一、事件概述11月 29日，广汽集团发布关于全资子公司广汽埃安资产重组及增资的提示性公告。 二、分析与判断 重组拉开混改序幕，埃安有望成为公司独立纯电新能源平台重组核心内容：1）广汽集团以 74.07亿元现金向埃安增资，广汽乘用车以 35.57亿元生产设备等实物资产向广汽埃安增资；2）广汽埃安以支付 49.75亿元现金并承担负债的方式购买广汽研究院、广汽乘用车等主体的纯电领域相关无形资产、固定资产，并承接广汽研究院纯电领域研发人员。此次重组后广汽埃安注册资本将增加至60亿元，资金和技术双重赋能，实现“产销研”一体化，综合竞争力进一步强化。 埃安品牌战略清晰，有望进入高速发展快车道埃安发布清晰发展战略：1）纯电平台：拥有在续航里程等方面具备优势的全铝纯电专属平台 GEP2.0（2023年推出 GEP3.0）；2）产能规划：预计 2023年具备 40万辆产能；3）电池技术：弹匣电池系统安全技术可保障安全，海绵硅负极片电池技术带来超强续航能力；4）快充方面：拥有 A480超充桩+石墨烯超充技术；5）自主电芯生产线预计 2022年底建成，实现量产。我们认为公司在电池等核心技术的前瞻布局和储备、以及较为积极的产能规划，有望带动埃安进入高速发展期。 自主“双子星”闪耀，技术+制度提振埃安估值大总监制度下，传祺打造爆款车型的路径明确，GPMA 模块化平台、两条混动路线的技术支持助力传祺竞争力提升。埃安聚焦 EV+ICV 核心技术，混改将带来制度优势，后续广汽埃安将进一步推进员工持股及引入战投，积极寻求适当时机上市。电池、电驱产业链自主可控提供核心竞争力，预计制度+技术双重赋能有望提振埃安估值。自主“双子星”强势崛起，带动公司盈利能力持续上行，估值体系有望重构。 三、投资建议预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 62.3/89.4/109.3亿元，对应当前股价 PE 分别为 27/19/16倍。公司把握新能源市场崛起契机，技术与制度多措并举，自主崛起有望成为公司新的增长点。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 原材料价格波动及芯片供给波动；新品拓展不及预期；乘用车市场复苏不及预期。

一、事件概述2021年11月19日，长安以9.93元/股向符合条件的416名激励对象授予2206.7万股预留限制性股票，其中授予副总裁杨大勇限制性股票数量为19.4万股，授予中层管理人员、核心技术（业务）骨干（合计415人）共2187.3万股。 二、分析与判断股权激励落地，深度绑定中层管理及技术骨干自3月3日长安授予限制性股票7619.54万股后，公司再向416名激励对象授予2206.7万股限制性股票。根据对解除限售期三个会计年度（2021-2023）设定的净利润复合增速业绩指标来测算，2021-2023年净利润目标分别为6.6/22.9/27.4亿元，通过ROE指标得到净利润目标为7.5/21.1/24.2亿元。2021年两次股权激励落地体现公司对业绩复苏的信心，深度绑定中层管理及技术骨干，有助于推动公司长期发展。 阿维塔助推高端电动化发展，智能电动产品矩阵逐步完善搭载华为全栈智能汽车解决方案和宁德时代最新电动化技术的情感智能电动汽车阿维塔11于11月15日首发，助力长安入局新能源高端市场。未来五年公司将基于智能电动汽车平台CHN+SDA+方舟的三大平台架构体系陆续推出26款全新智能电动汽车，新能源车型规划诚意十足，加速长安电动智能化转型。 CS换代+UNI-V等新品赋能，自主开启强周期随着公司第三次创业计划推进，公司逐步对CS35、CS75、逸动等主销车型进行换代或改款，10月CS75、CS55系列月均销量破万，UNI-K在芯片短缺背景下供不应求，UNI系列首款轿车UNI-V于11月21日首发，长安自主产品矩阵逐渐完善，UNI系列崛起引领品牌量价齐升，自主迈入强周期。 三、投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.62/57.97/66.71亿元，对应当前股价PE分别为31/24/21倍。公司在传统燃油车和新能源车两方面同时发力，产品向高端化、智能化加速转型，未来全新车型的推出以及在新能源领域的全线布局将成为新的业绩增长点，维持“推荐”评级。 四、风险提示：芯片供应缓解不及预期，乘用车市场复苏不及预期，产品落地不及预期

6月销量数据公布： 6月销量同环比分别增长 23%/ 16%至 10.1万辆；其中，哈弗/皮卡/欧拉销量分别约 6.0万辆/1.8万辆/1.1万辆，主力车型哈弗 H6/大狗/初恋/赤兔分别约 3万辆/9,035辆/5,330辆/4,090辆，欧拉黑猫/好猫分别约6,508辆/3,405辆，坦克 300约 7,160辆， WEY 摩卡约 2,006辆。 1H21销量同比增长 56%至 61.8万辆（2Q21销量同比增长 14%/环比下降 18%至 27.9万辆）。 长城汽车“2025战略” 正式发布： 管理层指引，预计 2025E 全球总销量达 400万辆（新能源汽车占比 80%；其中， 2022E 沙龙首款车型上市， 2023E 欧拉全球销量 100万辆），营业收入超过 6,000亿元，2021E-2025E 累计研发投入 1,000亿元（2025年高阶自动驾驶前装渗透率超过 40%， 2025E 之前具有数据采集功能的累计销售总量可达 530万辆）。我们看好， 1） 长城全球化布局、全栈自动驾驶的自主研发投入、 企业组织机制变革、以及以用户为核心（细分品类化精准定位）的转型模式； 2） 预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快（2021E 10+款新车型， 2023E 60+款新车型），有望驱动 ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入持续扩大） 。 2H21E 边际改善前景可期，自动驾驶稳步推进： 我们预计， 1） 2H21E 芯片短缺有望逐步缓解；其中，预计强车型周期的车企或将具有更高销量与单车盈利修复弹性。 2） 2H20长城新车型周期陆续开启， 2H21E 包括哈弗 B03/XY、 WEY 玛奇朵/拿铁/摩卡激光雷达车型（IBEO 固态激光雷达，准 L3级辅助驾驶系统）等有望陆续上市，预计新车型周期驱动的 2H21E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景依然可期。我们判断，长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计长城或为转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 盈利预测与评级： 鉴于芯片供应链短缺（2Q21销量环比下降 18%）、以及原材料价格上涨压力， 我们下调 2021E 归母净利润 6%至人民币 84.8亿元；鉴于新车型周期的爬坡效应，分别上调 2022E/2023E 归母净利润 5%/10%至人民币125.3亿元/153.6亿元。我们持续看好公司新车型周期、以及自动驾驶核心领域的自主稳步推进前景，维持 H 股“增持” 评级，维持 A 股“增持” 评级。 风险提示： 芯片短缺加剧；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

4Q20 业绩不及预期，1Q21 业绩表现亮眼：2020 营业收入同比下降7.1%至人民币1,584.4 亿元，归母净利润同比下降41.7%至人民币15.2 亿元（vs. 我们预期约人民币20.5 亿元）；其中，4Q20 归母净利润同环比下降42%/75%至人民币2.0 亿元，主要由于门店调整/年末部分品牌渠道压货等导致的毛利率下滑（4Q20 毛利率同/环比下降2.9pcts/2.1pcts 至约6.3%）、以及减值计提。1Q21 营业收入同比增加64.9%至人民币422.3 亿元，毛利率同比微降0.4pcts/环比增加2.4pcts 至约8.8%，归母净利润约人民币6.5 亿元（vs. 1Q20 由于疫情亏损约人民币4.0 亿元），主要由于销量同比增长57%/新车毛利率恢复至3.4%。 售后与佣金业务稳步推进：从各项业务分拆来看，1）2020 新车销量同比下降16.2%至75.1 万辆，新车销售收入同比下降6.8%至人民币1,367.5 亿元（新车销售毛利率同比下降1.6pcts 至2.2%）。2）2020 售后入场台次同比下降12.4% 至721.5 万台次，售后收入同比微增1.0%至人民币144.5 亿元（售后毛利率同比增加1pcts 至35.0%）；其中，售后的毛利润占比同比增加7.2pcts 至38.8% （vs. 新车的毛利润占比同比下降10.7pcts 至22.8%）。3）2020 佣金业务收入同比下降12.4%至人民币47.6 亿元（佣金业务毛利率同比下降0.9pcts 至76.5%）；其中，双保/无忧创新非车险业务渗透率同比大幅增加至56.3%/43.9%， 汽车金融渗透率稳步增加4.6pcts 至72.6%。 芯片短缺或将带来短期供求结构改善，看好二手车长期发展前景：我们判断，1） 预计2Q21E 行业或仍具有较高芯片短缺风险，市场短期供求结构改善有望提振经销商新车毛利率。2）2020 公司二手车销量同比下降18.5%至26.8 万辆；管理层指引将打造广汇二手车独立品牌，通过包括检测/评估/定价等统一标准化的服务机制，建立线上推广/线下倒流的品牌连锁模式，逐步拓宽二手车市场。我们认为二手车业务有望长期提振毛利率（预计二手车批售/零售毛利率分别约3%-4%/5%+ vs. 新车销售毛利率约3%），二手车产业链也有望延伸至较高毛利率的售后/佣金业务。我们看好公司在二手车市场加大网点（尤其零售网点） 的战略布局规划，二手车长期空间与盈利贡献前景可期。 维持“买入”评级：基于门店升级/二手车网点布局等影响，我们下调2021E/2022E 归母净利润8%/3%至约人民币23.9 亿元/30.1 亿元，预计2023E 归母净利润约人民币33.5 亿元。鉴于公司售后/佣金与二手车推进对应的长期盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率承压，售后/佣金、以及二手车业务承压，门店升级改造导致业绩承压，市场风险等。

1Q21 业绩公布：1Q21 营业收入同比增长150.6%至人民币311.2 亿元，毛利率同比增加5.6 个百分点/环比下降3.2 个百分点至15.1%，销管研费用率同比下降3.3 个百分点至8.7%，扣非后归母净利润从去年同期亏损约人民币6.5 亿元至盈利约人民币13.4 亿元（扣非后单车盈利约人民币3,941 元 vs. 2020 全年约人民币3,451 元）；业绩低于预期，主要由于原材料价格上涨/芯片短缺、纯电动车型销量占比上升、以及单车固定摊销成本与单车返利环比增加等因素影响。 新车型销量爬坡仍有望带动单车盈利修复：1）1Q21 长城销量同比增长125.4% 至33.9 万辆（相比于2019 同期增长19.4%）；其中，坦克300 销量约1.4 万辆（已于4/19 恢复预定，当前累计订单表现充沛）。2）我们预计2H21E 芯片短缺有望逐步缓解；其中，预计强车型周期的车企或将具有较强销量修复弹性。3）2H20 长城新车型周期陆续开启，包括哈弗H6 第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，公司于上海车展亮相哈弗/WEY /坦克品牌的多款车型，2021E 规划上市10+款包括哈弗初恋/赤兔与WEY 摩卡/玛奇朵等全新车型、以及多款换代车型（M6 中改款等）。预计新车型周期驱动的2021E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景依然可期。 新能源销量爬坡，自动驾驶核心领域稳步推进：2020/12/30 长城发布咖啡智驾331 战略；其中，2021E 上市搭载Ibeo 激光雷达的WEY 摩卡（达到全车冗余的L3 级智能驾驶能力，配有NOH），规划2022E-2023E 逐步达到并运用L4 级自动驾驶系统（2022E 有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车接受度不断提升（行业2C 端需求逐步释放），我们看好公司在自动驾驶核心领域的技术储备与稳步推进。 维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级：鉴于1Q21 业绩不及预期、以及纯电动车型占比上升对利润率的拖累，我们分别下调2021E/2022E/2023E 归母净利润8%/1%/6%至人民币90.1 亿元/119.9 亿元/139.9 亿元；持续看好2H21E 公司新车型周期前景、以及在自动驾驶核心领域的自主稳步推进规划， 维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺加剧；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

事件：公司发布2020年业绩快报和2021年一季度业绩预告，2020年公司实现收入115.2亿元（同比-1.6%），归母净利润为4.9亿元（同比-18.9%），业绩符合预期。2021年一季度归母净利润为2.1-2.4亿元（同比+28.5%~46.8%），一季报业绩超预期。 02020年公司收入端下滑幅度小于行业水平，国内外汽车行业周期触底叠加疫情影响，业绩处于近55年历史低位：2020年中国乘用车行业销量增速-6.0%，德国乘用车销量增速-19.1%。公司全球化布局，欧洲收入占比较高，2020年收入仅下滑1.6个百分点，小于行业下滑水平。我们认为源于公司优质的客户结构以及良好的成本控制能力、以及多年积淀的精细化管理能力。国内外汽车行业周期性下行叠加疫情影响，令公司2020年归母净利润仅4.9亿元，处于近5年历史低位。公司上一轮汽车行业周期高点对应2017年归母净利润11.3亿元。 国内外车市复苏延续，疫情有效控制，海外企业成本控制能力和精细化管理能力持续提升，一季报业绩超预期，公司大周期利润拐点确立：预计2021年国内乘用车行业增速4.9%~9.5%。随着新冠疫苗落地及海外车市恢复性增长，公司作为行业龙头有望伴随行业进入一轮景气上行周期。2021Q1国内乘用车销量环比2020Q4下滑25.3%，但公司2021Q1归母净利润环比2020Q4增长11.7%~27.7%。我们认为主要源于公司海外资产整合后，其成本控制能力和精细化管理能力持续提升，海外业务盈利能力快速恢复带动公司一季度业绩超预期。公司2020Q2单季度归母净利润亏损0.4亿元，2020Q3~2021Q1单季度归母净利润分别为1.8亿元、1.9亿元和2.1~2.4亿元，环比持续改善，公司大周期拐点确立。预计1H2021公司业绩高增长延续，全年归母净利润增速约62%。 2021年高增长低估值龙头归来，公司有望迎来“戴维斯双击”：伴随国内外车市的周期上行，公司业绩有望开启一轮3-5年的成长期。公司在上一轮行业周期下行过程中持续对产业前瞻领域布局，除了强化传统的密封、减震车用橡胶业务外，已形成热管理管路总成、轻量化、汽车电子业务构建的新能源汽车智能底盘总成战略，全面迎接汽车行业电动智能化转型，估值有望全面重构。2021年公司业绩高增长，估值在底部，有望迎来“戴维斯双击”。 上调12021年盈利预测，维持“买入”评级及目标价：鉴于公司海外业务超预期恢复，以及2021年剥离非主业资产对业绩增厚，上调公司2021E/2022E归母净利润9%/7%至7.9亿元/9.6亿元。2020~2022年公司EPS为0.40、0.65、0.79元。维持17.7元目标价及“买入”评级。 风险提示：1.原材料价格波动；2.新项目、新品拓展不及预期；3.汇率风险等。

事件：公司发布2020年业绩快报和2021年一季度业绩预告，2020年公司实现收入845.7亿元（同比+19.8%），归母净利润为盈利33.2亿元（vs.19年亏损26.5亿元）。2021年一季度归母净利润为7~10亿元（同比+10.9%~+58.5%），扣非归母净利润为盈利6~8.5亿元（vs.2020年同期亏损17.9亿元）。 02020年新品周期带动收入高增长：2020年公司收入同比增长近20%。我们认为收入增长源于本轮新品周期实现量价齐升。1）2020年是公司产品大年，CS75系列、逸动系列和UNI-T等新车持续热销。全年长安系中国品牌汽车销量150.4万辆，同比+12.9%，其中乘用车同比+20.6%。2）公司产品结构优化提升ASP。 我们测算，2020年公司ASP为7.7万元，高于2019年的7.1万元。 自主//合资经营改善与非经损益助力02020年扭亏为盈：2020年公司归母净利润实现扭亏为盈，主要有两方面原因：1）公司预计2020年非经损益增加归母净利润约66亿元（vs.19年约21亿元）。非经损益主要来自业务结构优化（新能源子公司引入战投、出售CAPSA股权）、金融资产公允价值变动和政府补贴。 2）自主/合资经营改善。自主品牌方面，2020年收入实现双位数增长。合资品牌方面，长安福特和长安马自达2020年销量分别同比增长37.7%和2.8%，且前三季度合资公司投资收益实现同比减亏，预计全年合资品牌业绩同比改善。 111Q21业绩符合预期，自主//合资销量延续强势表现，经营改善带动业绩提升：1Q21公司实现扣非归母净利润6~8.5亿元，同比实现转亏为盈。我们认为一季度扣非业绩显著向好的主要原因在于自主和合资品牌销量提升、产品结构优化推动收入增长进而带动业绩改善。1Q21公司销量64.1万辆（同比+111.5%，环比+1.3%），表现超行业水平（1Q21国内汽车销量同比+76.8%）。其中长安福特销量6.4万辆（同比+111.4%）,长安马自达销量2.9万辆（同比+69.1%），长安系中国品牌汽车销量52.3万辆（同比+119.7%），自主品牌和合资品牌本轮新品周期延续强势表现。 111Q21业绩体现销量弹性向业绩弹性传导的逐步通畅，维持“买入”评级：2020年因疫情对供应链影响，采购降本力度放缓，新品毛利率被压制。叠加4Q20计提大额资产减值，2020年销量弹性未充分转化为利润弹性。我们判断，2021年公司轻装上阵，压制成本改善的因素有望缓解消除，利润弹性将得到释放。一季度业绩表现已逐步印证我们的判断。维持2021E~2022E归母净利润48.7、58.1亿元的盈利预测，当前股价对应2021/2022年PE16x/14x，估值仍有提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：1.降本推进不及预期；2.新品销售不及预期；3.市场竞争加剧。

2020业绩公布：长城公布2020全年业绩：营业收入同比增长8.6%至人民币1,033.1亿元（ASP同比增长2.2%至人民币8.3万元）；其中，4Q20营业收入同比增长22.5%至人民币411.6亿元。毛利率同比增加0.4个百分点至17.2%；其中，4Q20毛利率同比增加0.4个百分点/环比下降0.7个百分点至18.3%。销管研费用率同比增加0.5个百分点至9.4%，归母净利润同比增长19.3%至人民币53.6亿元（全年派息率约48%），扣非后归母净利润同比下降3.8%至人民币38.4亿元；其中，4Q20扣非后归母净利润同比/环比分别增长40.2%/82.3%至人民币19.6亿元（扣非后单车盈利约人民币4,546元vs.2020全年约人民币3,451元）。2020业绩表现主要得益于2Q20开始的销量与盈利修复、以及2H20新车型带动的产品与利润率结构改善。 行业周期与新车型周期双振：1）2021/1-2长城累计销量同比增长153%至22.8万辆（相比于2019同期增长26%）；2）我们预计2021E国内乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主品牌有望在行业恢复增长过程中具有更高修复弹性；3）2H20长城新车型周期陆续开启，包括哈弗H6第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，2021E规划上市10+款包括哈弗初恋/赤兔PHEV，WEY摩卡等全新车型、以及多款换代车型（M6中改款等）。预计行业周期与新车型周期双振驱动的2021E公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型爬坡带动的单车盈利修复前景可期。 新能源销量爬坡，技术储备与自动驾驶推进有望抬升估值中枢：2020/12/30长城发布咖啡智驾331战略；其中，2021E上市搭载Ibeo激光雷达的WEY摩卡（达到全车冗余的L3级智能驾驶能力，配有NOH），规划2022E-2023E逐步达到并运用L4级自动驾驶系统（2022E有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车的接受度不断提升（行业2C端需求逐步释放），结合公司在相应技术储备与自动驾驶领域的有序推进，长期估值中枢提振前景可期。 维持HH股“增持”评级，维持AA股“增持”评级：我们看好公司换代/新车型驱动的销量与单车盈利修复、以及自动驾驶推进的长期估值中枢提振前景，上调2021E/2022E归母净利润33%/24%至人民币97.8亿元/121.0亿元，预计2023E归母净利润人民币148.2亿元；维持H股“增持”评级，A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺加剧；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

事件：公司发布2020年年报：2020年公司实现营业收入1565.98亿元（同比+22.59%），实现归母净利润42.34亿元（同比+162.67%），归母扣非净利润29.54亿元（同比+1181.50%）。同时，公司预告1Q21实现归母净利润2~3亿元（同比+77.56%~+116.34%）。 点评：手机和汽车相关业务板块毛利增厚是是02020年业绩增长主源。2020年公司归母净利润同比增长26亿元至42.3亿元。利润表科目同比变动较为显著的项目：毛利同比+95.3亿元、研发费用同比+18.4亿元、财务费用同比+7.5亿元、减值损失同比+12.2亿元。因此毛利大幅增长是公司业绩增长的主要因素。2020年公司毛利率为19.4%（同比+3.1pct），其中汽车及手机业务板块对毛利贡献显著：1）汽车及相关产品业务受益于2H20新能源产品销量提升以及1H20医疗产品收入贡献，板块收入839.9亿元（同比+32.8%），毛利211.6亿元（同比+73.2亿元），毛利率25.2%（同比+3.3pct）；手机部件及组装业务受益北美大客户核心产品放量，板块收入600.4亿元（同比+12.5%），毛利67.2亿元（同比+17.3亿元），毛利率11.2%（同比+1.8pct）。 新品周期启动，维持高研发投入；新旧产品切换，折旧摊销和减值计提增加。2020年公司研发费用74.6亿元（同比+32.6%，研发费用率为4.8%，同比+0.4pct）。 因公司开启产品换代升级，部分旧产品和产能逐步退出，因此折旧摊销以及减值计提增加。考虑到2021年公司新能源汽车产品将逐步切换至刀片电池，原有三元产品或有收缩，相关折旧减值短期或仍对业绩有一定影响。 展望未来，手机业务和新能源车双轮驱动业绩有望持续提升。手机部件及组装业务：北美大客户合作深化，收入贡献有望持续提升。电子雾化等新领域未来有望贡献百亿级收入；汽车业务：汉持续热销、DM-i订单饱满，纯电和插混两条技术路线同时发力，全新产品周期有望与行业复苏共振，2021年公司汽车整体销量增速有望大超行业水平。 小幅下调2211EE盈利预测，维持“增持”评级：考虑到1H21DM-i处于产能爬坡阶段以及电池产能切换或产生的折摊减值，下调21E归母净利润至50亿元（下调18%）。维持22E归母净利润67亿元的盈利预测，预测23E归母净利润为91亿元。21E~23EEPS为1.75/2.33/3.18元，维持A/H股“增持”评级。 风险提示：1.疫情反复等风险使车市恢复不及预期；2.动力电池等零部件外供不及预期；3.市场竞争加剧的风险；4.汇率波动风险；5.分拆上市不及预期。

广汽公布20020业绩：营业收入同比增长5.9%至人民币627.2亿元；其中，4Q20营业收入同比增长20.1%至人民币198.7亿元。毛利率同比下降0.4个百分点至4.8%；其中，4Q20毛利率同比增加4.7个百分点/环比增加4.4个百分点至7.5%。 归母净利润同比下降9.9%至人民币59.7亿元，扣非后归母净利润同比增长25.2%至人民币48.1亿元，扣非扣投资收益后归母净亏损同比下降11.8%至人民币51亿元，全年派息率约31%。我们认为，2020业绩主要受制于疫情、广汽传祺销量回落对应的规模效应减弱、4Q20费用计提（商务返点与广本讴歌一次性减值等）、以及非经常性收益减少等影响。 持续看好日系持续稳健增长，广汽菲克//广汽三菱亏损拖累：2020公司应占合营/联营投资收益同比增长1.8%至95.7亿元；其中，我们测算广本单车盈利同比基本持平约人民币1.0万元，广丰单车盈利同比增长11.2%至人民币1.6万元。 我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型汉兰达换代与C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内乘用车高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性（2021E广汽全年销量目标同比增长10%）。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率近8%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：：鉴于2021E芯片供应链影响，我们分别小幅下调2021E/2022E归母净利润4.5%/3.5%至人民币82.1亿元/110.9亿元，预计2023E归母净利润约人民币136.5亿元。我们看好广汽埃安扭亏提振、以及独立运营发展前景，维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。

事件：公司发布2020年年报，2020年实现营业收入7421.3亿元（同比-12.0%），归母净利润204.3亿元（同比-20.2%），归母扣非净利润177.4亿元（同比-17.8%）。同时公司公布分红预案，拟派发现金红利71.8亿元（占2020年归母净利润的35.13%，考虑2020年公司回购20.4亿元后，分红率为45.11%）。 点评： 2020年集团销量下滑幅度高于行业水平，收入规模走弱：受疫情影响，2020年公司销量同比下滑10.2%至560万辆，下滑幅度高于乘用车整体水平，致使全年营业收入同比下滑12%。4Q20随着销量环比改善（公司Q4销量环比+14.2%），收入环比增长13.3%至2434.7亿元。合资公司业绩承压拖累公司全年业绩：公司2020年归母净利润同比减少51.7亿元，其中长期股权投资收益同比减少87亿元（同比-37.8%），是公司业绩承压的最大因素。具体看，上汽大众2020年净利润同比下滑22.7%，净利率8.9%（同比+0.4pct），投资收益贡献同比减少约22.7亿元；上汽通用2020年净利润同比下滑62.6%，净利率2.3%（同比-3.5pct），投资收益贡献同比减少约34.3亿元。 减值计提、合资公司业绩承压和所得税提升致Q4业绩环比下滑：公司4Q20归母净利润37.8亿元（环比-54.2%），增收不增利，原因：1）Q4资产和信用减值损失环比增加28.7亿元；2）合资公司投资收益环比减少26.7亿元，上汽大众和上汽通用Q4销量环比增长未带动利润增长；3）Q4所得税率为32.5%（环比+21.8pct），所得税环比增加25.2亿元，主要系递延所得税调整所致。我们判断上述减值计提、递延所得税调整的影响是暂时的，未来或回归正常水平。 小幅下修盈利预测，维持“增持”评级：展望2021年，我们判断国内乘用车销量预计同比增长5%~10%，公司业绩有望随行业需求复苏而修复。2021年是自主品牌开启新一轮基于智能网联电动化的产品周期的元年（1月发布与阿里合资的智己汽车品牌、2月R品牌主打5G技术的MARVELR上市、3月R品牌发布包含智能驾驶、智能座舱、三电科技的R-TECH技术）。同时，2021年也是上汽大众电动化转型元年，首款MEB车型ID.4上市，ID.3和ID.6接续推出，品牌力和产品力有望助力MEB车型热销。考虑缺芯影响因素，我们小幅下修21E、22E归母净利润至264亿元(下调2.5%)和322亿元（下调1.4%），预测23E归母净利润为393亿元，对应EPS为2.26、2.76、3.36元，维持“增持”评级。 风险提示：1.疫情反复致需求复苏存不确定性；2.新品销量不及预期；3.市场竞争加剧；4.汇率风险；5.汽车芯片短缺的风险。

事件：公司发布公告，安徽中鼎密封件股份有限公司拟向EatonIndustriesManufacturingGmbH出售参股孙公司GreenMotionSA42.87%的股权（以下简称“本次交易”）。扣除长期股权投资等投资成本，预计本次交易产生的税前利润约为人民币7,000万元到41,100万元之间（最终结果以审计报告为准）。 增厚业绩，公司业绩拐点进一步确立：GreenMotionSA于2009年在瑞士洛桑市成立，致力于充电桩的制造、生产与设计，还致力于充电网络管理软件设计、运行充电网点，是多家电动汽车服务商的指定充电桩供应商，该公司2020年亏损360.72万瑞士法郎。中鼎欧洲出售其持有GreenMotionSA股权，本次交易对价=初始购买金额+递延交易对价。买家以现金方式支付初始购买价款，在交割日向卖方账户支付初始购买价格，递延对价以现金方式分别于2024年及2025年支付。扣除长期股权投资等投资成本，预计本次交易产生的税前利润约为人民币7,000万元到41,100万元之间（最终结果以审计报告为准）。受全球车市景气度周期下行及国内外疫情影响，公司自2018年以来业绩增速持续下行，预计伴随着国内外汽车行业周期复苏、公司前期布局电动智能化相关业务国内项目落地，2021年公司业绩有望迎来重要拐点。此次股权出售有望增厚公司业绩，拐点进一步确立。 新能源汽车智能底盘总成战略清晰，业务持续聚焦，全面迎接行业电动智能化转型：公司在上一轮汽车行业周期高点归母净利润为11.27亿，在行业周期下行过程中持续对产业前瞻领域布局，除了强化传统的汽车密封、减震车用橡胶业务外，已形成热管理管路总成、轻量化、汽车电子业务构建的新能源汽车智能底盘总成战略，全面迎接汽车行业电动智能化转型。公司此前已对AMK公司中非空气悬挂系统业务进行了剥离，此次对GreenMotionSA股权的出售令公司业务战略更为清晰，主业进一步聚焦。 维持盈利预测及目标价：考虑到此次交易暂未交割，我们暂维持2020~2022年归母净利润4.8、7.3、9.0亿元（对应EPS0.40、0.59、0.74元）的预测。维持17.7元目标价及“买入”评级。 风险提示：1.原材料价格波动；2.新项目、新品拓展不及预期；3.。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入1335.8亿元（同比-7.3%），归母净利润54.03亿元（同比-16.4%），归母扣非净利润42.1亿元（同比-24.3%）。同时公司发布分红预案，拟派发现金红利23.6亿元（占2020年归母净利润的43.76%）。 点评：业绩略超预期，440Q20毛利率加速修复。公司4Q20业绩超市场预期原因：1）毛利率快速修复。4Q20毛利率为17.7%（同比+3.5pct，环比+2.5pct），主要或得益于Q4汽车市场复苏下公司收入规模增长产生的规模降本效应（公司4Q20收入同比+8.9%，环比+9.8%）。4Q毛利率改善带动2020年全年毛利率同比+0.7pct至15.2%；2）4Q20非流动资产处置收益同比增加约5.2亿元，以及恺博座椅并表产生非经收益2.3亿元。 440Q20下游汽车市场复苏带动公司收入触底回升，集团外客户收入占比提升。 4Q20国内乘用车销量同比+9.4%，环比+23.1%，下游需求回暖。公司4Q20实现收入418.5亿元（同比+8.9%，环比+9.8%），收入规模随行业景气度提升修复。2020年上汽集团以外的整车客户收入占比提升2.9pct至46.1%，是公司收入同比降幅小于上汽集团产量同比降幅的原因之一（公司国内收入同比-3.4%vs.上汽集团产量同比-11.2%）。我们判断公司集团外客户占比提升或主要来自特斯拉、一汽大众等厂商。 业务结构调整加速，推动核心业务自主化和国际化。2020年公司完成延锋内饰（现为延锋国际）30%少数股东股权的收购，实现对全球内饰业务的完全自主掌控，搭建全球运营管理平台。2021年公司拟收购合资公司延锋安道拓49.99%股权，以实现对国内最大座椅供应商100%控股，并推进座椅业务海外布局。 小幅上调盈利预测，维持“增持”评级。国内疫情影响减弱，公司业绩于2Q20触底修复。公司海外收入占比约20%，2021年海外汽车市场有望随疫情影响减弱而边际改善，公司海外收入或受益实现增长。考虑到公司毛利率修复加速，我们上调公司21E~22E归母净利润至69.7亿元（上调2%）和76.7亿元（上调5%），预测23E归母净利润为81.4亿元，对应EPS为2.21、2.43和2.58元。 过去五年公司估值低于汽零板块（公司PE中枢11xvs.SW汽零PE均值24x），随着“中性化”和“国际化”推进，客户结构优化和全球竞争力提升有望推动估值中枢向上，维持“增持”评级。 风险提示：1.二次疫情等风险致行业需求复苏不及预期；2.配套新车型销量不及预期；3.海外市场拓展不及预期；4.汇率风险。

广汽公布22月销量数据：2月集团总销量同比增长443%/环比下降52%至10.5万辆；从1-2月累计口径来看，总销量同比增长65%至32.2万辆；其中，广汽丰田/广汽本田分别同比增长80%/70%至13.1万辆/11.8万辆（销量占比分别约41%/37%）；广汽传祺/广汽埃安分别同比增长31%/134%至4.8万辆/1.1万辆；广汽菲克同比增长110%至5,003辆，广汽三菱同比下降3%至8,402辆。 1-2月销量的大幅改善，主要由于1月春节效应、以及去年2月疫情停产所致。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内传统燃油乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率同比增长2.0个百分点至7.5%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 持续看好广本与广丰的车型导入//盈利爬坡：截至1H20广本/广丰单车盈利分别爬坡至1.1万/1.7万人民币（vs.广汽菲克/广汽三菱单车亏损分别约7.5万/1.1万人民币）。我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：鉴于四季度经销商返点等费用计提影响，我们下调2020E-2022E归母净利润分别至61.9亿/85.8亿/114.9亿人民币。我们看好广汽埃安品牌独立运营的发展前景；当前广汽AH估值分别约13x/7x2021EPE（vs.A/H可比公司估值区间约15x-20x2021EPE），维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；改款/新款车型销量爬坡不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。

三季度业绩如期改善。 前三季公司营业收入同比下降8.4%至人民币8.2亿元，毛利率同比下降3.2个百分点至32.3%，归母净利润同比下降38.0%至人民币1.0亿元；其中，三季度营业收入同比增长18.5%至人民币3.4亿元，毛利率同比持平/环比增加3.9个百分点至33.4%，归母净利润同比增长15.8%至人民币4,642.0万元（vs. 1H20归母净利润同比下降55.1%至人民币5,665.5万元）。 周期逐步趋于同步，维持基本面拐点向上的判断。 我们认为汽车零配件的景气度由行业周期、以及固定资产投入周期这两方面因素共同影响。2017开始公司迎来新一轮的固定资产投入周期；在此期间，行业景气度进一步回落，公司固定资产投入周期与行业周期的错配程度进一步加剧，导致2Q20基本面处于底部。随着行业需求修复（3Q20国内乘用车销量同比增长7.7% vs. 前三季同比下降12.4%），预计周期共振/量产爬坡对应的规模效应显现或对冲固定资产投入的影响，基本面拐点向上趋势有望延续。 核心产品量价齐升，业绩改善前景可期。 公司是精锻齿轮龙头标的（当前锥齿轮国内/全球市占率约30%/10%），我们预计公司业绩边际改善/估值提振驱动的市值空间依然存在，看好1）锥齿轮量价齐升贡献的业绩弹性；订单量方面，预计进口替代/出口增长有望驱动公司锥齿轮全球市占率稳步抬升（预计市占率提升1个百分点，相较于2017-2019扣非后归母业绩弹性约4-6个百分点）；单车价值量方面，延伸至差速器总成对应的单车价值量是锥齿轮的2x-3x。2）结合齿方面，看好新工厂投产（补充二线合资/自主品牌等）驱动的订单量增长前景。3）预计宁波工厂VVT良性运转前景可期。 维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润分别同比微降3.0%/同比增长40.1%/同比增长26.9%至人民币1.7亿元/2.4亿元/3.0亿元。维持目标价人民币20.47元（对应约35x 2021E PE），维持“买入”评级。 风险提示。 行业边际改善力度不及预期；核心产品量价齐升不及预期；新工厂投产爬坡不及预期导致的毛利率承压风险；宁波电控良性运作不及预期等。