三季报大超预期,龙头地位持续验证。2019Q1-3公司实现营业收入79.47亿元,同比+29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比+28.36%;扣非后归母净利润7.61亿元,同比+32.88%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入23.56/24.83/31.09亿元,同比分别+28%/+27.57%/+33.02%;实现归母净利润2.59/2.13/3.31亿元,同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%;扣非后归母净利润2.33/1.95/3.33亿元,同比分别+29.54%/+20.78%/+43.89%。我们分析,扣除安硕并表因素后收入端Q3内生增速约28%-29%,Q1-3内生增速为26%-27%。三季度公司收入端与利润端均有超越预期的亮眼表现。 传统业务大学汛表现优异,科力普稳健成长。传统业务:我们测算传统业务(不含安硕)Q3收入约17-18亿元,同比增20-21%;Q1-3收入约46-47亿元,同比增约14%。传统业务增速在Q2暂时性回落后,Q3迅速回升,大学汛期间终端动销表现优异,公司在品牌及渠道方面的壁垒得到验证。科力普:Q3收入9.83亿元,同比增37%;Q1-3收入24.8亿元,同比增48%.科力普单季增速略有下滑的原因主要有:1)随着基数增大增速自然下滑,但规模效应下科力普盈利能力将持续提升,利润端增速高于收入端增速。2)Q3受中美贸易摩擦影响,部分客户办公集采政策有所调整,使Q3订单下达滞后。预计科力普全年收入增速可达50%以上,收入规模有望达40亿元。生活馆业务:公司Q1-3生活馆业务实现收入4.2亿元,同比增91%,其中九木杂物社收入3.07亿元;Q3单季收入1.9亿元,同比增88%。公司精准把握文创行业发展趋势,凭借手账、盲盒等爆款品类,九木杂物社门店拓展顺利,扩张速度快于预期。截至目前,九木门店数量已达到225家,已提前完成全年新增100家门店的计划,生活馆业务年内有望提前实现盈亏平衡。 产品结构优化,高毛利品类精品文创及儿童美术占比提升。2019Q1-3公司毛利率同比+1.33pcpts至26.79%;净利率同比-0.07pcpts至10.23%。期间费用率同比+0.39pcpts至14.53%。其中,销售费用率-0.34pcpts至8.82%;管理费用率(含研发费用率1.35%)同比+0.72pcpts至5.81%;财务费用率同比+0.02pcpts至-0.09%。Q3单季毛利率同比+2.49pcpts至27.71%;净利率同比-0.07pcpts至10.87%;期间费用率同比+0.76pcpts至13.75%。分产品来看,书写工具、学生文具毛利率较去年同期提高约2pcpts,办公文具提高约1.2pcpts。毛利率显著提升的原因有:1)增值税下调;2)高毛利的精品文创、儿童美术产品以及生活馆业务快速发展,占比提升。净利率与去年同期基本持平,考虑到净利率较低的科力普业务(净利率约为2-3%)占比提升,传统业务净利率较去年同期有明显提高。 现金流表现优秀,营运效率大幅提升。2019Q1-3公司实现经营现金流6.78亿元,同比+37.7%;经营现金流/经营活动净收益比值为72.87%;销售现金流/营业收入同比-1.03pcpts至107.83%。净营业周期19.6天,同比下降15.23天;其中,存货周转天数53.45天;同比上升1.25天;应收账款周转天数35.73天;同比上升3.34天;应付账款周转天数69.59天;同比上升19.83天。公司现金流表现优秀,科力普业务对供应商具有较强话语权,较长的应付账期抵消了应收账款对公司现金流及周转效率的影响。 投资建议:公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固;新兴业务发展迅速提供弹性,预测公司2019-2021年EPS分别为1.09、1.34、1.63元,对应PE分别为44、34、27X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。

净利润同比增长 76.29%, 业绩超预期。 2019Q1-3实现营业收入 21.62亿元,同比+33.61%;实现归母净利润 2.32亿元,同比+76.29%;扣非后归母净利润 2.35亿元,同比+81.58%;分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 6.71/7.23/7.68亿元,同比分别+58.96%/+34.76%/+16.44%;实现归母净利润 0.73/0.75/0.84亿元,同比分别+284.89%/+20.89%/+66.32%。 预计公司业绩延续上半年趋势,广告业务或对 Q3收入端增长有所拖累,去年同期跨境电商基数较低,今年发展良好,拉动利润端增长,超出公司预告指引上限。 互联网业务占比持续提升,盈利能力向好。 跨境电商及广告业务盈利能力高于传统包装业务,随着占比提升, 2019Q1-3毛利率同比+4.32pcpts 至44.18%。 期间费用率同比+1.43pcpts 至 31.21%;其中, 去年 Q3单季销售费用率投放较高,今年加强管控,回归正常水平, 销售费用率同比-0.92pcpts 至 25.19%; 新业务开展带动管理费用率(含研发费用率 1.74%)同比+2.59pcpts 至 5.16%; 财务费用率同比-0.24pcpts 至 0.86%。 净利率同比+2.62pcpts 至 11.44%。 经营性现金流净额维持正增长, 存货、 应收周转优化。 实现经营现金流1.62亿元,同比+39.32%,整体维持稳定。 其中,存货周转天数 48.53天; 同比下降 5.19天;应收账款周转天数 44.34天, 同比下降 17.83天。 投资建议: 公司为国内日用消费展示纸包龙头公司,前瞻性布局 QSR、集束包装。跨境电商业务及广告业务持续提升公司盈利水平,未来三大板块有望有机融合发展。 我们预计 2019-2021年公司实现 EPS 1.42、 2.04、2.53元,对应 PE 16、 11、 9x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动;包装大客户经营风险;跨境电商市场竞争加剧;扫码业务推广不及预期。

利润弹性持续验证,Q3利润同比增长44.16%。2019Q1-3公司实现营业收入48.2亿元,同比+18.11%;实现归母净利润4.38亿元,同比+39.96%;扣非后归母净利润4.26亿元,同比+48.58%;分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入15.41/16.32/16.47亿元,同比分别+25.78%/+19.88%/+10.21%;实现归母净利润1.23/1.51/1.63亿元,同比分别+25.18%/+49.66%/+44.16%。剔除股权激励摊销的影响,单季与累计净利润同比增长均达61%。 Q3单季度收入端承压,预计Q4收入增速有望回暖。木浆价格下跌,品牌力欠佳的中小纸企于2017年9月起即率先降价,随着降价幅度加大及价差加大,公司销售承压。Q3起公司逐步开始价格调整,传导至终端需要一定时间,因此销售的量和价均面临压力。Q4木浆降价幅度趋缓,预计公司降价压力减弱,且终端价格与小厂的价差缩小,销量回升有望支撑公司收入端回暖。 盈利能力创新高,研发费用投入增加。Q1-3毛利率同比+3.01pcpts至38.29%;净利率同比+1.42pcpts至9.08%。单季度来看,受益木浆价格下跌及高端产品占比的持续提升,Q3毛利率达41.37%,同比+8.19pcpts,环比+2.14pcpts,创历史新高;Q1-3期间费用率同比+1.33pcpts至26.87%;其中,公司加强营销推广及渠道建设,销售费用率+0.78pcpts至19.6%,单季度来看,产品降价策略执行,Q3的销售费用率环比略有缩减;研发费用投入增加叠加股权激励摊销,管理费用率(含研发费用率2.46%)同比+1.11pcpts至6.73%;公司偿还短期借款,财务费用率同比-0.57pcpts至0.53%。 经营性现金流净额延续靓丽表现,木浆买方市场效应凸显。2019Q1-3实现经营现金流10.4亿元,同比+2571.45%,主要源于木浆市场景气度切换。去年同期木浆处于卖方市场,公司采用现金大规模囤浆,今年转为买方市场,公司采购账期拉长,其中,应付账款周转天数59.9天,同比上升14.91天。近期针叶浆有抬头迹象,判断公司为抵抗成本上行进行原材料储备,存货周转天数78.35天,同比上升15.83天。公司回款向好,应收账款周转天数43.22天,同比下降1.91天。 投资建议:看好Q4公司收入端回暖,原材料储备冲抵木浆上行压力,盈利水平有望维持高位。长期来看,我国生活用纸人均消费量仍有较大的空间,公司有望凭借产品创新、品类扩张以及优秀的渠道管控力取得长期可持续性增长。预计公司2019-2020年EPS分别为0.49、0.61元,对应PE分别为28X、23X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。

19年积极调整,前三季度利润端同比增长 80%。2019Q1-3公司实现营业收入 33.51亿元,同比+13.06%;实现归母净利润 2.87亿元,同比+80.33%; 扣非后归母净利润 2.56亿元,同比+84.18%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 8.39/12.03/13.1亿元,同比分别-5.57%/+25.92%/+16.86%; 实现归母净利润 0.23/1.3/1.34亿元,同比分别-56.01%/+86.57%/+267.54%; 扣 非 后 归 母 净 利 润 0.19/1.22/1.15亿 元 , 同 比 分 别-63.94%/+112.88%/+282.12%。在经历 18年业绩波动后,19年公司快速调整。收入端自主品牌业务实现快速增长,外销业务在海外产能逐渐投产的助力下保持稳定;利润端延续半年报态势继续回暖。 盈利能力显著提升, Q2、 Q3单季净利率超过 10%。毛利率同比+3.65pcpts至 35.08%;净利率同比+3.25pcpts 至 9.17%。期间费用率同比-0.31pcpts至 24.98%。其中,销售费用率-0.22pcpts 至 16.31%;管理费用率(含研发费用率 2.12%)同比-0.03pcpts 至 6.63%;财务费用率同比-0.07pcpts 至2.04%。分季度来看,Q1/Q2/Q3毛利率分别为 31.25%/37.2%/35.59%,同比分别-0.23/+6.26/+3.78pcpts;净利率分别为 3.13%/11.46%/10.92%,同比分别-3.29/+3.83/+6.85pcpts。前三季度,公司期间费用率稳中有降,Q2-3盈利能力在增值税下调、原材料低位以及业务结构优化的作用下明显提升,处于历史高位。 现金流及营运效率同比大幅提升。 2019Q1-3实现经营现金流 3.79亿元 (去年同期为-3.34亿元),经营现金流/净利润为 1.23;实现销售现金流 34.35亿元,销售现金流/营业收入为 102.49%;经营性现金流与去年相比有明显好转,资金周转情况良好。运营效率方面,前三季度公司存货周转天数为 113.37天,与去年同期基本持平;应收账款周转天数为 93.10天,同比下降 20.37天;应付账款周转天数为 124.9天,同比上升 15.42天。Q1-3净营业周期 81.58天,同比下降 34.75天,营运效率较去年同期显著提升。 投资建议:短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产 品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计 19、20年 EPS 分别为1.06、1.21元,对应 PE 12、11x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

Q3收入增速提升,前三季度净利润增长9.88%。2019Q1-3实现营业收入27.4亿元,同比+6.82%;实现归母净利润1.79亿元,同比+9.88%;扣非后归母净利润1.69亿元,同比+14.1%;分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入8.93/8.92/9.55亿元,同比分别+4.88%/+5.64%/+9.88%;实现归母净利润0.64/0.59/0.55亿元,同比分别+8.13%/+11.89%/+9.83%。在人民币贬值以及香港消费环境转差这两个主要因素的驱动下,名表消费回流,公司Q3收入同比增速提高。根据瑞士钟表工业联合会,8、9月瑞士向中国手表出口量分别同比+13.7%、+26%,Q4名表销售有望持续向好。 名表销售向好毛利率走低,期间费用率控制有效。低毛利名表销售向好,2019Q1-3毛利率同比-1.21pcpts 至41%。期间费用率同比-1.6pcpts 至31.85%;其中,公司持续加强精细化运营,销售费用率-1.5pcpts 至23.34%;管理费用率(含研发费用率1.25%)同比小幅+0.07pcpts 至7.62%;财务费用率同比-0.17pcpts 至0.89%。费用投放优化驱动净利率同比+0.18pcpts至6.52%。 现金流较为稳定,存货周转效率提升。报告期内公司实现经营现金流净额3.05亿元,同比小幅上升+4.87%;销售现金流/营业收入同比-1.35pcpts 至107.94%;存货周转天数从去年同期322天下降至293天。 投资建议:预测公司2019-2021年EPS 分别为0.48元、0.55元、0.60元,对应PE 分别为15X、13X、12X。公司为国内手表龙头,股权激励激发公司活力,聚焦精细化管理经营质量有望提升。混改预期带动效率提升等多重因素叠加,有望发挥高端航天表技术优势,迎来新一轮的发展契机,短期看好人民币贬值等因素带来的业绩催化,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:经济下滑导致消费需求减少;钟表消费市场不确定性较大;新零售渠道发展不达预期。

事件:9月19日,公司美国MorFurnitureForLess,Inc.签署收购意向函,公司拟以支付现金方式收购目标公司80%-85%的普通股及全部衍生证券,收购完成后,目标公司将成为梦百合控股子公司。本次收购价格将基于目标公司估值6840万美元(约合人民币4.8亿元)协商确定。目标公司最近会计年度营业收入占梦百合同期营收的50%(即人民币15.3亿元)以上,或构成重大资产重组。 业务协同作用强,MorFurniture For Less将助梦百合提升海外OBM业务。MorFurnitureForLess1977年成立于圣地亚哥,是美国西海岸最大的家族型家具零售企业之一。公司销售产品包括沙发、床、床垫、桌子、储物柜、厨柜、书柜、电视柜及家居配套品等,产品种类齐全,覆盖客厅、卧室、餐厅、儿童房等场景,可以为消费者提供良好的一站式购物体验。其中床垫品类目前在售品牌包括Serta、Sherwood、Tempur&Searly、Stearns& Foster、Restonic、金可儿及公司自有品牌SleepMor。截至目前,公司在美国加州、华盛顿、俄勒冈、爱达华、内达华、亚利桑那、新墨西哥七州共有门店50家,包括展销厅门店36家,仓储店11家,奥莱店3家。公司业务与梦百合可形成良好协同,其销售渠道资源将助梦百合提升美国地区自主品牌销售,推动OBM转型加速。 品牌出海+海外产能布局,全球化战略抵御贸易摩擦风险及国内地产波动风险。公司以ODM外销起家,对海外市场需求理解透彻。凭借深耕海外市场积累的丰富经验,公司在OBM转型道路上踏实前行,核心品牌“Mlily”目前已在全球数十个国家和地区有售。此外公司收购了西班牙本土品牌Maxcolchon、COMOTEX等,产品在西班牙、葡萄牙及法国等国销售。产能方面,公司较早开启产能全球化布局,目前在美国、塞尔维亚、泰国三国拥有自建工厂,产能已可完全覆盖对美出口,且可支撑公司海外业务的进一步扩张。通过并购与自建相结合的方式,公司在生产及销售端的全球化布局已初现轮廓,为公司在贸易摩擦呈常态化、国内地产周期波动的环境中提供良好防御性。 短期人民币汇率及原材料低位保证盈利能力,长期看好内销市场放量。截至9月23日,美元兑人民币中间价为7.0734,处于10年来历史高位。公司2018年海外业务收入占比达83%,人民币贬值利好公司海外销售及毛利率提升。同时,主要原材料MDI/TDI/聚醚今年以来价格保持低位波动,保障公司盈利空间。长期来看,我国记忆棉产品目前渗透率及接受度仍然较低,公司作为记忆棉床垫龙头,通过“零压房”等创新渠道引领消费者教育,有望受益于行业爆发。 投资建议:收购MorFurnitureforLess将有助于公司提高北美地区自主品牌销售,同时外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但未来成长空间充足。假设Mor家具于2020年初并表,预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.30/1.58,对应PE分别为17/13/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外产能爬坡不及预期,海外生产成本上升;原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。

股权激励预留部分方案出炉, 多方位核心团队绑定。 公司公布股权激励预留部分的授予方案,其中, 授予 114名激励对象 240万份股票期权,行权价格为 14.04元/份;授予 64名激励对象 350万股限制性股票,授予价格为 7.02元/股。激励对象包括公司核心人物刘金锋董事、副总经理,以及公司负责销售、采购、生产的中高层管理人员。 2019-2022合计摊销费用分别为 402/ 1417/ 743/ 328万元。 股权激励权益授予日为 2019年 9月11。 刘金锋持股比例上升至,期权行权价格基数高激发动能。 此次股权激励预留部分授予后,刘金锋持股数量上升至 381.4万,持股比例提升 16bps至 0.29%,与公司的利益进一步绑定。此次期权行权价格根据公司的历史交易价格决定,由于公司股价近期迎来靓丽表现,行权及价格 14.04元高于 9月 11日收盘价 13.64元/股, 此次激励有望充分激励公司核心团队,助力公司持续增长。 浆价维持低位支撑公司盈利能力, 产品差异化营销到位长期看好。 从卓创数据来看,针叶浆、阔叶浆国际报价仍在下行通道, 9月份报价分别为570、 480美元/吨, 港口库存为 1290千吨, 仍处于高位。 公司抓住消费者对纸巾触感的消费升级,以 Face & Lotion 等差异化产品,已经占据纸巾高端市场的领先地位。后续来看,公司凭借竹木混浆新产品太阳,有望获得低端市场竞争中关键的成本优势。我们认为公司市场份额有望在未来3-5年稳步扩大,行业地位逐渐提升。 投资建议: 长期来看,太阳填补 2C 低端市场空白,商消空间广阔,随着产能的稳步投放及个护新品的不断推出,公司市占率有望不断提升,成长空间广阔。木浆价格下行释放利润弹性得到持续验证,预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.49、 0.61元,对应 PE 分别为 28X、 22X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧; 扩品类推广不及预期; 营销渠道建设不及预期

2019H1公司营收增速承压,扣非后净利润与营收增幅基本相符。公司2019H1实现营业收入9.38亿元,同比+3.86%;实现归母净利润1.49亿元,同比-17.86%;实现扣非归母净利润1.29亿元,同比+1.11%。公司上年同期收到政府补助资金4514万元并计入损益,而H1政府补助资金相对减少,拉低公司归母净利润,剔除政府补助资金影响后,2019H1公司归母净利润与去年同期相比增长9.91%。分季度看,公司Q1/Q2实现营收3.62/ 5.75亿元,同比+5.22%/+3.02%;实现归母净利润0.38/ 1.1亿元,同比+8.17%/ -24.21%;实现扣非归母净利润0.3/ 0.99亿元,同比+6.11%/ -0.31%. 公司扩品类初见成效,延展品类或成为公司未来业绩增长新驱动力。分业务看,整体衣柜/橱柜/成品配套分别同比-2.86%/ +1217.74%/ +15.54%至8.27亿元/2540.44万元/3400.77万元,其中橱柜业务于2018年6月试产,因此营收增幅较大。同时,公司产品品类逐渐丰富,新业务木门/门窗分别贡献营业收入1497.88万元/1867.27万元。从收入结构上看,公司整体衣柜/橱柜/成品配套/木门/门窗分别占公司总营收89.89%/ 2.76%/3.69%/ 1.63%/2.03%,其中整体衣柜业务占比由去年同期99.78%下降9.89pp,而其他延展品类占比则有明显提升,公司扩品类战略初见成效,延展品类未来或发展成为公司业绩增长新驱动力。 公司门窗业务处于试产阶段略微拉低整体毛利率,大力发展新业务致使期间费用率提升。2019H1公司毛利率同比下滑24bps至40.21%,分产品看,整体衣柜/橱柜/成品配套毛利率同比+1.80pp/ 15.70pp/7.87pp至43.17%/ 32.06%/ 23.28%;公司新业务木门/门窗新业务毛利率仅有4.18%/ -20.88%,对公司整体毛利率形成一定拖累。公司期间费用率同比+4bps至22.06%,其中销售费用率-97bps至14.16%,由于消费群体及市场流量出现代际变化,公司采取审慎营销政策,缩减传统资源消耗性广告宣传,销售费用率控制有效;管理费用率(考虑研发费用)+1.28pp至8.03%,主要原因为公司推广新业务,新增门窗事业部,致使职工薪酬及管理费用加大支出,同时公司积极拓展品类加大研发投入,研发费用率与上年同期相比+75bps至3.32%;财务费用+1bps至-0.14%,主要为公司利息收入减少所致。2019H1公司计入损益政府补助资金减少及期间费用率的小幅提升,致使公司净利率同比-4.2pp至15.87%。 公司销售渠道优化升级,积极转型为公司未来增长拓展新方向。2019H1公司ABC类城市(A类为省会副省会型城市、B类为地级市、C类为县级市)营收分别同比0%/ +0.24%/ +6.19%,其中AB类城市公司门店收入增长承压,因此公司帮扶经销商向多品类集成服务商转型,并给予一定产品折价对冲激烈市场竞争。同时公司积极下沉销售渠道,C类城市门店增速良好。公司还积极拓展新的销售渠道,由传统门店获客向全渠道获客转型。公司于今年4月与齐屹科技(齐家网)达成战略合作,积极对接齐家网全矩阵流量体系、内容生态、SaaS,助力公司营销升级。同时公司电商平台增长稳健,618电商节公司于天猫、京东平台成交额均位列定制行业第四,客户留档数量创历史新高。公司短视频矩阵发展迅速,抖音粉丝量突破500万,快手粉丝量近150万,公司优质内容覆盖消费者面积进一步扩宽。精装化浪潮下,2019H1公司开发房地产楼盘数量达54个,并与万科、碧桂园、恒大等多家知名地产开发商形成合作。公司积极拓展平台,持续优化销售渠道,为公司未来增长拓展了新的方向。 短期因素影响公司经营性现金流,公司积极推进供应链整合及数字化战略驱动未来经营效率提升。2019H1公司实现经营性现金流净额1.21亿元,同比-37.02%,其中销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-5.49pp至107.98%,其中经营性现金流净额大幅下降的原因为去年同期公司收到政府补助资金较多,而今年政府补助资金相对减少,造成公司经营性现金流出现一定幅度下滑。同时,公司应收账款周转天数由去年同期的3.73天+1.1天至4.84天;应付账款周转天数由去年同期的63.67天+19.65天至83.32天;存货周转天数由18.89天+9.77天至28.67天,公司积极发展新业务,扩展新品类,造成公司存货周转天数有一定提升,但总体来看公司整体经营效率基本维持稳定,并且公司主动探索多品类集成运营及柔性供应链整合,积极发展数字化推动公司由定制家具1.0向2.0转型,未来公司经营效率或具有进一步提升空间。 投资建议:公司扩品类战略进展顺利,橱柜、木门、门窗等新业务不断放量,同时公司积极推动销售渠道优化升级,进一步扩宽获客渠道,积极与地产家装等头部企业开展战略合作,预测公司2019-2021年EPS分别为1.37、1.62、1.88元,对应PE分别为11、9、8X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:房地产政策调控力度加大;开店速度不及预期;竞争加剧等。

Q2业绩回暖,扣非归母净利润同比增7.67%。2019H1实现营业收入31.42亿元,同比+5.17%;实现归母净利润3.91亿元,同比+5.96%,扣非后归母净利润3.48亿元,同比+0.39%。分季度来看,Q1/Q2实现营收11.85/19.57亿元,同比-4.67%/+12.18%,实现归母净利润1.07/2.84亿元,同比+3.69%/+6.84%,扣非后归母净利润0.79/2.69亿元,同比-18.32%/+7.67%。Q1由于降价引流效果不及预期,公司营收出现负增长。随着公司积极调整产品促销策略,推出轻奢系列产品,并持续优化渠道,Q2收入及利润端均有明显回暖。 收入端:新品类及大宗渠道为收入增长主要动力。分品类看,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品分别实现营业收入25.48、3.12、1.80、0.81亿元,同比分别+2.5%、+12.35%、+34.16%、+21.13%,其中主力品类衣柜及配件实现客单价10926元/单,同比增长5.68%;新品类收入增速较快,占比持续提升,大家居战略推动收入端有机增长。分渠道看,衣柜直营、经销、大宗渠道收入分别为0.84、23.36、2.91亿元,收入占比分别为3.09%、85.59%、10.84%。大宗渠道收入快速增长,为公司整体收入贡献增速1.8pcpts,收入占比较去年同期提升1.68pcpts。 盈利能力:毛利率同比下降1.02pcpts,Q3有望企稳;净利率稳中略升。毛利率方面,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品毛利率分别为39.95%、27.57%、10.29%、14.28%,同比分别-1.27pcpts、+2.25pcpts、+5.85pcpts、-1.80pcpts。其中衣柜毛利率同比下降主要是去年Q2降价促销带来的基数影响,木门毛利率水平较低,主要是木门产品仍处于市场开拓期,公司以低价策略迅速打开市场导致。综合毛利率在18Q2降价及毛利率较低的新品类占比提升的共同影响下同比下降1.02pcpts至36.46%,下半年毛利率同比有望企稳。期间费用率同比+0.33pcpts至22.41%,其中,销售费用率+0.84pcpts至10.99%,管理费用率(含研发费用率2.54%)-0.73pcpts至10.98%,财务费用率+0.22pcpts至0.44%。H1公司在家具行业竞争加剧的环境中加大广告和宣传投入,销售费用率有所提升,财务费用由于借款增加而略有提升,整体费用控制仍然稳定。净利率同比+0.09pcpts至12.44%,净利率变化趋势与毛利率及期间费用率存在差异主要是受税费及损益项目差异影响。 大宗业务对现金流及应收账款略有影响,但整体现金流及营运能力良好。2019H1实现经营现金流净额2.28亿元,同比-31.45%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-3.49pcpts至104.95%。应收账款周转天数由去年同期的18.96天+7.66天至26.62天,应付账款周转天数由去年同期的56.72天+5.4天至62.12天,存货周转天数由去年同期的29.49天-1.66天至27.82天。大宗业务对现金流及应收账款周转带来一定负面影响,但整体表现依然良好,应付账款及存货周转情况向好,营运能力保持稳定。 渠道:渠道数量稳定提升,结构优化升级,大家居融合店进度加快。截至2019H1末,“索菲亚”全屋定制门店数量较18年底净减少40家至2470家,其中新开店217家,重装升级299家,关闭淘汰257家;新增经销商80家,新增区域48个。司米橱柜门店较18年底净增加15家至837家,经销商数量达到809家,其中八成经销商与索菲亚品牌经销商重合。除独立门店外,司米橱柜也在索菲亚门店及大家居融合店进行展示销售,橱柜渠道铺设持续推进。索菲亚木门门店较去年末净增加18家至146家,经销商数量超过500家。大家居融合店较去年末净增加78家,预计年底将达到248家。融合店开设进度加快,大家居战略得到持续深化。 产品:产品类别持续多样化,轻奢系列新品及环保产品广受认可。从定制衣柜到全屋定制再到软装、饰品、家品等多品类产品,公司品类拓展范围不断延伸。截至2019H1公司衣柜产品收入占比为16.6%,较2015年下降33.9pcpts;装饰柜产品占比达18.9%,较2015年提升9.6pcpts,此外橱柜、木门、矮柜、榻榻米、组合柜、书桌电脑台等产品占比均有持续提升,产品种类持续丰富,结构不断优化。上半年公司还推出高端新品轻奢系列,配合一系列新品推广活动,受到经销商及消费者欢迎。此外,购买零甲醛添加康纯板客户占比提升至20%,环保理念继续深化,持续推动产品结构提升。 投资建议:大家居战略稳步推行,Q2业绩企稳回升,预测公司19-20年EPS分别为1.19元、1.34元,对应PE分别为15X、13X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

内生增长强劲,H1业绩符合预期。2019H1实现营业收入13.95亿元,同比+45.42%;实现归母净利润1.48亿元,同比+82.45%,扣非后归母净利润1.43亿元,同比+77.77%,业绩位于预告中枢,符合预期。2018年4月底龙域之星并表,测算剔除收购广告业务、2018年5月出售易点天下股权投资获得700万元的投资收益、以及2019H1新增765万元的股权支付摊销的扰动因素,2019H1收入内生增长同比+44.36%,净利润同比+131.76%。分季度来看,Q1/Q2实现营收6.71/7.23亿元,同比+58.96%/+34.76%,实现归母净利润0.73/0.75亿元,同比+284.89%/+20.89%。 包装业务增长稳健,跨境电商维持高速增长。分业务来看,包装业务在包装价格下行的环境下,整体维持稳健增长同比+15.74%至6.05亿元,其中环保纸袋业务由于基数较低,同比+65.22%至5318万元。互联网业务保持快速增长,同比+80.95%至7.9亿。其中跨境电商业务受益于东南亚互联网红利及社交电商崛起,维持强劲的增长势头,同比+53.34%至5.57亿元;在公司自有SSP媒体平台及线下广告资源支撑的情况下,2019H1公司实现2.33亿元。 互联网业务占比提升带动盈利能力提高,跨境电商盈利水平持续向好。2019H1毛利率同比+4.59pp至42.91%。其中广告业务占比提升,互联网业务毛利率同比-5.75pp,至62.48%;包装业务受益于原材料价格下跌,同比+4.01pp至17.35%。互联网占比提升11.12pp至56.64%,驱动公司毛利率提升。互联网业务的费用支出较高带动期间费用率同比+2.12pp至30.4%,其中,销售费用率+3bpss至24.29%,管理费用率(考虑研发费用)+2.45pp至5.17%,财务费用率-35bps至0.93%。整体来看,公司净利率同比+2.15pp至10.61%,跨境电商业务深耕东南亚市场,数据积累及管理沉淀驱动净利率同比+2.01pp至13.37%,盈利水平持续提升。 经营性现金流净额、应付、存货周转持续优化。实现经营现金流净额1.28亿元,同比+104.89%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比+20.97pp至112.62%。存货周转天数由去年同期的50.84天-1.04天至49.8天,应收账款周转天数由去年同期的47.01天+2.02天至49.03天,应付账款周转天数由去年同期的61.36天+6.37天至67.73天。 投资建议:公司为国内日用消费展示纸包龙头公司,前瞻性布局QSR、集束包装,在线下流量价值挖掘,精准营销业务的支撑下,市占率有望进一步提升。此外,跨境电商业务剑指东南亚产品单页式SNS营销广阔市场,高盈利、高周转,现金流表现优异,成长有望持续。公司管理团队以创意为本源,三大板块有机融合发展。我们预计2019-2021年公司实现EPS1.42、2.04、2.53元,对应PE14、10、8x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动;包装大客户经营风险;跨境电商市场竞争加剧;扫码业务推广不及预期。

高基数及宏观经济放缓使得收入增速略有放缓,黄价上行利润弹性凸显。2019H1实现营业收入23.9亿元,同比+12.51%;实现归母净利润4.75亿元,同比+34.63%,扣非后归母净利润4.43亿元,同比+32.13%。分季度来看,Q1/Q2实现营收10.97/12.92亿元,同比+17.04%/+8.92%,由于基数提高及镶嵌同店下滑,收入增速略有放缓。实现归母净利润1.94/2.81亿元,同比+20.81%/+46.16,扣非后归母净利润1.85/2.58亿元,同比+23.16%/+39.4%。由于黄金价格波动,本期转回存货跌价准备金额4100.84万元,本期资产减值损失较上年同期减少969.07万元,金价的盈利弹性凸显。剔除资产减值损失因素,2019H1公司归母净利润同比增长约27%,19Q1/Q2净利润增速分别为31.45%/23.67%。 受金价上行刺激素金高增,镶嵌略放缓,线上渠道增速迅猛。珠宝业务分产品来看:素金类产品/镶嵌类产品分别实现营业收入7.05/12.96亿元,YoY+21.39%/+3.55%,金价上行带动素金类产品量价齐升,收入占比提升2.16pctps至29.49%。黄金品类挤出及宏观经济放缓,使得镶嵌品类销售承压,占比下降4.69pctps至54.25%。品牌使用费收入1.76亿元(与黄金珠宝销售同步),同比+,加盟及管理服务类实现收入8,602.95万元,同比增长30.32%。分渠道来看:加盟业务/自营线下业务/自营线上业务营业收入分别同比+8.72%/+8.17%/+34.71%至13.84/6.61/2.22亿元;自营线上(电商)业务成长性较佳,电商渠道占收入比例达到9.29%。分业务来看:珠宝业务/供应链服务收入分别同比+10.65%/+43.42%至22.68亿元/3,185.38万元;宝通小贷金融业务初露锋芒,报告期实现营业收入1,228.91万元。 金价上行素金盈利能力大幅提升,期间费用率管控有效。2019H1毛利率同比+3.15pcpts至37.73%,除增值税下调利好总体毛利外,分产品来看,素金受益于金价上行毛利率大幅提升3.8pcpts,镶嵌毛利率受益于公司情景风格系列产品的推陈出新略升63bps;分业务来看,占比提升较快的供应链服务、小贷金融及其他业务的综合毛利率达,对利润的贡献度进一步提高。期间费用率同比-0.22pcpts至,其中,受益于广告投放精准化、商场门店占比降低,销售费用率-0.41pcpts至;股份支付摊销、员工薪酬增长,管理费用率(考虑研发费用)+0.19pcpts至2.65%;财务费用率维持在0.19%。受益于毛利率提升及存货跌价准备转回,净利率同比+3.27pcpts至19.88,创历史新高。 门店开设保持较快的速度,关店率维持在健康水平。从新增门店数量来看:截至报告期末门店总数3599家,加盟门店3304家、自营门店295家。2019H1公司新开门店330家,净增加224家,其中加盟/自营门店分别净增加231家/净减少7家。从门店形式来看:专卖店数量占比较2018年底(1492家)提升0.91pcpts达到45.12,商场店数量1975家,占门店总数的,占比较上一报告期末略有减小。从关店率来看:报告期公司关闭门店106家,其中自营门店17家、加盟门店89家,关店率分别为5.76%、2.69%,关店率维持在较低的健康水平。总体来看,公司在轻资产模式下保持较快的门店扩张速度。 加快支付钻石采购应付账款,现金流净额略有下降,负债水平优化。现金流实现经营现金流净额1.91亿元,同比-,销售商品和劳务收到现金/营业收入()与去年同期相比-6.08pcpts至107.23%。购买商品劳务支付的现金同比+1.56亿元,在采购金额同比仅微增1662万的情况下,现金流出或由支付钻石供应商应付款所致。19H1应付帐款总额同比下降2亿至3.81亿,应付账款周转天数由去年同期的71.99天下降10.37天至61.62天。从周转效率来看:存货周转天数由去年同期的279.76天增加31.01天至310.77天;应收账款周转天数由去年同期的8.55天下降1.66天至6.88天;负债端来看:公司负债总额16亿元,公司资产负债率由去年同期33.01%降至27.58% 投资建议:Q2公司业绩对金价的弹性初步显现,除了存货重估之外,素金品类收入呈现量价齐升的势头,同时盈利改善明显。当前市场对金价大周期上涨的预期逐渐形成。我们认为后续公司业绩有望继续受益于黄金周期上行。公司轻资产加盟扩张步伐有望稳步扩大市场份额,新品更替驱动公司盈利能力提升。预计2019-2021EPS分别为1.39、1.66、1.94元,对应PE分别为15、13、11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化;金价上涨不及预期。

收入增速放缓,扣非盈利能力持续提升。 2019H1实现营业收入 5.77亿元,同比+1.06%;实现归母净利润 1.12亿元,同比+1.13%,扣非后归母净利润 0.96亿元,同比+11.64%。分季度来看, 19Q1/Q2实现营收 2.64/3.13亿元,同比+0.27%/+1.75%,实现归母净利润 0.51/0.62亿元,同比+6.37%/-2.81%,扣非后归母净利润 0.42/0.53亿元,同比+5.33%/+17.19%。 由于成本下行及产品迭代,公司盈利能力持续提升, Q2扣非净利润增速明显加速。但由于政府补助及理财收益减少, 上半年归母净利润增速与收入基本同步。 智能家居产品销量提升, 电商渠道放量。 分产品来看,智能家居产品收入同比+1.95%至 3.16亿元,量价拆分来看,销量同比+7.92%,成交单价总比-5.53%, 成交单价下降的原因: 1) 行业处于爆发期, 公司适当压低价格竞争扩占据市场份额, 2) 经济环境不景气下,公司适应消费者消费者购买意愿, 将营销重点转移至中低端品类。智能家居产品中, 智能晾衣机销量同比+3.91%至 28.78万套, 智能门锁销量翻倍至 2.4万套; 传统晾衣架产品受升级替换浪潮影响,营业收入同比-1.26%至 2.43亿元。分渠道来看,电商渠道显著放量,同比+35.96%至 1.48亿元,占总收入比例由19%提升至 26%。 新品迭代、原材料价格回落驱动毛利率大幅提升, 新品费开拓费用投入加大。 公司生产成本中直接材料成本占比约在 85%左右, 2019H1五金原材料价格下跌,公司毛利率弹性凸显, 同比+6.81pp 至 47.63%。其中智能家居受益于规模扩大、产能利用率提升,毛利率同比+7.69pp 至 47.75%; 传统晾衣架毛利率同比+5.54pp 至 47.09%,智能家居产品占比的提升驱动公司盈利能力提升。 期间费用率同比+3.65pp 至 25.92%,其中, 公司加强新品推广及宣传销售费用率+2.8pp 至 17.72%;公司加大研发投入, 管理费用率(含研发费用) +90bps 至 8.37%; 财务费用率-4.9bps 至-0.16%。 原材料下跌为公司推广费用投放提供空间, 净利率同比+1.33bps 至 19.47%。 工程业务增加及新品推广支持拖累公司现金流,原材料低景气度拉长账期。 2019H1公司实现经营现金流净额 0.19亿元,同比-65.14%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比-11.21pp 至96.74%。现金流净额下滑主要系公司销售回款账期拉长所致,公司积极开拓工程业务,为智能家居新业务开展提供账期支持, H1公司应收账款周转天数由去年同期的 2.7天+13.05天至 15.74天。新品备货库存增加, 存货周转天数由去年同期的 36.27天+2.33天至 38.6天。上游原材料价格下跌,买方市场下公司付款周期去年同期的 60.55天+53.46天至 114.02天,一定程度缓和公司销售收入现金流回款账期拉长的压力。 多点营销“科徕尼”品牌酝酿,渠道全面铺开抢占一线流量。 当前科徕尼的营销力度逐步加大,报告期内品牌与高铁联合,投放高铁灯箱广告。 同时加大产品研发,围绕智能门锁构建智能家居互通互联的产品矩阵。从流量端来看,公司在传统渠道加强双品牌的协同, 同时顺应精装化潮流,加码工程渠道,与恒大、富力、碧桂园、绿地、中海等知名房地产商达成战略合作关系;探索跨界合作, 与华为、阿里、海尔、京东、尚品宅配等一系列知名企业通过深度订制产品等合作模式,形成高效的联动与引流机制。 投资建议: 公司为晾衣架领域龙头,智能锁尚处于投入期,但基于公司广袤的渠道协同,或将逐步迎来收获。预测公司 2019-2021年 EPS 分别为0.79/0.94/1.11元,对应 PE 分别为 20/26/15x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产销售不及预期,智能锁业务拓展不及预期,行业竞争加剧。

中报业绩表现靓丽,成长性持续得到验证。 2019H1实现营业收入 48.39亿元,同比+27.78%;实现归母净利润 4.71亿元,同比+25.78%,扣非后归母净利润 4.27亿元,同比+25.39%。分季度来看, Q1/Q2实现营收23.56/24.83亿元,同比+28%/+27.57%,实现归母净利润 2.59/2.13亿元,同 比 +26.42%/+25.02% , 扣 非 后 归 母 净 利 润 2.33/1.95亿 元 , 同 比+29.54%/+20.78%。 公司业绩继续保持稳健增长,其中 Q2归母净利润增速略低的原因主要是上海安硕 4月起并表影响。安硕并表收入 9116.6万元,净亏损 196.7万元(扣除少数股东损益后并表利润 110.15万), 若剔除安硕并表因素,公司 19H1收入/净利润增速为 25.37%/ 26.08%, Q2单季收入/净利润增速分别为 22.89%/ 25.66%,业绩靓丽。 收入端:传统业务稳健, 新兴业务高增长、 占比持续提升。 分业务来看,传统业务实现营收 28.9亿元,同比增长 10.39%(未考虑抵消收入,传统业务部门实际收入应略高于测算值),传统业务稳健增长; 科力普、九木杂物社、晨光科技等新兴业务继续高速增长, 科力普实现营收 15.00亿元,同比增长 56.01%,收入占比较去年同期提高 5.61pcpts 至 31.0%; 晨光生活馆实现营收 2.31亿元,同比增长 95.0%,其中九木杂物社收入 1.64亿元,同比增长 240%。 晨光科技收入 1.25亿元,同比增长 43%。 科力普和九木的高速增长推动新兴业务占比持续提升, 19H1新业务收入占比达到40.2%。 盈利能力:传统业务结构改善毛利率提升, 客户结构调整促使科力普毛利率略降但净利率有机提升。 2019H1公司综合毛利率同比+60bps 至26.2%, 其中书写工具 /学生文具 /办公文具毛利率同比分别 +90bps/+192bps/ +119bps 至 34.96%/ 33.24%/ 26.58%。 公司持续完善精品文创和儿美赛道布局,高毛利产品占比提升推动总体毛利率提升。新兴业务来看,科力普由于客户结构变化, 毛利率较去年同期-128bps 至 12.77%,但随着规模效应和营运效率的提升, 净利率同比提升 84bps 到 1.92%。 科力普实现净利润 2875万(扣除少数股东损益后并表利润 2012.5万)。2019H1 公司期间费用率同比+19bps 至 15.04%,其中,销售费用率-37bps 至 9.2%,管理费用率由于新业务扩张引进人员较多略升+58bps 至 5.96%,财务费用率 1bp 至-0.12%,期间费用率整体控制良好。 随着科力普(19H1净利率1.92%)占比提升,公司净利率略降-15bps 至 9.74%。剔除科力普影响后其他业务净利率 13.36%,较去年同期提升 44bps,总体来看, 19H1科力普及传统业务的可比口径净利润率均略有提升。 经营现金流表现优秀, 营运效率稳中有升, 2B 业务对现金流及应收周转影响可控。 2019H1公司实现经营现金流净额 2.47亿元,同比+50.64%,其中,销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)与去年同期相比+1.04pcpts至 106.59%,现金流表现优秀。 应收账款周转天数由去年同期的 30.47天增长 5.72天至 36.19天, 主要系科力普 2B 业务占比提升,总体仍稳健。 应付账款周转天数由去年同期的 60.14天增长 9.49天至 69.63天,存货周转天数由去年同期的 56.28天增长 2.18天至 58.47天。公司运营效率稳中有升, 净营业周期同比下降 1.58天至 25.03天。 公司渠道升级、产品升级、品牌升级战略有效落实,在宏观经济景气度偏弱的环境下表现出较强的长期成长潜力。 渠道方面, 报告期末公司零售大店数量达到 300家,其中九木杂物社去年 Q3开放加盟后门店进入快速扩张期, 2019H1九木杂物社直营店新增 27家至 114家,加盟店新增29家至 57家,超额完成全年开店 100家的半年度目标;晨光生活馆关闭11家至 129家。 传统渠道零售终端超过 7.8万家,并通过推进样板店升级加盟店、提升重点商圈占比等手段促进传统渠道结构优化。 产品方面, 在大众产品类别,公司通过消费者调研和专业测试研究,新品开发减量提质,提升单款销售贡献;在精品文创品类, 通过打造精品文创专区,提升精品文创单店销售;在办公产品品类, 公司实现核心产品上柜, 并持续推进晨光办公店的开拓和办公完美门店开发;在儿童美术品类,公司沉淀MG-KIDS 和 MG-ARTS 中端产品线,通过合作和引进方式,形成低、 中、高档三个品牌阵营,丰富公司儿童美术中高端产品阵营。 投资建议: 公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固; 新兴业务发展迅速提供弹性, 预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 1. 11、 1.41、 1.78元,对应 PE 分别为 37、 29、 23X, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损, 行业竞争加剧等。

H1公司归母净利润同比增长 32.38%, 2019年 Q2收入增速承压。 公司2019H1实现营业收入 31.37亿元,同比+9.44%;实现归母净利润 1.63亿元,同比+32.38%;扣非后归母净利润 1.32亿元,同比+96.49%。 19年公司加大整装布局,理财收益缩减,扣非后归母净利润录得较大增幅。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入 12.74/18.64亿元,同比+15.66%/+5.56%,实现归母净利润-0.23/1.86亿元, 其中 Q2同比+18.91%; 实现扣非归母净利润-0.37/1.68亿元, Q2同比+29.18%。 第二代全屋定制驱动业绩增长,整装云平台快速扩张。 分业务看,定制家具产品/ 配套家具产品/ 整装业务/ O2O 引流服务/ 软件及技术服务营业收入同比+5.17%/+4.12%/ +230.90%/ +15.16%/ -30.66%至 23.14/ 5.1/1.55/ 0.74/ 0.24/亿元。 受到地产周期叠加精装整装对 C 端业务的分流,定制及配套增速明显放缓。同时公司精耕自营整装业务, 效果初现。 2019H1公司自营整装交付数达到 708个,实现了自营整装业务的稳步推进。同时,公司持续赋能整装云平台,整合公司全屋整装产业资源,充分利用数据智能、服务集成、以及 SaaS 化工具等手段,不断优化整装云平台,实现整装云平台的快速迭代与扩张。 2019H1公司 HOMKOO 整装云会员数量已达 1663家。凭借自营整装业务以及整装云平台的不断开拓, 2019年 6月公司主辅材出货量超过 4000万,公司整装业务突飞猛进。 受整装业务占比快速提升拖累,公司毛利率略微下滑,期间费用率进一步下降助力公司净利率提升。 2019H1公司毛利率同比下滑 0.34pcpts 至43.01%,主要受加盟渠道收入对公司总营收贡献度持续提升,以及毛利率较低的整装业务占比快速提高影响。 其中,定制家具产品/配套家具产品/软件及技术服务/O2O 引流业务/整装业务的毛利率同比+0.52/ +0.42/+5.01/ +6.82/ -0.82pcpts 至 45.57%/ 28.47%/ 94.69%/ 93.28%/ 18.97%。 整装业务毛利率较定制家具产品毛利率仍有较大差距。公司期间费用率同比 -2.45pcpts 至 37.04%,销售费用率-0.67pcpts 至 30.14%, 加盟占比提升; 管理费用率(考虑研发费用) -1.7pcpts 至 6.93%, 其中研发费用部分资本化,同比减少 42.82%至 5720.61万元,研发费用率同比降低 1.67pcpts 至1.82%; 财务费用率-0.08pcpts 至-0.04%,主要为利息支出大幅降低导致。 公司期间费用率进一步压缩使得净利率+0.9pcpts 至 5.21%。 公司渠道下沉进展顺利,加盟渠道快速扩张。 2019H1公司加盟门店数量2268家,较 2018Q4净增长 168家, 分季度看 Q1/Q2分别增长 78/90家,加盟渠道开拓节奏符合公司预期。公司积极下沉销售网络,完善在四五线城市中的网点布局,在 2019年上半年新增店铺中,四五线城市新增店铺占比约 72%,公司渠道下沉进展顺利。 2019H1公司加盟门店贡献营收16.95亿元,同比增长约 8%,其中一二线城市占比 33%,三四五线城市占比约 67%,三四五先城市销售网络对公司营收贡献度进一步扩大。同时,公司优化直营销售渠道, 2019H1公司直营店数量 94家,较 2019Q1减少6家,但公司进一步放开自营城市加盟权,在自营城市大力推进加盟店招商, 2019H1公司自营城市加盟店达 137家,自营城市销售终端收款规模同比增长约 16%,自营城市市场份额快速提升。 新居网持续创新 O2O 营销模式, 扩大客户覆盖范围,为公司线上经营业绩增长提供有力支撑。新居网打造亿级短视频矩阵,短视频粉丝超 1亿人,有效地提升了公司品牌的曝光度及知名度,助力公司线上经营业绩提升。 从天猫渠道来看, 2019H1公司“尚品宅配”品牌实现线上成交 3.85亿,618期间实现成交 1.44亿,位列全屋定制类目第三名,并荣获新浪家居发布的天猫美家排行榜第三名。 上半年在天猫全屋定制类目流量 4个月排名第二, 2个月排名第三。“维意定制”品牌实现线上成交 1.25亿, 618期间实现成交 4000万,流量排名第五。 业务快速扩张拖累公司经营性现金流, 随着规模扩大及人工智能技术的进一步应用或改善公司经营效率。 2019H1公司实现经营性现金流净额-1.83亿元,同比-254.99%,销售商品及劳务收到现金占公司营收比重与去年同期相比下降 6.7pcpts 至 109.63%,主要原因为公司业务持续扩张,公司物料采购增加,并为整装业务备货等导致成本投入上涨,同时公司还支付了上期未付税费,导致公司公司经营性现金流大幅下降。公司应收账款周转天数由去年同期的 0.39天增加 1.98天至 2.38天,应付账款周转天数由去年同期 55.25天下降 1.39天至 53.86天,存货周转天数由 44.25天增加 14.68天至 58.93天。 当前整装云尚处于起步阶段,未来随着规模逐步扩大,及人工智能技术在公司各个经营环节的开发应用,公司经营效率未来有望改善。 投资建议: 公司 2019H1各经营环节智能化优化取得显著成效, 考虑到公司第二代全屋定制稳中有进,加盟渠道扩张迅速, 销售网络下沉顺利, 整装业务蓬勃向好,预测公司 2019-2020年 EPS 分别为 3.00、 3.73元,对应PE 分别为 31、 25X, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产政策调控力度加大; 开店速度不及预期; 竞争加剧等。

收入增速略有放缓,归母净利润同比增长2倍。2019H1实现营业收入15.8亿元,同比+23.17%;实现归母净利润1.5亿元,同比+294.77%,扣非后归母净利润1.37亿元,同比+149.09%。分季度来看,Q1/Q2实现营收7.87/7.93亿元,同比+28.78%/+18.06%,实现归母净利润0.75/0.75亿元,同比+870.82%/+127.83%,扣非后归母净利润0.49/0.88亿元,Q2同比+56.93%。公司19H1收入端增速略有回落,特别是Q2收入增长压力稍大。 原材料成本下降提升毛利率,H1净利率同比提升6.5pcpts。毛利率方面,19H1公司综合毛利率同比大幅提升8.98pcpts至37.40%,Q1/Q1单季毛利率分别为34.09%/40.68%,较去年同期分别提高了9.19/6.59pcpts。毛利率大幅攀升是原材料MDI/TDI/聚醚价格下跌、产品结构提升以及国内增值税下调等多项因素叠加导致。公司期间费用同比上升3.46pcpts至24.91%,其中销售费用率上升1.12pcpts至13.78%;管理费用上升0.99pcpts至6.95%(其中研发费用率2.45%);财务费用率上升1.35pcpts至1.73%。销售费用率提升主要是毛利率大幅提高的背景下公司加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高导致,财务费用上升则是可转债相关利息支出所致。得益于毛利率的大幅提高,19H1净利率同比提升6.53pcpts至9.81%,Q1/Q2净利率分别为9.78%/9.84%,季度间波动平滑。 床垫反倾销下外贸增速依然稳健,新品贡献较多增速。分区域看,公司上半年国外及国内分别实现营收13.17/2.50亿元,同比分别+26.5%/ 7.5%。中美贸易摩擦背景下,床垫品类除承担25%关税外,5月底床垫反倾销初裁结果落地后还需承担高额反倾销税。公司对美出口接近50%,但海外产能布局领先,因此外贸业务受到的影响有限,增速保持稳健。随着海外工厂产能爬坡,公司外贸业务增速有望进一步提高。内销业务增速放缓,或与上半年渠道扩张略逊于预期有关。分产品看,新品类为收入端增长贡献较多。19H1公司记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床分别实现营收8.12/2.23/1.13/1.29亿元。其中记忆棉床垫/记忆棉枕同比分别+17.78%/-6.13%,毛利率分别为41.15%/34.11%,同比分别提升13.65/10.34pcpts。新品类沙发及电动床分别贡献增速8.8/10.1pcpts,毛利率分别为23.57%/33.18%。 现金流表现正常,营运效率略有下滑。现金流方面,19H1公司实现销售现金流16.32亿元,销售现金流/营业收入比值为103.27%;实现经营现金流1.71亿元,经营现金流/净利润比值为1.11,现金流表现正常。运营能力方面,公司存货周转天数提升较多,同比增加11.43天至76.55天;应收账款周转天数同比增加6.56天至63.74天;应付账款周转天数同比增加10.64天至59.76天,净营业周期同比增加6.38天至80.52天。 投资建议:外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但未来成长空间充足。预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.22/1.45,对应PE分别为17/14/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外产能爬坡不及预期,海外生产成本上升;原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。