2024年 04月 21日， 仙乐健康发布 2023年年报、 2024年一季度报。 投资要点 营收利润实现高增， 降本增效彰显盈利韧性公 司 2023年 /2023Q4/2024Q1总 营 收 分 别 为35.82/10.79/9.52亿元，分别同增 43%/50%/36%。公司 2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为 2.81/0.96/0.63亿元，分别同增 32%/166%/114%。 2023年/2024Q1的毛利率分别为30.27%/30.62%，分别同比-1pct/+3pcts， 2023年毛利率同比下降主要系合并 BF 所致。不考虑摊销成本的毛利率为31.8%（+1pct），毛利率水平处于高位，主要得益于降本增效/产品结构转型/全球采购协同与精益生产。 出于销售团队升级需要，公司加大营销费投， 2023年/2024Q1销售费率分别为 7.75%/7.68%，分别同增 3pcts/0.2pct。得益于公司持续推进降本增效工作， 2023年/2024Q1管理费率分别为9.79%/9.67%，分别同减 2pcts/2pcts，且仍然具备下探空间。综合来看， 公司 2023年 /2024Q1的净利率分别为6.71%/5.66%，分别同比-2pcts/+3pcts。 多品类实现高增， 看好公司产品力持续提升分产品看， 2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的营收分别为 15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52亿元， 分别同增 54%/6%/53%/25%/25%/300%。其中软胶囊/硬胶囊营收大幅增长系合并 BF 所致， 粉剂营收大幅增长系合并 BF/蛋白粉需求增长所致。软糖实现快速增长的同时，毛利率较 2022年提升 9pcts 至 45.16%，主要系 2023年投入新软糖产线从而释放产能利用率、 拉升毛利率。 公司持续提升新品开发率/转化率/上市效率， 2023年公司开发新产品超过 500个， 实现全球新品转化率在 2022年基础上提升 1/3，塑造产品竞争力。 大本营营收韧性强， BF 净利逐季改善值得期待分地区看， 1）中国区： 2023年中国的营收为 18.51亿元（+24%），主要系公司提升高价值客户的合作深度和广度所致。 2024Q1营收在高基数下基本持平。 2024年， 公司对中国区进行品牌与渠道两手抓。 品牌上， 2024Q1超 65%的需求完成立项转化，联合客户推出新品； 渠道上，公司积极与跨界客户、 多家全国连锁大客户实现合作突破，此外 2024年将加快线上品牌拓展措施。 2）美洲区： 美洲的营收为 10.44亿元（+93%），主要系合并 BF 所致， 2024Q1营收高增主要系2023Q4部分订单于 2024Q1落地所致。 目前美洲区客户库存回落且实现盈利， 同时 BF 个护产线顺利投产并通过大品牌审核， 产能逐渐爬坡。 2024年公司计划开拓美洲区零售、电商渠道等新市场，推动中美销售和供应链整合。 3）欧洲区： 2023年欧洲地区营收为 5.29亿元（+34%）， 2024Q1营收增速低于预期，主要系订单交付推迟所致。 4）亚太区： 2023年营收 1.58亿元（+99%）， 2024Q1延续高增势能。 盈利预测我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进 BF 盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、 B 端强大市场竞争力。 根据年报和一季度报， 我们预计公司 2024-2026年 EPS 为 2.29/2.97/3.71元/股，当前股价对应 PE 分别为 16/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、 产能建设不及预期风险、食品安全风险等。

2024年4月17日，晨光生物发布2023年年度报告。 投资要点经营业绩稳健增长，盈利能力持续提升2023年公司总营收68.72亿元（+9%），归母净利润4.80亿元（+11%），主要系公司主导产品竞争力稳步提升，各梯次产品表现均稳中向好所致。其中2023Q4公司总营收17.02亿元（+14%），归母净利润0.81亿元（-16%）。2023年公司毛利率下降2pct至11.61%，其中2023Q4毛利率下跌5pct至9.75%，主要系低毛利辣椒红占比提升、饲料级叶黄素价格低位下主动控货、棉籽价格下降所致。而公司规模效应摊薄费投，整体费用率稳中有降，2023年公司销售/管理费用率分别为0.89%/2.25%，分别同比-0.05pct/-1pct；2023Q4销售/管理费用率分别为0.89%/2.29%，分别同比-0.2pct/-1pct。综合来看，公司净利率水平保持稳定，2023年净利率7.19%（+0.3pct），其中2023Q4公司净利率4.59%（-2pct）。 原材料采购结构优化，棉籽业务规模扩张植提业务竞争优势夯实，棉籽业务规模扩张。2023年公司天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收为28.90亿元（+9%）,具体产品来看，新疆雨雪天气下辣椒红原材料价格大幅增长，2023年6月公司上调售价，高基数下，预计2024年辣椒红均价/销量增速放缓，公司通过赞比亚原材料替代实现成本优化，市占率有望持续提升；辣椒精销量1130吨（+17%)，后续公司通过扩大云南原材料采购占比继续优化成本结构；食品级叶黄素销量超7000万克（+30%），对冲饲料级叶黄素缩量影响，目前叶黄素已按正常节奏出货；保健食品中药配方颗粒备案成功，为中成药业务发展积蓄动能。 2023年，子公司新疆晨光全年加工棉籽近80万吨（+30%），超额完成年度生产目标，实现棉籽类产品营收35.48亿元（+5%），2024Q1公司棉籽类产品受豆油、豆粕等大宗商品行情波动影响价格下降，受周期影响，预计2024年棉籽板块持续承压，公司通过复用植提技术优化棉籽加工成本，中长期内相对竞品有盈利优势。直销渠道基础夯实，经销渠道质量优化。2023年公司直销/经销渠道收入分别为60.65/8.06亿元，分别同增8%/20%，直销渠道贡献基础增量，截至2023年末，公司总经销商数量为966家，同比净减少18家，其中境外经销商净增加8名，海外市场持续开拓。 2023年公司前五大经销商销售收入占比总收入2.13%（+0.3pct），区域经销商运营效率增加，大客户集中度提升。 盈利预测公司在稳固主力产品基本盘的同时，加速打造梯队产品，植提业务竞争优势不断加强。2024年大宗产品价格大幅回落，行情波动下公司棉籽业务承压，而棉籽加工产品需求端仍然旺盛，同时公司通过复用植提技术/扩大产能规模，建立相对竞品的成本优势，尽管短期受周期波动影响，但我们仍然看好中长期公司棉籽业务的回报率。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.61/0.99/1.32元，当前股价对应PE分别为16/10/7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、种植基地开拓不及预期、产品扩张不及预期、原材料价格及产品价格波动风险、海外经营风险。

2024年04月18日，均瑶健康发布2023年年报。 投资要点营收稳健增长，盈利端修复可期公司2023年总营收16.34亿元（+66%），主要系独家专利技术/新产品与新业务发展趋势良好所致，归母净利润0.58亿元（-25%），主要系2024年春节错期导致2023Q4乳酸饮品销售同比下降所致。2023Q4总营收2.78亿元（+97%），归母净利润-0.25亿元（2022年同期-0.02亿元）。公司2023年/2023Q4的毛利率为24.43%/22.91%，分别同减11pcts/27pcts，主要系原材料价格上涨/消费波动冲击味动力业务所致，2024年大包粉、PET等成本回落，利好毛利端改善。2023年销售/管理费用率分别为11.49%/7.76%，分别同减7pcts/0.5pct，费用率优化导致公司2023年净利率为3.96%（-3pcts），降幅低于毛利率。 润盈订单势能充足，供应链业务贡献新增长点分产品看，乳酸菌饮品短期承压。2023年乳酸菌饮品营收5.80亿元（-11%），在面对消费市场疲软/竞品增多/成本增加等不利影响下，营收略承压。公司2023年持续扩充味动力细分项，新增/优化SKU共计12/19个，后续味动力将从强势地区开始修复，再通过渠道拓展扩大规模。益生菌食品板块关注润盈订单落地。2023年益生菌食品营收1.55亿元（+206%），主要系合并润盈所致，润盈2023年实现收入过亿，突破重整前连续三年亏损状态，实现扭亏为盈，预计2024年润盈产能可完全落地，目前订单充足，在产能保证下，若后续订单顺利落地，则全年4亿收入目标达成较为充裕。供应链按节奏推进。2023年商品供应链营收8.09亿元（+463%），得益于泛缘供应链在规范化和业务协同方面得到较大提升，2023年客户净增加1100家，目前供应链仍在按节奏推进。除此之外，公司2023年公司益生菌饮品/其他饮品的营收分别为0.32/0.55亿元，分别同比+5%/-23%。 经销渠道基础夯实，润盈带动海外业务扩张分销售模式看，2023年经销/直销的营收分别为14.50/1.81亿元，分别同增67%/137%，经销渠道稳健扩张，直销渠道营收大幅增加主要系合并润盈所致。分区域看，2023年电商/东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南的营收分别为0.30/0.39/0.20/11.65/0.51/1.66/0.24/0.67亿元，分别同比-29%/+69%/+44%/+109%/+9%/-10%/+65%/+7%，华东实现快速增长主要系新增核心区域供应链业务所致，东北/华北/西北营收增长快主要系合并润盈所致。均瑶润盈的海外业务拓展成效显著，带动公司2023年海外市场实现营收0.68亿元，有力支撑公司国际化战略落地。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力。此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈势能充足，叠加原材料成本下降，盈利能力有望持续恢复。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.29/0.40/0.54元，当前股价对应PE分别为28/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期、海外市场开拓受阻等。

2024年 04月 15日， 龙大美食发布 2023年年度报告与 2024年一季度报告。 投资要点 猪价低迷拖累主业， Q1业务结构调整提升盈利2023年公司总营收 133.18亿元（同减 17%），归母净利润-15.38亿元（2022年为 0.75亿元）。其中 2023Q4公司总营收 32.12亿元（同减 31%），归母净利润-8.90亿元（2022年为 0.26亿元），主要系公司传统业务板块受毛猪销售价格及猪肉市场价格持续下跌并叠加疫病影响，导致传统业务大幅 亏 损 所 致 。 2024Q1公 司 总 营 收 25.23亿 元 （ 同 减27.43%），归母净利润 0.30亿元（同增 43.24%） ， 主要系公司持续优化猪群结构、 业务结构变化使得盈利边际回升，2024年 3月 1日，农业部正式下调能繁母猪的正常保有量，预计本轮产能出清还有空间。 盈利端， 2023年公司毛利率为-1.58%（-6pct），主要系猪价底部运行拉低毛利率； 2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 1.14%/2.17%，分别同增 0.1pct/1pct， 费用率相对稳定； 综合来看，公司 2023年净利率为-11.14%（-12pct）。随着高毛利预制菜业务占比提升， 叠加成本端下降扩大食品板块成本优势， 2024Q1公司毛利率回升至 6.12%（+1pct） ； 2024Q1销售费用率/管理费用率分别为 1.38%/2.50%，分别同增 0.2pct/1pct； 2024Q1净利率为 1.18%（+0.1pct） 。 传统板块优化成本， 推动预制菜占比提升2023年公司累计屠宰生猪/生猪出栏量分别为 643.54/65万头，分别同增 9%/30%， 养殖出栏量及屠宰量均有所提升， 但受制于猪价与疫病影响， 养殖成本与销价倒挂，屠宰板块收入下滑， 2023年鲜冻肉/进口贸易营收分别为 96.31/11.23亿元，分别同比-20%/-30%， 拆分量价来看， 2023年公司生猪屠宰及肉类加工销售量 71.70万吨（+4%）， 吨价 1.50万元/吨（-24%）。 同时，公司针对贸易板块进行战略收缩， 聚焦食品板块， 2023年公司熟食制品/预制菜/其他营收分别为2.39/19.84/3.41亿元，分别同比-29%/51%/-59%,2023年公司累计开发上市新产品 113款,通过推进大单品战略， 实现肥肠类产品收入 3亿元、 烤肠类/酥肉/培根类产品实现亿元体量。 2024年公司针对传统业务优化工艺，加强成本管控，针对食品业务挖掘客户/强化创新， 围绕肉类和猪副类做系列产品开发， 不断平滑行业周期影响。 新零售业务进展顺利， 加强空白市场开发2023年公司经销/直销渠道营收分别为 105.45/27.73亿元，分别同比-17%/-18%， 其中公司深耕新零售业务， 京东/抖音/拼多多分别实现销售额 0.93/0.20/0.16亿元，分别同增7%/320%/81%。 截至 2023年末，公司共有经销商 9191家， 较去年增加 236家，其中预制食品经销商超 1300家， 后续公司通过存量客户导入新品，并重点围绕西餐渠道开发新客户，实现大 B 客户收入较快增长。 2023年公司山东/华东其他地区/华中/华北/华南/东北/西南/西北及其他地区营收分别为50.78/38.25/17.37/6.58/3.59/9.42/6.46/0.74亿元，分别同比-15%/-30%/-19%/-11%/26%/37%/-12%/-29%， 未来公司计划通过将经销商提质增效列入考核范围， 来推动空白市场开发/实现局部市场突破。 盈利预测公司养殖板块短期受周期影响波动较大，未来公司将推进工艺创新平滑成本波动，同时看好公司依托原材料优势/客户存量优势布局预制菜业务， 同时深化大单品战略，开拓新增长曲线。 根据年报与一季报， 预计 2024-2026年 EPS 分别为0.09/0.20/0.29元，当前股价对应 PE 分别为 79/36/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、猪价波动风险、预制菜进度不及预期、生猪产能恢复不及预期等。

2024年04月08日，莲花健康发布2023年业绩快报、2024年第一季度业绩预告。 投资要点市场拓展推进规模扩张，盈利势能延续根据2023年业绩快报，2023年公司实现总营收21.01亿元（+24%），公司在品牌复兴战略指引下加强市场推广动作，同时股权激励计划进一步释放发展活力，主营业务规模持续扩张。归母净利润1.28亿元（+176%），扣非净利润1.15亿元（+85%），由于公司原材料成本下降，同时不断优化物流费用/提高运营效率，盈利能力显著提升。根据2024年第一季度业绩预告，2024Q1公司预计实现归母净利润0.45-0.50亿元（+114%-138%），扣非归母净利润0.44-0.49亿元（+110%-134%），降本增效成效持续释放。 主业优势持续夯实，降本增效成效逐渐释放公司管理层以董事会制定的“品牌复兴战略”为指引，以市场为导向，持续优化营销网络布局、加强市场推广及销售工作，销售收入实现较快增长。产品上，公司推进味精主业渠道下沉，深挖存量市场，实现市场占有率进一步提升，并借助主业协同优势赋能复调业务渠道开拓，随着矿泉水业务开拓，公司多元化产品布局逐渐完善。组织上，公司通过实施股权激励计划+优化薪酬结构+建立赛马机制等措施提高人效，组织活力仍在持续释放。供应链端，公司持续优化物流配送线路，并结合工厂位置积极调研适配的运输方式，生产/采购/物流等各主要运营环节周转效率实现较大提升，运营管理降本增效。除此之外，随着公司算力布局逐步展开，第二增长曲线发展空间有望持续打开。 盈利预测我们公司持续进行内部改革，解决历史包袱，轻装上阵，积极开拓第二增长曲线，随着内部降本增效成果持续释放，盈利增长势能有望进一步延续。结合2023年业绩快报和2024年一季度业绩预告，我们调整2023-2025年EPS分别为0.07/0.15/0.23元（前值分别为0.07/0.12/0.19元），当前股价对应PE分别为54/27/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、成本上涨风险。

2024年4月11日，张裕A发布2023年年报。 投资要点业绩超预期，实现扭亏为盈2023年总营收43.85亿元（同增11.89%），归母净利润5.32亿元（同增24.20%）。其中，2023Q4总营收15.84亿元（同增42.93%），归母净利润1.08亿元（同比扭亏为盈），公司业绩表现超预期，超过年初制定的营收不低于42亿元目标。2024年公司目标实现不低于47亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37亿元以下。盈利能力提升，费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为59.25%/12.00%，分别同比+2.13/+0.99pcts,毛利率提升主要系公司成立高端事业部后产品结构升级取得成效。2023年销售/管理费用率分别+2.02/-0.41pcts，销售费用率提升主要系公司加大市场营销投入，开展宴席推广、品鉴会、酒庄体验、直播带货等营销活动。经营净现金流大幅增长，有效保障营收。2023年经营净现金流11.73亿元（同增35.01%），销售回款43.62亿元（同增18.50%），现金质量较好。 坚定执行高端化，葡萄酒价增明显2023年葡萄酒/白兰地/旅游营收分别为31.39/11.53/0.83亿元，分别同增10.48%/16.35%/8.59%。其中，葡萄酒结构升级明显，在龙头地位基础上实现盈利能力提升，2023年销量/均价增速分别为0.21%/10.25%，毛利率提升2.28pcts至59.04%。白兰地处于量价齐升状态，2023年销量/均价增速分别为8.80%/6.94%。2023年公司研发上市多款新品，2024年将对低度葡萄酒产品加大力度宣传，对新醴泉白兰地产品进行山东基地市场的深耕。分事业部看，公司将继续加大对高端事业部的投放，聚焦圈层营销；解百纳事业部以宴席营销为主，推进产品进社区店及高校等；白兰地事业部加大对可雅和醴泉产品的市场推广；线上事业部将加大对起泡葡萄酒等产品的推广。 国内为增长主引擎，经销渠道表现较优国内营收增速较快，国外毛利率大幅提升。2023年国内/国外营收分别为37.62/6.23亿元，分别同增13.27%/4.19%，国内增速快于国外；毛利率分别同增0.82/7.88pcts，国外市场毛利率提升明显。经销渠道表现较优，直销渠道平稳增长。2023年经销/直销营收分别为37.25/6.60亿元，分别同增13.83%/2.05%，毛利率分别同增2.40/0.50pcts，经销渠道营收与盈利能力均取得较快增长。截至2023年末，经销商共5059家，较期初增加146家。 盈利预测我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.85/0.94/1.06，当前股价对应PE分别为28/25/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。

利润快速增长， 规模效应持续显现2024Q1 预计公司归母净利润 0.71-0.78 亿元（同增 80%- 100%），扣非净利润 0.55-0.63 亿元（同增 68%-92%）。主要系营业收入增长带来的规模效应和供应链效益优化/原材料价格同比下降/获得政府补助同比增长所致。 延续升级主旋律， 多方面夯实鹌鹑蛋竞争优势2024 年从渠道/原材料/制造/品牌端全方位夯实鹌鹑蛋竞争优势，延续高质量增长的趋势。 在渠道端， 深化散称渠道和鹌鹑蛋品类经销商的布局， 同时 2024 年鹌鹑蛋线上销售方案已出， 预期通过渠道拓展带来更多增量贡献； 在原材料端，通过与上游原料基地的建立战略合作关系来保障原材料供应， 增强抗风险能力； 在制造端，鹌鹑蛋产能持续爬坡， 并通过提升良品率、自动化率来降低生产成本，进而有望改善毛利率；在品牌端，以无抗鹌鹑蛋支撑品牌建设，并通过品效合一的品牌费用投放来提高营销效率。 盈利预测我们看好公司培育大单品的能力，鹌鹑蛋产能释放及深海鳀鱼等新品的培育有望推动盈利能力持续提升。 预计 2024- 2026 年 EPS 分别为 0.70/0.86/1.05 元，当前股价对应 PE 分别为 22/18/15 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、成本上涨风险、零食专营渠道增长不及预期、股权激励目标不及预期、终端需求疲软等

2024年04月08日，桂发祥发布2023年年报。 投资要点业绩扭亏为盈，主营业务持续修复公司2023年总营收5.04亿元（+113%），归母净利润0.61亿元（扭亏为盈），营收增长主要系低基数下区域旅游市场活跃，带动公司特产礼品消费。2023Q4公司总营收0.98亿元（+131%），归母净利润-0.02亿元（同比减亏）。公司2023年毛利率增长18pcts至46.04%，由于主要系原材料成本下降/发挥特产产品毛利贡献/产量提升降低制造费用中固定成本的分摊，毛利率恢复至合理区间，随着公司精细化管理水平和规模化生产能力提升，毛利率有望持续改善。2023年公司销售/管理费用率分别为25.76%/7.59%，同减20pcts/6pcts，预计主要系公司运营效率提升所致。2024年，公司围绕主业进行产品/技术/渠道/品牌/管理全方位突破升级，预计实现营收和净利润分别不低于5.5/0.66亿元。 产品结构持续优化，销售渠道稳步拓展分产品看，麻花产品/外采食品/糕点及方便食品/OEM产品的营收分别为3.25/0.85/0.61/0.28亿元，分别同增152%/58%/59%/132%，麻花产品明显修复。拆分量价看，麻花产品/糕点及方便食品的销量分别为0.44/0.10万吨，同增126%/42%；对应吨价分别为7.47/5.81万元/吨，同增12%/12%，量价齐升，公司产品按照“礼品”“休闲”双向发展的思路进行结构调整，礼品类产品实现升级优化，产品休闲化初见成效。分销售模式看，公司直销/经销的营收分别为3.86/1.12亿元，分别同增109%/133%。截至2023Q4，总经销商310家，净增加24家，渠道稳步拓展。 大本营基本盘稳固，电商渠道逐步完善分区域看，2023年天津地区营收4.69亿元（+118%），毛利率为45.71%（+17pcts），公司把握天津市场经济和旅游行业复苏的机遇，加大对本地旅游商圈经销网点的扶持和开发布点，同时2023年完成老字号集合店的方案设计，2024年年初开业市场反响好，有望为公司提供更多增长机会；电商营收0.29亿元（+54%），毛利率52.63%（+27pcts），营收增长主要得益于公司加大传统电商平台的引流促销/推新力度，同时升级休闲产品包装提升电商产品附加值，调整倾斜生产供应利好成本端，从而推升毛利率。新平台开发的准备工作和抖音店铺开播已顺利完成，预期能催生新的收益增长点；其他地区营收0.07亿元（+118%），毛利率41.09%（+40pcts），公司通过进驻当地知名商超试水全国市场，推升外埠市场营收。 盈利预测我们看好公司“特色礼品筑牢发展根基、休闲产品开辟全国市场”的战略主线，公司作为麻花龙头积极寻找创新、产品渠道齐发力，老字号集合店、抖音新平台、外埠市场有望带来新的利润增长点。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.47/0.68/0.93元，当前股价对应PE分别为20/14/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、麻花增长不及预期、新渠道销售增长不及预期等。

主营业务经营稳健， 内生外延共同助推规模扩张2023 年公司总营业收入 31.49 亿元（同增 17%），归母净利润 4.57 亿元（同增 34%），扣非净利润 4.04 亿元（同增39%）。其中 2023Q4 公司总营业收入 9.15 亿元（同增17%），归母净利润 1.36 亿元（同增 40%），扣非净利润1.23 亿元（同增 63%）。 盈利端， 2023 年公司毛利率/净利率分别为 37.88%/14.78%，分别同增 4pct/2pct； 2023Q4 毛利率/净利率分别为 40.30%/15.95%，分别同增 6pct/4pct，毛利率上升预计主要系原材料价格下降叠加产品结构优化所致， 进而带动净利率提升。 费用端， 2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为 15.37%/6.30%，分别同增 1pct/1pct； 2023Q4 销售费用率/管理费用率分别为 18.47%/5.55%，分别同比 4pct/-1pct， 主要系公司加大广告促销费用投放，持续推进品牌高端化建设所致。 2024 年公司计划实现营收同比增长不低于 15%的挑战目标（保底目标：员工持股考核目标为10%）， 净利润同比增长不低于 20%，预计公司将通过内生驱动结合外延扩张共同推进战略目标实现。 中式复调延续放量， 定制餐调持续受益餐饮复苏分产品看， 2023 年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 / 其 他 营 收 分 别 为12.22/15.19/2.96/0.47/0.37/0.23 亿 元 ， 分 别 同 比2%/29%/48%/15%/-18%/6%，其中中式复调延续强劲增势，预计主要系酸菜鱼调料放量贡献所致， 2023 年公司推出的第三代厚火锅底料/零添加系列不辣汤市场反响良好， 预计 2024年将延续大单品策略并不断补齐产品矩阵。 分渠道看， 2023年 公 司 经 销 商 / 定 制 餐 调 / 电 商 / 其 他 渠 道 营 收 分 别 为23.56/3.19/3.93/0.77 亿元，分别同比 9%/32%/93%/-2%。截至 2023Q4， 公司经销商共 3165 家，较 2023 年年初净减少249 家，经销商渠道保持稳健增长，定制餐调业务受益于餐饮复苏/公司持续开发 B 端餐饮场景实现快速增长，电商业务高增预计主要系食萃并表贡献所致。 分区域看， 2023 年西南/华 中 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 东 北 / 华 南 / 出 口 分 别 为9.91/5.08/7.59/2.00/3.33/1.36/1.83/0.35 亿元，分别同比 34%/13%/14%/-8%/20%/-1%/9%/7%。 发布员工持股计划， 进一步提高员工凝聚力2022 年限制性股票激励计划于 2024 年全部解锁， 2024 年 3月 27 日，公司发布员工持股计划， 包含公司董事、高级管理人员共 6 人， 中高层管理人员、核心业务（技术） 骨干以及其他人员 114 人， 拟募集资金总额不超过 3761.28 万元， 其中回购股份价格不超过 6.53 元/股，总受让股数不超过 576万股（占总股本的 0.54%） 。 公司设置 2024-2025 年两个考核年度，考核目标为 2024/2025 年营收相对于 2023 年同增10%/26.5%以上。本次员工持股计划的发布进一步完善了核心员工和股东的利益共享和风险共担机制，从而提高员工的凝聚力和公司竞争力。 盈利预测公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐中小 B 端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。 根据年报，预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.52/0.65/0.77 元，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

投资要点2024年 03日 26日，盐津铺子发布 2023年年报、 2024年第一季度业绩预告。 投资要点 业绩高质量增长， 盈利能力有望持续优化2023年公司总营业收入 41.15亿元（同增 42%） ，主要系公司聚焦七大核心品类，多渠道/多品类快速发展所致，归母净利润 5.06亿元（同增 68%），扣非净利润 4.76亿元（同增73%） ，主要系公司内部优化供应链效率，成本与费用管控效果显现。 2023Q4公司总营业收入 11.11亿元（同增 20%），归母净利润 1.10亿元（同增 33%），扣非净利润 1.00亿元（同增 21%）。 2024Q1公司预计实现归母净利润 1.5-1.7亿元（同增 34%-52%），扣非净利润 1.3-1.5亿元（同增 32%-53%） ，业绩延续增长势能。 盈利端， 2023年公司毛利率/净利率分别为 33.54%/12.47%，分别同比-1pct/+2pct； 2023Q4毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 31.06%/9.89% ， 分 别 同 比 -0.2pct/+1pct，费用优化带动净利率提升，目前公司已针对油脂等核心原料以较低价格签订锁价协议， 2024年毛利率端有望进一步优化。 费用端， 2023年公司销售费用率/管理费用 率 分 别 为 12.53%/4.44% ， 分 别 同 比 -3pct/-0.1pct ； 2023Q4销售费用率/管理费用率分别为 13.17%/4.77%，分别同增 0.4pct/1pct， 主要系随着公司业务发展和规模增加，渠道结构占比变化带来销售费用和日常管理费用增加，预计未来公司在电商渠道仍保持较高销售费用投入，但规模效应摊平下费用率保持相对稳定。 新品培育红利释放， 量贩零食/电商渠道延续高增分产品看， 2023年辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯类零食/蛋类零食 /果干坚果 /蒟蒻果冻布丁 /其他的营收分别为14.82/6.19/6.27/3.60/3.19/2.67/2.17/2.25亿元，分别同比增长 57%/11%/13%/30%/595%/37%/126%/3%。 辣卤零食持续夯实基本盘，同时新品鹌鹑蛋/蒟蒻营收增速亮眼， 公司品类开发能力不断得到市场验证， 品项储备充足。随着马铃薯粉基地和鹌鹑蛋养殖基地效能爬坡， 公司有望进一步整合产业链，从而优化生产成本。 分渠道看， 2023年直营/经销和其他/电商渠道营收分别为 3.34/29.52/8.28亿元，分别同比-10%/40%/98%。截至 2023Q4，总经销商 3315家，较 2023年年初净增加 832家。 经销和其他渠道增长主要系量贩零食系统贡献增量，同时公司电商渠道开发红利释放，目前在抖音等平台取得行业领先地位， 2024年公司将针对电商平台分品类精耕细作，借助供应链优势进一步扩大市占率。 盈利预测我们看好公司借助供应链优势持续提升产品力， 在夯实大单品市场基础的同时挖掘潜力单品，实现多品类、多渠道布局， 从而提高品牌声量、扩大市占率。 根据年报， 预计2024-2026年 EPS 分别为 3.68/5.02/6.62元，当前股价对应PE 分别为 19/14/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

2024年 03月 26日， 青岛啤酒发布 2023年度业绩报告。 投资要点 毛销差扩大， 高端化升级推升盈利能力公司 2023年营收 339.37亿元（同增 5.49%），归母净利润42.68亿元（同增 15.0%），业绩符合预期； 2023年毛利率38.66%（同增 1.8pcts），净利率 12.81%（同增 1.0pct）； 销售费用率为 13.87%（同增 0.82pct），管理费用率为4.48% （ 同 降 0.1pct ） ， 毛 销 差 为 24.79% （ 同 增1.0pcts）。其中 2023Q4营收 29.58亿元（同减 3.4%），归母净利润-6.4亿元（同比 2022Q4亏损加大）；毛利率27.47% （ 同 增 2.22pcts ） ， 净 利 率 -21.99% （ 同 降3.66pcts），销售费用率 41.42%（同增 9.55pcts），管理费用率 16.73%（同增 4.19pcts），毛销差为-13.94%（同降7.33pcts）。 结构升级趋势明显，吨价稳步提升分 品 牌 看 ， 2023年 青 岛 主 品 牌 / 其 他 品 牌 销 量 分 别 为456/344.7万千升，同比+2.7%/-5.1%。其中 2023Q4青岛主品牌/其他品牌销量分别为 47/24.3万千升，同比-3.5%/-20.6%，主要系公司全年发货节奏靠前及主动消化渠道库存，导致四季度销量同比出现下滑。 2023年公司中高端以上啤酒销量 324万千升（同增 10.5%），高端化趋势仍存。吨价拆分来看，得益于产品销售结构持续升级， 2023年啤酒平均吨价 4239元/千升（同增 6.4%），其中 2023Q4啤酒平均吨价4149元/千升（同增 7.5%） 。 盈利预测公司 2023年分红比率提升至 63.93%，同期 2022年剔除特别红利后的分红比率约为 47.80%，提升明显， 有效提振市场信心。 公司高端化升级趋势仍强， 展望 2024年成本压力已现同比缓解，预计公司有望释放利润弹性。 预计 2024-2025年EPS 为 3.64/4.20元，当前股价对应 PE 分别为 23/20倍，维持“买入”投资评级。

业绩整体承压，盈利边际改善2023年公司总营业收入40.49亿元（同减16%），主要系市场变化导致奶酪业务承压所致，归母净利润0.63亿元（同减54%），扣非净利润0.07亿元（同减90%），主要系原材料成本提高及汇率波动所致。其中2023Q4公司总营业收入9.74亿元（同减3%），营收降幅环比收窄，归母净利润0.30亿元（同比扭亏为盈），扣非净利润0.09亿元（同比扭亏为盈），盈利能力边际改善。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为29.24%/1.97%，分别同比-5pct/-2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为24.97%/3.04%，分别同比-8pct/+3pct，费用管控效果显现，四季度净利率同比上涨，预计2024年成本压力缓解，毛利率有望持续改善。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为23.18%/3.66%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为21.12%/-2.57%，分别同比-10pct/-2pct，销售费用减少主要系广告促销费和仓储费支出减少所致。 奶酪业务有望企稳，量贩零食渠道贡献增量分产品看，2023年奶酪/液态奶/贸易营收31.37/3.34/5.67亿元，同比-19%/-4%/-5%，奶酪营收下半年降幅收窄，2024年公司春节礼盒热度走高/常温奶酪棒量贩渠道迅速放量，同时公司重点开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，奶酪业务有望企稳。分渠道看，2023年经销/直营/贸易营收29.31/5.40/5.67亿元，同比-15%/-29%/-5%，截至2023年底，经销商数量5036家，较年初减少182家，公司在全渠道推进的同时稳固产品价盘，量贩零食渠道进行产品差异化布局，保障市场良性发展。分区域看，2023年北区/中区/南区营收15.89/15.75/8.75亿元，同增-24%/-10%/-12%。量价拆分来看，奶酪/液态奶/贸易销量5.76/5.04/3.02万吨，同比-17%/-3%/3%；对应吨价5.44/0.66/1.88万元/吨，同比-2%/-1%/-8%，考虑市场弱复苏，预计公司提价概率较低，更多通过优化产品结构/拓宽价格带的方式实现吨价/盈利能力提升。盈利预测公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.36/0.50元，当前股价对应PE分别为54/37/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

2024年 03日 22日， 金龙鱼发布 2023年年报。 投资要点 业绩略有承压， 盈利能力边际改善2023年总营业收入 2515.24亿元（同减 2%）， 主要系产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献， 归母净利润28.48亿元（同减 5%），扣非净利润 13.21亿元（同减59%）。其中 2023Q4总营业收入 630.01亿元（同减 10%），归母净利润 7.19亿元（同增 9%） ，盈利能力边际改善，扣非净利润 4.12亿元（同减 55%） ， 主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。盈利端， 2023年公司毛利率/净利率分别为 4.83%/1.11%，分别同比 -1pct/-0.1pct ； 2023Q4毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为5.12%/1.13%，分别同比+0.01pct/+0.2pct，公司前期消耗高价小麦库存导致盈利承压， 2023Q3小麦库存已恢复正常水平，因此 2023Q4毛利率恢复平稳。费用端， 2023年公司销售 费 用 率 /管 理 费 用率 分 别 为 2.41%/1.40% ， 分 别同 比+0.1pct/+0.1pct； 2023Q4销售费用率/管理费用率分别为2.40%/1.36%，分别同比+0.4pct/+0.2pct，销售费用同比增长主要系港口业务增加所致。 主要产品价格回落， 渠道下沉稳步推进全年厨房食品营收 1476.47亿元，同减 6%，主要系市场需求不振及竞争激烈导致面粉业务业绩同比下降所致；销量2321.80万吨（+8%） ，主要系公司餐饮和食品工业渠道产品的销量随着市场逐步恢复有较大幅度增长；对应吨价为6359.16元/吨（-13%）。饲料原料及油脂科技营收 1022.46亿元，同增 4%；销量 2687.40万吨（+14%）；对应吨价为3804.64元/吨（-9%） 。 公司主要产品价格随着大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价格下跌有所回落。其他产品营收16.31亿元，同减 7%。 分渠道来看， 2023年公司经销/直销渠道营收分别为 731.38/745.09亿元，分别同比-1%/-10%，2023年末公司经销商数量为 8722家，全年净新增 954家，公司渠道、 人员下沉仍在持续推进，随着经销商数量稳定增长，空白市场持续开发。 目前，公司正将自身的产品线逐渐拓展至调味品/酵母/植物肉以及中央厨房等领域， 依靠整条产业链的竞争优势，公司在拓展其他食品新品类的过程中更有竞争力，预计中长期仍保持市场领先地位。 盈利预测公司作为厨房食品龙头， 凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间， 同时随着原材料成本回落，公司业绩弹性有望持续释放。 根据年报， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.77/1.00/1.13元，当前股价对应 PE 分别为 41/31/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

2024年3月19日，舍得酒业发布2023年年度报告。 投资要点业绩符合预期，利润受多因素影响2023年公司总营收70.81亿元（同增16.93%），归母净利润17.71亿元（同增5.09%）；2023Q4总营收18.36亿元（同增27.58%），归母净利润4.76亿元（同减1.91%）。公司业绩符合预期，利润增速稍慢主要系：1）产品结构变化，沱牌产品占比上升，毛利率同比下降3.2pct至74.50%。2）期间费用率上升，其中销售费用率同比上升1.4pct，管理费用率同比下降0.7pct。3）控股子公司夜郎古酒庄并表，2023年夜郎古酒庄净亏损3477.81万元。4）控股子公司天马玻璃厂投产，其净利润同减41.49%。5）新窖池投产带来生产成本略提升，后续预计保持稳定。今年公司预计将继续加大市场费用投入，同时提升费效比，并通过加大对管理费用的控制保持整体费用率稳定。 T68增长亮眼，舍之道潜力较大普通酒增速快于中高档酒，2023年中高档酒/普通酒营收分别为56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%，其中普通酒占比同比提升0.02pct。公司核心品品味舍得同比略有增长，高线光瓶酒T68接近翻倍，中高端产品舍之道大幅增长。中高档酒毛利率同比下降，2023年中高档酒/普通酒毛利率分别为83.24%/49.31%，分别同比-2.76pct/+0.35pct，主要系产品结构变化带来均价变化，2023年中高档酒/普通酒均价分别为34.35/23.15万元/千升，分别同比-9.33%/+25.54%。中高档酒销量增长明显，2023年中高档酒/普通酒销量分别为1.91/2.44万千升，分别同比+27.92%/-7.63%。公司今年将提升品味舍得增速，发展200元价位带舍之道成为第二大单品，同时加大对沱牌特级T68的投入。 省内加快下沉，省外点状深耕省内增长略快于省外，2023年公司省内/省外营收分别为18.83/46.78亿元，分别同比+16.82%/+15.65%，2023年公司加大对省内成都、遂宁的投入，取得较好成效；山东、河北等省外市场基础较好。公司将继续对11个城市开展首府攻坚战，从人员扩张和费用投放上深耕市场。大体量经销商数量保持稳定，截至2023年底，公司拥有2655名经销商，较去年同期增加497个；单商规模为266.70万元/人，同比-4.96%，主要系沱牌经销商占比提升，下拉单商规模。而500万以上经销商保持稳定，未来随着沱牌规模增长，经销商总数量预计仍有提升。 盈利预测目前公司大众和中端价位产品获较好增长，未来扩容空间较大，在沱牌复兴战略下保障收入增长；公司今年力争做好品味舍得增速，以保证利润增长。长期我们仍看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。我们预计公司2024-2026年EPS为6.23/7.28/8.55元，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

2024年3月18日，承德露露发布2024年限制性股票激励计划（草案）及2024年员工持股计划（草案）。 投资要点激励计划与持股计划齐发，彰显信心1）发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，为一次性授予，无预留权益。授予价格为6.00元/股，授予日起满12个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。2）发布2024年员工持股计划（草案），首次授予总人数不超过169人（不含预留份额），拟筹集资金总额上限为7800万元，拟持有标的股票数量不超过1300万股，占总股本1.24%。存续期为48个月，所获标的股票分三期解锁，每期解锁比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。 收入利润双考核，激发活力限制性股权激励计划与员工持股计划考核业绩一致，分为三档：1）2024/2025/2026年分别完成总营收32.50/36/40亿元，2025/2026年同增10.77%/11.11%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.80/7.40/8.00亿元，2025/2026年同增8.82%/8.11%。2）2024/2025/2026年分别完成总营收31.50/34.50/38亿元，2025/2026年同增9.52%/10.14%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.70/7.20/7.80亿元，2025/2026年同增7.46%/8.33%。3）2024/2025/2026年分别完成总营收31/33/36.5亿元，2025/2026年同增6.45%/10.61%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.6/7/7.6亿元，2025/2026年同增6.06%/8.57%。其中，三档目标分别对应营收或扣非利润考核可解除限售比例的100%/90%/80%，公司层面可解除限售比例中营业收入占60%，净利润占40%。 盈利预测我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。根据公司激励计划，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.60/0.67/0.73元（前值为0.61/0.73/0.84元），当前股价对应PE分别为13/12/11倍,维持“买入”投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。