Q2业绩大幅超预期，成长势能强劲 公司预计24H1收入78.6-80.8亿，同比+44.0-48.0%；归母净利润16.0-17.3亿，同比+44.4%-56.1%；扣非净利润15.5-16.8亿，同比+56.5%-69.6%。其中24Q2预计收入43.8-46.0亿，同比+47.4%-54.8%；归母净利9.4-10.7亿，同比+53.2%-74.5%；扣非归母净利9.3-10.6亿，同比+72.3%-96.5%，大幅超预期（我们前瞻预计24Q2收入/利润同比+35%/+35%）。东鹏特饮百亿收入后增势仍充足、全国化顺利推进，Q2动销持续旺盛、渠道库存维持在合理较低水平，同时公司积极探索多品类，第二曲线“补水啦”旺季持续爬坡、贡献收入增量。预计24-26年EPS为7.32/9.53/12.10元，参考可比24 年平均21x PE（Wind 一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（33%）快于可比（15%），给予24年36x PE，目标价263.53元，“买入”。 东鹏特饮增势不减，第二曲线持续夯实，多轮驱动公司收入录得亮眼表现 分业务看，东鹏特饮基本盘扎实，24H1公司持续推进全国化战略，23年成功跻身百亿大单品阵营后增长动能仍然充足，通过渠道精细化管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设；第二曲线持续夯实，“补水啦”电解质水动销旺盛，渠道补货积极，我们预计全年10亿销售目标有望超额达成，为公司的持续增长注入新的活力。此外，24年3月公司长沙工厂投产、天津工厂顺利开工，6月公告计划建设昆明工厂；随着公司各工厂相继落地投产，各产品销售有望进一步释放活力，从而带动收入持续增长。 24Q2归母净利润率中枢为22.3%，同比+1.7pct，规模效应下利润率提振 按照24Q2收入中枢44.9亿元、利润中枢10.0亿元计算，公司24Q2归母净利率中枢为22.3%，同比+1.7pct。 我们判断公司盈利能力的提升主要系成本端利好（据Wind，PET/白砂糖价格24Q2价格同比-2.1%/-6.5%），收入快速增长带来规模效应持续发挥，新品的费用投入与渠道和规模相匹配，费用控制能力持续提升。公司在Q3旺季到来之前继续加强冰冻化建设，以提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。我们判断当前渠道库存在公司有序管理下、维持在合理偏低水平，Q3有望实现旺季旺销；全年利润亦有望在成本维持低位/费投合理/规模效应持续发挥的带动下进一步释放弹性。 大鹏展翅，志图高远，维持“买入”评级 看好大单品全国化及第二曲线潜力，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS为7.32/9.53/12.10元（前次6.55/8.19/10.00元），给予其24年36x PE，给予目标价263.53元（前次235.80元），维持“买入”评级。 风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全。

24H1归母净利同比大幅下滑，经营压力持续释放公司发布 2024年半年度业绩公告， 预计 24H1营收 10亿元左右，同比下滑 35%（预计 24Q2营收 5.1亿元，同比下滑 12.3%）； 预计 24H1实现归母净利润 1.1-1.3亿元，同比下滑 69%-74%（预计 24Q2净利润 0.37-0.57亿元，同比下滑 54%-70%）。 上半年外部需求呈现弱复苏态势，公司积极去化库存；预计 24H1内参增长有限，湘泉等中低端产品贡献收入，叠加费用端投入刚性，进而拖累整体利润表现。展望来看，我们预计公司将持续开展BC 联动和费用改革，内参保障品牌价值、强调动销质量，湘泉顺应趋势汇量增长。 预计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元， 参考可比公司 24年平均25xPE（Wind 一致预期），考虑公司 24年公司业绩压力充分释放， 是仍具备全国化逻辑的标的， 给予 24年 38xPE，目标价 41.07元， 维持“买入”。 压力边际释放，渠道健康为王公司第二季度营业收入降幅较第一季度大幅收窄（24Q1营收同比下滑49%）， 预计系终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化， BC 联动的市场正向循环逐步形成。 分产品看， 预计 24Q2内参营收贡献较少，湘泉投放环比增加，酒鬼中低档系列产品也贡献了主要增量，公司中低端产品市场表现显著好于次高端产品。分市场看，公司上半年在省内需求和品牌力较强，湘西周边提增量，湘北/湘南做覆盖，乡镇市场持续跟进， 省外经销商当下以稳价为主。整体来看， 24Q2公司继续释放报表端压力， 核心仍是保障动销和库存去化， 我们预计内参系列以维持渠道健康为主要目标，湘泉将顺应大众价位红利进行调整，未来公司将持续深耕省内，做好省内下沉。 产品结构下行、费用投放刚性，导致 Q2盈利能力承压Q2公司归母净利增速大幅低于收入表现，净利率下行，一方面受产品结构下行影响，次高端及以上产品压力较大，公司二季度以中低档价位动销为主； 另一方面，公司为实现保障动销和库存去化目标，同时考虑到消费者培育和市场氛围恢复， 销售费用前置，费用投放较多，销售费用率有所上升，也对盈利能力产生一定影响。我们预计在当前的消费环境下，公司仍将处于调整期， 期待 24年收入/利润表现季度间环比改善， 压力持续释放。 期待后续经营改善， 维持“买入”评级考虑终端需求偏弱，公司短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我 们 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 EPS 1.08/1.25/1.43元 （ 前 次1.66/1.93/2.24元），目标价 41.07元（前次 56.44元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

激励落地，期待改善，谋定长远2024.6.2日公司公告24年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等1006人，约占公司当前员工总人数的9.03%，授予范围广泛，管理层股权占比较低，有助于将大多数核心技术人员、管理骨干的切身利益与公司长远发展绑定在一起。 展望来看，期待国内市场下游需求复苏、海外市场产能扩建后的市占率提升，有望实现多元业务协同发展的高质量增长。我们预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元，参考可比公司24年平均24xPE（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价36.72元（前值38.84元），“买入”。 激励计划落地，覆盖范围广泛此次激励计划拟授予限制性股票1189万股，约占目前公司总股本的1.37%；授予价格为15.41元/股，2024.5.31日公司收盘价为30.58元/股，以具有吸引力的成本实现对参与人员的激励。1）覆盖范围：本次激励对象合计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等，覆盖范围广泛。2）考核目标：以21-23年主营业务收入均值（123.15亿元）为基数，考核24-26年收入增速不低于21%/33%/46%，即24-26年主营业务收入同比增长10%/10%/10%，24-26年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%，24-26年净利率负债率不低于51%/53%/55%。 期待国内需求改善与海外市占率提升，看好中期维度盈利端的修复潜力我们认为，本次激励计划将有助于公司健全长期激励机制，完善治理结构，提升内部凝聚力和公司综合竞争力，汇聚变革势能和激励效应，助力中长期发展。收入端，年内预期需求呈现渐进复苏态势，下半年报表基数降低，公司收入表现或有望提速，展望看，期待后续国内市场下游需求提振、海外市场产能扩建后的市占率提升；利润端，新榨季糖蜜采购价同比下行，原料玉米等价格下行或可带动水解糖的价格向下，公司成本压力有望缓解，24年公司在国内外均有新增折旧，对盈利能力有一定压制，但中期维度折旧摊销比率有望下行，我们看好公司盈利能力修复潜力充足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级看好后续国内市场下游需求提振、海外市场有序开拓，我们略上调25-26年收入增速，考虑24-26年激励费用3247/6493/5005万元，我们小幅调整盈利预测，预计24-26年EPS1.53/1.70/1.96元（前次1.55/1.75/1.91元），给予目标价36.72元，“买入”。 风险提示：股权激励未获得通过的风险，原材料价格波动，食品安全问题。

洞藏引领升级， 增长势能不减23 年实现营收/归母净利 67.2/22.9 亿元（同比+22%/+34%），对应 23Q4营收/归母净利同比+19%/+26%； 24Q1 实现营收/归母净利 23.2/9.1 亿（同比+21%/+30%）。 产品端，洞藏系列势能持续向上，产品结构升级稳步推进， 23Q4/24Q1 中高端白酒营收占比分别同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续， 提升省内市占率的同时，省外积极推进华东市场开拓。 今年是公司冲击百亿至关重要的一年，预计洞藏系列放量将继续引领产品结构升级， 公司成长势能有望延续。 预计 24-26 年 EPS 3.61/4.44/5.31 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期）， 考虑公司省内洞藏加速释能， 成长性突出，认可估值溢价， 给予其 24 年 24x PE，目标价 86.64 元，“买入”。省内持续精耕， 产品结构持续优化，品牌认可度提升产品端， 23 年中高档白酒/普通白酒收入 50.2/13.8 亿（同比+27.8%/+8.7%）； 24Q1 收入 18.8/3.6 亿（同比+24.3%/+11.9%）； 23Q4/24Q1 中高档白酒收入占比同比+3.9/+1.5pct 至 78.4%/84.1%，主要系 100-300 元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级。 市场端， 公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升， 23 年省内/省外收入45.2/18.8 亿（ 同比+31.5%/+6.9%） ； 24Q1 收入同比+30.2%/-1.0%， 23Q4/24Q1 省内收入占比同比+5.9/+4.9pct 至 74.3%/79.1%。 截至 24Q1末，省内/省外经销商达 750/640 个，较 23 年底净+18/-13 个。24Q1 公司毛利率同比+3.9pct，归母净利率同比+2.7pct23 年毛利率同比+3.3pct 至 71.4%（23Q4 同比+4.0pct 至 70.7%）， 主要系产品结构优化所致， 销售费用率同比-0.5pct 至 8.7%（23Q4 同比-0.2pct 至9.1%），管理费用率同比-0.4pct 至 3.1%（23Q4 同比-0.1pct 至 3.1%）， 23年归母净利率同比+3.1pct 至 34.0%（23Q4 同比+1.9pct 至 33.0%）。 24Q1毛利率同比+3.9pct 至 75.1%， 盈利能力继续向上， 24Q1 销售/管理费用率同比+0.3/-0.3pct 至 6.7%/2.3%，归母净利率同比+2.7pct 至 39.3%。 24Q1公司销售回款 23.2 亿，同比+19.2%； 经营性现金流量净额 6.2 亿，同比+26.7%，现金流表现良好。 24Q1 末， 合同负债为 5.1 亿（同比微增）。增长势能有望延续，维持“买入”评级看好公司在大众价位红利下省内的均衡发展，未来洞藏系列势能将持续向上， 产品结构持续升级。 维持盈利预测，预计 24-25 年 EPS 为 3.61/4.44元， 引入 26 年 EPS 5.31 元， 目标价 86.64 元（前次 93.86 元），“买入”。 风险提示： 原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

Q1经营势能渐起、利润表现亮眼，24年改革驱动、乘风踏浪24Q1公司整体收入/归母净利/扣非净利14.8/2.4/2.4亿，同比+8.6%/+59.7%/+63.9%。其中美味鲜24Q1实现收入/归母净利14.6/2.4亿，同比+10.2%/+59.8%，营销体制改革激发销售团队动能，收入增长环比显著改善，利润端得益于大豆等原材料价格下降及采购/管理端提效，亦实现亮眼表现（24Q1美味鲜归母净利率同比+5.2pct）。站在当前时点，我们认为一季度收入与利润增长环比双提速意味着公司前期营销体系改革、内部管理提效已形成初步成效，Q2重点关注人员到位后非主销区经销商开拓与渠道资源整合进展，进一步期待供应链组织优化对后台成本费用的正向贡献。我们预计24-26年EPS0.98/1.30/1.55元，参考可比公司24年平均PE36x（Wind一致预期），给予24年36xPE，目标价35.28元，维持“买入”。 品类聚焦高毛利的酱油&鸡精，期待渠道扩张驱动成长24Q1美味鲜收入/归母净利润14.6/2.4亿，同比+10.2%/+59.8%，Q1公司重点推动营销变革，人员补齐优化后推出股权激励及美味鲜三年规划，蓄力百亿目标。从经营层面，1）产品端：24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入9.5/1.8/1.0/2.1亿，同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%，酱油与鸡精鸡粉作为高毛利率的主推品，费用聚焦、实现亮眼增长；2）渠道端：截至24Q1末，经销商较23年末净增加97名至2181名，24Q2起公司将加快经销商开拓，24年目标新增300-500名经销商，同时强化空白网点覆盖；区域端，24Q1东/南/中西/北部收入同比+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.6%。 采购/成本/结构优化带动毛利率同比+5.6pct，利润端表现亮眼24Q1公司整体毛利率37.0%，同比+5.6pct，美味鲜毛利率同比+6.1pct，得益于大豆等原材料价格下降、采购流程优化及高毛利率产品占比提升；费用端，24Q1销售/管理费用率7.7%/6.4%，同比-0.9pct/基本持平，23年公司人员优化费用集中计提、24年轻装上阵，销售端人员费用节约，管理费率提升系人员费用增加，最终公司录得归母净利率16.1%，同比+5.1pct，美味鲜归母净利率16.7%，同比+5.2pct。Q2公司将持续推动供应链优化，强化计划性、产销均衡性、包装物整合与信息共享，采购系统及流程优化、原材料价格下降在报表端有望持续贡献，盈利能力同比有望持续改善。 看好公司经营与管理双改善，维持“买入”评级公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打，考虑公司采购优化带动成本改善较多，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS0.98/1.30/1.55元（前次0.92/1.21/1.53元），目标价35.28元（前次33.12元），“买入”。 风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全。

2023圆满收官，24年有望再上新台阶公司公告 2023年生产经营情况，23年总营收/归母净利约 1495/735亿，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年度目标（营收同比+15%）；23Q4预计总营收/归母净利约 441.8/206.2亿，同比+17.0%/+12.6%。23年公司生产茅台酒/系列酒基酒约 5.72/4.29万吨，同比+0.7%/+22.2%，产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售打下基础。我们看好公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，高质量发展有望延续。预计 23-25年 EPS 58.80/69.99/81.12元，参考可比公司 24年 PE 平均 21x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头，市场化举措落地给予更高溢价，给予 24年 32xPE，目标价 2239.68元，“买入”。 23Q4茅台酒发货节奏稳健，系列酒收入提速23年茅台酒/系列酒营收约 1258/204亿，同比+16.8%/+29.9%；对应 23Q4营收约 385.3/48.1亿，同比+15.2%/+41.4%。此前公司公告自 23.11.1日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度为 20%，预计 23Q4已对报表端产生正向贡献；提价后公司针对飞天及非标产品保持稳健投放节奏。此外，系列酒 23年在茅台 1935等产品拉动下保持较快增长（茅台 1935全年完成百亿销售目标），23年公司在 i 茅台上含税销售额预计超 190亿元（截至 23.12.29日，下同），23Q4含税销售额预计约 48亿元，其中茅台 1935在四季度总投放量同比增长约 50%，贡献主要增量。 经营更趋市场化，高质量发展有望持续兑现展望春节旺季，高端白酒礼赠/宴请需求韧性仍足，公司开启春节打款备货，当前渠道信心充足，开门红可期。近年来非标产品投放增加、非标及系列酒提价、直营比例提升等方式陆续落地，公司营销改革持续深入。11月以来更是通过飞天提价、连续 2年实施特别分红、系列酒提价（酱香经典提价10元至 218元/瓶，金王子酒提价 20元至 178元/瓶）的方式积极响应市场，经营和治理更加市场化。我们继续看好公司深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+高品质量价运作，增长工具箱充沛，业绩在市场化经营思路的指导下有望持续兑现高质量发展。 长期高质量发展可期，维持“买入”评级公司长期高质量发展可期，考虑外部环境对需求的影响，我们略下调盈利预测，预计 23-25年 EPS 为 58.80/69.99/81.12元（前值 59.33/70.93/82.34元），给予 24年 32x，目标价 2239.68元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

增长势能强劲，百亿目标顺利达成公司公告2023年主要经营数据，23年预计实现营业总收入100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，对应23Q4实现营业总收入16.8亿元左右，同比增长22.99%左右。今年以来，受益于大众价位带拓宽叠加婚宴扩容双重红利，公司全年百亿目标顺利兑现。从产品端看，公司多元化产品矩阵协同发展，V系和开系两大系列势头强劲，V系攻坚高价位带市场，开系精耕稳固基本盘；从市场端看，公司省内市场全面起势，省外市场在赛马机制下成效初显。我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS为2.53/3.07/3.74元，参考可比公司24年平均20xPE（Wind一致预期），考虑公司正处于省内外渠道扩张红利期，增长势能强劲，给予24年22xPE，目标价67.54元，“买入”。 系、开系增长强劲，省内布局全面起势今年以来，公司在百亿目标引领下积极布局，产品结构持续优化，省内市场全面起势。受益于宴席场景需求回补，我们预计对开、四开延续大单品优势表现，保持稳健增长；淡雅、柔雅、单开等受近两年大众价位景气度抬升影响实现高增；高端产品系列V系同样在低基数上实现高增，V3经调整后步入快速发展通道；公司新品六开定位高端化，以填补高线价格带、拔高开系定位、助力产品结构优化为目标，正处于前期培育阶段。此外，我们预计公司23Q4继续保持省内全方位增长的势头，公司在南京/淮安以县区为单位布局渠道下沉，苏中、苏南加速开拓。 2024省内持续释能，省外布局展开，股权激励目标有望顺利完成公司充分考虑明年的经济环境和省内竞争变化，以市场高质量发展为目标开展24年工作。据酒业家，11月中下旬今世缘国缘品牌开启“大干90天、拿下开门红”活动，目前正处于春节旺季备战的关键期。展望24年，公司省内经营势能有望延续；省外也将继续围绕10个重点板块市场布局扩张，抢位长三角重点市场，稳步推进省外市场培育。根据公司股权激励要求，预计24年公司营收目标不应低于122.1亿元（同比增长约21.5%），扣非归母净利润不应低于30.9亿元，我们预计公司大概率实现激励目标。 增长势能有望延续，维持“买入”评级公司或将持续受益于江苏市场次高端扩容，有望借势继续扩大收入规模，我们看好其未来成长的稳健性；但考虑到外部环境影响需求修复速度，我们略下调盈利预测，预计23-25年EPS2.53/3.07/3.74元（前值2.53/3.17/3.95元），给予24年22xPE，目标价67.54元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

20年主业营收稳健增长， 21年收入目标加速 3.24日发布 2020年年报， 20年实现营收 51.2亿（同比+9.6%），归母净利 润 8.9亿（同比+24.0%）， 业绩表现符合预期（前期业绩快报归母净利同比 +24.0%）； 其中 20Q4营收 13.1亿（同比+14.8%），归母净利 2.2亿（同 比+28.8%）。 2021年公司营收目标 61亿（同比+19.1%），归母净利 9.85亿（同比+10.7%）， 21年收入目标较高， 成本上涨背景下利润增速目标低 于收入增速，公司将在渠道下沉与开发/品类扩张/品牌建设/市场推广/加强激 励/产能建设等多维度发力以期实现公司的经营目标， 我们看好公司中长期 的成长空间， 我们预计公司 21-23年 EPS 1.26/1.51/1.78元，维持“增持”。 主业稳健增长， 渠道开发扩张有望加速 产品端，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收 31.2/4.9/6.0/7.1亿， 同比 +8.4%/-6.2%/+35.0%/+21.8%， 销量同比+12.5%/-6.7%/+16.6%/25.9%， 吨价同比-3.6%/+0.6%/+15.8%/-3.3%，酱油营收稳健增长， 食用油/其他调 味品收入增速亮眼，公司将坚持 1+N 多品类发展战略。 渠道端， C 端/B 端 营收 37.4/12.4亿， 同比 16.8%/-2.0%，系疫情影响下营销重点向 C 端转移， 公司未来将在保持 C 端竞争力的同时在 B 端通过餐饮活动与两店建设结合， 打造标杆市场，开发餐饮渠道； 截至 20年底，公司经销商 1421家， 净增 370家， 同比+35.2%， 经销网络加速扩张。 20年主业盈利能力有所提升，产能扩张/规模化有望带动降本提效 20年子公司美味鲜（调味品主业） 综合毛利率 41.8%，同比+2.2pct（主要 系全年原材料成本同比下降），但 20Q4开始原材料（大豆等） 成本上涨导 致 20Q4毛利率同比-0.58pct 至 40.66%。分产品，酱油/鸡精鸡粉/食用油毛 利率为 48.7%/43.1%/14.9%，同比+2.9/3.7/1.8pct。 20年美味鲜销售费用 率同比+1.2pct 至 11.2%，管理费用率同比-0.8pct 至 4.4%，最终推动美味 鲜净利率同比+1.0pct 至 18.9%。展望未来，我们预计 21年成本端仍将承 压，但中长期看， 规模化有望带动公司降本提效（公司预计中山技改于 22年 10月完成投产，较现有产能提升 27万吨；阳西新增产能也将逐步释放）。 “五年双百”目标稳步推进， 维持“增持”评级 公司未来在餐饮渠道发力/主力市场渠道下沉/空白市场加速扩张有望推动 “五年双百”（19至 23年实现健康食品年营收过百亿、年产销过百万吨） 计划顺利推进，我们维持盈利预测， 预计 21-22年 EPS 为 1.26/1.51元， 引入 23年 EPS 预测为 1.78元， 参考可比公司 21平均 PE47x（Wind 一 致预期），给予其 21年 47xPE，维持目标价 59.22元， 维持“增持”评级。

20年净利高增， 21Q1高增长延续， 20年经营现金流净额显著增加 3.22日发布 2020年年报， 20年实现营收 39.1亿（同比+19.8%），归母净 利润 2.68亿（同比+38.3%）， 业绩表现符合预期（前次业绩预告归母净利 2.52-2.83亿）； 20Q4营收 12.0亿（同比+25.6%），归母净利 0.6亿（同比 +35.2%）。同时发布 21Q1业绩预告，预计 21Q1归母净利 0.7-0.81亿，同 比+19%~34%，其中非经常性损益影响约 360万，净利高成长延续。 20年 积极开拓市场的同时持续推行缩短回款周期政策， 20年销售商品、提供劳 务收到的现金同比+18%，公司经营现金流量净额 5.2亿（19年为-0.24亿）， 表现亮眼。 我们预计公司 20-22年 EPS 0.62/0.77/0.90元，维持“增持”。 主力产品领先地位持续扩大，梯队产品实现快速增长 主力产品来看， 20年辣椒红销量 7300多吨，同比+25%左右，连续十三年 稳居世界第一；辣椒精销量 1000多吨，市场份额持续扩大；叶黄素产品销 量 4.5亿克， 叶黄素产品（普通级）销售价格同比增幅超 30%，公司积极 统筹原料，销量和销售额均实现增长，同时公司通过预售模式， 平抑价格波 动、维护行业健康发展。梯队产品方面，受益于代糖兴起及公司甜菊糖苷技 艺优化， 甜菊糖销售收入 6910万，同比+1.5倍；珍品油脂系列产品实现新 突破，实现收入 5000+万；营养药用类产品发展势头良好， 收入突破 2亿； 保健食品进一步开拓 OEM 模式，实现收入 2400+万，同比+140%以上。 品类+规模优势凸显，看好盈利能力持续提升 20年总体毛利率 16.7%，同比-1.1pct， 销售费用率同比-3.3pct 至 1.3%， 主要系新会计准则下部分销售费用调整至营业成本；管理费用率同比 +0.1pct，研发费用率同比+0.6pct， 推动归母净利率同比+0.9pct 至 6.8%。 我们看好公司盈利能力有望稳步提升： 1）公司持续在优势领域深耕，扩大 市场份额，取得较大议价权； 2）公司具备领先的提取技术及较强的原材料 掌控力，成本优势明显； 3）继续发力营养保健等潜力品种， 同时子公司腾 冲云麻公司 20年获工业大麻加工许可证，未来有望形成新的利润增长点。 植物提取龙头不断积累竞争优势， 维持“增持”评级 公司作为植物提取领域龙头， 优势品种稳步提高市场份额，梯队产品增速快、 毛利率较高、前景可期， 产品结构有望持续丰富，为收入/净利快速增长奠 定基础，我们上调盈利预测，预计 21-22年归母净利 3.47/4.31亿（前次 3.3/4.25亿） ， 预计 23年归母净利 5.04亿，对应 21-23年 EPS 为 0.62/0.77/0.90元， 参考可比公司 21年平均 PE 28x（Wind 一致预期），给 予其 21年 28x PE，目标价 17.36元（前次 18.27元），维持“增持”评级。

20年净利表现超预期，看好公司未来增长潜能 3.19日发布20年年报，20年营收17.3亿（同比+5.9%），归母净利3.3亿（同比+22.4%），业绩表现超预期（我们前次预期20归母净利同比+8.3%）；其中20Q4营收6.9亿（同比+29.8%），归母净利1.7亿（同比+59.6%）。业绩高增系：1）产品结构升级（百元以上产品营收同比+29.1%）；2）区域拓展加速，甘肃西部、包括省外市场在内的其他地区销售额同比增速超30%；3）管理优化,降本增效，20年优级酒产量同比+127%。21年公司目标营收21亿（同比+21.3%），净利润3.8亿（同比+14.7%），我们看好公司未来增长潜能，预计21-23年EPS为0.81/1.05/1.32元，维持“增持”。 产品结构持续升级，盈利能力显著提升 20年高/中/低档酒收入8.7/8.1/0.3亿，同比+29.1%/-10.5%/-31.3%，其中年份系列、柔和金徽等百元以上高档酒收入占比同比+9.3pct至50.9%。产品结构升级推动20年整体毛利率同比+1.8pct至62.5%（其中高档酒同比+2.5pct至70.4%）。20年销售费用率同比-2.1pct至12.8%，其中20Q4同比-2.4pct至10.0%，主要系会计准则变更下运输费用调整至主营业务成本项。20年管理费用率同比+0.5pct至9.5%，研发费用率同比+0.6pct至2.3%，期间费用率收窄叠加毛利率提升带动公司净利率同比+2.6pct至19.14%。 成熟市场业绩韧性强，薄弱地区逆势扩张 分区域看，省内仍为核心市场，20年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部实现收入5.7/4.7/2.1亿，同比-5.1%/-1.9%/+4.7%，疫情压制20Q1销售情况下20年收入基本恢复。20年公司落地渠道策略转型，以“深度分销+大客户运营”双轮驱动，持续推进省内渠道深耕下沉及高端产品升级布局，至20年末省内经销商266个，同比净增5个。此外，20年甘肃西部/省外其他薄弱市场逆势高增，实现营收1.63/2.89亿元，同比+30.3%/+38.5%，目前甘肃西部及省外市场仍处开拓期，复星生态赋能下期待市场拓展加速。 看好二次创业下金徽酒的增长潜能，维持“增持”评级 公司于19年与核心管理人员签订《业绩目标与奖惩方案协议》，高管薪酬与未来五年业绩高度绑定，彰显公司长期发展决心。2020年复星系下豫园股份要约收购公司股份，目前复星已成公司第一大股东。我们看好二次创业改革措施稳步落地下公司营收/净利实现较快增长，上调盈利预测，预计21-22年EPS为0.81/1.05元（前次0.71/0.87元），预计23年EPS为1.32元，参考可比21年平均PE 44x（Wind一致预期），给予其21年44x PE，目标价35.64元（前次55.38元），维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。

主业稳健增长，看好中长期成长空间 公司 3月 12日发布业绩快报， 预计 20FY 实现营收/归母净利 51.2/8.9亿， 同比+9.59%/23.96%， 其中 20Q4营收/归母净利 13.14/2.22亿， 同比 +14.8%/28.8%。美味鲜子公司（调味品主业） 20FY 实现营收/归母净利 49.78/8.61亿，同比+11.4%/18.1%， 其中 20Q4营收/归母净利 12.56/1.9亿元，同比+13.1%/1.9%，美味鲜公司 20Q4拆除西厂区厂房形成资产处置 损失 3634万，扣除该影响后美味鲜 20FY 归母净利 8.97亿，同比+23.1%。 我们预计公司 20-22年 EPS 为 1.12/1.26/1.51元， 维持“增持” 评级。 需求端恢复正常，市场拓展卓有成效 子公司美味鲜 20FY 营收同比+11.4%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速 为-4%/+25%/+12%/+13%，全年收入实现较为稳健增长， 主要系： 1） 渠道： 20Q1疫情对公司经营造成冲击、 Q2渠道补库存、 Q3-Q4疫情稳定下游 BC 端恢复较为正常， 下一步公司将继续加强餐饮端产品研发，实现产品/渠道 同步成长； 2） 市场： 公司市场拓展加速推进，截至 20Q3末，公司美味鲜 经销商较 20年初净增 278家达 1329家，提前完成完成 19年年报中制定的 目标（至 20年末，公司经销商数目达 1300家），其中公司相对弱势的东部 /中西部/北部地区经销商数量较 20年初净增 54/58/140家，全国化加速。 立足“1+N”产品体系， 盈利能力有所提升 子公司美味鲜 20FY 实现综合毛利率/净利率约 41.75%/17.30%， 同比 +2.19/0.98pct， 盈利能力实现较大提升，主要系： 1）产品端，公司致力于 打造酱油为核心单品、 多品类发展的 1+N 产品矩阵， 品类结构优化及品类 内产品升级带动利润率长效增长； 2）成本端， 原材料（大豆等）价格上涨 背景下 20Q4美味鲜毛利率同比-0.57pct 至 40.65%，影响相对较小，主要 系公司通过降本增效、 结构升级、 产能技改等形式应对成本上涨压力； 3） 产能端， 公司预计中山技改于 2022年 10月完成投产， 较现有产能提升 27万吨；阳西新增产能也逐步释放， 规模化有望带动公司进一步降本提效。 “五年双百”目标稳步推进， 维持“增持”评级 公司未来在餐饮渠道发力/主力市场渠道下沉/空白市场加速扩张有望推动 “五年双百”（19至 23年实现健康食品年营收过百亿、 年产销过百万吨） 计划顺利推进。 考虑到原材料成本上涨可能会带来一定压力，我们小幅下调 盈利预测，预计公司 20~22年 EPS 1.12/1.26/1.51元（前值 1.13/1.32/1.52元） ,参考可比公司 21平均 PE47x（Wind 一致预期），给予其 21年 47xPE， 目标价 59.22元(前值 72.54元)，维持“增持”评级。

20年年归母净利润同比+18.86%，看好公司长期成长公司3月5日发布20FY业绩快报，预计20FY实现营收/归母净利277.60/22.01亿元，同比-0.8%/+18.86%，业绩表现低于预期（前次我们预计20FY归母净利同比+27.3%），其中20Q4营收33.38亿元，同比+8.1%，归母净利-7.77亿元（19Q4为-7.34亿元）。20年公司推动产品结构升级及降本增效，开源节流并举带动全年净利率同比+1.3pct至7.9%，盈利能力大幅提升，我们预计公司20-22年EPS为1.61/1.89/2.15元，维持“买入”。 高端化加速推进，结构优化带动长效成长据国家统计局，2020年啤酒行业产量同比-7%，公司全年实现产品销量782.3万千升，同比-2.8%，表现优于行业，其中Q1/Q2/Q3/Q4销量分别同比-24.7%/+8.3%/+2.9%/+3.0%，Q2疫情恢复后保持较快增长。公司持续推进高端化，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，20年7月发布超高端产品百年之旅、琥珀拉格等系列艺术酿造新品，打造品牌格调，同时全年新开200多家TSINGTAO1903啤酒吧拓展夜店场景，20FY公司产品吨价3548元/吨，同比+2.0%，Q4吨价达3788元/吨，Q1/Q2/Q3/Q4吨价分别同比+5.2%/+0.8%/+1.8%/+4.9%，结构优化成为公司开源驱动力。 产能优化降本增效，股权激励彰显信心20年7月公司平度百万千升啤酒项目投产，单厂产能提升，降本增效再上一阶，协同高端化带动20年毛利率实现较大提升。中长期看公司强化利润诉求，开源节流内驱力增强，2020年6月29日，公司公告向627名激励对象授予1320万股A股限制性股票（占公司总股本1.0%），此次股权激励对象范围广、力度大，获授对象占公司员工总数1.6%，授予额度分为5档，按照授予登记日（2020/7/24）收盘价计算，价值约1205/1044/884/723/159.4万元，有利于激发管理团队积极性，股权激励计划的解锁条件以利润为核心，涉及ROE、净利润及收入，凸显公司长期增长信心。 开源节流助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级公司股权激励落地彰显长期信心，激励范围广、力度大，强化公司内在驱动力，此外，公司产品结构优化助推吨价上行，产能优化促进降本增效，内外并举助力开源节流，21Q1在去年同期低基数基础上有望实现较快增长。我们预计疫情后公司费用投放恢复常态，我们上调公司费用率预测，预计20-22年EPS为1.61/1.89/2.15元（前值1.73/2.02/2.28元），参考可比公司21年平均PE55x（Wind一致预期），给予其21年55xPE，目标价103.95元（前值105.04元），维持“买入”。 风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

20年归母净利预计同比高增57.8%，迈上复兴新征程公司3月9日发布20年业绩快报，预计20年营收/归母净利140.0/31.1亿，20年12月完成对山西杏花村51%股权的收购，故追溯调整后，20FY实现营收/归母净利同比+17.7%/57.8%，净利率同比+5.6pct至22.2%，业绩表现略超我们预期（上次我们预计20FY归母净利同比+56.0%）。公司“十三五”期间营收/归母净利CAGR为28%/43%，完美收官，“十四五”迈上复兴新征程，21年春节期间青花/玻汾动销、回款均表现积极，21Q1有望迎开门红。我们预计公司20-22年EPS3.56/4.79/6.07元，维持“买入”。 产品结构持续优化，全国化布局成绩喜人，21Q1开门红可期产品端：坚持“抓两头、带中间”产品策略，高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升，据经销商大会，20年青花收入预计同比+30%以上；玻汾全国化进程亦有加速，20年营收预计同比+30%左右。市场端：持续推进“1357”市场策略，江/浙/沪/皖/粤市场实现高速增长，公司预计20年长江以南市场收入增幅超50%，省外市场收入占比60%，首次实现省内外收入结构性反转。渠道端：下沉营销组织，据经销商大会，截至20年底公司掌控终端预计已突破85万家。21年春节期间，公司渠道、动销表现积极，库存水平健康，我们预计在青花+玻汾的带动下，21Q1汾酒收入有望同比增45%左右。 2+2品牌架构铸品牌势能，兴复兴30助力高端突破公司着力构建“2+2”品牌架构，第一个“2”指汾酒和竹叶青，竹叶青加速“631”市场布局，协同汾酒成为公司发展核心驱动力；第二个“2”指杏花村和系列酒，是公司发展的有益补充。在“抓两头强腰部”的产品策略下，青花系列有望持续拉升公司品牌力，20年9月青花汾酒30·复兴版发布，弥补了青花汾酒系列在千元价位带的空白，其不仅可提升品牌战略高度、强化渠道盈利，亦可为青20价格打开空间，是汾酒复兴之路上的重要之举。 “十四五”发展动能充足，维持“买入”评级“十四五”是汾酒复兴的关键期，据经销商大会信息，公司营销改革将分三步走，第一阶段（2021年）是调整期，第二阶段（2022-2023年）是转型发展期（实现省外市场高质量发展），第三阶段是加速发展期（全面完成1257市场布局），考虑到公司结构升级和全国化进程加速有望带动收入及盈利实现较快增长，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS3.56/4.79/6.07元（前值3.47/4.59/5.76元），参考可比公司21平均PE45x（Wind一致预期），考虑其20-22净利CAGR（40%）高于可比均值（26%），给予估值溢价，给予21年68xPE，目标价325.72元（前值403.92元），维持“买入”。 风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

20年净利高增， 21年收入目标高增长 3.5日发布 20年年报， 20年营收 60.95亿（同比+15.8%） ,归母净利 15.24亿（同比+528.3%）， 较 19年归母净利（若未计提商誉和无形资产减值）同 比+45.7%， ； 其中非经常性损益 3.8亿，主要为所投基金处置其投资的部分 股权的投资收益及持有股权公允价值变动收益贡献。 业绩预告预计 21Q1归 母净利 7.2~8.3亿（同比+35%~55%），业绩高增主要系后疫情时代需求向 好叠加公司业务扩盘。 21年是公司新三年规划开局之年，公司目标 21年收 入同比+30%，我们看好其通过大单品推广+品牌势能释放+渠道优势开启新 一轮增长周期， 我们预计 21-23年 EPS 为 1.09/1.33/1.61元，维持“买入”。 多品种全线出击，线上渠道表现亮眼 分产品看， 20年主品牌汤臣倍健营收 35.8亿（同比+11.4%）， 健力多营收 13.1亿（同比+10.4%）； Life-Space 国内产品营收 1.32亿（同比+2%）， 境外营收 5.67亿（同比+23.9%），我们看好其在国内市场渠道的加速渗透 及澳洲市场领导地位的巩固从而驱动收入持续快速增长。 20年经销商数量 同比+593家至 1219家， 20年推进经销商裂变计划，构建适合多个大单品 运营的新销售模式。 20年境内业务线下/线上渠道营收同比+1.4%/62.8%， 线上营收占比同比+8.8pct 至 29.8%，线上渠道表现亮眼，形成了以广州麦 优/广东佰悦为境内电商的主要运营主体，涵盖多品牌多品种。 20Q4大举投放费用抬升品牌势能，为 21年高目标达成奠定基础 20年毛利率同比-3.0pct 至 62.8%， 系 2020年执行新收入准则的影响； 20年销售费用率同比-1.5pct 至 29.8%，其中 20Q4销售费用同比+88%至 8.2亿， 单季投放创历史新高，系公司 20Q4加大了以“冬季疫情反击战”为主 题的品牌投入和市场推广力度，加速品牌势能释放， 也有望为后疫情时代营 养健康相关产品市场需求提速打下基础，并为 21年收入高增长目标（同比 +30%）达成奠定基础。根据年报，公司预计 21年销售费用率将维持过往 三年水平（均值 30%），并通过精准营销、降本增效等措施确保稳中略降。 高成长的膳食营养补充剂龙头， 维持“买入”评级 公司作为膳食营养补充剂行业龙头， 18-20年积极应对外部压力（医保政策 改革/行业整治/国际并购/新冠疫情），领先优势不断扩大，目前已经迎来新 一轮发展周期，公司战略重点清晰，实施“科学营养”战略/发力全链数字 化/聚焦超级供应链/注重用户资产运营， 我们看好其未来业绩成长的持续性， 上调盈利预测， 预计 21-22年 EPS 为 1.09/1.33元（前次 1.04/1.23元）， 预计 23年 EPS 为 1.61元，参考可比 21年平均 PE 29x（Wind 一致预期）， 给予其 21年 29x PE，目标价 31.61元（前次 30.16元），维持“买入”。

20Q4业绩稳健增长，基本面改善确认2月26日公司发布2020年业绩快报，预计20年实现营收211.25亿，同比-8.65%；归母净利74.77亿，同比+1.27%，其中20Q4实现营收/归母净利22.11/2.91亿，同比增长9.01%/22.98%，春节错位影响下20Q4仍实现收入及净利稳健增长，基本面改善已经确认。展望21Q1，梦系列有望拉动公司整体动销增长，海天系列受春节返乡政策影响较小，叠加低基数效应，我们预计21Q1收入端仍有望实现较为稳健增长。展望“十四五”，产品升级持续推进，渠道改革成效渐显，公司有望在新的领导班子带领下步入新一轮成长周期，我们预计公司20-22年EPS为4.96/5.62/6.47元，维持“买入”。 产品升级持续推进，十四五有望进入新一轮的成长周期M6+推出后成功经受20年中秋/21年春节旺季的市场检验，可判断升级已初步获得成功，据调研，M6+在春节期间销售情况良好，M3水晶版20年11月接棒升级换代，卡位400-500元价格带，招商铺货基本完成，春节市场销售反馈较好。M6+和M3水晶版未来有望充分受益消费升级带来的次高端扩容和价位带上移。此外，天之蓝/海之蓝/M9等产品升级亦在稳步推进，以渠道改革和产品升级为主线，洋河各主力大单品有望进入新一轮的增长周期，在产能和品质支撑下，公司十四五目标打造两个百亿级大单品。 新管理层披挂上阵，改革红利有望加速释放洋河自19年主动开启调整，坚定执行产品升级迭代、重整市场秩序、推行“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系，改革成效已经显现。2月23日，公司召开股东大会，任命张联东担任董事长、钟雨任总裁、刘化霜任常务副总裁，新任董事长长期扎根宿迁，具备出色的工作经历、强大的执行力和创新能力，新管理层到任或将加速改革红利释放，股权激励亦在稳步推进（20年10月完成回购10亿），公司治理能力及内部积极性有望持续提升。 “十四五”增长动能足，维持“买入”评级展望“十四五”，我们认为洋河品牌形象已具全国影响力，产品升级迭代亦有助于抬升品牌势能、重建不同层次产品价格体系，省外扩张有望稳步推进。考虑21节前疫情反弹微弱影响以及产品升级验证仍需时间，我们微幅下调20-22年盈利预测，预计20-22年EPS4.96/5.62/6.47元（前次5.10/5.79/6.49元），参考21年可比公司平均PE为53倍(Wind一致预期)，考虑洋河20-22净利CAGR（10%）低于可比平均（27%），给予一定估值折价，给予其21年42xPE，目标价为236.04元（前次为202.65元），维持“买入”评级。 风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。