22Q3单季产量环比微降，随高温、限电制约减缓，Q4生产端预计修复公司22年前三季度钢结构产品产量合计246.0万吨，同增1.47%。分季度看，22Q1/Q2/Q3钢结构产品产量分别70.2/88.4/87.5万吨，同比分别+2.17%/+2.70%/-0.28%。22Q3产量环比略有收窄，主要系三季度以来安徽等地出现持续高温天气，公司生产端受限所致。随9月后高温、限电制约减缓，公司生产端有望得到修复，伴随涡阳五期等新基地产能逐步释放，公司产量有望持续提升。前三季度新签订单同增13%，持续发力工建/公建项目新签端：公司22年前三季度累计新签合同额195.7亿元，同比稳增13%。其中工程/材料订单分别0.82/194.85亿元。 单季度看，22Q1-Q3新签销售合同额分别60.13/67.68/67.86亿元，同比分别+14.71%/+27.99%/+0.03%。22Q3单季度新签大额订单12.7亿元，其中包含2.5亿元-重庆人民医院项目、1.4亿元-四川蜂巢电池厂项目，公司持续深耕公共建筑及工业建筑领域。需求端：截止9月中旬，我国百城工业用地供应建面已达7.8亿平米，逆势同比增长17%，未来工业/公共建筑建设需求预计持续旺盛。22Q3新竞得土地布局绿色装配式，公司持续延伸钢构制造产业链9月1日，公司以7514万元竞得土地欲快速推动绿色智能装配基地项目；9月23日，以2339万元竞拍土地主要用于绿色装配式建筑焊接材料的研发和生产及绿色装配式建筑围护产品的生产。公司Q3积极布局，持续延伸钢结构制造产业链，扩产增收可期。施工迎旺季，钢结构板块或迎业绩复苏，公司作为龙头企业有望核心受益稳增长政策持续加码，高温过后生产端逐步修复，施工有望迎来旺季，赶工需求加强，钢结构需求或将提振。公司作为行业龙头，产能扩张速度快，上下游议价能力强，伴随公司智能制造能力的提升及成本控制、垂直管理优势的持续显现，公司下半年业绩有望迎来复苏。 盈利预测及估值预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为13.25亿元、16.85亿元、20.41亿元，同比增长15.17%、27.23%、21.14%，对应当前股价PE分别为17.65倍、13.87倍、11.45倍，当前估值偏低，维持“买入”评级。风险提示钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格波动；固定资产投资增速不及预期。

22Q3运量同比高增8.6%，后续秋季修或短暂影响运量 大秦线9月日均运量120.9万吨，同比增长4.7%；22Q3运量1.10亿吨，同比增长8.6%；22Q1-Q3合计运量3.19亿吨，同比增长2.8%。回顾三季度，一方面今年煤炭供需双旺，另一方面去年同期华北汛期影响致使基数低，最终本季度大秦线运量迎来同比高增。后续根据CCTD网，为给即将到来的煤炭冬运打好基础，从9月28日起，大秦线开始为期25天的集中检修（去年检修时间为10月4日至28日），秋季集中修期间运量或短期受到影响。 预计2022年大秦线运量继续恢复至4.3-4.4亿吨 1）供给端，国内方面，据国家发改委，全国将建设山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆五大煤炭供应保障基地，夯实煤炭煤电兜底保障基础。另据CCTD网，山西多地陆续印发《煤炭增产保供和产能新增工作方案》，其中以太原市为例，该市工作目标为2022年产量达到4800万吨，力争达到4850万吨，2023年产量力争达到5000万吨。；国外方面，据CCTD煤炭网，德英法日韩等国重启煤电致国际煤炭供需关系偏紧，叠加海运费、人民币兑美元汇率贬值，推高进口煤到岸成本，我们分析进口煤对市场补给有限。因此，预计下一阶段煤炭供应或仍以国内主导。 2）需求端，民用需求预期，随全国气温逐步转冷，居民用电需求季节性提升，电煤耗量有望增加，工业需求预期方面，随着全国各地复产复工加快推进，下半年工业企业集中赶工，以便找补上半年产量缺口，工业和制造业用电量将显著提升，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升；基建发力预期方面，8月24日国常会上，继续加码5000亿专项债以及3000亿以上政策性开发性金融工具，投资端持续赋能基建发力。居民、工业用电及基建发力预期有望对煤炭运输需求形成支撑。 整体供需依然向好，偶发因素消减及基建发力预期的推动下，预计2022年大秦线运量仍能进一步恢复至4.3-4.4亿吨。 环保政策影响略微，大秦线运量长远提升空间仍在 结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底 根据公司2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于0.48元/股。2021年分红比例58.6%，对应2022/10/10收盘价的股息收益可达7.2%，托底绝对收益。基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值 假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别132.92亿元、135.07亿元、139.92亿元。此外公司当前PB(LF)仅0.82倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求大幅下降；大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。

公司22Q1-3 累计订单77.7 亿元，同比高增70%2022 年前三季度公司累计新签77.67 亿元，同比高增 70.4%，增速居板块前列；分时段看，22Q1/Q2/Q3 新签分别17.51/29.70/30.47 亿元， 同比分别增长225.53%/133.13%/10.92%。分业务看，22Q1-3 装饰装修/房建/市政/材料销售/设计业务累计实现新签合同额25.95/31.12/18.70/1.09/0.82 亿元， 同比分别-13.7%/+297.5%/+266.4%/-45.7%/+40.2 %。截至22H1，公司在手订单85 亿元，成长动能充足。 房建/市政工程累计新签高增297%/266%，彰显公司大单承接能力分业务看：1）前三季度房建业务累计新签合同额31.12 亿元，同比高增297%。 单季度看，22Q1/Q2/Q3 房建新签合同额分别实现8.05/16.72/6.35 亿元，同比分别+2519%/+216%/+185%，公司业务基本盘持续稳健，积极承接公共建筑项目订单；2）22Q1-3 市政业务累计新签合同额18.70 亿元，同比高增266%。单季度看，22Q1/Q2/Q3 市政工程新签合同额分别为5.93/1.30/11.46 亿元，同比分别+2189%/+103%/+173%。公司依托全生命周期服务模式，紧跟国家战略规划，深耕新城建和新基建等领域，业务端持续发力，大额订单承接能力持续凸显。 新业务持续发力，订单占比大幅提升16 个百分点公司持续开拓新城建领域项目。 新业务来看，2022 年前三季度老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60 亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16 个百分点。逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。 建筑全产业链布局，三大新引擎全面发力，有望拉动业绩超预期增长1）全建筑产业链业务布局完善，主业稳健发展。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27 项甲（壹）级资质。公司以公建内装设计及施工为主业，以设计驱动订单，过去五年业绩CAGR+21%，22 H1 经营表现显著优于装饰装修板块同行，盈利能力持续提升。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高性能门窗制造三大新业务拉动高增长。老旧小区改造业务：十四五时期山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086 亿元，公司抢先发力，打造老旧小区改造“1+3+N”模式，省内市占率有望持续提升，叠加项目回款优秀、客户信用高等业务属性，有望成为公司未来业务新增长极。历史风貌建筑修缮业务：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司持有稀缺壹级资质，凭借差异化竞争优势有望实现业务新突破；高性能门窗业务：十四五存量房精装市场有望达3 万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司高性能系统门窗自造生产线预计2023 年底投产，将为公司带来年均3.55 亿元的营收增量。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司归母净利1.53 亿元、2.14 亿元、2.90 亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE 分别 15.76 倍、11.23 倍、8.29 倍，我们保守估测，22-24 年业绩复合增速38%。基于PEG 估值视角，公司当前对应 PEG 仅为0.42，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，给予“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司22Q1-3累计订单77.7亿元，同比高增70% 2022年前三季度公司累计新签77.67亿元，同比高增 70.4%，增速居板块前列；分时段看，22Q1/Q2/Q3新签分别17.51/29.70/30.47亿元，同比分别增长225.53%/133.13%/10.92%。分业务看，22Q1-3装饰装修/房建/市政/材料销售/设计业务累计实现新签合同额25.95/31.12/18.70/1.09/0.82亿元，同比分别-13.7%/+297.5%/+266.4%/-45.7%/+40.2 %。截至22H1，公司在手订单85亿元，成长动能充足。 房建/市政工程累计新签高增297%/266%，彰显公司大单承接能力 分业务看：1）前三季度房建业务累计新签合同额31.12亿元，同比高增297%。单季度看，22Q1/Q2/Q3房建新签合同额分别实现8.05/16.72/6.35亿元，同比分别+2519%/+216%/+185%，公司业务基本盘持续稳健，积极承接公共建筑项目订单；2）22Q1-3市政业务累计新签合同额18.70亿元，同比高增266%。单季度看，22Q1/Q2/Q3市政工程新签合同额分别为5.93/1.30/11.46亿元，同比分别+2189%/+103%/+173%。公司依托全生命周期服务模式，紧跟国家战略规划，深耕新城建和新基建等领域，业务端持续发力，大额订单承接能力持续凸显。 新业务持续发力，订单占比大幅提升16个百分点 公司持续开拓新城建领域项目。 新业务来看，2022年前三季度老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16个百分点。逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。 建筑全产业链布局，三大新引擎全面发力，有望拉动业绩超预期增长 1）全建筑产业链业务布局完善，主业稳健发展。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27项甲（壹）级资质。公司以公建内装设计及施工为主业，以设计驱动订单，过去五年业绩CAGR+21%，22 H1经营表现显著优于装饰装修板块同行，盈利能力持续提升。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高性能门窗制造三大新业务拉动高增长。老旧小区改造业务：十四五时期山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086亿元，公司抢先发力，打造老旧小区改造“1+3+N”模式，省内市占率有望持续提升，叠加项目回款优秀、客户信用高等业务属性，有望成为公司未来业务新增长极。历史风貌建筑修缮业务：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司持有稀缺壹级资质，凭借差异化竞争优势有望实现业务新突破；高性能门窗业务：十四五存量房精装市场有望达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司高性能系统门窗自造生产线预计2023年底投产，将为公司带来年均3.55亿元的营收增量。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE分别 15.76倍、11.23倍、8.29倍，我们保守估测，22-24年业绩复合增速38%。基于PEG估值视角，公司当前对应 PEG仅为0.42，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，给予“买入”评级。 风险提示 在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司布局建筑全产业链，经营表现α属性凸显，22H1新签倍增/在手充裕1）公司居2020年度中国建筑装饰行业百强企业第2名，主业覆盖装饰（内装、幕墙、古建筑、智能化）、房建、市政、设计建筑全产业链，四大领域均持有甲（壹）级资质。近年来公司积极转型，大幅缩减房建、住宅内装比例，有效平抑行业波动。2021年公司实现归母净利润1.40亿元，居板块首位，五年CAGR+21%，2022年H1经营表现显著优于装饰装修板块同行。公司基本盘稳健，α属性凸显。 2）新签倍增/在手充裕，“设计驱动”保证获单能力。22H1新签订单47亿元，同比高增161%；当前在手订单85亿元，成长动能充足。公司依托旗下伦敦DC-HD设计公司等专业设计机构，着力打造“设计驱动”获单模式，2022年9月与TJAD开展校企合作，不断扩展业务边际。公司凭借天然设计优势发力工程总包业务，2021年/2022H1EPC收入同增278%/166%，充分彰显公司大单承接能力。 新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动业绩超预期增长公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长：1）老旧小区改造：十四五时期全国小区旧改市场规模超3.5万亿元，年均规模超过7000亿元，山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086亿元；同时小区旧改项目回款条件优秀、客户信用高，有望成为公司业务新增长极。 2）历史风貌建筑修缮：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司以技术起家，持有稀缺壹级资质，具备差异化竞争优势，此类项目利润率接近传统建筑工程施工项目的2倍，有望拉动公司业务盈利能力。 3）高档系统门窗市场：中性预测下，十四五存量房精装市场达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司是华东区域规模较大的幕墙门窗综合产业中心，先后与青岛港、海尔、保利、华润、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作。同时，公司计划依托当前优化后募投项目（系统门窗在建生产线）切入高端门窗ToC业务领域，市场想象空间巨大。 全产业链布局模式独特，集团式发展做大做强1）全建筑产业链业务布局完善。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27项甲（壹）级资质，在新市政业务总包方面具有独家优势。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）积极转型新市政。公司区别于传统装饰企业，其装饰业务以公建EPC总包为主，能够带来公司盈利能力的提升及业务经营的稳健增长，同时公司发力新城建、新基建、绿色建材业务，成长性凸显。 3）立足山东辐射全国。公司从山东起家，借助省内优势打造市政类品牌项目，以品牌项目经验拓展全国，有望助推公司孵化为全国性综合建筑全产业链企业。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年公司归母净利1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE分别14.96倍、10.67倍、7.88倍，我们保守估测，22-24年业绩复合增速38%。基于PEG估值视角，公司当前对应PEG仅为0.40，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

公司布局建筑全产业链，经营表现α属性凸显，22H1新签倍增/在手充裕 1）公司居2020年度中国建筑装饰行业百强企业第2名，主业覆盖装饰（内装、幕墙、古建筑、智能化）、房建、市政、设计建筑全产业链，四大领域均持有甲（壹）级资质。近年来公司积极转型，大幅缩减房建、住宅内装比例，有效平抑行业波动。2021年公司实现归母净利润1.40亿元，居板块首位，五年CAGR+21%，2022年H1经营表现显著优于装饰装修板块同行。公司基本盘稳健，α属性凸显。 2）新签倍增/在手充裕，“设计驱动”保证获单能力。22H1新签订单47亿元，同比高增161%；当前在手订单85亿元，成长动能充足。公司依托旗下伦敦DC-HD设计公司等专业设计机构，着力打造“设计驱动”获单模式，2022年9月与TJAD开展校企合作，不断扩展业务边际。公司凭借天然设计优势发力工程总包业务，2021年/2022H1 EPC收入同增278%/166%，充分彰显公司大单承接能力。 新老业务并驾齐驱，三大引擎拉动业绩超预期增长 公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长： 1）老旧小区改造：十四五时期全国小区旧改市场规模超3.5万亿元，年均规模超过7000亿元，山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模约2086亿元；同时小区旧改项目回款条件优秀、 客户信用高，有望成为公司业务新增长极。 2）历史风貌建筑修缮：赛道准入门槛高，竞争格局明确；公司以技术起家，持有稀缺壹级资质，具备差异化竞争优势，此类项目利润率接近传统建筑工程施工项目的2倍，有望拉动公司业务盈利能力。 3）高档系统门窗市场：中性预测下，十四五存量房精装市场达3万亿元，年复合增长率在20%以上，有望带动高档门窗市场持续朝阳。公司是华东区域规模较大的幕墙门窗综合产业中心，先后与青岛港、海尔、保利、华润、金地、中建、中铁等国内知名企业实现战略合作。同时，公司计划依托当前优化后募投项目（系统门窗在建生产线）切入高端门窗ToC业务领域，市场想象空间巨大。 全产业链布局模式独特，集团式发展做大做强 1）全建筑产业链业务布局完善。公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质企业，具备27项甲（壹）级资质，在新市政业务总包方面具有独家优势。伴随全业务链条协同发展，公司有望集团式做大做强。 2）积极转型新市政。公司区别于传统装饰企业，其装饰业务以公建EPC总包为主，能够带来公司盈利能力的提升及业务经营的稳健增长，同时公司发力新城建、新基建、绿色建材业务，成长性凸显。 3）立足山东辐射全国。公司从山东起家，借助省内优势打造市政类品牌项目，以品牌项目经验拓展全国，有望助推公司孵化为全国性综合建筑全产业链企业。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利1.53亿元、2.14亿元、2.90亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE分别14.96倍、10.67倍、7.88倍，我们保守估测，22-24年业绩复合增速38%。基于PEG估值视角，公司当前对应 PEG仅为0.40，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。

矿区疫情影响叠加煤矿安监趋严，8 月大秦线运量同比持平微增8 月大秦线日均运量116.1 万吨，同比增长0.74%。据CCTD 网，8 月陕西和内蒙古地区受疫情影响，部分煤矿暂停生产和销售，此外山西朔州煤矿安全事故使得相关区域安监趋严，地销煤炭资源有所减少，产地端偶发事件导致8 月大秦线运量增速有所趋缓。 预计2022 年大秦线运量继续恢复至4.3-4.4 亿吨1）供给端，国内方面，国家发展改革委举行的8 月份新闻发布会上，新闻发言人介绍国家发改委在下一阶段将督促有关地方和企业加快释放煤炭先进产能产量，全力做好电煤中长期合同签订履约工作；国外方面，据CCTD 煤炭网，德英法日韩等国重启煤电致国际煤炭供需关系偏紧，叠加海运费、人民币兑美元汇率贬值，推高进口煤到岸成本，我们分析进口煤对市场补给有限。因此，预计下一阶段煤炭供应或仍以国内主导。 2）需求端，短期看，9 月初受“轩岚诺”台风影响，东部部分港口封航，或将导致进口煤补给不及时，进而催生对国内陆运煤替代性需求增加；中长期看，工业需求预期方面，随着全国各地复产复工加快推进，下半年工业企业集中赶工，以便找补上半年产量缺口，工业和制造业用电量将显著提升，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升；基建发力预期方面，8 月24 日国常会上，继续加码5000 亿专项债以及3000 亿以上政策性开发性金融工具，投资端持续赋能基建发力。居民、工业用电及基建发力预期有望对煤炭运输需求形成支撑。 整体供需依然向好，我们预计9 月大秦线日均运量仍可维持在115 万吨以上区间。偶发因素消减及基建发力预期的推动下，预计2022 年大秦线运量仍能进一步恢复至4.3-4.4 亿吨。 环保政策影响略微，大秦线运量长远提升空间仍在结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底根据公司2020-2022 年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于0.48 元/股。 2021 年分红比例58.6%，对应2022/9/5 收盘价的股息收益可达7.3%，托底绝对收益。基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值假设大秦线运量情况稳中维增，暂不考虑运价调整，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别132.92 亿元、135.07 亿元、139.92 亿元。此外公司当前PB(LF)仅0.81 倍，安全边际充足且有确定性分红收益托底，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求大幅下降 ；大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。

上港集团2022 年上半年实现营收200.94 亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润108.14 亿元，同比增长24.04%；实现扣非归母净利润105.02 亿元，同比增长29.80%。经营数据方面，2022 年上半年公司实现港口货物吞吐量2.43 亿吨，同比下滑9.9%。其中集装箱吞吐量2254.4 万标准箱，同比下滑1.7%。 港口业务：2022 年上半年集装箱吞吐量同比-1.7%，港口板块营收+15.27%总体看：2022 年上半年，国内多轮疫情反复，叠加2021 年上半年基数偏高，集装箱航运市场景气度有所下滑。公司母港货物吞吐量完成2.43 亿吨，同比下滑9.9%，较2021 年上半年14.6%的同比增幅降低24.5 个百分点。集装箱、散杂货、港口物流、港口服务等港口主业营收合计155.95 亿元，同比增长15.27%。 分货种看：集装箱：公司母港集装箱吞吐量完成2254.5 万标准箱，同比下滑1.7%，两年复合增速6.01%。其中，洋山港区完成集装箱吞吐量1181.4 万标准箱，占全港集装箱吞吐量的52.4%。水水中转完成1235.3 万标准箱，同比增长6.6%，水水中转比例达到54.8%。 散杂货：公司母港散杂货吞吐量完成3011.5 万吨，同比下降32.5%。 分业务看：集装箱板块：营收实现76.21 亿元，同比增长3.94%散杂货板块：营收实现6.99 亿元，同比增长10.41%港口物流板块：营收实现61.91 亿元，同比增长38.65%港口服务板块：营收实现10.84 亿元，同比下滑1.37% 非港口业务：地产军工路项目销售加速，航运业务持续高增地产业务：军工路项目销售加速，合计实现收益10.91 亿元，同比增长6.86%。 长滩项目：累计完成投资计划89.43%，对应累计竣工面积占比45.04%。实现收益4.75 亿元，同比下滑29.53%。 军工路项目：累计完成投资计划91.77%，对应累计竣工面积占比34.87%。 实现收益6.16 亿元，同比增长77.52%。 航运业务：全资子公司锦江航运主要经营东亚、东岸间集装箱班轮运输，2022年1 月董事会已审议通过锦江航运分拆上市事宜。2022 年上半年，实现营收33.24 亿元，同比高增51.37%，两年复合增速40.31%；实现归母净利润10.34 亿元，同比高增88.27%，两年复合增速高达113.24%。 股权投资：参股银行、航运板块表现俱佳，投资收益高增33.27%总体看：受益参股银行、航运公司净利润高增，公司2022 年上半年实现对联营企业和合营企业的投资收益64.89 亿元，同比增长40.39%，两年复合增速高达68.34%。在此背景下，公司2022 年上半年实现投资收益合计65.33 亿元，同比增长33.27%，两年复合增长率高达68.90%。 银行板块：截至2022 年上半年末，公司分别持有上海银行、邮储银行8.323%、3.884%的股权。上海银行、邮储银行2022 年上半年分别实现归母净利润126.74、471.14 亿元，分别同比增长3.23%、14.88%，合计贡献投资收益26.29亿元，同比增长0.50%。 航运板块：截至2022 年上半年末，公司持有东方海外9.068%的股权。东方综合国际集装箱运输及物流公司，服务网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲及澳大利亚。2022 年上半年东方海外实现归母净利润367.45 亿元，贡献投资收益33.27 亿元，同比增长88.64%。 复工复产持续推进，下半年业绩修复可期2022 年上半年，上海疫情严峻对公司生产指标影响显著，但随着疫情受控，港口吞吐需求已快速反弹体现韧性。7 月，公司母港集装箱吞吐量430.3 万标准箱创历史新高，同比增幅高达16.2%，环比增长13.5%，带动1-7 月累计集装箱吞吐量同比转正。随着7 月数据已体现需求韧性，下半年预计在疫情稳定受控的背景下逐步修复业绩。 盈利预测与估值综合考虑公司各业务条线发展情况，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为173 亿元、149 亿元、154 亿元，对应现股价PE 分别为7.3 倍、8.5 倍、8.2倍，维持“增持”评级。 风险提示全球新冠疫情持续时间超预期；港口相关政策不及预期；各投资项目收益不及预期。

疫情影响下盈利具备超预期韧性收入端， 22H1营收 80.29亿元，同比增长 7.3%。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入 47.77亿元，同比下降 0.1%；轨交集团营业收入 20.97亿元，同比下降 13.1%。 费用端， 京台德齐段改扩建通车后利息费用化影响，财务费用同比增长 15.5%至10.44亿元。此外投资经营稳中有进，受益于济南畅赢基金新增投资项目等原因， 22H1投资收益同比增长 21.5%至 6.06亿元。 净利端， 最终公司 22H1归母净利润 15.40亿元，同比增长 3.2%，分拆结构看除原有路产等业务外，轨交集团净利润 2.19亿元（股比 51%，测算贡献归母净利润1.12亿元），齐鲁高速利润 4.05亿元（股比 38.925%，测算贡献归母净利润 1.58亿元）。 其中 22Q2归母净利润 8.22亿元，同比增长 1.3%。 济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化改扩建后量价双升，处于逻辑强化期。济青路方面， 21年及 22Q1短期受制于多条连接线封闭限行及恶劣天气影响，通行费收入增长略低于预期，但连接线路段已逐步开放， 22Q2日均通行费收入环比提升 21.4%。京台路方面，德齐段改扩建已于 21年 7月中旬完工通车；截止 6月底，济泰段完成 10.54亿元投资、占年度计划的 61%，路基工程累计完成 85.2%，路面工程累计完成 75.3%，桥涵工程累计完成 78.5%，为项目提前通车打下坚实基础，通车后将带来业绩进一步回升。 聚焦大交通主业，实现利润提质增效一方面轨交集团铁路货运板块提质增效叠加装备板块补链强链，另一方面公司上年完成齐鲁高速股份控股权收购，实现业内首例 A 控 H 落地，且逐步退出矿业、房地产等业务进一步聚焦主业，有望实现利润提质增效。 20-24年不低于 60%高分红比例承诺托底绝对收益21年公司拟分红比例 63%，每股税前分红 0.4元，根据公司此前《2020-2024股东回报规划》， 5年每年分红比例不低于 60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，若 22-24年分红比例维持 60%，我们测算股息率分别 8.0%、 9.5%、10.6%。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 33.48亿元、 39.85亿元、 44.68亿元，对应当前股价 PE 分别为 7.5倍、 6.3倍、 5.6倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期， 战略上持续回归大交通主业， 叠加高股息攻守兼备， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

上半年扣非归母净利润同比大增，资本开支规模收窄 公司22H1实现归母净利润25.12亿元，同比+230.6%；扣非归母净利润21.48亿元，同比+550.2%（21H1为亏损4.77亿元）。现金流方面，22H1经营性净现金流同比+285.8%至167.13亿元，资本开支同比-29.3%至64.94亿元。 分拆单季度看，业绩稳步改善。从全口径看，22Q2归母净利润14.90亿元，环比+45.8%，同比下降14.8%。剔除去年同期子公司转让投资收益和部分政府补贴等非经因素，从扣非口径看，22Q2扣非归母净利润12.36亿元，同比+88.2%。现金流方面，22Q2经营性净现金流同比+113.4%至119.06亿元，资本开支同比-43.2%至29.64亿元。 快递、大件及国际供应链贡献盈利，同城业务显著减亏 1）速运业务方面，受益于公司主动优化客户及产品结构，此外电商件市场竞争环境明显改善，22H1实现分部净利润21.11亿元，同比+163.3%。 2）大件业务方面，受益于价格战略优化以及网络优化、组织调整，22H1越过盈亏平衡点，22H1分部净利润0.09亿元，同比多增5.89亿元。 3）同城业务方面，减亏明显，通过科技融合调度实现运力网络最优效能、以及持续精细化管理运营提升资源利用效率和投入产出比，22H1分部净亏损收窄2.63亿元至-1.44亿元。 4）供应链及国际方面，收购嘉里物流带来业务能力协同，22H1实现分部净利润16.89亿元，同比多增17.55亿元，后续叠加鄂州机场项目及配套转运中心生态版图完善，有望成为重要利润增长极。 健康经营彰显成效，疫情影响修复符合预期 尽管上半年全国主要快递消费地疫情反复且油价上涨，公司经营业绩修复仍稳步推进，主要得益于：1）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量；2）推进网络优化，加强全网关键资源节点融合；3）新业务同比减亏与收购嘉里物流带来增量。 多元化版图拓展，直营制龙头中长期护城河持续高筑 对于顺丰控股的投资价值，我们认为若中长期仍仅锚定传统时效业务则弹性相对有限，应当更加关注国际、快运及供应链等新布局赛道未来盈利成长性以及网络融通对成本端的提质增效。公司多维主业壁垒深厚，悲观情绪已经充分释放，后续叠加2022年股票期权激励计划赋能，主业壁垒提升叠加新兴业态完善预计带来中长期价值增长广阔空间。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别72.92亿元、96.91亿元、115.04亿元，对应PE分别33.1倍、24.9倍、21.0倍。业务壁垒升级持续增厚公司中长期投资价值，维持“增持”评级。 风险提示：时效件不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。

2022 年上半年，青岛港实现营收99.46 元，同比+18.61%，实现归母净利润23.11 亿元，同比+5.97%。经营数据方面，公司实现货物吞吐量3.15 亿吨，同比+9.7%；其中集装箱吞吐量达1301 万TEU，同比+11.6%。业绩基本符合预期。 集装箱量价双升表现突出，带动板块业绩高增集装箱吞吐量同比+11.6%：根据交通部统计，2022 年上半年公司实现集装箱吞吐量1301 万TEU，同比增长11.6%，其中青岛港、威海港分别完成1247、54 万TEU。分季度看，2022 年一季度、二季度青岛港分别实现集装箱吞吐量590、657 万TEU，同比分别增长6.3%、7.5%，增速逐季提升，我们认为主要受益于公司上半年持续增航线、拓货源，稳固对外开放“桥头堡”地位。 集装箱费率调整影响持续：2022 年2 月9 日QQCT 公告外贸40 英尺及20 英尺重箱装卸费分别上调约14%、12%，预计持续带动公司集装箱业务创收及盈利能力提升。 从整个集装箱板块看，公司整个包含QQCT 在内的集装箱处理及配套服务业务板块共实现净利润7.38 亿元，同比增长43%。 液体散货业绩稳增，干散货业绩下滑上半年公司包含集装箱在内的总货物吞吐量同比增长9.7%，我们判断剔除集装箱后的液体散货及干散货吞吐量保持稳增，带动液体散货及干散货板块业绩稳增长。 液体散货板块，受益于区新建原油码头释放产能、液体化工码头及配套的原油商业储备库投产，并表业务实现增速，但参股青岛实华受成本端影响利润下滑22%，两方面叠加最终板块实现净利润9.98 亿元，同比增长5%。 干散货板块，受燃油价格上涨及疫情防控升级等影响，板块净利润下降27%左右至2.63 亿元。 区域整合持续推进，看好公司稳增长带来的绝对收益价值一方面青岛港股份完成对威海港发展的控股，有望推进青岛港和威海港联合的协同发展；另一方面随着年初公司实际控制权向山东省港口集团的划转，山东省港口整合持续推进，看好山东港口费率的整体提升。 此外公司坚持“增航线、扩舱容、拓中转”，我们看好公司东北亚的中转港发展机会，有望带来公司吞吐量的超额增长。量价具备持续提升条件，看好公司稳健增长带来的绝对收益机会。 盈利预测与估值综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为45.16 亿元、50.21 亿元、55.10 亿元，对应现股价PE 分别为7.6 倍、6.8 倍、6.2 倍，稳健价值被低估，维持“买入”评级。 风 险提示中转箱业务推进不及预期；装卸费率下滑；疫情影响吞吐量不及预期。

上半年主业驱动收入维稳，溢价处置高速资产大幅增厚业绩22H1公司实现营收/业绩1583/28元，同比提升11.8%/18.7%，经营表现符合预期，业绩提升幅度高于收入系上半年公司溢价处置内遂高速公路资产获得非经常性损益所致（公司以19.8亿元处置内遂高速资产，截止21年底交易标的净资产约9.26亿元）。分板块看，工程承包/设计/工业制造/运营业务分别实现营收1304/61/121/117亿元，同比+13%/+6.4%/-2.1%/+4.8%，其中工程承包主业营收稳增主因系伴随国家新能源和火电工程投资增长，公司新能源、传统火电工程总承包业务快速增长。 综合毛利率有所下滑，期间费用率率同比下降0.78pct毛利率方面：22H1公司综合毛利率10.10%，同降2.01pct，主要系工程承包、工业制造等业务原材料价格上涨所致。费用方面：22H1期间费用率7.32%，较去年同期下降0.78pct，销售/管理/财务/研发费用率0.47%/3.77%/1.86%/1.22%，其中销售/管理/财务费用率同比变动-0.25/-0.60/-0.08pct，研发费用率上升0.14pct。管理费用率大幅降低主要系公司人工及办公差旅费用管控得当所致，研发费用率上升主要是公司加大研发投入。 新能源布局全面发力，电力运营业务有望引领公司价值重估公司作为新能源基建龙头央企，22H1新能源设计/建设/运营收入6.8亿/351亿/9.3亿元，同增33%/28%/55%，各条业务线全面发力，成长逻辑如期兑现。截止H1，公司控股并网装机481.3万千瓦，其中新能源277.9万千瓦。在建风光新能源项目37个，装机合计483万千瓦，叠加“十四五”计划投产新能源装机20GW，发展空间广阔，新能源投资运营业务有望引领公司价值重估。 22H1新签稳增10%，新能源基建/工业制造/设计订单高增117%/103%/58%新能源基建与勘察设计业务：公司H1新签订单5015亿元，同比稳增10.2%；其中新能源基建/设计订单达2041亿元/96亿元，同比高增117%/58%，我们认为主要受益于我国新型电力系统加速构建，催生的电源侧（大型能源基地建设等）及电网侧（特高压输变电等）建设需求的强确定性。工业制造业务：2022年公司工业制造订单累计新签139.48亿元，同比增加103%，呈现放量趋势，主要系国家稳增长政策催生高端设备制造需求，未来有望增厚公司利润。 多措并举践行国企改革，核心战略愈加聚焦“新能源+储能”1）A 股首单分拆借壳上市积极变革：公司拟分拆旗下子公司易普力重组上市，上市后的新主体将成为公司下属民用爆炸物品的研发、生产、销售及工程爆破一体化服务的独立上市平台。预计重组后上市公司炸药许可产能将达到56万吨，有望打造民爆行业绝对龙头。 2）类Reits 模式打造综合交通投建营退闭环：公司采用“以ABS+公募REITs 退出”模式处置四川内遂高速公路BOT 项目。项目实现资金回收近30亿元，预计每年节约财务成本近3000万元，显著提升资产经营效益、有效支撑产业良性发展，将进一步盘活公司存量资产。 3）前瞻布局储能、氢能、碳捕捉赛道：凭借关键核心技术及丰富经验，公司积极切入储能、氢能、碳捕捉赛道。政企合作+产业合作动作频频，并与宁德时代、中国安能等多家产业龙头签署战略合作协议。 盈利预测及估值预计公司2022-2024年实现营业收入 3722、4331、5016亿元，同比增长15.47%、16.38%、15.79%， 实现归母净利润78. 11、90.77、104.51亿元， 同比增长20.10%、16.20%、15.13%，对应EPS 为0.19、0.22、0.25元。现价对应PE 为11.90、10.24、8.90倍。维持“增持”评级。 风险提示：国内特高压、新能源投资、建设不及预期；公司新能源投资开展不及预期；市场竞争风险；国内外疫情风险。

疫情影响上半年单票盈利仍同比微增， 资本开支大幅收窄1）整体看：公司 22H1归母净利润 5.46亿元，同比增长 22.4%；其中 22Q2归母净利润 1.99亿元，同比下降 8.6%。我们分析公司 22Q2盈利同比下滑主要是疫情对公司层面件量集中冲击（山西太原疫情、北京长阳疫情等）影响。资本开支方面，公司 22H1资本开支 15.77亿元，同比下降 46.4%，其中 22Q2资本开支 2.07亿元，同比下降 87.6%， capex 规模大幅收窄。 2）单票看：公司 22H1单票归母净利润 0.064元，同比提升 0.01元。 22Q2单票归母净利润 0.047元，同比持平略增。疫情之下，上半年盈利能力仍有所修复。 价值修复逻辑延续，看好疫情消减后四季度及未来业绩高弹性1）价格端，监管引导下竞争持续改善。公司 22H1快递票单价 2.53元，同比提升0.43元；其中 22Q2快递票单价 2.53元，同比提升 0.51元，环比持平。此外淡季7月单价依然坚挺（当月票单价 2.51元，同比提升 0.47元），后续预计旺季价格依然坚挺，建议关注广深等价格洼地修复。 2）单量端，公司二季度单量在疫情扰动下同比下降 9.2%至 42.31亿件， 22H1单量合计仍同比+3.4%至 85.41亿件。从需求端、揽运端及派送端看，我们认为疫情主要影响履约时效，管控改善后行业单量或有明显恢复，龙头还有超额增长。 看好行业龙头盈利修复逻辑延续我们分析年内此前疫情主要通过揽运及派送端对履约形成影响，因此冲击有限。 当前快递履约能力正稳步修复，监管持续护航，短期看好旺季 Q4量价双升、中长期看好量价本三重驱动下盈利修复延续。我们认为疫情仅带来盈利修复逻辑的暂时性延后而非破坏， 龙头业绩仍有高成长，对应估值性价比凸显。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 19.60亿元、 36.03亿元、 48.82亿元，同比分别+32.7%、 +83.8%、 +35.5%，对应 PE 分别 25.9倍、 14.1倍、 10.4倍。公司作为 A 股电商快递份额龙头， 价值修复空间确定， 维持“买入”评级。 风险提示： 恶性竞争管控松动；疫情反复扰动；实体网购增长回落。

公司四大业务齐头并进，H1业绩同增15.5%，系稳增长核心受益者22H1公司实现营收/业绩5606/151元，同比提升12.5%/15.5%，经营表现略超预期。拆分营收看，基建/地产/工业制造/设计业务分别实现营收4837/234/128/87亿元，同比+9.2%/+69%/+7%/+18%，四大业务板块齐头并进，其中基建业务稳增主要受益基建稳增长力度持续加码；房地产业务收入实现正增长，主要系公司H1加快交房进度，主动去化库存所致。 基建主业毛利率逆势提升，期间费用率有所降低22H1公司综合毛利率8.87%，与去年同期基本持平，其中基础设施建设主业毛利率约7.68%，同比逆势提升0.35pct，增加主因盈利水平较高的公路和市政业务收入占比提升所致。公司H1整体期间费用率4.39%，同降0.29pct，项目管理效益提升，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.48%/2.05%/1.60%/0.26%，其中管理/财务费用率分别同比下降0.24/0.18pct，财务费用总额同比大幅下降34.32%，主要原因系基础设施投融资收益和汇兑收益增加较多所致。 新签订单稳增17%，公路/市政业务受益需求高景气同增28%/17%22H1新签合同12119亿元，同增17%。拆分业务看：1）基建板块：新签合计10348亿元，同增14%，其中公路/市政受益城市建设需求高景气，新签订单额达1459亿元/7897亿元，分别同增28%/17%，铁路同降17%。2）非基建板块：设计/工业制造/地产/其他同比+119%/24%/-30%/+83%。 切入水利水电市场打造第二曲线，22H1水利建设订单完成额高增820%目前共有56家水利水电设计甲级院，近年来持续向内赋能、外拓市场，培育“第二增长曲线”主动能；22年5月，公司拟以110亿元收购滇中引水公司股权，布局区域引调水市场，滇中工程系国家“十四五”重大水利工程项目。据公司中报披露，公司水利水电业务上半年完成新签合同额742.2亿元，同比增长819.7%，公司水利建设第二曲线雏形业已勾勒。 稳增长背景下新型城镇化+水利建设需求旺盛，公司发展动能充沛1）新型城镇化：22年7月国家发改委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，有望催生市政建设及城镇/城市/城际综合交通新需求，公司作为国内基建龙头央企，有望核心受益国家新型城镇化发展进程。 2）水利建设：近期顶层多次提及水利建设，22年6月水利部指出2022年全国水利建设投资完成要超过8000亿元，争取达到1万亿元，持续吸引社会资本参与水利建设。公司积极切入水利建设，手握重大工程，公司发展新动能充足。 3）稳增长板块再获增量政策：8.24国常会提出“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额”，并“核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用”。稳增长板块资金侧、项目侧再度获得国家政策明确支持。 盈利预测及估值预计公司2022-2024年实现营业收入11989、13318、14711亿元，同比增长11.70%、11.09%、10.46%，实现归母净利润310.12、347.03、388.67亿元，同比增长12.29%、11.90%、12.00%，对应EPS为1.25、1.40、1.57元。现价对应PE为4.6、4.1、3.7倍。当前估值处于15年底部，考虑公司未来充沛成长动能，我们坚定看好公司价值回归。横向对比其他建筑央企，公司价值亦有所低估，维持“增持”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；部分基础设施项目收益率不及预期。

22Q2归母净利润同比下降 37.9%，考虑疫情等影响整体符合预期营收端， 22H1实现营收 45.54亿元，同比下降 10.0%。其中，通行费收入受上海及苏南多地疫情影响，同比下降 17.7%至 33.33亿元；配套业务收入受疫情部分服务区终止原租赁合同、减免部分商户租金综合、油品销量下降等影响，同比下降 36.3%至 4.48亿元；房地产业务收入受益存量项目去化加速，同比增长 9.0%至2.74亿元。 成本端， 22H1营业成本 26.36亿元，同比增长 18.7%，主要是收费公路成本较刚性、地产结转规模增加等综合影响。 费用端， 22H1财务费用 4.81亿元，同比增长 63.8%，主要是去年 6月五峰山大桥通车运营，借款利息开始费用化，以及有息债务规模增加所致。 投资收益端， 一方面联营路桥企业业绩下滑，导致 22H1对联营企业和合营企业投资收益同比下降 29.6%至 3.13亿元；另一方面但其他权益工具投资和其他非流动金融资产分配及理财收益等同比却有较大增长。 两方面因素综合，公司 22H1实现投资收益 7.98亿元，同比增长 12.0%。 净利端， 最终公司 22H1归母净利润 17.48亿元，同比下降 34.8%；扣非归母净利润 16.29亿元，同比下降 31.9%。 其中 22Q2归母净利润 9.53亿元，同比下降37.9%；扣非归母净利润 8.27亿元，同比下降 34.2%。 q 短期关注疫情修复，中长期关注既有路产稳健增长及新路转盈、改扩建通车短期关注疫情修复。 全国方面， 高速公路车流量（交通部） 4-7月同比增速分别-37%、 -29%、 -10%、 -3%，降幅明显收窄。 区域方面， 4月 1日-8月 26日， 江苏与上海整车货物流量指数（G7物联） 分别已累计增长 39.9%、 139.8%， 疫情边际改善有望带来公路运输恢复，催化公司路产主业回暖。 中长期关注既有路产稳健增长及新路转盈、改扩建通车。 公司既有成熟路产集中在长三角区域，短期疫情不改腹地经济中长期向好趋势，公路流量依然能够保持稳健增长。投产新路方面，关注流量增长及转盈进度，常宜高速及宜长高速分别于 2020年 12月及 2021年 1月通车，五峰山大桥于 2021年 6月通车，新路开通初期固定成本压力较大、同时遇到疫情冲击， 22H1分别净亏损 0.44亿元、 0.39亿元、 0.94亿元， 且在建龙潭大桥及拟建龙潭大桥北接线项目预计 2024年底通车，新路未来转盈有望贡献业绩。 此外，公司积极筹备锡宜高速南段扩建项目，项目计划 2023年 1月开工， 并于 2026年 6月底建成通车，有望带来车流增量。 q 现金收购集团下属云杉清能公司， 正式切入环保领域公司此前公告拟作价 24.57亿元向股东江苏交控现金收购云杉清能公司 100%股权， 截至目前已完成云杉清能公司股权交割工作与工商变更登记。 考虑到公司当前核心公路产业链相关资产具备清能消费场景及沿途风电光伏业务空间，我们认为本项目与公司主业具备一定协同性；此外现金收购估值合理，公司测算本项目预期年回报率超 10%，高于公路业务，有望增厚盈利能力。 q 盈利预测与估值暂不考虑云杉清能并表影响， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 36.42亿元、 39.83亿元、 42.57亿元，对应现股价 PE 分别 10.5倍、 9.6倍、 9.0倍。公司具有稳健高分红特性， 维持“增持”评级。 q 风险提示： 行业收费政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；新路培育期盈利承压。