Q3Revpar持续承压,静待行业回暖 19Q1-Q3收入62.31亿/-2.16%,归母净利7.19亿/-10.27%,扣非净利6.89亿/+3.75%,低于预期。Q3收入22.40亿/-5.32%,归母净利3.52亿元/-23.81%。受关店改造、Revpar增速下行拖累,Q3直营店收入17.39亿/-8.2%,持续开店带动加盟店收入4.22亿/+8.75%,景区收入7907万/-5.32%;Q3酒店利润总额4.58亿/-24%,景区利润总额2182万/-10%。期间费用率72.32%/-0.80pct。酒店行业景气度仍待复苏;公司持续加大经济型酒店改造升级、中高端酒店产品创新,份额、盈利能力有望提升。预计19-21年EPS0.88/0.98/1.20元,目标价17.6-18.48元,维持增持。 入住率降幅扩大,房价下行压力凸显 19Q3如家经济型Revpar/ADR/OCC同比增速-5.7%/-2.5%/-2.8pct(Q2为-3.9%/-1.7%/-1.9pct),直营/加盟店Revpar增速分别为-4.9%/-6.1%;中高端门店Revpar/ADR/OCC同比增速分别为-9.0%/-7.3%/-1.4pct(Q2为-6.7%/-6.8%/+0.1pct),直营/加盟店Revpar增速-7.6%/-9.1%,入住率、房价降幅均扩大。同店数据来看,19Q3经济型Revpar/ADR/OCC同比增速分别为-6.5%/-3.0%/-3.2pct(Q2为-3.9%/-1.3%/-2.2pct),其中直营/加盟店Revpar增速分别为-4.9%/-7.1%;中高端增速分别为-5.2%/-2.5%/-2.2pct,其中加盟/直营店Revpar增速分别为-4.4%/-6.9%。 中高端/云酒店成Q3新开店的主力贡献,经济直营店改造持续 19Q3新开店197家(直营店7家/特许加盟店190家),较19Q1/Q2的75/159家提速。按类型分,经济型/中高端/云酒店/管理输出分别为29/73/54/41家。截至19年9月,公司酒店总数4174家,中高端占比19.5%,比6月占比增加1.2个百分点(6月底中高端占比18.3%),已签约未开业和正在签约店663家。1-6月,公司新建项目/升级改造分别投入5105万元/3.05亿、各类长期资产更新及其他投入1.07亿。公司已与凯悦酒店成立合资公司宇宿酒店,推出中高端新品牌“逸扉酒店”,北京/上海直营店有望于2020年上半年开业。 静待酒店行业复苏,加大产品升级、内功修炼,维持增持评级 19Q3Revpar增速持续承压,静待酒店行业景气复苏。公司抓主业、调结构、上规模、提质量,坚定发展中高端酒店产品,成立合资品牌“逸扉酒店”定位中高端旅行市场,与春秋集团合作打造的空港连锁酒店品牌“嘉虹”已于6月底在虹桥开业。原预测19-21年EPS0.92/1.05/1.32元,因Q3Revpar表现低于预期,调整至0.88/0.98/1.20元,可比公司19年平均PE14倍,公司坚定发展中高端酒店产品,与春秋集团等加强产业合作,19年2月股权激励已获批,年内有望落地,有助焕发员工活力,给予19年20-21倍PE,目标价17.6-18.48元,维持增持。 风险提示:酒店行业景气度持续下滑;公司开店速度不及预期。

Q3收入提速,有望不断孵化新品 Q1-Q3收入20.80亿/+33.35%,归母净利2.3亿/+32%,扣非归母净利2.38亿/+42%,符合预期。Q3收入7.5亿元/+45.15%,归母净利润0.85亿元+/26.07%,公司推动平台化组织搭建,大量启用跨行业年轻人才,施行多元复合激励机制,奠定中长期发展坚实基础。通过参控股形式,在品牌、渠道、生态能力等各领域均有完善布局。美妆意识提升、社交营销崛起、电商加大低线渗透,化妆品行业有望持续高景气。珀莱雅黑泡泡面膜带动Q3收入增长提速,平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌。预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,目标价94.62-99.6元,维持买入。 低毛利单品拖累毛利率,经营现金流净额好转 Q3毛利率60.45%,较Q2的67.6%以及去年Q3的65.07%均有明显下滑,主要因低毛利率的面膜单品上量拖累整体。Q3销售费用率39.48%/-1.82pct,管理费用率7.04%/-0.54pct,财务费用率-0.51%/-0.92pct,研发费用率2.44%/-0.38pct。Q3应收款1.26亿,较年初的8895万提升41.53%。Q3经营活动现金流净额1.32亿,较H1的-5913万大幅好转,我们认为可能与19H1支付税费1.2亿造成低基数、线下对经销商信用政策调整等因素有关;长期股权投资2036万,较年初的720万快速提升,公司通过参控股方式持续推进生态化、平台化战略。 持续孵化新品类,有望接力新增长点 公司7月份成功运作明星爆品泡泡面膜,带动Q3收入增长提速。据淘数据,7月至10月28日珀莱雅官方旗舰店GMV3.89亿元,其中泡泡面膜GMV2.46亿元,占比63.24%。泡泡面膜进入门槛低、竞争者快速跟进模仿,双十一公司推出航海王定制版泡泡面膜(折后79元/10片),通过IP合作走差异化路线;并推出山海经定制水漾芯肌套装(含洁面、水乳、肌底液,239元/套),彰显较强营销能力。公司陆续推出深海保湿酵母原液(169元)、4D胶原蛋白雕塑精华(260元)、深海胶原立体轮廓霜(239元),迎合年轻消费群体需求,有望持续孵化明星品类,打造接力增长点。 平台化组织搭建奠定长期发展,有望持续运作新品类、新品牌,维持买入 公司积极推进平台化组织搭建,大量启用年轻人才,施行多元复合激励机制,奠定中长期发展坚实基础;同时通过参控股形式打造生态化架构,目前在品牌(护肤品牌TZZ、韩国品牌Y.N.M,彩妆品牌彩棠、日本高端洗护品牌I-KAMI等)、渠道(代理WYCON的仲文电商、代理BOIRON的香港可诗)以及生态能力(MCN机构杭州万言、熊客、宁波色古)等各领域均已有完善布局。预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,可比公司20年平均PE34倍,公司已搭建平台化、生态化组织架构,有望持续孵化新品类、新品牌,给予20年38-40倍PE,目标价94.62-99.6元,维持买入。 风险提示:化妆品行业竞争加剧,电商渠道增长不及预期。

Q3免税收入持续较快增长, 行业景气度延续19Q1-Q3收入 335.84亿元/+4.35%,归母净利 41.96亿元/+55.09%,扣非归母净利 34.17亿元/+26.9%。 Q3收入 112.40亿元/-13.65%(主要受剥离旅行社影响),归母净利 9.16亿元/+16.57%。 Q3毛利率 51.4%, 环比 Q2下降 1.7pct,估计主要受促销活动增加影响。Q3期间费用率 36.88%,环比 Q2略增 0.42pct,其中销售费用率 33.34%(环比-0.09pct),管理费用率 3.04%(环比+0.4pct),财务费用率 0.5%(环比+0.11pct)。我国免税市场发展潜力较大,公司免税龙头地位巩固,有望持续享受行业红利,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 海棠湾加大促销,增长提速;机场免税受多因素影响收入增速放缓剔除剥离旅行社业务( 19年不再并表)及日上上海并表影响( 18年 3月起并表), 估计 Q3内生收入增长 15%-20%。据海口海关, Q3海南离岛免税销售额 26.78亿元/+36.5%,三亚海棠湾免税销售额 20.52亿元/+34.38%( H1+29%), 9月海棠湾加大促销力度,三季度表现靓丽。 Q3上海机场地区旅客同比下滑 13%, 日上上海受赴港游客减少、台风天气等影响, 估计收入增速较 H1(增速超 30%)放缓。首都机场 Q3国外航线客流同比基本持平( +0.42%),估计日上中国( H1+25%)增速亦有放缓。广州白云机场 19H1免税收入 8.44亿/+193%, 估计 Q3亦维持较靓丽表现。 市内免税店政策有望落地, 持续整合国内外免税版图19年 1月公司托管的海口、博鳌店开业,据海口海关,海口美兰机场、日月广场、博鳌免税店销售额分别达 16.2亿元、 5.4亿元和 0.5亿元,后续增量可期。 5月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业, 8月上海店开业, 市内免税店政策有望落地,打开增长新空间。 9月中免公司在港首家免税美妆旗舰店 cdf Beauty 开业, 短期香港零售市场可能持续承压,预计对公司业绩增量贡献有限。中长期来看, 此店面以及明年即将开业的澳门上葡京免税店,有望与香港、澳门国际机场免税业务形成良好互补效应。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级国际中高端化妆品集团通过免税、电商渠道加大中国消费者触达、群体渗透。近期电商平台活动力度加大,部分高端香化零售价格低于免税,对市场情绪有所影响。我们认为电商补贴难以持续,长期来看,免税渠道对于品牌商销售费用少,对消费者价格、 保真优势明显,会持续享受国内化妆品高端升级红利。 预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元,公司近 5年历史平均 PE38倍, 中免龙头地位巩固, 综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显, 北京/上海市内店分别于 5月/8月开业,若对国人开放有望打开新空间。 给予 19年 40-42倍 PE,目标价 104-109.2元,维持买入。 风险提示:人民币大幅贬值影响毛利率;出境游客流低于预期;宏观经济低于预期居民消费支出大幅下滑。

三季报业绩高增长77.15%,龙头地位强化 公司前三季度业绩高增长,符合市场预期:实现营业收入61.59亿元,同比+47.67%;归母净利润9.59亿元,同比+77.15%;扣非净利润8.89亿元,同比+74.09%;预收款39.18亿元,同比+104.07%。Q3单季度公司营业收入25.22亿元,同比+46.08%;归母净利润4.66亿元,同比+41.62%,扣非净利润4.16亿元,同比+33.15%。公司预收款和收入、利润高增长主要因为公司教学产品和服务质量优势显著,口碑效应下学员人次持续增长,跨赛道复制规模效应持续显现。预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,目标价19.50-19.89元,维持买入。 规模效应持续显现,投建教学楼扩大产能 随公司经营规模扩大,公司盈利水平持续提升,19年前三季度公司毛利率57.61%,较去年同期提升1.10pcts;净利率15.57%,较去年同期提升2.59pct。费用层面,销售费用率为17.55%/-1.54pct);管理费用率为13.45%/-2.84pct;研发费用率为8.31%/+0.72pct,跨赛道过程研发投入持续加强。前三季度公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金为5.16亿元,同比增长96.16%,主要因为投建抚顺中公大楼,投资山东大楼等,保障长周期类培训项目考研、IT等持续快速增长。 公职类招录人数回暖,明年上半年业绩弹性较大 19年国考招录人数同比下滑49%,省考招录人数下滑20%左右,公司业务仍逆势增长,市占率加速提升。20年国家公务员拟招录2.41万人/+66%,基本恢复至18年招录人数(2.85万人)。国考报录比为53:1,远低于去年同期的88:1,录取率提升有望带动公司协议班收入贡献提升。由于国考成绩大概率是20年Q1、Q2发放,我们预计明年上半年公司业绩弹性较大。各地方公务员和事业单位招录人数有望同步回暖,如已公布的江苏公务员计划招录7985人,较19年的6507人同比增长22%。20年公司公职类培训收入、利润大幅回暖的可能性较大。 职业教育龙头持续高增长,维持买入评级 职业教育解决产业转型升级中的供需不匹配问题,培训需求刚性,优质供给引导潜在培训需求持续快速增长。中公教育已建立起全国范围垂直一体化快速效应平台,凭借教研、IT网络系统、渠道优势在公职类培训领域持续扩大领先优势。在考研、IT等领域跨赛道复制成功经验,多品类增长飞轮效应带动公司收入、业绩持续高增长。我们预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,可比公司20年平均PE36.52倍,考虑公司各项培训业务、渠道网络布局全面,考研、IT等赛道快速增长,给予公司20年50-51倍PE,目标价19.50-19.89元,维持买入。 风险提示:省考招录人数不达预期;教师招录人数不达预期;行业竞争加剧。

Q3内生业绩增速转正,现金流好转 Q1-Q3收入26.16亿/+80.14%,归母净利1.15亿/+24.81%,扣非归母净利1.02亿/+23.53%,符合预期;Q3收入9.41亿/+29.53%,净利润0.51亿/+14.43%。剔除并表/补贴因素,估算Q3公司内生收入增长约40%,内生利润增长约21.29%,较Q2内生业绩下滑有所改善。Q3毛利率15.44%/-2.83pct,期间费用率6.82%/-2.87pct,扣非净利率5.07%/-0.26pct。Q3经营现金流量净额0.84亿,好于净利润,较Q2的1322万亦有改善。公司灵活用工业务持续高增,高管调整加速海外拓展,预计19-21年EPS0.81/0.95/1.27元,目标价36.48-37.29元,维持增持。 灵活用工持续高增,猎头、招聘流程外包Q3预计略回暖 剔除investigo并表,估算19H1公司灵活用工收入增速超70%,Q3延续高增长;我们估算19H1猎头、招聘流程外包业务较同期基本持平,Q2收入下滑,Q3增速转正,而利润端可能持续承压。宏观经济对猎头、招聘流程外包业务影响仍存,公司注重内功修炼,追求长期稳健增长,加大技术投入、人员调整,单产提升,行业复苏期有望率先享受增长红利。 高管调整,加速海外拓展 19Q1-Q3,公司海外市场业务收入占比达36%,收购子公司Investigo营收同比增11.8%,海内外市场协同效应凸显。据公告,公司原总经理郭鑫先生申请辞去总经理职务改任公司国际业务总裁专门负责海外业务运营。 其11年加入公司之前,曾任埃森哲任战略咨询业务高级顾问、Mercer大中华区总裁/全球高级合伙人,在中美两国人资行业均积累丰富经验,截至10月24日间接持有公司2.3%股份。此次调整岗位专门负责海外业务有助发挥海内外资源联动效应,提高运营效率,公司海外扩张有望加速。 加大技术研发投入,推动业务垂直升级 19H1公司技术研发投入同比增50%,公司进一步追加才到CoreHRSaaS的投资,形成一系列技术+服务的模块化产品,目前已签约客户近百家。青年白领灵活用工共享平台“即派”客户总数已达379家,平台累计人选78万人,每月营收过千万。“医脉同道”、“Co-Hirer可汗招聘”等平台日活量和触达C端人选的数量不断提高,B端、C端数据资源不断聚合。通过搭建基于中台能力的人力资源平台,有望打通信息壁垒、赋能合作伙伴、服务能力持续升级。 灵活用工高景气延续,内生业绩回暖,维持增持评级 灵活用工延续高速增长,长期增长逻辑未变。19Q2猎头、招聘流程外包增长不及预期,Q3两项业务增速转正,现金流亦有改善,内生业绩增长企稳。公司加大内功修炼,技术研发投入持续推进,业务垂直升级,行业回暖期有望率先受益。预计19-21年EPS0.81/0.95/1.27元,维持19年45-46倍PE,目标价36.48-37.29元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济持续下行影响公司猎头业务。

Q3收入放缓、费用提升,Q4佰草集增长有望加速 19Q1-Q3收入57.35亿/+5.81%,归母净利5.40亿/+19.09%,扣非归母净利3.80亿/+2.00%,低于预期;Q3收入18.13亿/+3.30%,净利0.96亿/-29.93%,扣非净利1.19亿/-11.33%;19年公司聚焦资源焕活佰草集,打造明星单品,Q2冻干面膜带动品牌增长提速,9月底太极精华开启线下专柜铺货,10月加大全网营销推广,Q4太极精华有望发力,带动佰草集收入改善。Q3佰草集、六神表现低于预期,Q4加大太极推广可能导致费用增加,预计19-21年公司EPS0.95/0.85/0.95元,扣非净利润4.5/5.1/5.8亿,给予19年43-44倍PE,目标价40.65-41.59元,给予增持评级。 Q3六神增速下滑,佰草集收入基本持平 美容护肤Q3收入5.52亿/+1.33%;其中佰草集Q3收入基本持平,9月底太极精华开启线下铺货,10月在电商渠道上市,选定马伊琍为代言人,并在抖音/微博/小红书等平台开启全网营销,强化社交互动,开启太极街舞抖音挑战赛、太极街舞超话、KOL种草等活动,精准触达消费群体,Q4太极精华发力有望带动佰草集增长提速。个人护理Q3收入11.95亿/+3.1%,其中六神受凉夏、线上渠道冲击等因素影响,增速略下滑。汤美星因北美、英国等区域竞品加大促销,Q3收入增长放缓。家居护理(家安等)Q3收入6496万/+27.11%,Q1-Q3收入2.17亿/+38.56%。 库存持续优化,营销费用率有所提升 受益产品结构优化,Q3毛利率60.96%/+1.94pct;期间费用率54.91%/+2.51pct,其中销售费用率39.15%/+1.49pct,主要因Q3加大营销投放,管理费用率12.72%/+0.63pct,财务费用率2.2%/+0.34pct。Q3工厂搬迁、公允价值变动等非经常项合计影响税前利润3674万,去年同期5160万,剔除此影响Q3营业利润1亿/-6.10%。Q3存货9.6亿,较去年同期的10.5亿/19H1的9.7亿持续优化。Q3经营现金流净额1.8亿,较去年同期的2.13亿/Q2的2.76亿有所下降。 Q4太极精华有望带动佰草集增长提速,增持评级 电商加大低线渗透,化妆品行业增长红利仍存,公司历史积淀、品牌底蕴深厚,有望持续受益。六神竞争加剧、渠道调整,业绩有所拖累,后续有望改善。19年公司聚焦资源焕活佰草集,19Q2冻干面膜带动品牌增长提速,Q4太极精华有望发力,带动佰草集收入改善。因Q3六神、佰草集销售不达预期,费用率提升,Q4推广太极精华,销售费用可能仍承压,下调盈利预测至19-21年EPS0.95/0.85/0.95元,目标价调整至40.65-41.59元,评级由买入下调为增持。 风险提示:太极精华销售不及预期;六神渠道调整时间较长;加大费用投入拖累业绩增长。

Q3演艺主业利润较快增长 公司19Q1-Q3实现收入22.06亿/-17.81%,归母净利12.70亿/+10.69%。 剔除六间房出表影响,公司Q1-Q3实现收入18.23亿/+17.56%,归母净利10.07亿/+17.98%,Q3收入7.89亿/+19.67%,归母净利4.62亿/+24%,为此前预告中枢(15%-40%)。公司存量项目仍有较大提升空间。桂林、张家界项目新开业快速盈利,复制效率不断提升;后续储备项目聚焦一线旅游目的地,拓展步伐加快,上海项目、西安项目均有望明年开业,有望形成催化;珠海、西塘演艺谷模式若能成功运行有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价32.67-37.03元,维持买入。 估算存量项目稳健,桂林、张家界项目快速增长 Q3杭州千古情演出536场,我们估算增速与H1一致,收入维持低个位数增长;三亚项目演出262场,预计因海南旅游市场承压、亚特兰蒂斯/海昌不夜城等竞品新开业分流,收入略有下降;丽江项目演出334场,估算受益丽江旅游市场回暖收入增长超20%。桂林项目Q3演出315场,18H2为4268万,估算19Q3旺季快速增长;张家界项目6月底新开,Q3演出289场,快速爬坡。轻资产方面,Q3预收款较19H1减少约3200万,主要为前期的设计策划费结转收入而来。Q3重组后的新六间房集团(公司持股39%)实现净利润2046万,公司长期股权投资减值风险相对可控。 珠海演艺谷项目有望打开长期空间 公司9月30号公告将以自有资金投资30亿打造珠海·宋城演艺谷,项目位于珠海斗门区,占地1500亩,距离港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20公里。由24个剧院、55000个座位组成的演艺谷,4个主题文化街区,2个亲子体验区,4000间主题客房的主题演艺酒店集群,是公司对现有文化旅游产品形式的突破和创新,有望打造珠海文化新地标,计划于2021年开业。截至Q3公司账面货币资金11.37亿,交易性金融资产16.4亿,资产负债率14%,Q1-Q3经营现金流量净额15亿,且考虑到珠海斗门区政府的充分支持,我们认为后续该项目资金压力相对有限。 新项目复制效率提升,演艺谷模式切入新产品形态,维持买入 公司存量项目增长稳健,伴随剧院扩容/内容丰富/团散比优化,仍有提升空间。桂林、张家界新开业项目实现快速盈利,复制效率不断提升;上海项目规划不少于3台演出,西安项目计划打造4台剧院,均有望明年开业;珠海演艺谷项目前景可期。预计19-21年EPSEPS0.84/1.02/1.30元,演艺主业利润分别为10.55/14.32/18.51亿,增速20%/36%/30%。可比公司19年平均PE从32倍提升至36倍(8月22日至今),考虑公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显,19年演艺主业PE从40-45倍相应调整至45-51倍,目标价32.67-37.03元,维持买入。 风险提示:新项目开业进展不及预期;城市演艺、演艺谷等新模式落地情况不及预期;新项目拓展加速带来资金压力。

免税高增长,管理层调整,龙头地位进一步提升 公司半年报业绩符合预期: 19H1实现收入 243.44亿/+15.46%,归母净利 32.79亿/+70.87%,扣非归母净利25.00亿/+30.86%。公告董事会选举现 任总经理出任董事长,拟聘任中免公司总经理为上市公司总经理。公司免税收入保持靓丽增长,毛利率平稳;年初至今北京、上海等市内店陆续开业,对国人放开预期升温;下半年预计三亚二期新开将带动海棠湾销售额增长。我国免税处于发展红利期,国人中高端香化需求强劲,免税渠道大幅受益。 中免龙头地位强悍, 剥离旅行社、管理层调整进一步聚焦免税业务,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 免税收入整体增长靓丽,毛利率保持平稳 19H1中免收入 237.38亿/+53.38%, 净利润 25.36亿/+36%。 免税毛利率52%较去年同期保持平稳, 规模优势提升,非香化品类占比提升拖累。分渠道: 1) 日上上海收入 73.77亿,归母净利 3.21亿/+49%,剔除并表差异收入同比+30%;2)海棠湾收入 53.29亿/+29%,净利润 8.33亿/+5.63%,预计批发结算价格和租金费用提升拖累; 3) 首都机场免税收入 43.65亿元/+26% (剔除内部交易),T3收入 37.66亿/+13%,归母净利 9517万/+72%; 4) 香港机场免税收入 12.96亿/+36%; 5)广州白云机受益店面 18Q2陆续开业, 免税收入 8.44亿/+193%。 免税版图持续扩张, 综合运营实力不断提升 19年 1月公司托管的海口、博鳌店开业,已由中免统一供货,离岛免税市场地位持续巩固; 3月中标大兴机场 10年免税经营权, 5月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业, 8月上海店、香港店开业, 后续国人购买政策预期持续升温,政策若有进展有助打开长期空间。 同时中免积极开展与日上采购体系整合,降低采购成本;已完成广州/西安店自营平台上线及杭州机场店飞猪平台上线, 运营实力不断巩固提升。海口免税城 1期已完成施工准备工作; 核心岛项目已完成 75个铺位/55个品牌/190000余平方米招商工作,年底有望开业,与海棠湾客流协同可期。 免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级 18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,香化为主要品类。国际化妆品公司半年报显示国人对中高端香化需求强劲,为免税增长的重要驱动。北京/上海市内店分别于 5月/8月开业,若对国人开放有望打开新空间。 预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 公司近 5年历史平均 PE37倍, 中免综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显,龙头地位有望持续巩固。旅行社出表后,高管相应调整,有利于公司资源进一步聚焦于免税,盈利能力有望提升,给予 19年 40-42倍PE, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 政策推进不及预期;业务整合进展不及预期。

收入稳健增长,费用结构有所改善19H1营收 71.43亿/+2.93%,归母净利 5.68亿/+12.78%,扣非净利 3.58亿/+13.48%,符合预期。 19H1酒店收入 70.26亿/+2.94%,净利 4.91亿/+25.06%( 境内/境外利润 4.33/0.57亿)。 餐饮收入 1.2亿/+2.78%,净利1.39亿 /+4.12%。 19H1销售费用率 52.85%/-0.63pct;管理费用率26.01%/-0.03pct, 财务费用率 2.48%/-0.42pct,成本结构优化。 公司预计Q3酒店收入同比增-4%-14%,其中境内酒店同比增速-3%-7%。 连锁酒店空间广阔,公司加速加盟/中端店扩张提份额, 整合效应有望不断显现,预测 19-21年 EPS 为 1.33/1.42/1.54元,目标价 33.34-34.67元,维持增持。 锦江国际业绩承压,铂涛、维也纳为主要业绩支撑19H1国内酒店收入 50.65亿/+4.49%, 归母净利 4.33亿/+57%。其中前期服务费收入 2.70亿/+1.4%,持续加盟费 6.69亿/+19%。 分子公司来看,卢浮亚洲收入 7713万/-0.1%,净利 4649万/+48%;锦江之星收入 5.98亿/-11%,净利 6428万/35%。锦江国际 4.88亿/+4%,净利-2618万/增亏284万;时尚之旅收入 1.15亿/-3%,净利 1258万/-32%;铂涛收入 20.75亿/3.27%,净利 2.9亿/+126%, 主要因铂涛间接持股的同程艺龙因公允价值变动产生收益 1.83亿。维也纳 14.68亿/+15.65%,净利 1.37亿/+13.6%。 卢浮集团收入 2.57亿欧元/-0.85%, 净利 809万欧元/-19.77%。 入住率延续下滑态势,持续较快扩张、提升加盟/中端店占比H1新开/净开酒店 660/406家, Q1/Q2净开 188/218家。 其中加盟/直营分别净增 421/-15家;中端/经济型净增 445/-39家。分品牌看,维也纳/铂涛系列分别净开 239/142家,为主要开店驱动。 截至 19年 6月,中端/加盟酒店占比分别达 87%/37%,占比均持续提升。 19H1同店数据来看,中端酒店 Revpar/ADR/OCC 同比增速分别为-0.7%/2.35%/-2.47pct, 入住率仍承压, 经济型 -7.06%/-0.33%/-4.19pct,表现逊于中端。整体来看,Revpar/ADR/OCC 同比增速分别为-3.87%/+1.59%/-4.24pct。 景气仍待复苏/维持较快开店/费用结构优化,估值处历史低位,维持增持贸易摩擦或持续反复,宏观经济仍有下行压力, H1锦江股份同店入住率仍持续下滑, 景气度仍待恢复。 公司持续较快开店, 提高加盟店、 中端店占比, 盈利能力有望不断提升,伴随加盟占比提升周期性将不断减弱。长期看国内连锁酒店市场空间广阔, 公司为国内最大连锁酒店集团, 19H1成本费用结构有所优化,整合效应不断显现有助释放业绩弹性。 19年 PE 估值18倍,处历史低位, 预计 19-21年 EPS 为 1.33/1.42/1.54元, 维持 19年 25-26倍 PE, 目标价 33.34-34.67元, 维持增持评级。 风险提示:经济持续下滑;公司开店速度不及预期;业务整合低于预期。

整体收入增速平淡,费用管控持续优化公司 19H1收入 8.15亿/+11.85%,归母净利 2.56亿/+31.57%,剔除政府补贴等,扣非归母净利 2.17亿/+19.75%。 19H1毛利率 68.42%/-0.36pct,销售费用率 29.22%/-0.84pct,管理费用率 4.51%/-0.38pct。研发费用率2.21%/-0.11pct,费用管控持续优化。经营现金流量净额 1.93亿/+30.99%; 存货 1.28亿,较去年基本持平。 主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具较强品牌认知度;快周转/低费用/高盈利,精细化运营能力突出。百货渠道受益产品升级快速增长,线上后续有望加大直营比例, 增长再提速。预计 19-21年 EPS1.2/1.41/1.71元,目标价 49.2-50.4元,维持买入评级。 主品牌继续加强品牌建设,顺应高端化趋势截至 19H1丸美品牌占公司总收入 91.92%,仍为主力增长驱动。继 18年1月发布的 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列, 19年 1月公司再推出MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列,针对轻熟龄肌抗衰老,主打紧致抗氧化功效,单品价位 358-848元,进一步提升高端抗衰老品牌定位。 19年还推出丸美玻尿酸、烟酰胺、蛋白肽三款肌能面膜,充分迎合成分党需求。春纪持续食材养肤理念,跨界洽洽打造瓜子脸面膜、春纪米小白&黑小米 X 五常龙米跨界 IP 罐,新营销方式跟随年轻化潮流。恋火 19年推出胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列。 百货受益产品升级快速增长, CS、电商表现相对平淡渠道层面,受益 MARUBI TOKYO 系列占比提升、柜台单产增加,百货渠道收入同比增速超 30%。电商渠道中,天猫旗舰店/唯品会收入增速超 20%。 流量变迁、竞争加剧等原因导致电商分销增速有显著下降。营销层面,公司继续推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略,以黄金单品为核心,辐射各品类各系列。 如 19年公司主推的第五代弹力蛋白眼精华素,Q2独家冠名湖南卫视金鹰独播剧场,及各大机场、高铁站、户外、电影院等多渠道 360度立体投放, 并在朋友圈广告、腾讯视频、综艺节目等全面植入推广,抢占消费者心智,强化品牌认知。 持续加强高端化品牌建设,电商增长有望提速,维持买入18年中高端化妆品市场同比增 28%,显著高于大众( 7%),消费者需求进阶 , 抗 衰 老 等 功 效 护 肤 需 求 有 望 持 续 提 升 。 我 们 预 计 19-21年EPS1.2/1.41/1.71元, 可比公司 19年平均 PE33倍, 公司主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具有较强品牌认知度;快周转/低费用/高盈利,净利率显著高于同业,精细化运营能力突出;后续多品牌/多品类增长潜力可期;线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端,百货渠道受益产品升级快速增长; 线上以经销为主,后续有望加大直营比例,加强线上品牌运作,增长再提速。 给予 19年 41-42倍 PE,目标价 49.2-50.4元,维持买入评级。 风险提示: 化妆品行业市场竞争加剧、电商渠道增长不及预期。

国货龙头,百年品牌焕新颜 公司发展至今逾120年历史,历史积淀、品牌底蕴深厚,旗下有六神/佰草集/美加净/高夫等10个品牌覆盖全面,拥有商超/百货/专营店/母婴店/线上等全渠道网络。16年底新董事长提出新战略方针,并进行组织架构调整、股权激励等,17年起公司自有品牌营收增长加速,费用管控持续优化,经营现金流净额大幅增加,营运能力边际改善。佰草集19年起聚焦资源投放打造明星单品,品牌焕新在即,有望带动公司增长进一步提速。六神/美加净/高夫等品牌市场地位不断巩固,新兴品牌快速成长。预计19-21年EPS1.01/0.93/1.10元,目标价39.39-42.42元,首次覆盖给予买入评级。 百年本土品牌,战略转型焕发活力 公司前身为成立于1898年的广生行,发展至今逾120年历史,历史积淀、品牌底蕴深厚,目前旗下有六神/佰草集/美加净/高夫等10个品牌覆盖美容护肤、个人护理及家居清洁等全面市场。11年起平安系历经多次增资入股,目前为公司实际控制人。16年底张东红担任公司董事长,提出“研发先行/品牌驱动/渠道创新/供应保障”战略方针,并通过组织架构调整、股权激励方案等措施带领公司进入新发展阶段。17年起公司自有品牌营收增长加速,费用管控持续优化,经营现金流净额大幅增加,营运能力边际改善。 佰草集迎蝶变,品牌结构持续优化 佰草集成立于1998年,坚持高端及中医中草药定位,拥有太极/新系列/御系列/凝系列等全面产品体系。17年起公司对佰草集加强渠道掌控、重新梳理产品体系,向高端、年轻化升级迭代。19年公司冻干面膜为切入点拓新年轻客群,效果突出;19H2有望聚焦资源投放再推太极精华,重塑品牌形象、打造明星产品,实现品牌焕活。旗下六神/高夫/美加净分别为花露水、男士护理、手霜市场龙头品牌,未来聚焦年轻化战略,有望持续巩固市场地位。汤美星/启初/玉泽/家安等品牌切入细分市场,有望继续快速增长。 紧抓创新营销,渠道围绕品牌差异分工 公司通过六神口味RIO鸡尾酒、大白兔奶糖味润唇膏等多元营销,助力品牌年轻化战略。同时打造华美家CRM/DMP消费者数据平台,充分洞察消费者喜好,有望实现会员及广域消费者的营销闭环。公司不同品牌依据产品特性/价格档次/人群定位等侧重不同销售渠道,截止19H1覆盖商超门店20 万家/百货约1500家/化妆品专营店约1.3万家/母婴店超5000家,覆盖全面。线上收入占比从14年的7.7%提升至18年的22.5%,持续提升。 盈利预测及投资建议:百年本土品牌,首次覆盖给予买入评级 预计19-21年EPS1.01/0.93/1.10元,公司旗下10个品牌覆盖全面,在各个细分市场具有龙头地位,线上线下渠道全面覆盖。佰草集19年起聚焦资源投放打造明星单品,品牌焕新在即,有望带动公司增长进一步提速。给予19年39-42倍PE,目标价39.39-42.42元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:佰草集品牌调整时间延长、市场竞争加剧、核心人员流失。

灵活用工高速成长,猎头收入增速下滑 19H1收入16.75亿/+130.82%。归母净利6428万/+34.42%,此前预告增速28%-56%,低于预期;扣非归母净利5409万/+23.88%。剔除并表影响,19H1内生收入增48.53%,净利润增9.42%,受宏观经济影响,猎头、招聘流程外包Q2收入增速下滑。19H1经营现金流-7619万,去年同期-4052万,主要系业务铺底资金增加。19H1应收款7.47亿/较年初增加1.2亿,主要系并表收入增长提速。公司灵活用工业务持续高增,客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,发力国际市场,预计19-21年EPS0.81/0.95/1.27元,目标价36.48-37.29元,维持增持。 灵活用工维持较高增速,猎头、招聘流程外包业务增速放缓 报表19H1灵活用工收入12.78亿/+199%,毛利率7.97%/-1.49pct,主要系并表Investigo,我们预计Q3/Q4公司内生灵活用工业务持续高速成长。截至19H1公司管理外派员工1.31万人,较年初的1.19万提升10%。19H1招聘流程外包收入7389万/+0.17%,毛利率44.29%/-3.31pct;猎头收入2.55亿/+32.74%,毛利率36.05%/-2.05pct,除Investigo并表影响,两项业务受宏观经济影响较大,Q2中美贸易摩擦等宏观不确定因素影响加剧,内生收入增速较Q1有所放缓,我们预计19H2增速持平。19H1公司追加投资上海可汗、才到SaaS,科技不断赋能。 子公司收入增速亮眼 分子公司来看,Investigo19H1收入5.97亿/净利润2289万(贡献归母约1200万),参考17年数据,灵活用工/猎头收入占比分别为90%/10%,预计19H1灵活用工仍为其主要收入来源。苏州科锐尔主要提供端对端招聘流程外包,19H1收入1.47亿/+46.36%,净利润947万/-19.60%。北京欧格林主要提供医药研发岗灵活用工业务,19H1收入0.66亿/+24.75%,净利润928万/+19.74%。上海科之锐主要提供办公室行政岗灵活用工业务,19H1收入4.17亿/+117.95%,净利润1800万/178.74%。 短期猎头业务拖累业绩增速,长期成长逻辑不变,维持增持评级 产业结构转型/人工成本提升/市场环境快速变化,企业为优化资源配置、提高组织弹性,灵活用工需求有望持续提升。公司加大业务拓展力度,灵活用工业务有望持续高增,中长期成长逻辑不变;客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场。原预计19-21年EPS0.93/1.19/1.51元,因猎头业务增长低于预期,调整至0.81/0.95/1.27元,可比公司平均19PE61倍,考虑后续低毛利的灵活用工占比提升,利润增速可能放缓,给予19年45-46倍PE,目标价36.48-37.29元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、股东减持风险、核心人员流失、人力成本上升。

杭州等存量项目持续扩容,2020上半年西安、上海项目有望开业 8月23日国务院印发《进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出鼓励打造中小型/主题性/特色类的旅游演艺产品、建设夜间文旅消费聚集区,旅游演艺市场有望不断扩大。公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。伴随剧院扩容/内容丰富/团散比优化,存量项目仍有较大提升空间。19-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快。上海项目规划不少于3台演出,西安项目计划打造4台剧院,均有望明年开业;西塘演艺谷模式若能成功运行有望打开新空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价29.01-32.64元,维持买入。 剧院扩容、内容丰富、团散比优化,存量项目仍有较大提升空间 杭州现有丽江恋歌/大地震/映山红/千古情四台演出、三个剧院(千古情1/2号及丽江恋歌)。据官网信息,5月以来1/2号剧院每日演出3-4场,下半年有望新开3/4号剧院,并计划建立立体停车场、增加空中道路;明年主打“内容为王”,计划演出剧目扩容至10台,包括小资情怀剧/民族歌舞剧等,提高游客观赏时间,发展2-3日联票游玩模式,游客承载增加、演出内容丰富有望贡献新增长点。杭州宋城的散客比例占65%以上,三亚散客占比80%左右,丽江团客占比60-70%,伴随散客占比优化,实际客单价有望持续提升。后续伴随千古情IP效应提升,衍生品销售亦有拓展空间。 新项目大小选址合理、复制效率提升,有望加速拓展 单个项目投资模型持续优化,相比前期三亚丽江等项目,投资金额减少35%,建设周期少3个月。上海项目计划明年推出,面积较小(基地东西长约211米/南北长约86米)、但游客基数大(据旅游局,18年上海游客3.3亿/外省市游客1.6亿/跟团游客760万),规划不少于3台演出,已有很多旅行社寻求接洽、组织线路,并有望与上海码头文化结合推出室外演出。西安项目明年有望开业,位于兵马俑景区至城区线路之间,规划建设4台剧院。后续新拓项目计划均开“千古情”/“爱在”系列两类剧场,前者为主,后者专用于与竞品竞争。 投资建议:存量项目持续扩容,新演艺打开长期空间,维持买入评级 政策鼓励打造文化旅游演艺产品、鼓励夜间文旅发展,公司为旅游演艺龙头,千古情系列品牌IP彰显,有望持续受益。存量项目伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升。西塘项目将探索演艺谷模式,主要针对周末休闲游客,有一定风险,若能运行成功有望打开新空间。管理层专注演艺事业,持续创作,针对年轻消费者喜欢的演艺产品亦可进行整合、实现协同,长期来看演艺内容有望不断创新升级,适应市场变化。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价29.01-32.64元,维持买入。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。

业绩平淡,静待下半年低基数修复 公司19H1收入57.19亿元/-1.09%,归母净利1.10亿元/-20.37%,扣非净利1.09亿/-6.07%。其中Q2实现收入32.61亿元/-2.16%,扣非归母净利0.45亿/-20%,符合预期。19H1毛利率10.90%/+0.27pct,销售费率6.92%/+0.32pct,管理费率1.30%/+0.07pct。据泰国旅游局,19H1我国赴泰国游客565万/-4.83%,据日本政府观光局,1-7月赴日游客数558万/+13.12%。预计H2旺季泰国等东南亚目的地有望在低基数上回暖,带动公司业绩修复。预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 东南亚市场经营策略趋于谨慎,欧洲目的地相对突出 19H1出境游收入51.74亿/-3.1%,其中批发收入42.33亿/-4.68%,毛利率8.52%/-0.12pct;零售收入9.41亿元/+4.72%,毛利率16.29%/-1.04pct,公司加快布局,截至19H1直营/合伙人门店543家。按出发地看,华东地区因出游需求变化,收入下滑7.13%;北京大区略有下滑,西南/华南地区增长迅速。分目的地看,欧洲地区强化机位及团控管理,营收增10%以上;东南亚市场受去年普吉岛沉船事件影响,产能略有收缩,亚洲收入同比降10%;美洲市场受中美贸易摩擦影响有所下降。国内游及单项产品业务收入1.62亿/+52.30%。整合营销收入3.61亿元/+10%,稳健增长。 整合三方资源,构建全方位出境综合服务业务体系 19H1公司以1.2亿元收购UniqueInternationaltrip100%股权,主要涵盖酒店、购物店、日本车等地接业务,上游目的地资源布局不断完善。19年8月公司与中国移动国际旗下出境旅行服务平台无忧行、全球领先的电子退税购物平台TRAVELEASY签约战略合作协议,将在出境游目的地旅行产品、欧洲通信、“退多多”电子退税卡等方面展开深度合作,提供更为顺畅的欧洲电子购物退税及全方位的出境游综合服务。公司积累的地接服务、交通票务、酒店民宿公寓运营、旅游大巴等多项上游资源亦将陆续在无忧行上线,进一步提升出境旅行服务产品丰富度、有助完善全产业链布局。 静待行业回暖、公司业绩修复,维持增持评级 年初以来受可选消费疲软影响,行业增速放缓。据泰国旅游局,19H1我国赴泰国游客565万/-4.83%,尚未从沉船事件中恢复。据日本政府观光局,1-7月赴日游客558万/+13.12%,高基数上继续增长。一线城市出境游渗透率已达较高水平,据Wind数据,18年北京上海出境游渗透率达21.27%,呈现需求个性化趋势,19H1首都机场国际客流738万/+4.19%,上海机场国际客流1601万/+4.23%。二线及以下城市居民出境游渗透率持续提升,行业空间广阔。公司积极布局上游资源,加大零售渠道布局,提升产业地位和盈利能力,预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 风险提示:出境游需求不振;自由行人群渗透率快速提升;若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩。

Q2收入持续较快增长,爆品策略初见成效19H1收入 13.28亿/+27.48%,归母净利 1.73亿元/+34.49%, Q2收入 6.86亿/+27.39%,符合预期,归母净利 0.82亿/+39.39%,略超预期。公司推动平台化组织搭建,围绕爆品策略、新营销推进变革,大量启用跨行业年轻人才,施行多元复合激励机制,充分调动员工积极性,奠定中长期发展的坚实基础。黑泡泡面膜销售亮眼,爆品策略初见成效,后续公司平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌,不断打造新增长点。预计19-21年 EPS 1.91/2.49/3.19元,目标价 80.29-82.20元,维持买入。 产品结构优化带动毛利率提升,加大新品推广提升费用产品结构优化致 19H1毛利率 65.78%/+3.60pct,形象宣传推广费提升致销售费率 39.40%/+1.77pct,管理费率 6.72%/+0.73pct。经营活动净现金流-0.59亿元/-126.68%,主要因支付税费现金增加;应收账款 1.56亿/+75.77%,主要因线上平台销售增长,预付款项 0.28亿/+61.62%,主要因预付宣传推广费用增加,存货 2.59亿/+11.16%,增长稳健。 “珀莱雅”品牌仍为增长主力,新品牌增长迅速、体量尚小主品牌珀莱雅 19H1收入 11.74亿元/+26.28%,占比达 88.5%。上半年公司推出精华家族/深海保湿酵母/修护面膜/insbaha 彩妆等新品系列,带动较快增长;优资莱品牌收入 0.53亿/+10.42%,占比 3.99%,市场竞争激烈,增速放缓;TZZ/YNM/韩雅等新品牌 19H1收入 1亿/+53.85%,增长迅速、体量尚小。7月公司通过 KOL、抖音等新营销方式打造明星单品黑泡泡面膜,7月至今销售额约 1.63亿,占天猫旗舰店销售比例达 72.9%,有望带动下半年线上增长进一步提速。 线上加大人群分析、差异化运营,线下受益新品推出两位数增长19H1电商收入 6.11亿元/+48.08%,占收入比重 46%。公司加强会员精细化运作、人群分析,并针对各平台差异化运营。针对天猫等直营渠道深度合作 KOL/开展内容营销/深度运营品牌会员;针对京东唯品会等分销渠道布局爆款单品、加强产品结构优化、流量运营。线下日化专营店渠道收入5.25亿/+11.70%,商超渠道收入 0.95亿/+13.10%,单品牌店渠道收入 0.74亿元/+10.45%,行业线下增长整体承压,新品推广带动线下两位数增长。 平台化组织搭建奠定长期发展,爆品策略初见成效,维持买入评级品牌培育时间缩短、消费者需求快速变迁,市场竞争有望加剧。公司推动平台化组织搭建,围绕爆品策略、新营销推进变革,大量启用年轻人才,施行多元复合激励机制,奠定中长期发展坚实基础。平台化资源丰富、供应链保障完善。预计 19-21年 EPS 1.91/2.49/3.19元,可比公司 19年平均 PE32倍,公司黑泡泡面膜销售亮眼,爆品策略初见成效,后续公司平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌,不断打造新增长点,给予 19年 42-43倍 PE,目标价 80.29-82.20元,维持买入。 风险提示:化妆品行业竞争加剧,电商渠道增长不及预期。