20%股权收购终止,仲裁结果不影响经营业务,预计将继续争取解决厨邦问题。2018年12月,公司计划以3.4亿元收购朗天慧德持有的广东厨邦剩余20%的股权,以实现100%的控制权。但该股权转让因朗天慧德法人代表撕毁协议,且与公司时任三名高管签署要求终止合同、另行洽谈的会议纪要而被迫终止。公司与朗天慧德均向仲裁委员会提出仲裁申请,委员会日前裁决,判定公司与朗天慧德间原先签署的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》不具有法律效力,厨邦公司股权结构保持不变,美味鲜维持80%持股比例,两次仲裁公司共需承担承担仲裁费用358万元,本次仲裁结果不会对公司经营业务造成影响。从聚焦主业的战略角度出发,我们认为后续不排除公司后续会通过重新洽谈、法律等手段,力争解决厨邦小股东的问题。 宝能入驻,加强管理,提高战略定力。2018年9月,宝能系下的中山润田以24.92%的持股比例成为公司第一大股东。Q4公司董事会换届后,宝能系代表占四席,开始推进对战略的根本把控。2019年3月,公司的实际控制人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为宝能集团董事长姚振华。此后,积极推进公司战略发展,进一步明确聚焦主业,新管理层上任后,公司发展战略更为清晰,发展节奏更市场化:1)明确激励机制,提升人员效率,年中公布《绩效考核与薪酬激励制度》,除了考核指标向收入倾斜外,还包括奖金分配向中层业务骨干倾斜,设置超额奖励。2)招兵买马加速销售布局,公司计划大幅增加销售费用和销售人员,以更快的速度开拓市场,开展办事处裂变,尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰,激励配套做出相应改进,激发活力释放潜力,迈向五年双百。一系列的改革举措推动下,为公司奠定管理发展基础,民营体制进一步释放活力。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制机制优化提升公司效益,收购未完成不掩盖宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升,五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿,同比+15/18/17%;归母净利为7.1/8.9/10.8亿,同比+17/25/21%,PE分别为44/35/29X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期;原材料价格波动风险;食品安全风险

公司发布 2019年三季报, 19Q1-Q3实现营收 686.77亿元 ( +11.98%),归母净利 56.31亿元( +11.55%),扣非净利 52.64亿元( +12.29%)。 19Q3实现营收 236.06亿元 ( +10.39%),归母净利 18.5亿元( +15.49%),扣非净利 17.45亿元( +19.57%)。 投资要点n 渠道下沉布局稳固,大单品表现稳健。 19Q1-Q3实现营收 686.77亿元( +11.98%),根据我们草根调研测算,其中销量/结构改善/ASP 对收入增速贡献分别为 6-7%/4%/1%,其中 19Q3实现营收 236.06亿元( +10.39%),其中 ASP 收入增速约 2%。 1)分产品看, 液态奶/奶粉奶制品/冷饮分别实现收入 199.3/23.0/11.5亿元。 19年 Q1-Q3常温/低温婴幼儿奶粉( 1-8月)市占率分别同比上升 2/-1/0.6pct,环比 19H1上升0.1/-0.1/0.1pct。Q1-3安慕希、金典同比增长 15-20%,金领冠同增约 30%,基础白奶实现双位数增长(去年同期为单位数增长),各品类实现均衡发展。 2)分区域看, 华南区域加码,华北/华南/其他区域分别实现收入61/60/112亿元,收入占比较 19H1分别变动-2.4/+0.7/+1.7pct,经销商分别较 19H1变动-66/+134/-136家。 n 成本管理能力持续验证。 从 19Q1-Q3毛利率 37.69%(+0.02pct),其中19Q3毛利率 35.99%(+0.19pct), Q3主产区生鲜乳成本同比增加 7%(增速环比+3.5pct),公司通过收购上游+海外布局+长期稳固的奶农合作关系(供应链金融+技术辅导),有效控制成本上涨,此外亦通过升级产品缓解成本压力,叠加 Q3中秋节庆,价格战相较 Q2有所缓和。 Q3销售费用率 21.81%(-2.34pct),环比改善显著;管理费用率(含研发费用)5.05%(+1.3pct),预计主要为康饮、奶酪事业部扩容等人员成本上升,考虑到股权激励成本分摊( 19年 1.6亿元,在 Q4确认), Q4管理费用或有上涨。综上, 19Q3净利率 7.86%(+0.39pct),归母净利 18.5亿元( +15.49%),扣非净利 17.45亿元( +19.57%)。 n 伊刻活泉助大康饮腾飞,渠道合作实现全场景营销。 新品储备充足, 7月伊利推出金领冠首款有机配方奶粉塞纳牧,秋糖会发布“ inikin 伊刻活泉”。 2019年 8月,以 3000万元完成对内蒙古阿尔山一家矿泉水公司的收购; 9月 7日,总投资 7.4亿元、年产 100万吨天然矿泉水的安图县伊利长白山天然矿泉水项目开工,预计 2020年 12月完工。 渠道上尝试多渠道运营,例如在苏宁全渠道独家首发味可滋冷萃奶茶,与京东超市签署全新战略合作协议,公司通过丰富的线上线下全渠道合作,丰富用户画像,实现精准触达;渠道下沉继续推进,在低线城市继续保持领先优势。 盈利预测与投资评级: 2020年是公司千亿规划之际,公司修订股权激励草案彰显信心,持续看好伊利全球布局、多品类并行,复制雀巢成功之路。预计 19-21年收入分别为 899/1003/1103亿,同比+13/12/10%;归母净利分别为 68/74/85亿,同比+5/9/16%; 对应 PE 分别为 24/23/19X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险

事件:公司发布 2019 年三季报。19Q1-Q3 实现营收 67 亿元 (+44%),归母净利 2.96 亿元(+10%),扣非净利 2.85 亿元(+26%);19Q3 实现营收 22 亿元 (+53%),归母净利 0.29 亿元(-51%),扣非净利 0.23 亿元(+10%)。 投资要点线上引领增长,费用增长支撑线下扩张。我们预计,公司上市大促+Q3价格战+中秋团购表现亮眼综合催化下,19Q3 实现营收 22 亿元(+53%),增速环比下降 15pct,主要是线下小店于 18 年 9 月开始布局,18Q3 已经开始逐步贡献收入,直营店也加速布局,基数效应差异带来增速波动。Q3 毛利率波动下滑 0.6pct 至 25.7%,考虑到价格战因素,我们认为毛利表现好于预期。分渠道看,根据我们的线上数据追踪,Q3 线上增速约为 40+%,伴随线下门店加速开设,我们预计表现环比强于 Q2,中秋催化下,9 月约 130 家小店(含当月新开店),实现销售额2000 万,店均收入约 15 万;分产品看,毛利率相对较低的零食包和礼盒等复合产品销售占比增加,导致毛利率有所下滑,阿里渠道 Q1-3 礼包产品收入分别为 1.56/3.96/3.86 亿元,线下中秋大礼包预计贡献增量;新品研发推动各品类增长,公司新品打造能力持续验证,次新品类面包如今已经成为 10 亿级别大单品。Q3 销售费用率 21.8%(-0.1pct),预计主要是线下直营开店后租金和人工成本上升,以及线上物流费用配比收入增长,表现符合预期;Q3 管理费用率 2%(+0.5pct),主要是线下加盟节奏加快,各地部署区域加盟管理团队,考虑到公司仍处于线下加盟打基础阶段,短期或继续保持上升趋势。19Q3 实现归母净利 0.29 亿元(-51%),其中 Q3 政府补助减少 4403.53 万元,剔除非经常项目后,扣非净利 0.23 亿元(+10%)。Q3 为淡季,业绩基数小、波动大,我们建议更多关注 Q3 收入增长,期待 Q4 双十一全渠道销售能力+年货节提前放量。18 年年货节,小店店均收入超过 100w,年货节放量可期。 供应链金融支持加盟开店,百店已成、向千店进军。公司拟为在徽商银行办理订单贷业务的松鼠小店主承担保证责任,担保最高额为 5000 万元,供应链金融为小店店长提供担保,缓解资金压力。目前,线下投食店超过 100 家,加盟小店超过 160 家,我们测算线下加盟店初始投资30-50w,投资回收期 12-18 个月,经营效益较好,加盟商储备充足、加盟意愿强。公司率先成立南京战区,加快线下小店开设进度,辅助选址,线下开店进程加快,我们预计今年可实现开店 250 家的小目标。 盈利预测与投资评级:三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下,看好未来线下门店扩张节奏,线上线下协同可期。考虑到政府补助略有下滑,但 2020 年春节提前,年货节放量部分前置,调整盈利预测,预计 19-21 年公司营收增速 41/33/30%,归母净利增速为 25/33/41%,EPS为 0.9/1.3/1.8 元,对应 PE 为 69/52/37X,长线看好公司持续成长性,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,线下开店不及预期

公司发布 2019 年三季报,19Q1-Q3 实现营收 419.94 亿元 (+14.57%),归母净利 39.43 亿元(+7.96%),扣非净利 37.49 亿元(+8.42%)。19Q3 实现营收 165.57 亿元 (+28.13%),归母净利 15.44 亿元(+21.85%),扣非净利 15.18 亿元(+21.95%)。 投资要点非洲猪瘟影响下,猪肉价格大幅上涨,中美猪肉价差贡献增量,业绩弹性大,Q4 或延续良好势头。18/19 年公司拟与罗特克斯关联交易计划采购金额分别为 36/45 亿元,18 年/19Q1-Q3 实际关联采购交易额为 24/33.7亿元,其中 19Q3 为 18.7 亿元,在猪肉成本上涨周期,进口有效摊薄成本,预计今年进口将超过 16 年高点(42 亿元)。目前国内生猪存栏处于低位,10 月 25 日,22 省猪肉均价 40.29 元/公斤,同增 200.1%,达到历史高位。 10 月底,中美猪肉价格差在 4 倍以上,虽目前关税较高,但进口成本优势仍然显著。截至 19Q3 公司库存 77.6 亿元,环比 Q2 增加 5.6 亿元,处于历史高位,我们预计冻品库存以冻猪肉为主,彰显公司应对猪瘟余力。 预计在 Q4 库存和进口肉将持续体现成本控制能力。 屠宰:猪价高企 Q3 屠宰量有所回落,进口或贡献头利。19Q3 屠宰业务收入 105.5 亿元,同比+40.6%,其中对外收入 90.05 亿元,同比+44%。 拆分量价来看,因猪瘟抑制部分需求,19Q3 屠宰生猪 269 万头(同比-28%,环比-30%),进口提供成本优势,Q3 头均利润 179.3 元(环比+138%,同比+245%);外销生鲜冻品 37 万吨(-3.0%),吨价 2.4 万元/吨(+48%)。 19Q3 屠宰实现营业利润 4.83 亿元,营业利润率 4.6%(环比 19H1 同降0.9pct)。我们认为 19Q4 猪价或将继续上涨,屠宰端量或有所承压,但行业危机孕育着机遇,双汇有望凭借自身的全国性布局、规模效应及进口成本优势持续提升市占率,降低成本劣势。 肉制品:多策略缓解成本压力,肉制品如期增厚利润。19Q3 肉制品收入68.16 亿元,同比+9%。拆分量价来看,19Q3 外销肉制品约 43 万吨(基本持平),提价周期下销量平稳验证龙头地位;吨价 1.58 万元/吨(+9%),19 年采取随行就市小幅多次提价的策略,累计五次提价,考虑到成本上涨,11-12 月份或有再次小幅提价缓解成本压力。在适当提价,进口肉制品、历史冻品库存+进口肉使用,生产技术创新等多手段综合使用下,19Q3经营利润率 21.5%(同比+0.4pct,环比+5.4pct)。 降本增效,营销加码,预计 19Q4 将继续保持良好势头。19Q1-Q3 毛利率19.48%(-1.8pct),其中 19Q3 毛利率 19.24%(-1.9pct)。19Q3 销售费用率4.4%(-0.9pct),以 19 年 6 月底发布筷厨新品煎烤炒菜肠,配合定位相符的黄磊代言,9 月 26 日正式发布旗下高端儿童食品品牌“智趣多”、并推出品牌旗下首款产品——儿童成长鳕鱼肠,通过细化消费场景和对象提高产品溢价购能力,大力开拓母婴连锁专业渠道,以精准化、专业化的渠道策略,三位一体的网络结构布局产品。Q3 管理费用率(含研发)2.22%(-0.18pct),综上 19Q3 实现归母净利 15.44 亿元(+21.85%)。盈利预测与投资评级:猪瘟疫情下,屠宰方面,由于调运模式转变,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价策略成效将陆续体现。肉制品方面,自公司在研发、销售等方面调整以来,产品提价、市场营销拉动,推陈出新已见端倪,且降本多项措施出台,期待提价落地增厚利润。我们预计 19-21 年公司收入达 548/599/644 亿元,同增 12.5/9.3/7.4%;归母净利润分别为 53/59/64 亿元,同增 8.5/11.3/7.6%;对应 PE 为 16/15/14X。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险,资产重组不及预期。

旺季放量压力测试下批价稳定,验证需求刚性,预计全年放量目标完成无虞:公司19Q1-Q3实现营收371.02亿元(+26.84%),19Q3营收99.51亿(+27.1%),归母净利32.08亿(+34.55%),延续年初至今的高增长趋势。三季度旺季公司第八代普五加大发货,预计八代全年配额已经接近完成。放量期间及旺季后八代普五批价稳定,由于渠道利润增厚+公司不断推进控盘分利,对渠道掌控力和议价权节节走高,验证我们渠道步入正循环阶段。分量价看,预计Q3价同比+12%,量增15%。展望四季度,由于全年普五配额执行已近尾声,目前市场库存不足1个月,四季度增量可期。展望明年,消费升级背景下白酒终端需求和经销商资源加速向头部集中,普五有望进一步放量,39度五粮液和1618等单品预计有所动作。草根调研经销商普遍反馈积极,顺价正循环下明年增量预期足,新招商填补空白薄弱区域进程亦顺利推进。 高质量现金流展公司议价权增强:19Q1-Q3公司毛利率73.81%(+0.34pct),19Q3毛利率73.8%(-1.41pct),19Q1-Q3销售费用率10.9%(+0.38pct),19Q3为14%(+2.23pct),单三季度毛利率与销售费用率表现预计与八代推广上市期公司加强消费者培育和宣传,营销系统配套升级加大投入有关。综上,公司19Q1-Q3净利率为35.38%(+1.32pct),经营性净现金流161.9亿元(同比+123亿元),现金流质量大幅上升,同时公司19Q1-Q3预收账款同比+24亿,应收账款及应收票据同比-19.6亿,议价权显著增强,验证公司品牌认可度提升与终端动销状况良好。 改革红利延续:公司于9月6日提名原宜宾市翠屏区区委书记曾从钦担任集团总经理,曾总擅长管理,曾帮助县城排名提升2位,整体人事调整均体现新任管理层锐意进取的特点。同时具有较强品牌营销能力的徐强总、黄华总也将分别担任管理工作,显示出公司将进一步聚焦公司品牌建设,提升营销能力的布局,改革红利将进一步延续。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为501.4/603.2/693.6亿元,同增25.3/20.3/15.0%;归母净利润分别为173.6/217.7/260.4亿元,同比29.7/25.4/19.6%;对应PE分别为29/23/19X,维持“买入”评级。 风险提示:需求回落风险,白酒竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收35.31亿元(+11.57%),归母净利5.46亿元(+12.32%),扣非净利5.2亿元(+10.79%)。19Q3实现营收11.38亿元(+14.93%),归母净利1.8亿元(+22.32%),扣非净利1.74亿元(+22.13%)。 投资要点 美味鲜业绩亮眼:19Q1-Q3实现营收35.31亿元(+11.57%),其中19Q3实现营收11.38亿元(+14.93%),Q3美味鲜公司实现营收10.95亿元(+14.3%),归母净利1.81亿元(+17.53%),增速环比提升2pct,净利率16.5%。1)分产品看,Q3酱油/鸡精鸡粉/其他调味品分别实现收入6.7/1.2/2.9亿元,分别同增9/19/33%,食用油高速成长,预计体量和鸡精鸡粉相当,预计蚝油、料酒等小品类也保持高增速。2)分地区看,19Q3东/南/中西/北部区域分别实现收入2.6/4.8/2.1/1.4亿元,分别同比增长11.6/13/28.8/13.7%,19Q3末经销商1009家,环比净增34家,主要增长区域为中西部及北部区域,渠道开拓加速,经销商扩张有力,驱动收入增长。 利润端:19Q3毛利率37.89%(+0.76pct),预计产品升级有所贡献;Q3销售费用率8.72%(+0.78pct);管理费用率(含研发费用)8.97%(-0.44pct),考核目标调整后,管理效率提高显著,新管理层对公司发展战略已经明晰,激励配套做出相应改进,激发活力释放潜力;研发费用同增16%,19H1已经完成了其它多品类产品的《2019-2023年产品开发初步计划》,预计未来产品开发力度将加大,新品升级值得期待;综上,19Q3实现净利率17.05%(+0.52pct),虽本部同比表现同比下降,但美味鲜业务表现优异,归母净利1.8亿元(+22.32%),扣非净利1.74亿元(+22.13%)。 盈利预测与投资评级:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,此次薪酬考核落地,有望形成机制保障公司管理提效,迈向五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿,同比+15/18/17%;归母净利为7.1/8.9/10.8亿,同比+17/25/21%,PE分别为49/39/32X,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张、渠道拓展不达预期,原材料价格波动风险。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收114.77亿元(+23.9%),归母净利37.95亿元(+37.96%),扣非净利37.92亿元(+38.23%)。19Q3实现营收34.64亿元(+21.86%),归母净利10.46亿元(+35.5%),扣非净利10.64亿元(+37.47%)。 投资要点 1573提前完成百亿目标,特曲亮点多多:19Q1-Q3实现营收114.77亿元(+23.9%),其中Q3公司实现营收34.64亿元(+21.86%)。分产品看,1)国窖1573单品步入后百亿时代。19Q1-Q3国窖同比增长超30%,保持高速增长。10月28日泸州老窖国窖销售公司股东大会上透露,1573单品提前达成销售口径百亿目标,预计2020年实现单品收入130亿元,三年内达成200亿目标。今年1573多次挺货控价提升价格,继8月初计划外提价30元后,10月下旬公司上调计划外配额价格20元/瓶,并将于11月中旬上调计划内配额价格20元/瓶,价盘稳步上升印证公司品牌力强劲。2)特曲亮点多多。今年以来特曲老字号出厂价从168提升到178元,同时10月底第十代新版特曲上市,出厂价提升至198元,特曲经过多年调整,在200元价格带站稳,控货3月后势能蓄积有望再进一步;特曲60版卡位次高端表现亮眼。现金流同比明显改善,渠道回款积极。Q1-Q3经营活动现金流净额33.5亿元(同比+10.8亿),应收票据18.9亿(同比-1.1亿),预收款15.9亿元(同比+1.8亿),公司现金流质量较高,议价能力明显增强。草根调研反馈公司今年提前完成任务,从容布局筹备来年。 结构持续优化,费用使用效率提升:公司19Q1-Q3毛利率为81.07%(+4.14pct),主因国窖持续保持30%以上高增,产品结构持续优化所致。19Q1-Q3销售费用率22.7%(+0.21pct),管理费用率(含研发)同比-0.62pct,Q3销售费用率30.78%(-0.57pct),公司自年初以来逐步缩减渠道费用,增加终端消费者培育费用,Q3费效比提升效果显现;同时规模效应与管理结构改善也大幅缩减管理费用率。综上,公司19Q3净利率29.93%(+2.85pct),归母净利润10.46亿元(+35.5%)。 盈利预测与投资评级:预计19-21年收入分别为161/188/211亿,同比+23/17/12%;归母净利润分别为48/57/66亿,同比+37/19/16%;当前股价对应PE分别为26/22/19X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收91.27亿元(+25.72%),归母净利16.96亿元(+33.36%),扣非净利16.93亿元(未调整同比+33.64%)。19Q3实现营收27.49亿元(+34.45%),归母净利5.06亿元(+53.62%),扣非净利5.04亿元(未调整同比+54.11%)。公司报告期内由于收购并表进行财务指标追溯调整,除特殊说明外本文数据均为调整后数据。 投资要点 青花+玻汾表现亮眼,Q3省外扩张持续加速:公司19Q1-Q3营收91.27亿元(+25.72%),19Q3实现营收27.94亿元(+34.45%),公司前三季度营收即超去年总和。1)分产品看,19Q3汾酒、系列酒、配制酒分别实现营业收入23.5/2.1/1.6亿元。公司青花系列控货挺价,在去年高基数下仍实现较快增长(约+29%),预计青花20增速较快,30以提升价盘为今年工作重点,预计增速较慢;玻汾加快渠道扩张,Q3增速进一步提速至60%。要求终端铺市率达80%,随着与华润合作的深入预计玻汾将通过华润的渠道与资源继续扩大影响范围,公司“两头带中间”的产品策略运营效果显著;金奖预计保持20%增速,老白汾平稳增长5-10%。2)分地区看,19Q3省内收入13.3亿元,同比+3.13%;省外收入14亿元,同比+139.9%,凭借青花及玻汾发力实现大幅增长,省外占比51.4%(环比上半年+0.86pct)占比持续提升。19年6月公司确定了“13313”的布局目标,渠道跟踪显示省外多个市场实现超50%增长,部分如上海等市场收入翻番。 上半年广宣投入前置,Q3销售费用率下行:国改后公司改革销售体系,薪资激励提升明显,招商进展迅速。Q3经销商数量较H1末增加171家,大部分为省外经销商。公司19Q1-Q3毛利率69.2%,其中Q3毛利率63.9%(同比-0.7pct),19Q1-Q3销售费用率-0.02pct,Q3销售费用率-7.8pct,我们判断毛利率降低主要受到集团酒类并表及产品结构变化的影响,由于公司上半年前置性费用投入如广宣等确认较多,三季度销售费用率大幅下降驱动盈利能力提振。Q3管理费用率(含研发)7.3%,同比+0.7pct。综上,19Q3净利率19.87%(+3.07pct)。19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额19亿元(同比+449%),高质量现金流彰显公司次高端龙头地位。 清香龙头香飘全国。公司股权激励计划解禁要求公司19-21年增速分别要求为22.3/15.8/13.6%,收入目标分别为114.7/132.8/150.9亿元,目前Q1-Q3已完成19年目标近80%,预计完成全年目标无虑。激励到位,乘次高端增长东风,公司经营活力有望进一步释放。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为117.3/135.8/154.3亿,同比+25.0/15.8%/13.6%;归母净利为19.0/22.7/26.1亿,同比+29.2%/19.6%/15.1%,对应PE为39/32/28X,维持“买入”评级。 风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收110.62亿元(+20.19%),归母净利6.65亿元(+23.93%),扣非净利6.66亿元(+19.72%)。19Q3实现营收26.46亿元(+34.25%),归母净利0.17亿元(-69.71%),扣非净利0.17亿元(-76.78%)。 投资要点 Q3白酒表现平稳:公司19Q1-Q3实现营收110.62亿元(+20.19%),其中19Q3实现营收26.46亿元(+34.25%)。分板块看,白酒业务,根据草根调研情况,光瓶酒市场头部集中+结构升级现象明显,预计Q3牛栏山稳定增长(约15%),与上半年增速持平。同时北京区域、江苏区域等调结构顺利进行,例如三季度草根显示北京区域黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿。预计结构升级仍将是样板市场的核心工作。期末母公司预收款36.7亿,同比+14.2亿元,经销商打款积极。猪肉业务,受非洲猪瘟影响公司业务弹性较大,18年下半年起公司参与国家储备肉,利润有望逐渐体现。地产业务,海南项目去化进度较为顺利,北京、包头相较更慢。 总部费用确认拖累盈利:公司19Q1-Q3归母净利6.65亿元(+23.93%),单Q3归母净利0.17亿元(-69.71%),扣非净利0.17亿元(-76.78%)。公司Q3毛利率为29%(同比-4pct),猪肉业务受到猪瘟影响较大;销售费用达1.76亿(同比+110%),销售费用率7%(同比+3pct),主因三季度公司确认世园会和冬奥会赞助等总部费用6-8000万,对单季度业绩影响较大,导致归母净利率下滑2pct。考虑到公司前三季度白酒收入稳健增长,盈利水平在规模效应扩张下持续提升,剔除一次性计提的费用扰动,公司仍处于收入与盈利双升通道。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年营收为145.3/167.2/188.8亿元,增速为20.3/15.1/12.9%;归母净利润为10.0/12.1/15.0亿元,增速为34.7/21.0/24.0%;对应EPS为1.35/1.64/2.03元。当前股价对应PE分别为34/28/23X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收26.51亿元(+23.93%),归母净利6.39亿元(+38.13%),扣非净利6.18亿元(+25.99%)。19Q3实现营收9.61亿元(+19.71%),归母净利3亿元(+53.41%),扣非净利2.78亿元(+42.63%)。 投资要点 收入符合预期,核心门店延续扩张:19Q1-Q3公司进一步落实“蘑菇战略”以巩固核心市场地位,实现营收26.51亿元(+24%),非基酒收入26.1亿元(+23%)。分量价看,1-3Q公司销量6626吨,同比+24%,以及公司持续高端化驱动ASP+2%。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收25.4亿/0.65亿/0.44亿,同比+23.2%/+39.4%/+77.8%,其中600元以上高端产品菁翠+典藏大师版收入同比-16%,渠道调研显示公司优势在于次高端渠道运作,高端品推广仍需品牌+渠道多维度加码;井台+臻酿八号同比+27%。按渠道拆分,新渠道及团购营收2.56亿元,同比+30.4%(其中销量同比+16%,吨价+13%),电商渠道同比+52%;经销商渠道营收23.5亿,同比+22.9%,前三季度核心门店延续扩张趋势,扩点成面效果延续。按区域拆分,2019年前三季度北区增速最快为37%,主要由于北京、天津属于消费水平较高、宴请频繁的一线城市,公司相应倾斜资源加大投入;南区、中区增速为28%/25%,东区、西区增速较低分别为18%/17%,主要由于苏皖、云贵川等区域竞争激烈导致。 毛利率上升+费用率下降提振盈利:2019Q1-Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为83%/29%/7%,分别+1pct/-1pct/-2pct,八号禧庆版和丝路版总体导入符合预期,驱动均价和毛利率提升,公司仍处在品牌和渠道的大力拓展期,销售费用率预计将保持在29%-31%之间的水平,1-3Q费用投放效率较高,保持低位。综上,公司净利率同比+2pct至24%。 盈利预测与投资评级:预计19-21年收入为34.0/40.7/48.8亿元,分别同比增长20.4/20.0/19.7%,归母净利7.56/9.44/11.79亿元,分别同比增长30.5/24.9/24.9%,对应EPS为1.55/1.93/2.41元。对应当前股价,PE分别为30/24/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

事件:安井发布限制性股票激励草案,激励对象主要为公司高管和骨干,共233人,股票数量为663万股(占公司总股本2.88%),首次授予价格为每股26.97元。 投资要点n 股权激励受益面广,激励力度大。本次股权激励涉及对象除总经理、董秘、财务总监外,还包括中层管理人员/生产骨干/技术骨干/营销骨干各41/58/25/106人。三位高管获授84万股,获授股份占此次股权激励的12.66%,其他激励对象人均获授2.39万股,股权激励对中层及骨干倾斜力度较大。完成考核目标后,三个解除限售期可解锁比例分别为40/30/30%。 考核以收入为主,费用摊销或一定程度影响利润。按照股权激励目标公司19/20/21年收入分别需达到50.26/57.49/63.035亿元,对应收入增速为18/14.4/9.6%,目标稳健积极。我们认为,公司以收入为考核指标主要是:1)考虑到猪肉等成本波动对利润影响的不确定性,2)公司速冻鱼糜/肉制品/米面制品市占率约为7.9/5.2/1.2%,仍在市场份额抢占期,占份额的战略意义更高。此外除公司整体业绩考核指标外,增设个人行权业绩指标,激励对象个人当年实际解除限售额度=个人层面解除限售比例(N)×个人当年计划解除限售额度。考核本次股权激励累计需摊销费用为0.9亿元,对应19-22年每年管理费用摊销为0.05/0.61/0.19/0.06亿元,除税后占18年净利润比分别为1.5/16.8/5.2/1.6%,整体来看激励费用对2020年业绩影响高于其他年份。考虑到激励计划对公司发展产生的正向作用,激励计划带来的公司业绩提升及公司价值增长或将高于因其产生的费用增加。 渠道端再次提价,成本管控力不断验证。根据我们渠道调研反馈,公司继9月提价后,10月底再度发文对渠道调价5-15元/件,目前调价已经执行。针对肉丸等猪肉含量较高的产品价格上调幅度达到15元/件,此外鱼糜制品,米面肉混合制品主要调价幅度为5-10元。9月中旬至今大部分速冻食品商家已经陆续调价,我们认为在本轮猪肉成本上涨周期中,公司能通过成本控制保持较晚提价、较少提价来挖掘市场份额,能通过有效的提价来缓解成本压力,挑战即是机遇。 盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,作为速冻火锅料龙头,扩展菜肴业务,长期看好公司龙头市占率提升趋势。考虑到股权激励暂未经股东大会审批通过,暂不调整盈利预测,预计19-21年公司营收51/61/73亿元,同比20/20/20%;归母净利3.1/3.7/4.5亿元,同比15/20/20%,对应EPS 为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为40/33/28X,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不佳,食品安全风险,产能投放不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收43.81亿元(+28.04%),归母净利11.91亿元(+12.56%),扣非净利11.35亿元(+12.12%)。19Q3实现营收14.11亿元(+12.73%),归母净利3.24亿元(-8.3%),扣非净利2.86亿元(-16.34%)。 投资要点 收入增速略有放缓。19Q1-Q3实现营收43.81亿元(+28.04%),19Q3实现营收14.11亿元(+12.73%)。1)分产品看,前三季度“汤臣倍健”主品牌同比增长约9%(增速环比19H1下降约5pct),关节护理品牌“健力多”同比增长约50%(增速环比19H1下降约4pct)。我们跟踪LSG境外业务受电商法影响较大,仍处去库存阶段;国内药店、母婴渠道等铺货协同中,7月开始线上线下的品牌一体化推广,整合仍需时日,益生菌市场仍处快速增长期,后续整合值得期待。2)分渠道看,根据我们线上淘数据跟踪来看,Q3线上收入增速约为14-18%,远高于线上膳食营养补充剂整体增速(0.47%),我们认为伴随行业规范,龙头受益为大势,公司市占率持续上升。 适度激进的市场策略下,品牌建设继续加码。19Q1-Q3毛利率67.32%(-1.78pct),19Q3毛利率65.87%(-3.08pct)。Q3销售费用率33.18%(+9.73pct),销售费用同比增加59%,我们预计主要为线下渠道建设加码,以及产品推广所需广告投入增加。其中包括,5月蛋白粉新广告发布,6月“健视佳”全新TVC在6大重点省份精准投放,7月LSG全新广告片等宣传投放加码,预计全年注重销售费用投放,为19Q4和来年打基础,布局均彰显公司清晰的大单品战略。Q3管理费用率(含研发费用)9.65%(-0.72pct),财务费用率0.35%(+0.1pct)。综上,19Q3净利率21.87%(-3.53pct),实现归母净利3.24亿元(-8.3%),扣非净利2.86亿元(-16.34%)。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021 年营收为55/68/82 亿元,增速为26/24/20%;归母净利润为11/13/15亿元,增速9/18/18%;对应EPS为0.7/0.8/1.0元。对应PE为25/21/18X,维持“买入”评级。 风险提示:大单品增速放缓,渠道扩张低预期,并购整合不利。

线上休闲食品第一家。2012年,三只松鼠成立于安徽芜湖,次年双十一便跃居天猫“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。16年公司尝试从线上走到线下,18年直营店53家,加盟店初试水,当年公司实现全渠道收入70亿元,归母净利润3亿元。 大厦之基:强洞察力、高执行力的管理体系。1)创始人:章燎原在休闲食品行业积淀16年,经验丰富,领导力强。2)管理机制:设有CEO信箱且做到事事有回响、件件有落实,重视廉政建设;3)企业文化:松鼠文化深入人心,从一线管理人员到加盟门店店员,对松鼠的认同感和使命感堪比海底捞。一流的供应链管理能力,成熟的轻资产模式。1)轻资产模式高效率;2)原材料直控管成本:成立专门的贸易部门管理坚果进口,控制成本。3)供应商强管理保品质:18年末供应商420家,通过录音、记录等方式严格管理筛选过程,力求透明公正;生产标准亦高出行业,并建立完善的动态调整机制。 线上流量红利趋缓,新产品产生新动能。1)收入端,公司经历17年双十一降速的危机后,开始向新产品驱动转型,18年研发投入翻番,19年线上增速恢复较高水平(40%+),我们预计中期公司仍维持高性价比模式,线上毛利率提升空间有限;2)费用端,费用率下降的通道主要在于通过提高客单价(如大礼包等)摊薄物流费用,通过品牌效应摊薄推广费用,通过入仓模式摊薄平台服务费用。 线下初步布局时,初期千店可期:我们通过复盘昔日走往线下的淘品牌(如茵曼、御泥坊)及线下食品公司(如绝味、来伊份)的历程发现,休闲食品从线上走到线下需要做好的是a.可复制的、高效益的经营模式,b.扩大比较优势(如品牌知名度可降低租金成本,规模效应提高物流成本,供应链管理能力降低生产成本等),而这都是松鼠所具备的优势。直营模式重体验、打品牌、做示范:直营店面积多在300+平,有观影等体验空间,渠道毛利率高,但相应销售活动较多,19H1成熟直营店净利率7.5%,高出18年公司整体的5%;加盟初探、建立成熟的扩张模型:前期设置较高的笔试面试门槛筛选合格“合作伙伴”,后期无首次加盟费无保证金要求,初始投资30万起,平均投资回报期12-18月,低投入、快回本、高收益,加盟商储备充足,我们认为公司中期有能力实现开店三千家。 盈利预测与投资评级:三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力线下,看好未来线下门店扩张节奏,线上线下协同可期。我们预计19-21年公司营收增速41/33/30%,归母净利增速为34/36/44%,EPS为1/1.4/2.0,对应PE为63/46/32,长线看好公司持续成长性,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险食品安全风险食品安全风险食品安全风险,原材料成本波动,原材料成本波动,原材料成本波动,原材料成本波动,线下扩张不利。线下扩张不利。线下扩张不利。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收38.86亿元(+18.98%),归母净利6.14亿元(+26.06%),扣非净利5.92亿元(+24.71%)。19Q3实现营收13.96亿元(+18.21%),归母净利2.18亿元(+26.54%),扣非净利2.03亿元(+23.71%)。 投资要点 收入稳健增长。19Q1-Q3实现营收38.86亿元(+18.98%),其中19Q3实现营收13.96亿元(+18.21%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入占比分别为77.83/0.3/10.55/8.65%,环比19H1分别变动-0.58/-0.02/+0.13/+0.32pct,受成本影响,禽类产品适度调整,其他产品如水产系的小龙虾、鱿鱼等脱颖,成为爆款产品,年初部分地区水产品提价亦有所贡献,驱动收入保持高增长。2)分业务看,19H1新开店683家,19Q1-Q3分别实现加盟收入0.14/0.17/0.25亿元,我们预计Q3加盟店开设继续保持良好节奏,全年800-1200家开店可实现。3)分地区看,西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别较19Q2环比增加-0.4/0/-0.3/0.6/-0.1/-0.1pct,预计华南地区加速开店贡献增长。Q3在建工程环比增加0.36亿元,产能建设有序推进。9月16日可转债开始转股;截至9月末,转股形成股份805.46万股,占转股前已发行股份总额的1.403%,资产负债率由19H1的35.35%下降至30.51%。 成本管控能力持续验证,助业绩超预期。19Q1-Q3毛利率34.7%(-0.22pct),其中19Q3毛利率35.52%(+1.6pct),我们预计主因1)Q3禽类成本相对平稳,Q1-3主产区毛鸭平均价格分别同比增长约6/14/5%;2)产品结构进一步优化,其他新品收入占比提升;3)直营高势能店加速开设,部分店铺翻新带动客流增长。此外Q3预付账款环比增加1.8亿元,预计后期成本平滑能力将继续保持。鸭苗价格上涨反应鸭苗投放量增加,预期出栏鸭数量增加,鸭副产品会有所回落。Q3销售费用率9.66%(+1.12pct),预计主要是原材料成本可控条件下,公司宣传促销增加,以及部分店铺翻新费用支出;管理费用率(含研发)5.4%(-0.79pct),规模效应+管理增效后持续摊薄成本。综上,19Q3归母净利率15.6%(+1pct),归母净利2.18亿元(+26.54%)。 盈利预测与投资评级:目前卤制品行业仍在整合期,行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。看好绝味品类扩张,打造美食生态圈,略上调预测,预计19-21年,绝味营收51/58/65亿元,同比增长17/14/12%;归母净利8.0/9.6/11.2亿元,同比增长25/19/17%,对应EPS分别为1.38/1.65/1.92元。当前股价对应PE为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收34.93亿元(+18.8%),归母净利2.38亿元(+21.25%),扣非净利2.13亿元(+22.1%)。19Q3实现营收11.58亿元(+16.59%),归母净利0.73亿元(+34.95%),扣非净利0.64亿元(+25.56%)。 投资要点 菜肴制品引领增长,肉制品调整进行时。19Q1-Q3实现营收34.93亿元(+18.8%),其中19Q3实现营收11.58亿元(+16.59%)。1)分业务看,19Q3速冻米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.2/2.7/4.3/1.4亿元,同增19.1/2.8/20.6/30.3%,猪肉成本高企公司积极调整业务结构,肉制品增速较19H1环比继续下降2pct;蛋饺、千夜豆腐系列产品带动菜肴制品继续保持增长。2)分渠道看,经销商调整增速略有波动,19Q3经销商增加44家,减少38家,Q3单季度经销商渠道实现收入10.2亿元,同增15%;锁鲜装等小包装推动带动商超渠道收入Q3实现收入1.05亿元,同增24%;电商业务Q1-Q3累计收入0.2亿元。3)分区域看,公司“销地产、产地研/销”的工厂基地建设模式下,我们测算19年新增产能约7万吨,伴随厦门技改,19Q3华南地区收入同增59.4%,四川工厂于18年12月正式使用带动19Q3西南地区收入同增47.6%;东北地区有一定调整,收入同降22.6%。Q3末预收款环比增加2.9亿元,经营活动现金流净额增加2.6亿元,展报表高质量。 促销减弱平滑成本波动,Q4成本管理能力仍需接受考验。19Q1-Q3毛利率24.95%(-1.34pct),其中19Q3毛利率23.9%(同比-1.73pct,毛利率降幅扩大0.09pct),除肉制品外,菜肴、米面等产品中也有一定的肉制品含量,Q3全国生猪价格上涨50%+,成本压力较大,对毛利率有一定抑制。为应对成本上涨,9月初公司已发布提价公告,对部分产品涨价3-10元/件。根据猪易数据,截止10月19日全国生猪均价达到36.56元/公斤,周变动+1.63元/公斤,猪肉价格持续上涨,预计19Q4会到达高点,恐对成本有进一步影响。我们认为成本上涨周期中,小厂商抗成本上涨压力能力弱,将促进行业出清。19Q3存货12.8亿元(环比+1.3亿元),库存原材料及产品增加。Q3销售费用率11.9%(-0.9pct),预计主要为促销和广告投放力度减缓;Q3管理费用率(含研发)4.4%(-0.16pct),财务费用率-0.25%(-0.98pct),主要是去年同期可转换债券利息高基数。综上19Q3实现净利率6.31%(+0.86pct),归母净利0.73亿元(+34.95%)。 盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,作为速冻火锅料龙头,扩展菜肴业务,预计19-21年公司营收51/61/73亿元,同比20/20/20%;归母净利3.1/3.7/4.5亿元,同比15/20/20%,对应EPS为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为39/32/27X,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不佳,食品安全风险,产能投放不及预期。