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赵宗原

天风证券

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华特气体 2020-01-15 61.00 86.42 31.56% 89.00 45.90%
89.00 45.90%
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华特气体是一家什么样的公司?竞争优势在哪里? 公司主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心,辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务。产品广泛用于半导体、显示面板、光伏能源、光纤光缆等行业,其中半导体领域特种气体约占特气收入的70%。 2016-2019Q3,公司分别实现营业收入6.5、7.8、8.1、6.1亿元。同期净利润分别为0.38、0.49、0.68、0.64亿元,同比分别增长-24.6%、26.4%、39.9%、46.0%,未来随着半导体国产化进程加速,公司有望迎来加速成长的阶段。 公司的核心竞争优势在于客户的认证壁垒以及合成、纯化、混配等生产环节的know-how。公司客户涵盖了中芯国际、华虹宏力、长江存储、台积电、京东方等国内一线知名客户。还进入了ASLM、英特尔、美光、德州仪器、海力士等全球领先的半导体企业供应链体系。客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证2 轮严格的审核认证,周期长达2-3 年;在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商。 特气行业的市场空间有多大? 2017年全球特种气体市场规模241亿美 元,同比增长11.55%,其中电子特气市场规模达到约178亿元,2010-2017年中国特种气体市场平均增速达15.48%,预计2022年国内特气市场将达到411亿元的规模。 集成电路和显示面板对电子气体的需求共占下游总需求的79%。在半导体行业,电子气体的需求占半导体材料需求的14%,是仅次于硅片的第二大半导体材料。 公司未来的增长点在哪里? 一是行业规模的扩张:根据我们的统计,2019年处在产能爬坡的晶圆厂有13座,另外还有12座晶圆厂于2019年投产,未来几年行业产能的增加将相应的带动特气的需求增加。同时随着制造工艺制程的飞速发展,对电子气体的纯度要求和气体质量稳定性要求也越来越高,随着半导体制程节点的进一步缩小,每片晶圆的成本越来越高,特种气体的消耗量也逐渐增多。 二是来自于公司自身品类的增加:公司现在已经有20几种特气实现了进口替代,最近几年保持每年研发推出2-3种新气体的节奏。现在还有13种气体项目在研。 盈利预测:我们预计公司2019-2020年净利润分别为0.88亿、1.43亿、1.79亿,对应PE为74.4X、45.7X、36.5X。首次覆盖,给与公司2020年73倍PE,目标价格86.87元。 风险提示:国内半导体投资不及预期、公司新品开发不及预期、国外公司价格竞争加剧。
万华化学 基础化工业 2019-11-07 46.70 51.50 -- 49.86 6.77%
57.76 23.68%
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事件 公司发布三季报,前三季度实现营收485亿,同比降12%,归母净利79亿,同比降42%;其中Q3实现营收170亿,环比增9%,归母净利22.8亿,同比降25%,环比降19.3%。基本符合市场预期。 MDI盈利收窄是业绩环比下滑主因,石化受益原料跌价盈利环比改善 从业务板块拆分来看:1)三季报公司业绩环比下滑,主要原因是主营产品MDI产品盈利收窄导致,尤其是国内MDI价格经历二季度末反弹后,旺季并未迎来预期中的上涨,工厂实际结算价整体较低,叠加出口价格也环比下降630元/吨,公司聚氨酯系列产品价格整体环比下降800元,而主要原材料纯苯环比上涨900元/吨;从量上看,三季度聚氨酯系列产品销量接近环比持平。2)石化业务受益于主要原料丙烷、丁烷价格大幅下跌(从490美金下跌至360美金,环比跌26%),而丙烯及下游产品整体环比持平,丙烯环节价差大幅扩大(从二季度2325元/吨扩大至3747元/吨),预计石化业务环比明显改善;另外三季度石化销量环比增加79%,主要由LPG贸易量增加贡献,也提升了板块季度盈利。3)新材料继续保持增长态势,三季度产量增加1.2万吨,收入增加9k万。另外,三季度公司归母非经常性收益仅7k万,比二季度减少1.4亿;所得税增加1.2亿(主要是母公司二季度税收抵扣额较大)。以上两个因素也是业绩环比下滑原因。 目前MDI盈利已经跌至“箱体震荡”底部区间,未来有望向上回升 由于MDI能够持续替代其他材料,我们预计今年国内MDI整体需求同比仍能增长5%以上(纯MDI基本持平),今年价格没能旺季上涨,全年整体盈利低于历史中枢,我们认为供给端的影响尤其大于需求,主要是各家客户结构和产能投放节奏的错位导致,一方面受去年联恒等新产能冲击下的龙头厂商博弈,另外受贸易商市场影响较大,鉴于19-20年,全球基本没有大型新装置冲击市场,工厂争抢市场会随着时间推移逐渐缓和,需求继续增长,我们预计明年价格和单位盈利仍有望向上抬升,万华MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。明年底之后,大乙烯项目投产,量的释放继续推升业绩上台阶。 盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿,对应PE12.3倍、11.1倍、9.8倍。维持买入评级。 风险提示:新产能冲击产品价格、宏观经济下行。
诺普信 基础化工业 2019-11-04 6.00 -- -- 6.26 4.33%
7.26 21.00%
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业绩略低于预期 公司发布 2019年三季报, 前三季度累计实现收入 32.15亿元,同比增长2.98%;实现归母净利润 2.63亿元,同比下滑 11.25%; EPS0.29元。 其中 3季度实现营业收入 7.62亿元,同比下滑 1.31%;实现归母净利润-583.4万元,同比下滑 151.14%; 业绩略低于我们预期。 农药需求低迷,加强现金和费用管控 全球农药需求低迷,公司传统制剂业务预计收入小幅下滑,增长主要依靠控股经销商收入增长。 3季度是国内农资市场传统淡季,因此 3季度收入环比下滑 43.68%,同比略降 1.3%。 经销商毛利率较制剂低,收入结构变化导致公司 3季度毛利率 22.97%,同比环比均下降 4.1PCT。 公司加强资金和费用管控提升人效,销售费用管理费用研发费用和财务费用分别降低 5.42%/4.19%/3.16%/2.24%。 经营性现金流净额-2.3亿较去年同期-7.7亿大幅改善, 4季度回款期预计全年现金流将同比大幅改善。 制剂盈利明年有望企稳回升 公司是中国农药制剂行业龙头, 17年制剂收入大幅领先于国内同行,市场份额不到 4%(卓创资讯,农资市场网)。 近两年受环保政策影响,今年盐城事故导致部分农药企业开工不足,原药价格相对高位,公司原药采购压力上升。后续农药企业整改结束开工恢复正常,公司采购成本有望降低,制剂业务毛利率有望企稳回升。 新版农药管理条例 17年 6月正式执行,制剂市场将逐步规范, 竞争格局改善, 也有利于公司提升市场份额。 整合多方资源,打造特色作物综合产业链 公司聚焦高价值特色作物产业链经营,以“公司+农户+合作伙伴”的农业科技产业园发展新模式,全产业链布局经营。公司自有品牌的红心火龙果已布局 7000余亩, 与百果园、天地人等公司成立合资公司,打造从育种育苗、种植体系、渠道销售和品牌的通路,构建一流的火龙果单一作物产业链。 近期公司又联合一创投资、广东省农业基金、广州发展基金发起设立产业基金,首期规模 5亿元, 布局现代农业综合产业,实现农业领域的产业转型升级。 盈利预测与估值: 维持公司 2019-2021年 EPS 预测分别为 0.36/0.45/0.59元, 当前股价对应 19-21年 PE 为 17.7X、 14.1X、 10.8X。公司是农药制剂行业龙头,监管加强公司市场份额有望逐步提升,转型农业综合服务,特色作物种植明年有望放量。维持买入评级。 风险提示: 农药原药价格大幅上涨; 农产品销售低于预期;
三友化工 基础化工业 2019-11-04 5.16 6.27 -- 5.78 12.02%
6.57 27.33%
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业绩符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度累计实现收入154.78亿元,同比增长3.6%;实现归母净利润5.28亿元,同比下滑65.82%;EPS0.26元。其中3季度实现营业收入50亿元,同比增长0.96%;实现归母净利润1.37亿元,同比下滑62.4%;业绩符合我们预期。 粘胶短纤价格下跌导致业绩下滑 公司业绩下滑主要原因是粘胶短纤价格下跌。公司3季度粘胶短纤均价10341元/吨,同比下降19.4%。纯碱和PVC均价同比分别增长1.39%和2.86%,烧碱和DMC均价同比下降20.83%和41.77%,但烧碱和DMC收入占比较低。3季度毛利率19.69%,环比下降0.77PCT,同比下降8.26PCT,毛利率为近5年底部。前三季度公司期间费用率13.84%小幅上升0.29PCT,主要由于粘胶短纤销量增长,销售费用率4.4%同比上升0.33PCT。公司运营平稳,存货周转率6.42和应收账款周转率26.5环比均小幅提升。 棉价反弹,粘胶短纤价格有望企稳回升 粘胶短纤产能大幅扩张,导致今年行业开工率仅67%创10年来新低,价格最低跌至10600元/吨,创04年来新低。粘胶短纤与棉价相关性较强。国储持续多年抛储,目前库存已经降低至历史低位,明年或将启动收储,将对国内棉价构成重要支撑。目前进口棉价14431元/吨较前期低点反弹5.86%,国内328级棉花价格12828元/吨,较前期低点反弹1.83%。根据中纤网数据,粘胶短纤1.5D价格10800元/吨,反弹200元/吨价差小幅回升。我们认为,粘胶短纤价格底部已过,未来有望企稳回升。 投资高峰已过,分红率提升估值有望回升 受环保政策和宏观经济形势影响,化工行业投资下行。我们认为公司投资高峰期已经结束,3季报公司在建工程9.43亿元,同比下降71.55%,公司负债率仅53.4%,近10年低点。公司管理层明确提出未来将结合公司实际情况,提高现金分红率,有望提升公司估值。 盈利预测与估值:维持19-21年公司净利润预测分别为6.69/9.64/13.45亿元,EPS分别为0.32/0.47/0.65元,现价对应PE分别为16.1/11.2/8倍。公司是纯碱、粘胶行业双龙头,产业配套完整,成本优势明显,毛利率明显领先。未来提高分红率有望提升公司估值,维持买入评级。 风险提示:环保和安全生产风险;棉花产业政策风险;原料价格大幅波动;诉讼对公司现金流有一定影响;
万润股份 基础化工业 2019-11-04 12.68 16.25 -- 13.22 4.26%
16.73 31.94%
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业绩符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度累计实现收入19.43亿元,同比增长5.03%;实现归母净利润3.66亿元,同比增长19.64%;EPS0.4元。其中3季度实现营业收入6.5亿元,同比增长13.62%;实现归母净利润1.36亿元,同比增长19.66%;业绩符合我们预期。 沸石投产,增长加速 公司3季度单季度公司收入和净利润增速明显提升,我们预计主要是3季度公司2500吨沸石产能投产所致。公司3季度毛利率43.08%,环比下降2.02PCT,同比提高0.98PCT,公司期间费用保持平稳,研发费用和财务费用增长加快。净利率22.28%,创公司历史新高,环比上升1.1PCT同比上升2PCT。截止3季度末公司在建工程7.19亿,同比大幅增长3.42倍,7000吨沸石项目稳步推进。存货11.5亿,同比增长43.63%,主要是由于订单增长较快储备库存上升。 沸石和OLED材料有望实现快速增长 国内柴油车执行国六预计将大幅提升沸石需求,新兴国家柴油车排放标准的提升也将带动沸石需求。公司与庄信万丰合作紧密,未来沸石供应量预计达1万吨/年,充分受益行业增长红利。随着后续7000吨沸石扩产项目投产,产能翻倍将进一步增强公司行业内竞争力。OLED在小尺寸屏幕显示领域渗透率快速提升,OLED材料需求随之快速增长。公司是国内领先的OLED材料供应商,产业链布局早研发实力强。随着后续搬迁扩产项目的推进,OLED材料将进一步打开公司未来成长空间。三月光电科技拥有自主知识产权的OLED成品材料在下游厂商进行放量验证,如果能够正式商业化应用,则收入有望快速增长。 产能投产,公司进入快速增长期 公司前三季度购建资产支付的现金6.2亿元,同比增长117%,投资明显加速。除7000吨沸石项目外,万润工业园1期和九目化学的搬迁扩产项目未来也将陆续投产,有望新增4-5亿的净利润,公司将进入快速增长期。公司研发投入大,新产品不断推出,驱动公司业绩持续稳定增长。 盈利预测与估值:维持19-21年净利润预测分别为5.21/6.39/7.78亿,EPS分别为0.57/0.7/0.86元,当前股价对应2019年PE21.6倍。公司是国内沸石、OLED材料和液晶显示材料领域龙头,产能投产将带动公司业绩进入快速增长期,维持买入评级。 风险提示:环保政策风险;OLED材料市场推广进度低于预期;新项目投产进度不达预期;
湖南海利 基础化工业 2019-11-04 7.02 9.36 -- 7.14 1.71%
7.60 8.26%
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业绩符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度累计实现收入15.42亿元,同比增长46.48%;实现归母净利润0.78亿元,同比增长588%;EPS0.22元。其中3季度实现营业收入5.5亿元,同比增长30.62%;实现归母净利润0.55亿元,非净利润0.72亿元,同比增长102.3%;业绩符合我们预期。 量价齐升,收入快速增长 公司收入大幅增长主要来自核心品种克百威、硫双威和灭多威量价齐升:前三季度,公司克百威销量2644吨同比增长45.7%,单价9.97万元/吨,同比增长21.13%;灭多威销量1834吨同比增长6.2%,单价8.66万元/吨,同比增长38.09%;硫双威销量1154吨,单价15.94万元/吨同比增长17.88%;其它品种也均不同程度涨价。我们认为,环保政策趋严,导致国内克百威相关中小企业停产,公司市场份额和议价能力提升,因而近几年公司核心农药产品销量和价格均呈现稳步上涨的趋势。 盈利能力持续提升。3季度毛利率28.79%接近历史最好水平,同比上升6.16PCT。3季度公司分离职工家属区的物业管理导致减少本期净利润1690万元,即使考虑该项损失公司单季度净利率10.96%,盈利能力仍创历史新高,同比上升11.15PCT;前三季度期间费用保持平稳,研发费用增长50%,期间费用率12.47%,同比下降1.84PCT环比下降0.57PCT。运营保持平稳,存货和应收账款周转率均小幅提升,前3季度经营性现金净流入0.96亿元,资产负债率小幅下降至47.4%。 产能投产,公司进入快速增长期 公司充分发挥湖南化工研究院技术平台优势,上半年申请发明专利4件,新获发明专利授权5件。贵溪公司硫磷新区建设正在加快推进,近期公司又公告投资1亿元设立宁夏海利子公司,坚定发展农药等精细化工品。随着新项目陆续投产,公司未来仍有望保持稳定增长。 盈利预测与估值:定增项目陆续投产,我们认为公司将进入一轮快速增长期。维持公司2019-2021年EPS预测分别为0.32/0.70/0.83元。现价对应2019年PE23.15倍,PB2.41倍。公司是全球氨基甲酸酯类杀虫剂中的龙头,供给收缩核心产品量价齐升,业绩弹性大;国企改革减员增效,经营效率持续提升;定增项目陆续投产,未来业绩有望加速增长。维持买入评级。 风险提示:产品替代风险;安全生产风险;原料供应风险;
玲珑轮胎 交运设备行业 2019-11-04 20.96 25.29 -- 22.02 5.06%
24.16 15.27%
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业绩好于预期公司发布 2019年三季报, 前三季度累计实现收入 125.09亿元,同比增长13.26%;实现归母净利润 12.14亿元,同比增长 37.38%; EPS1.02元。 其中3季度实现营业收入 41.99亿元,同比增长 10.43%;实现归母净利润 4.89亿元,同比增长 35.8%;业绩好于我们预期。 量增价稳, 毛利率持续提升公司 3季度轮胎销量 1470万条, 同比增长 10.85%,单价 282.8元,同比保持稳定。由于天然橡胶、合成橡胶、炭黑等主要原料价格同比下跌 7%左右,公司单季度毛利率 27.52%,同比上升 4.75PCT,环比上升 1.34PCT,净利率 11.65%保持在较高水平。 由于国内汽车销售低迷以及国外双反限制出口, 2019年前 9月全国轮胎外胎总产量为 6.33亿条,同比增长 1.5%,行业整体低迷。 公司前 9月产量4480万条,同比增长 10.94%,增速大幅高于行业。 我们认为主要是由于公司海外布局,国际需求旺盛以及公司近几年加大国内市场开拓, 发力配套和零售市场,带来国内市场份额提升。 公司前 3季度期间费用 15.12%同比上升 1.52PCT,主要是管理费用和财务费用增长较快,其中研发费用增长较快,汇率波动导致汇兑收益降低。 截止 3季度末公司在建工程 18.33亿,同比大幅增长 61.4%, 主要是广西、泰国、荆州等地项目稳步推进。 资产负债率 57.75%保持稳定,应收账款和存货周转率保持平稳,经营保持稳健。 产能稳步扩张, 品牌力持续提升公司产能稳步扩张,打造 5(国内) +3(国外)全球生产布局,有利于公司降低原料价格波动风险,提升经营效率。公司成功进入奥迪、大众、通用、福特等世界知名汽车企业的供应商体系,为全球多家知名汽车厂 100多个生产基地提供配套服务。 公司在全球设立营销网点 3万多个,其中品牌店数量 4500余家,网络遍及全球各大区域。 通过投放广告、参加行业展会、体育赛事合作等多种形式,公司品牌溢价力持续提升, 荣获亚洲品牌500强等荣誉, 获得越来越多的汽车厂商青睐。 盈利预测与估值: 原料跌价,公司销量和盈利超预期, 上调公司 19-21年净利润预测分别至 16.27/19.2/22.44亿,前值分别为 14.2/16.59/19.78亿元,EPS 分别为 1.36/1.6/1.87元,当前股价对应 2019年 PE15.5倍。 公司是全球轮胎龙头, 产能稳步扩张品牌力持续提升,业绩增长稳定性强,上调目标价至 25.84元, 维持买入评级。 风险提示: 轮胎关税政策风险; 新项目投产进度低于预期; 原材料价格大幅波动;
万华化学 基础化工业 2019-08-26 43.33 51.50 -- 48.28 11.42%
48.28 11.42%
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事件:公司发布中报,上半年实现营收315亿,同比降15%,归母净利56.2亿,同比降46%,扣非归母净利50.4亿,同比降49%;其中Q2实现营收156亿,环比降2.3%,归母净利28.3亿,环比增1%,扣非归母净利26.3亿环比增9%。基本符合市场预期。(以上均为并表口径)。 上半年按业务板块结构如下:1)聚氨酯系列:营收165亿(同比降25%),营业成本94.5亿(同比增2%),毛利70.3亿(同比降45%);2)石化系列:营收75亿(同比降19.4%),营业成本67.6亿(同比降18%),毛利7.5亿(同比降34.3%);3)精细化学品及新材料系列:营收32.4亿(同比增20.6%),营业成本23.9亿(同比增42%),毛利8.5亿(同比降6%)。 MDI价格下跌是业绩同比下滑主因 从业务板块拆分来看,上半年公司业绩同比下滑,关键原因是主营产品MDI产品价格下跌导致,在经济增速下行、贸易战影响下,下游需求承压,MDI行业从18年8月份从高景气区间回落至正常盈利状态;石化业务毛利略微下滑;新材料营收显著增长,毛利有所下降。 二季度环比看,业绩基本持平 从销量看,聚氨酯业务基本持平,新材料略有增长,石化环比下滑13万吨;从价格看,2019年二季度聚氨酯、石化产品价格整体略有增长,新材料单价有所下滑,但整体较为平稳。其中主营产品MDI二季度在贸易战影响下经历了下游去库过程,先跌后涨,目前回至相对平稳状态。 格局重塑,MDI厂商继续享受寡头垄断较高盈利 MDI行业市场容量大,寡头格局相对稳定,2016年之前连续多年低迷,随后供给端改善,叠加全球景气高景气带来下游需求高增长,以及阶段性的大装置不可抗力,厂商享受了17-18年相对高景气行情。2018下半年-2019上半年行业经历了新的竞争均衡,目前回至正常盈利状态。展望19-20年,全球基本没有大型新装置冲击市场,在需求绝对增长不会下滑的情况下,我们预计行业继续维持较好盈利,产品价格有望在下游季节性需求或贸易战等外部事件影响下,呈现涨跌上有顶、下有底的震荡行情。万华作为全球领军企业,MDI继续作为现金牛业务为其提供较好利润。 盈利预测与估值:维持19-21年净利114.5亿/126亿/143.3亿,对应PE11.9倍/10.8倍/9.5倍。维持买入评级。 风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。
万华化学 基础化工业 2019-08-15 43.06 51.50 -- 47.79 10.98%
48.28 12.12%
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事件:公司发布公告,子公司已完成收购瑞典国际化工100%股权 长期战略价值大于短期财务回报 瑞典国际化工由诺贝尔创立于1894年,公司主要从事技术研发,对外技术许可,与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等,在过去的125年中,已为全球超过800套化工装置提供化工工艺技术和工程服务,目前拥有40多项专利技术,包括MDI和TDI技术。截至2018年底,瑞典国际化工总资产1.28亿,净资产1.08亿;2018年实现营收8807万,净利1543万(人民币)。本次收购对应2018年PE60倍,PB8.54倍,相对短期财务投资而言,我们认为对万华长期战略价值更大。 有望成功阻止MDI行业潜在进入者 全球MDI行业呈竞争格局好,进入技术壁垒高,2014年康奈尔斥资6亿元收购瑞典国际化工,成功拥有MDI技术,随后于2018年宣布与福建石化合作,计划在5年内投资126亿元,在福建建设80万吨MDI,并为此将福建康乃尔聚氨酯有限责任公司作为项目实施主体(康奈尔持股55%是实际控制人)。本次万华收购瑞典国际化工后,将一并拥有福建康乃尔聚氨酯有限责任公司80%股权,万华将成为瑞典国际化工、福建康奈尔聚氨酯有限公司的实际控制人。经此一举,万华有望阻止潜在进入者康奈尔进入MDI行业,有望阻止瑞典国际化工的MDI技术在全球范围的扩散。此外,我们认为万华控股福建康奈尔聚氨酯有限公司,不排除未来有在福建建设新基地的可能。 MDI中长期维持较高盈利中枢更有保障 市场担心MDI潜在进入者新项目投产后,引发价格战,并压制MDI远期盈利中枢,部分甚至认为MDI寡头格局已被破坏。目前看,MDI行业在未来几年仍有望继续维持寡头格局,产品性能优异,应用领域广泛,整体需求呈稳步增长态势,行业较高的技术进入壁垒,能有效保证厂商维持较高盈利水平。万华作为全球MDI龙头,有望持续享受到产品红利。 盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿(此前预计19-20年为95亿、95亿,上调原因是MDI盈利水平好于我们此前预期)。虽然中期盈利预测有所调整,但鉴于对公司护城河、长期成长性判断与此前保持一致,维持买入评级,目标价维持53元。 风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。
华峰氨纶 基础化工业 2019-08-15 5.24 6.54 -- 5.33 1.72%
5.75 9.73%
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公司是国内氨纶龙头,拟收购华峰新材,打造聚氨酯下游龙头 公司目前氨纶年产能12万吨,是全国最大的氨纶企业之一。2018年营收44.4亿,归母净利4.5亿。公司近期拟收购华峰新材,标的公司主营产品为己二酸、聚氨酯原液和聚酯多元醇。若收购重组成功,公司将向下打通聚氨酯产业链,以纯MDI为原料,形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系,成为国内聚氨酯下游龙头。 行业分析: 1)己二酸:龙头持续扩产,加速行业洗牌。行业全球开工率接近80%,但2010年后中国己二酸产能大量投放,导致中国地区产能过剩明显,开工率不足50%。未来几年中国仍有大量产能投放,行业继续供大于求,产品价格、价差大概率低位徘徊,但由于新增产能由华峰、华鲁等龙头主导,行业集中度有望继续提升。 2)氨纶:产能周期接近尾声,未来景气有望抬升。2008-2018年国内氨纶平均需求增速超过10%,虽然新产能持续投放,但开工率连续多年维持80%左右。未来两年新产能仅华峰氨纶、泰和新材,随着新产能投放结束,预计2021年之后行业景气有望向上抬升。华峰氨纶具备规模化、产业链一体化等优势,预计氨纶单位成本低于行业平均2000元以上。 3)聚氨酯原液:供需平稳,产业链价格传导能力强。国内鞋底原液供需格局自2012年起保持平稳态势,开工率均值为42%左右。前五家市场份额约80%,龙头华峰新材占50%,行业具备较强价格传导能力,虽然近年原材料价格波动巨大,但鞋底原液价差维持在8000元/吨左右,未来预计行业供需、格局和盈利水平继续保持平稳。 公司具备较强低成本护城河: 华峰在己二酸、氨纶、聚氨酯原液等领域均具备显著的成本优势,主要是受益于三点:1)规模效应降低单位人工、单位折旧;2)一体化优势降低各产品原料成本,降低盈利波动性,并能在价格战中采取灵活竞争策略;3)集团协同效应:集团作为国内聚氨酯下游龙头企业,能在主要原料MDI批量采购时降低成本,并通过园区化组织生产方式,降低单位水电、蒸汽等成本。 盈利预测与估值:不考虑并购重组的资产,预计2019-2021年上市公司归母净利5.02/6.43/6.9亿,对应PE17.7/13.8/12.9倍。参考可比公司,给予2019年22倍估值,目标价6.6元。 风险提示:收购资产不及预期;项目投产不及预期;产品价格下跌风险。
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-13 15.64 22.68 -- 17.42 11.38%
18.05 15.41%
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事件:公司发布中报,超市场预期 公司发布2019年中报,上半年实现营收70.8亿,同比增长1.1%,归母净利13.1亿,同比降低22.1%;对应2019年二季度营收35.3亿,同比降低0.72%,环比基本持平,归母净利6.7亿,同比降低29.5%,环比增长4.7%。继一季报之后,二季度业绩再次超市场整体预期。 价格有涨有跌,动态调整产品产量,实现主营收入环比持平 公司实现营收持平,超市场预期,主要原因如下:1)价格因素:根据公司所披露经营数据推算,二季度肥料价格环比增长,有机胺和己二酸价格基本持平,醋酸价格下跌12%,多元醇价格下跌8%,价格涨跌形成对冲效应。 2)库存因素:2019年二季度末,公司产成品库存环比减少,将2018年四季度以来积攒的库存得到消化。3)增值税降低,原料跌价,持续降低成本:二季度化工品增值税环比下调3%。公司作为行业龙头,产品品质好,相对议价权更强。4)产品结构调整:2019年二季度大部分产品价格阶段性跌至底部,整体看合成氨、尿素盈利最好,公司利用“一头多线”柔性生产方式降低多元醇产销量,增加尿素产销量。 未来整体周期景气度不会同时回至历史最低 目前华鲁各产品整体景气度处在中枢偏下的位置,但基于各个产品供需、格局分析,我们预计未来整体周期景气度可能不会同时回至历史最低,部分产品预计不会回到周期最差位置。对于走出产能大周期的行业来讲,增量资本也不再涌入行业。另一个原因为,目前的龙头化工企业竞争优势已经明显扩大:大宗化工品竞争的焦点是成本,通过规模化生产摊薄单位固定成本。随着环保、安全政策逐渐趋严,龙头企业的竞争优势将愈加明显。 公司护城河深厚,看好公司长期发展 公司护城河主要来源于管理,拥有优秀的团队、较好的激励机制和良好的企业文化。14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司大笔资本开支带来的成长性,公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间。 盈利预测与估值:因为产品价格下跌的幅度好于预期,将公司19-21年盈利预测上调至25.1/25.9/28.4亿(之前19-20年盈利预测为24.2/24.4亿),对应PE10.24/9.91/9.04倍。估值不变情况下,将目标价由22.6元上调至23.1元,维持买入评级。 风险提示:产品价格下跌;项目投产不达预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-01-18 12.50 21.88 -- 14.07 12.56%
19.00 52.00%
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事件:公司发布全年业绩预告 公司预计2018年扣非归母净利29.3-32.3亿,对应Q4为3.9-6.9亿,环比降54%-19%,基本符合市场预期。 油价带动产品下跌,公司盈利环比下滑 四季度布油均价68美元/桶,环比跌10%,煤炭环比持平。公司盈利环比下滑主要是产品下跌导致价差收窄,其中己二酸价差环比跌10.6%,DMF价差环比跌6%,乙二醇价差环比跌23%,甲醇价差环比跌15%。另外,我们预计公司合成气平台检修和煤化工行业年终费用计提,对公司业绩环比下滑也有所影响。 各产品盈利已跌破过去10年中枢 除尿素外,目前公司各产品价差处于过去10年2%-30%分位不等,处于过去10年均值61%-90%的水平(尿素价差所处分位为67%,为均值的116%)。 展望未来,目前油价/煤价已经跌至过去十年底部区间,长期看公司会受益均值回归。分产品看行业景气度: 1)醋酸:2020年前仍维持相对高景气,未来公司在周期最底部仍可能实现一定的净利率;2)乙二醇:2020年后国内其他煤制乙二醇投产后,根据CCF华鲁仍有较大的成本优势,假设煤炭价格中枢维持400元/吨,油价在30美金以上公司乙二醇可实现盈利;3)有机胺:国内双龙头格局下,华鲁最差仍可能有一定净利率;4)己二酸:12年至今的低景气周期未来将延续,龙头厂商扩产推动行业洗牌,周期底部华鲁仍将可能有一定净利率,长期看华峰、神马、华鲁三家有望掌握行业定价权;5)尿素:2016年国内过剩产能已出清,行业盈利水平将在一定程度上高于上一轮周期底部,华鲁毛利率可能继续明显高于行业均值。 价值大概率被低估,看好公司长期发展 14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司大笔资本开支带来的成长性,公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间。 盈利预测及估值 因产品价格下跌,将18-20年盈利预测由35/37/39亿下调至30.6/24.2/24.4亿,对应PE6.8/8.6/8.5倍。估值不变情况下,将目标价由25.9元下调至22.6元,维持买入评级。 风险提示:油价及产品价格下跌;公司新项目推进不达预期。
兴发集团 基础化工业 2018-11-13 11.34 19.76 66.33% 12.13 6.97%
12.13 6.97%
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事件:公司三季度扣非归母净利3.43亿,扣非业绩超市场预期 公司发布三季报,实现营收49.1亿,环比降7.5%,归母净利2.07亿,环比增长83%,扣非后归母净利3.43亿,环比增长90%。扣非归母净利明显超市场预期。(归母净利与扣非归母净利差异大,主要由于固定资产报废,带来1.42亿营业外支出)。 磷矿石量价齐升,草甘膦、肥料和有机硅涨价,驱动三季度业绩高增长 三季度环比高增长,主要受益四因素:1)矿石量价齐升,三季度矿石销量环比增加20万吨至89.3万吨,吨价格上涨55元至272元/吨,增加毛利约8000万;2)草甘膦涨价,三季度草甘膦均价环比上涨2400元/吨,销量环比下降8000吨,整体增加毛利约4000万;3)肥料涨价,三季度磷酸二氨均价上涨150元/吨,磷酸一铵均价上涨50元/吨,增加毛利约1200万,4)有机硅吨价格上涨1600元/吨,增加毛利约2000万。另外,公司营业成本环比下降5.4亿,而营收仅下降4亿,也对净利环比增长贡献较大。 磷化工景气继续上行,公司产销量持续增加,未来业绩继续靓丽 1)看好磷化工景气上行:我们认为,供给侧收缩将是本轮磷化工景气反转最重要的推动力:环保限产下矿石继续供给紧张;二铵格局集中,供需接近紧平衡;长江经济带环保落地有望大幅收缩一铵产能;近三年草甘膦供需格局得到大幅改善;环保将继续推升黄磷及下游磷酸盐价格中枢,整体看磷化工未来景气继续上行。2)公司继续增量降本:公司近年对内大力投资环保,对外加大外延并购力度,包括并购腾龙、本次拟收购泰盛和金信少数股东股权,明年磷矿石、草甘膦产销量有望显著增加,单位成本随之下降,将是明年业绩增量另一重要支撑点。3)有机硅下跌对公司业绩影响小:有机硅虽然景气下行,但公司权益产能小,因此有机硅价格下跌对公司业绩影响较小。4)资产减值对业绩影响边际变弱:公司近两年不断计提资产减值(包括营业外支出),随着需要计提的包袱变小、业绩台阶不断上移,未来即便有资产减值或报废,也对业绩影响逐渐大幅减弱。 盈利预测与估值 预计18-20年归母净利6.3亿、8.7亿、10.1亿(因公司三季报营业外支出超出我们预期,将2018年业绩由7.3下调至6.3亿,并将目标价从23.4元下调至20.36元),对应PE13.0倍,9.4倍、8.1倍。维持买入评级。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
华鲁恒升 基础化工业 2018-11-13 14.26 25.09 -- 14.52 1.82%
14.52 1.82%
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公司三季度实现归母净利8.5亿,略超市场预期 公司发布三季报,三季度实现营收38.5亿(同比增长53%,环比增长8%),归母净利8.5亿(同比增长183%,环比降9%)。如果剔除固定资产减值损失6300万元,实际归母净利9亿以上,略超市场预期。 除资产减值外,醋酸降价是业绩环比下降另一主因 三季度业绩环比下降,除资产减值损失影响外,醋酸降价导致毛利环比下降6000万,三季度醋酸均价4497元/吨(环比降9%),均价差3984元/吨(环比降10%);三季度甲醇均价3257元/吨(环比涨4.6%),均价差2325元/吨(环比涨6.7%),导致毛利环比增加2500万。其他产品有涨有跌,整体导致毛利环比减少1000万,其中:尿素价格价差环比持平,己二酸均价10143元/吨(环比涨3%),均价差5259元/吨(环比降3%),DMF均价5735元/吨(环比降4%),价差4570元/吨(环比降5%),辛醇均价9216元/吨(环比涨5.7%),均价差3042元/吨(环比涨1.7%)。各产品销量整体环比有所增加,醋酸增加1.2万吨,有机胺增加2.3万吨,肥料(主要是尿素)增加13万吨,其他产品基本持平。三项费用+研发费用略有增长,主要是销量增加导致销售费用环比增加1600万。 四季度量价齐升,业绩有望创新高 三季度是淡季,目前产品价格、价差已经环比显著回升,醋酸、尿素、三聚氰胺、己二酸价格价差均明显高于二季度平均值,其他产品价格价差整体与二季度基本持平。四季度醋酸继续供给紧张行业维持高景气;天然气供给紧张、油价高位推升甲醇价格,尿素、合成氨等系列产品价格有望继续高位运行;有机胺产品供需格局稳定,继续保持稳定盈利状态;受益高油价,煤制乙二醇维持较好盈利状态。根据公司前期公告,50万吨乙二醇已于10月顺利投产,我们测算成本比前期5万吨降低1000元/吨(来自折旧、人工、水电气等单位成本降低)。受益量价齐升,四季度业绩有望创新高。 山东新旧动能转换有望加速公司扩张节奏 公司依托成本优势,持续以量驱动增长,依托现有3套低成本煤气化平台和自配套电和蒸汽,我们预计未来公司在周期底部仍有较好盈利。山东新旧动能转化大背景下,省内化工龙头扩张节奏有望显著加快,根据搜狐网报道,公司年产150万吨绿色化工新材料项目已被纳入山东新旧动能转换项目库。 盈利预测与估值:预计18-20年净利35/37/39亿(因醋酸、甲醇等价格超预期,此前为32.1/35.9/37.1亿),对应PE7/6.6/6.3倍。盈利预测上调,因此同步上调目标价,将目标价由23.76元上调为25.92元。买入评级。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
万华化学 基础化工业 2018-10-30 27.99 48.94 -- 31.85 13.79%
33.87 21.01%
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公司三季度净利26.3亿,低于市场预期 公司发布三季报,第三季度实现营收158.7亿,同比增长9.2%,环比下降3.5%;归母净利20.7亿,同比下降29.8%,环比下降39.1%。低于市场预期。 MDI价格下跌,销量或环比略有下滑,我们认为是利润下降主因 根据公司经营数据,我们推算三季度MDI出厂均价下降2200元/吨,假设MDI销量35-37万吨,导致聚氨酯板块营收下降约8亿,公司净利环比下降约6亿;苯价上涨导致单吨成本上涨600元/吨,导致净利环比下降1亿。三季度国内MDI下游冰箱、管道保温等需求偏弱,我们预计公司MDI销量环比或有所下滑,假设聚氨酯板块销量环比下滑2.6万吨均是MDI贡献,则带来三季度聚氨酯板块营收环比下降4亿,公司净利下降约2亿。 石化板块盈利略有增长 石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%,销量略下滑2万吨,整体营收增加7亿;由于丙烷、丁烷CP价格大幅环比上涨13%(预计540-550元/吨),则导致石化板块成本增加6亿,整体看石化板块净利环比增加约9000万。另外三季度石化营收占比提升,是公司综合毛利率下降7%的部分原因。 研发支出、管理费用、所得税率环比增加,政府补贴环比降低 三季度研发支出+管理费用环比增加2.8亿,综合所得税率由20%提升至22%(主因是宁波万华盈利占比提升),其他收益环比减少约1亿(根据中报,该科目主要是各类政府补助),以上几个因素导致公司净利环比下降约3.5亿。 未来盈利中枢大幅抬升,继续看好公司长期投资价值 目前价格下纯MDI、出口聚合MDI均保持较好盈利,由于目前价格下海外厂商聚合MDI已经处于微利状态,因此国内聚合MDI价格下降空间有限。高油价下,石化、新材料板块整体盈利保持稳定。随着TDI、PC等新项投产贡献增量,因此四季度和未来两年,我们预计公司整体盈利中枢会大幅高于2016年之前状态。长期看,依托MDI、TDI等大宗化工品压倒性的成本优势,石化+新材料产业链布局,业绩能够维持较好复合增长。 盈利预测:由于产品价格下跌超预期,下调18-20年归母净利至105亿、95亿、95亿(不含BC及宁波少数股权,此前预计130/138/142亿),对应PE7.6倍、8.3倍、8.4倍。虽然受需求下行、市场下跌等中短期因素扰动,但我们继续看好公司长期投资价值。买入评级。将目标价由57.51下调至53元/股(MDI下游需求增长低于预期,产品价格下跌导致业绩低于预期)。 风险提示:新项目投产不达预期,产品价格大幅下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名