划。2）激励对象包含各大事业部核心骨干：此次股权激励对象为各大事业部高管以及核心骨干等124人，体现出公司对多品类渠道发展的重视。3）激励费用摊销影响小：公司激励费用总计2058.64万元，分三年摊销，对公司净利润变动影响较小。 公司已构筑多品类渠道布局，有望依托近期利好政策扩大份额。公司同时发力“厨衣木门”业务，并积极拓展大宗及整装业务，形成多轮驱动之势。近期利好政策频出，我们认为家居家装下乡补贴、房地产行业良性循环等政策信号有望从提升刚性需求与消费能力的双重维度拉动家居需求加速释放，市场悲观预期有望得到缓解。在利好政策的催化叠加公司的激励推动下，公司作为家居龙头有望乘势而上，扩大市场份额。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为2.1/2.7/3.4元；市盈率分别为17/13/11倍。考虑到近期房地产行业融资端政策拐点推动地产行业筑底，同时公司推出股权激励计划提升业绩确定性，上调至买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动

在地产增速放缓背景下，家居行业竞争格局不断优化，公司基本面情况优异，依托产品及渠道优势不断扩大市场份额。未来在持续拓店，优化经销商，发展工程及整装业务下，业绩有望维持高速增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点立足厨柜业务，拓展产品渠道。公司以厨柜业务起家，分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务。衣柜木门发展迅速，近两年厨柜/衣柜/木门收入CAGR为13.8%/62.9%/136.0%。同时，公司发力大宗业务及整装业务，近两年大宗业务CAGR为73.4%，整装业务同比增长238.7%，推动公司收入提速，2020年公司收入依靠衣柜业务和工程渠道实现了29.7%的逆势增长。公司已逐步构建多品类多渠道布局，保障公司长期成长潜力。 地产增量稳定，家居格局优化。1）从下游需求看，地产行业体量已迈入稳定期，在精装政策与城镇化影响下，地产行业呈现精装房和二手房两大趋势，公司依托柔性化、个性化生产以及提前布局有望持续享有红利。2））从家居行业，看，定制家居通过满足消费者个性化需求提升渗透率。 同时，定制家居龙头公司通过多品类拓展以及供应链建设顺应整装业务趋势，匹配消费者需求，提升市场份额。定制家居行业格局有望持续优化。 多品类协同发展，大宗整装高速放量。从零售端看，公司立足厨柜发力衣柜木门业务，推进大家居战略，在优化经销商质量的同时持续拓展终端门店数量，提升单店收入。随着整装业务逐步释放业绩，零售渠道有望迎来助力。从工程端看，公司与保利等多家优质地产商达成战略合作，2020年公司大宗业务收入11.8亿，同比增长83.9%，占比提升至30.6%，未来有望依靠渠道红利以及衣柜等产品加速导入维持工程渠道高增速。 估值预计公司2021-2023年营收分别为49.3/61.0/72.4亿元，归母净利润为5.0/6.3/7.5亿元，对应PE分别为15/12/10倍。公司大力扶持新品类，积极拓展新渠道，预计未来公司增长向好。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动

公司多年深耕色纺纱行业，是色纺纱行业龙头企业，具备客户资源、产能布局、工艺技术等优势，在同行业具备稳固的龙头地位。在棉价具备较强支撑的背景下，未来公司业绩有望维持随着海内外产能投放以及效率提升稳健增长。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点全球领先的纱线供应商，打造全产业链业务，疫情后周期恢复弹性较大。公司主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型的坯纱线、染色纱线。公司2017-2019年收入为125.97/143.07/158.87亿元，复合增速26.12%，维持较为稳定增长。2021Q1~Q3公司收入快速恢复，同比增长46.84%至127.15亿元。 色纺纱行业竞争格局集中，棉价具备支撑背景下，色纺纱龙头有望受益。 色纺纱比传统纺纱在质量和成本上优势凸显，行业市场集中度高，华孚时尚、百隆东方市占率约为国内色纺纱行业40%左右，龙头企业优势明显。 国内棉花市场存在长期缺口，棉价将持续上行。公司约有较多的低成本棉花库存，棉花价格上涨带动产品价格上涨，公司业绩弹性有望显现。 国内外产能布局成熟全面，国产品牌崛起为公司内地产能需求端打开成长空间。目前公司在越南有30万锭左右产能，2021年10月完成定增项目15亿元用于建设越南产业基地，50万锭纱线产能逐渐落地有望进一步打开市场空间。同时公司从阿克苏开始大力开发布局新疆优质原棉产区，与国内其他三个产业基地（浙江、长江、黄淮三大基地）协同互补，形成170万锭左右的生产规模，保障公司产能发展。国内品牌崛起提升下游市场需求，为公司内地产能的需求端打开空间。 盈利预测和估值预计公司2021-2023年营收分别为177.95/205.92/233.50亿元，归母净利润为5.38/6.27/7.27亿元，对应EPS0.30/0.35/0.41元/股，当前股价对应2021E-2023E市盈率14/12/11倍。首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险消费复苏不及预期、越南疫情管控不及预期、汇率波动预期。

公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权 1300万份，占公司当前总股份 3.52%。公司多元品牌矩阵已搭建完善，此次股权激励计划行权日期较远，彰显公司立足长远发展信心，维持买入评级。 支撑评级的要点 发布股权激励计划，立足长远发展。 此次股权激励方案拟授予激励对象股票期权 1300万分，占当前公司总股本的 3.52%，授予对象为公司各事业部高管共计 6人。激励计划分两次行权，第一次行权条件为 2025年净利润不低于 7亿或 2022-2025年累计净利润不低于 22.1亿元。二次行权条件为 2026年净利润不低于 8.2亿元或 2022-2026年累计净利润不低于 30.3亿元。两次行权期权数量占比为 50%。若指标考核完成度达 90%以上，未达 100%，则行权比例降至 50%。 立足长远未来，彰显发展信心。 公司此次股权激励计划有三大看点。 1）激励考核长远： 公司第一次和第二次行权时间为 2025年和 2026年，行权时间较远，根据考核目标，假设以我们预测公司 2021年净利润为 3.49亿为基数，则公司 2021-2025年净利润复合增速为 19.01%， 2021-2026年复合增速为 18.63%，考核目标彰显公司长远稳健发展的信心。 2）激励对象包含各事业部高管： 此次股权激励对象为财务总监刘树祥， Laurel 中国区总经理付刚等 6人，均为公司各事业部高管，体现公司对品牌多元化发展的重视。 3）激励费用摊销影响小： 公司激励费用共计 6441.5万元，分 9年摊销，其中 2022年-2027年年均摊销 861.25万元，对公司净利润变动影响较小。 公司已构筑多元品牌产品矩阵，立足打造中高端女装时尚集团。 公司已打造中高端品牌 ELLASSAY，德国高端女装品牌 Laurel，潮牌 Ed Hardy，法国设计师品牌 IRO，时尚轻奢品牌 self-portrait 多元化品牌矩阵，品牌结构完善。中长期看，国内轻奢时尚领域增长空间较大，公司极具竞争优势的经营体系叠加多品牌、多品类集团化战略目标，有望持续提升公司综合竞争力。 估值 当前股本下，预计 2021至 2023年每股收益分别为 0.9元、 1.2元、 1.4元； 市盈率分别为 16倍、 13倍、 11倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品牌推广不及预期， 国内、海外疫情反复。

公司从互联网起家，自主品牌持续壮大的同时不断承接海外品牌的国内线上代运营。经历两年的自我调整，自主品牌实力强化，代运营业务如火如荼，经营改善拐点显著，未来有望不断向上，首次覆盖予以增持评级。 支撑评级的要点国内美妆行业景气度持续向上，竞争与机遇并存。1）行业整体机遇：2010-2020 年中国化妆品市场销售额规模10 年CAGR 为9.5%，规模增速领跑全球，景气度持续向上，同时线上化趋势显著、平台布局多样，催生出新的行业机遇：国际大牌出现一定程度的不适应，线上品牌代理兴起。 2）面膜行业：2015 年-2020 年市场规模从191 亿元增长至321 亿元，CAGR达11%，超越同期化妆品行业年复合增速。虽然市场格局上，我国面膜行业竞争较为激烈，截至2019 年阿里全网面膜的前十大市占率总和为30.0%，但国内自有品牌占据主要份额。未来面膜行业规模有望在消费者人数增长、消费频次上涨和单次消费金额提升的共同驱动下不断向上。 自有品牌+代理品牌：品牌运营力强劲。自御泥坊创立以来，公司不断推出新品牌布局线上多样化平台，目前逐步形成矩阵化的自有品牌布局，体现公司基于一定研发实力之上的较强品牌孵化与运营能力。同时，公司逐步拓展国际大牌线上代运营业务，其中2017 年成功运营城野医生，进一步体现公司基于强电商运营基因的强品牌代理能力。 历经两年沉淀与调整，未来全面开花。公司开启生产基地自建，保障产品质量、夯实研发生产力，产品多维度升级，同时改善产品结构，毛利率呈现向上态势；同时公司紧跟新营销热度，积极拥抱社交电商，不断提升品牌力。此外，2018 年公司上线水羊国际平台，全面承接国际品牌代理，未来空间宽广。与国际品牌的合作能够反哺自有品牌，同时利好代运营品牌不断拓展，未来形成良性循环持续向上。 估值预计公司2021-2023 年营收为50.2/65.6/85.1 亿元，归母净利润为2.4/3.8/5.8亿元，对应PE 分别为30/19/12 倍。公司当下处于经营拐点，未来有望在自有品牌和合作品牌共同作用下持续向上。首次覆盖给予增持评级。 风险提示新品拓展不及预期；与国际品牌合作受阻；行业竞争加剧

公司发布2021三季报业绩，公司前三季度收入17.15亿元，同比增长24.55%，润归母净利润4.59亿元，同比增长31.66%。在公司在Q3疫情反复和天气异常不利因素下仍维持稳健增长，业绩表现优异，维持买入评级。 支撑评级的要点品牌力不断提升，高基数下维持稳健增长。公司Q3单季实现营收6.93亿元，同比增长13.55%，较2019年同期增长44.98%。在三季度疫情反复以及天气异常的不利因素下仍维持较高的稳健增长，体现了公司不断增强的品牌力。 公司收入增长主要依靠同店内生及新增门店，线上线下全面传播、多明星矩阵助力打造国际化年轻化品牌，融入国潮文化元素、打造宫廷文化联名系列，随着文化自信，国货崛起，国内自主轻奢品牌逐步涌现，公司作为国内服装轻奢品牌的领头者，品牌价值沉淀，得到市场和消费者的认可。 渠道方面预计全年公司新开门店达120家左右，全年新开门店和同店增长共同驱动公司业绩高增。 毛利率大幅提升，存货显著改善，现金流大增。公司Q1-Q3毛利率为71.68%，同比去年同期增长4.61pct，主要系公司产品控价策略效果明显，销售均价同比提升，并且直营渠道销售占比加大所致。期间总费用率提升0.9pct，主要系品牌推广费用增加，销售费用率有所提升。截止Q3期末，公司存货周转天数同比下降39天至358天，在销售维持较快增长的情况下存货管理持续优化，期末公司现金流同比增长79%至6.87亿元，大幅改善。 不断加强品牌建设，数字化推动线上新零售布局，品牌力支撑公司积极拓展门店。公司自2003年起与中国国家高尔夫球队合作，在2020年再次与其续约8年，品牌影响力持续提升。公司不断推进新零售营销模式，提高信息化管理水平。线上方面，公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新；线下方面，品牌力支撑公司积极拓展门店数量，与同业相比线下门店拓展空间充分，未来店铺数量增长望拉动收入进一步提升。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为1.2元、1.5元、1.8元；市盈率分别为22倍、18倍、15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。

公司多年专注运动鞋履制造，与行业内全球性龙头品牌深度绑定，财务表现优异。公司具备客户资源、研发能力、产能布局三方面竞争优势，且不断强化，未来有助于进一步提升市占率。随着 IPO 项目逐渐落地，公司未来产能规模将稳步迅速增长，业绩有望维持稳健增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点全球领先的运动鞋制造商，绑定头部品牌商实现多年稳步增长。公司主要从事运动鞋履开发设计、生产销售，与头部服装品牌客户深度合作。 2017-2020年收入为 99.75/123.65/151.34/139.31亿元，复合增速 11.78%。2021H1收入 81.95亿，同比增 18.23%（剔除汇率变动增长 28.71%），维持快速增长。 客户资源优异、研发能力突出、低成本高效率产能布局，三大核心优势壁垒深厚。公司优质客户稳定，前五大客户占比超 85%，同时公司不断开拓优质品牌商客户如 On Running、Asics,未来新客户放量望拉动收入增长。产能方面，公司以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心，拥有 21家工厂，不断推进越南北部产能布局，低成本优势领先同业。此外，公司历年来注重研发，每年研发费用近 3亿元，产品研发能力强。 未来依托大客户的成长实现增长，IPO 打开产能瓶颈增长可期。未来公司有望伴随大客户的成长实现增长。疫情后周期运动鞋履行业的景气上行(龙头品牌 Nike、Puma、Converse2021Q2收入同比增长 88%/96%/85%)，预计来自核心客户的订单有望进一步增长。依靠 IPO 募集资金打开产能瓶颈，越南扩产将释放 1118万双产能，缅甸释放 1200万双，我们预计 2021-2023产量分别为 2.07/2.43/2.79亿双，同比增长 26.41%/17.26%/15.07%。拉动收入提升。 盈利预测和估值预计公司 2021-2023年营收分别为 175.82/210.72/250.00亿元，归母净利润为26.15/33.55/40.18亿 元 ， 对 应 EPS 2.24/2.87/3.44元 / 股 ， 当 前 股 价 对 应2021E-2023E 市盈率 40/31/26倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险疫情复苏不及预期、越南疫情管控不及预期、产能扩张不及预期。

皮肤学级护肤品赛道处于增长黄金期且呈现国产品牌替代趋势，同时公司为赛道龙头企业，主品牌薇诺娜具备强品牌效应和高用户认可度，随着公司未来持续渠道布局+生态打造，预计将实现较高增长，首次覆盖予以买入评级。 支撑评级的要点中国皮肤学级护肤品市场：黄金赛道，国产突围。皮肤学级护肤品定位敏感肌人群，该人群国内基数大，随着消费者对皮肤健康管理意识增强，中国皮肤学级护肤品市场规模快速增长， 2020年达到 27.43亿美元（规模世界第二），10年 CAGR 达到 16.4%（增速领跑全球）。渗透率角度看，中国市场仍有较大空间，未来 5年市场规模有望保持 10%以上增速。市场格局上，因行业具有研发壁垒和较强用户黏性，市场集中度较高，2020年品牌 CR555.4%。当前国产品牌快速崛起，薇诺娜稳居市场第一，未来有强研发实力和先发优势的品牌有望稳步向上。 三大因素铸就薇诺娜强品牌效应和产品高认可度：1）高度重视研发，贯穿理论基础研究到临床验证；得天独厚的地理优势，具备获得丰富植物原料的条件，基于此公司能够针对消费者痛点逐一解决。2）以线下布局为基础，入驻线下医院和大药房，奠定专业化的品牌基调；参与皮肤行业论坛，建立专家圈中口碑；开展线下活动，进行消费者皮肤健康教育。3）线上布局为主（收入占比 83%），自营模式高效获取消费者反馈，精准营销；布局新营销，增强品牌知名度，加速品牌推广。 渠道布局+生态打造，未来不断向上。公司线下线下渠道持续强化，同时加大私域流量布局，实现降本增效、增强用户对品牌的忠诚度。此外，公司致力于敏感肌生态圈的完善：薇诺娜持续破圈，推出“敏感肌护理+”产品； Winona Baby 和 Beauty Answer 不断强化，打造完整品牌矩阵。 盈利预测与估值预计公司 2021-2023年营收分别为 38.40/52.23/67.70亿元，归母净利润8.16/11.18/14.42亿元，对应 PE 分别为 105/77/60倍。公司实力强劲，同时高效享有黄金赛道高增长，预计未来持续向上。首次覆盖给予买入评级。 风险提示新品拓展不及预期；私域流量转化受阻；线下渠道合作受阻。

公司发布2021H1业绩公告，2021H1收入增长55.88%至50.15亿，净利润增长240.52%至4.1亿；Q1/Q2收入分别为26.7/23.45亿，同比增长93.1/27.82%。随着公司持续布局品牌差异化、线上线下全渠道结构不断优化、数字化转型持续深化，全年有望维持较好增长，维持买入评级。 支撑评级的要点n 2021H1收入利润持续增长，多品牌表现亮眼。分品牌看，2021H1太平鸟女装与SHUSHU/TONG 合作，加快品牌年轻化，收入同比增长76.61%至21.38亿元，实现快速增长；太平鸟男装与国漫展开次元合作，融入国潮文化，收入增长52.5%至14.57亿；LEDIN 与XIAOLI 合作，发展较好，收入增长35.66%至6.5亿；童装Mini Peace 享受童装行业高景气度红利，收入增长74.18%至6亿；其他品牌(COPPOLELLA、Petit Avril 等)通过切入潮流赛道、增加互动营销，收入快速增长58.14%至1.41亿。线上线下看，2021H1净开店144家至4760家(女装1795家、男装1368家、LEDIN712家、Mini Peace755家)，线下收入同比增长76%至34.4亿元。线上方面，积极加入新平台叠加大数据支持，2021H1线上收入同比增长38%至15.5亿。 盈利能力增强，控费表现良好，存货改善明显。公司2021H1毛利率为55.29%，同比上升2.82pct，主要系终端零售转好、品牌力提升。2021H1销售费用率同比下降1.4pct 至37.6%；管理费用率同比下降0.3pct 至6.2%，控费能力表现较好。上半年公司优化供应链、推进TOC 改革，存货周转天数加快22天至186天，存货改善明显。 品牌持续年轻化，数字化转型不断深入，增长动力强劲。公司持续深化产品科技元素、精细化设计，融入国潮文化、迎合Z 世代消费喜好，不断巩固时尚生活多品牌矩阵，提升品牌影响力。同时，不断推进数字化转型项目，将科技数字化与供应优势有机结合，为打造科技型时尚品牌公司赋能，为公司长期业绩增长注入新鲜动力。 估值 当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为2.3元、2.7元、3.4元；市盈率分别为20倍、17倍、14倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 店效提升不及预期，数字化转型不及预期，新品销售不及预期。

公司发布2021H1业绩公告，2021H1收入增长3.65%至9.9亿，净利润增长50.79%至9707万；Q1/Q2收入分别为4.51/5.39亿，同比下滑16%/增长29%；净利润分别为4525/5182万，同比增长41.8/59.6%。随着公司B 端精耕优质客户，C 端努力拓宽渠道、强化品牌塑造，全年有望较好增长，维持增持评级。 支撑评级的要点2021H1收入利润持续增长，线上业务表现亮眼。分业务看，2021H12B业务与存量客户(Nike、Decathlon、VF、Dell)合作持续优化，同时成为新品牌(JanSport、Eagle Creek、Dickies)的包袋供应商，收入同比增长2.62%至6.4亿元，其中Q2公司2B 业务增速在20%左右，实现快速恢复。2C业务90分推出全新铝框旅行箱、漫威IP 联名强化新品市场推广，同时抖音等新渠道拓展亮眼，实现营收1.55亿，同比增长91.36%，实现大幅增长。小米分销业务上半年实现收入1.76亿元，同比下滑15.8%，主要由于去年海外渠道受疫情影响有所波动，今年扩张策略较为谨慎所致。 各业务板块盈利能力改善，90分品牌形象提升显著。公司2021H190分品牌毛利率(剔除会计准则变动影响)为46.2%，同比上升6.03pct，主要系产品形象提升。2B 业务竞争力不断加强，毛利率提升1.3pct 至31.58%。 小米分销业务盈利能力较为平稳，毛利率略有提升0.51pct 至28.28%。 B 端研发叠加产能打开增长边界，C 端品牌叠加品类持续拓宽。B 端，公司通过ODM 自主研发保持竞争力，不断拓宽客户与品类，打开增长边界。公司印尼宝岛118条产线预计今年年底交付，产能持续扩大。C端，公司自有品牌针对不同定位渠道差异化布局，90分持续横向丰富箱包产品线，出行品相关新品类方面持续多元化。未来公司受益于消费升级、自身品牌力的提升，将进一步提高市场占有率，实现业绩快速增长。 估值当前股本下，预计2021至2023年每股收益分别为0.8元、1.4元、1.7元；市盈率分别为21倍、13倍、10倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险B 端订单恢复不及预期，消费复苏不及预期，C 端出行产品不及预期。

公司发布 21H1业绩，公司 H1收入增长 33.31%至 10.22亿，净利润增长 52.14%至 2.45亿。消费回暖叠加公司品牌力加强，上半年公司业绩表现优异。随着公司持续推进新零售模式，国潮文化联名品上市品牌影响力进一步增强，全年有望维持较好增长，维持买入评级。 支撑评级的要点公司发布半年度业绩报告，H1收入利润快速增长。Q1/Q2公司分别实现营收3.67/5.32亿元，同比增长 45.17%/22.81%，Q2收入端在去年同期增长的背景下依旧维持高速增长。公司上半年收入增长主要依靠同店内生。得益于公司借东奥赛事打造赛服，线上线下全面传播、多明星矩阵助力打造国际化年轻化品牌，融入国潮文化元素、打造宫廷文化联名系列，品牌力得到进一步的加强。渠道方面，公司上半年净开店 28家至 1007家，下半年是开店旺季，预计全年公司新开门店达 120家左右。 毛利率大幅提升，存货显著改善，现金流大增。公司 H1毛利率为 71.98%，同比去年同期增长 7.13pct，主要系公司上半年控价策略效果明显，销售均价同比提升，并且直营渠道销售占比加大所致。公司 H1总费用率提升 3.22pct，主要系品牌推广费用增加，销售费用率有所提升。截止 2021H1，公司存货周转天数同比下降 56天至 390天，在销售维持较快增长的情况下存货管理持续优化，期末公司现金流同比增长 155.08%至 4.54亿元，大幅改善。 不断加强品牌建设，数字化推动线上新零售布局，品牌力支撑公司积极拓展门店。公司自 2003年起与中国国家高尔夫球队合作，在 2020年再次与其续约 8年，品牌影响力持续提升。公司不断推进新零售营销模式，提高信息化管理水平。线上方面，公司积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡 VIP 并持续拉新；线下方面，品牌力支撑公司积极拓展门店数量，与同业相比线下门店拓展空间充分，未来店铺数量增长望拉动收入进一步提升。 估值当前股本下，预计 2021至 2023年每股收益分别为 1.2元、1.5元、1.8元；市盈率分别为 22倍、18倍、15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。