事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收35.31亿元(+11.57%),归母净利5.46亿元(+12.32%),扣非净利5.2亿元(+10.79%)。19Q3实现营收11.38亿元(+14.93%),归母净利1.8亿元(+22.32%),扣非净利1.74亿元(+22.13%)。 投资要点 美味鲜业绩亮眼:19Q1-Q3实现营收35.31亿元(+11.57%),其中19Q3实现营收11.38亿元(+14.93%),Q3美味鲜公司实现营收10.95亿元(+14.3%),归母净利1.81亿元(+17.53%),增速环比提升2pct,净利率16.5%。1)分产品看,Q3酱油/鸡精鸡粉/其他调味品分别实现收入6.7/1.2/2.9亿元,分别同增9/19/33%,食用油高速成长,预计体量和鸡精鸡粉相当,预计蚝油、料酒等小品类也保持高增速。2)分地区看,19Q3东/南/中西/北部区域分别实现收入2.6/4.8/2.1/1.4亿元,分别同比增长11.6/13/28.8/13.7%,19Q3末经销商1009家,环比净增34家,主要增长区域为中西部及北部区域,渠道开拓加速,经销商扩张有力,驱动收入增长。 利润端:19Q3毛利率37.89%(+0.76pct),预计产品升级有所贡献;Q3销售费用率8.72%(+0.78pct);管理费用率(含研发费用)8.97%(-0.44pct),考核目标调整后,管理效率提高显著,新管理层对公司发展战略已经明晰,激励配套做出相应改进,激发活力释放潜力;研发费用同增16%,19H1已经完成了其它多品类产品的《2019-2023年产品开发初步计划》,预计未来产品开发力度将加大,新品升级值得期待;综上,19Q3实现净利率17.05%(+0.52pct),虽本部同比表现同比下降,但美味鲜业务表现优异,归母净利1.8亿元(+22.32%),扣非净利1.74亿元(+22.13%)。 盈利预测与投资评级:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,此次薪酬考核落地,有望形成机制保障公司管理提效,迈向五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿,同比+15/18/17%;归母净利为7.1/8.9/10.8亿,同比+17/25/21%,PE分别为49/39/32X,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张、渠道拓展不达预期,原材料价格波动风险。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收114.77亿元(+23.9%),归母净利37.95亿元(+37.96%),扣非净利37.92亿元(+38.23%)。19Q3实现营收34.64亿元(+21.86%),归母净利10.46亿元(+35.5%),扣非净利10.64亿元(+37.47%)。 投资要点 1573提前完成百亿目标,特曲亮点多多:19Q1-Q3实现营收114.77亿元(+23.9%),其中Q3公司实现营收34.64亿元(+21.86%)。分产品看,1)国窖1573单品步入后百亿时代。19Q1-Q3国窖同比增长超30%,保持高速增长。10月28日泸州老窖国窖销售公司股东大会上透露,1573单品提前达成销售口径百亿目标,预计2020年实现单品收入130亿元,三年内达成200亿目标。今年1573多次挺货控价提升价格,继8月初计划外提价30元后,10月下旬公司上调计划外配额价格20元/瓶,并将于11月中旬上调计划内配额价格20元/瓶,价盘稳步上升印证公司品牌力强劲。2)特曲亮点多多。今年以来特曲老字号出厂价从168提升到178元,同时10月底第十代新版特曲上市,出厂价提升至198元,特曲经过多年调整,在200元价格带站稳,控货3月后势能蓄积有望再进一步;特曲60版卡位次高端表现亮眼。现金流同比明显改善,渠道回款积极。Q1-Q3经营活动现金流净额33.5亿元(同比+10.8亿),应收票据18.9亿(同比-1.1亿),预收款15.9亿元(同比+1.8亿),公司现金流质量较高,议价能力明显增强。草根调研反馈公司今年提前完成任务,从容布局筹备来年。 结构持续优化,费用使用效率提升:公司19Q1-Q3毛利率为81.07%(+4.14pct),主因国窖持续保持30%以上高增,产品结构持续优化所致。19Q1-Q3销售费用率22.7%(+0.21pct),管理费用率(含研发)同比-0.62pct,Q3销售费用率30.78%(-0.57pct),公司自年初以来逐步缩减渠道费用,增加终端消费者培育费用,Q3费效比提升效果显现;同时规模效应与管理结构改善也大幅缩减管理费用率。综上,公司19Q3净利率29.93%(+2.85pct),归母净利润10.46亿元(+35.5%)。 盈利预测与投资评级:预计19-21年收入分别为161/188/211亿,同比+23/17/12%;归母净利润分别为48/57/66亿,同比+37/19/16%;当前股价对应PE分别为26/22/19X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收91.27亿元(+25.72%),归母净利16.96亿元(+33.36%),扣非净利16.93亿元(未调整同比+33.64%)。19Q3实现营收27.49亿元(+34.45%),归母净利5.06亿元(+53.62%),扣非净利5.04亿元(未调整同比+54.11%)。公司报告期内由于收购并表进行财务指标追溯调整,除特殊说明外本文数据均为调整后数据。 投资要点 青花+玻汾表现亮眼,Q3省外扩张持续加速:公司19Q1-Q3营收91.27亿元(+25.72%),19Q3实现营收27.94亿元(+34.45%),公司前三季度营收即超去年总和。1)分产品看,19Q3汾酒、系列酒、配制酒分别实现营业收入23.5/2.1/1.6亿元。公司青花系列控货挺价,在去年高基数下仍实现较快增长(约+29%),预计青花20增速较快,30以提升价盘为今年工作重点,预计增速较慢;玻汾加快渠道扩张,Q3增速进一步提速至60%。要求终端铺市率达80%,随着与华润合作的深入预计玻汾将通过华润的渠道与资源继续扩大影响范围,公司“两头带中间”的产品策略运营效果显著;金奖预计保持20%增速,老白汾平稳增长5-10%。2)分地区看,19Q3省内收入13.3亿元,同比+3.13%;省外收入14亿元,同比+139.9%,凭借青花及玻汾发力实现大幅增长,省外占比51.4%(环比上半年+0.86pct)占比持续提升。19年6月公司确定了“13313”的布局目标,渠道跟踪显示省外多个市场实现超50%增长,部分如上海等市场收入翻番。 上半年广宣投入前置,Q3销售费用率下行:国改后公司改革销售体系,薪资激励提升明显,招商进展迅速。Q3经销商数量较H1末增加171家,大部分为省外经销商。公司19Q1-Q3毛利率69.2%,其中Q3毛利率63.9%(同比-0.7pct),19Q1-Q3销售费用率-0.02pct,Q3销售费用率-7.8pct,我们判断毛利率降低主要受到集团酒类并表及产品结构变化的影响,由于公司上半年前置性费用投入如广宣等确认较多,三季度销售费用率大幅下降驱动盈利能力提振。Q3管理费用率(含研发)7.3%,同比+0.7pct。综上,19Q3净利率19.87%(+3.07pct)。19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额19亿元(同比+449%),高质量现金流彰显公司次高端龙头地位。 清香龙头香飘全国。公司股权激励计划解禁要求公司19-21年增速分别要求为22.3/15.8/13.6%,收入目标分别为114.7/132.8/150.9亿元,目前Q1-Q3已完成19年目标近80%,预计完成全年目标无虑。激励到位,乘次高端增长东风,公司经营活力有望进一步释放。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为117.3/135.8/154.3亿,同比+25.0/15.8%/13.6%;归母净利为19.0/22.7/26.1亿,同比+29.2%/19.6%/15.1%,对应PE为39/32/28X,维持“买入”评级。 风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收110.62亿元(+20.19%),归母净利6.65亿元(+23.93%),扣非净利6.66亿元(+19.72%)。19Q3实现营收26.46亿元(+34.25%),归母净利0.17亿元(-69.71%),扣非净利0.17亿元(-76.78%)。 投资要点 Q3白酒表现平稳:公司19Q1-Q3实现营收110.62亿元(+20.19%),其中19Q3实现营收26.46亿元(+34.25%)。分板块看,白酒业务,根据草根调研情况,光瓶酒市场头部集中+结构升级现象明显,预计Q3牛栏山稳定增长(约15%),与上半年增速持平。同时北京区域、江苏区域等调结构顺利进行,例如三季度草根显示北京区域黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿。预计结构升级仍将是样板市场的核心工作。期末母公司预收款36.7亿,同比+14.2亿元,经销商打款积极。猪肉业务,受非洲猪瘟影响公司业务弹性较大,18年下半年起公司参与国家储备肉,利润有望逐渐体现。地产业务,海南项目去化进度较为顺利,北京、包头相较更慢。 总部费用确认拖累盈利:公司19Q1-Q3归母净利6.65亿元(+23.93%),单Q3归母净利0.17亿元(-69.71%),扣非净利0.17亿元(-76.78%)。公司Q3毛利率为29%(同比-4pct),猪肉业务受到猪瘟影响较大;销售费用达1.76亿(同比+110%),销售费用率7%(同比+3pct),主因三季度公司确认世园会和冬奥会赞助等总部费用6-8000万,对单季度业绩影响较大,导致归母净利率下滑2pct。考虑到公司前三季度白酒收入稳健增长,盈利水平在规模效应扩张下持续提升,剔除一次性计提的费用扰动,公司仍处于收入与盈利双升通道。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年营收为145.3/167.2/188.8亿元,增速为20.3/15.1/12.9%;归母净利润为10.0/12.1/15.0亿元,增速为34.7/21.0/24.0%;对应EPS为1.35/1.64/2.03元。当前股价对应PE分别为34/28/23X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收26.51亿元(+23.93%),归母净利6.39亿元(+38.13%),扣非净利6.18亿元(+25.99%)。19Q3实现营收9.61亿元(+19.71%),归母净利3亿元(+53.41%),扣非净利2.78亿元(+42.63%)。 投资要点 收入符合预期,核心门店延续扩张:19Q1-Q3公司进一步落实“蘑菇战略”以巩固核心市场地位,实现营收26.51亿元(+24%),非基酒收入26.1亿元(+23%)。分量价看,1-3Q公司销量6626吨,同比+24%,以及公司持续高端化驱动ASP+2%。按产品拆分,公司高档/中档/低档分别实现营收25.4亿/0.65亿/0.44亿,同比+23.2%/+39.4%/+77.8%,其中600元以上高端产品菁翠+典藏大师版收入同比-16%,渠道调研显示公司优势在于次高端渠道运作,高端品推广仍需品牌+渠道多维度加码;井台+臻酿八号同比+27%。按渠道拆分,新渠道及团购营收2.56亿元,同比+30.4%(其中销量同比+16%,吨价+13%),电商渠道同比+52%;经销商渠道营收23.5亿,同比+22.9%,前三季度核心门店延续扩张趋势,扩点成面效果延续。按区域拆分,2019年前三季度北区增速最快为37%,主要由于北京、天津属于消费水平较高、宴请频繁的一线城市,公司相应倾斜资源加大投入;南区、中区增速为28%/25%,东区、西区增速较低分别为18%/17%,主要由于苏皖、云贵川等区域竞争激烈导致。 毛利率上升+费用率下降提振盈利:2019Q1-Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为83%/29%/7%,分别+1pct/-1pct/-2pct,八号禧庆版和丝路版总体导入符合预期,驱动均价和毛利率提升,公司仍处在品牌和渠道的大力拓展期,销售费用率预计将保持在29%-31%之间的水平,1-3Q费用投放效率较高,保持低位。综上,公司净利率同比+2pct至24%。 盈利预测与投资评级:预计19-21年收入为34.0/40.7/48.8亿元,分别同比增长20.4/20.0/19.7%,归母净利7.56/9.44/11.79亿元,分别同比增长30.5/24.9/24.9%,对应EPS为1.55/1.93/2.41元。对应当前股价,PE分别为30/24/19X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧。

事件:安井发布限制性股票激励草案,激励对象主要为公司高管和骨干,共233人,股票数量为663万股(占公司总股本2.88%),首次授予价格为每股26.97元。 投资要点n 股权激励受益面广,激励力度大。本次股权激励涉及对象除总经理、董秘、财务总监外,还包括中层管理人员/生产骨干/技术骨干/营销骨干各41/58/25/106人。三位高管获授84万股,获授股份占此次股权激励的12.66%,其他激励对象人均获授2.39万股,股权激励对中层及骨干倾斜力度较大。完成考核目标后,三个解除限售期可解锁比例分别为40/30/30%。 考核以收入为主,费用摊销或一定程度影响利润。按照股权激励目标公司19/20/21年收入分别需达到50.26/57.49/63.035亿元,对应收入增速为18/14.4/9.6%,目标稳健积极。我们认为,公司以收入为考核指标主要是:1)考虑到猪肉等成本波动对利润影响的不确定性,2)公司速冻鱼糜/肉制品/米面制品市占率约为7.9/5.2/1.2%,仍在市场份额抢占期,占份额的战略意义更高。此外除公司整体业绩考核指标外,增设个人行权业绩指标,激励对象个人当年实际解除限售额度=个人层面解除限售比例(N)×个人当年计划解除限售额度。考核本次股权激励累计需摊销费用为0.9亿元,对应19-22年每年管理费用摊销为0.05/0.61/0.19/0.06亿元,除税后占18年净利润比分别为1.5/16.8/5.2/1.6%,整体来看激励费用对2020年业绩影响高于其他年份。考虑到激励计划对公司发展产生的正向作用,激励计划带来的公司业绩提升及公司价值增长或将高于因其产生的费用增加。 渠道端再次提价,成本管控力不断验证。根据我们渠道调研反馈,公司继9月提价后,10月底再度发文对渠道调价5-15元/件,目前调价已经执行。针对肉丸等猪肉含量较高的产品价格上调幅度达到15元/件,此外鱼糜制品,米面肉混合制品主要调价幅度为5-10元。9月中旬至今大部分速冻食品商家已经陆续调价,我们认为在本轮猪肉成本上涨周期中,公司能通过成本控制保持较晚提价、较少提价来挖掘市场份额,能通过有效的提价来缓解成本压力,挑战即是机遇。 盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,作为速冻火锅料龙头,扩展菜肴业务,长期看好公司龙头市占率提升趋势。考虑到股权激励暂未经股东大会审批通过,暂不调整盈利预测,预计19-21年公司营收51/61/73亿元,同比20/20/20%;归母净利3.1/3.7/4.5亿元,同比15/20/20%,对应EPS 为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为40/33/28X,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不佳,食品安全风险,产能投放不及预期。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收43.81亿元(+28.04%),归母净利11.91亿元(+12.56%),扣非净利11.35亿元(+12.12%)。19Q3实现营收14.11亿元(+12.73%),归母净利3.24亿元(-8.3%),扣非净利2.86亿元(-16.34%)。 投资要点 收入增速略有放缓。19Q1-Q3实现营收43.81亿元(+28.04%),19Q3实现营收14.11亿元(+12.73%)。1)分产品看,前三季度“汤臣倍健”主品牌同比增长约9%(增速环比19H1下降约5pct),关节护理品牌“健力多”同比增长约50%(增速环比19H1下降约4pct)。我们跟踪LSG境外业务受电商法影响较大,仍处去库存阶段;国内药店、母婴渠道等铺货协同中,7月开始线上线下的品牌一体化推广,整合仍需时日,益生菌市场仍处快速增长期,后续整合值得期待。2)分渠道看,根据我们线上淘数据跟踪来看,Q3线上收入增速约为14-18%,远高于线上膳食营养补充剂整体增速(0.47%),我们认为伴随行业规范,龙头受益为大势,公司市占率持续上升。 适度激进的市场策略下,品牌建设继续加码。19Q1-Q3毛利率67.32%(-1.78pct),19Q3毛利率65.87%(-3.08pct)。Q3销售费用率33.18%(+9.73pct),销售费用同比增加59%,我们预计主要为线下渠道建设加码,以及产品推广所需广告投入增加。其中包括,5月蛋白粉新广告发布,6月“健视佳”全新TVC在6大重点省份精准投放,7月LSG全新广告片等宣传投放加码,预计全年注重销售费用投放,为19Q4和来年打基础,布局均彰显公司清晰的大单品战略。Q3管理费用率(含研发费用)9.65%(-0.72pct),财务费用率0.35%(+0.1pct)。综上,19Q3净利率21.87%(-3.53pct),实现归母净利3.24亿元(-8.3%),扣非净利2.86亿元(-16.34%)。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021 年营收为55/68/82 亿元,增速为26/24/20%;归母净利润为11/13/15亿元,增速9/18/18%;对应EPS为0.7/0.8/1.0元。对应PE为25/21/18X,维持“买入”评级。 风险提示:大单品增速放缓,渠道扩张低预期,并购整合不利。

线上休闲食品第一家。2012年,三只松鼠成立于安徽芜湖,次年双十一便跃居天猫“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。16年公司尝试从线上走到线下,18年直营店53家,加盟店初试水,当年公司实现全渠道收入70亿元,归母净利润3亿元。 大厦之基:强洞察力、高执行力的管理体系。1)创始人:章燎原在休闲食品行业积淀16年,经验丰富,领导力强。2)管理机制:设有CEO信箱且做到事事有回响、件件有落实,重视廉政建设;3)企业文化:松鼠文化深入人心,从一线管理人员到加盟门店店员,对松鼠的认同感和使命感堪比海底捞。一流的供应链管理能力,成熟的轻资产模式。1)轻资产模式高效率;2)原材料直控管成本:成立专门的贸易部门管理坚果进口,控制成本。3)供应商强管理保品质:18年末供应商420家,通过录音、记录等方式严格管理筛选过程,力求透明公正;生产标准亦高出行业,并建立完善的动态调整机制。 线上流量红利趋缓,新产品产生新动能。1)收入端,公司经历17年双十一降速的危机后,开始向新产品驱动转型,18年研发投入翻番,19年线上增速恢复较高水平(40%+),我们预计中期公司仍维持高性价比模式,线上毛利率提升空间有限;2)费用端,费用率下降的通道主要在于通过提高客单价(如大礼包等)摊薄物流费用,通过品牌效应摊薄推广费用,通过入仓模式摊薄平台服务费用。 线下初步布局时,初期千店可期:我们通过复盘昔日走往线下的淘品牌(如茵曼、御泥坊)及线下食品公司(如绝味、来伊份)的历程发现,休闲食品从线上走到线下需要做好的是a.可复制的、高效益的经营模式,b.扩大比较优势(如品牌知名度可降低租金成本,规模效应提高物流成本,供应链管理能力降低生产成本等),而这都是松鼠所具备的优势。直营模式重体验、打品牌、做示范:直营店面积多在300+平,有观影等体验空间,渠道毛利率高,但相应销售活动较多,19H1成熟直营店净利率7.5%,高出18年公司整体的5%;加盟初探、建立成熟的扩张模型:前期设置较高的笔试面试门槛筛选合格“合作伙伴”,后期无首次加盟费无保证金要求,初始投资30万起,平均投资回报期12-18月,低投入、快回本、高收益,加盟商储备充足,我们认为公司中期有能力实现开店三千家。 盈利预测与投资评级:三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力线下,看好未来线下门店扩张节奏,线上线下协同可期。我们预计19-21年公司营收增速41/33/30%,归母净利增速为34/36/44%,EPS为1/1.4/2.0,对应PE为63/46/32,长线看好公司持续成长性,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险食品安全风险食品安全风险食品安全风险,原材料成本波动,原材料成本波动,原材料成本波动,原材料成本波动,线下扩张不利。线下扩张不利。线下扩张不利。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收38.86亿元(+18.98%),归母净利6.14亿元(+26.06%),扣非净利5.92亿元(+24.71%)。19Q3实现营收13.96亿元(+18.21%),归母净利2.18亿元(+26.54%),扣非净利2.03亿元(+23.71%)。 投资要点 收入稳健增长。19Q1-Q3实现营收38.86亿元(+18.98%),其中19Q3实现营收13.96亿元(+18.21%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入占比分别为77.83/0.3/10.55/8.65%,环比19H1分别变动-0.58/-0.02/+0.13/+0.32pct,受成本影响,禽类产品适度调整,其他产品如水产系的小龙虾、鱿鱼等脱颖,成为爆款产品,年初部分地区水产品提价亦有所贡献,驱动收入保持高增长。2)分业务看,19H1新开店683家,19Q1-Q3分别实现加盟收入0.14/0.17/0.25亿元,我们预计Q3加盟店开设继续保持良好节奏,全年800-1200家开店可实现。3)分地区看,西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别较19Q2环比增加-0.4/0/-0.3/0.6/-0.1/-0.1pct,预计华南地区加速开店贡献增长。Q3在建工程环比增加0.36亿元,产能建设有序推进。9月16日可转债开始转股;截至9月末,转股形成股份805.46万股,占转股前已发行股份总额的1.403%,资产负债率由19H1的35.35%下降至30.51%。 成本管控能力持续验证,助业绩超预期。19Q1-Q3毛利率34.7%(-0.22pct),其中19Q3毛利率35.52%(+1.6pct),我们预计主因1)Q3禽类成本相对平稳,Q1-3主产区毛鸭平均价格分别同比增长约6/14/5%;2)产品结构进一步优化,其他新品收入占比提升;3)直营高势能店加速开设,部分店铺翻新带动客流增长。此外Q3预付账款环比增加1.8亿元,预计后期成本平滑能力将继续保持。鸭苗价格上涨反应鸭苗投放量增加,预期出栏鸭数量增加,鸭副产品会有所回落。Q3销售费用率9.66%(+1.12pct),预计主要是原材料成本可控条件下,公司宣传促销增加,以及部分店铺翻新费用支出;管理费用率(含研发)5.4%(-0.79pct),规模效应+管理增效后持续摊薄成本。综上,19Q3归母净利率15.6%(+1pct),归母净利2.18亿元(+26.54%)。 盈利预测与投资评级:目前卤制品行业仍在整合期,行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。看好绝味品类扩张,打造美食生态圈,略上调预测,预计19-21年,绝味营收51/58/65亿元,同比增长17/14/12%;归母净利8.0/9.6/11.2亿元,同比增长25/19/17%,对应EPS分别为1.38/1.65/1.92元。当前股价对应PE为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收34.93亿元(+18.8%),归母净利2.38亿元(+21.25%),扣非净利2.13亿元(+22.1%)。19Q3实现营收11.58亿元(+16.59%),归母净利0.73亿元(+34.95%),扣非净利0.64亿元(+25.56%)。 投资要点 菜肴制品引领增长,肉制品调整进行时。19Q1-Q3实现营收34.93亿元(+18.8%),其中19Q3实现营收11.58亿元(+16.59%)。1)分业务看,19Q3速冻米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.2/2.7/4.3/1.4亿元,同增19.1/2.8/20.6/30.3%,猪肉成本高企公司积极调整业务结构,肉制品增速较19H1环比继续下降2pct;蛋饺、千夜豆腐系列产品带动菜肴制品继续保持增长。2)分渠道看,经销商调整增速略有波动,19Q3经销商增加44家,减少38家,Q3单季度经销商渠道实现收入10.2亿元,同增15%;锁鲜装等小包装推动带动商超渠道收入Q3实现收入1.05亿元,同增24%;电商业务Q1-Q3累计收入0.2亿元。3)分区域看,公司“销地产、产地研/销”的工厂基地建设模式下,我们测算19年新增产能约7万吨,伴随厦门技改,19Q3华南地区收入同增59.4%,四川工厂于18年12月正式使用带动19Q3西南地区收入同增47.6%;东北地区有一定调整,收入同降22.6%。Q3末预收款环比增加2.9亿元,经营活动现金流净额增加2.6亿元,展报表高质量。 促销减弱平滑成本波动,Q4成本管理能力仍需接受考验。19Q1-Q3毛利率24.95%(-1.34pct),其中19Q3毛利率23.9%(同比-1.73pct,毛利率降幅扩大0.09pct),除肉制品外,菜肴、米面等产品中也有一定的肉制品含量,Q3全国生猪价格上涨50%+,成本压力较大,对毛利率有一定抑制。为应对成本上涨,9月初公司已发布提价公告,对部分产品涨价3-10元/件。根据猪易数据,截止10月19日全国生猪均价达到36.56元/公斤,周变动+1.63元/公斤,猪肉价格持续上涨,预计19Q4会到达高点,恐对成本有进一步影响。我们认为成本上涨周期中,小厂商抗成本上涨压力能力弱,将促进行业出清。19Q3存货12.8亿元(环比+1.3亿元),库存原材料及产品增加。Q3销售费用率11.9%(-0.9pct),预计主要为促销和广告投放力度减缓;Q3管理费用率(含研发)4.4%(-0.16pct),财务费用率-0.25%(-0.98pct),主要是去年同期可转换债券利息高基数。综上19Q3实现净利率6.31%(+0.86pct),归母净利0.73亿元(+34.95%)。 盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,作为速冻火锅料龙头,扩展菜肴业务,预计19-21年公司营收51/61/73亿元,同比20/20/20%;归母净利3.1/3.7/4.5亿元,同比15/20/20%,对应EPS为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为39/32/27X,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不佳,食品安全风险,产能投放不及预期。

事件 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收32.19亿元(+10.64%),归母净利4亿元(+32.27%),扣非净利3.17亿元(+39.02%)。19Q3实现营收12.32亿元(+19.01%),归母净利1.8亿元(+37.79%),扣非净利1.45亿元(+36.37%)。 投资要点 小黄袋表现优异,电商发力助收入超预期。19Q1-Q3实现营收32.19亿元(+10.64%),其中19Q3实现营收12.32亿元(+19.01%),环比加速显著。分品类看,根据草根调研测算,Q3红袋增速约10-15%;蓝袋约30%,产品升级助提价;分众助力下,黄袋线上线下齐头并进,Q3规模预计翻番,我们认为黄袋全年8-10亿元的目标(含税)可以保证。分渠道看,我们测算Q3线上渠道增速80%+,单季度增速贡献约5-7%,跨界营销推动线下渠道增长约14-15%。 产品升级+生产自动化提升毛利,跨界营销塑品牌。19Q3毛利率同比提高1.2pct至35.8%,Q3基本没有提价前的低基数效应,我们预计主要是产品升级和每日坚果生产线自动化水平提升带来效益提升。Q3销售费用率15.9%(+1.1pct),预计其中包括线上收入增长带来的运费增长,以及和分众合作推广等手段加码线下营销的费用增长。洽洽跨界营销势头不减,9月联合网易云音乐开展音乐跨界,通过洞察独立音乐人粉丝行为,赢取曝光资源;此外10月1日,LV合作设计师Vincent Du Sartel为洽洽打造的三款高端礼盒亮相巴黎,有效提升品牌形象。Q3管理费用率(含研发)5.1%(+0.09pct),继续贯彻较高管理效率,其中研发费用率+0.07pct。Q3营业外收入同比增加0.17亿元,主要是政府补助增加。综上,19Q3净利率14.62%(+2pct),归母净利1.8亿元(+37.79%),扣非净利1.45亿元(+36.37%)。 盈利预测与投资评级:公司线下渠道壁垒厚,品牌优势显著,发力线上,增长可期。洽洽依托原有渠道,打造出每日坚果、山药脆片、网红瓜子等爆款产品,有望成为休闲食品平台公司,叠加提价效益兑现,我们认为公司目标15-20%的收入增速实现可能性大,增长可期。预计19-21年公司收入分别为49/56/64亿元,同比+16/15/14%;归母净利润分别为5.5/6.4/7.4亿元,同比+27/17/16%;对应PE为27/23/20X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,坚果种植存在自然风险。

Q3收入略低预期,直营渠道落地进行中。19Q3实现营收223.36亿元,同比增长13.28%,其中茅台酒收入190亿元,同比增长12.8%,系列酒收入24亿元,同比增长22.8%;分渠道看,直销渠道收入15亿元,同比增长16.1%,经销渠道收入199亿元,同比增长13.6%。我们认为单季度低预期的原因在于,1)放量总体符合预期,今年中秋放量7400吨,18年为7000吨。2)体系变革时,Q3直销比率提升低预期,Q3直销收入占比较19H1仅环提升3pct至7%,市场对直营实际落地的节奏预期过高,实际上,6月首批商超卖场招标完成(共600吨),8月物美、华润等商超相继上架,但我们前期渠道跟踪也强调过,至8月中旬直营渠道推进速度仍较慢,存在投放量低+商超限定购买资格等现象(例如物美限定会员累计支付一定金额及连续购物3-6个月后才可获得1499的飞天配额);8月茅台集团营销公司方案刚刚落地,根据方案,19年新增集团营销公司关联交易金额约为30-33亿元,对应新增茅台交易量1460-1600吨,这部分增量在8月中下旬可释放的量较小。整体来看,Q2-Q3渠道调整进行时,我们预计直营渠道放量在Q4将逐步成熟加速。19Q1-Q3毛利率91.49%(+0.37pct),其中19Q3毛利率90.79%(-0.65pct),预计Q3飞天占比较高,不排除Q4非标占比提升可能性,系列酒占比提升或亦有影响;19Q1-Q3销售费用率4.12%(-1.06pct),管理费用率(含研发费用)6.62%(-0.11pct),共同驱动净利率+2.33pct至53.19%。 预收款降低符合收入确认节奏,经营活动净现金流表现稳健。Q3末预收款112.6亿元,环比-10亿元,主因经销商数量减少,且此前部分经销商已经将19H2计划款提前打款至公司,伴随发货,收入逐步确认。Q3经营活动现金流净额32亿元,主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金增加额减少等,导致客户存款和同业存放款项净增加额减少129亿元,剔除非经常部分,Q3经营活动现金流净额101亿元,环比降低6亿元,表现稳健。Q3预付款环比增加6亿元,主要是预付仁怀市、习水县征地款。 Q4直营落地正放量,批价趋稳回归理性。经销商渠道清退调整已近尾声,Q3单季度净减少14家。下半年直营渠道方案落地,给予市场信心;十一期间天猫超市、苏宁易购在正式以1499元的价格销售飞天茅台酒,期间共有636万人次消费者在两大平台上预约抢购飞天茅台。预计19Q4直营、团购、电商、商超等渠道将加速放量,伴随放量,批价逐步回归理性和稳定,我们渠道调研发现近期飞天一批价基本在2200-2350区间,长期看放量控价更符合消费者利益、品牌利益,利于长期发展。2020年为茅台基础建设年,从渠道价格和业绩规划上更倾求稳而非求快,从终端价格高企看,供不应求仍是主要矛盾,品牌价值不减,中长期业绩确定性不减。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入达891/1036/1188亿,同比增长15%/16%/15%;归母净利润达431/511/598亿,同比增长22%/19%/17%;对应PE分别为35/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,直营渠道管理不及预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 450.7亿元( +12.8%),归母净利37.8亿元( +9.7%),扣非净利 35.2亿元( +9%)。 19Q2实现营收 219.4亿元( +8.7%),归母净利 15.05亿元( +11.8%),扣非净利 13.4亿元( +8.7%)。 投资要点 品类均衡发展年,渠道下沉布局时。 19H1实现营收 450.71亿元( +12.84%),其中 19Q2实现营收 219.41亿元 ( +8.67%),主要是行业竞争加剧,行业增速放缓影响,我们测算 Q2销量对增速贡献 6-7%,产品结构贡献 3-4%,因行业促销加剧,单价导致增速下降 1-2%。 1)分产品看, 19Q2液体乳收入 171.8亿元,收入占比较 19Q1降低 3.6pct,略低于预期,尼尔森数据显示 19H1常温液态奶/低温液态奶/奶粉市占率分别同增 2.4/-1.1/0.6%,其中低温份额下滑主要受各区域低温增速放缓、竞争加剧影响。公司通过推出金典娟姗纯牛奶等产品继续优化产品结构,降低成本上涨压力,有机乳品收入同增 13.8%。 2)分区域看,华北华南地区收入占比较 18年分别下降 1.7/2.0pct,预计与部分地区竞争态势加剧有关。凯度数据显示,公司三、四线城市渗透率同比上升2.3pct 至 86.2%,电商收入同增 32%亦导致应收账款账期略有增长。 两强竞争未有放缓,成本掌控力将成为长期支撑。 从收入增速看, 伊利19H1重点产品销售收入同增 30%,测算其中金典/安慕希/金领冠增速约17/20/30% 。 蒙 牛 19H1特 仑 苏 / 纯 甄 / 纯 奶 / 真 果 粒 增 速 分 别 为20%+/24%+/19%+/10%+。19H1伊利毛利率 38.58%(-0.09pct),其中 19Q2毛利率 37.13%(-1.42pct),主要为上游成本端温和上涨压力和下游竞争格局变化、买赠促销加剧的影响, 结合我们草根调研来看增值税利好基本返利促销。 19H1销售费用率 24.63%(-0.83pct),主要是广告费用基本持平保持高位,规模效应带动费用率下降。 两强竞争态势或有加剧, l)从电视冠名投放看,安慕希继续独家冠名《奔跑吧 3》,金典冠名《歌手第三季》、《最强大脑 2》;而蒙牛的特仑苏则借势湖南卫视《声入人心》及《向往的生活 3》继续强化产品高端形象,纯甄赞助《创造营 2019》等,营销声势加码;。 2)从终端促销看,结合我们草根调研看, 5月开始蒙牛买赠现象增加,促销力度大,配合广告宣传,特仑苏实现高增速。 我们认为短期内竞争态势改善有限,成本控制主要靠上游原奶成本,国内优然收购赛科星,海外布局新西兰,叠加长期的奶农合作关系(供应链金融+技术辅导),上游布局不断加码,我们仍坚定看好伊利成本管理力及业绩改善空间。 人员扩容、薪酬激励致短期成本上升,长期趋势不改。 管理费用率(含研发费用) 4.7%(+1.2pct),主要是员工薪酬增加 4亿元,我们预计主要为 1) 18H2新增康饮、奶酪事业部后员工招聘增加导致成本上升,海外并购后人员增加成本,从经销商扩容上亦能有所验证(同比增加 1689家至 12346家); 2)薪酬激励到位,我们预计为内部绩效考核达标,公司秉承着让员工分享发展红利的原则,扩大内部激励。目前,公司在回购完成后,股权激励方案如期推出,我们认为这有利于管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力。综上, 19H1实现净利率8.45%(-0.3pct) ,归母净利 37.8亿元( +9.7%)。 盈利预测与投资评级: 预计 19-21年收入分别为 892/988/1078亿,同比+12/11/9%,考虑成本波动等因素影响,略调低盈利预测至 19-21年归母净利分别为 70/75/83亿,同比+8/8/10%;对应 EPS 分别为 1.14/1.23/1.36元,当前股价对应 PE 为 25/24/21X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收159.99亿元(+10%),归母净利55.8亿元(+11.5%),扣非净利52.09亿元(+11.17%)。19Q2实现营收51.09亿元(+2.1%),归母净利15.6亿元(+2.0%),扣非净利14.0亿元(+3.51%)。 投资要点 Q2省内控货,省外占比提升:19H1营收159.99亿元(+10%),Q2收入端增速放缓,主因省内调整。分区域看,省内:19H1省内收入80.7亿元(+2.99%),占比50.46%(-3.44pct)。年初以来,公司在组织架构上对省内大幅调整,更为扁平,且单独成立团购事业部、高端产品事业部,配合战略实施相应战术。为谋求长远,着力解决省内渠道推力下降问题,Q2控货恢复渠道利润,短期内报表虽有所承压,中长期底盘趋稳后,更高价位产品进攻盘带动下势能有望恢复。1)老版海天仍处于库存出清周期。从省内增长空间来看,由于消费升级向300元以上价格带,海天所处价格带整体总量稳定。海天体量较大情况下渠道利润收窄,推力降低。公司投放新版海天,提升产品品质,老版海天处于换挡期,仍需库存消化。2)梦之蓝控货挺价,提升渠道推力,蓄积向上势能。梦之蓝内部结构升级明显,M6、M9等高价位产品增速较快,体现出公司品牌站位较高。省外:省外收入79.3亿元(+18.23%),占比49.54%(+3.44pct),公司战略聚焦梦之蓝,销售口径已破百亿,多重资源投放下梦之蓝已成为引领次高端增长的大单品系列。河南、安徽等省销售额口径已接近或超过20亿元,形成品牌拉力和渠道推力的综合优势,有望在次高端卡位赛中持续胜出。 梦之蓝引领结构升级,现金流质量短期回落。19H1公司毛利率70.95%(-0.55pct),毛利率降低判断主因公司解决部分历史遗留费用,总体看产品结构升级明显。整体来看,19H1梦之蓝增速超过20%,在次高端各大单品系列中增速较快,且M6增速高于M3。19H1销售费用率8.57%(+0.5pct),主因广宣费、职工薪酬分别+22.3/47.7%,围绕公司战略加大品牌宣传和人员激励;19H1管理费用率(含研发)6.03%(-0.02pct),同比基本持平。税金及附加比例为13.3%,同比-1.22pct.综上,19H1净利率34.91%(+0.49pct),归母净利润55.82亿元(+11.52%)。公司经营性净现金流-5.1亿,同比回落21.69亿,主因调整期打款节奏变化及略加大票据支持,而本期各项职工支出、税费均同比有所加大,影响短期现金流。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为263/293/327亿元,同增9/11/12%;归母净利润分别为90/100/112亿元,同比10/12/12%;对应PE为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落,白酒竞争加剧,省外扩张不达预期。

公司发布 2019年中报: 19H1实现营收 80.13亿元( +24.81%),归母净利润 27.5亿( +39.8%),扣非净利润 27.28亿元( +38.53%)。 19Q2营收 38.44亿元( +26.01%),归母净利润 12.35亿元( +35.98%),扣非净利润 12.18亿元( +33.02%)。 投资要点n 收入端:国窖价盘提升销量高增,特曲势能向上: 19H1公司实现营收80.13亿元( +24.81%),其中 Q2收入同增 26%,环比加速。分产品看,19H1高/中/低档酒分别实现营收 43.13/22.24/13.84亿元,同比分别+30.5/35.1/0.7%,其中 Q2高/中/低档酒分别实现营收 21.6/10.6/5.7亿元。 1)高档酒板块营收占比环比 Q1提升 5pct,量价齐升。 国窖 1573: 这一轮高端酒提价周期国窖多次控货挺价,价盘稳定回升,渠道调研 Q1批价约 740元,Q2末已提至约 790元,8月下旬公司按计划外价格打款,打款价+30元/瓶,跟踪显示渠道向心力足,打款积极;分区域看,“东进南突”战略下华东市场继续加大渠道建设和消费者培育,草根跟踪苏州、杭州等多个重点城市国窖荟品鉴形势加强核心消费者沟通; 2)特曲。 特曲 60定位团购大单品,增速强劲,带动老字号特曲势能上升,老字号特曲卡位 200元价格带, 6月底上调第九代老字号特曲结算价 30元/瓶,并推出第十代特曲(定价 308元/瓶)。现金流同比明显改善,彰显渠道向心力提升。 Q2经营活动现金流净额 11.5亿元(同比+10.9亿),应收票据 24.6亿(同比-5亿),预收款 13.9亿元(同比+3亿)。 n 利润端:业绩略超预期,结构优化+费率下行:19H1年公司毛利率 79.7%( +4.79pct)。分产品看,高/中/低端酒毛利率分别为 91.6/82.6/38.9%,同比+0.53/5.03/6.58pct。结构优化、低档酒消费税计税部分由计入成本转为计入消费税均贡献毛利率提升。 19H1消费税率同比提高 1.6pct 至10.2%,除季节性生产销售口径错配因素外,部分消费税由生产成本转出核算。 19H1销售费用率 19.2%( +0.64pct),主要是为提升品牌影响力,广告宣传、市场促销投入同比提升 2.2亿( +24.7%),除品宣继续扩大双品牌拉力外,公司促销费用投向终端消费者,判断费率相对稳定而费效比有望提升; 19H1管理费用率(含研发) 4.5%( -1pct),规模效应带动刚性费率下行。综上, 19H1净利率 34.69%( +2.98pct),归母净利润 27.5亿( +39.8%)。 n 技改推进符合预期,保障产能供应。 19H1末在建工程期末余额较年初余额增加 16.06亿元,增幅 53.54%,酿酒工程技改项目按计划有序推进。目前累计投入 37.5亿元,一期技改项目已完工,预计 19Q3末出酒,预计 1573在 2020年产能达到 1.5万吨。 盈利预测与投资评级: 我们认为公司双品牌战略稳步推进,渠道端扁平、品牌端加码、产品端聚焦,国窖 1573已超过历史高点销量,继续卡位高端赛道享受量价齐升,特曲系列势能向上,双轮驱动,利润端提价+结构优化料将持续贡献弹性。预计 19-21年收入分别为 164/195/226亿,同比+26/19/16%;归母净利润分别为 46/57/68亿,同比+33/23/20%; PE 为 28/23/19X,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。