日益完善的电化学材料体系与ATL的电池技术一脉相承,重视材料研发,电化学材料体系持续不断地更新与完善。 在研发、人员待遇方面持续高投入,高素质人才加速集聚。 深刻的汽车产业know-how较早地受到全球顶级车企高标准、严要求的磨练,对汽车产业理解较深。在产能规模、产品安全性和使用寿命(电池安全与管理专利数量多)等方面持续加强。 国内装机量领先优势扩大,并持续突破海外主流客户,客户的黏性与壁垒正在强化。 强大的成本控制力技术持续迭代带动材料用量下滑,原材料布局也平滑了价格波动带来的影响。 规模效应显著,销售规模扩张持续摊薄固定成本。 单位营业成本已经降低至0.7-0.75元/wh,考虑到今年的加速折旧,成本仍有优势。 盈利扎实,资产负债表健康、强壮已经连续出现正的自由现金流,同时在手现金充裕,负债端压力不大。此外,售后服务费、返利、折旧等方面还具备利润释放弹性。 结论:公司形成了领先的制造与研发体系,并成功卡位一系列国际主流客户。明年下半年开始海外车企可能开启新一轮电动车高增长,未来几年公司有望加速赶超日韩同行。 预计2019-2020年实现业绩45/55亿元,对应估值38/30倍,维持强烈推荐-A评级和目标价90-92元。 风险提示:新能源汽车政策低于预期;客户开拓可能不及预期;竞争加剧可能导致的价格下降。

TWS 耳机兴起。 TWS 耳机凭借无绳化和便携等优势开始兴起。据Counterpoint, 2018年和 2019年上半年销量约 0.46和 0.45亿副,高增长,全球电池供应商 Varta 今年营收也在逐季加速。 目前各厂商新推出的产品正在解决续航较短、声音延迟、音质不佳等问题,同时 TWS 耳机可实现更多智能化功能的应用,预计销量持续高增长。 前瞻性布局“金豆”,接力强劲贡献。 5年前公司就已经自主研发小型圆柱硬壳电池(豆式)的核心设备和产品, 并拥有多项发明专利。目前主打产品能量密度超过 120wh/kg, 媲美海外龙头,并切入海外主流 TWS 耳机制造商供应链,预计将继续开拓新客户。 由于该产品更高的制备壁垒与专利问题,预计将有较强的盈利回报,并将继 ETC 之后接力强劲贡献。 内生业务将保持强成长。 公司锂原业务有全球竞争力,工业消费锂离子跻身国内第一梯队,公司全面的电源解决方案能力更强,在研发、工艺、市场体系支撑下,向各个主要应用市场进行快速定制响应,在“万物互联”、“无线化、锂电化”的产业态势下,公司原有业务将保持强劲增长。动力板块,公司铁锂电池已有竞争力并持续盈利,软包电池近期已开始上量并也将提前盈利, 动力板块将在 2020年上半年开始盈利,并在明后年带来显著的业绩增量。 新型烟草政策不改行业前景。 近期,美国 CDC、 FDA 调查表明疑似因电子烟引起的肺病可能与 THC 的不当使用有关,且新患者数已显著下降。 麦克韦尔多数客户比较规范且非美国市场可以对冲部分影响,同时还有CBD、加热不燃烧等业务支撑。 此外, 近期中国烟草专卖局督促互联网购平台下架电子烟,不考虑线下渠道的承接,对麦克韦尔短期业绩影响2-3%,而对亿纬短期影响为 1.5%左右,但后续又将促使市场份额向大品牌集中。 近期 FDA、 CDC、中国烟草专卖局的监管,可能对电子雾化路线带来一定的短期影响,但对公司影响比较有限。 根据麦克韦尔关联采购预算,推测其 Q4实际经营仍然比较良性。中期来看,青少年使用问题与此次肺病病因如得以解决,将促使行业更健康的大发展。 结论与投资建议:公司内生业务将保持强成长,即使按国内外电子烟政策不友好的假设,公司 2019和 2020年估值约 22和 18.8倍,继续强烈推荐, 调整目标价为 45-50元。 风险提示: 新型烟草政策波动,公司产能扩张与客户开拓低于预期

业绩基本符合预期。Q3公司业绩同比下滑,主要系1)受国内新能源汽车销量增速阶段性放缓影响,公司Q3国内客户出货量有所下滑;2)受贸易摩擦影响,中鼎高科收入、利润同比、环比均有下滑,扣非业绩预计在600万元。不过预计正极材料单吨净利润环比仍在提升。整体看,业绩基本符合预期。 盈利能力及异常量分析。Q3毛利率约20.7%,同比、环比分别增长1和1.3个百分点,主要系正极利润率持续提升。销售、管理和财务费用率合计约2.6%,基本维持稳定。研发费用约0.15亿元,同比、环比分别下滑69.5%、53.9%,主要系原材料采购价下降导致研发耗用的材料费下滑较多。公司前3季度存货维持平稳,主要系前期准备的原材料库存没有实际进入公司库房,而是根据公司实时需求向客户提货。公司前三季度负债率约22.4%,同比下滑10个百分点,各类有息负债不到1亿元,但在手现金充足约17亿元。 正极材料出货量有所下滑,海外客户仍有积极进展。Q3正极材料出货不足4000吨,同比、环比分别下滑超过10%、17%,主要系国内新能源汽车销量增速阶段性放缓,导致公司国内大客户正极材料需求下滑,同时8月韩国储能电站再度失火预计影响部分海外客户出货。不过公司对部分海外动力电池客户出货持续增长,预计海外出货占比超过35%。 正极单吨净利润环比持续增长。根据业绩折算Q3公司正极材料扣非单吨净利润约1.73万元/吨,同比下滑5.2%,但环比增长20.2%。单吨利润环比持续回升主要系1)海外出货占比持续提升;2)Q3国内硫酸钴价格仍低于根据MB钴价折算的硫酸钴价格,且价差环比Q2基本维持稳定;3)上游钴镍价格持续上行,公司拥有部分低价原材料库存,预计有所受益。 加速扩产应对供不应求。随着动力电池对能量密度与安全性等要求不断提升,正极材料高镍化与单晶化大势所趋,公司正在加大盈利较好的高镍和单晶正极产品开发与扩产。今年8月和明年上半年,海门三期1万吨产能和常州一期2万吨产能投产后,公司产能达2.6和4.6万吨,产能瓶颈得到解决。目前海门三期已经投产,并且已经通过海外主要大客户的认证。 投资建议。3季度国内新能源汽车销量阶段性放缓,对公司业绩有所影响,但业绩基本符合预期。未来随着公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长,预计将保障公司持续成长。维持“强烈推荐”评级和目标价为26-28元。 风险提示:新能源汽车政策和销量低于预期,盈利能力持续下降。

业绩超预期。Q3公司业绩超出业绩预告上限,业绩超预期主要系1)上海恩捷Q3实现净利润约2.35亿元,超出业绩预告上限,同比增长约29.4%,扣非业绩约2.2亿元左右;2)原有业务Q3实现净利润约0.31亿元,同比增长约93.7%。 毛利率环比回升,费用率下滑。Q3毛利率约46.4%,同环比分别提升3.4和4个ppt,主要系隔膜和原有业务毛利率均在提升。销售、管理、研发费用率约7.5%,同环比分别下滑0.9和3.5个ppt;财务费用约1.2%,同比增长0.63个ppt,环比下滑3个ppt;所得税率约8.9%,同环比分别下滑1.6和5.9个ppt。Q3公司各项费用率均下滑较多,主要系1)可能存在季节性因素,过往公司Q3各项费用率均为各季度低点;2)财务费用中利息收入和汇兑收益增加较多,拉低财务费用。 隔膜出货持续增长,海外占比提升带动单平净利环比回升。上海恩捷Q3出货约1.9亿平,同比增长35.7%,主要系原有客户需求自然增长叠加海外客户有效开拓,预计Q3对海外客户的出货量占比约23%。海外客户更高的出货价和单平利润带动公司单平净利润回升,估算公司Q3单平净利润约1.24元,同比下滑4.6%,但环比增长19%,扣非单平净利润约1.16元较Q2的0.85元左右提升较多。Q4随着国内大客户需求增长,出货量预计持续提升,不过单平利润可能环比有所回落。 继续扩张,在海外市场有望突破与放量。公司启动并购苏州捷力,同时在国内外均有大幅扩张计划,预计2020年基膜母卷产能将达25-30亿平。公司已经覆盖国内主流电池厂,现有大客户需求自然增长是公司未来的增长基础。凭借较低的成本和持续进步的工艺,公司在海外市场的出货有望快速增长。 投资建议。国内新能源汽车销量阶段性放缓,但公司在湿法隔膜领域的工艺管理水平具有较明显的优势,已配套国内主流电池企业,未来可能在海外客户继续突破与放量。维持“强烈推荐-A”投资评级,调整目标价为39-41元。 风险提示:产能释放不达预期、海外客户开拓进展不及预期、竞争过于激烈导致盈利能力低于预期。

公司发布三季报业绩预告:前 3季度实现归上净利润 2.1-2.3亿元,同比增长2.27-12.01%,其中 Q3实现归上净利润 0.65-0.75亿元,同比下滑 18.94-29.75%。 业绩基本符合预期。 前 3季度公司非经常性损益约 0.22-0.25亿元,若取中值,折算前 3季度扣非业绩约 1.87-2.07亿元,同比下滑 4.7%-增长 5.5%,其中Q3扣非业绩约 0.66-0.76亿元,同比下滑 14.8-25.9%。Q3公司业绩同比下滑,主要系 1)受国内新能源汽车销量增速阶段性放缓影响,公司 Q3国内客户出货量有所下滑;2)受贸易摩擦影响,中鼎高科扣非业绩预计在 500-600万元,同环比均有所下滑。不过预计正极材料单吨净利润环比仍在提升。整体看,业绩基本符合预期。 正极材料出货量有所下滑,海外客户仍有积极进展。Q3公司正极材料出货约3900-4000吨,同比下滑 3.6-6%,环比下滑 11.1-13.3%,下滑主要系国内新能源汽车销量增速阶段性放缓,导致公司国内大客户正极材料需求下滑。不过海外市场整体相对稳定,同时公司对部分客户出货持续增长,预计海外出货占比在 40%左右。 正极单吨净利润环比持续增长。 根据业绩折算 Q3公司正极材料扣非单吨净利润约 1.52-1.77万元/吨,同比下滑 2.7-16.5%,但环比增长 5.9-23.3%。单吨利润环比持续回升主要系 1)海外出货占比持续提升;2)Q3国内硫酸钴价格仍低于根据 MB 钴价折算的硫酸钴价格,且价差环比 Q2基本维持稳定;3)上游钴镍价格持续上行,公司拥有部分低价原材料库存,预计有所受益。 加速扩产应对供不应求。随着动力电池对能量密度与安全性等要求不断提升,正极材料高镍化与单晶化大势所趋,公司正在加大盈利较好的高镍和单晶正极产品开发与扩产。今年 8月和明年上半年,海门三期 1万吨产能和常州一期 2万吨产能投产后,公司产能达 2.6和 4.6万吨,产能瓶颈得到解决。目前海门三期已经投产,并且已经通过海外主要大客户的认证。 投资建议。3季度国内新能源汽车销量阶段性放缓,对公司业绩有所影响,但业绩基本符合预期。未来随着公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长,预计将保障公司持续成长。维持“强烈推荐”评级,调整目标价为 26-28元。 风险提示:新能源汽车政策和销量低于预期,盈利能力持续下降。

公司发布 2019年前三季度业绩预告: 前三季度预计实现归上净利润 5.89-6.24亿元,同比增长 82.52-93.37%,其中三季度实现归上净利润 2-2.35亿元,同比增长 23.97-45.66%。 业绩略超预期。 Q3公司业绩持续增长主要系 1) 上海恩捷 Q3实现净利润1.96-2.3亿元,同比增长 7.9-26.6%; 2)原有业务 Q3实现净利润约 0.24-0.28亿元,同比增长 46.5-73.7%。 整体看,公司业绩略超预期。 隔膜出货持续增长。 上海恩捷 Q3出货约 1.9亿平,同比增长 35.7%。出货持续增长主要系原有客户需求自然增长叠加国内外新客户有效开拓所致,同时公司产能也在持续投放。 海外占比提升带动单平净利环比回升。 上海恩捷主要的海外客户包括 LGC、松下、三星 SDI 等, Q3海外客户需求同环比持续增长,预计 Q3对海外客户的出货量在公司总出货量中占比提升至 20%以上。 海外客户更高的出货价和单平利润带动公司单平净利润回升。估算公司 Q3单平净利润约 1.03-1.21元,同比下滑 6.7-20.5%,但环比下滑 0.8%-增长 16.4%,考虑到 Q3上海恩捷非经常性损益较少, 预计 Q3扣非单平净利润较 Q2的 0.85元提升较多。 继续扩张,在海外市场有望突破与放量。 公司启动并购苏州捷力, 同时在国内外均有大幅扩张计划,预计 2020年基膜母卷产能将达 25-30亿平。公司已经覆盖国内主流电池厂,现有大客户需求自然增长是公司未来的增长基础。 凭借较低的成本和持续进步的工艺,公司在海外市场的出货有望快速增长。 投资建议。 国内新能源汽车销量阶段性放缓,但公司在湿法隔膜领域的工艺管理水平具有较明显的优势,已配套国内主流电池企业,未来可能在海外客户继续突破与放量。维持“强烈推荐-A”投资评级, 调整目标价为 37-40元。 风险提示: 产能释放不达预期、 海外客户开拓进展不及预期、 竞争过于激烈导致盈利能力低于预期。

软包电池继续扩张。公司目前软包动力电池产能约3GWh,同时3月规划扩建5.8GWh左右产能以配套现代起亚集团6年13.48GWh的订单。本次公告标志着公司5月15日公告的落实,即投入不超过35亿元与SKI成立50%:50%股权的合资公司,在境内再扩产20-25GWh软包电池产能。业内分析,该合资公司选址在华东可能性较大,定位应该仍是国际客户。 公司动力储能业务仍在投入期,预计明年开始盈利。公司现有铁锂电池已有一定竞争力,客户结构较稳定,2018-2019年盈利在1.5-2亿元水平。但由于软包、方形电池研发投入、物料消耗、财务成本较多,目前公司动力储能板块总体还未盈利。未来公司铁锂业务有3.5GWh新产能投运,有望继续放量,软包业务随着海外大客户突破以及3GWh产能爬坡,预计明年有望实现15-20亿元收入。预计2020年公司能动力储能板块有望开始盈利,并可能在2021年贡献较显著的业绩增量。 原有业务保持强劲。过去3个季度以来,公司内生业务如期开始加速。锂原板块因ETC改造以及国内电表升级启动,叠加新产能投产,下半年到明年将贡献大的增量。工业消费板块,公司在电动工具、数码及家居、新型烟草等下游还在客户拓展和放量过程中,预计该业务有望保持高增长。随着良率不断提升,预计盈利能力也将稳步提高。 新型烟草行业监管扰动较多。近期,美国因青少年使用、疑似因电子雾化系统引起肺病问题出台了一些建议与临时措施。青少年使用问题确实亟待解决,而肺病的病因尚在研究和调查,目前行业推测可能是非法THC雾化产品所致。日烟国际、雷诺烟草等大型烟草企业均表示其产品与这些患病案例无关,雷诺将在明年5月前提交4款雾化产品的PMTA申请。麦克韦尔公司多数客户比较规范且非美国市场(占比50%左右)可以对冲部分影响,同时有CBD、加热不燃烧等业务支撑。近期FDA、CDC的政策与建议,可能对新型烟草特别是电子雾化路线带来大的短期影响,但以上问题的解决,能促使行业更健康的发展。 投资建议。公司锂原电池开始了新一轮高增长,工业消费锂离子在客户拓展的释放期。投入最大的动力储能板块有望在明后年进入收获期。公司2019年估值约18.3倍,维持强烈推荐,调整目标价为42-47元。 风险提示:新型烟草波动,公司产能扩张与客户开拓低于预期。

公司发布前 3季度业绩预告: 前 3季度预计实现归上净利润 8.85-9.51亿元,同比增长 133.8-151.2%,折算 Q3归上净利润 3.85-4.51亿元,同比增长75-105%。 在持股 37.55%的新型烟草雾化器公司麦克韦尔持续高增长的同时, 公司内生业务开始如期加速, 我们估算公司自身业务 Q3增速将达到100%-185%。 公司仍在强成长阶段,动力储能有望在明后年进入收获期,调整盈利预测,并相应调整目标价为 44-48.5元。 再超预期, 内生如期加速。 根据产业态势及麦克韦尔产能情况, 估算麦克韦尔 Q3可能保持同比高增长、 环比平稳增长, 若按照 2-3%左右的环比增速保守值估计, 则扣除麦克韦尔影响后,公司 Q3内生业务利润 1.5-2.2亿元,同比增长 100-185%左右, 内生经营如期加速(2018Q4-2019Q2,公司自身业务的利润同比增速分别为 27%、 46%、 81%)。 需求激增、产能释放将推动锂原电池开始新一轮快速增长。国内交通 ETC改造在 2季度正式启动,根据规划 2019年底 ETC 用户数量可能突破 1.8亿,较 2019年 5月底的 8367万个将大幅增长。公司锂原电池在国内 ETC市场份额达 70%左右。受益于此,公司锂原业务 3季度快速爬坡。 此外,我们预计国内新一轮智能电表改造可能在 2020年启动,可能带来新的锂原电池需求。同时, 湖北锂锰产能下半年陆续投产,将贡献较大新产能。 工业消费锂离子电池在客户拓展后的释放阶段,动力储能明后年有望开始收获。 公司在电动工具、数码及家居、新型烟草等下游还在客户拓展和放量过程中,预计该业务有望保持高增长,随着良率不断提升,预计盈利能力也将稳步提高。动力领域,公司铁锂电池已有竞争力且持续盈利,软包电池成功切入海外大客户供应链并开始出货,预计软包与铁锂电池 2020年将贡献显著的增量。 麦克韦尔分析。我们认为, 麦克韦尔的领先是三个维度的突破: 从烟具到烟弹, 从蒸汽电子烟到 HNB 与医用 CBD,以及其客户的市占率提升。 综合行业与公司态势,预计麦克韦尔规模可能在未来几个季度上新台阶。 结论与投资建议:公司锂原电池开始了新一轮高增长,工业消费锂离子在客户拓展的释放期。麦克韦尔在新型烟草、医用 CBD 领域竞争力领先,将保持高增长。投入最大的动力储能板块有望在明后年进入收获期。公司仍在强成长阶段,维持强烈推荐评级,提高目标价为 44-48.5元。 风险提示: 产能扩张与客户开拓低于预期,管理难度加大,新型烟草波动

公司发布中报业绩: 上半年实现营收、归上净利润、扣非净利润约 13.4、 1.51、1.26亿元,同比下滑 17.8%、增长 33.9%、增长 19%。其中 Q2实现营收、归上净利润、扣非净利润约 6.86、 0.87、 0.77亿元,同比下滑 28.5%、增长 18%、增长 8.9%。 中报业绩符合预期。 上半年公司营收下滑主要系公司正极材料出货量增价减。 不过利润仍维持增长主要系正极材料产品结构升级带动盈利能力提升,以及中科电气股票公允价值变动上升。 上半年毛利率约 18.2%,同比增长 4.3个ppt,主要系正极材料毛利率提升较多。销售、管理、研发、财务费用率合计约 7.7%,同比提升 2.2个 ppt,其中主要是管理和研发费用率提升较多。净利率和扣非净利率约 11.3和 9.4个 ppt,同比增长 4.4和 2.9个 ppt。 高镍、海外正极出货占比提升。 上半年公司正极材料业务营收约 12.8亿元(-18%YoY),但出货量约 8500吨(21.4%YoY),营收的下滑主要系正极材料产品价格大幅下降。 不过公司在高镍领域的大力投入获得成效,上半年 6系和 8系产品合计出货占比约 15%, 同比大幅提升。同时,上半年公司海外出货占比约 36%,同比提升近 10个百分点,储能和动力领域均已配套主流韩日电池企业。 Q2正极单吨净利环比增长超 3成。 公司上半年正极材料扣非单吨净利润约1.28万元,同比提升约 6%,其中 Q2约 1.4-1.5万元, 环比增长超 3成, 基本与去年同期持平。 单吨利润环比回升主要系 1)利润更高的高镍占比提升; 2)据测算, Q2国内硫酸钴价格持续回落再度低于海外价格,改变了 Q1国内高于海外的情况。 加速扩产应对供不应求。 随着动力电池对能量密度与安全性等要求不断提升,正极材料高镍化与单晶化大势所趋,公司正在加大盈利较好的高镍和单晶正极产品开发与扩产。今年 8月和明年上半年, 海门三期 1万吨产能和常州一期 2万吨产能投产后,公司产能达 2.6和 4.6万吨万吨,产能瓶颈得到解决。 投资建议。 未来公司新产能的释放、产品结构的升级、海外客户的需求增长,预计将保障公司持续成长。 维持“强烈推荐”评级,调整目标价为 27-29元。 风险提示: 新能源汽车政策和销量低于预期,盈利能力持续下降。

中报业绩基本符合预期。业绩下滑主要系正极材料价格下降导致利润下降,以及去年同期存在1)宁波利维能引入战略投资人改为权益法核算,计入4510.9万元投资收益;2)临港项目确认资产处置收益3735.5万元;3)开始执行新金融工具准则,抛售宁波银行股票所得收益不再确认为利润表中的投资收益,而是资产负债表中的其他综合收益。 盈利能力分析。上半年毛利率约21.4%,同比下滑3.1个ppt,主要系正极材料毛利率下滑较多。销售、管理、研发、财务费用率约5.4%、4.7%、5%、2.8%,同比提升0.6、下滑0.5、上升0.5、下滑0.4个ppt,费用率整体变动不大。净利率和扣非净利率约6.5和3.6个ppt,同比下滑6和3.4个ppt,利润率下滑较多除了毛利率的影响,还包括投资收益、其他收益、资产处置收益下滑的影响。 负极业绩大增。上半年实现营收、归属上市公司净利润约13.1、1.01亿元,(69.1%、134.6%YoY)。出货量约2.27万吨(55.2%YoY)。业绩高增长主要系1)上半年公司国内外出货量大增,其中海外出货大增167%;2)受益于海外出货大增和产品结构逐渐上移,上半年税后出货均价同比增长8.9%;3)单吨净利增长48%大幅高于单价增幅,预计主要是生产成本、费用下降明显。 在消费和动力领域,公司均进入ATL、LGC、SKI、CATL、国轩、孚能等主流供应链,内蒙古一期也已投产,预计负极业务有望持续增长。 正极受钴酸锂下滑拖累。上半年实现营收、归属上市公司净利润约19.1、0.85亿元(-21.5%、-65.1%YoY)。出货量约1.02万吨(1.2%YoY)。业绩下滑主要系1)出货均价下滑22%;2)销量占比较高的钴酸锂下游需求不景气,销量下滑29%;3)公司持股杉杉能源的比例下滑,影响归属上市公司利润。公司当前正极产能约6万吨,仍在积极扩张,同时锁定上游原材料保障供应安全,未来利润率的企稳预计要等到上游原材料价格逐步企稳。 电解液比较稳定,新能源车仍在加紧出表。电解液业务上半年实现营收、归属上市公司净利润约2.3、-0.04亿元(90%、10.8%YoY),出货量约0.86万吨(106.5%YoY)。上半年公司电解液出货同比大增,带动营收高增长。略有亏损主要系研发和财务费用的影响。新能源车业务营收增长60%,主要系充电桩业务贡献,但亏损约0.5亿元,公司仍在加紧出表。能源管理、服装、投资业务比较稳定,为公司贡献稳定的现金流。 投资建议。预计2019-2020年归母净利润约4.6和5.5亿元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价调整至12-13元。 风险提示:新能源汽车政策和销量低于预期;竞争加剧,盈利能力持续下降。

公司发布 2019年半年报:上半年实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约 202.6、21、 18.2亿元,同比增长 116.5%、 130.8%、 160.8%。其中 Q2实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约 102.8、10.6、9亿元,同比增长 82%、112.1%、110.9%。 中报业绩符合预期。 公司上半年业绩位于预告中值,同比大增,主要系 1)上半年新能源汽车市场同比维持高增长; 2)新产能开始释放,出货能力提高; 3)销量大增后大幅摊薄固定成本,销售、管理、研发、财务费用率合计下滑4.6个 ppt,提高盈利水平。上半年公司毛利率约 29.8%,同比下滑 1.5个 ppt,不过 Q2毛利率约 30.8%,同环比均有提升, 可能与毛利率较高的储能和其他业务收入提升有关。单看 Q2,公司业绩环比基本持平,主要系国内新能源汽车销量阶段性放缓和公司对大客户降价。 动力电池装机量领先优势扩大,维持成本优势。 上半年公司装机量约 13.6GWh,市占率提升至 45.4%,其中乘用车和客车市占率提升至 45%和 65%,领先优势扩大。虽然在 Q2公司装机量增速放缓,但市占率环比还在提升。综合行业与公司历史数据,估算上半年销售出货约 16GWh,对应不含税价格低于 1.1元/wh,营业成本维持在 0.7x 元/Wh,仍保持着较明显的优势。 材料和储能业务营收、毛利率均提升。 上半年锂电材料业务营收约 23.1亿元,同比增长 32.1%;毛利率约 24.8%,同比提升 2.8个 ppt。同期储能业务营收约 2.4亿元,同比增长 369.6%,毛利率约 31%,同比提升 34.1个 ppt。两块业务贡献正在加大。此外,上半年其他业务营收 8.2亿元,也在高增长, 毛利率达 62%,预计主要系研发服务等业务贡献。 盈利依旧扎实,资产负债表保持健康。 上半年公司经营性现金流净额是税后利润的 3倍,并维持正的自由现金流,主要系回款强劲、对供应链把控与议价力较强。公司继续奉行大客户战略,对中小客户出货占比下降,上半年预收款达到 75.3亿元, 这是公司全球竞争力的体现。公司上半年负债率提升至57.7%,主要是应付、预收提升所致,同期各类有息负债约 67亿元,基本保持平稳,而强大的造现能力带动上半年在手现金达 320亿元。上半年存货提升较多至 96.2亿元,主要是针对库存商品和原材料的备货力度较大,这也导致上半年存货跌价损失增长较多至 3.2亿元,预计库存和发出商品仍将确认在以后的季度。整体看,公司回报率指标持续提升,报表依旧保持健康。 投资建议: 公司有良好的工程师文化,形成了领先的制造与研发体系,定位于全球市场,已成功卡位一系列国际主流客户,当前正在全球扩张阶段且资产负债表也能支撑其后续扩张。我们认为,公司未来几年有可能从规模、竞争力上甩开日韩同行,维持“强烈推荐”评级,调整目标价为 90-92元。 风险提示: 新能源汽车政策低于预期;竞争加剧可能导致的价格下降。

中高压设备领域深耕多年。公司专注于中高压电力设备领域20多年,多项产品处于行业领先水平,目前公司已实现了较高水平的自动化生产,经营水平在业内也比较领先。 传统业务稳健发展。在传统设备领域,公司通过持续拓宽下游应用领域,增加、完善产品品类,在电力、化工、通信、轨交、冶金等诸多领域都积累了较多项目经验,通过下游应用领域的开拓,传统业务有望实现稳健发展。 新能源业务有望重启增长。近几年公司对新能源业务结构进行了调整,加大布局风电、核电等行业的投入,目前风电项目储备充足,并积累了丰富的项目建设经验,同时,公司在核电领域持续布局。风电行业开始逐步进入抢装期,核电也有望启动,公司的新能源业务将重启增长。 进军工业智能装备、智能工厂物流领域。公司大力发展智能装备业务,布局工业智能装备、智能工厂物流领域,并投资成立河南森源中锋智能制造有限公司。公司在相关领域的技术、人才、产品储备较多,并有望借助自身经验在智能制造领域取得新发展。 投资建议:预计2019-2021年实现归母净利润2.87/3.30/3.85亿元,对应EPS为0.31/0.36/0.41元,PE为26.5/23/19.8倍,给予“审慎推荐-A”评级,目标价9-9.5元。 风险提示:风电行业抢装不及预期,电力设备行业增长不及预期,上半年业绩同比下降的风险,大股东股权质押的风险。

中报业绩符合预期。 中报业绩略高于业绩预告,符合预期,业绩增长主要系 1)1)合肥星源和深圳干法技改后的产能逐步释放,带动出货增长; 2)其他业务收入大增且毛利率高,预计可能与 B 品集中处理等业务有关; 3)上半年存在 0.81亿元左右的非经常损益,其中主要是常州和江苏星源的政府补助。 毛利率环比继续回升。 上半年隔膜不含税均价和成本预计约 2.05和 1.08元/平(-26.1%/-14.7%YoY),毛利率同比下滑至 47.3%。不过今年上半年隔膜毛利率较去年下半年提升 6.1个百分点,主要系 1)合肥基地扭亏; 2)海外客户占比较高且毛利率提升至 62%。此外,公司上半年其他业务收入约 0.41亿元(488.9%YoY),毛利率高达 90.2%,预计这部分为公司集中处理 B 品。 由于生产成本主要摊在 A 品中, B 品的毛利率较高。 湿法开始突破,干法稳健增长。 湿法方面,上半年出货预计 0.5亿平左右,同比大增,主要系合肥星源开始批量出货并扭亏。随着常州星源湿法产能在今明年陆续投产,同时公司陆续打入国内外主要动力电池厂商供应链,预计在2019年湿法环节出货量将进一步提升。干法方面,上半年深圳产线技改增加0.3-0.4亿平产能带动干法出货持续稳定增长。 进入新产能投放期。 公司产能投放比较稳健,合肥星源经过几年的优化已经批量配套国轩高科。常州 3.6亿平湿法线、超级涂覆工厂(10亿平涂覆加工线和 4亿平干法线)预计今明年将陆续投放,公司将进入新产能释放期。预计 2019年公司干湿法产能将进一步提升至 3和 2.9亿平左右,明年将分别达到 6.2和 4.7亿平。 投资建议。 预计 2019-2020年归母净利润约 2.7和 3亿元,维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价调整至 31-33元。 风险提示: 补贴政策不达预期、产能释放不达预期、下游需求低于预期。

业绩符合预期。中报业绩位于业绩预告范围的中值,持续增长,主要系1)有机氟化学品和半导体化学品业务持续增长,并且盈利能力进一步强化;2)电解液业务平稳增长;3)电容器化学品业务受贸易战影响,营收有所下滑,但利润率仍然强劲。 毛利率持续提升,现金流表现强劲。上半年毛利率约35.6%,同比增长2个ppt,主要系有机氟化工业务毛利率大增。现金流持续向好,销售商品、劳务获现金/营收、经营现金流净额/税后净利润分别为116.9%和256.3%,同比提升15.5和124.8个ppt。经营性现金流净额大增可能系公司使用一部分票据支付给供应商,导致购买商品的现金支出同比基本持平。 电解液出货比较平稳,利润率略有下滑。受韩国储能电池需求停滞、Q2国内新能源车中游排产下滑等影响,预计上半年出货增速不快。同时,原材料成本上行未能传导也导致了毛利率略有下滑。不过电解液行业盈利能力基本见底,同时下半年韩国储能和国内新能源车销量都有望逐渐转暖。 有机氟化工业务盈利能力强悍。去年开始,公司在国内外市场的产品和客户结构持续优化,在医药中间体之外开拓含氟化学品产品,业务的多元化也弱化了贸易战的影响。同时,国内外对高端氟化学品的需求持续增长,推动业务量价齐升。上半年毛利率达56.3%,同比增长6个ppt。 电容器毛利率依然强劲,半导体化学品快速增长。上半年电容器营收负增长,可能与贸易战有关,这一影响从去年下半年就已经有所显现。不过毛利率39.6%,盈利能力仍然强劲。半导体化学品近年投入加大,上半年营收增速达35.9%,毛利率也提升至17.6%。 投资建议。公司业务整体发展稳健,爆发力可能要看2020年海外放量情况以及半导体化学品贡献上来。预计19-20年净利润3.8/4.6亿元,对应PE约23/19倍,估值比较低,有相对较高的安全边际。维持“强烈推荐”评级,调整目标价至28-30元。 风险提示:政策波动,产能扩张与客户开拓低于预期,竞争加剧风险。